1、 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 增持增持（首次）首次） 行业行业： 纺织服装纺织服装行业行业 日期：日期： 2021 年年 12 月月 21 日日 行业行业经济经济数据数据跟踪（跟踪（2021 年年 1-10 月月） 销售收入（亿元） 11825.50 累计增长 8.3% 利润（亿元） 534.40 累计增长 4.6% 近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 21-06 21-06 21-07 21-07 21-07 21-07 21-08 21-08

2、21-08 21-08 21-08 21-09 21-09 21-09 21-09 21-10 21-10 21-10 21-10 21-11 21-11 21-11 21-11 21-11 21-12 21-12 21-12 纺织服装沪深300 分化时代，关注分化时代，关注品牌崛起品牌崛起确定性确定性 纺织服装纺织服装行业行业 2 2022022 年年投资投资策略策略 主要观点主要观点 运动鞋服品牌产品力升级运动鞋服品牌产品力升级，国货，国货和健康意识和健康意识增强打开增强打开长期增长长期增长空间。空间。 新疆棉事件催化国产替代，国民自信心和民族认同感的不断提升，是国产 替代的坚实保障。我们

3、认为国产品牌和洋品牌的选择分化是必然现象，而 新疆棉事件作为突发事件加速催化了这一过程。在此过程中，具有优秀管 理能力和品牌文化认同力的企业具有出圈潜质，有望享受新时代红利崛起 下的发展机遇期；另一方面，我国相比发达国家运动参与率、健身人群渗 透率仍低，体育运动产业发展空间较大，为运动鞋服产品增长奠定基础。 综合服饰企业综合服饰企业：品牌提升在路上，看好品牌提升在路上，看好“内外兼修”开花结果“内外兼修”开花结果 综合服装公司在管理加码提质增效的努力下，经营管理能力普遍加强，快 反模式及柔性供应链增益公司整体运营效率，强化终端零售拉动作用；品 牌服饰企业持续进行品牌文化建设，通过多维度营销模式

4、强化消费者对品 牌认知及认同感，从而强化品牌形象。另一方面，我国品牌服装行业市场 规模巨大，中高端国产品牌具有较大发展空间，看好综合服饰企业借助收 购/合作海外品牌，以长维度提升品牌力。 个性化服饰个性化服饰兴起，兴起，以以较较好好的商品属性为基的商品属性为基，发力渠道拓，发力渠道拓宽增长宽增长 新消费融合新品类带来新的服装消费潮流。例如，由于Z世代对于动漫游 戏内容消费的认可以及国民文化认同上升带来对中华民族传统服饰的探 索，以“三坑”服装（汉服、JK制服、Lolita）为代表的个性化服饰因其 较强的社交属性和文化附加值而火速出圈受到较大关注。个性化商品重穿 着体验且具有较高溢价能力，线下渠

5、道发展大有可为，看好电商运营能力 较强及全渠道铺设情况较好品牌的先发优势。 纺织制造加工纺织制造加工后疫情时代重新崛起后疫情时代重新崛起 疫情反复，上游棉花、短纤等原材料价格扰动不改行业重回正轨发展。全 球制造业分工新常态背景下，纺织制造业的规模化布局与供应链优势，叠 加下游优质客户集中化趋势形成的先发优势，业绩有望实现稳健复苏。 关注标的关注标的 建议关注多矩阵布局良好、运动鞋服品牌商安踏体育、李宁；具有成人装 及童装双轨驱动的国内老牌综合服饰企业森马服饰；国内女性内衣行业龙 头，发力新产品新渠道的爱慕股份；海内外规模化布局、供应链优势显著 的全球纺织制造商华利集团、申洲国际。 风险提示风险

6、提示 市场份额竞争超预期，新进入品牌引起抢占市场；终端消费疲软，零售复 苏不及预期；全球疫情反复影响原材料供应端，价格波动超预期；商品库 存积压，账款周转速度低于预期；直播电商平台费用提升速度超预期，品 牌商利润空间下降。 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行行 业 研 究 业 研 究 年 度 策 略 年 度 策 略 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 2 目目 录录 一一、运动鞋服品牌运动鞋服品牌 . 5 1.1 回顾：国货意识提升叠加品牌升级，国产品牌持续受益 . 5 1.2 展望：全民运动健身意识强化的大背景下与消费长维度升 级下，看国产运动鞋服

