1、2021年12月21日粮食安全奠定种植腾飞，生猪寒冬已现投资希望2022年农林牧渔行业投资策略行业评级：看好添加标题95%2摘要：粮食安全奠定种植腾飞，生猪寒冬已现投资希望 种植链条：供需偏紧背景下，看好明年玉米、大豆（豆粕）、小麦、糖。受益于粮食安全和种业振兴催化，2022年转基因玉米或率先落地，玉米种业迎来强扩容预期。 生猪养殖：短期产能呈现趋势性去化，明年上半年猪价或迎来二次探底，上市猪企头均市值跌至历史底部，把握板块左侧投资机会；长期受益规模化集中，上市猪企产能扩张仍有超车机会。 肉禽：白鸡上游供给压力仍较大，产业链深度亏损或倒逼上游去产能，关注种鸡场产能调节节奏，长期产业链延伸有望带

2、来估值重塑，关注一体化龙头；黄鸡上游产能明显收缩，2022年有望持续回暖，长期把握冰鲜产品增长红利。 疫苗：短期猪价拖累行业景气度下行，板块已现投资价值；长期受益养殖规模化带动市场苗渗透率提升，猪苗板块仍有增量空间。风险提示31、企业出栏量不及预期；2、动物疫病大规模爆发；3、农产品价格大幅波动；4、新冠疫情反复；5、自然灾害影响。目录C O N T E N T S401 农业投资的本源：通胀就是最大的02 种业：产需缺口支撑粮价上行，政策催化带动种业扩容03 生猪：产能趋势性去化，板块已现投资希望04 肉禽：白鸡产能仍处高位，黄鸡养殖或持续回暖05 疫苗：短期猪价拖累板块景气度下行，长期仍有

3、增量空间农业投资的本源：通胀就是01Partone5添加标题95%6农业投资的本源：通胀就是01狭义上，纯农业的研究范畴较小，以种植业为例，种植业具有生产分散，人均产值低，难以公司化等特点。广义上，动保疫苗在一定程度上归于医药，农产品的加工业归于食品饮料。农业研究主要归为两类，一类受国内外宏观因素和政策性因素影响较大，行业呈现明显的自周期特点，如养殖链条、种植链条；一类受宏观因素影响较小，子行业本身较小，需求相对刚性，行业研究自上而下为主，如种业、饲料添加剂行业。添加标题95%7农业投资的本源：自周期和替代传导 粮食价格和原油价格密切相关原油燃料乙醇玉米是原油价格影响农产品和食品价格的主要传导

4、路径，此外，原油对蔗糖价格、农产品种植成本也会通过植保产品（农药、化肥等农资）产生影响，故石油危机即是粮食危机。01添加标题95%805000250030003500400045005000-4-202468---------11CPI:当月同比农林牧渔收盘价农业投资的本源：农林牧渔的走势多跟CPI呈明显的正向相关图：CPI走势与农林牧渔指数

5、走势Wind，浙商证券研究所01历史告诉我们，在强通胀的背景下，农林牧渔板块往往有明显的超额收益。种植链条：产需缺口支撑粮价上行，政策催化带动种业扩容02Partone92.1大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.2小麦供给保持稳定，小麦-玉米价差缩减2.3 政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期添加标题95%10大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1 国内大豆产需缺口明显，大豆供给高度依赖进口的局面难以改变我国大豆年产量不足2000万吨，但每年的消费量高达1亿吨，大豆产需缺口巨大，高度依赖进口，大豆自给率不足20%。（1）近年来国产大豆种植面积、单产和产量均有所增长

6、大豆种植面积自2011年起开始调减，2016年起逐年增加。2019年农业农村部重启大豆振兴计划，2019和2020年种植面积实现了同比大幅增长，2020年全国大豆播种面积986.67万公顷，同比增长5.9%。大豆单产受益于中国农业种植技术的提高和农业机械化水平的提升，2011-2020年，国内大豆单产整体呈上升趋势。2020年，国产大豆单产达到了1986.5斤/公顷，同比2013年增长12.87%。大豆产量在2011-2020年的平均值为1483万吨，其中2015年中国大豆产量仅为1237万吨，近年来国家出台一系列政策扶持大豆产业发展，国内大豆产量才逐步恢复提高，2020年大豆产量达到1960

7、万吨。添加标题95%11大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1（2）产需缺口明显，大豆进口突破新高我国是世界上最大的大豆消费国，年消费量在1亿吨以上，不足2000万吨的国产大豆难以满足日益增长的消费需求，超80%的大豆消费依赖进口。尤其是近两年养殖业持续快速恢复带动饲用豆粕需求大幅增长，导致进口大豆进口创新高。2020年我国累计进口大豆10033万吨，首次超过1亿吨，进口占比达到83.4%。2021年1-11月大豆进口量8765.3万吨，预计全年进口量在9500万吨左右。添加标题95%12大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1 国际大豆价格维持高位调整从国际市场来看，去年全

8、球大豆价格同比上涨20%-30%，主要系主要大豆产区的产量都受到影响：美国大豆产区遭遇不利天气，大豆产量及库存预期下调；南美大豆产区天气仍比较干旱，大豆种植受到影响，引发对南美尤其是阿根廷大豆减产的预期。2021年巴西大豆和美国大豆顺利收货，全球大豆产量预期调增，但仍受到新冠疫情和极端恶劣天气等不确定性因素的影响，全球大豆价格维持在高位震荡。表：表：世界大豆供需平衡表世界大豆供需平衡表 2019/2020 2020/2021 （11月估计）月估计） 2021/2022 （11月月预测预测） 百万吨 期初库存 114.1 95.49 100.11 产量 339.89 366.23 384.01

9、进口量 164.97 166.24 169.78 总供给 618.96 627.96 653.9 压榨量 312.48 316.04 328.82 国内需总量 358.4 363.05 378.03 出口 165.06 164.8 172.09 总需求 523.46 527.85 550.12 结转库存 95.49 100.11 103.78 库存消费比 18.24% 18.97% 18.86% 资料来源：Wind，中国农技推广中心，浙商证券研究所 添加标题95%13大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1表：表：中国中国大豆供需平衡表大豆供需平衡表 2019/2020 2020/20

10、21 （8 月估计）月估计） 2021/2022 （8 月月预测预测） 千公顷 播种面积 9354 9882 9347 收获面积 9354 9882 9347 公斤/公顷 单产 1935 1983 1995 万吨 产量 1810 1960 1865 进口 9853 9860 10200 消费 10860 11326 11908 压榨消费 9100 9500 10067 食用消费 1380 1420 1435 种子用量 80 76 76 损耗及其他 300 330 330 出口 9 6 15 结余变化 794 488 142 元/吨 国产大豆销区批发均价 4938 5800-6000 5300-

