1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 公司研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 嘉亨家化嘉亨家化(300955)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2021 年 12 月 21 日 内料包材一体化日化内料包材一体化日化 OEM 服务商服务商，拓产能扩客户拓产能扩客户 嘉亨家化（嘉亨家化（300955）公司首次覆盖报告）公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 公司是国内公司是国内领先领先的日化的日化产品产品 OEM 及塑料包装研发、生产服务商及塑料包装研发、生产服务商 公司成立于 2005 年，早期从事日化产品的塑料包装容器生产与销售，2011 年切入化妆品 OEM 业务，通

2、过严格审核，进入到强生等国内外知名日化集 团供应链，形成日化产品 OEM+塑料包装设计、生产的一站式服务能力。 化妆品代工化妆品代工行业行业：终端需求增长带动市场扩容，新规催化集中度提升：终端需求增长带动市场扩容，新规催化集中度提升 2020 年我国美妆个护市场规模达到 5199 亿元，受疫情影响增速有所回落， 长期来看，我国化妆品品类渗透、人均消费提升空间大，增长前景佳。零售 端的景气有望带动代工市场持续扩容，据青眼，2020 年国内化妆品代工市 场规模预计超过 600 亿。 目前国内代工市场竞争格局分散， 截止 2021 年 12 月全国共有 5695 家持证化妆品生产企业， 其中 20

3、亿以上规模的仅有 2 家， 其余多在亿元以下，处于无序竞争状态。化妆品新规催化下，生产配置条件 低、 管理流程不规范、 研发能力弱的中小企业或将淘汰， 头部企业有望受益， 集中度有望提升。 日化产品代工日化产品代工+塑料包装协同发展，扩产能、拓客户有望带来新增量塑料包装协同发展，扩产能、拓客户有望带来新增量 日化产品 OEM/ODM 及塑料包装业务协同发展，推动公司规模不断扩大。 我们认为公司的核心优势在于：1）稳定高效的生产能力：生产响应速度快， 质量管理能力强，化妆品交货期控制在 30 天内，满足日化产品快速迭代需 求。公司产能利用率常居高位，2022 年湖州新工厂有望逐步投产，释放增 长

4、潜力。2）提供内容物+包装一站式服务，整合优化客户供应链，满足客户 成本控制及交货速度的综合需求。3）绑定国内外大集团，业绩稳定性强： 多年深耕强生、 壳牌、 上海家化、 贝泰妮等国内外优质客户， 持续深化服务， 业绩稳定性强。新客拓展方面，目前公司已与宝洁、联合利华、贝亲等知名 品牌以及逐本、PMPM 等新锐品牌建立了合作关系，有望贡献新增量。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 我们预计 2021-2023 年公司实现营收 12.00/16.17/21.48 亿元， 实现归母净 利润 0.88/1.40/1.92 亿元， EPS 分别为 0.88/1.39/1.90 元。 参考可比公司估

5、 值，考虑到公司较好的成长性，给 2022 年 PE 30 x，对应目标价 41.70 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧，客户流失，疫情反复，原材料价格波动 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 785.66 968.61 1200.44 1616.94 2148.41 收入同比(%) 9.42 23.29 23.93 34.70 32.87 归母净利润(百万元) 63.33 93.41 88.33 140.29 191.64 归母净利润同比(%) 47.50 47.51 -

6、5.44 58.83 36.60 ROE(%) 14.54 17.66 9.00 12.50 14.59 每股收益(元) 0.63 0.93 0.88 1.39 1.90 市盈率(P/E) 53.45 36.24 38.32 24.13 17.66 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次首次 当前价/目标价： 33.82 元/41.70 元 目标期限： 6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 70.0 / 29.15 A 股流通股（百万股） ： 25.20 A 股总股本（百万股） ： 100.80 流通市值（百万元） ： 852.26 总市值（百万元） ： 3409.0

7、6 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-2022 年零售及社服行业策略报 告：消费预期向好，布局高景气和改善板块 2021.12.11 -58% -42% -26% -10% 6% 3/245/318/710/1412/21 嘉亨家化沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 28 目 录 1.嘉亨家化：国内领先的日化产品 OEM 及塑料包装服务商 . 4 2.财务分析：收入稳步增长，利润端受原材料价格波动影响短期承压 . 6 3.行业分析：终端需求增长带动代工市场扩容，新规催化集中度有望提升 . 8 3.1 化妆品行业：品类渗透+人均消费增长逻辑未