7、品牌公司胜出 . 7 1.3 关注标的 . 12 1.3.1 安踏体育 . 12 1.3.2 李宁 . 12 二二、综合服装品牌综合服装品牌 . 13 2.1 回顾：经营管理效能普遍提升，快反模式开花结果，库存 下降周转加速 . 13 2.2 展望：行业发展迈入成熟期背景下，看出海并购能力强的 服饰企业，助力打造第二发展曲线 . 15 2.3 关注标的 . 17 2.3.1 森马服饰 . 17 三三、女性贴身内衣女性贴身内衣 . 18 3.1 回顾：新品牌叠加新营销形成新常态 . 18 3.2 展望：渠道变革大势所趋，看电商运营能力较强及全渠道 铺设情况较好公司的先发优势 . 19 3.3 关

8、注标的 . 24 3.3.1 爱慕股份 . 24 四四、中游纺织制造加工中游纺织制造加工 . 25 4.1 回顾：疫情及上游原材料价格扰动不改行业重回正规 . 25 4.2 展望：全球制造业分工新常态背景下，看中游纺织制造业， 业绩或将持续稳定的增长 . 26 4.3 关注标的 . 29 4.3.1 华利集团 . 29 4.3.2 申洲国际 . 30 五五、风险提示风险提示 . 30 图图 图图 1 新疆棉事件前后天猫旗舰店销售量对比（件）新疆棉事件前后天猫旗舰店销售量对比（件） . 5 图图 2 鸿星尔克官鸿星尔克官方旗舰店销售量（方旗舰店销售量（件）和销售额（元）件）和销售额（元） . 6

9、 图图 3 李宁在时装周期间的百度指数变化李宁在时装周期间的百度指数变化 . 6 图图 4 体育相关企业注册量增长较快体育相关企业注册量增长较快 . 7 图图 5 绝大多数绝大多数受访者追求身体健受访者追求身体健康康 . 8 图图 6 运动健身人群购买力分布运动健身人群购买力分布 . 8 图图 7 2020 年不同国家付费健身人口渗透率年不同国家付费健身人口渗透率 . 9 图图 8 全国体育产业公共财政支全国体育产业公共财政支出出 . 9 图图 9 中国运动鞋服市场规模中国运动鞋服市场规模 . 10 图图 10 运动鞋服与鞋服市场规模的比较及占比运动鞋服与鞋服市场规模的比较及占比 . 10 图

10、图 11 安踏体育的主要品牌矩阵安踏体育的主要品牌矩阵 . 11 图图 12 中国运动鞋服头部品牌市占率（中国运动鞋服头部品牌市占率（%） . 11 VWmWjWcZiY9UxUyXbR8Q9PtRmMmOrQiNmNtRfQpNpN8OqRoOMYpPsOvPtRqQ 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 3 图图 13 中国运动鞋服中国运动鞋服 CR5（%） . 12 图图 14 安踏体育营收、归母净利润及增速安踏体育营收、归母净利润及增速 . 12 图图 15 安踏体育毛利率及净利率安踏体育毛利率及净利率 . 12 图图 16 李宁营收、归母净利润及增速李宁营收

11、、归母净利润及增速 . 13 图图 17 李宁毛利率及净利率李宁毛利率及净利率 . 13 图图 18 森马借力草莓音乐节触及消费群体森马借力草莓音乐节触及消费群体 . 14 图图 19 森马与森马与 FPX 战队联名战队联名 . 14 图图 20 部分综合服装企业存货周转率对比部分综合服装企业存货周转率对比 . 14 图图 21 部分综合服装企业应付账款周转率对比部分综合服装企业应付账款周转率对比 . 14 图图 22 部分综合服装企业应收账款周转率对比部分综合服装企业应收账款周转率对比 . 14 图图 23 上市服装公司参与国外品牌以多元化发展上市服装公司参与国外品牌以多元化发展（不完全统（