11、5500 进口大豆到岸税后均价 3213 4100-4300 3600-3800 资料来源：农业农村部市场预警专家委员会、中国大豆产业协会、浙商证券研究所 国内大豆价格仍处于历史相对高位，未来将持续高位运行2021年国内生猪产能全面释放带动饲料需求同比继续增长，叠加进口高价大豆的冲击，国内大豆价格维持在5000-5500元/吨的高位运行。根据国家统计局发布的数据，2021年中国大豆播种面积1.26亿亩，比上年减少2200万亩，下降14.8%；大豆单产每亩130公斤，每亩产量比上年减少2.3公斤，下降1.8%；大豆产量328亿斤，比上年减少64亿斤，下降16.4%。减产背景下，预计大豆价格将持续

12、在高位盘整。添加标题95%14大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1表：表：中国中国大豆供需平衡表大豆供需平衡表 2019/2020 2020/2021 （8 月估计）月估计） 2021/2022 （8 月月预测预测） 千公顷 播种面积 9354 9882 9347 收获面积 9354 9882 9347 公斤/公顷 单产 1935 1983 1995 万吨 产量 1810 1960 1865 进口 9853 9860 10200 消费 10860 11326 11908 压榨消费 9100 9500 10067 食用消费 1380 1420 1435 种子用量 80 76 76 损

13、耗及其他 300 330 330 出口 9 6 15 结余变化 794 488 142 元/吨 国产大豆销区批发均价 4938 5800-6000 5300-5500 进口大豆到岸税后均价 3213 4100-4300 3600-3800 资料来源：农业农村部市场预警专家委员会、中国大豆产业协会、浙商证券研究所 国内大豆价格仍处于历史相对高位，未来将持续高位运行2021年国内生猪产能全面释放带动饲料需求同比继续增长，叠加进口高价大豆的冲击，国内大豆价格维持在5000-5500元/吨的高位运行。根据国家统计局发布的数据，2021年中国大豆播种面积1.26亿亩，比上年减少2200万亩，下降14.8

14、%；大豆单产每亩130公斤，每亩产量比上年减少2.3公斤，下降1.8%；大豆产量328亿斤，比上年减少64亿斤，下降16.4%。减产背景下，预计大豆价格将持续在高位盘整。添加标题95%15大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力2.1 单产不高，种植收益低+消费增长是国内大豆自给率不高的主要原因（3）国内豆油和饲用豆粕消费快速增长。大豆消费总量在近20年增长了约四倍，但主要增长并不是大豆或传统豆制品消费的增加，而主要是居民食用的豆油和养殖业所用饲料中的豆粕。豆油消费的增加主要来自伴随居民收入水平提高带来的食用油需求，而豆油一般选择进口的大豆作为原料，不仅是因为其价格便宜，还因为其含油量（19

15、%）要高于国产大豆（17%）。另一方面豆粕消费增加主要受益于国内养殖业的快速扩增，促使饲料需求大规模增长（豆粕含有多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求，是饲料的主要原料之一），进口大豆大部分用于生产饲料。 政策和科技或有超预期助力大豆振兴我们认为，面对国际政治经济形势和疫情的巨大不确定性，中国作为全球最大的大豆进口国，大豆对外依存度超过80%意味着稳定国内供应安全面临严峻考验。未来实现大豆振兴，或需要政策和科技上的双重助力，政策上我们或将看到农业种植结构的调整，大豆种植面积或适当调增，农户的种植补贴或有提升可能；科技上伴随转基因生物育种的推进，我们或将看到转基因大豆的加快落地，依靠种子科技攻关

16、，提高单产水平。添加标题95%16小麦供给保持稳定，小麦-玉米价差缩减 小麦供给保持稳定2020/2021年度世界产量7.75亿吨，中国产量1.34亿吨，与之前两年产量水平相当，目前小麦库存水平仍处于高位。 小麦需求稳中有升2020/2021年度世界饲用和消费量共9.39亿吨，中国饲用和消费量共1.90亿吨，较往年有所增长，预计明年小麦需求总体保持稳定，全球范围内的小麦需求可能小幅上涨，世界小麦库存和中国小麦库存将进一步下降。2.2表：表：世界世界小麦小麦供需平衡表供需平衡表 2019/2020 2020/2021 （11月估计）月估计） 2021/2022 （11月月预测预测） 百万吨 期初

17、库存 280.69 295.50 288.36 产量 762.21 774.66 775.87 进口 188.17 194.18 198.05 国内饲用 139.19 157.14 158.69 国内消费 747.40 782.21 787.05 出口 194.33 202.25 199.63 期末库存 295.50 287.95 277.18 期初库存 280.69 295.50 288.36 资料来源：USDA，浙商证券研究所 添加标题95%17小麦供给保持稳定，小麦-玉米价差缩减 小麦价格近期走高小麦价格上涨使得小麦与玉米价差有所缩减，下游饲料能量原料需求中，小麦对玉米的替代作用有所减弱

18、，预计明年下一种植季小麦饲用需求小幅下降，进一步支撑玉米的价格高位。2.2 表：表：中国小麦中国小麦供需平衡表供需平衡表 2019/2020 2020/2021 （11月估计）月估计） 2021/2022 （11月月预测预测） 百万吨 期初库存 138.09 150.02 144.12 产量 133.60 134.25 136.90 进口 5.38 10.62 10.00 国内饲用 19.00 40.00 36.00 国内消费 126.00 150.00 149.00 出口 1.05 0.76 1.00 期末库存 150.02 144.12 141.02 期初库存 138.09 150.02

19、144.12 资料来源：USDA，浙商证券研究所 添加标题95%18政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期2.3时间文件名称主要内容2001年农业转基因生物安全管理条例2017年最新修订，全面规范境内农业转基因生物的研究与试验，生产与加工，经营，进口与出口，监督检查，惩罚等环节。2002年农业转基因生物安全评价管理办法2016年最新修订，加强农业转基因生物安全评价管理，保障人类健康和动植物、微生物安全，保护生态环境。2002年农业转基因生物标识管理办法2017年最新修订，加强对农业转基因生物的标识管理，规范农业转基因生物的销售行为，引导农业转基因生物的生产和消费，保护消费者的知情权。2