8、变，长期景气无忧 . 8 3.2 化妆品代加工行业：行业分散，新规催化下集中度有望加速提升 . 10 4.公司分析：日化产品代工+塑料包装业务协同发展，扩产能、拓客户有望带来新增 量 . 15 4.1 生产能力强，产能扩张有望释放增长潜力 . 16 4.2 提供日化产品内容物+包装一站式服务，助力品牌降本增效 . 18 4.3 深耕优质客户，持续深化服务，积极拓展新客户 . 20 5、盈利预测与投资建议 . 25 6、风险提示 . 26 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：2017-2021 前三季度公司营收及增速 . 6 图 4：2017-2021

9、前三季度公司归母净利润及增速 . 6 图 5：2017-2021 前三季度公司毛利率与净利率 . 7 图 6：2017-2021 前三季度公司销售/管理/研发费用率 . 7 图 7：2017-2021 前三季度公司存货及应收账款周转率 . 7 图 8：2017-2021 前三季度公司收现比、净现比 . 7 图 9：2011-2020 年中国美妆个护市场规模及增速 . 8 图 10：2011-2020 年全球 TOP10 美妆个护市场复合增速 . 8 图 11：限额以上企业商品零售总额当月同比增速及化妆品类当月同比增速 . 9 图 12：2020 年国内美妆个护市场细分品类规模及近 5 年复合增

10、速情况 . 9 图 13：中国化妆品代加工行业市场规模及增速 . 10 图 14：OEM、ODM、OBM 三种代工模式 . 11 图 15：2020 年全球 TOP10 化妆品代工企业营收（单位：亿元人民币） . 14 图 16：公司的塑料包装产品 . 15 图 17：公司化妆品及家庭护理产品开发品目 . 15 图 18：公司主要客户及对应产品 . 15 图 19：2017-2021H1 公司分产品收入（亿元） . 16 图 20：2017-2021H1 公司分产品收入占比 . 16 图 21：公司塑料包装及日化品生产响应速度 . 17 图 22：2017-2020 年公司各产品产能情况（吨/

11、吨/万个） . 18 图 23：2017-2020 年公司各产品产能利用率情况 . 18 图 24：公司日化产品以及塑料包装生产基地布局情况 . 20 rQoQsQpRmQyQmOsRyRzRwP9PdNbRsQnNnPnMkPmNmOeRnPpMbRoOzQNZrNmNxNmOyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 28 图 25：2017-2021H1 公司前五、前三大客户收入占比 . 20 图 26：2017-2020H1 公司前三大客户各自的收入占比 . 20 图 27：2017-2020H1 公司对强生、壳牌、上海家化的销售金额（亿元） . 21 图 28：融入国内外知名日化

12、品牌供应链所需步骤及时长 . 23 图 29：公司化妆品 ODM 业务收入（万元）增速及占比 . 24 图 30：公司化妆品 ODM、OEM 业务毛利率及同业比较 . 24 表 1：公司董事会主要成员及核心管理团队履历 . 5 表 2：全球护肤、彩妆、头发及身体护理代工市场份额及规模情况 . 10 表 3：国内主要化妆品代工企业情况（营收、净利率为 2020 年数据，单位为亿 元人民币） . 12 表 4： 化妆品监督管理条例及配套法规相继出台 . 13 表 5：全球前四大化妆品代工企业经营情况 . 14 表 6：公司质量控制体系 . 17 表 7：公司拥有自主知识产权的核心技术 . 19 表

13、 8：公司主要客户、合作历史及变动情况、目前合作领域以及 OEM 业务的收 入确认方式 . 21 表 9：截止 2021 年 3 月公司与主要客户签署的框架协议合同 . 23 表 10：可比公司 PE 估值表（更新于 2021 年 12 月 20 日） . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 28 1.嘉亨家化：嘉亨家化：国内国内领先领先的日化产品的日化产品 OEM 及塑料包装服务商及塑料包装服务商 公司是国内公司是国内领先领先的日化产品的日化产品 OEM/ODM 及塑料包装容器研发及塑料包装容器研发、生产生产服务商服务商。公司成 立于 2005 年，早期从事日化产品的塑料包装容器