12、不完全统 计）计） . 15 图图 24 歌力思品牌矩阵歌力思品牌矩阵 . 16 图图 25 歌力思各品牌营收结构歌力思各品牌营收结构 . 16 图图 26 歌力思营收歌力思营收 . 17 图图 27 森马服饰营收、归母净利润及增速森马服饰营收、归母净利润及增速 . 18 图图 28 森马服饰毛利率及净利率森马服饰毛利率及净利率 . 18 图图 29 文胸市场消费痛点文胸市场消费痛点 . 18 图图 30 Ubras 无尺码内衣尺无尺码内衣尺码界面与爱慕某内衣尺码界面比较码界面与爱慕某内衣尺码界面比较 . 19 图图 31 中国女性人均内衣购买量（单位：件）中国女性人均内衣购买量（单位：件）

13、. 19 图图 32 2020 年中国消费者购买文胸的频率（单位：年中国消费者购买文胸的频率（单位：%） . 20 图图 33 中国就业女性人口中国就业女性人口 . 20 图图 34 中国女性就业率趋势中国女性就业率趋势 . 20 图图 35 中国女性人均可支配收入趋势中国女性人均可支配收入趋势 . 20 图图 36 美国女性收入情况美国女性收入情况 . 21 图图 37 中国女性内衣市场规模中国女性内衣市场规模 . 21 图图 38 截止截止 20210630 汇洁股份线下渠道汇洁股份线下渠道 . 22 图图 39 截止截止 20210630 爱慕股份线下渠道爱慕股份线下渠道 . 22 图图

14、 40 汇洁股份汇洁股份 21H1 营收渠道构成营收渠道构成 . 22 图图 41 爱慕股份爱慕股份 21H1 营收渠道构成营收渠道构成 . 22 图图 42 爱慕股份品牌矩阵与品类布局爱慕股份品牌矩阵与品类布局 . 22 图图 43 中国内衣市场中国内衣市场 CR5 . 23 图图 44 中国内衣市场中国内衣市场 CR10 . 23 图图 45 日本内衣公日本内衣公司市场份额变动趋势图司市场份额变动趋势图 CR10 . 24 图图 46 美国内衣公司市场份额变动趋势图美国内衣公司市场份额变动趋势图 CR10 . 24 图图 47 爱慕股份营收、归母净利润及增速爱慕股份营收、归母净利润及增速

15、. 24 图图 48 爱慕股份毛利率及净利率爱慕股份毛利率及净利率 . 24 图图 49 粘胶短纤价格指数粘胶短纤价格指数 . 25 图图 50 棉花价格指数棉花价格指数 . 25 图图 51 纺织制造加工行业部分公司营收纺织制造加工行业部分公司营收 . 25 图图 52 服装品牌行业部分公司营收服装品牌行业部分公司营收 . 26 图图 53 服装制造业部分公司存货周转率服装制造业部分公司存货周转率 . 26 图图 54 服装制造业部分公司应收账款周转率服装制造业部分公司应收账款周转率 . 26 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 4 图图 55 NIKE 前五大供

16、应商占比前五大供应商占比 . 27 图图 56 华利集团前五大客户占比华利集团前五大客户占比 . 27 图图 57 部分服装制造企业毛利率部分服装制造企业毛利率 . 27 图图 58 部分服装制造企业净利率部分服装制造企业净利率 . 27 图图 59 纺织制造企业产能向东南亚转移纺织制造企业产能向东南亚转移 . 28 图图 60 东南亚国家制造业工资比较东南亚国家制造业工资比较 . 29 图图 61 申洲国际员工国家来源占比申洲国际员工国家来源占比 . 29 图图 62 华利集团营收、归母净利润及增速华利集团营收、归母净利润及增速 . 30 图图 63 华华利集利集团毛利率及净利率团毛利率及净

17、利率 . 30 图图 64 申洲国际营收、归母净利润及增速申洲国际营收、归母净利润及增速 . 30 图图 65 申洲国际毛利率及净利率申洲国际毛利率及净利率 . 30 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 5 一一、运动运动鞋服鞋服品牌品牌 1.1 回顾回顾： 国货意识提升国货意识提升叠加品牌升级叠加品牌升级， 国国产产品品牌牌持续持续受益受益 新疆棉事件催化国产替代新疆棉事件催化国产替代，国民国民自信自信心和民族认同感的不断提心和民族认同感的不断提 升，是国产替代的坚实保障。升，是国产替代的坚实保障。2021 年 3 月新疆棉事件发酵，导致同 时期消费者从购买洋品牌

