1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：6 66.666.66 分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话： Email： 分析师：赵磊分析师：赵磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070007 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 794.39 流通股本(百万股) 283.23 市价(元) 66.66 市值(百万元) 52954.04 流通市值(百万元) 18880.11 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市

2、场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,908.12 3,757.16 4,784.67 6,149.57 7,854.36 增长率 yoy% 26.76% 29.20% 27.35% 28.53% 27.72% 净利润 333.04 547.19 775.05 1,060.04 1,371.79 增长率 yoy% 44.26% 64.30% 41.64% 36.77% 29.41% 每股收益（元） 0.42 0.69 0.98 1.33 1.73 每股现金流量 1.00 1.

3、18 1.08 1.39 1.75 净资产收益率 14.40% 7.05% 9.00% 10.96% 12.42% P/E 159.00 96.77 68.32 49.95 38.60 PEG 3.59 1.51 1.64 1.36 1.31 P/B 22.90 6.82 6.15 5.48 4.80 备注：数据截至 2020.05.26 投资要点投资要点 基于低成本的人才资源、完善的基础原料市场和覆盖全国的物流，中国CRO/CDMO 企业具备极强竞争优势， 处于全球产业转移叠加国内市场快速成长的黄金期，康龙化成作为头部企业实现 2014-2019 年收入复合 37%的快速增长。当前时点，我们

4、尝试用当前时点，我们尝试用 20 页读懂页读懂康龙化成康龙化成，探讨关键性问题：，探讨关键性问题： （1）康）康龙化成的竞争优势是什么龙化成的竞争优势是什么？（2）公司的长期成长性如何？公司的长期成长性如何？ 不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显。不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显。公司自成立以来历经起始阶段（2004 年-2008 年，以实验室化学服务为主的实验室服务） 、扩大规模阶段（2008 年-2013 年，药物发现全领域+安评+CMC）以及快速发展阶段（2013 年至今，延伸至临床研究阶段） ，不断夯实自身服务能力，并通过并购快速推进业务布局和提升研发服务能力， 收

5、购 Quotient 和 Xceleron 加强实验室服务能力，收购 SNBL 和南京思睿、战略参股北京联斯达医药加码临床试验服务业务，收购宁波康泰博等扩展实验室和 CMC 产能等。目前目前已成为具备已成为具备药物研发和药物开发全面服务能力，立足中国、服务全球的全流程一体化药物研发和药物开发全面服务能力，立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO 公司，公司，药物发现全球第三药物发现全球第三、外包服务中国第二外包服务中国第二，年年服务客户数服务客户数超超过过 1000 家家。 CMC 业务进入产能释放阶段，业务进入产能释放阶段，随临床后期项目占比提升持续高速增长随临床后期项目占比提升持续高

6、速增长，带动，带动公司持续公司持续高高增长增长。公司依托于核心基石的实验室服务（占比 65%） ，发挥特色的放射性标记化学合成技术等优势，项目逐步向后延伸发展至 CMC 服务。2015-2019 年 CMC 服务实现年复合 32%的快速增长，2019 年末完成及在研项目 568 个，其中临床前项目 485 个、临床期 54 个、临床期 20 个、临床期 9 个。我们预计，未来 3-5 年随着天津 3 期建设项目、宁波 2 期以及其他 CMC 产能的逐步建设完成及投产运营，公司 CMC 业务有望保持持续快速扩张， 伴随客户候选药物研发推进临床后期项目逐步增加带来单项目金额逐步提升，随着产能利用率

7、的逐步提升毛利率有望逐步提升至 35%-40%。 早期布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力早期布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力。 （1）临床阶段研发费用占新药研发总费用的 75%以上，是医药服务外包的黄金细分市场。2016年起公司加速布局，收购康龙（英国） 、康龙（美国） 、南京思睿及战略入股北京联斯达医药，打造全球唯一“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台， 临床研究服务初现规模， 2019 年临床研究服务实现收入 4.56 亿元，占比 12.14%，同比增长 31.30%。 （2）2019 年逐步布局进入生物药研发服务领域。 根据 Frost&Sull

8、ivan 预测， 全球生物药 CDMO 市场规模预计 2021 年有望达到 220 亿美元，2023 年达到 324 亿美元，CAGR 达到 22.4%，市场规模大且处于快速成长期，大有可为。公司逐步加码大分子端到端服务能力，未来有望分享生物药市场的成长。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 47.85、61.50 和 78.54 亿元，同比增长 27.35%、28.53%、27.72%；归母净利润分别为 7.75、10.60 和 13.72 亿元，同比增长 41.64%、36.77%、29.41%，对应EPS 为 0.98、 1.33

9、和 1.73 元。 考虑到公司为国内考虑到公司为国内 CRO+CMO 龙头企业之一，龙头企业之一，一体化服务平台完善、客户黏性高，一体化服务平台完善、客户黏性高，CMC 业务受益于产能释放未来业务受益于产能释放未来 3-5 年保年保持快速增长，我们给予持快速增长，我们给予 2021 年年 65 倍倍 PE、合理估值区间约、合理估值区间约 689 亿元，首次覆亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。盖、给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，创新药企业研发投入不达预期风险，CMC 业务毛利率提升不及预业务毛利率提升不及预 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深

10、度报告 20202020 年年 0505 月月 2 26 6 日日 康龙化成(300759)/医疗服务 全流程一体化外包服务平台，规模效应逐步凸显 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%康龙化成沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。 内容目录内容目录 rQtMrQsRrMrQxOmOzRnRyQ8OaO6MoMoOtRrRkPpPtOeRpNuM7NrRvNuOn

11、QoMxNtRqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 业绩稳健、平台完整的全球化业绩稳健、平台完整的全球化 CRO+CMO 公司公司 . - 5 - 15 年专注小分子药物研发平台建设，成长为服务全球的 CRO+CMO 一体化公司- 5 - 业务持续发展，2014-2019 年扣非归母净利润实现复合 78%的快速增长 . - 7 - 市场需求和政策端双重推动，行业持续高速增长市场需求和政策端双重推动，行业持续高速增长 . - 9 - 全球及中国创新药市场逐步发展，CRO+CMO 服务行业保持较快增长 . - 9 - 政策趋势

12、确立，我国医药外包服务行业迎来 5-10 年黄金发展期 . - 10 - 不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显不断强化服务能力边界，一体化平台竞争优势凸显. - 11 - 自研+并购不断强化服务能力，逐步形成一体化全流程服务平台 . - 11 - 客户粘性强，各业务板块协同效应突出 . - 12 - 行业地位显著，药物发现全球第三，外包服务 CRO+CMO 中国第二 . - 14 - 立足实验室服务，立足实验室服务，CMC 业务进入快速扩张期、毛利率有望不断提升业务进入快速扩张期、毛利率有望不断提升 . - 14 - 随临床后期项目占比提升、产能逐步扩张，CMC 业务有望实现持续快速增

13、长- 14 - 生物科学服务进入发展快车道，实验室服务业务稳步增长可期. - 16 - 早期早期布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力布局临床研究服务和大分子服务，打造长期发展动力. - 17 - 临床研究服务初现规模，2019 年收入同比增长 31% . - 17 - 进入大分子研发服务领域，分享广阔市场 . - 19 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 20 - 盈利预测 . - 20 - 投资建议：合理估值区间 689 亿元 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 22 - 创新药企业研发投入不达预期风险 . - 22 - CMC 业务毛利率提升不及预期的风险 . -

14、22 - 竞争环境恶化风险 . - 22 - 汇率波动风险 . - 22 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司主要业务领域：公司主要业务领域 . - 5 - 图表图表2：康龙化成股权架构：康龙化成股权架构 . - 6 - 图表图表3：康龙化成核心管理层履历：康龙化成核心管理层履历 . - 6 - 图表图表4：2014-2019年公司营业收入及增速情况（单位：百万元，年公司营业收入及增速情况（单位：百万元，%） . - 7 - 图表图表5：2014-2019年公司归母净利润及增速情况（单位：百万元，年公司归母净利润及增速情况（单位：百万元，%） . - 7 - 图表图表6：2015-2019年

15、分业务收入占比（单位：年分业务收入占比（单位：%） . - 7 - 图表图表7：2016-2019分业务收入增速（单位：分业务收入增速（单位：%） . - 7 - 图表图表8：2015-2019年公司分业务毛利占比（单位：年公司分业务毛利占比（单位：%） . - 8 - 图表图表9：2016-2019公司分业务毛利增速（单位：公司分业务毛利增速（单位：%） . - 8 - 图表图表10：2015-2019年各业务板块毛利率情况（单位：年各业务板块毛利率情况（单位：%） . - 8 - 图表图表11：2015-2019年各地区销售及中国大陆地区占比情况（单位：万元，年各地区销售及中国大陆地区占比