14、生产与销售。2011 年，公司抓住 国内化妆品需求快速增长大趋势，切入化妆品代工，以 OEM 模式为起点，通过了强 生等品牌商的严格认证， 进入跨国集团日化品供应链。 2017 年开始， 在持续扩大 OEM 业务的基础上，不断提升 ODM 业务规模，形成了从塑料包装容器设计、化妆品配方 研发到生产制造以及仓储物流的全链路服务能力， 可为客户提供单独的塑料包装、 单 独的日化产品内容物生产或一站式的服务。公司目前在泉州、天津、上海、嘉善、珠 海均设有大型的研发及生产基地， 先后通过 GMPC、 ISO9001、 ISO22716、 ISO14001、 OHSAS18000 等国际知名认证，并获得

15、高新技术企业、信息化和工业化融合管理体 系认证、福建省科技小巨人企业等认证。2021 年 3 月公司在创业板上市。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招股书，国元证券研究所 公司公司股权结构集中股权结构集中， 创始人、 董事长曾本生为控股股东， 直接持有公司创始人、 董事长曾本生为控股股东， 直接持有公司 55.49%股权，股权， 实控人为曾本生、曾焕彬父子。实控人为曾本生、曾焕彬父子。截止 2021 年三季度，公司创始人、董事长曾本生直 接持有公司 55.49%股权，为公司控股股东。公司实控人为曾本生、曾焕彬父子，曾 焕彬现任公司董事、总经理。福建汇鑫、福建汇水、福建汇

16、火均为公司副董事长郑平 控制，郑平合计间接持股 6.73%。嘉禾常兴（持股比例 1.22%） 、泉州恒亨（未进入 前十大股东） 、泉州众亨（未进入前十大股东）为公司员工持股平台，股东涵盖中高 级管理层及骨干员工。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 28 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，国元证券研究所 高管高管及核心业务人员及核心业务人员专业经验丰富。专业经验丰富。 公司高管团队及核心业务人员专业经验丰富， 其 中副总龙韵女士曾任职强生； 副总许聪艳先生曾主持 “化妆品外包装塑料翻盖的配方 及其制备方法” 、 “防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2 项福建省级科

17、研项目， 是福建省工业设计十佳精英任务， 为中国包装联合会常务理事； 上海嘉亨研发经理罗 浩曾任职于上海庄臣、雅芳美容化学品研发公司，化妆品研发经验丰富。截止 2020 年底， 公司共有在职员工 2023 人， 其中生产人员 1441 人， 占比 71%， 行政人员 373 人，占比 18%，技术人员 128 人，占比 6%，销售、财务人员 49 人、32 人。 表表 1：公司：公司董事会主要成员及董事会主要成员及核心管理核心管理团队团队履历履历 姓名姓名 现任职务现任职务 工作经历工作经历 曾本生 董事长 公司创始人，1946 年生，曾任公司前身泉州华硕董事长、总经理 郑平 副董事长 197

18、8 年生，毕业于香港理工大学管理学专业，博士学历；曾任职于莆田金匙啤酒有限公司、国立华侨大学 计算机应用研究所、泉州市火炬电子元件厂，曾任福建火炬电子科技股份有限公司董事、副总经理、董事会 秘书、财务总监 曾焕彬 董事、总经理 公司创始人曾本生之子，1974 年生，曾任公司前身泉州华硕董事、总经理 翁馥颖 董事、人事行政部经理 1981 年生，毕业于国家开放大学行政管理专业，本科学历；曾任公司前身泉州华硕监事、行政部经理 龙韵 副总经理 1970 年生，毕业于华东冶金学院化学工程专业，本科学历；曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司、强 生（中国）有限公司、上海强生有限公司 许聪艳 副总经理 1

