1、 Table_Info1 凯凯 莱莱 英英 002821.SZ 首次覆盖首次覆盖 行业：医药生物行业：医药生物 TABLE_TITLE 凯莱英首次覆盖报告凯莱英首次覆盖报告 高景气细分领域龙头，技术驱动持续成长 证券研究报告证券研究报告 2020 年 07 月 19 日 评级评级(首次) 增持增持 目标价目标价(首次) 271.00 元 收盘价收盘价(2020/07/17) 219.97 元 潜在上行空间潜在上行空间 23.2% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 231 流通股本流通股本(百万股百万股) 222 总市值总市值 (亿元亿元) 509 流通市值流通市值 (亿元亿元)

2、 489 52 周最高周最高/最低价最低价 (元元) 243.00/92.11 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 906.09 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 Table_Author1 分析师分析师 医药研究团队 吴文华吴文华 wenhua.wunomuraoi- SAC 执证编号：S05 TABLE_SUMMARY CDMO 为高景气细分领域，中国相对优势明显为高景气细分领域，中国相对优势明显。2019-2022 年，CDMO 全 球和中国有望保持 14.5%和 29.7%的增速。鉴于国内完善的化工产业基础、 工程师红利的成本优势、以及加入

3、 ICH 和 MAH 制度的实施，全球订单持续 向中国转移，中国市场增速将由 2018 年的 20%上升到 2023 年的 31%。 核心业务结构持续优化核心业务结构持续优化。1、商业化业务的单价，从 2015 年的 1,284 万元/ 个持续提高到 2019 年的 4,076 万元/个， 公司订单质量不断提升； 临床阶段 的项目数量从 2015 年的 85 个增加到 2019 年的 191 个，有望向商业化阶 段转化带来业绩成长。2、扩展中小型客户，享受国内创新药企的成长红利， 同时降低对大客户的依赖和业绩大幅波动的风险。3、公司小分子业务从 cGMP 中间体延伸至 API、制剂，并且化学大

4、分子、临床 CRO 等稳步推进。 从资本开支看公司产能扩张将持续带来业绩成长从资本开支看公司产能扩张将持续带来业绩成长。CMO 行业资本开支中固 定资产、在建工程是较好的前瞻指标。从 2011 年到 2020 一季度，固定资 产从 2.28 亿元提高到 12.51 亿元，包括在建工程带来了业绩的持续增长。 固定资产周转率在 2012 年到 2016 年持续提升，近期由于固定资产的持续 增长， 周转率维持稳定， 预计随着产能利用率的提高， 周转率有望继续提升。 技术、设施、人才优势构建长期壁垒。技术、设施、人才优势构建长期壁垒。公司研发投入在该领域内处于较高水 平， 带来的各项工艺创新构建了较强

5、的技术壁垒。 公司内部拥有完整的产业 链，外部持续引进高级技术人才，并且通过股权激励确保人才的留用。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计 2020-2022 年，EPS 分别为 3.12/4.06/5.32 元， 最新股价对应 PE 为 71/54/41X。公司为国内该景气细分领域的龙头之一， 按照可比公司给予 2020 年 PE87X，对应 2020 年股价为 271 元，相比目前 股价 219.97 元存在 23.2%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 订单获取不达预期风险；上游原料价格上涨的风险；汇率波动的风险。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简

6、表 2019A 2020E 2021E 2022E 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 2459.99 3238.35 4243.46 5483.93 营业收入增长率(%) 34.07 31.64 31.04 29.23 净利润 553.86 721.64 938.86 1231.61 净利润增长率(%) 29.32 30.29 30.10 31.18 EPS(元/股) 2.39 3.12 4.06 5.32 市盈率(P/E) 54.10 70.51 54.20 41.31 市净率(P/B) 9.84 12.65 10.00 7.91 资料来源：野村东方国际证券 -7 24 55

7、 86 117 148 19/0719/1020/0120/0420/07 % 凯 莱 英沪深300 Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2460 3238 4243 5484 货币资金 435 580