18、转而选择国产品牌变化明显，从淘数据的 披露可以发现， 2021 年 3 月以 Nike 和 adidas 为代表的洋品牌销量 远低于以安踏和李宁为代表的国产品牌，其持续时间较为长久。我 们认为国产品牌和洋品牌的选择分化是必然现象，而新疆棉事件作 为突发事件加速催化了这一过程。 图图 1 新疆棉事件前后天猫旗舰店销售量对比新疆棉事件前后天猫旗舰店销售量对比（件件） 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 ---06 安踏李宁Nikeadidas 数数据据来来源源：淘

19、数淘数据，据，上海证券研究所上海证券研究所 国民自信心和民族认同感的不断提升，是国产替代的坚实保 障。以鸿星尔克为例，7 月因捐款而意外出圈，被认为具有家国情 怀而销量大增。我们认为具有优秀管理能力和品牌文化认同力的企 业具有出圈潜质，有望享受新时代红利崛起下的发展机遇期。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 6 图图 2 鸿星尔克官方旗舰店销售量鸿星尔克官方旗舰店销售量（件）件）和销售额和销售额（元）元） 数数据据来源：来源：淘数据，淘数据，上海证券研究所上海证券研究所 国产运动品牌的内在升级是产品力的有效保障。以李宁为例， 打造潮牌中国李宁，多次参加时装周，发布

20、的产品主题有“悟道” 、 “中国李宁” 、 “行” 、 “三十而立”和“运动的艺术” ，还有李宁 弜和李宁科技赋能，使得中国的消费者看到了国产潮牌的 力量和时尚感。从百度指数的变化中也可以明显发现，在时装周期 间，李宁所受的关注度远超安踏，同时，在第一次纽约时装周之前， 李宁和安踏的受关注程度基本相当，但是在时装周以后，对李宁的 关注度明显高于安踏，将品牌和科技、时尚进行关联有望增加品牌 影响力、深化品牌形象。 图图 3 李宁李宁在在时时装周期间的百装周期间的百度指数变化度指数变化 数据来源：数据来源：百度指数，百度指数，上海证券研究所上海证券研究所 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要

21、声明阅读尾页重要声明 7 1.2 展展望望： 全民运动健身意识强化的大背景下与消全民运动健身意识强化的大背景下与消费长维度费长维度 升级下，看国产运动鞋服品牌升级下，看国产运动鞋服品牌公司胜出公司胜出 多因素叠加激发全民健身运动浪潮，运动鞋服市场预期多因素叠加激发全民健身运动浪潮，运动鞋服市场预期蓬勃向蓬勃向 上上。国家政策的密集发布体现了对体育产业发展和国民健康的异常 重视。根据TalkingData 运动健康人群洞察报告的统计，在 2019 与体育产业相关的重点政策意见就有健康中国行动（2019-2030 年） 、 体育强国建设纲要 、 关于促进全民健身和体育消费推动 体育产业高质量发展的

22、意见 。政策的推动会激励市场中的体育产 业，根据产业信息网上的数据，在 2019 年发布了多项政策之后与 体育相关企业的注册量就达到了 156.6 万家， 相较于 2018 年增长了 81.6 万家，增长率高达 108.80%。行业景气度和渗透率均不断提升， 有助于带动运动品牌销量提升。 图图 4 体育相关企业注册量增长较快体育相关企业注册量增长较快 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000019 体育相关企业注册量（万家）yoy（右轴

23、） 数据来源：数据来源：产业信息网，产业信息网，上海证上海证券研究券研究所所 现代人的健康意识不断得到强化。根据丁香医生2021 国 民健康洞察报告中的调查数据可以发现，有 93%的受访者认 为身体健康是人生中重要的事。身体健康需求有望催生出强劲 持续的运动服饰消费。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 8 图图 5 绝大多数受访者绝大多数受访者追求追求身体身体健康健康 0%20%40%60%80%100% 高社会影响力 良好人际关系 满意的工作 享受生活 拥有财富 心理健康 幸福家庭 身体健康 人生中重要的事调研结果 数据来源：数据来源： 20212021 国民健