16、情况（单位：万元，%）- 8 - 图表图表12：全球药物市场（单位：十亿美元）：全球药物市场（单位：十亿美元） . - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表13：全球药企研发投入（单位：十亿美元，：全球药企研发投入（单位：十亿美元，%） . - 9 - 图表图表14：全：全球球BioPharma VC投资额（单位：亿美元，投资额（单位：亿美元，%） . - 10 - 图表图表15：全球制药市场外包服务渗透率（单位：全球制药市场外包服务渗透率（单位：%） . - 10 - 图表图表16：全球：全球CRO+CMO服

17、务市场规模及中国市场占比（单位：亿美元，服务市场规模及中国市场占比（单位：亿美元，%）- 10 - 图表图表17：中国：中国CRO+CMO服务市场规模及增速（单位：亿美元，服务市场规模及增速（单位：亿美元，%） . - 10 - 图表图表18：我国近年出台的鼓励创新药研发政策：我国近年出台的鼓励创新药研发政策 . - 11 - 图表图表19：公司成立以来并购情况：公司成立以来并购情况 . - 12 - 图表图表20：成立以来康龙化成服务能力拓展情况：成立以来康龙化成服务能力拓展情况 . - 12 - 图表图表21：公司服务客户数量（单位：家）：公司服务客户数量（单位：家） . - 13 - 图

18、表图表22：前：前5大客户销售比例（单位：大客户销售比例（单位：%） . - 13 - 图表图表23：公司各业务板块协同效应示意图：公司各业务板块协同效应示意图 . - 13 - 图表图表24：全球药物发现：全球药物发现CRO前三企业营收（单位：百万美元）前三企业营收（单位：百万美元） . - 14 - 图表图表25：全球药物发现：全球药物发现CRO前三企业市场份额（单位：前三企业市场份额（单位：%） . - 14 - 图表图表26：2018年中国年中国CRO+CMO服务市场竞争格局服务市场竞争格局 . - 14 - 图表图表27：2015-2019年年CMC服务收入及增速（单位：万元，服务收

19、入及增速（单位：万元，%） . - 15 - 图表图表28：2015-2019年年CMC服务毛利及增速（单位：万元，服务毛利及增速（单位：万元，%） . - 15 - 图表图表29：公司：公司CMC业务与合全药业业务对比业务与合全药业业务对比 . - 15 - 图表图表30：康龙化成：康龙化成CMC业务产能情况及未来规划业务产能情况及未来规划 . - 16 - 图表图表31：康龙化成：康龙化成CMC业务与同行毛利率对比业务与同行毛利率对比 . - 16 - 图表图表32：2015-2019年实验室服务销售收入及增速（单位：万元，年实验室服务销售收入及增速（单位：万元，%） . - 17 - 图

20、表图表33：2015-2019年实验室服务毛利及增速（单位：万元，年实验室服务毛利及增速（单位：万元，%） . - 17 - 图表图表34：部分国内药物发现：部分国内药物发现CRO特色技术与服务特色技术与服务 . - 17 - 图表图表35：药物研发不同阶段费用及占比情况（单位：百万美元，：药物研发不同阶段费用及占比情况（单位：百万美元，%） . - 18 - 图表图表36：药物研发不同阶段耗费时长占比情况（单位：年）：药物研发不同阶段耗费时长占比情况（单位：年） . - 18 - 图表图表37：2015-2019年临床研究服务销售收入及增速（单位：万元，年临床研究服务销售收入及增速（单位：万

21、元，%） . - 18 - 图表图表38：2015-2019年临床研究服务毛利及增速（单位：万元，年临床研究服务毛利及增速（单位：万元，%） . - 18 - 图表图表39：全球生物创新药及生物类似药市场规模（单位：十亿美元，：全球生物创新药及生物类似药市场规模（单位：十亿美元，%） . - 19 - 图表图表40：中国生物药市场规模（单位：十亿元，：中国生物药市场规模（单位：十亿元，%） . - 19 - 图表图表41：2018年中国生物药年中国生物药CDMO市场竞争格局（单位：市场竞争格局（单位：%） . - 20 - 图表图表42：中国生物药：中国生物药CDMO龙头企业药明生物毛利率水平

22、龙头企业药明生物毛利率水平 . - 20 - 图表图表43：康龙化成分业务预测（单位：百万元，：康龙化成分业务预测（单位：百万元，%） . - 21 - 图表图表44：康龙化成期间费用率和所得税率假设（单位：康龙化成期间费用率和所得税率假设（单位：%） . - 21 - 图表图表45：康龙化成可比公司估值：康龙化成可比公司估值 . - 22 - 图表图表46：康龙化成财务报表预测（单位：百万元）：康龙化成财务报表预测（单位：百万元） . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 业绩稳健业绩稳健、平台完整的全球平台完整

23、的全球化化 CRO+CMO 公司公司 15 年专注小分子药物研发平台建设，年专注小分子药物研发平台建设，成长为成长为服务服务全球全球的的 CRO+CMO 一体化一体化公司公司 公司成立于公司成立于 2004 年，经过十几年的发展年，经过十几年的发展逐步逐步成长为成长为立足中国、服务全立足中国、服务全球球的小分子药物服务外包一体化的小分子药物服务外包一体化企业企业。随着规模的扩大和客户需求的演进， 公司业务从早期的药物实验室发现， 逐步拓展至药物临床和商业化，进而打造了完整的 CRO+CMO 服务外包型平台。药物发现方面，公司以实验室合成化学为基础，辐射形成了包括生物学、药代动力学、药理学等全方

24、位药物合成和优化平台；药物开发方面，提供化学及制剂工艺开发及生产服务（CMC） 、 药物安全评价服务以及临床研究服务，提供符合 NMPA、FDA 和 EMA 三重 GLP 安全性评价、IND 和 NDA 全申报流程、放射性标记药代检测以及早期临床试验服务。 图表图表1：公司主要业务：公司主要业务领域领域 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 实际控制人为楼氏家族实际控制人为楼氏家族，核心高管团队，核心高管团队具有深厚具有深厚的的专业背景和实业经验。专业背景和实业经验。公司实际控制人为 Boliang Lou 博士、楼小强先生和郑北女士，三者作为一致行动人合计持有公司 19.64%股权。此外，中

25、信并购基金、君联资本等是公司主要股东，分别持有公司 24.12%和 14.28%股权。公司创始人具备高水平的学科专业知识素养及丰富的医药企业从业经验，核心管理层多数具备化学相关深厚学术背景，且在海外工作多年、具备国际化视野。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：康龙化成康龙化成股权架构股权架构 来源：Wind，中泰证券研究所（截止 2020.03.18） 图表图表3：康龙化成核心康龙化成核心管理层管理层履历履历 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2019 年公司实现“年公司实现“A+H”股双落地”股双落地，加速

26、融资扩充产能和业务布局，加速融资扩充产能和业务布局。2019 年 1 月 28 日，公司在深交所成功上市，获得直接融资 5.03 亿元人民币，募资净额 4.33 亿元人民币。根据招股书，募集资金主要用于杭州湾生命科技产业园生物医药研发服务基地项目建设，提升公司药物实验室发现和 CMC 业务的服务能力。同年 11 月 28 日，公司成功登陆港交所，成为国内 CRO 行业第二个“A+H”股上市公司。港股上市直接募资净额为 43.44 亿港元，主要用于扩展中国实验室及生产设施的产能及能力（包括宁波设施 2 期、天津设施 3 期、其他 CMC 产能） ，美国及英国业务的进一步扩张，建立有关研发生物制剂

27、的服务平台，扩展临床开发服务实力及能力，以及潜在收购在美国、欧洲、日本或中国提供医药研发服务且拥有尖端研发技术的合同研发服务及合同生产服务公司及/或其业务。 康龙化成（北京）新药技术股份有限公司康龙化成（北京）新药技术股份有限公司中信并中信并购基金购基金信中康成信中康成信中龙成信中龙成PharmaronHoldings LimitedBoliangLou多泰投资多泰投资郑北郑北楼小强楼小强龙泰康龙泰康投资投资君联闻达君联闻达君联茂林君联茂林君联资本君联资本Wish Bloom LimitedGL PHL Investment Limited19.78%4.34%12.29%4.19%3.16%

