1、 证券研究报告 九阳股份九阳股份（002242002242） 公司研究/深度报告 主要观点： 九阳是中国厨房小家电三龙头之一，基础扎实，多年来龙头地位稳固。九阳是中国厨房小家电三龙头之一，基础扎实，多年来龙头地位稳固。 豆浆机、破壁料理机、榨汁机、面条机和空气炸锅等优势品类市场份额 常年第一，其他大部分品类如年饭煲、电压力锅、电磁炉等常年位列行 业前三。 九阳在历次渠道变革中精准把握调整时机， 顺利搭乘历次渠道红利。九阳在历次渠道变革中精准把握调整时机， 顺利搭乘历次渠道红利。 品 类方面，九阳从上市前就开始品类扩张之路，目前收入结构日趋均衡。 2018 年，公司又走上品牌拓展之路，收购尚科宁

2、家（中国）科技有限公 司 51%股权，利用 Shark 品牌进军客厅小家电领域。 面对新的消费环境， 九阳从产品、 营销和组织架构等各方面提早布局调面对新的消费环境， 九阳从产品、 营销和组织架构等各方面提早布局调 整，可谓是新消费领航者。整，可谓是新消费领航者。小家电原有的耐用消费品属性逐渐降低，快 消品属性增强，消费者的消费动机从实用主义向时尚、有趣、提升生活 品质变迁。面对新的消费环境，九阳从产品、营销和组织架构等各方面 提早布局调整。产品方面，产品方面，积极迎合新生代消费者的消费偏好，始终以 创新驱动产品升级。营销方面，营销方面，率先试水直播电商，紧跟时代潮流。组组 织架构上，织架构上

3、，从事业部制调整为 BU 制，加快推新速度，激发经营活力。 投资建议投资建议： 推荐关注多年维持小家电领域龙头地位、 且能够顺应时代变推荐关注多年维持小家电领域龙头地位、 且能够顺应时代变 迁迅速调整的九阳股份。迁迅速调整的九阳股份。如今已形成适应年轻人需求的产品研发体系、 适应新消费的快速响应供应链体系和营销模式， 预计新消费的发展将为 九阳股份带来新一轮增长点。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 100.4、119.3、136.2 亿元，同比分别+7.3%、+18.9%、+14.1%，归母净 利润分别为 9.1、10.9、12.7 亿元，同比分别+10.6%、+19.7%、+1

4、6.4%， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别 27.7x、 23.1x、 19.9x， 给予增持评级。 风险提示风险提示：人们的消费意愿下降的风险；流量红利逐步消失风险。 资料来源：wind，华安证券研究所 领航新消费的小家电龙头领航新消费的小家电龙头 投资投资评级：评级：增持增持（首次首次） 报告报告日期日期： 2019-05-18 收盘价（元） 32.90 近 12 个月最高/最低（元） 18.80/33.18 总股本（百万股） 767.17 流通股本（百万股） 763.12 流通股比例（%） 99.47% 总市值（亿元） 252.40 流通市值（亿元) 251.07 公司

5、价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：邹坤分析师：邹坤 执业证书号：S00 邮箱： 联系人联系人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 供应链管理能力，新消费时代“唯快不 破”的重要内功以小家电行业为例 后疫情渠道边际改善数据分析： “五 一”购物中心同比好转，二季度建议关注 地产后周期复苏 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9,35

6、1.44 10,036.50 11,933.27 13,617.84 收入同比(%) 14.48 7.33 18.90 14.12 归属母公司净利润 824.11 911.76 1,091.25 1,269.75 净利润同比(%) 9.26 10.64 19.69 16.36 毛利率(%) 32.5% 32.5% 32.4% 32.4% ROE(%) 22.0% 21.7% 22.8% 23.4% 每股收益(元) 1.07 1.19 1.42 1.65 P/E 30.6 27.7 23.1 19.9 P/B 6.73 5.99 5.28 4.64 EV/EBITDA 13.0 16.9 12.