24、康洞察报告国民健康洞察报告 ，上海证券研究所上海证券研究所 运动健身客群的购买力强劲。根据TalkingData 运动健康人 群洞察报告统计，以健身房为例，运动健康人群的主力军是白领 对于身体健康更为重视，也更加愿意在运动健康等方面进行消费。 随着受教育水平的不断上升，可以预计受众群体的增加，对于运动 服饰的消费需求量有望同步提升。 图图 6 运动健身人群购买力分布运动健身人群购买力分布 8% 32% 36% 2% 5% 29% 51% 5% 6% 29% 50% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 蓝领小白领高级白领其他 运动健康人群购买力 广场舞健身房APP健身 数

25、据来源：数据来源： TalkingDataTalkingData 运运动动健健康康人人群洞群洞察报察报告告 ，上海证券研究所上海证券研究所 对标发达国家，我国体育运动渗透率仍然较低。2020 年我国付 费健身人口渗透率仅 4.9%，远低于发达国家水平。我国具有较大的 健身人群渗透率提升空间。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 9 图图 7 2020 年年不同不同国家国家付费付费健身健身人口人口渗透率渗透率 4.90% 9.20% 14.00% 15.60% 19.00% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 中国法国德国英国

26、美国 2020年不同国家付费健身人口渗透率 数据来源：数据来源：艾艾媒媒网网，上海证券研究所上海证券研究所 全民健身热潮是全产业链扩容和需求放量的相辅相成，消费者 对运动健康意识的增加和政策的推动带动了体育相关产业链的日 趋完善和蓬勃发展，而产业的完善也会让消费者创造相应的需求。 中国体育产业全国财政支出持续提升，2020 年达到 507.64 亿元。 图图 8 全国全国体育体育产业产业公共公共财政支出财政支出 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

27、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国公共财政支出:文化体育与传媒:体育（亿元）增速（右轴） 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 根据欧睿国际的数据可以发现， 中国运动服装市场规模自 2013 年就开始持续增长，剔除 2020 年受到新冠疫情的影响导致的增速 下滑以外，2017-2019 年的增速都保持较高的水平，分别为 16.33%/21.46%/18.90%，增长率一直都维持在 10%及以上，同时预 计未来 5 年运动鞋服市场规模持续增加，但是增速会略微放缓，可 以仍然保持在 10%左右，而到 2025 年，预计运动鞋服的市

28、场规模将 接近 6000 亿元。另外，在中国的鞋服市场中，运动鞋服的占比自 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 10 从 2013 年开始就成稳步上升的趋势，2020 年占比达 13.31%，运动 鞋服的未来发展相对于其他的服装品类有更大增长的空间。 图图 9 中国运动鞋服市场规模中国运动鞋服市场规模 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 中国运动鞋服市场规模（百万 CNY）yoy（右轴） 数据来源：数据来源：欧睿欧睿国际国际，上海上海证券证券研究所研

29、究所 图图 10 运动鞋服运动鞋服与鞋服与鞋服市场规模的比较市场规模的比较及占比及占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 20000202021E2022E2023E2024E2025E 中国鞋服市场规模（百万 CNY）中国运动鞋服市场规模（百万 CNY） 运动鞋服在鞋服中的占比（%） 数据来源：数据来源：欧睿欧睿国际国际，上海证券研究所上海证券研究所 运动鞋服品牌提价能力

30、强，品牌矩阵打造好，运动鞋服品牌提价能力强，品牌矩阵打造好，集中度提升集中度提升 趋趋势明确。势明确。根据 360 营销学院的运动服饰行业报告统计， 运动服饰的主要消费群体以 19-34 岁人群为主，这部分消费客 群对于时尚潮流的感知能力强，社交广泛，全方面接触社交网 络，容易受到同辈人的影响，喜欢展现自己的独特，同时也具 有一定的可支配收入支持购买行为。 国产品牌中安踏是多品牌经营的代表, 除 FILA， DESCENTE 外，还有 Salomon、Arcteryx、Peak Performance、Atomic、 Suunto 和 Wilson，这些品牌涵盖时尚休闲、时尚运动和专业 年度年