8、 754 951 同比增速 34% 32% 31% 29% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 1341 1727 2239 2844 应收账款及应收票据 659 976 1221 1578 毛利 1119 1511 2005 2640 存货 449 710 859 1052 营业收入 46% 47% 47% 48% 预付账款 28 38 49 63 税金及附加 23 49 55 66 其他流动资产 68 89 95 104 营业收入 1% 2% 1% 1% 流动资产合计 1639 2392 2978 3747 销售费用 88 130 174 230 可供出售金融资产 营业收入 4% 4

9、% 4% 4% 持有至到期投资 管理费用 264 337 467 609 长期股权投资 201 201 201 201 营业收入 11% 10% 11% 11% 投资性房地产 0 0 0 0 研发费用 193 340 467 631 固定资产合计 1271 1987 2567 3188 营业收入 8% 11% 11% 12% 无形资产 122 122 121 119 财务费用 -4 -5 -6 -12 商誉 0 0 0 0 营业收入 0% 0% 0% 0% 递延所得税资产 85 85 85 85 资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 441 481 401 441 信用减值损失 -10

10、 0 0 0 资产总计资产总计 3759 5268 6353 7780 其他收益 90 136 178 230 短期借款 0 382 164 0 投资收益 -1 -8 0 0 应付票据及应付账款 267 355 491 623 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 20 29 42 55 公允价值变动收益 -12 0 0 0 应付职工薪酬 70 95 130 171 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费 23 32 42 55 营业利润营业利润 624 789 1026 1346 其他流动负债 124 144 184 233 营业收入 25% 24% 24% 25% 流动负债合计 504

11、 1037 1054 1137 营业外收支 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 624 789 1026 1346 应付债券 0 0 0 0 营业收入 25% 24% 24% 25% 递延所得税负债 61 61 61 61 所得税费用 70 67 87 114 其他非流动负债 148 148 148 148 净利润 554 722 939 1232 负债合计负债合计 713 1246 1263 1346 营业收入 23% 22% 22% 22% 归属于母公司的所有者权益 3046 4021 5090 6434 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 554 722 9

12、39 1232 少数股东权益 0 0 0 0 同比增速 29% 30% 30% 31% 股东权益股东权益 3046 4021 5090 6434 少数股东损益 0 0 0 0 负债及股东权益负债及股东权益 3759 5268 6353 7780 EPS（元/股） 2.39 3.12 4.06 5.32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 601 365 862 1005 投资 -190 0 0 0 基本指标基本指标 资本性支出 -511 -445 -275 -395 至至

13、12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 1 -8 0 0 EPS 2.39 3.12 4.06 5.32 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -700 -453 -275 -395 BVPS 13.17 17.38 22.00 27.82 债权融资 0 0 0 0 PE 54.09 70.51 54.20 41.31 股权融资 31 0 0 0 PEG 1.84 2.33 1.80 1.32 银行贷款增加（减少） 30 382 -218 -164 PB 9.84 12.65 10.00 7.91 筹资成本 -93 -149 -195 -248 EV/EB

14、ITDA 43.61 67.94 53.62 41.57 其他 -70 0 0 0 ROE 18% 18% 18% 19% 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -102 233 -413 -412 ROIC 16% 14% 15% 16% 现金净流量现金净流量 -190 145 174 197 资料来源：野村东方国际证券 nMpQqQsNrOoMuMsNqMoRoN6MbPaQmOpPoMrRfQoOqPfQnPoM6MpPvMvPnNqPxNnRxO Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文

15、后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录正文目录 凯莱英简介凯莱英简介 .5 CMO 高景气，中国相对优势明显高景气，中国相对优势明显 .6 业务结构和产能释放带来短期成长业务结构和产能释放带来短期成长 .8 业务结构优化业务结构优化 .8 商业化单价提升，临床阶段数量增长商业化单价提升，临床阶段数量增长 .8 前前 5 大客户占比降低，国内客户占比提升大客户占比降低，国内客户占比提升 .10 中间体向中间体向 API 和制剂延伸和制剂延伸 .12 资本开支增加产能扩张资本开支增加产能扩张 .12 固定资产和在建工程持续提高，产能利用率稳步上升固定资产和在建工程持续提高，产能利用率