20、002年农业转基因生物进口安全管理办法2017年最新修订，加强对农业转基因生物进口的安全管理。2006年农业转基因生物加工审批办法由农业部（现农业农村部）发布，2019年最新修订，规定从事农业转基因生物加工的单位和个人，应取得加工许可证，应具备专业设备设施和安全管理制度。2020年2020年农业转基因生物监管工作方案由农业农村部发布，以强化制度执行力为主要抓手，坚持原则、敢抓敢管，严厉打击非法研究、试验、制种、经营、种植、加工和进口等行为，确保各项管理制度不折不扣贯彻执行、落地生根，促进我国农业转基因生物技术研究和应用健康发展。2021年2021年农业转基因生物监管工作方案严格落实生物安全法、

21、种子法、农业转基因生物安全管理条例等法律法规，严厉打击非法研究、试验、制种、经营、种植、加工和进口等行为，确保各项管理制度不折不扣贯彻执行。2021年种业振兴行动方案1、种质资源保护方面，打造具有先进水平的种质资源保护利用体系。2、育种创新方面，打造具有先进水平的基础性、前沿性研究和商业化育种体系，支持创新型企业发展。3、测试评价方面，全面提升设施装备条件和品种测试（测定）能力。4、良种繁育方面，打造国家农作物、畜禽和水产良种生产基地，有效保障良种供应，全面提升良种化水平。2021年“十四五”现代种业提升工程建设规划全面部署“十四五”种业基础设施建设布局的总体思路、框架体系、重点项目、保障措施

22、，加快推进种业振兴，实现种业科技自立自强、种源自主可控。2021年种子法（修正草案）扩大植物新品种权保护范围及环节，将保护范围由授权品种的繁殖材料延伸到收获材料，将保护环节由生产、繁殖、销售扩展到生产、繁殖、加工、许诺销售、销售、进口、出口、储存等。建立实质性派生品种制度，明确实质性派生品种可以申请植物新品种权， 并可以获得授权，但对其以商业为目的利用时，应当征得原始品种的植物新品种权所有人的同意。完善侵权赔偿制度和法律责任。2021年农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）落实党中央、国务院农业转基因生物安全管理及现代种业发展有关决策部署，加强农业转基因生物安全管理，贯彻落实农业转

23、基因生物安全管理条例和国务院“放管服”改革精神。资料来源：中国政府网、农业农村部、浙商证券研究所表：种业转基因政策回顾 种业振兴从顶层设计转向全面推进， 2021年，转基因重要文件密集修订，转基因商业化渐行渐近添加标题95%19政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期 杂交玉米种子供给正在收缩（1）2021年制种量9.93亿公斤，制种量自2016年以来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021年库存量4.77亿公斤，已接近历史低位。（2）2021年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气影响，产量较正常年份减少10-15%，较丰收年份减少20-25%；西南基地受

24、收获期连续阴雨天气影响，产量较正常年份减少5-10%，较丰收年份减少10-15%。 杂交玉米种子需求保持平稳（1）玉米价格处于历史高位，2021年平均收购价达到2790元/吨，高于2020年的2208元/吨，远高于2019年的1967元/吨，原因是国家保障粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。（2）若明年玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在11.7亿公斤左右，则明年春季种子市场结束后，玉米种子有效库存将降至3亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过剩转为总体平衡略有盈余。2.3添加标题95%20表表：杂交玉米种子供需平衡表杂交玉米种子供需平衡表 年年 制

25、种面积制种面积/万亩万亩 制种量制种量/亿公斤亿公斤 需种量需种量/亿公斤亿公斤 库存量库存量/亿公斤亿公斤 可供种量可供种量/亿公斤亿公斤 2011 410 13.6 11.3 4.0 17.6 2012 435 15.7 11.0 5.5 15.0 2013 382 13.6 7.7 10.0 21.2 2014 294 10.1 11.5 10.0 23.6 2015 342 11.0 12.0 7.5 20.0 2016 410 14.7 11.8 6.0 18.5 2017 293 10.6 11.5 8.0 20.0 2018 237 9.2 11.0 7.0 18.0 2019

26、256 9.9 11.0 6.5 16.2 2020 230 9.0 10.6 4.8 16.4 资料来源：Wind、中国农技推广中心、浙商证券研究所 政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期 玉米种子供需平衡表：整体上2022年杂交玉米种子供给稳中偏紧2.3添加标题95%21政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期2.3 高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期玉米消费主要饲用，随着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。我们认为，未来1-2年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加，利好以杂交玉米为主业的登海种业、万向德农。添加标题95%22政策

27、催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期利润空间预测：假设国内杂交玉米需种量保持11亿公斤，参考国内杂交玉米种子价格（30元/公斤），若按1.3倍价格来估计成本更高的转基因玉米种子价格（39元/公斤），按30%来估计净利率，假设第 T 年为转基因品种大规模推广的元年，且覆盖率逐年提升，至 第T+6年可提升至 80%，对应的市场规模为343.2亿元，净利润规模为103.0亿元。推荐有先发优势的标的：目前，转基因玉米种子已有DBN9936、DBN9858、DBN9501和瑞丰125获得农业转基因生物安全证书，我们认为这方面具有先发优势的大北农、隆平高科具有投资价值。2.3表：表：国内国内转基因玉

28、米市场规模预测转基因玉米市场规模预测 年年 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 国内杂交玉米需种量（亿公斤） 11 11 11 11 11 11 11 国内转基因玉米种子价格（元/公斤） 39 39 39 39 39 39 39 国内转基因玉米覆盖率 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 市场规模（亿元） 85.8 128.7 171.6 214.5 257.4 300.3 343.2 净利润规模（亿元） 25.7 38.6 51.5 64.4 77.2 90.1 103.0 资料来源：Wind、浙商证券研究所 生猪养殖：产能趋势性去化，板块已现投资希望03P

29、artone233.1 历史猪周期3.2 猪价研究框架3.3 产能趋势性去化，2022年或迎周期拐点添加标题95%24生猪养殖：产能趋势性去化，板块已现投资希望 核心观点（1）猪价：我们认为在生猪供应趋势性增长而消费萎靡的情况下，短期猪价或开启下行通道，年前若养殖主体集体恐慌性出栏，猪价或有深跌可能。年后生猪产能充分释放，加上春节后传统的肉类消费淡季，2022年上半年猪价或延续单边下行行情。以今年6月份能繁母猪存栏量出现绝对值拐点推算，明年4、5月份理应出现生猪供应最大值，对应猪价的二次探底。但考虑到进口量和压栏行为回归理性，以及成本中枢上移提供支撑，二次探底猪价或高于10元/kg。（2）母猪