28、4.19%12.16%2.12%2.09%2.49%姓名姓名职位职位教育背景教育背景相关工作背景相关工作背景Boliang Lou董事长、首席执行官毕业于中科院上海有机所，加拿大蒙特利尔大学博士后，中组部“千人计划”先后就职于美国加州Cytel公司（1994-1996），Ontogen公司（1996-1998），美国肯塔基州Helios药物公司（1998-2003，后更名为Advanced SynTech药物公司）。 2003年创办Pharmaron, LLC.。楼小强董事、首席运营官北京航空航天大学材料科学及工程学士及硕士历任日立亚洲北京办事处销售主管、香港晶电科技有限公司销售经理和办事处经

29、理、香港 E-SMART公司北京办事处经理。郑北董事、执行副总裁北京大学法学学士及硕士曾就职于成都市委党校、北京华夏资讯有限公司Hua Yang首席科学官英国曼彻斯特大学博士曾担任加拿大蒙特利尔大学博士后研究员Gilbert ShingChung Li财务负责人、董事会秘书香港科技大学工商管理专业学士（会计学），中欧商学院 EMBA曾担任毕马威会计师事务所助理经理Jane JinfangZhang首席质量官上海有机化学所博士曾担任加拿大蒙特利尔大学、美国加利佛尼亚大学博士后研究员Katherine Lee高级副总裁、全球业务拓展总负责人美国南达科他矿业技术学院获得化学学士、美国德州大学奥斯汀分

30、校 MBA曾供职于陶氏化学，Helios制药和雅培生物研究中心Connie Sun高级副总裁美国北卡罗莱纳大学药物化学专业博士曾担任美国辉瑞制药公司博士后研究员 、SUGEN/Pharmacia/Pfizer公司化学部经理、美国Poniard制药有限公司化学部高级经理、AGY公司化学部高级经理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 业务持续发展，业务持续发展，2014-2019 年年扣非扣非归母净利润归母净利润实现复合实现复合 78%的快速的快速增长增长 2019 年公司实现营业收入 37.57 亿元，同比增长 29.20%；实

31、现归母净利润 5.47 亿元，同比增长 64.30%；实现扣非归母净利润 5.05 亿元，同比增长 58.15%。2014-2019 年年公司实现收入公司实现收入 CAGR 36.6%，净利润，净利润CAGR 92%，扣非归母净利润扣非归母净利润 CAGR 78%的快速增长的快速增长。 图表图表4：2014-2019年年公司公司营业收入及增速情况（单营业收入及增速情况（单位：位：百百万元万元，%） 图表图表5：2014-2019年年公司公司归母净利润及增速情况 （单归母净利润及增速情况 （单位：位：百百万元万元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司主营业务

32、分为实验室服务、公司主营业务分为实验室服务、CMC 服务及临床研究服务三大服务及临床研究服务三大板块板块，实验室服务为实验室服务为核心核心。 2019 年实验室服务实现收入 23.80 亿元， 占总收入的 63.33%；CMC 服务实现收入 9.02 亿元，占总收入的 24.00%；临床研究服务实现收入 4.56 亿元，占总收入的 12.14%。实验室服务收入占比小幅下降，CMC 业务占比快速提升。 实验室服务毛利率逐年提升实验室服务毛利率逐年提升， CMC服务由于前期投入导致毛利率下降服务由于前期投入导致毛利率下降、2019 年年随着产能利用率提升毛利率大幅提升随着产能利用率提升毛利率大幅提

33、升。 实验室服务是公司核心业务，2019 年实现毛利率 40%左右、提升 2.72 个百分点；CMC 服务毛利率受固定资产及相关业务人员的先期投入影响前期毛利率有所下降，2019 年前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC 服务范围拓展及技术能力提升、 产能的不断扩大， 毛利率大幅提升至 27.77%、提升 5.99 个百分点。 图表图表6：2015-2019年年分业务分业务收入占比（单位：收入占比（单位：%） 图表图表7：2016-2019分业务分业务收入增速（单位：收入增速（单位：%） 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 790.4

34、4 1,128.04 1,634.24 2,294.12 2,908.12 3,757.16 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500025003000350040002001720182019收入增速21.00 73.85 176.91 230.86 339.22 547.19 0%50%100%150%200%250%300%005006002001720182019归母净利润增速69.29%65.42%60.81%65.19%63.33%26.21%20.06%24.54

35、%22.21%24.00%0.00%9.07%9.82%11.95%12.14%4.49%5.46%4.83%0.65%0.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200182019实验室服务CMC服务临床研究服务其他36.78%30.50%35.88%25.52%10.84%71.75%14.73%39.60%51.90%54.33%31.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20019实验室服务CMC服务临床研

36、究服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：2015-2019年年公司分业务公司分业务毛利占比 （单位：毛利占比 （单位：%） 图表图表9：2016-2019公司分业务公司分业务毛利增速（单位：毛利增速（单位：%） 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 图表图表10：2015-2019年年各各业务板块业务板块毛利率情况（单位：毛利率情况（单位：%） 来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 海外市场海外市场为公司主要市场，为公司主要市场，中国市场中国市场快速增长、快速增

37、长、占比逐步攀升。占比逐步攀升。2019年公司中国大陆市场实现收入 4.78 亿元，占比 12.73%，同比增长60.62%,包括北美、欧洲和除中国大陆外的亚洲其他地区共实现收入32.79 亿元，占比 87.27%，同比增长 25.61%。 图表图表11：2015-2019年年各地区销售及中国大陆地区占比情况（单位：各地区销售及中国大陆地区占比情况（单位：69.52%80.86%78.09%74.73%71.80%33.11%17.47%17.68%14.89%18.76%2.54%4.60%9.32%8.54%-2.63%-0.87%-0.38%1.06%0.90%-20.00%0.00%2

38、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200182019实验室服务CMC服务临床研究服务其他77.59%53.04%20.37%35.71%-19.41%60.35%5.89%78.04%186.68%154.86%29.41%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%20019实验室服务CMC服务临床研究服务27.61%35.85%42.04%37.24%40.26%34.76%25.27%23.59%21.78%27.77%0.00%8.13%15.34%25.33%24.97%0.00%

39、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200182019实验室服务CMC服务临床研究服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 万元，万元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 市场需求和政策端市场需求和政策端双重双重推动，推动，行业行业持续持续高速高速增长增长 全球及中国创新药市场逐步全球及中国创新药市场逐步发展发展，CRO+CMO 服务行业服务行业保持较快增长保持较快增长 全球药企战略聚焦创新药全球药企战略聚焦创新药， 研发管线规模屡创新高， 研发管线规模屡创新高， CRO+CMO

40、 行业具行业具备备蓬勃发展的市场潜力。蓬勃发展的市场潜力。根据 Evaluate Pharma 预测，2019 年全球创新药市场将达到 7,640 亿美元，2024 年将增长至 10,810 亿美元，年复合增长率达 6.9%。各大药企研发投入持续增加，根据 Evaluate Pharma估算至 2024 年，全球药企研发投入将高达 2,130 亿美元，2018-2024年 CAGR 达到 3.0%。同时，全球面向 BioPharma 的 VC 投资额依然保持良好态势。2019 年 BioPharma 方向投资额达到 139 亿美元，虽然较2018 年度有一定的回撤， 但规模上依然保持了可观的数

41、额。 出于研发成本管控、 提升研发效率等考虑， 制药企业多数选择外包一部分研发工作，CRO+CMO 市场快速发展。根据 Frost&Sullivan 预测，全球制药市场外包服务渗透率逐年攀升，由 2014 年的 33.7%增长到 2023 年 49.3%，CAGR 达到 4.32%。从研发投入、外包率、biopharma 投资额、药物研发管线规模等方面来看，全球 CRO+CMO 市场发展的驱动力持续且强劲。 图表图表12：全球药物市场（单位：十亿美元）：全球药物市场（单位：十亿美元） 图表图表13：全球药企研发投入（单位：十亿美元，：全球药企研发投入（单位：十亿美元，%） 来源：Evaluat

42、ePharma，中泰证券研究所 来源：EvaluatePharma，中泰证券研究所 4.14%7.46%8.61%10.24%12.73%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00300000400000200182019中国大陆其他中国大陆占比02004006008000仿制药创新药-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05002000019E2020E2021E2022E2023E