19、975 年生，毕业于武汉理工大学机械设计制造及其自动化专业，本科学历；2005 年以来历任公司研发经 理、副总经理；中国包装联合会常务理事；主持过 2 项福建省级科研项目 徐勇 副总经理、董事会秘书 1982 年生，毕业于厦门大学法律专业，硕士学历；曾任职于德勤会计师事务所南京分所、华泰联合证券投 资银行部、安信证券投资银行部 陈聪明 财务总监 1979 年生，毕业于厦门大学经济学专业，本科学历；曾任职于泛科轴承集团有限公司、福建火炬电子科技 股份有限公司 罗浩 上海嘉亨研发经理 1985 年生，毕业于同济大学物理化学专业，硕士学历；曾任职于立邦涂料、上海庄臣、雅芳美容化妆品研 发公司 资料来

20、源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 28 2.财务分析财务分析： 收入： 收入稳步稳步增长， 利润端受原材料价格波动影响增长， 利润端受原材料价格波动影响 短期承压短期承压 近年来公司收入近年来公司收入、 利润、 利润保持较好增长保持较好增长， 2021 年受到原料及人工成本上涨、 上市费用、年受到原料及人工成本上涨、 上市费用、 研发及营销团队扩张影响，研发及营销团队扩张影响，利润端利润端短期承压短期承压。在日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业 务协同发展的经营策略下，公司收入稳步增长，2020 全年实现收入 9.69 亿元，同比 增长 23.29%，

21、2017-2020 年复合增长率达到 22.03%， 其中 2019 年增速略有下降， 主要受到百雀羚业务缩减影响； 利润端， 2020 全年实现归母净利润 9341 万元， 2017- 2020 年复合增速 71.03%，利润增长整体快于收入增长，较好的客户拓展+成本控制 +产品结构优化，推动规模效应逐步显现。2021 年前三季度，公司收入 8.31 亿元， 同比增长 24.76%，保持较好增长，归母净利润 6446 万元，同比下降 3.39%，主要 受到原料及人工成本上涨、研发及营销团队扩张、挂牌上市相关费用增加影响，短期 承压。 图图 3：2017-2021 前三季度前三季度公司营收及增

22、速公司营收及增速 图图 4：2017-2021 前三季度前三季度公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 拉长拉长时间维度看时间维度看， 公司公司整体整体毛利率水平稳中有升， 净利率持续攀升毛利率水平稳中有升， 净利率持续攀升， 后续原料及人工， 后续原料及人工 成本上涨有望逐步传导， 利润率有望修复成本上涨有望逐步传导， 利润率有望修复。 2017-2019 年公司毛利率持续攀升， 主要 受到客户及产品结构优化推动，2020 年起新收入准则下部分销售费用转移至营业成 本，导致毛利率有所下降，若剔除新收入准则影响，公司毛利

23、率仍保持上升趋势， 2021 年前三季度受原材料价格上涨及人工成本上涨（今年没有社保减免）影响，公 司毛利率有所下降，达到 23.22%，公司产品定价为成本加成法，对部分客户每季调 整价格，后续毛利率有望逐步修复。费用端，销售费用率稳中有降，2020 年受新收 入准则口径调整影响大幅下降，整体稳中有降；管理费用率今年有较大增长，主要系 职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市费用增加所致；研发费用率 2%左右，投入较为 稳定。伴随成本传导以及部分一次性费用影响消退，后续利润率水平有望修复。 532.97 718.01 785.66 968.61 831.89 34.72% 9.42% 23.29% 2

24、4.76% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 200202021Q1-3 营业总收入（百万）同比增速（%） 18.67 42.93 63.33 93.41 64.46 129.90% 47.50%47.51% -3.39% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200202021Q1-3 归属母净利润（百万）同比增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25、7 / 28 图图 5：2017-2021 前三季度前三季度公司毛利率与公司毛利率与净利率净利率 图图 6：2017-2021 前三季度前三季度公司销售公司销售/管理管理/研发费用率研发费用率 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 存货周转保持较好水平， 应收账款周转有所加快。存货周转保持较好水平， 应收账款周转有所加快。 2017-2021 年前三季度， 公司存货 周转天数分别为 83 天、 72 天、 79 天、 72 天和 72 天， 公司生产模式为订单式生产， 结合客户需求以及自身实际产能、产品生产耗时制定排产计划，并对原材料、库存商 品进行合理的库存

