《凯立新材-公司首次覆盖报告:贵金属催化龙头技术创新驱动成长-231108(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《凯立新材-公司首次覆盖报告:贵金属催化龙头技术创新驱动成长-231108(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|凯立新材凯立新材 贵金属催化龙头,技术创新驱动成长 凯立新材(688269.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688269.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 42.47 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 黄侃黄侃 S0800522070001 联系人联系人 李妍李妍 相关研究相关研究 贵金属催化剂龙头,研发能力强。贵金属催化剂龙头,研发能力强。公司前身为“西北有色金属研究院催化剂研究所”,是我国精细化工领域贵金属
2、催化剂研究生产的先行者。公司重视核心技术自主创新能力,历年研发费用率保持在 3%左右。截止 23H1,公司拥有博士 25 名、硕士 66 名,研发人员占比达 35%。多年研发,公司贵金属催化剂产品已达 400 余种,多种新产品开拓中。下游应用广泛,下游应用广泛,进口进口替代空间广阔。替代空间广阔。贵金属催化剂广泛应用于医药、化工新材料等领域。据新思界产业研究中心,23 年中国贵金属催化剂行业需求规模约为 205.6 亿元。从存量市场角度,公司不仅受益于下游医药、化工行业的需求增长,还受益于渗透率的提高。我国贵金属催化剂高端市场主要依赖进口,公司的部分产品性能已经比肩国际巨头,例如公司是氯乙酸用
3、催化剂唯一国产供应商,钯用量低于同行,市占率约 30%,进口替代的趋势下市占率有望进一步提升。从增量市场角度,催化剂市场还受益于下游的转型升级,如 PVC 无汞化生产带来的新需求。依托先进技术扩品类拓产能,打开业绩天花板。依托先进技术扩品类拓产能,打开业绩天花板。近五年公司持续优化产品结构,产品性能提升,新产品落地带来新市场,推动公司收入和利润稳步增长。22 年营收为 18.82 亿元,18-22 年 CAGR 为 32.5%,归母净利 2.21 亿元,18-22 年 CAGR 为 50.4%。展望未来,新项目投放带来成长预期。公司布局高端功能催化材料产业化项目等 4 个项目,生产烷烃脱氢催化
4、剂、PVC 无汞催化剂、氢燃料电池催化剂、非贵金属催化剂等产品,涉及万吨级催化剂新市场。新项目将在 23-26 年逐渐投产,其中 2000 余吨新产能预计今年年底落地,有望打开业绩天花板。投资建议:投资建议:我们预计公司 23-25 年归母净利润分别 1.44/2.17/2.99 亿元。参考可比公司估值与历史 PE,考虑到凯立为贵金属催化剂龙头,给予 24 年35 倍 PE 估值,对应 24 年目标价 58.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期、贵金属价格波动、产能释放不及预期等。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万
5、元)1,589 1,882 2,008 2,654 3,257 增长率 51.1%18.4%6.7%32.2%22.8%归母净利润(百万元)163 221 144 217 299 增长率 54.3%36.0%-35.0%51.1%37.9%每股收益(EPS)1.24 1.69 1.10 1.66 2.29 市盈率(P/E)34.1 25.1 38.6 25.6 18.5 市净率(P/B)4.7 5.7 5.3 4.8 4.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -58%-48%-38%-28%-18%-8%2%12%-032023-07凯立新材其他化学制品沪深300
6、证券研究报告证券研究报告 2023 年 11 月 08 日 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 凯立新材核心指标概览.5 一、凯立新材:国内贵金属催化剂先锋&龙头.6 1.1 筚路蓝缕二十余年,开创国内催化剂研发先河.6 1.2 国内催化应用技术的先行者.7 1.3 历年业绩稳定增长,23Q1-3 盈利承压.9 二、进口替代+下游发展,国有催化龙头受益.10 2.1 驱动力 1:下游高增速,绿色转型开拓新需求.11 2.1.1 医药行业出口+内需市场带动催化剂新需求.11 2.1.2
7、绿色转型+新产能投放,基础化工领域催化剂空间大.13 2.2 驱动力 2:国产产品逐步实现进口替代.14 2.2.1 国内催化剂市场自给率低,国产需求迫切.14 2.2.2 国产贵金属催化剂正逐步实现进口替代.15 三、先进技术铸就护城河,项目拓展促未来发展.16 3.1 研发转化率高,先进技术提升产品竞争力.16 3.2 扩产能与拓品类并行,基础化工领域异军突起.17 3.2.1 透视过去:医药领域为支柱,加工业务高毛利率.17 3.2.2 展望未来:在研项目进展顺利强基本,新项目投产业绩未来可期.20 四、盈利预测及估值.22 4.1 业绩拆分及预测.22 4.2 相对估值.25 4.3