30、产能去化：11月猪价反弹至成本线以上放缓母猪淘汰节奏，但不改产能去化的趋势，出于对明年猪价的悲观预期，产能去化将持续推进，下一轮猪价下跌或加速行业出清。（3）投资建议：短期上市猪企的股价已经跌至较低位置，头均市值也位于历史底部区域，建议左侧布局；长期受益行业规模化集中，规模企业依然有产能扩张的空间，成本控制领先，产能稳步扩张的企业有望在之后周期中赶上红利，实现弯道超车。3添加标题95%25历史猪周期 猪周期周而复始从2006年至今，我国共完整经历了三轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。3.1数据来源：Wind，农业农村

31、部，浙商证券研究所图：历史猪周期图：历史猪周期添加标题95%26历史猪周期 新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高2018年正处上轮周期底部，环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至2019年10月份的40元/kg，2020年继续维持在30-35元/kg的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021年1月起猪价从36元/kg的高位一路下跌至9月底的10元/kg，仅耗时8个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。3.1添加标题95%27猪价研究框架 供需失衡造成猪价周期性波动，核心

32、关注能翻母猪存栏变化长期来看：国内猪肉消费量在2014年达到5865万吨的高点后便趋于回落，2013-2020年期间国内人均猪肉消费量维持在18-23kg，因此中长期猪价波动主要由供给变化引起。能繁母猪代表生猪产能，当期能繁母猪存栏将会影响到未来10个月左右的商品猪出栏情况，若能繁母猪存栏减少，将会导致10个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期。因此对未来猪价的判断核心在于观察现在能繁母猪的存栏变化情况。3.2添加标题95%28猪价研究框架 供需失衡造成猪价周期性波动，核心关注能翻母猪存栏变化短期：猪价在年内出现短期波动主要受供给和需求季节性变化影响，例如在春节后几个月猪肉消费一般比较低迷，

33、猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪价则受到节日消费和年前备货需求提振。其他因素：近些年，新冠疫情的冲击、进口冻肉的变化、饲料成本大幅上涨也增加了猪价波动的不确定性。3.2数据来源：浙商证券研究所整理图：猪价分析框架图：猪价分析框架添加标题95%292021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化 产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩2021年以来猪肉供给过剩主要体现在三方面：（1）国内产能恢复较快。（2）生猪出栏体重同比明显增加。（3）进口冻肉持续增长。（1）生猪产能恢复较快。2020年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠加多项政策支持养殖户恢复生产，以

34、及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪产能加速恢复。截至2020年6月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至4563万头，超出2017年年末的正常水平。3.3.1添加标题95%30 产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩（2）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在110kg-120kg，但2021年年初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致二季度肥猪（130kg以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少150kg以上的肥猪出栏。相当于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长10%以上。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，

35、养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%31 产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在10万吨左右，约占全国猪肉月均消费量的2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均进口量在40万吨以上，高出正常年份4倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%32 猪价深跌+成本上行，生猪养殖全面亏损2021年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自2021年1月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨

36、和外购高价种猪及仔猪影响，养殖盈利受到严重冲击。（1）生猪价格：2021年1月起，猪价从高点36.34元/kg一路震荡下跌至9月底的10.5元/kg，跌幅超过70%。10月初以来，受市场肥猪断供与灌肠、腌腊等需求提前影响，猪价快速反弹，于11月底达到18、19元/kg的高位。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%33 猪价深跌+成本上行，生猪养殖全面亏损（2）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场（户）受低猪价和年初高价仔猪影响，自2021年2月底便出现亏损，并于6月底出现超1500元的头均亏损；自繁自养的养殖场（户）在2021年6月初开始出现亏损，

37、并于10月初出现超800元的头均亏损。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%34 猪价深跌+成本上行，生猪养殖全面亏损（3）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价格在年初受看涨情绪影响一路飙升至2000元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10月之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔14个月时间，母猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于10月初跌至1200元/头。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%35 10月以来猪价反弹主要系肥猪需求驱

38、动叠加供应减量所致10月份以来多省份气温下降，低猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求旺盛，据农业农村部监测显示，全国生猪定点屠宰企业10月份屠宰量达到3023万头，同比增长110.9%。而前期肥猪恐慌性抛售导致市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据涌益咨询监测数据显示，10月份之后，175kg和200kg的大体重肥猪和120-130kg的标猪之间的价差迅速拉大，在11月下旬价差超过1元/kg，据此推断，9月份前后市场集中出栏透支了10月、11月市场的肥猪供给。加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新冠疫情影响导致冻肉出库困难，猪肉调运不畅，市场供应链受

39、阻，多因素叠加助推猪价持续上涨。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%36 母猪产能自Q3起加速去化，11月受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍处于正常淘汰水平据农业农业部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年6月起达到4563万头的峰值，后伴随养殖亏损加重连续5个月回落，7月、8月、9月、10月、11月环比分别下降了0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前4个月呈现加速出清的趋势，近期受猪价快速反弹影响，部分地区母猪产能又转为正常淘汰，据涌益咨询监测数据显示，10月、11月淘汰母猪屠宰量环比持续降低，据此推断，近两月受养殖回归盈亏平衡

40、点以上影响，养殖主体淘汰产能的节奏有所放缓，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，致使11月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳定在1-1.5%，表明11月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%37 母猪产能自Q3起加速去化，11月受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍处于正常淘汰水平2021年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化3.3.1添加标题95%38短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化 短期供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探

41、底我们认为今年年底至2022年上半年，国内生猪价格将再度进去下行通道，并难有大幅反弹机会，产能释放或在明年二季度达到最大值，预计2022年下半年或迎来回暖，全年维持在微利状态。(1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续5个月下降，但近几个月养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，8月以来后备母猪销量连续4个月环比增加，意味着高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶。此外我们观察到近月新生仔猪数量依然处于相对高位，预示着未来半年可供出栏生猪数量依旧充裕。据此推断，生猪产能将在明年上半年会有一个加速的释放。3.3.2添加标题95%39 短期供应趋势性增长+

42、消费不振，猪价或开启二次探底（2）近期猪价反弹刺激压栏情绪，肥猪释放增加猪肉供给。短期猪价反弹，养殖户压栏现象再度出现，据涌益咨询样本监测点统计，全国商品猪出栏均重从10月初的120.20kg反弹至12月初的127.21kg，压栏肥猪的释放进一步增加猪肉供给。（3）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，10月份进口鲜冷冻猪肉20万吨，同比减少41.1%，但前期较高进口量的累计的库存释放，仍将冲击国内生猪市场。（4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。此前市场腌腊、灌肠行为透支当下需求，11月以来生猪屠宰量持续性下滑，反映大猪需求在逐步减弱，春节后则又是传统的肉类消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐

43、需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，未来半年国内猪价下行压力仍然较大。12月上旬我们观察到规模场和散户在加速生猪出栏，集团养殖场为完成年度目标调增约10%的月度出栏量，预计12月下旬猪价或迎来持续的环比下跌。春节后的消费淡季或有加速下跌可能，近月新生仔猪将在明年二季度充分释放，预计二季度猪价或迎来二次探底。但考虑到猪肉进口量的持续减少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和非洲猪瘟散发增加死淘率，明年上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于10元/kg。短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化3.3.2添加标题95%40 产能趋势性去化，二

44、次探底或加速行业出清。部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势性去化。（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。头部猪企放缓产能扩张和出栏节奏反应出债务压力下产能去化压力不小，因此前期的高盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期去化的时间。（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的成本是

45、极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。11月猪价反弹至成本线以上，养殖盈利的情况下母猪淘汰依然在进行，因此我们认为，出于对明年猪价的悲观预期，以及养殖成本的边际改善并不明显的情况下，散户为规避明年上半年的亏损势必会选择继续淘汰产能，若猪价跌破成本线，行业产能去化的速度或加速进行。综上我们认为，短期猪价的小幅反弹并不会影响到产能去化的趋势，后市猪价跌破到成本线以下或加速行业产能出清。 本轮周期拐点或出现明年下半年根据能繁母猪存栏决定10个月之后的生猪出栏的规律推断，今年6月份全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，意味着明年4、5月份市场生猪供应达到最大值，此时恰逢一年中的肉类消费淡季，

46、因此明年猪价的二次探底或出现在4、5月份，随后伴随市场生猪供应的环比持续减少，猪价或温和上涨至成本线附近，明年下半年有望受供应减量叠加消费提振出现小幅上涨。按照4年一轮的猪周期推断，明年年中猪价探底对应2018年5月的时间跨度也是4年左右。短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化3.3.2添加标题95%41如何布局上市猪企的投资机会？ 2021年上市猪企出栏量同比增长明显受2020年养猪带来的超高盈利刺激，上市猪价在2021年大举扩张产能，2021年1-11月主要上市猪企出栏量均实现了同比大幅增长。其中牧原股份（3524万头，同比增加127.8%）、大北农（385万头，同比增加153.3%

47、）、傲农生物（283万头，同比增加146.1%）前11个月累计出栏量均实现了同比超100%的涨幅。3.3.3添加标题95%42 成本差异明显，上市猪企的盈利分化严重伴随猪价持续下跌，主要上市猪企的盈利受到冲击，2021年Q1主要猪企头均盈利平均可达384元/头，Q2平均头均亏损达到503元，Q3平均头均亏损高达1073元。但不同企业之间由于成本差异明显，造成盈利水平上出现显著分化，牧原股份凭借自繁自养体系带来成本优势，在周期下行阶段展现出超越市场平均水平的盈利能力，而正邦科技、天邦股份、新希望等企业因为去年外购高价种猪和仔猪，以及快速扩张导致经营管理效率难以跟上，出栏成本同比非瘟前大幅增长，单

48、三季度头均亏损都在1000元以上，后续持续关注各家企业成本改善的兑现情况。如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%43 成本差异明显，上市猪企的盈利分化严重主要上市猪企头均盈利差异明显如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%44 现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能受前期养殖高盈利趋势，上市猪企举债扩张导致现金流消耗过快，加上经营管理效率和固定资产使用效率低而推高成本，债务压力下上市猪企及时调整母猪产能，放缓扩张节奏。主要上市猪企的生产性生物资产自2021年一季度起趋于回落，头部猪企能繁母猪存栏已经开始去化，未来半年上市猪企在资金压力下或有持续淘汰母猪的可

49、能。如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%45 现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能主要上市猪企的生产性生物资产自2021年一季度起趋于回落如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%46 现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能上市猪企大幅缩减资本开支如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%47 投资建议：板块短期已现投资希望，长期受益行业规模化集中（1）短期来看，我们认为当下布局养猪板块的胜率极高，建议专注优质猪企的经营改善情况猪价跌破10元/kg的可能性较小，三季度将是企业单季亏损的最大值。我们认为在经历了最惨单个亏损季之后，市场

50、压栏肥猪、贸易商进口冻肉的行为逐渐回归理性，未来生猪顺势出栏的情况下，市场猪肉供给相比今年三季将有明显减少，叠加成本中枢上行的支撑，猪价二次探底跌破10元/kg的可能性非常小，观察历史猪周期发现猪价二次探底的低点往往也高于第一次。企业随着高价仔猪的消化完毕、母猪生产效益的提升、经营管理水平的提高以及压栏行为的减少，生猪出栏成本或实现持续的环比改善，即使猪价跌破成本线出现亏损，也不太可能超过今年三季度的亏损幅度。上市猪企股价已经跌至合理区间。生猪价格的底部区域基本上也对应着股价的相对低点，当下股价继续下跌的空间非常有限，此时布局投资能够提供较高的安全边际。上市猪企的头均市值处于历史底部。头均市值

51、是企业的总市值和当年出栏量的比值，若以2022年的预期出栏量衡量，目前主要上市猪企头均市值都处于历史底部区域。如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%48 投资建议：板块短期已现投资希望，长期受益行业规模化集中（1）短期来看，我们认为当下布局养猪板块的胜率极高，建议专注优质猪企的经营改善情况我们认为当下养猪板块已经进入合理投资区间，建议关注行业优质龙头。推荐温氏股份：成本改善持续兑现，母猪产能储备丰富，未来出栏增长可期。天康生物：成本控制行业领先，携手饲料、动保、屠宰和食品加工布局全产业链。牧原股份：自繁自养打造核心成本优势，产能稳步扩张坐稳龙头地位。其次推荐关注新希望、正邦科技、

52、天邦股份、唐人神等企业。如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3添加标题95%49 长期受益行业规模化集中，规模企业仍有超车机会我们认为养猪行业依然是值得投资的赛道，猪价在未来几年的波动依然会比较剧烈，行业出现大牛股的可能性非常大。国内生猪养殖趋向规模化发展，虽然近几年规模化进程有所加速，头部猪企市占率快速提高，但对比美国的集中化程度还有很大提升空间，还不足以达到熨平猪周期的程度，再叠加疫病、新冠疫情等因素的干扰，猪价在未来几年依然会维持大涨大跌的弹性。养殖门槛提高促使小散户持续退出行业，为规模场的产能扩张提供了空间，上市猪企的母猪存栏和生猪出栏排名快速调整反映出行业的强周期属性，我们认为成本控

