1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 38 巨化股份巨化股份（600160.SH） 2020 年 02 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/2/11 当前股价(元) 6.57 一年最高最低(元) 10.38/6.02 总市值(亿元) 180.36 流通市值(亿元) 180.36 总股本(亿股) 27.45 流通股本(亿股) 27.45 近 3 个月换手率(%) 44.1 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 制冷剂加速更新换代，氟化工制冷剂加速更新换代，氟化工龙头龙头开启黄金十年开启黄金十年 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 韦祎（分析师）韦祎（分析师）

2、金益腾（联系人）金益腾（联系人） 张玮航（联系人）张玮航（联系人） 证书编号：S0790517080001 证书编号：S0790119110036 证书编号：S0790119120025 氟化工龙头引领制冷剂新周期氟化工龙头引领制冷剂新周期，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 制冷剂更新换代加速， 二代制冷剂或将开启新一轮景气上行周期、 三代制冷剂行 业集中度将持续提升， 我们看好公司作为氟化工和制冷剂行业的全球巨头， 将充 分受益于此次行业变革。我们预测公司 2019-2021 年净利润分别为 9.30、11.76、 14.39 亿元，EPS 分别为 0.34、0.43、0.5

3、2 元/股，在当前股价下对应 2019-2021 年 PE 为 19.4、15.3、12.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 二代制冷剂缺口再现，二代制冷剂缺口再现，R22 将将进入进入景气景气上行周期上行周期 据国家生态环境部规划， 2020 年 R22 生产配额较 2019 年大幅削减 4.22 万吨 （同 比-15.8%）至 22.48 万吨，而 R22 下游维修市场较为刚性，我们测算 R22 将出现 3.20 万吨的供需缺口， 或将推动 R22 进入新一轮景气周期。 以公司 R22 销量 5.87 万吨计，R22 单价每上升 1000 元/吨，我们测算公司净利润将增厚 4400 万元

4、。 三代制冷剂三代制冷剂为未来主流制冷剂，为未来主流制冷剂，有望有望在在反转反转后后开启开启高高景气的“黄金十年”景气的“黄金十年” 2019 年空调产量和销量同比下滑，而随着房屋开竣工“剪刀差”逐步收窄，地产 竣工数据逐步回暖，按照“房地产空调/冰箱制冷剂”的逻辑传导，我们测算 出 2020 年由房屋竣工拉动的制冷剂需求增长率将为 1.4%， 制冷剂需求边际改善 明显。三代制冷剂作为未来主流制冷剂，目前新增产能已冻结，配额管理即将在 立法层面落地， 主要产品价格与价差均已进入底部区间。 公司拥有三代制冷剂产 能合计 25 万吨，作为行业龙头在未来市场竞争和整合中市占率将进一步提升。 在制冷需

5、求稳中有升、 二代制冷剂陆续退出、 四代制冷剂普及遥遥无期的背景下， 我们看好三代制冷剂未来有望开启高景气的“黄金十年” ，利好公司相关业务。 含氟新材料含氟新材料应用发展迅速，公司将充分受益其国产化替代进程应用发展迅速，公司将充分受益其国产化替代进程 含氟新材料在 5G、电子、新能源、医疗等行业的应用将快速发展，我们预计增 速将保持在 6.6%左右。 随着技术改造提升项目、 2.35 万吨/年含氟新材料 （二期） 、 1 万吨/年 PVDF（一期） 、氟橡胶等项目的实施，公司含氟聚合物业务将进一步 向规模化、新品种、新用途、高端化拓展，有望成为推动公司发展的新增长极。 风险提示：风险提示：安

6、全生产风险安全生产风险、下游需求低迷、产品价格大幅下滑下游需求低迷、产品价格大幅下滑等等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 13,768 15,656 14,569 15,031 16,085 YOY(%) 36.3 13.7 -6.9 3.2 7.0 净利润(百万元) 935 2,153 930 1,176 1,439 YOY(%) 518.6 130.1 -56.8 26.4 22.4 毛利率(%) 20.0 24.6 19.7 20.7 22.0 净利率(%) 6.8 13.7 6.4 7.8