7、8 11.6 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报 正文正文目录目录 1. 1. 变革与适应能力优异：新消费领航者变革与适应能力优异：新消费领航者 . 4 1.1 产品力：研发创新驱动，与年轻人共振 . 4 1.1.1 萌潮系迎合年轻人，大获成功 . 4 1.1.2 研发创新实力突出，业内遥遥领先 . 6 2. 2. 基础扎实稳固：多年小家电行业龙头，渠道、品类、品牌扩张步步为营基础扎实稳固：多年小家电行业龙头，渠道、品类、品牌扩张步步为营 . 14 2.12.1 市场份额维持龙头地位市场份额维持龙头地位 . 14 2.2 精

8、准把握每一次渠道转型 . 16 2.3 品类品牌扩张走向正轨 . 19 2.3.1 品类扩张日趋均衡，品牌印象转向品质生活小家电 . 19 2.3.2 从厨房走向客厅的品牌扩张之路，协同初现 . 20 3. 3. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 22 风险提示：风险提示： . 24 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 25 qRoRoPnOmRrQyRmOuMnRvN7NbP7NtRmMpNmMjMqQmRlOmOmRaQmNnNvPoPmMNZqNrP 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报 图表目录图表目录

9、图表图表 1 1 九阳九阳 20172017 年前后的产品设计对比年前后的产品设计对比 . 4 图表图表 2 2 销量较好的销量较好的 LINELINE FRIENDSFRIENDS 联名款系列在九阳官方旗舰店的销售额估算联名款系列在九阳官方旗舰店的销售额估算 . 5 图表图表 3 3 九阳历年推出的新品九阳历年推出的新品 . 6 图表图表 4 4 九阳九阳 20192019 年推出年推出 SKYSKY 系列新品系列新品 . 7 图表图表 5 5 20192019 年九阳的食品加工机系列收入增速是除去上市当年最快的一年年九阳的食品加工机系列收入增速是除去上市当年最快的一年 . 7 图表图表 6

10、 6 九阳多年维持高研发投入九阳多年维持高研发投入 . 8 图表图表 7 7 九阳采用三级研发体系九阳采用三级研发体系 . 9 图表图表 8 8 九阳采取新兴营销模式的战略和具体措施九阳采取新兴营销模式的战略和具体措施 . 9 图表图表 9 9 九阳举办的典型直播活动九阳举办的典型直播活动 . 10 图表图表 1010 九阳过往采用的事业部制九阳过往采用的事业部制 . 11 图表图表 1111 九阳九阳 BUBU 制下的运作模式制下的运作模式 . 11 图表图表 1212 九阳、新宝和小熊的组织架构对比九阳、新宝和小熊的组织架构对比 . 13 图表图表 1313 新宝新宝 20182018 年

11、调整了摩飞和东菱等国内品牌的组织架构年调整了摩飞和东菱等国内品牌的组织架构 . 13 图表图表 1414 小熊电器的研发机构设置小熊电器的研发机构设置 . 14 图表图表 1515 部分厨房小家电领域美部分厨房小家电领域美苏九的零售额份额苏九的零售额份额 . 15 图表图表 1616 厨房小家电行业集中度变化厨房小家电行业集中度变化 . 15 图表图表 1717 小家电企业渠道变迁历程小家电企业渠道变迁历程 . 16 图表图表 1818 九阳线下渠道变迁历程九阳线下渠道变迁历程 . 17 图表图表 1919 九阳线上渠道发展领先九阳线上渠道发展领先 . 18 图表图表 2020 九阳多个品类淘

12、宝天猫销量份额领先九阳多个品类淘宝天猫销量份额领先 . 19 图表图表 2121 九阳上市以来收入结构变化趋势九阳上市以来收入结构变化趋势 . 19 图表图表 2222 九阳品类扩张九阳品类扩张进程进程 . 20 图表图表 2323 S SHARKHARKN NINJA INJA 主要品类美国市场的零售额份额（主要品类美国市场的零售额份额（20182018 ) ) . 21 图表图表 2424 九阳与九阳与 S SHARKHARKN NINJAINJA的协同的协同 . 21 图表图表 2525 九阳与九阳与 S SHARKHARKN NINJAINJA的协同效应已有体现的协同效应已有体现 .