43、2024E研发投入YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：全球：全球BioPharma VC投资额（单位：亿美投资额（单位：亿美元元，%） 图表图表15：全球制药市场外包服务渗透率全球制药市场外包服务渗透率（单位：（单位：%） 来源：EvaluatePharma，中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 全球全球 CRO 和和 CMO 市场逐步市场逐步扩容扩容，中国市场所占比重也逐步攀升，行，中国市场所占比重也逐步攀升，行业发展空间充足。业发展空间充足。根据 Frost & Sul

44、livan 的测算，全球 CRO+CMO 市场规模由 2014 年的 579 亿美元增长至 2018 年的 847 亿美元，预计 2023年将达 1470 亿美元，CAGR 达到 10.91%；中国市场由 2014 年的 33亿美元增长至 2018 年的 83 亿美元，预计 2023 年将达到 299 亿美元，CAGR达27.75%； 占比则由2014年的5.70%提升至2018年的9.80%，预计 2023 年可达 20.34%。全球及中国 CRO+CMO 市场维持快速增容状态，中国市场增长率为全球市场增速近两倍，市场潜力巨大。 图表图表16：全球：全球CRO+CMO服务市场规模及中国市场服

45、务市场规模及中国市场占比（单位：亿美元，占比（单位：亿美元，%） 图表图表17：中国：中国CRO+CMO服务市场规模及增速（单服务市场规模及增速（单位：亿美元，位：亿美元，%） 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 政策政策趋势确立趋势确立，我国医药外包服务行业，我国医药外包服务行业迎来迎来 5-10 年年黄金发展黄金发展期期 政策趋势确立，创新成为行业主旋律，政策趋势确立，创新成为行业主旋律，我国药物研发生产服务行业迎来我国药物研发生产服务行业迎来黄金发展机遇。黄金发展机遇。近年来，国家相继出台诸多政策，如药品医疗器械审评审批

46、制度改革、MAH 制度、仿制药一致性评价、药品带量采购等，鼓励创新药研发，支持研发外包服务行业发展，加快我国从制药大国向制药强国转变。我们认为，政策鼓励与支持下，我国将开启一轮创新药研发浪潮，国内药物研发生产服务行业有望迎来广阔的发展前景。受益创新受益创新-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 020204040606080800002000019投资额投资额YOYYOY33.7%34.8%36.

47、3%36.5%37.7%39.5%41.7%44.2%46.8%49.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%579638704763847944014700%5%10%15%20%25%030060090012001500中国市场海外市场全球市场增长率中国市场占比334049638352990%10%20%30%40%50%0500300350中国市场中国市场增长率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 药研发浪潮，国内药研发浪潮，国内 CRO

48、行业有望迎来行业有望迎来 5-10 年年黄金发展期。黄金发展期。 图表图表18：我国近年出台的鼓励创新药研发政策：我国近年出台的鼓励创新药研发政策 来源：NMPA，中国政府网，康龙化成招股说明书，中泰证券研究所 不断强化服务能力不断强化服务能力边界边界，一体化平台一体化平台竞争优势凸显竞争优势凸显 自研自研+并购不断强化服务能力，逐步形成一体化全流程并购不断强化服务能力，逐步形成一体化全流程服务平台服务平台 夯实自身研发服务能力夯实自身研发服务能力+外延并购外延并购快速快速，逐步形成一体化全流程服务平逐步形成一体化全流程服务平台台。公司自成立以来历经起始阶段（2004 年-2008 年，以实验

49、室化学服务为主的实验室服务） 、扩大规模阶段（2008 年-2013 年，药物发现全领域+安评+CMC）以及快速发展阶段（2013 年至今，延伸至临床研究阶段） ， 不断夯实自身服务能力， 并通过并购快速推进业务布局和提升研发服务能力， 收购 Quotient Bioresearch Group Limited 和 Xceleron Inc.加强实验室服务能力，收购 SNBL Clinical Pharmacology Center, Inc.、发布时间发布时间政政 策策内容总结或目的内容总结或目的2010.10.9关于加快医药行业结构调整的指导意见鼓励药企创新、加大研发投入2012.1.19

50、医药工业“十二五”发展规划为医药行业自主创新确立量化目标，明确鼓励发展合同研发外包服务，创新医药研发模式2012.12.14中国国际服务外包产业发展规划纲要2011-2015重点发展医药研发国际服务外包，“十二五”末，初步形成较为完整的医药研发国际服务外包产业链2015.8.9国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化创新药审评审批程序，对临床急需的创新药加快审评。开展药品上市许可持有人(MAH)制度试点2015.7.22关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告（2015年第117号）对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况开展自查，确保临床

51、试验数据真实、可靠，相关证据保存完整2016.3.11国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见增强医药产业创新能力，调动医疗机构在医药创新上的积极性，提高新药临床研究水平，促进科技成果转化和应用；规范药品医疗器械临床试验基地（ GCP 基地）的建设和管理，提高临床研究质量2016.6.6药品上市许可持有人制度试点方案改变了现行药品管理法规定的上市许可与生产许可“捆绑制”的管理模式，真正实现药品研发和生产的分离，有利于小型研发企业的发展和创新，同时促进药物研发外包行业的整体发展2017.10.10国家食品药品管理总局关于调整进口药品注册管理有关事项的决定实施后能缩短国外新药在中国上市等待时

52、间3-5年，加速对中国境内老品种药物尤其是部分安全无效类药物的代替。倒逼国内药企进行创新性药物的研发以应对国际创新药物的竞争2017.6.14中国加入国际人用药品注册技术协调会（ICH）加入ICH将改变中国医药工业以仿制药为主的状态，鼓励创新医药工业，以及和创新相关的药物研发CRO服务行业2017.10.8关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见就改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展等方面确立了改革方向2018.1.5药品数据管理规范（征求意见稿）基本要求：数据管理应遵守归属至人、清晰可溯、同步记录、原始一致、准确真实的基本要求，确保数据可靠性2018.1.2

53、9医疗器械标准规划（20182020年）到2020年，建成基本适应医疗器械监管需要的医疗器械标准体系（进一步提升医疗器械标准化水平，助推医疗器械创新发展 ）2018.4.3关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见促进仿制药研发，重点解决高质量仿制药紧缺问题；突出问题导向，提升仿制药质量疗效；完善支持政策，推动高质量仿制药尽快进入临床使用2018.4.26药品试验数据保护实施办法（暂行）（征求意见稿）对创新药、罕见病和儿童专用药给予一定期限的数据保护期（支持医药研发和技术转化）2018.6.7/NMPA当选为ICH管理委员会成员（助推我国药品审评审批制度改革，意味着我国临床试验研究标准与国际接

54、轨）2018.7.10关于发布接受药品境外临床试验数据的技术指导原则的通告（2018年第52号）明确了境外临床试验数据可用于在中国的药品注册申报（国外新药进入中国的速度将会越来越快）2018.7.27关于调整药物临床试验审评审批程序的公告在我国申报药物临床试验的，自申请受理并缴费之日起60日内，申请人未收到CDE否定或质疑意见的，可按照提交的方案开展药物临床试验（标志着我国临床试验由“批准制”改为“默认制”，为临床研究带来新机遇）2018.10.26延长授权国务院在部分地方开展药品上市许可持有人制度（MAH）试点期限的决定将MAH试点工作的三年期限延长一年（更好地总结MAH制度试点经验，为改革

55、完善药品管理制度打好基础，并做好MAH制度试点工作和中华人民共和国药品管理法修改工作的衔接）2018.11.154+7城市药品集中采购文件国家组织药品集中采购试点，试点地区范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市（4+7城市），涉及到31个采购品种（以量换价，降低采购药品价格）2018.12.28关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告严格评价标准，强化上市后监管；时间服从质量，合理调整相关工作时限和要求；强化服务指导；加强配套政策支持，调动企业评价积极性（进一步做好一致性评价工作）2019.9.1联盟地区药品集中采购文件开展跨区域联盟药品集中带量采

56、购，药品集采扩大至全国25个联盟省市（降低集采药品价格） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 南京思睿，战略参股北京联斯达医药科技，加码临床试验服务业务，收购宁波康泰博等扩展实验室和 CMC 产能等。目前公司已成为具备药物研发和药物开发全面服务能力，立足中国、服务全球的全流程一体化CRO+CMO 公司。 图表图表19：公司成立以来并购情况：公司成立以来并购情况 来源：公司招股说明书、公司公告，中泰证券研究所 图表图表20：成立以来康龙化成成立以来康龙化成服务能力服务能力拓展拓展情况情况 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所