26、管理， 保持较快的存货周转速度。 2017-2021 年前三季度公司应收 账款周转天数为 115 天、103 天、96 天、82 天和 92 天，有所加快，整体与公司信 用政策相符。 现金流方面，公司现金流方面，公司收现比保持在收现比保持在 1 以上，营业收入收现能力强，净现比较低，主要以上，营业收入收现能力强，净现比较低，主要 受到非付现因素、经营性应收应付项目、存货增加等因素受到非付现因素、经营性应收应付项目、存货增加等因素共同共同影响影响。2017-2021 年 前三季度， 公司收现比分别为 1.20、 1.02、 1.18、 1.02、 1.03， 营业收入收现能力强， 经营性现金流量

27、净额分别为 5823 万元、4045 万元、1.68 亿元、7548 万元和 1833 万元，均为正数，经营活动现金流量良好，与净利润的差异主要系利润表中非付现因 素、经营性应收和应付项目增减以及存货增加等因素共同影响所致。 图图 7：2017-2021 前三季度前三季度公司存货及应收账款周转率公司存货及应收账款周转率 图图 8：2017-2021 前三季度前三季度公司公司收现比、净现比收现比、净现比 资料来源：wind，国元证券研究所 资料来源：wind，国元证券研究所 25.06% 25.51% 28.74% 25.26% 23.22% 3.50% 5.98% 8.06% 9.64% 7.

28、75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200202021Q1-3 销售毛利率(%)销售净利率(%) 6.60%6.56% 5.75% 0.54%0.48% 10.56% 8.47% 9.91% 9.40% 10.14% 1.89% 2.01% 2.31% 1.91%1.96% 1.55% 0.70%0.79% 0.94% 0.68% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200202021Q1-3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 4.34 5.03 4.57 5.02 3.77 3.14 3.50 3

29、.73 4.40 2.92 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 200202021Q1-3 存货周转率应收账款周转率 120.32% 101.80% 117.96% 101.94%102.93% 10.93% 5.63% 21.40% 7.79% 2.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 200202021Q1-3 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入(%) 经营活动产生的现金流量净额/营业收入(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 28 3.行业分析行业分析： 终端需

30、求增长带动代工市场扩容终端需求增长带动代工市场扩容， 新规催化新规催化集集 中度有望提升中度有望提升 3.1 化妆品行业：化妆品行业：品类渗透品类渗透+人均消费增长逻辑未变，长期景气无忧人均消费增长逻辑未变，长期景气无忧 2020 年我国美妆个护市场规模达到年我国美妆个护市场规模达到 5199 亿元， 受疫情影响增速有所回落亿元， 受疫情影响增速有所回落。 据欧睿， 过去十年中国化妆品市场实现翻倍增长，前十大化妆品消费国中，中国、印度等新兴 市场增长较快， 中国以 8.6%的复合增速领跑全球。 2020 年中国化妆品市场规模 5199 亿元，同比增长 7.2%，规模仅次于美国（5860 亿元）

31、 。受疫情影响，2020 年化妆品 行业整体增速有所下降，但仍保持在较好水平。欧睿预计到 2025 年中国化妆品市场 规模达到 8112 亿元，2020-2025 年 CAGR 9.3%。 图图 9：2011-2020 年中国美妆个护市场规模及增速年中国美妆个护市场规模及增速 图图 10：2011-2020 年全球年全球 TOP10 美妆个护市场复合美妆个护市场复合增速增速 资料来源：欧睿，国元证券研究所 资料来源：欧睿，国元证券研究所 2021 年年下半年下半年，受到去年基数前低后高、化妆品新规正式实施、受到去年基数前低后高、化妆品新规正式实施、疫情反复抑制彩妆疫情反复抑制彩妆 需求等影响，

32、需求等影响，化妆品行业化妆品行业短期增速有所调整。短期增速有所调整。2021 年 1-11 月，限额以上单位商品零 售同比增长 14.2%，其中化妆品类同比增长 15.3%，跑赢大盘。但从 7 月开始化妆 品类增速由两位数迅速滑落，我们认为有以下原因导致：1）由于 2020 年化妆品销 售受到疫情影响呈现前低后高的局面，不少企业上半年受到疫情冲击下半年加大折 扣力度来保证全年业绩，因而整体去年下半年基数较大。2）今年 5 月 1 日起， 化 妆品分类规则和分类目录 、 化妆品功效宣称评价规范等法规正式实施，同时化妆 品新注册备案平台也同步启用，化妆品行业正式进入功效时代。新规之下，整体新品 推