13、22 图表图表 2 26 6 九阳股份收入拆分及预测九阳股份收入拆分及预测 . 23 图表图表 2727 九阳股份销售费用率拆分九阳股份销售费用率拆分 . 24 图表图表 2828 九阳股份盈利预测九阳股份盈利预测 . 24 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报 1. 1. 变革与适应能力优异：新消费领航者变革与适应能力优异：新消费领航者 在新消费时代，小家电原有的耐用消费品属性逐渐降低，快消品属性增强，消费 者的消费动机从实用主义向时尚、有趣、提升生活品质变迁。面对新的消费环境，九 阳从产品、 营销和组织架构等各方面提早布局

14、调整， 可谓是新消费领航者。 产品方面产品方面， 积极迎合新生代消费者的消费偏好，始终以创新驱动产品升级。营销方面营销方面，率先试水 直播电商，紧跟时代潮流。组织架构上组织架构上，从事业部制调整为 BU 制，加快推新速度， 激发经营活力。 1.1 1.1 产品力：研发创新驱动，与年轻人共振产品力：研发创新驱动，与年轻人共振 面对消费人群的代际变化以及消费模式的变迁， 以 95 后为代表的年轻人逐渐成为 消费主力。公司瞄准年轻消费者，力求提升品牌在年轻消费者中的知名度。近年来九 阳推出了多款符合年轻人审美和需求的产品，积极尝试与高流量萌潮品牌 IP 跨界合 作。2019 年推出的以 LINE F

15、RIENDS 为代表的潮流新品，赢得了众多年轻人的喜爱。 除了产品外观等工业设计方面的新优势，九阳在功能优化等方面多年维持行业领 先的研发创新能力。九阳常年保持稳定较高的研发投入，内部采用三级研发体系，研 发能力是公司的核心优势。从发明豆浆机开始，始终保有创新基因，研发水平遥遥领 先。成立 26 年以来，九阳推出了多款引领行业发展的产品，2019 年推出的 SKY 系列 表现靓丽。 1.1.11.1.1 萌潮系迎合年轻人，大获成功萌潮系迎合年轻人，大获成功 2018 年以前，公司主要产品面向有 0-6 岁儿童的家庭。而 2018 年开始，九阳主要 产品的目标群体调整为以 95 后为代表的年轻人

16、，以宝妈为代表的中产家庭， 和注重健 康养生的中老年人，体现出公司产品战略的调整。 公司通过品牌 IP 合作吸引更多年轻群体。2017 年，九阳推出 Onecup 智能饮品机 小黄人小黄人限量款。2019 年，公司尝试与高流量萌潮品牌 IP 跨界合作，推出了以 LINE LINE FRIENDSFRIENDS 为代表的潮流新品，大获成功。九阳在产品力方面的创新与变革，也对于营九阳在产品力方面的创新与变革，也对于营 销推广产生了很大的推动作用，实现以较低营销成本、推动年轻人自发在社交平台晒销推广产生了很大的推动作用，实现以较低营销成本、推动年轻人自发在社交平台晒 图图/ /视频、帮助品牌进行推广

17、。视频、帮助品牌进行推广。 图表图表 1 1 九阳九阳 20172017 年前后的产品设计对比年前后的产品设计对比 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报 从 2005 年至 2016 年，我国风电装机容量从 1.25GW 增长至 149GW，增长了 100 多倍。2016 年，全球风电累计装机容量达 486.7GW，中国装机容量占全球的比重超过 30%，排名第一，是第二名美国的 2 倍多。 LINE FRIENDS 系列在聚划算上线之初，新品养生壶 5 秒售罄，奶锅新品三天销 售破万件刷新了九阳 IP 新品的销售记录。 我们选

18、取淘宝九阳官方旗舰店中销售较好的 LINE FRIENDS 系列产品为样本，截至 2020 年 5 月 14 日，该系列九阳官方旗舰店销 售额接近 470 万。 资料来源：互联网资料，华安证券研究所整理 图表图表 2 2 销量较好的销量较好的 LINE FRIENDSLINE FRIENDS 联名款联名款系列在九阳官方旗舰店的销售额估算系列在九阳官方旗舰店的销售额估算 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报 1.1.2 1.1.2 研发创新实力突出，业内遥遥领先研发创新实力突出，业内遥遥领先 成立成立 2626 年，公司始终保持