57、客户粘性客户粘性强，各业务板块协同效应突出强，各业务板块协同效应突出 顺应新药研发的发展流程顺应新药研发的发展流程，把握客户多样化需求，提升客户粘性。，把握客户多样化需求，提升客户粘性。公司时间时间标的标的交易价格交易价格涉及业务涉及业务2016/2/2Quotient BioresearchGroup Limited1041.84万英镑放射化学合成与代谢动力学研究2017/1/10Xceleron Inc.503.53万美元独特的加速器质谱技术，对公司放射性标记代谢物分析服务的全方位延展2017/3/10SNBL ClinicalPharmacology Center, Inc.2545.7

58、5万美元标的与美国马里兰州大学等多家知名医学院校保持着良好的合作关系，提供临床研究的全面服务，包括医学协作、病患自愿者招募、临床实施、注册申报和数据管理等2017/5/12宁波康泰博1.5亿元公司关联方设立，取得杭州湾新区滨海五路甬新 G-137#地块的土地使用权，用于建设生物医药研发服务基地2018年增资4500万元提升持股比例至42.86%2019/5/14增资7500万元提升持股比例至55.56%2019/6/17北京联斯达医药科技出资1.2亿元取得其48%股权，战略入股业务分布全国的提供第三方独立临床研究现场管理服务的SMO企业通过全资子公司希麦迪从事药物临床试验服务的合同研究组织，能

59、够提供包括注册申报、医学事务、临床运营、数据管理和生物统计、药物警戒以及生物样本分析等业务在内的I-III/IV期和BE临床试验相关服务南京思睿年份年份业务类别业务类别药物发现药物发现化学分析化学分析生物分析生物分析安全性评价安全性评价CMC临床研发临床研发大分子研发大分子研发2004200520072008成立生物部成立康龙（天津）2009收购北京维通博际医药，更名康龙（昌平）2001320142015康龙（宁波）康龙（宁波）2016康龙（英国）2017收购宁波康泰博、英国Hoddesdon资产，成立康龙（绍兴）收购SNBLCPC，更名为康龙（美国）临床服务2018成立

60、康龙（上海）控股南京思睿成立宁波康龙生物2019战略投资联斯达新增4000，成立康龙（西安）快速发展快速发展（延伸至（延伸至临床研究临床研究阶段）阶段）起始阶起始阶段：药物段：药物发现（实发现（实验室化验室化学）为主学）为主扩大规模扩大规模（药物发（药物发现全领域现全领域+安评安评+CMC）收购Xceleron，更名为康龙（美国）分析技术；收购宁波康泰博收购Quotient，更名为康龙（英国）公司成立，250010000新增4000新增4000新增5000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 顺应新药研发的发展流程，从药物发

61、展阶段自然延伸拓展至药物开发阶段，从新药研发的起始阶段便与客户建立合作关系，能够全面理解客户多样化的需求， 包括在研产品的作用机制、 安全性及疗效、 代谢特征等，更有利于提升客户粘性，与之建立长期稳定的合作关系，公司的业务收入也自然随着客户在药物开发阶段的更大投入而迅速增长。公司客户囊括全球前 20 大跨国药企，包括阿斯利康、拜耳集团、默沙东、强生、葛兰素史克等，并且其中大部分是公司的长期合作伙伴；除此以外，公司服务客户总数量逐年稳步上升、 前五大客户占比持续下降， 截止 2019年末服务客户合计超过 1000 家、 前五大客户收入占比下降至 21%左右。 图表图表21：公司服务客户数量：公司

62、服务客户数量（单位：（单位：家家） 图表图表22：前：前5大客户销售比例（单位：大客户销售比例（单位：%） 来源：公司招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 全流程一体化的药物研发全流程一体化的药物研发服务平台服务平台在提升效率、节省成本的同时，也产在提升效率、节省成本的同时，也产生了强大的协同效应，成为公司快速发展的依托。生了强大的协同效应，成为公司快速发展的依托。公司内各部门业务表现出很强的协同效应。2019 年上半年药物发现阶段的体内外生物科学76%的收入来源于与实验室化学的协同效应，78%的 CMC 收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的

63、协同效应。2019 年药物安全性评价实验业务与 CMC 业务的客户重合度进一步提升至 68%。随着各板块业务能力的增强以及服务内容的更加丰富，一体化平台的优势将更加明显，助力公司不断发展壮大。 图表图表23：公司：公司各业务板块协同效应示意各业务板块协同效应示意图图 来源：公司公告，中泰证券研究所（2019H1 数据） 623 767 846 1000 0%5%10%15%20%25%02004006008006201720182019客户数量YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016201

64、720182019第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户其他药物发现服务实验室化学生命科学76%CMC78% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 行业地位显著，药物发现全球第三，外包服务行业地位显著，药物发现全球第三，外包服务 CRO+CMO 中国第二中国第二 2018 年年康龙化成在全球药物发现康龙化成在全球药物发现 CRO 市场、 中国外包服务市场、 中国外包服务 CRO+CMO市场占有率分别稳居第二、第三位，市场占有率分别稳居第二、第三位，是赛道中的优质选手。是赛道中的优质选手。据 Frost& Sulli

65、van 分析， 全球药物发现 CRO 市场、 中国药物外包服务 CRO+CMO市场均十分分散。全球药物发现 CRO 市场中，排名前三企业为 CRL、药明康德、康龙化成，2018 CR3 为 20.3%；中国药物外包服务CRO+CMO 市场中，TOP3 为药明康德、康龙化成、药明生物，CR3为 26.4%。康龙化成服务能力突出、市场地位稳固，是成长赛道中的优质选手。 图表图表24：全球药物发现：全球药物发现CRO前三企业营前三企业营收（单位：收（单位：百万美元）百万美元） 图表图表25：全球药物发现全球药物发现CRO前三企业市场份额（单前三企业市场份额（单位：位：%） 来源：康龙化成招股说明书，

66、Frost&Sullivan，公司公告，中泰证券研究所（注：CRL 为药物发现和安全评估业务，药明康德为中国区实验室服务，康龙化成为药物发现与研究业务） 来源：康龙化成招股说明书，Frost&Sullivan，公司公告，中泰证券研究所 图表图表26：2018年中国年中国CRO+CMO服务市场竞争格局服务市场竞争格局 来源：米内网，各公司公告，中泰证券研究所 立足实验室服务，立足实验室服务，CMC 业务业务进入快速扩张期、毛利率有望不断提升进入快速扩张期、毛利率有望不断提升 随临床后期项目占比提升、产能逐步扩张，随临床后期项目占比提升、产能逐步扩张，CMC 业务业务有望有望实现实现持续持续快速快

67、速增长增长 CMC业务处于业务处于快速成长期，快速成长期， 2015-2019年实现年复合年实现年复合32%的的快速增长。快速增长。3,293 3,293 3,962 3,962 5,803 5,803 6,404 6,404 9,038 9,038 1,996 1,996 2,554 2,554 3,270 3,270 4,121 4,121 5,113 5,113 782 782 1,069 1,069 1,395 1,395 1,896 1,896 0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,

68、0008,0008,0009,0009,00010,00010,0002000018CRLCRL（百万美元）（百万美元）药明康德（百万元）药明康德（百万元）6.9%6.9%7.1%7.1%8.9%8.9%9.5%9.5%11.4%11.4%4.2%4.2%4.6%4.6%5.0%5.0%6.1%6.1%6.5%6.5%1.4%1.4%1.6%1.6%2.1%2.1%2.4%2.4%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%2000018CRL

69、CRL药明康德药明康德康龙化成康龙化成16.8%16.8%5.1%5.1%4.4%4.4%4.0%4.0%3.3%3.3%3.2%3.2%2.1%2.1%1.9%1.9%1.5%1.5%0.8%0.8%56.8%56.8%药明康德药明康德康龙化成康龙化成药明生物药明生物泰格医药泰格医药九洲药业九洲药业凯莱英凯莱英博腾股份博腾股份金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技睿智化学睿智化学药石科技药石科技其他其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 公司 CMC 服务是新药临床批件申请和新药证书申请的重要组成部分，主要在药物开发阶段向制药企业

70、提供化学、 制剂工艺开发及生产等服务，目前已经覆盖临床-期药物开发阶段的工艺研发及生产需求。2019年 CMC 业务实现收入 9.01 亿元、占比 24%，同比增长 39.60%；实现毛利 2.50 亿元，同比增长 78%。2015-2019 年实现收入年复合 32%的快速增长。 图表图表27：2015-2019年年CMC服务收入及增速 （单位：服务收入及增速 （单位：万元，万元，%） 图表图表28：2015-2019年年CMC服务毛利及增速（单位：服务毛利及增速（单位：万元，万元，%） 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 图表图表2