8、投资建议.26 五、风险提示.26 图表目录 图 1:凯立新材核心指标概览图.5 图 2:公司发展历程.6 图 3:公司股权结构.7 图 4:贵金属催化剂产业链.8 图 5:公司部分催化剂产品.8 图 6:18-22 年公司营收持续增长.9 图 7:18-22 年公司净利润持续增长.9 图 8:18-22 可比公司毛利率(%).10 图 9:2018-2022 公司 ROE 水平较高(%).10 3UyWMBaZfWiYnRtPaQ9RaQmOoOsQoNkPrQpOfQpPyRaQrQoPvPnRmNwMpOmQ 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日
9、日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:公司期间费用率持续下降.10 图 11:资产负债率稳中有降.10 图 12:27 年世界贵金属催化剂市场规模达 197.6 亿美元.11 图 13:2011 年至 2021 年全球原料药市场规模及增幅.12 图 14:2021 年全球化学原料药供给区域分布.12 图 15:历年中国化学原料药产量及增速.12 图 16:国内 PVC 产能变化情况.13 图 17:公司历年研发费用.16 图 18:公司研发费用率高于同业.16 图 19:研发人员占比不断提高.16 图 20:截至 23 年 9 月底可比公司专利数量.16 图 21:主营
10、业务分销售模式收入情况(亿元).18 图 22:主营业务不同销售模式收入占比.18 图 23:不同销售模式毛利率(%).18 图 24:不同销售模式毛利(亿元).18 图 25:不同产品品类收入(亿元).19 图 26:不同产品品类毛利(亿元).19 图 27:医药业务营收持续增长.19 图 28:历年公司下游营收分类及占比.19 图 29:原材料价格走势(元/克).20 图 30:PE band.25 表 1:公司核心人员技术背景.7 表 2:催化剂加工业务比较.9 表 3:多相催化剂及均相催化剂产品及应用领域.10 表 4:国内所使用药物发展现状及对应贵金属催化剂的主要供应商.12 表 5
11、:国内 PDH 拟投产装置.14 表 6:海外可比公司情况.14 表 7:国内可比公司情况.15 表 8:产品性能下游验证数据比较.16 表 9:23Q1-3 业绩情况.20 表 10:毛利率敏感性测算.20 表 11:部分在研项目.21 表 12:公司新增产能计划.21 表 13:公司营收拆分与预测.23 表 14:公司盈利情况情景分析(百万元).24 表 15:可比公司 PE 估值.25 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设:收入假设:我们按照公司四大下
12、游领域进行预测,包括医药、精细化工、基础化工、环保板块,其中精细化工板块包括化工新材料、农药、颜料/染料业务。各领域业务增速参考历史增速,其中基础化工板块参考产能投放进度。假设 23/24/25 年总收入为20.08/26.54/32.57 亿元,同比+6.7%/+32.2%/+22.8%。毛利率假设:毛利率假设:我们参考历年营收占比对两者对应营收进行测算。再参考历史数据,并考虑新项目投放影响,设定以下关键假设,预计 23/24/25 年毛利率为 14.1%/15.0%/16.0%。1)催化剂销售业务:由于新投项目将多采用加工模式,预计其占比将逐渐下降。假设23/24/25 年营收占比分别为
13、91%/90%/88%。毛利率方面,公司新投项目毛利率与当前整体毛利率接近,我们参考公司历史数据,假设原材料影响逐步消退,保守假设23/24/25 年毛利率为 10.1%/10.3%/10.5%。2)催化剂加工业务:预计占比随新项目投产逐渐提升,假设 23/24/25 年营收占比为7.5%/8.0%/8.5%。毛利率参考 23H1,假设原材料影响逐渐消退,23/24/25 年毛利率分别为 49.5%/49.7%/50.0%。3)催化应用相关技术服务:23 年占比参考 23H1 数据,占比伴随新项目投产逐渐提升,假设 23/24/25 年营收占比为 1.8%/2.5%/3.5%。考虑到新产品开发
14、带来成本提升,毛利率假设为 82%/80%/78%。根据以上假设,预计 23/24/25 年营收为 20.08/26.54/32.57 亿元,同比+6.7%/+32.2%/+22.8%,净利为 1.44/2.17/2.99 亿元,同比-35.0%/+51.1%/+37.9%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)公司业务模式较为复杂,本文对公司历史数据分模式做了详细拆解,能够更好地展现公司发展的影响因素。2)市场多是从均相/多相催化剂产销量维度对公司盈利进行预测,与公司业绩相关性较差。本文结合下游领域发展、销售/加工模式维度对公司进行盈利预测,更为直观。3)本文根据公司拟投建项目披露的经济效益