33、出速度在年中及三季度受到一定程度影响。3）今年核心化妆品渠道天猫流量势能 加速转弱，对部分品牌产生影响。4）彩妆品类社交场景属性较重，受到疫情以及去 年高基数影响，短期增速回落较为明显。 5199.4 7.2% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市场规模（亿人民币）同比增长（%）8.6% 4.7% 3.3% 2.6% -0.7%-1.0% -

34、2.4%-2.5% -3.1% -6.1% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 28 图图 11：限额以上企业商品零售总额当月同比增速及化妆品类当月同比增速：限额以上企业商品零售总额当月同比增速及化妆品类当月同比增速 资料来源：国家统计局，国元证券研究所 长期来看，长期来看，品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变，景气景气度度无忧无忧。护 肤品、彩妆、头发护理为我国美妆个护市场前三大细分品类，据欧睿，2020 年市场 规模

35、分别达到 2701 亿、596 亿和 588 亿元，2015-2020 年复合增速分别为 11%、 19%和 4%，护肤、彩妆作为前两大品类维持较快增长。皮肤学级护肤品、高端美妆 个护、彩妆、香水、婴儿用品和防晒品类近年来保持两位数增长，渗透潜力较大。从 人均消费额上看，2020 年我国护肤、彩妆人均消费额分别为 27.8 美元、6.1 美元， 约为日韩、欧美等化妆品大国的 25%-50%，仍有较大增长空间。 图图 12：2020 年国内美妆个护市场细分品类规模及近年国内美妆个护市场细分品类规模及近 5 年复合增速情况年复合增速情况 资料来源：欧睿，国元证券研究所 -30% -20% -10%

36、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 零售额:化妆品类:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月

37、同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 28 3.2 化妆品代加工行业化妆品代加工行业：行业分散行业分散，新规催化下集中度有望新规催化下集中度有望加速加速提升提升 化妆品化妆品零售端零售端增长有望增长有望带动带动代工代工市场市场持续扩容持续扩容，2020 年化妆品代工年化妆品代工市场规模市场规模预估预估超超 600 亿亿。 化妆品品牌端的快速发展带动上游代加工产业进入发展快车道， 层出不穷的 新锐品牌也推动代工行业保持较快增长。 在愈发激烈的市场竞争下， 品牌方更加注重 品牌管理和营销，倾向于将部分市场趋势分析、采购、研发和生产环节外包给具备专 业能力的上游工厂，以实现更高的效益。据

38、青眼，2018 年我国化妆品代工市场规模 超过 500 亿元， 近年来增速维持在 15%以上， 占到化妆品零售市场的比例稳中有升。 以 2018 年化妆品代工市场占到零售规模 13%左右的比例测算， 估计 2020 年我国化 妆品代工市场或超 600 亿，保持较快增长。 图图 13：中国化妆品代加工行业：中国化妆品代加工行业市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：青眼，国元证券研究所 化妆品的生产可分为自产、代工两种模式化妆品的生产可分为自产、代工两种模式，全球来看，全球来看，彩妆、彩妆、头发及身体护理品类头发及身体护理品类外外 包比重包比重可达可达 50%，护肤，护肤品类外包比重品类外包比重

39、约为约为 20%。由于生产环节需要较高的固定资产 投资，具有显著的规模效应，通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地，用于生产旗 下的高端化妆品， 小品牌与大众品类通常采用代工模式， 以最大限度提升成本效率。 全球来看， 据莹特丽招股书， 2019 年彩妆、 头发及身体护理生产外包比例约为 50%， 市场规模在 51 亿欧元、128 亿欧元（不含包材） ，护肤生产外包比例约为 20%，市 场规模约为 55 亿欧元（不含包材） 。彩妆、头发与身体护理代工需求高于护肤，主要 和彩妆、身体护理产品迭代速度快、创新要求高、成本与质量的要求相对较低有关。 护肤品对产品稳定性、质量及功效要求更高，国际大牌多选