19、创新基因，研发技术实力雄厚，推出多款引领行业发展年，公司始终保持创新基因，研发技术实力雄厚，推出多款引领行业发展 的产品。的产品。 九阳的创始人在九阳的创始人在 19941994 年发明豆浆机并以此创业起家。研发能力是公司的核心优年发明豆浆机并以此创业起家。研发能力是公司的核心优 势，势，九阳先后自主开发、应用的文火慢熬、智能不粘、拉法尔过滤网、易清洗等技术， 先后攻克了制约豆浆机市场发展的重大难题，为豆浆机的快速推广奠定了基础。 资料来源：淘宝，华安证券研究所整理 图表图表 3 3 九阳历年推出的新品九阳历年推出的新品 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评

20、级说明 7 / 26 证券研究报 2019 年，估算 K 系列豆浆机占到豆浆机收入接近 3 成，Y 系列占破壁机收入的接 近 2 成，S 系列蒸汽饭煲占饭煲收入的接近 1 成。九阳敏锐地捕捉到产品痛点并适时 升级主销产品，利用技术优势打造差异化产品，掌握产品定价权，并逐步将产品价格 带下探以获得更多的市场份额。20192019 年食品加工机系列的收入增速为年食品加工机系列的收入增速为 20.2%20.2%，是除去，是除去 20082008 年上市当年增速最快的一年，充分展现了九阳突出的产品研发能力。年上市当年增速最快的一年，充分展现了九阳突出的产品研发能力。 资料来源：历年年报，华安证券研究所

21、 图表图表 4 4 九阳九阳 20192019 年推出年推出 SKYSKY 系列新品系列新品 资料来源：九阳官网，华安证券研究所 图表图表 5 5 20192019 年九阳的食品加工机系列收入增速是除去上市当年最快的一年年九阳的食品加工机系列收入增速是除去上市当年最快的一年 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 26 证券研究报 九阳之所以有如此优异的研发创新能力，得益于其高额的研发投入和科学的研发九阳之所以有如此优异的研发创新能力，得益于其高额的研发投入和科学的研发 体系。九阳常年维持较高的研发投入。体系。九阳常年维持较高的研发投入。2016

22、 年由于新品推出速度放缓以及渠道调整的 影响，豆浆机销量出现下滑。公司在 2017 年加大研发投入，2017 年研发费用率达到 3.68%，较 2016 年高出 0.71pct，且从 2017 年起的连续三年，九阳的研发费用率都高于 3.5%。从 2017 年开始，九阳的推新速度愈发加快。 研发体系上，九阳内部采用三级研发体系。研发体系上，九阳内部采用三级研发体系。第一级是研究院，负责前瞻性技术研 究；第二级是事业部研发部门，负责将相关前段技术应用于各自的产品线；第三季是 技改部门，负责在现有品类和技术的基础上进行再创新与再升级。2008 年上市之初， 九阳共计拥有专利技术 115 项， 其中

23、发明专利 6 项， 实用新型专利 38 项。 2019 年底， 九阳已实现共拥有专利技术 6,521 项，其中发明专利 316 项，实用新型 5,284 项，外观 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 6 6 九阳多年维持高研发投入九阳多年维持高研发投入 资料来源：Wind，华安证券研究所 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 26 证券研究报 专利 921 项，为公司未来能够持续创造领先的核心优势产品奠定了坚实基础。 1.2 1.2 营销力：紧跟时代，率先试水直播电商营销力：紧跟时代，率先试水直播电商 为适应新经济的发展趋势，也为了吸

24、引更多年轻消费者的目光，九阳在营销模式为适应新经济的发展趋势，也为了吸引更多年轻消费者的目光，九阳在营销模式 方面持续调整，率先试水直播电商。方面持续调整，率先试水直播电商。九阳直播团队诞生于 2016 年，公司积极与各大主 流直播平台进行合作， 抓住了在线直播的营销风口机会， 搭建了主要由明星网红、 KOL （意见领袖） 、KOC（意见消费者）组成的系统化直播体系。 图表图表 7 7 九阳采用九阳采用三级研发体系三级研发体系 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 8 8 九阳采取新兴营销模式的战略和具体措施九阳采取新兴营销模式的战略和具体措施 九阳股份（九阳股份（0022420022