71、9：公司公司CMC业务业务与合全药业业务对比与合全药业业务对比 来源：公司招股说明书，药明康德公告，公司官网，中泰证券研究所 随临床后期项目占比提升、产能逐步扩张，随临床后期项目占比提升、产能逐步扩张，CMC 业务有望实现持续高业务有望实现持续高速增长、 毛利率逐步提升。速增长、 毛利率逐步提升。 2018 年前由于政策的限制公司不从事商业化已上市药物及其原料药的生产，因此产能设计规模较低。随着国家药品上市持有人制度的广泛实施，公司将 CMC 业务扩展到已上市药品及其原料药的 CMO 领域，子公司宁波康泰博已申请药品生产许可证并获批， 天津 2 期产能逐步释放。 截止 2019 年末 CMC

72、服务部门共有 1544名员工（+198 人） ，完成及在研项目 568 个，其中临床前项目 485 个、临床期 54 个、临床期 20 个、临床期 9 个。我们预计，未来 3-5年随着天津 3 期建设项目、宁波 2 期以及其他 CMC 产能的逐步建设完成及投产运营，公司 CMC 业务有望保持持续快速扩张，伴随客户候选药物研发推进临床后期项目逐步增加带来单项目金额逐步提升，随着产0%10%20%30%40%50%60%70%80%000004000050000600007000080000900000019CMC服务CMC服务增速

73、-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000002500030000200182019CMC服务CMC服务增速公司公司业务内容业务内容CMC业务体量业务体量产能产能员工数量员工数量康龙化成原料药生产、药物制剂开发、制剂生产、药物材料和结晶研发、工艺化学、分析研发和质控、QA/RA2019年：实现收入9.01亿元，毛利率27.77%124.3立方米（康龙天津2期），建设中的康龙天津3期、康龙宁波2期、康龙绍兴等2019年底1544人合全药业原料药生产、药物制剂开发、制剂生产、药物材料和结晶研发、工艺化学、分析研发和质控、QA/RA

74、、寡核苷酸、高活药物和抗体偶联药物2019年：实现收入37.52亿元，毛利率39.94%原料药：8个差异化配制车间，1007立方米反应体积制剂产能：上海外高桥4万5千平方英尺的cGMP商业化和中试车间、常州寡核苷酸车间2800平方米 2019 年12月份开工建设无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目2017年底3121人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 能利用率的逐步提升毛利率有望逐步提升至 35%-40%。 图表图表30：康龙化成康龙化成CMC业务产能情况及未来规划业务产能情况及未来规划 来源：康龙化成 A 股

75、、H 股招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表31：康龙化成康龙化成CMC业务业务与与同行毛利率对比同行毛利率对比 来源：Wind，康龙化成 A 股招股说明书，中泰证券研究所 生物科学服务进入发展快车道生物科学服务进入发展快车道，实验室服务实验室服务业务业务稳步稳步增长增长可期可期 公司实验室服务包括实验室化学、生物科学等公司实验室服务包括实验室化学、生物科学等，是公司核心业务和发展，是公司核心业务和发展基石基石。其中，实验室化学是小分子药物发现研究的核心和发展基石，同时也是公司业务发展的起点。从公司整体业务来看，实验室服务占收入比重接近 65%。经过约 15 年的发展，公司在化合物设

76、计和合成领域积累了丰富经验并培养了核心团队，可根据客户不同的需求提供相应的药物发现服务。公司特色的放射性标记化学合成技术、RadioTag 技术、蛋白、多肽等合成技术增强了在行业内的竞争力。截止 2019 年末，公司实验室服务共有员工 4301 人 （595 人） ， 生产满足 NMPA、 FDA 和 EMA的GLP标准。 2019年实验室服务实现收入23.80亿元， 同比增长25.52%；实现毛利 9.58 亿元，同比增长 35.7%；毛利率 40.26%左右，同比提升2.72%。 20018H19-2021年年（预计）（预计）康龙天津665636

77、6563 3廊坊分公司3000300030000康龙天津67%50%72%53%廊坊分公司79%43%40%-90642017年9月康龙天津二期投产2018年上半年廊坊分公司停止运营宁波园区的GMP制剂车间获得NMPA颁发的生产许可证，天津2期产能逐步释放英国团队有效利用Hoddesdon资产，2019年进行20个临床前及临床早期项目；天津2期产能逐步释放34.76%25.27%23.59%13.78%21.78%27.77%至35%-40%毛利率宁波2期，总面积将由约77,950增至约198,065，可供2500名员工使用；天津3期，总面积将由约2

78、0,289增至约60,952，可供400名员工使用反应釜设计容量（L）产能利用率产能产能备注CMC员工数40.14%45.49%42.90%38.81%38.89%34.76%25.27%23.59%21.78%27.77%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200182019凯莱英-临床阶段CMO博腾股份药明康德CDMO业务行业平均康龙化成 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表32：2015-2019年年实验室服务销售收入及增速实验室服务销售收入及

79、增速（单位：万元，（单位：万元，%） 图表图表33：2015-2019年年实验室服务毛利及增速（单实验室服务毛利及增速（单位：万元，位：万元，%） 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 生物科学生物科学业务快速发展，带动实验室服务板块稳步增长业务快速发展，带动实验室服务板块稳步增长。公司由实验室化学业务逐步向后延伸发展，逐步扩大服务范围。生物科学平台搭建完毕后，客户订单逐步从单纯的实验室化学延伸至实验室化学+生物科学一体化服务，生物科学服务快速增长。未来我们预计实验室化学客户向后延伸的可持续性强，生物科学收入体量逐步提升至接近实验室化学

80、收入，带动公司实验室服务业务持续稳定增长。 图表图表34：部分国内药物发现：部分国内药物发现CRO特色技术与服务特色技术与服务 来源：各公司官网，中泰证券研究所 早期布局早期布局临床研究临床研究服务和服务和大分子大分子服务服务，打造长期发展动力打造长期发展动力 临床研究服务初现规模，临床研究服务初现规模，2019 年年收入收入同比增长同比增长 31% 临床阶段研发费用占新药研发总费用的临床阶段研发费用占新药研发总费用的 75%以上以上， 是医药服务外包的黄是医药服务外包的黄金细分市场金细分市场。根据 Drug Discovery 2010 年的数据测算，新药研发中以临床研发阶段费用占比最大，

81、临床前费用占比约 7%、 临床期占比 6%、0%10%20%30%40%0500000200000250000200182019实验室服务实验室服务增速0%20%40%60%80%100%0200004000060000800000200182019实验室服务实验室服务增速公司公司特色技术与服务特色技术与服务放射性标记化学合成技术、RadioTag技术蛋白、多肽、小分子的聚乙二醇化、核苷酸共轭修饰等杂交瘤技术平台噬菌体展示OMT技术双特异性抗体技术平台ADC药物技术平台基于片段的筛选（FBS）服务计算机辅助

82、药物设计基于结构的药物研发服务多肽化学DNA到结构的一站式服务计算机辅助药物发现肿瘤微环境三维筛选信息数据库平台活体内荧光素标记的肿瘤成像的CDXH2L2全人源单克隆抗体小鼠平台HCAb重链抗体小鼠平台康龙化成药明生物保诺科技和铂医药睿智化学 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 临床期占比 15%、临床期占比 57%，整个临床阶段占总费用的 75%左右。而从研究花费时长而言，临床前（平均 5.5 年）和临床研究（6.5年）相比并没有很大差别。因此，我们认为临床研究阶段的外包服务金因此，我们认为临床研究阶段的外包服务金额高、时

83、长适当，是医药服务外包的黄金细分市场，具备较大价值。额高、时长适当，是医药服务外包的黄金细分市场，具备较大价值。 图表图表35：药物研发不同阶段费用及占比情况（单位：药物研发不同阶段费用及占比情况（单位：百万美元，百万美元，%） 图表图表36：药物研发不同阶段耗费时长占比情况（单位：药物研发不同阶段耗费时长占比情况（单位：年）年） 来源：Nature Reviews Drug Discovery 2010，中泰证券研究所 来源：Nature Reviews Drug Discovery 2010，中泰证券研究所 打造全球唯一 “放射性同位素化合物合成打造全球唯一 “放射性同位素化合物合成-临床