16、稳步上升 .12 核心子公司产能稳步扩张，向大分子业务拓展核心子公司产能稳步扩张，向大分子业务拓展 .13 技术、设施、人才优势构建长期壁垒技术、设施、人才优势构建长期壁垒 .14 研发投入较高，拥有核心技术壁垒研发投入较高，拥有核心技术壁垒 .14 严格的质量控制，内部供应链体系完整严格的质量控制，内部供应链体系完整 .16 员工激励确保人才的留用员工激励确保人才的留用 .17 投资建议投资建议 .18 业务拆分业务拆分 .18 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .19 风险提示风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：2011 年至今凯莱英营业收入和增速 .5 图表 2：2011

17、年至今凯莱英归母净利润和增速 .5 图表 3：凯莱英覆盖 IND 到 NDA 的全产业链业务 .5 图表 4：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模 .6 图表 5：中国 CMO/CDMO 市场规模及增速 .6 图表 6：中国 CMO/CDMO 市场细分规模 .6 图表 7：2019 年全球 CMO/CDMO 行业市场集中度 .7 图表 8：国内主要 CMO/CDMO 业务规模的对比.7 图表 9：公司不同阶段的业务具备不同的特性 .8 图表 10：公司 3 块核心业务的收入和增速 .9 图表 11：公司商业化阶段单价在 2015 年以来持续提高 .9 图表 12：公司

18、 3 块业务项目数量持续增加 .10 图表 13：临床 III 期项目个数和在临床阶段的占比 .10 图表 14：来自中小型制药公司的业务占比持续提升 .10 图表 15：公司前 5 大客户的收入和占比情况 . 11 图表 16：中国大陆地区收入在整体收入中的占比持续提升. 11 图表 17：2013-2016H1 中高毛利的原料药占比在持续提升 .12 图表 18：2011-2020 年一季度固定资产和在建工程规模持续提高 .13 图表 19：2011 年-2019 年公司固定资产周转率的情况 .13 图表 20：母公司和主要子公司历年收入 .14 图表 21：母公司和主要子公司历年净利润

19、.14 图表 22：凯莱英历年研发投入和占比有提高的趋势 .15 图表 23：凯莱英的研发投入在业内处于第一梯队 .15 图表 24：公司拥有的核心技术和应用 .15 图表 25：连续性反应相比传统反应的优势 .16 图表 26：技术储备和未来重点研发方向 .16 Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 27：凯莱英及各子公司通过的国际官方审查及次数 .16 图表 28：公司的供应链优势 .17 图表 29：公司过去 3 年持续引进高级人才 .1

20、7 图表 30：过去几年技术人员和占比持续提升 .18 图表 31：人均收入和人均利润持续提升 .18 图表 32：公司过去几年实施的 3 期股权激励情况 .18 图表 33：凯莱英板块业务收入和毛利率预测 .19 图表 34：A 股可比公司估值比较 .19 Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 凯莱英凯莱英简介简介 经历 9 年稳定成长，凯莱英目前已成国内 CDMO 领先企业，提供从临床早 期到商业化阶段，包括高级中间体、原料药、制剂等的研发和 c

21、GMP 生产，以 及临床研究外包服务。2011 年-2019 年，凯莱英的收入和利润复合增速分别为 25.27%、30.62%，持续快速增长。 图表图表 1：2011 年至今凯莱英营业收入和增速年至今凯莱英营业收入和增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 2：2011 年至今凯莱英归母净利润和增速年至今凯莱英归母净利润和增速 资料来源：Wind、野村东方国际证券 图表图表 3：凯莱英覆盖凯莱英覆盖 IND 到到 NDA 的全产业链业务的全产业链业务 资料来源：公司官网、野村东方国际证券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 100

22、0 1500 2000 2500 3000 百万元营业收入同比增长（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 百万元归母净利润同比增长（右轴） Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 CMO 高景气，中国相对优势明显高景气，中国相对优势明显 全球 CMO/CDMO 行业持续高速增长。预计 2019 年全球 CMO/CDMO 行 业市场规模 346 亿美元

23、，同比增长 14.2%，其中小分子 CMO/CDMO 占比 72.3%，市场规模为 250 亿美元。生物药 CMO/CDMO 占 27.7%，市场规模约 96 亿美元。预计 2022 年 CMO/CDMO 行业整体规模达 519 亿美元，2019- 2022 年 CAGR 为 14.5%。 图表图表 4：2013-2022 年全球年全球 CMO/CDMO 各子行业市场规模各子行业市场规模 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 与全球 CMO/CDMO 市场相比，中国 CMO/CDMO 市场较小，在 2018 年 的规模为 24 亿美元，预计 2019-2023 年 CA