7、 8.9 ROE(%) 8.7 16.9 7.0 8.4 9.5 EPS(摊薄/元) 0.34 0.78 0.34 0.43 0.52 P/E(倍) 19.3 8.4 19.4 15.3 12.5 P/B(倍) 1.7 1.4 1.4 1.3 1.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 48% --02 巨化股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究

8、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 38 目目 录录 1、 深耕氟化工 20 余年布局全产业链，成就行业龙头地位 . 5 1.1、 把握产业调整和洗牌机遇，进一步巩固行业龙头地位 . 7 1.2、 公司股权结构清晰 . 9 2、 含氟制冷剂：加速更新换代在即，龙头引领周期新起点 . 10 2.1、 二代制冷剂：供需缺口有望推动 R22 价格上涨，直接利好公司相关业务 . 11 2.1.1、 供给端：二代制冷剂生产配额大幅削减中 . 12 2.1.2、 需求端：2020 年用作制冷剂的 R22 将出现供需缺口，新增含氟新材料项目仍将拉动 R22 需求 . 14 2.1.3、 以史为鉴，R2

9、2 有望重入上涨通道 . 16 2.2、 三代制冷剂：未来有望开启“黄金十年”的高景气周期，龙头有望从产能扩张中脱颖而出. 18 2.3、 积极布局四代制冷剂业务，产品研发进程值得期待 . 20 3、 地产竣工数据回暖，制冷剂整体需求有望改善 . 20 4、 氢氟酸：产能受到严格限制，电子级氢氟酸发展潜力巨大 . 25 5、 含氟聚合物：国产替代打开成长空间 . 28 5.1、 PTFE：高端材料进口替代市场值得期待 . 29 5.2、 PVDF：力争发展特异化产品，向氟膜产业迈出战略性步伐 . 30 6、 配套氯碱业务，从满足自身及市场需求到引领消费革命 . 31 7、 盈利预测与投资建议

10、. 32 8、 风险提示 . 35 附：财务预测摘要 . 36 图表目录图表目录 图 1： 巨化股份发展历程：巩固氟化工与制冷剂龙头地位、完善配套产业链 . 5 图 2： 巨化股份：布局氟化工全产业链 . 7 图 3： 2018 年公司营收创下新高 . 8 图 4： 氟化工景气上行，公司归母净利曾大幅增长 . 8 图 5： 营收及营收增量主要来自于三大板块业务 . 8 图 6： 氟化工产业链营收、毛利占比达 69.7%、67.6% . 8 图 7： 公司资产负债率：持续处于行业较低水平 . 9 图 8： 公司流动比率与速动比率：显著高于行业均值 . 9 图 9： 公司经营性现金流状况十分良好

11、. 9 图 10： 公司杜邦分析结构：2019Q3 ROE 达到 6.97% . 9 图 11： 公司股权结构清晰（截至 2019 年 Q3） . 9 图 12： 第二代制冷剂淘汰进程：国内于 2020 年累计削减基准值的约 35% . 11 图 13： 国内 R22 产能占比：巨化股份 18 万吨排第二 . 12 图 14： 国内 R22 生产配额：巨化股份市占率 26.1% . 12 图 15： 近两年来 R22 受分配消费配额在 5-6 万吨 . 15 图 16： R22 使用分布：受分配消费配额约占 19.1% . 15 图 17： 近年来 R22 出口量在 9-11 万吨左右. 15

12、 图 18： 我们测算 2020 年 R22 将出现供需缺口 3.2 万吨 . 15 图 19： 除用作制冷剂用途外，R22 可用于制备含氟新材料的关键中间体 . 15 图 20： 复盘近十年 R22 价格走势：二轮景气周期、四入上涨通道 . 17 图 21： R22 价格高位出现于夏季制冷旺季及年末冬季 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 38 图 22： R22 价差：近期扩大至 8000 元/吨左右 . 17 图 23： 2019 年国内 R32 产能大幅扩张 . 19 图 24： 国内 R134a 产能格局以巨化股份为首 . 19 图 25： 2019 年 R125 产