84、临床-分析” 一体化服务平台，分析” 一体化服务平台，持继发力。持继发力。公司于 2016 年收购康龙（英国）临床服后开始进入临床研究服务领域，并在 2017 年收购康龙（美国）分析技术和康龙（美国）临床服务后实现业务的加速发展。而国内则通过收购南京思睿进而打开国内市场、2019 年战略入股北京联斯达医药（48%股权）补充 SMO 服务，可同时在中国、美国或欧洲为其候选药物递交 IND 申请。公司在美国巴尔的摩的临床研究中心提供首次人体实验研究和单中心期研究服务，中国则通过南京思睿为客户提供包括监管及注册、临床实验设计、-期临床试验、数据管理和统计分析等服务。截至 2019 年末公司从事临床研

85、究服务的员工有 556 人，相比 2018 年末增加 281 人。2019年公司临床研究服务实现收入 4.56 亿元，占比 12.14%，同比增长31.30%；实现毛利 1.14 亿元，同比增长 29.4%，毛利率约 25%、基本持平。 图表图表37：2015-2019年年临床研究服务销售收入及增临床研究服务销售收入及增速（单位：万元，速（单位：万元，%） 图表图表38：2015-2019年年临床研究服务临床研究服务毛利及增速 （单毛利及增速 （单位：万元，位：万元，%） 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司招股说明书，中泰证券研究所 临床期6%临床期15%临床

86、期57%注册上市15%靶标验证0.38%先导化合物发现1%先导化合物优化4%临床前研究2%临床前7%00.511.522.53靶标验证先导化合物发现先导化合物优化临床前研究临床期临床期临床期注册上市5.5年6.5年1.5年0.00%20.00%40.00%60.00%05000000025000300003500040000450005000020019临床研究服务临床研究服务增速0.00%40.00%80.00%120.00%160.00%200.00%020004000600080000019临床研究服

87、务临床研究服务增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 进入进入大分子大分子研发服务研发服务领域领域，分享广阔市场分享广阔市场 随着技术创新、监管明确、重磅靶点成药放量（随着技术创新、监管明确、重磅靶点成药放量（PD-1/PD-L1 等等） ，生物） ，生物市场持续较快增长。市场持续较快增长。 其中， 生物创新药从 2016 年的 2165 亿美元逐步增长至 2021 年的预计 3135 亿美元，CAGR 达到 7.7%；其中生物类似药最具潜力，全球市场从 2012 年的 43 亿美元有望增长至 2021 年的 366亿美元

88、，CAGR 达到 53.7%。中国市场更为显著，中国市场更为显著，受经济增长、医保报销范围扩大以及出现更多可予负担的单抗产品所推动，中国生物药市场预计将从 2016 年的 1527 亿元增长至 2021 年的 3269 亿元，CAGR 达到 16.4%。 图表图表39： 全球生物创新药及生物类似药市场规模 （单全球生物创新药及生物类似药市场规模 （单位：十亿美元，位：十亿美元，%） 图表图表40：中国：中国生物药市场规模（单位：生物药市场规模（单位：十十亿亿元元，%） 来源：Frost&Sullivan，药明生物招股意向书，中泰证券研究所 来源：Frost&Sullivan，药明生物招股意向书

89、，中泰证券研究所 2019 年逐步布局进入生物药年逐步布局进入生物药研发服务研发服务领域领域。 2018 年年报中提及， “依托公司前期积累的大分子早期研发经验，公司计划于 2019 年正式着手大分子研发服务平台的建设，逐步培育大分子的研发服务能力，加强早期研发团队建设，引进高级管理人才，开始相关生产设施的建造工作” 。根据 Frost&Sullivan 预测，全球生物药 CDMO 市场规模预计 2021 年有望达到 220 亿美元，2023 年达到 324 亿美元，CAGR 达到 22.4%，市场规模大且处于快速成长期，大有可为。2019 年年报中提及， “2020 年公司计划进一步扩大团队

90、， 引进专业技术人才， 拓展服务类别。 与此同时，将建设大分子生物药中试车间， 加速发展临床大分子生物分析检测服务。倘若出现合适的标的，公司亦将考虑收购机会，为大分子生物药的发现及开发平台注入新的研发能力。 ”公司逐步加码大分子端到端服务能力，公司逐步加码大分子端到端服务能力，未来有望分享生物药市场的成长。未来有望分享生物药市场的成长。 163.3216.5313.50.94.336.60500300350400201220162021E创新生物药生物类似药62.7152.7326.90500300350201220162021E 请务必阅读正文之后

91、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表41：2018年中国生物药年中国生物药CDMO市场竞争格局市场竞争格局 （单（单位：位：%） 图表图表42：中国生物药中国生物药CDMO龙头企业药明生物毛利龙头企业药明生物毛利率水平率水平 来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 来源：药明生物公告，中泰证券研究所 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 47.85、61.50 和 78.54 亿元，同比增长 27.35%、28.53%、27.72%；归母净利润分别为 7.75、

92、10.60 和 13.72 亿元，同比增长 41.64%、36.77%、29.41%，对应 EPS为 0.98、1.33 和 1.73 元。 假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比保持稳定，为 0.90%； 假设二： 实验室业务受益于生物科学业务和药物安全评价业务快速发展，技术升级带来的人均单产提升整体保持 20%左右的稳定增长， 毛利率基本保持稳定； 假设三： CMC 业务受益于产能快速增长带来的服务能力增强， 项目数快速增长，临床后期及商业化阶段项目增加带来单个项目平均收入的提升以及产能利用率提升带来的毛利率提升，有望实现快速增长； 假设四：临床研究服务业务随着自建、并购及战略合作等方

93、式不断提升服务能力，业务实现稳定较快增长，毛利率稳步提升。 对期间费用和所得税的假设： 营业费用率：公司一体化服务平台优势突出，订单获取能力相对较强且品牌效应体现，未来基本保持稳定略有下降； 管理费用率：考虑生命科学、药物安全评价、CMC 业务和临床研究服务业务都处于持续快速扩张的阶段，公司对应服务部门需要持续扩招技术人员，且受人工成本每年稳定小幅上升的影响，费用保持稳定增长；但收入大幅增长，因此费用率水平基本保持稳定小幅下降。 研发费用率：公司不断强化创新药外包服务能力，每年研发费用绝对额保持稳定增长，收入快速增长下费用率水平略有下降。 财务费用率：公司 2019 年在 A 股和港股成功 I

94、PO 募资后部分款项用于归还借款，降低财务费用成本，财务费用率有所下降。 所得税：我们认为未来三年将保持在 15.00%左右。 药明生物, 75.60%睿智化学, 8.8%金斯瑞, 3.3%BI, 2.9%喜康生物, 1.6%其他, 7.8%37.10%32.40%39.30%40.80%40.20%41.8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2001720182019H1药明生物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表43：康龙化成分业务：康龙化成

95、分业务预测（单位：百万元预测（单位：百万元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表44：康龙化成期间费用率和所得税率假设（单位：康龙化成期间费用率和所得税率假设（单位：%） 来源：Wind，中泰证券研究所 投资建议投资建议：合理估值区间：合理估值区间 689 亿元亿元 板块板块2001820192020E2021E2022E总收入总收入781.651069.11395.131895.752379.512809.033473.124270.76YOY36.77%30.50%35.88%25.52%18.05%23.64%22.97%成本565.9685.9808.6

96、1,189.81,421.41,714.82,085.92,550.8YOY21.21%17.90%47.14%19.47%20.64%21.64%22.28%毛利率28%36%42%37%40%39%40%40%收入295.7327.8562.9645.8901.61,320.61,815.92,451.4YOY10.84%71.74%14.73%39.60%46.48%37.50%35.00%成本192.9244.9430.1505.2651.2937.71,271.11,691.5YOY75.60%17.47%28.90%43.99%35.56%33.07%毛利率34.76%25.27%

97、23.59%21.77%27.77%29.00%30.00%31.00%收入148.2225.2347.5456.3634.2838.71,109.2YOY51.90%54.33%31.30%39.00%32.25%32.25%成本136.2190.6259.5342.4469.3603.9776.5YOY39.97%36.12%31.94%37.09%28.68%28.58%毛利率8.13%15.34%25.33%24.97%26.00%28.00%30.00%其他其他2001820192020E2021E2022E收入1.00.016.219.019.820.821.