40、择自建工厂生产，但部分 品类仍会出于成本效用考虑交由代工厂生产。 表表 2：全球护肤、彩妆、头发及身体护理代工市场份额及规模情况：全球护肤、彩妆、头发及身体护理代工市场份额及规模情况 护肤护肤 彩妆彩妆 头发及身体护理头发及身体护理 2019 年外包生产占到 B2C 品牌商 COGS 的份额 20% 50% 50% 2019 年扣除包材后的外包市场规模 55 亿欧元 51 亿欧元 128 亿欧元 预计 2020-2024 年外包市场复合增速 10.7% 13.0% 6.9% 资料来源：莹特丽招股书，国元证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300

41、400 500 600 2001620172018 中国化妆品代工市场规模（亿元）同比增速（%）占化妆品零售规模比例（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 28 代工模式可细分为代工模式可细分为 OEM、ODM 与与 OBM，三种模式依次对代工厂的要求越来越高三种模式依次对代工厂的要求越来越高。 OEM（Original Entrusted Manufacture）指受托方按照委托方提出产品设计方案进 行生产，委托方享有知识产权，受托方不参与产品研发，也不得为第三方提供采用该 设计的产品。ODM（Original Design Manufacturer）则为受

42、托厂商根据品牌商的规 格和要求，自行设计和生产产品，品牌商在产品成型后统一买走，在此模式下，代工 厂具有核心研发与生产能力， 品牌方主要扮演贴牌的角色， 国际头部的化妆品代工企 业多为 ODM 模式。近年来，OBM（Original Branding Manufacturing）模式也逐渐 兴起， 即代工厂建立自有品牌， 自主进行产品的研发与生产， 同时直接参与经营市场， 这一模式要求工厂需具有一定品牌建设与市场开拓能力。 图图 14：OEM、ODM、OBM 三种三种代工模式代工模式 资料来源：诺斯贝尔招股说明书，Wind，国元证券研究所 目前国内化妆品代工市场较为分散，目前国内化妆品代工市场

43、较为分散，国际大厂与国内一线厂商规模领跑国际大厂与国内一线厂商规模领跑，众多众多长尾长尾 小厂多处于无序竞争状态。小厂多处于无序竞争状态。国内化妆品生产企业众多，根据国家药品监督管理局数 据，截至 2021 年 12 月，全国共有 5695 家持证的化妆品生产企业，其中广东地区 就有 3205 家，多数企业销售额规模在亿元以下，整体格局小而分散。2020 年销售 规模20亿以上的仅有国际厂商科丝美诗以及国内一线厂商诺斯贝尔， 两家均以ODM 模式为主， 其中科丝美诗护肤、 彩妆比例约为 1： 1， 诺斯贝尔则以面膜和湿巾为主； 10 亿左右规模的有莹特丽、嘉亨家化，其中莹特丽主要提供彩妆 OD

44、M 服务，嘉亨 家化则主要提供护肤品、家庭护理产品 OEM 服务。规模较大的厂商有较强的订单交 付能力、质量管理能力和研发创新能力，客户多为国内外知名集团，竞争力强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 28 表表 3：国内主要化妆品代工企业情况（营收、净利率为：国内主要化妆品代工企业情况（营收、净利率为 2020 年数据，单位为亿元人民币）年数据，单位为亿元人民币） 企业企业 成立时间成立时间 工厂所在地工厂所在地 业务模式业务模式 代工品类代工品类 主要客户主要客户 内地营收内地营收 净利率净利率 2 20 0 亿以上亿以上 科丝美诗 1992 上海、广州 ODM 护肤 53%、彩

45、妆 40%、其他 7% 雅诗兰黛、完美日记 27.38 4.45% 诺斯贝尔 2004 中山 ODM 面膜、湿巾 宝洁、屈臣氏 26.71 10.82% 1 10 0 亿以内亿以内 莹特丽中国 2003 苏州、上海 ODM 彩妆为主 完美日记、花西子 7.54 6.26% 嘉亨家化 2005 泉州、天津、上海、嘉善、珠海 OEM 护肤、洗护 强生、贝泰妮 9.69 9.60% 韩国科玛 2007 无锡、北京 ODM 护肤为主，彩妆、头发及身体护理 丝芙兰、爱茉莉 4.19 12.52% 芭薇股份 2006 广州 ODM 护肤膏霜 75%、面膜 18%、个护 7% 梵蜜琳、玫莉蔻 3.13 8.