53、制领先，产能稳步扩张的企业有望在之后周期中赶上红利，实现弯道超车。如何布局上市猪企的投资机会？3.3.3肉禽：白鸡产能仍处高位，黄鸡养殖或持续回暖04Partone504.1 白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑4.2 黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖添加标题95%51白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 2021年白羽肉鸡行情低迷，11月毛鸡价格环比小幅上涨2021年以来伴随2019、2020年上游祖代鸡和父母代鸡产能的充分释放、替代品生猪价格的持续暴跌、。11月上旬多地区新冠疫情及北方降雪，贸易商鸡肉冻品要货情绪高涨，屠宰企业冻品库容率降低，鸡

54、肉综合售价低位反弹至9800元/吨；11月下旬鸡肉需求减弱，餐饮、集团等消费疲弱，鸡肉要货谨慎，鸡肉价格再次下跌。11月份肉毛鸡价格震荡上涨， 但冻品涨幅有限，鸡价整体在8元/公斤以下运行。2021年11月毛鸡均价7.67元/公斤，环比上涨 8.5%，同比下降 0.3%；11月鸡肉产品综合售价9.65元/公斤，环比上涨4.9%，同比上涨0.5%；鸡苗均价1.60元/羽，环比上涨35.6%，同比下降43.9%。 11月产业链盈利持续分化，2021年11月份市场商品鸡养殖亏损收窄，独立屠宰环节小幅盈利，父母代种鸡养殖出现亏损2021年11月父母代种鸡养殖亏损1.09元/羽；规模化商品鸡养殖亏损收窄

55、，月均亏损0.96元/羽，环比收窄73.4%，同比下降143.8%；屠宰环节盈利0.02 元/羽，环比下降96.4%，同比增长116.7%。4.1添加标题95%52白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 祖代鸡和父母代鸡产能处于历史相对高位，上游供给压力仍较大（1）2021年祖代鸡引种量较高。2021年1-11月我国祖代鸡合计更新量约116.8套，同比增加22.95%，预计全年更新量或超过120万套，同比增加16.5%，与2019年基本持平。4.1添加标题95%53白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 祖代鸡和父母代鸡产能处于历史相对高位，上游供给压力仍较大（

56、2）在产祖代种鸡存栏量：据中国畜牧业协会禽业分会监测显示，截至2021年11月28日，全国后备祖代种鸡存栏60.26万套，同比增加16.93%，全国在产祖代种鸡存栏量121.17万套，月环比下降3.1%，同比增加15.41%。4.1添加标题95%54白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 祖代鸡和父母代鸡产能处于历史相对高位，上游供给压力仍较大（2）在产父母代种鸡存栏量：据中国畜牧业协会禽业分会监测显示，截至2021年11月28日，全国后备父母代种鸡存栏1270.13万套，同比增加30.90%，全国在产父母代种鸡存栏1587.33万套，月环比下降4.03%，同比增加7.06%。

57、综上所述，虽然在产祖代种鸡存栏和父母代种鸡存栏已经呈现环比小幅下降的趋势，但存栏量的绝对值与往年同期相比仍处于相对高位，意味着上游产能依旧充裕，叠加2021年祖代鸡引种更新量同比增长明显，未来一年上游的供给压力仍较大。4.1添加标题95%55白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 2021年1-11月父母代鸡苗累计销量同比增加5.26%2021年上半年父母代鸡苗需求旺盛，三季度销售量持续高位，11月父母代鸡苗销量环比小幅下降，1-11月份父母代鸡苗销售量达到5776.01万套，同比增长5.26%。2021年下半年白羽鸡产业链逐步转入亏损，父母代鸡苗补栏相对谨慎，父母代鸡苗震荡下

58、跌，10月之后，父母代鸡苗价格在35-40元/套之间盘整。4.1添加标题95%56白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 2021年1-11月商品代鸡苗累计销量同比增加6.86%2021年商品代鸡苗销量持续走高，1-11月份商品代鸡苗销售量达到29.56亿羽，同比增加6.86%。11月以来肉毛鸡、鸡肉价格震荡上涨，补栏积极性回暖，种鸡企业鸡苗订单加快，鸡苗价格低位反弹至2元/羽，但11月下旬种鸡订单再次放缓，高价苗抑制补栏情绪，鸡苗价格再次回落。4.1添加标题95%57白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 三季度鸡肉需求恢复低于预期，鸡肉产品跌至年内新低3季度

59、鸡肉供应增至高位，而需求恢复低于预期：（1）8月份江苏、河南等地出现新冠疫情，抑制餐饮和集团消费恢复，电商社区团购需求低于上半年，鸡肉消费信心低落。（2）三季度鸡肉替代品生猪价格大幅下跌，低价猪肉刺激市场消费，挤占鸡肉消费市场。从消费渠道看，家庭消费受到冲击，餐饮、集团消费恢复缓慢，依旧低于正常年份。3季度鸡肉冻品走货放缓，屠宰企业冻品库存升至80%以上，批发市场、商超、电商等需求疲弱，鸡肉综合售价持续探底，9月末接近9000元/吨，创2020年12月以来新低。 四季度下游鸡肉备货情绪高涨，鸡肉产品售价小幅反弹，但仍低于历史均值水平10月之后鸡肉消费受到宁夏、内蒙古、甘肃等地新冠疫情影响，餐饮

60、、集团消费受阻，市场鸡肉需求信心一般。10月下旬屠宰企业冻品库存高位将至70%左右，再叠加生猪价格的低位快速反弹，11月上旬鸡肉冻品要货情绪增强，屠宰企业涨价出库存，鸡肉产品价格开始持续环比上涨，11月鸡肉产品综合售价9650元/吨，环比上涨4.9%，但仍远低于五年均值。4.1图：图：2020-2021 年年 11 月鸡肉产品综合售价和月鸡肉产品综合售价和 5 年均值对比年均值对比图：屠宰场库容率和养殖毛利率变化图：屠宰场库容率和养殖毛利率变化资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所图：鸡肉综合售价与白条猪价格、鸭肉综合售价对比图：鸡肉综合售价与白条猪价格、鸭肉综合

61、售价对比资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所添加标题58白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 2021年1-10月份国内鸡肉进口量小幅减少，出口量增加明显（1）进口：2021年1-10 月份鸡肉进口量 119.16 万吨，同比下降 3.58%。其中10月份鸡肉进口12.11万吨，环比增加5.90%，同比下降3.38%。（2）出口：2021年1-10月我国鸡肉出口量为35.97万吨，同比增加14.55%。其中冷鲜冻肉出口14.77万吨，同比增加15.87%；加工鸡肉出口21.20万吨，同比增加13.65%。4.1图：国内鸡肉进出口量（万吨）资料来源：博亚和讯、浙商证券研究所添加标