15、数据进行了 24-30 年业绩的情景分析,与盈利预测互为验证,增强了预测可信度,并展示了公司业绩弹性。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司募投项目投产;2、在研项目取得突破;3、公司新产品下游领域如氢燃料电池应用取得突破。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别 1.44/2.17/2.99 亿元。参考可比公司估值与历史PE,考虑到凯立为贵金属催化剂龙头,未来成长可期,且是化工新材料优质标的,给予24 年 35 倍 PE 估值,对应 24 年目标价 58.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08
16、 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 凯立新材凯立新材核心指标概览核心指标概览 图 1:凯立新材核心指标概览图 资料来源:公司官网,凯立新材招股说明书,公司年报,西部证券研发中心。*注:图中 21、22、23H1 中染料/颜料、能源环保板块占比由本文预测,该部分占比总计低于 3%,参考历史数据预测其占比 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、凯立新材:国内凯立新材:国内贵金属催化剂贵金属催化剂先锋先锋&龙头龙头 凯立新材凯立新材深耕贵金属催化剂领域,业务包括贵金属催化剂生产、加
17、工与回收,深耕贵金属催化剂领域,业务包括贵金属催化剂生产、加工与回收,是国内贵金是国内贵金属催化剂领域龙头公司与属催化剂领域龙头公司与化工新材料化工新材料优质优质标的标的。1.1 筚路蓝缕二十余年,开创国内催化剂研发先河筚路蓝缕二十余年,开创国内催化剂研发先河 艰苦奋斗,打破国外垄断,开创国内贵金属催化剂研发与生产先河。艰苦奋斗,打破国外垄断,开创国内贵金属催化剂研发与生产先河。公司的发展可以分为三个阶段:1980 年年至至 2002 年是技术积累阶段。年是技术积累阶段。公司前身为“西北有色金属研究院催化剂研究所”,是我国精细化工领域贵金属催化剂研究生产的先行者,2002 年前,先后完成了山梨
18、醇、己内酰胺催化剂国产化攻关项目,实现了进口替代,开创国内贵金属催化剂研发与生产先河。2002 年至年至 2021 年是奋力发展阶段,逐渐成为国内贵金属催化剂领航企业。年是奋力发展阶段,逐渐成为国内贵金属催化剂领航企业。2002 年,西安凯立化工有限公司成立,2010 年公司获批“西安市认定企业中心”,2012 年,获得“国家高新技术企业”认证。2018 年,获批新型贵金属规划局研发技术国家地方联合工程研究中心。2021 年至今是发展新阶段,年至今是发展新阶段,上交所上市,上交所上市,步入广阔新天地步入广阔新天地。2021 年 6 月 9 日公司成功在上海证券交易所上市,在资本市场的支持下,公
19、司逐步发力基础化工领域,拓产能扩品类,打开成长空间。图 2:公司发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 国有控股,研发生产销售资源充沛。国有控股,研发生产销售资源充沛。公司第一大股东为西北有色金属研究院,持股 25.71%,实际控制人为陕西省财政厅。作为国有控股企业,凯立新材依靠西北有色金属研究院,获得了独特的资源支持及人才引进优势等。子公司延伸产业链,巩固龙头地位。子公司延伸产业链,巩固龙头地位。公司共有两家全资子公司,分别是西安凯立新源化工有限公司和铜川凯立新材料科技有限公司。西安凯立是公司的主要基地,铜川凯立则将成为公司提供废旧催化剂回收业务的基地,同时将包含催化剂产品的生产职能
20、,作为西安凯立催化剂产能不足时的补充。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:公司股权结构 资料来源:公司 23 年三季报,西部证券研发中心 核心人员技术出身,员工持股灌注稳定增长动力。核心人员技术出身,员工持股灌注稳定增长动力。公司核心管理及技术人员保持稳定,核心人员均长期专注于催化剂领域,积累了丰富的技术经验和行业经验,能够推动催化剂产品竞争力的持续提升。公司依靠员工持股绑定核心人才,截至 22 年底,持股员工占总人数比例高达 29.3%,共持有公司 24.4%的股权。表 1:公司核心人员技术
21、背景 姓名姓名 职务职务 技术背景技术背景 张之翔 董事长 1998 年 3 月至 2001 年 9 月,担任西北院物理化学研究所副所长 李波 董事 2005 年 12 月至 2018 年 12 月,任西北院材料分析中心高级工程师、教授级高工、主任 王廷询 董事 1991 年 1 月至 2001 年 12 月,任西北院科研处工程师、高级工程师 曾永康 董事 全国有色金属标准化技术委员会贵金属分技术委员会副主任委员 万克柔 董事 2013 年 3 月至 2022 年 2 月就职于公司技术中心,历任技术中心员工、连续化课题组组长及技术中心主任 张宁生 独立董事 西安石油大学石油工程学院二级教授、博