31、度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 11 运动，范围广泛，并且同时渗透大众市场、中高端市场和高端 市场,通过有区分度定位品类打造来迎合多维度的消费者。 图图 11 安踏体育的安踏体育的主要主要品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：数据来源：安踏安踏公司公司公告公告，上海证券研究所上海证券研究所 从市场份额更替的角度看， “国货向上，洋品牌分化”现象明 显。根据欧睿国际统计，中国运动鞋服的市场集中度一直都处于高 水平， 2020 年，CR5 已经超过 70%。国内的运动服饰品牌市占率向 上的趋势稳定，2020 年 Anta 的市占率达到了 15.4%。国产品牌的 市占率向上具有强确定

32、性，而洋品牌出现分化是国产品牌崛起的机 遇期。 图图 12 中中国运国运动鞋服头部品牌市占率动鞋服头部品牌市占率（%） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2000020 Nike Incadidas GroupAnta (China) Co Ltd Li Ning Co LtdSkechers USA Inc 数据来源：数据来源：欧睿欧睿国际国际，上海证券研上海证券研究所究所 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 12 图图 13 中国运动鞋服中国运动鞋服 CR5（%）

33、0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000020 Nike Incadidas GroupAnta (China) Co LtdLi Ning Co LtdSkechers USA Inc 数据来源：数据来源：欧睿欧睿国际国际，上海证券研究所上海证券研究所 1.3 关注关注标的标的 1.3.1 安踏体育安踏体育 全球运动服装品牌领军企业之一，安踏品牌创始于 1991 年， 现公司旗下主要品牌包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT 等， 已形成多品牌矩阵满足消费者多样化需求。 公司持续秉承增

34、长策略，以产品安全，创新，原创特性推动产 品差异化发展。公司优化渠道管理，融合线上线下双渠道，结合传 统电商和自有电商平台实现协同化发展。公司强化供应链管理能 力，配合 O2O 模式，强调柔性供应链的同时，自 2020 年开始启动 的 DTC 战略转型着眼深化业务场景，进一步加强了终端经营效率。 图图 14 安安踏体踏体育营收、归母净利润及增育营收、归母净利润及增速速 图图 15 安踏体育毛利率及净利率安踏体育毛利率及净利率 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019202

35、0 营收（亿元）扣非归母净利润（右轴） 增速（右轴）增速（右轴） 0 20 40 60 80 200192020 毛利率（%）净利率（%） 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 1.3.2 李宁李宁 中国领先的体育运动品牌公司之一。公司品牌包括核心品牌李 宁以及红双喜、AIGLE、Danskin 与 Kason 等。 公司进行单品牌、多品类、多渠道的战略布局，同时注重产品 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 13 力的提升；公司进行多元营销矩阵布局

36、，强化品牌形象力；公司持 续优化渠道结构，不断推动高效大店模式落地开花结果，同时发力 线上线下协同发展助力公司整体经营业绩。 图图 16 李宁李宁营收、归母净利润及增速营收、归母净利润及增速 图图 17 李李宁宁毛利率及净利率毛利率及净利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001820192020 营收（亿元）扣非后归母净利润（右轴） 增速（右轴）增速（右轴） 0 20 40 60 200192020 毛利率（%）净利率（%）

37、 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 二二、综合服综合服装品牌装品牌 2.1 回顾：回顾：经营管理效能普遍提升，快反模式开花结果，库经营管理效能普遍提升，快反模式开花结果，库 存下降周转加速存下降周转加速 品牌形象提升踏实向前，国内有望诞生多个品牌形象提升踏实向前，国内有望诞生多个具有强有力具有强有力的国民的国民 服装品牌服装品牌。众多品牌服饰企业持续进行品牌文化建设，通过多维度 营销模式强化消费者对品牌认知及认同感，从而强化品牌形象。 以森马服饰为例，其聚焦全域营销推广，并借电商优势东风。 为