46、95% 2 2 亿以内亿以内 太和生技 1992 上海、杭州 ODM 彩妆 93%、护肤 5%、其他 2% 完美日记、彩棠 1.74 5.89% 蔻诗曼嘉 2013 嘉兴、苏州、佛山 ODM 护肤为主 悦诗风吟、橘朵 1.30 1.03% 栋方股份 2003 广州 OEM 护肤、洗护发 阿芙、韩后 1.81 6.08% 伊斯佳 2003 珠海 OEM 护肤 曼德琳、华熙生物 1.67 12.57% 美爱斯 1997 苏州 OEM 护肤、洗护发 德国汉高、欧莱雅 1.45 15.86% 资料来源：公司公告，国元证券研究所；注：栋方股份为 2018 年数据，莹特丽营收为亚太区收入，非本土企业科丝美

47、诗、莹特丽、韩国科玛、蔻诗曼嘉、太和生技 净利率为集团全球口径；汇率取 2020 年平均汇率 化妆品新规催化下，化妆品新规催化下， 生产配置条件低、 管理流程不规范、 研发能力低生产配置条件低、 管理流程不规范、 研发能力低的的中小中小企业或将企业或将 淘汰，淘汰，头部企业头部企业有望有望受益，受益，行业集中度有望提升。行业集中度有望提升。2021 年 1 月 1 日起化妆品监督 管理条例 正式施行， 化妆品注册备案管理办法 化妆品分类规则和分类目录 化 妆品功效宣称评价规范 等配套法规自 2021 年 5 月 1 日起施行。化妆品新规对于化 妆品注册备案、分类规则、功效宣称、安全评估等方面提

48、出更加严格规范的要求，一 些生产配置条件低、 管理流程不够规范、 研发能力低的中小企业或将被淘汰出局。“类 药品”监管环境下，头部代工厂由于具有更加规范、专业的生产体系以及更多资源去 投入产品功效测试、产品研发，有望在行业洗牌中胜出，行业集中度有望提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 28 表表 4： 化妆品监督管理条例及配套法规相继出台： 化妆品监督管理条例及配套法规相继出台 新规名称新规名称 施行时间施行时间 重点内容重点内容 化妆品监督管理条例 2021 年 1 月 1 日 “化妆品基本法”，确立了注册人备案人、标准管理、原料分类、质量安全负责人、 风险监测评价、信用体系、

49、责任约谈等一系列新制度，将特殊化妆品由原来 9 大品类 减少至染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发及以及宣称新功效的化妆品 6 类 化妆品注册备案管理办法 2021 年 5 月 1 日 明晰了对新原料的安全监测制度、持续监测和评价体系，以及化妆品注册与备案所提 交的资料等信息 化妆品注册备案资料管理规定 2021 年 5 月 1 日 化妆品新原料注册备案资料管理规定 2021 年 5 月 1 日 化妆品功效宣称评价规范 2021 年 5 月 1 日 化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据，功效宣称依据包括文献资料、研究数据或 者化妆品功效宣称评价试验结果等 化妆品分类规则和分类目录 2021 年

50、5 月 1 日 化妆品注册人、备案人应当根据化妆品功效宣称、作用部位、使用人群、产品剂型和 使用方法，按照本规则和目录进行分类编码 化妆品安全评估技术导则（2021 年 版） 2021 年 5 月 1 日 化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案前，必须依据 技术导则的要求开展化妆品安全评估，提交产品安全评估资料 化妆品禁用原料目录 2021 年 5 月 1 日 替代原有禁用组分表，禁止使用大麻类、万寿菊花类原料 化妆品禁用植（动）物原料目录 2021 年 5 月 1 日 已使用化妆品原料目录（2021 年版） 2021 年 5 月 1 日 共列出 8972 种原料 网络交