62、题95%59白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 投资建议：关注种鸡产能调节节奏，布局一体化企业的转型机会短期下游深度亏损或倒逼行业去产能，持续关注种鸡调节节奏：当前上游祖代种鸡、父母代种鸡产能维持在高位，根据祖代父母代商品代鸡苗的产能传到周期，预计明年上半年白羽鸡产能会充分释放，考虑到替代品猪肉价格的低迷，预计2022年上半年白羽鸡价格或难有明显提振，但下半年市场行情我们认为不必过于悲观。原因在于：（1）产业链亏损倒逼上游去产能。我们注意到白羽鸡产业链已经历经1年的亏损，肉鸡养殖虽然有部分盈利窗口期，但短期的盈利远赶不上亏损的深度；屠宰环节全年维持在微利或亏损状态。虽然目前

63、上游供给压力依然较大，但我们认为下游深度亏损抑制补栏积极性，鸡苗价格下滑影响孵化场盈利，或倒逼种鸡场主动去产能，我们或在明年三季度看到鸡苗供应量的环比收缩。（2）鸡肉消费增长。消费端我们注意到白羽鸡消费场景主要是团膳配餐（65%）、城镇居民消费（23%）、快餐（12%），其中团膳配餐的工业属性较强，明年或受到基建发力带来工厂消费增加；居民消费虽受到猪价影响，但在非洲猪瘟背景下的禽肉消费增长，短期内不会明显收缩；快餐消费需求则在稳定增长，因此我们认为市场有能力消化掉供给的增量，产能的释放一定程度上会冲击市场行情，但也不会过于惨烈。综上，我们认为明年白羽鸡养殖端或维持微利的状态，建议持续关注上游种

64、鸡场产能调节节奏。推荐关注行业上游弹性较大的标的民和股份、益生股份。4.1添加标题95%60白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑投资建议：关注种鸡产能调节节奏，布局一体化企业的转型机会长期产业链延伸成为趋势，一体化企业有望迎来估值重塑。为减少单一的肉鸡养殖带来的盈利周期波动，国内肉鸡养殖企业加快推进上下游业务协同发展，上游依靠白羽鸡种源培育提高肉鸡供应能力和成本控制能力，下游则主要向肉制品深加工领域延伸，相对于毛鸡的价格波动，熟食品的毛利水平更高且相对稳定，有利于增强盈利稳定性。传统养殖业务门槛相对较低，企业在资本市场无法享受高的估值水平，而下游肉制品加工业务占比的逐步提升，

65、帮助企业向消费公司转型，带动估值中枢上移。推荐关注布局全产业链的圣农发展、凤祥股份。3.14.1添加标题95%61白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑 强烈推荐关注龙头圣农发展，公司养殖业务稳步扩张，肉制品加工业务实现产销快速增长公司的核心竞争优势是建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全产业链，上游实现祖代种鸡自育种，摆脱了国外种源供给的束缚，下游延伸至鸡肉产品深加工，并通过独具特色的分层次渠道，将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。公司目前白羽鸡养殖产能已经近6亿羽，向10亿羽迈进，有望进一步扩大市场份额。肉制品加工业务发展迅速，B端大客户快速扩张带来规模效应，

66、为肉制品营收做出主要贡献，C端爆品打造初显成效，今年双十一活动时段后，公司“脆皮炸鸡”及“嘟嘟翅”月销售额均突破千万元，逐渐在消费者心中形成品牌效应。肉制品加工业务收入占比的持续提高，帮助公司有效提高并稳定盈利能力，有望享受消费股的估值，公司长期成长可期。4.1添加标题95%62黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖 行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑截止2021年11月21日，国内在产祖代种鸡存栏142万套，同比今年4月末的155万套减少8.73%；在产父母代种鸡存栏1344万套，同比今年4月中旬的1498万套减少10.28%。4.2添加标题95%63黄羽鸡：

67、上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖 毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转2021年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少。8月初毛鸡价格跌破13元/kg，对应上半年较低的鸡苗补栏量，市场可供出货的毛鸡量不足，毛鸡价格触底反弹。截止2021年11月21日，全国黄羽肉鸡毛鸡销售均价16.47元/kg，同比8月初的12.70元/kg上涨29.7%。毛鸡销售均价突破成本线，肉鸡养殖再度扭亏为盈。4.2添加标题95%64黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖推荐关注产能快速扩张的温氏股份、立华股份，布局冰鲜黄羽鸡龙头湘佳股份。（1）温氏股份：国内黄羽鸡行业

68、绝对龙头，产能快速扩张，目前年销售量约占全国的25%，毛鲜联动战略初显成效，前三季度鲜销比例达15%。（2）立华股份：国内第二大黄羽鸡企业，黄羽鸡出栏量多年保持快速增长，2021年拟定增8.54亿元用于扩张产能，市占率有望进一步提升。（3）湘佳股份：黄羽鸡冰鲜龙头，冰鲜产品销量稳步提升，高毛利带动公司盈利水平提升，冰鲜销售渠道布局全面，享受行业成长红利。4.2添加标题95%65黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖 投资建议：持续关注种鸡存栏环比变化，低位布局产能快速扩张的行业龙头，把握冰鲜产品增长红利 看好明年养殖行情。我们认为，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于2019、2020

69、年同期水平，在产父母代种鸡存栏量已经达到2018年之后的同期最低水平，11月行业盈利并没有明显放缓产能去化的节奏，种鸡产能依然持续收缩，根据父母代商品代的传递周期，当前在产父母代种鸡存栏的低位意味着明年可供出货的商品代肉鸡并不多，而黄羽鸡消费场景集中在家庭、宴席等，考虑到疫情好转和季节性提振，预计明年黄羽鸡价格或延续上涨态势，养殖盈利或有明显好转。我们观察到，即使在周期低谷，行业在加速产能出清，头部企业依然逆势扩张，2021年三大黄羽鸡上市公司的肉鸡销售量依然在环比持续增长，预计未来散养户逐步退出后头部企业的市占率将进一步提升。建议持续关注在产种鸡存栏的环比变化。 活禽市场交易受限，冰鲜鸡肉迎

70、来高速增长。传统黄羽鸡消费以活禽交易为主，近年来伴随消费者对公共卫生、食品安全等问题更加关注，多地市场关闭活禽交易，“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”的政策相继出台，叠加新冠疫情影响，以及近年来冷链物流快速建设发展，助力黄羽鸡冰鲜消费渗透率快速提高。冰鲜销售的毛利率一般要高于活禽交易，黄羽鸡企业有望通过扩大冰鲜销售比例提高盈利能力。4.2添加标题95%66黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖 投资建议：持续关注种鸡存栏环比变化，低位布局产能快速扩张的行业龙头，把握冰鲜产品增长红利 看好明年养殖行情。我们认为，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于2019、2020年同期水平，在产父母代种