24、GR 为 29.7%，未来 5 年仍然保持 高增速，2023 年市场规模将达到 85 亿美元，市场增速由 2018 年的 20%上升 到 2023 年的 31%。 图表图表 5：中国中国 CMO/CDMO 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 图表图表 6：中国中国 CMO/CDMO 市场细分规模市场细分规模 资料来源：Frost & Sullivan，野村东方国际证券 由于国内较为完善的化工产业基础，以及低成本高素质的工程师红利等成 本优势，全球 CMO/CDMO 行业的订单开始逐渐向中国转移。且中国药品监管 体系不断改革，与国际逐渐接轨

25、。2017 年中国加入 ICH（国际人用药品注册技 0 10 20 30 40 50 60 200019E2020E2021E2022E 十亿美元 生物药CMO/CDMO小分子CMO/CDMO 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 十亿美元 中国CMO/CDMO市场规模 同比增速（右轴） 全球市场占比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 十亿美元 小分子药物 生物制剂 生物药同比增速（右轴） 小分子同比增速（右轴） Table_I

26、nfo4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 术协调会） ，2019 年底 MAH 制度正式实施，使得研发与生产可以分离，在制度 上为中小 Biotech 的研发活动与 CMO/CDMO 行业发展消除限制。2019 年国内 企业合全药业（药明康德子公司） 、凯莱英已经进入该领域全球前 10 大企业的 行列，国际市场份额占比分别为 1.1%、1%。 图表图表 7：2019 年全球年全球 CMO/CDMO 行业市场集中度行业市场集中度 资料来源：各公司官网，Bloomberg

27、，Wind，野村东方国际证券 *合全药业为 2018 年年报数据。 国际市场 CMO/CDMO 竞争格局较为分散，国内 CMO/CDMO 市场相对集 中度略高。在 CMO/CDMO 业务中，凯莱英和合全药业属于第一梯队，博腾股 份、九洲药业、药石科技的收入和利润规模相对较小。 图表图表 8：国内主要国内主要 CMO/CDMO 业务规模的对比业务规模的对比 资料来源：野村东方国际证券 注：合全药业为 2019 年为预测数据，九洲药业没有单独披露 CMO 业务利润 Lonza Catalent Patheon Jubilant Siegfried Recipharm 合全药业 凯莱英 其他 0 5

28、 10 15 20 25 30 35 40 凯莱英合全药业博腾股份九洲药业药石科技 亿元 营业收入净利润 Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 业务结构和产能释放带来短期成长业务结构和产能释放带来短期成长 业务结构业务结构优化优化 商业化单价提升，临床阶段数量增长 公司业务按照类别可以分为销售商品和提供服务两类。定制生产是依靠自 身工艺技术向客户销售产品，按照产业链可以分为临床阶段和商业化阶段，具 备规模效应的商业化阶段通常贡献收入和利润更多，而临床

29、阶段获得的项目更 容易因为高黏性延生成商业化项目，所以两者是长短期收益的权衡。技术开发 服务是产业链的延伸，包括新药化合物发现、合成，以及各类前期工艺研发服 务。 图表图表 9：公司不同阶段的业务具备不同的特性公司不同阶段的业务具备不同的特性 资料来源：公司财报、野村东方国际证券 2019 年，公司商业化阶段业务、临床阶段业务、技术开发服务业务收入分 别为 12.23 亿元、10.02 亿元、2.36 亿元，过去 9 年的复合增速分别为 27%、 23%、28%。 先导化合物临床前实验临床I期临床II期临床III期临床IV期/商业化 药物制剂 原料药 cGMP中间 体 Non-GMP 中间体 起始物料 监管严格 附加值高 监管要求低 附加值低 量级低量级高 速度质量、供应链稳定 公司重点业务领域公司其他业务领域 mgmgkg10s kg10s kg - mtmt 10s mt Table_Info4 Nomura | 凯 莱 英(002821.SZ) 2020.07.19 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表图表 10：公司公司 3 块核心业务的收入和增速块核心业务的收入和增速 资料来源：招股书、Wind、野村东方国际证券 商业化阶段项目看单价，临