38、了触及核心消费群体，森马品牌提高传播度和热点持续度。2021 年上半年森马品牌联名草莓音乐节，全网曝光 1.6 亿，草莓现场森 马展位人流及热度位居榜首； 创造话题 “牛转乾坤 Q 你好运” 话题， 短视频播放量 1400 万+，视频完播率 13.25%，高于市场水准 7pts， 微博话题页破 1.6 亿+阅读互动超 4.7 万。 2020 年森马品牌和电竞战 队 FPX 以及 Rapper 歌手姜云升合作，先后聚焦电竞、说唱圈层， 为品牌带来新的破圈话题和流量关注。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 14 图图 18 森马借力草莓音乐节触及消费群森马借力草莓音乐

39、节触及消费群体体 图图 19 森马与森马与 FPX 战队联名战队联名 数据来源数据来源：魔魔都都头条头条，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：英雄英雄联盟联盟掌游宝掌游宝，上海证券研究所上海证券研究所 综合服装公司在管理加码提质增效的努力下，经营管理能力普 遍加强。从近年来综合服装品牌聚焦打造柔性供应链，例如森马服 饰和太平鸟建立了 SCM 供应链信息管理平台，致力于供应链的数字 化管理。快反模式的内容包括优化供应商的结构，对合格供应商的 名单进行全方面的把控。除此之外，行业内公司普遍对存货进行数 字化追踪管理，由此能够直接获取门店销售数据，了解消费者的切 身需求，并且实现快速追

40、单；依靠大数据对产品的生产和运输进行 调整，加速存货周转。 图图 20 部分综合服装企业存货周转率对比部分综合服装企业存货周转率对比 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2001820192020 安正时尚地素时尚歌力思海澜之家森马服饰 数据来源：数据来源：windwind，上海证上海证券研究券研究所所 图图 21 部分综合服装企业应付账款周转率对比部分综合服装企业应付账款周转率对比 图图 22 部部分综合服装企业应收账款周分综合服装企业应收账款周转率对比转率对比 0.00 2.00 4.00 6.00 8.

41、00 10.00 12.00 2001820192020 安正时尚地素时尚歌力思海澜之家森马服饰 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2001820192020 安正时尚地素时尚歌力思海澜之家森马服饰 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证上海证券研券研究所究所 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 15 2.2 展望展望： 行业发展迈入成熟期背行业发展迈入成熟期背景下， 看出海并购

42、能力强景下， 看出海并购能力强 的服饰企业，助力打造第二发展曲线的服饰企业，助力打造第二发展曲线 我国中高端服装消费市场容量客观，在综合服装品牌中，很多 企业选择收购一些具有知名度的海外品牌，以此增益本公司的经营 业态。以歌力思为例，自从 2015 年开始，歌力思收购海外品牌的 铁蹄就势不可挡，截止到 2020 年为止，一共拥有了 6 个品牌，分 别是德国高端 Laurl，美国轻奢品牌 Ed Hardy，法国设计师品牌 IRO Paris、英国当代时尚品牌 self-portrait，美国设计师品牌 VIVIENNE TAM、比利时设计师品牌 Jean Paul Knott，歌力思的品 牌矩阵

43、初见雏形。 图图 23 上市服装公司参与国上市服装公司参与国外外品牌以多元化发展品牌以多元化发展（不完全统计）（不完全统计） 上市公司上市公司 收购的国外品牌收购的国外品牌品牌国籍品牌国籍 参与方式参与方式 太平鸟material girl物质女孩美国合作 COPPOLELLA 街头滑板潮牌意大利负责中国区经营权 安正时尚 MOISSAC 摩萨克女装法国收购 ALLO&LUGH 阿路和如 童装韩国合资经营 九牧王ZIOZIA 时尚男装韩国负责中国区经营权 fun 潮牌美国收购 锦泓集团 TEENIE WEENIE韩国全资收购 数据来源：数据来源：maigoomaigoo，亿欧网，亿欧网，世界世

44、界服装服装鞋鞋帽帽网，网，chinasspchinasspp p，上海证券研上海证券研 究所究所 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 16 图图 24 歌力思品牌矩阵歌力思品牌矩阵 数据来源：数据来源：歌力思歌力思公司公司公告公告，上海证券研究所上海证券研究所 图图 25 歌力思各品牌营收结构歌力思各品牌营收结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820192020 ELLASSAYLaur lEdHardy 及 EdHardyXIROParisVIVIENNE TAMJean Pa