98、822.9YOY-96.12%40350.00%17.68%4.04%5.00%5.00%5.00%成本1.06.79.07.88.38.79.2YOY35.19%-13.24%6.67%5.00%5.00%毛利率5.83%100.00%58.90%52.78%60.63%60.00%60.00%60.00%合计合计2001820192020E2021E2022E收入1,078.41,545.12,199.42,908.13,757.24,784.76,149.67,854.4YOY43.28%42.34%32.22%29.20%27.35%28.53%27.72%成本7

99、59.81,067.01,436.01,963.52,422.83,130.13,969.75,027.9YOY40.44%34.59%36.73%23.39%29.19%26.82%26.66%毛利率29.55%30.95%34.71%32.48%35.52%34.58%35.45%35.99%实验室服务实验室服务CMC服务服务临床研究服务临床研究服务201820192020E2021E2022E销售费用54.6572.9992.34116.84147.66销售费用率%1.88%1.94%1.93%1.90%1.88%管理费用394.58495.59669.85830.191060.34管理

100、费用率%13.57%13.19%14.00%13.50%13.50%研发费用31.6162.8781.73102.17127.71研发费用率%1.09%1.67%1.71%1.66%1.63%财务费用53.3972.21-88.40-103.91-113.43财务费用率%1.84%1.92%-1.85%-1.69%-1.44%所得税59.72101.88132.70181.49234.87所得税率%15.21%16.11%15.00%15.00%15.00% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 我们选取 A 股 CRO/CD

101、MO 上市公司作为可比公司，平均估值在 2020年 67X，2021 年 50X。目前公司对应 2020 年 68 倍 PE、2021 年 50倍 PE，考虑到公司为国内考虑到公司为国内 CRO+CMO 龙头企业龙头企业之一之一，一体化服务平台，一体化服务平台完善完善、客户黏性高，客户黏性高，CMC 业务受益于产能释放未来业务受益于产能释放未来 3-5 年保持快速增年保持快速增长长， 我们， 我们给予给予 2021 年年 65 倍倍 PE、 合理估值区间约合理估值区间约 689 亿元亿元， 首次覆盖、首次覆盖、给予给予“买入”“买入”评级。评级。 图表图表45：康龙化成康龙化成可比公司估值可比

102、公司估值 来源：Wind，中泰证券研究所（截止 2020.05.26） 风险提示风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险创新药企业研发投入不达预期风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入会受到不利影响。 CMC 业务毛利率提升不及预期的风险业务毛利率提升不及预期的风险 公司未来 3 年增长的一大动力来自于 CMC 业务的快速成长，存在由于项目数增长不及产能扩张增速导致产能利用率不升反降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化竞争环境恶化风险风险 国内 CRO/CDMO 行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争，公司

103、面临一定的竞争环境恶化的风险。 汇率波动风险汇率波动风险 公司收入 80%以上来自境外，存在汇率波动风险。 股票代码股票代码 公司名称公司名称营收营收（2019）近近3年营收年营收CAGR(%)净利润净利润（2019）近近3年净利润年净利润CAGR(%)净利率净利率PE(2020) PE(2021) PE(2022)总市值总市值603259药明康德12,872.2128.151,911.4123.9014.8%70.052.340.81,804.79300347泰格医药2,803.3133.64975.3281.5534.8%58.044.734.6614.55002821凯莱英2,459.9

104、930.65553.8629.8922.5%67.751.940.2494.35603127昭衍新药639.3838.28178.2151.1127.9%74.454.340.9186.06688202美迪西449.3924.6068.5215.3215.2%66.848.433.965.11平均值67.450.338.1300759康龙化成3,757.1631.98530.6745.7014.1%68.350.038.6518.34 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表46：康龙化成康龙化成财务报表财务报表预测预测

105、（单位：百万元）（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E会计年度会计年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E流动资产流动资产594459447792989118911营业收入营业收入375737574785478567854 现金 现金44604460547654765874587463376337营业成本营业成本242324233397050285028 应收账款

106、应收账款85785792营业税金及附加营业税金及附加37171 其他应收款 其他应收款83832179179营业费用营业费用737392928 预付账款 预付账款5 56 67 79 9管理费用管理费用49649667067083083010601060 存货 存货8252252320320财务费用财务费用7272-88 -88 -104 -104 -113 -113 其他流动资产 其他流动资产383383225225252252273273资产减值损失资产减值损

107、失-1 -1 -4 -4 -5 -5 -4 -4 非流动资产非流动资产3994344711公允价值变动收益公允价值变动收益25255 长期投资 长期投资31投资净收益投资净收益-19 -19 -13 -13 -15 -15 -14 -14 固定资产 固定资产24852485246824682679267932463246营业利润营业利润632084 无形资产 无形资产4263563624624营业外收入营业外收入3 35

108、 54 44 4 其他非流动资产 其他非流动资产953953642642795795710710营业外支出营业外支出2 22 22 22 2资产总计资产总计9935993520973622利润总额利润总额63363388588561566流动负债流动负债9916481648所得税所得税35 短期借款 短期借款2275275267267净利润净利润530281 应付账款 应付账款

109、5206206260260少数股东损益少数股东损益-17 -17 -23 -23 -32 -32 -41 -41 其他流动负债 其他流动负债93893892392321122归属母公司净利润归属母公司净利润54754777577521372非流动负债非流动负债8278278258259EBITDAEBITDA4719131913 长期借款 长期借款542542592592642642692692EPSEPS（元）（元）0.690.690.980.981.331.3

110、31.731.73 其他非流动负债 其他非流动负债285285233233270270264264负债合计负债合计209720972241126042604主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 少数股东权益7-25 -25 会计年度会计年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 股本 股本794794794794794794794794成长能力成长能力 资本公积 资本公积59655965596559655965596559655965营业收入营业收入29.2%29.2%27.3%27.3%28.5%28.5%2

111、7.7%27.7% 留存收益 留存收益3342854285营业利润营业利润60.9%60.9%39.6%39.6%37.0%37.0%29.4%29.4%归属母公司股东权益归属母公司股东权益77677767866691104311043归属于母公司净利润归属于母公司净利润64.3%64.3%41.6%41.6%36.8%36.8%29.4%29.4%负债和股东权益负债和股东权益9935993520973622获利能力获利能力毛利率(%)毛利率(%)35.5%35.5%34.6%34.6

112、%35.4%35.4%36.0%36.0%现金流量表现金流量表净利率(%)净利率(%)14.6%14.6%16.2%16.2%17.2%17.2%17.5%17.5%会计年度会计年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022EROE(%)ROE(%)7.0%7.0%9.0%9.0%11.0%11.0%12.4%12.4%经营活动现金流经营活动现金流93993985985991389ROIC(%)ROIC(%)14.3%14.3%16.4%16.4%20.0%20.0%22.3%22.3% 净利润 净利润53028102

113、813311331偿债能力偿债能力 折旧摊销 折旧摊销3203203462462资产负债率(%)资产负债率(%)21.1%21.1%20.2%20.2%19.9%19.9%19.1%19.1% 财务费用 财务费用7272-88 -88 -104 -104 -113 -113 净负债比率(%)净负债比率(%)43.24%43.24%47.93%47.93%45.31%45.31%43.45%43.45% 投资损失 投资损失51414流动比率流动比率4.684.685.195.195.295.295.415.41营运资金变动营运资金变动-78 -78 -

114、161 -161 -219 -219 -292 -292 速动比率速动比率4.554.555.045.045.125.125.205.20 其他经营现金流 其他经营现金流75752 2-1 -1 -14 -14 营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-1045 -1045 -143 -143 -850 -850 -1080 -1080 总资产周转率总资产周转率0.510.510.460.460.540.540.610.61 资本支出 资本支出7557550950950应收账款周转率应收账款周转率5 55 55 55 5 长期投资 长期投资2052058 8-0 -0

115、 -1 -1 应付账款周转率应付账款周转率21.4221.4222.1022.1021.3921.3921.6021.60 其他投资现金流 其他投资现金流-86 -86 -35 -35 -150 -150 -131 -131 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流424642463054154每股收益(最新摊薄)每股收益(最新摊薄)0.690.690.980.981.331.331.731.73 短期借款 短期借款-168 -168 6666-5 -5 -8 -8 每股经营现金流(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)1.181.181.081.081.3

116、91.391.751.75 长期借款 长期借款-334 -334 505050505050每股净资产(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)9.789.7810.8410.8412.1712.1713.9013.90 普通股增加 普通股增加2042040 00 00 0估值比率估值比率 资本公积增加 资本公积增加483648360 00 00 0P/EP/E96.7796.7768.3268.3249.9549.9538.6038.60 其他筹资现金流 其他筹资现金流-292 -292 13113P/BP/B6.826.826.156.155.485.484.804.80现金净

117、增加额现金净增加额463463EV/EBITDAEV/EBITDA4848434333332626单位:百万元单位:百万元单位:百万元单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持

118、 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有

119、说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测

120、均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。