13、能大幅扩张 . 19 图 26： R32 价差：2019 年来微利运行 . 19 图 27： R134a 价差：目前处于底部区间 . 19 图 28： R125 价差：部分厂商出现亏损 . 19 图 29： 我国空调制冷剂占制冷剂总体量的 78% . 21 图 30： 亚太地区将持续为全球制冷剂的最大市场 . 21 图 31： 北京和上海城市家庭不断变化的设备选择 . 21 图 32： 我国人均空间制冷能耗：仍有较大增长空间 . 21 图 33： 家用空调生产旺季通常在 11-次年 5 月份 . 22 图 34： 家用空调销售旺季通常在 3-7 月份 . 22 图 35： 我国空调行业步入存量

14、时代 . 23 图 36： 汽车保有量稳中有升 . 23 图 37： 2019 年 7 月起，开竣工“剪刀差”逐步收窄 . 24 图 38： 家用空调销售通常滞后房地产销售 3-6 个季度 . 24 图 39： 我国氟化工产能分布：集中在华东、华北、华中 . 25 图 40： 我国氢氟酸产能分布：“小而散”（2017） . 25 图 41： 工业级氢氟酸由酸级萤石精粉及硫酸制备而得. 26 图 42： 电子级氢氟酸制备可由工业级氢氟酸纯化而得. 26 图 43： 工业级氢氟酸：65%用于下游氟烷烃 . 26 图 44： 电子级氢氟酸：47%用于集成电路 . 26 图 45： 我国为氢氟酸净出口

15、国，国内需求逐步增长 . 27 图 46： 我国电子级氢氟酸产能逆势而上 . 27 图 47： 我国集成电路市场持续高速增长 . 28 图 48： 我国出口韩国电子级氢氟酸：日韩制裁后提升. 28 图 49： 含氟聚合物产品附加值高 . 28 图 50： 全球含氟聚合物种类繁多（2017） . 29 图 51： 我国已国产化的氟树脂以 PTFE 为主 . 29 图 52： 石化、机械、电子电器是 PTFE 主要消费领域 . 30 图 53： 老牌厂商通常由 R22 制备 PTFE . 30 图 54： 我国持续为 PTFE 净出口国 . 30 图 55： PTFE 厂商集中度较高，CR4=80

16、.1% . 30 图 56： 全球 PVDF 下游需求分布 . 31 图 57： 国内 PVDF 产品下游以涂料工业为主（2017） . 31 图 58： PVDF 作为氟膜保护层用于太阳能电池背板 . 31 图 59： 巨化 PVDF 系列产品丰富多样 . 31 图 60： 巨化大量捐赠次氯酸钠消毒剂支援诸多省市 . 32 图 61： 巨化股份 PVDC 薄膜产品质量优异 . 32 表 1： 公司业务板块及主营产品：以氟化工业务为核心，配套氯碱化工、石油化工、煤化工、基础化工等 . 6 表 2： 全球氟制冷剂升级换代，零 ODP 和低 GWP 是发展趋势 . 10 表 3： 目前全国 R22

17、 产能为 80.9 万吨 . 12 表 4： 我国 R22 配额以 2013 年配额为基数逐年递减，而巨化股份配额市占率逐年提升 . 13 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 38 表 5： 下游新材料应用仍将带动 R22 扩产 . 16 表 6： 我国以 2020-2022 年使用量平均值作为三代制冷剂削减前的基准 . 18 表 7： 国内现有第四代制冷剂生产厂家和产能：巨化股份为霍尼韦尔代工 . 20 表 8： 不同型号制冷剂在各制冷场景中的应用有所差异. 22 表 9： 促进消费与消费升级等政策陆续出台 . 23 表 10： 我们测算 2020 年由房屋竣工拉动的制冷剂增长率约 1.4% . 24 表 11： 电