25、42） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 26 证券研究报 为迎合年轻人的消费方式和消费观念，公司的产品设计和传播方式也越来越年轻化。 如前文所述，公司在产品设计方面更加贴合年轻人，推出各类联名款，成效显著，实 现以较低营销成本推动年轻人自发晒图、帮助品牌做宣传。公司签约代言人从 2016 年 的陆毅鲍蕾夫妇到 2019 年的邓伦，同样紧跟年轻人偏好。 2016 年九阳选择模范夫妻陆毅鲍蕾夫妇陆毅鲍蕾夫妇为代言人， 2017 年签约时尚带货女王杨幂杨幂代言， 2019 年初则签约 90 后演员邓伦邓伦。2019 年 11 月，邓伦现身九阳、天猫联合打造的 双 11“萌潮厨房”活动，现场

26、与粉丝共同玩转九阳萌潮小家电。 资料来源：经济观察报，钱塘新区发布，新京报，华安证券研究所 图表图表 9 9 九阳举办的典型直播活动九阳举办的典型直播活动 资料来源：经济观察报，钱塘新区发布，华安证券研究所 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 26 证券研究报 1.3 1.3 组织架构：为新一阶段竞争奠定坚实基础组织架构：为新一阶段竞争奠定坚实基础 如我们在之前发布的供应链管理能力，新消费时代“唯快不破”的重要内功 以小家电行业为例中所述，抖音、快手等内容平台带来的流量红利已从 18、19 年 的蓝海已逐渐变红海，新消费时代的竞争即将进入下

27、一阶段。如果说上一阶段比拼的 是前台营销能力，随着潮水退去，下一阶段更重要的则是供应链管理、产品力等中后下一阶段更重要的则是供应链管理、产品力等中后 台能力台能力。新消费时代的重要变化是产品快速迭代更新，对供应链管理能力提出巨大挑 战。而九阳在而九阳在 20192019 年初提前年初提前进行组织架构调整布局，将为其在这一阶段的竞争中赢取进行组织架构调整布局，将为其在这一阶段的竞争中赢取 显著优势。显著优势。 九阳在 2018 年底、 2019 年初推行的 BU 制组织架构调整是公司为应对快速市场变 化、激发企业经营活力而采取的重要举措。从事业部制到 BU 制，员工的激励也将更 加灵活和赏罚分明

28、，用户和消费者的信息会在产品 BU 和渠道 BU 之间得到更好的传 递，产品质量、成本、供应等各方面都会有较大改善。 九阳的 BU 制主要分为产品产品 BUBU 和渠道渠道 BUBU。同时职能部门组成公司层面的专业资专业资 源平台源平台，采购、研究院、知识产权、法务会给产品和渠道 BU 提供支持。 图表图表 1010 九阳过往采用的事业部制九阳过往采用的事业部制 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表图表 1111 九阳九阳 BUBU 制下的运作模式制下的运作模式 九阳股份（九阳股份（002242002242） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 26 证券研究报 我们对九阳进行 B

29、U 制调整前后的组织架构进行了对比分析，得出如下结论： 激励机制方面，激励机制方面，在 BU 制下，产品 BU 视为纵向，渠道 BU 视为横向，组成网格 图，每个员工都是网格上的一点。这种模式下，员工考核更加细化，但对员工的激励 也将更加灵活和赏罚分明，有利于激发员工的工作热情，促使员工工作更加主动，增 加公司的经营活力。 产品和营销方面，产品和营销方面， BU 制有利于公司快速应对市场的变化， 满足以用户为中心的经 营重点。产品 BU 和渠道 BU 交叉，两者形成矩阵网，产品 BU 主动与渠道 BU 沟通， 渠道 BU 也及时把市场信息传递给产品 BU， 使得用户和消费者的信息会得到更好的传 递。过去九阳的产品注重技术创新偏高端，BU 制变革后调整为结果导向，由 BU 自主 决策产品的短中长期发展逻辑，例如 2019 年九阳就根据市场变化推出了 SKY 系列的 价格下探。 供应链方面，供应链方面，九阳原先的事业部制在新消费时代的冲击下，成本、供应链结构等 都受到了新挑战。由于各大事业部独立运营，采购资源相对独立，会出现不同事业部 对同一资源会有争夺的情况，或者资源难以得到有效利用的情况。2019 年公司将所有 事业部集合起来成立了采购中心，对整个供应链进行再造，将优势的资源、供应商进 行整合，实现共同发力，产品质量、成本、供应等各方面都有了较为明显的改善。 鉴于新宝股份和小熊