71、鸡存栏量已经达到2018年之后的同期最低水平，11月行业盈利并没有明显放缓产能去化的节奏，种鸡产能依然持续收缩，根据父母代商品代的传递周期，当前在产父母代种鸡存栏的低位意味着明年可供出货的商品代肉鸡并不多，而黄羽鸡消费场景集中在家庭、宴席等，考虑到疫情好转和季节性提振，预计明年黄羽鸡价格或延续上涨态势，养殖盈利或有明显好转。我们观察到，即使在周期低谷，行业在加速产能出清，头部企业依然逆势扩张，2021年三大黄羽鸡上市公司的肉鸡销售量依然在环比持续增长，预计未来散养户逐步退出后头部企业的市占率将进一步提升。建议持续关注在产种鸡存栏的环比变化。 活禽市场交易受限，冰鲜鸡肉迎来高速增长。传统黄羽鸡消

72、费以活禽交易为主，近年来伴随消费者对公共卫生、食品安全等问题更加关注，多地市场关闭活禽交易，“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”的政策相继出台，叠加新冠疫情影响，以及近年来冷链物流快速建设发展，助力黄羽鸡冰鲜消费渗透率快速提高。冰鲜销售的毛利率一般要高于活禽交易，黄羽鸡企业有望通过扩大冰鲜销售比例提高盈利能力。4.2疫苗：短期猪价拖累板块景气度下行，长期仍有增量空间05Partone675.1 动物疫苗行业分析框架5.2 猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显5.3 养殖规模化提升推动猪用疫苗扩容，宠物疫苗或成为新的增长点添加标题95%68动物疫苗行业分析框架 目前行业本身因养殖行业集中

73、度提升，以及产品差异变小出现了一定程度的毛利率下降，随着政府招标采购的逐步取消，未来企业间的竞争将聚焦于研发、工艺及服务能力。 从单品看非洲猪瘟疫苗大概率将成为改变行业格局的单品。 动保研究需要持续的经销商跟踪和批签发数据跟踪，动物疫病的流行趋势决定了未来研发的方向。5.1图：动物疫苗行业分析框架资料来源：浙商研究所整理添加标题95%69猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显 动物疫苗行业整体稳步增长国内动物疫苗行业整体规模不大，但保持着较快的增速；新的疫苗品种推出往往会催生扩容空间。5.2添加标题95%70猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显5.2 动物疫苗行业整体稳步

74、增长我国动物疫苗主要以猪用和禽用为主，2018年国内爆发非洲猪瘟导致能繁母猪和生猪存栏大幅减少，猪用疫苗行业遭受冲击，2020年之后生猪存栏持续恢复带动下游疫苗需求回升，预计2020年国内猪用疫苗销售额回到2018年同期水平。禽用疫苗则受益于下游祖代鸡存栏维持高位提供需求支撑，近年来销售额保持较快的增长。添加标题95%71猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显 2021年猪价下跌影响免疫积极性，猪用疫苗承压上半年养殖盈利下下游免疫积极性尚可，但下半年猪价持续下跌严重冲击养殖主体免疫情绪，尤其在三季度出现大幅亏损后，散户为节省成本停止了大部分疫苗的使用。5.2添加标题95%72猪价深跌

75、影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显5.2 2021年猪价下跌影响免疫积极性，猪用疫苗承压根据国家兽药基础数据库的数据显示，10月、11月主要猪用疫苗批签发数据出现了较为明显的环比下滑。添加标题95%73养殖规模化提升推动猪用疫苗扩容，宠物疫苗或成为新的增长点 养殖规模化提高是猪用疫苗行业成长的核心驱动力非洲猪瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖规模化率快速提高。大规模养殖场猪群密度大，疫病更易发生和快速传染，防疫需求更加旺盛，体现在平均防疫费用要高于散户，类似于牧原股份、温氏股份的超大规模集团企业头均防疫费用更是超过散户3-5倍。我们认为，生猪养殖行业规模化进程正加速提升，全行业头均生猪的疫苗

76、使用量将会增加，且规模养殖场更愿意为高品质疫苗支付更高价格，量价齐升的逻辑下，猪用疫苗行业有望迎来持续扩容阶段。以年出栏6.5亿头猪、头均疫苗25元计算，国内猪用疫苗市场至少有162.5亿元的规模，相比现在的50亿的销售额还有两倍以上增长空间。5.3添加标题95%74养殖规模化提升推动猪用疫苗扩容，宠物疫苗或成为新的增长点 宠物疫苗有望成为行业远期增长点我国宠物数量基数大，但是宠物疫苗的渗透率低，2020年我国宠物数量约10084万只，其中宠物犬5222万只，宠物猫4862万只。但目前国内宠物疫苗的渗透率不足3%，与国外发达国家40%的水平还有很大差距。我们观察到，目前国内已有多家企业在布局宠

77、物疫苗的研发生产，高品质的国产宠物疫苗产品值得期待，虽然行业整体还在培育阶段，但我们认为随着养宠数量的逐年增长，人们对国产宠物疫苗产品的支付意愿有望提高，宠物疫苗市场仍有较大发展空间。5.3添加标题95%75投资建议 受累猪价，板块已到合理区间，关注业绩有保障、研发水平和产品储备丰富的优质龙头受累猪价，板块已调整到合理位置通过拟合生猪价格和动保行业指数走势发现，动保企业的股价与猪价几乎是同步的，在新一轮猪价上涨时，动保板块的表现通常比较亮眼。在猪价下行时，市场担心养殖主体的免疫情绪受到影响而减少疫苗需求量，进而影响到公司业绩，但实际上随着国内规模养殖的逐步提高，规模场处于安全考虑一般不会随意改变免疫方案，即使在周期下行阶段对疫苗的需求也是比较刚性的，因此动保企业的业绩并不会受到太大影响，而股价伴随猪价下跌主要是受到估值影响。我们认为，当下动保板块受猪价拖累已跌至合理区间，生猪产能去化顺势推进，预计明年下半年猪价反转会带动疫苗景气度上行，动保板块有望迎来估值修复。推荐关注中牧股份（口蹄疫市场苗快速增长，化药受益禁抗表现亮眼）、普莱柯（研发投入持续加大，优势产品储备丰富）、生物股份（口蹄疫市场苗龙头，新产品支撑长期成长）。5.3