45、ul Knottself-portrait 数据来源：数据来源：歌力思歌力思公司年报公司年报，上海证上海证券研券研究所究所 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 17 图图 26 歌力思营收歌力思营收 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 5 10 15 20 25 30 200192020 2021前三季度 营业总收入（亿元）同比(%，右轴) 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 2.3 关注关注标的标的 2.3.1 森马服饰森马服饰 森马服饰是我国具有较长发展历史的服装企业，已有二十载的 发展历

46、程：1996 年，森马成立，1997 年，第一家森马品牌专卖店 在徐州开业， 2002 年， 自创童装品牌巴拉巴拉， 2011 年 “森马服饰” A 股上市，2012 年电子商务公司成立，2018 年森马首家海外店铺 开业。公司推行多品牌战略，除自有品牌外，还有多个被授权品牌 以及合作品牌，以不同卖点、特色和风格，覆盖多种消费群体。公 司旗下森马品牌定位大众休闲服饰，为年轻、潮流、时尚的消费者 提供服饰选择；旗下巴拉巴拉品牌主打 0-14 岁儿童，定位中端儿童 服饰。公司品牌具有较高的市场认可度和知名度。 公司休闲装业务稳中奋进，柔性供应链革新，为提升终端运营 效率。产品内涵升级，助力品牌全域

47、出圈。森马品牌聚焦全域营销 推广，并借电商优势东风。预计随着渠道调整以及电商业务发力， 休闲装业务有望恢复繁荣；童装方面，市场规模增速在服装行业中 具有较大看点，量价视角看童装行业景气增长与品牌化趋势并行。 公司童装业务具有领跑优势，渠道优势和价格优势，多维度看，童 装行业市场集中度仍然有提升空间。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 18 图图 27 森森马服饰营收、归母净利润及增速马服饰营收、归母净利润及增速 图图 28 森马服饰毛利率及净利率森马服饰毛利率及净利率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 2

48、50 营收（亿元）归母净利润（右轴） 增速（右轴）增速（右轴） 0 20 40 60 毛利率（%）净利率（%） 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 三三、女性女性贴身内衣贴身内衣 3.1 回顾：回顾：新品牌叠加新营销形成新常态新品牌叠加新营销形成新常态 自身特殊属性造成转化成本自身特殊属性造成转化成本高高，品牌黏性强。，品牌黏性强。根据2021 女性 无尺码内衣白皮书显示，文胸市场中的女生有很多的顾虑，市场 上的消费痛点包括但不限于：尺码复杂、选择太多、胸垫厚不透气、 不舒服、线下试穿很麻烦、容

49、易变形、肩带容易掉、穿久了肋骨痛、 太勒了、网购出错率大、夏天特别闷等诸多痛点。 图图 29 文胸市场消费痛点文胸市场消费痛点 数据来源： 数据来源： 20212021 女性无尺码内衣白皮书 ，上海证券女性无尺码内衣白皮书 ，上海证券研究所研究所 最近较流行的 Ubras 无尺码内衣，契合了女性消费者对于内衣 的需求。该产品的最主要特点在于其只有一个均码，但是适用于 A-C 杯/90-130 斤/底围 70-85 的消费者， 通过标准化的尺码设置覆盖 市场上绝大部分的消费者的需求。 年度年度策略策略 请务必请务必阅读尾页重要声明阅读尾页重要声明 19 图图 30 Ubras 无尺码内衣尺码界面

50、与爱慕某内衣尺码界面比较无尺码内衣尺码界面与爱慕某内衣尺码界面比较 数据来源：淘数据来源：淘宝，上海证券研究所宝，上海证券研究所 3.2 展望展望： 渠道变渠道变革革大大势所趋， 看电商运营能势所趋， 看电商运营能力较强及全渠力较强及全渠 道铺设情况较好公司的先发优势道铺设情况较好公司的先发优势 人均内衣消费量和客单价有望同步提升。人均内衣消费量和客单价有望同步提升。根据欧睿国际的统计 计算，中国女性人均购买内衣的数量在逐年提升，从 2015 年的 4 件/人提升到了 2020 年的 5 件/人，复合增速约 5%，预计 2025 年有 望实现人均购买 6.27 件。 根据艾媒咨询， 2020