22、导 于泽铭 监事 2008 年 10 月至 2015 年 4 月,历任西北有色金属研究院超导材料研究所所长助理、副所长 曾利辉 公司职工代表监事 2007 年 7 月进入凯立有限工作,历任技术员、硝基研究组组长、产品研发负责人 文永忠 副总经理 2002 年 3 月至 2015 年 9 月,历任凯立有限工程师、总经理助理,主管公司的生产、质检工作 朱柏烨 副总经理 2002 年 7 月进入凯立有限工作,历任技术员、生产部经理、技术中心副主任、行政办主任等 万克柔 董事 2013 年 3 月至 2022 年 2 月就职于公司技术中心,历任技术中心员工、连续化课题组组长及技术中心主任 资料来源:公
23、司 22 年年报,西部证券研发中心 1.2 国内催化应用技术的先行者国内催化应用技术的先行者 公司深耕贵金属催化剂领域,生产与加工公司深耕贵金属催化剂领域,生产与加工、回收回收并行。并行。公司的核心业务主要包括贵金属催化剂销售模式(包工包料)和贵金属催化剂加工模式(包工不包料)。产业上游主要涉及贵金属矿产、载体研制等,其中贵金属原材料占产品成本较高,例如铂系贵金属催化剂中贵金属成本通常占 90%以上;下游涉及医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
24、级说明和声明 图 4:贵金属催化剂产业链 资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 产品产品品类齐全,品类齐全,满足下游多样性需求。满足下游多样性需求。销售模式指的是公司自购原材料,加工成催化剂后出售。公司贵金属催化剂产品共计 400 余种,主要以铂、钯、钌、铑、铱、金等为催化活性组分。按照催化反应类别,可分为均相催化剂与多相催化剂:多相催化剂:多相催化剂:是目前工业中使用比例最高的催化剂,一般由活性组分、助剂和载体组成,公司产品以钯、铂、钌、铑等贵金属为活性组分,以活性炭等为载体,生产用时 1-5天,其中以 2-3 天用时的产品居多。均相催化剂均相催化剂:以铂族金属无机化合物或有机金属
25、配合物为主,生产用时 1-3 天。较短的生产周期能够较好地规避原材料成本波动风险。图 5:公司部分催化剂产品 资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 催化剂加工模式卡位主动。催化剂加工模式卡位主动。贵金属催化剂加工服务分为来料加工和垫料加工两种模式,并由垫料加工模式衍生出借料加工模式。加工业务模式的优势在于:能主动卡位并将原材料价格风险转嫁给下游,不占用款项,毛利率高,同时灵活根据需求定产并快速响应订单。据凯立新材招股说明书,20 年来料加工/垫料加工/借料加工分别占催化剂加工业务的总营收的 28.60%/70.33%/1.07%。公司与部分客户形成了催化剂产品销售、废旧催化剂回收加工
26、的合作模式公司与部分客户形成了催化剂产品销售、废旧催化剂回收加工的合作模式。既实现了高效、快速的贵金属流转,又增强了客户粘性。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:催化剂加工业务比较 项目项目 来料加工来料加工 垫料加工垫料加工 借料加工借料加工 贵金属来源 客户提供 凯立提供 非合同主体的客户提供 成本构成 考虑加工所需工艺、人工、设备折旧、辅料消耗、废旧贵金属催化剂提纯费用等,确定加工费。贵金属损耗由客户承担 考虑加工所需工艺、人工、设备折旧、辅料消耗、废旧贵金属催化剂提纯费用以及垫料周期、
27、垫料数量、客户信誉资质等,确定加工费。贵金属损耗由客户承担 考虑加工所需工艺、人工、设备折旧、辅料消耗、废旧贵金属催化剂提纯费用以及垫料周期、垫料数量、客户信誉资质等,确定加工费。贵金属损耗由客户承担 贵金属价格波动风险 客户承担客户承担 公司承担贵金属价格波动带来的存货减值公司承担贵金属价格波动带来的存货减值风险风险 公司承担承担贵金属价格波动带来的贵金公司承担承担贵金属价格波动带来的贵金属偿还风险属偿还风险 20 年占催化剂加工业务营收的比重 28.60%70.33%1.07%20 年毛利率 67.64%47.37%12.59%资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 1.3 历年历
28、年业绩稳定增长业绩稳定增长,23Q1-3盈利承压盈利承压 近五年公司持续优化产品结构,带动公司收入和利润稳步增长。近五年公司持续优化产品结构,带动公司收入和利润稳步增长。公司 23Q1-3 营收 13.40亿元,YOY+3.11%,22 年营收为 18.82 亿元,YOY+18.43%,18-22 年公司营收 CAGR为 32.53%。受原材料跌价、下游需求较弱、产品结构变动影响,公司 23Q1-3 归母净利为 0.98 亿元,YOY-44.21%,22 年归母净利润 2.21 亿元,YOY+36.02%,18-22 年归母净利润 CAGR 为 50.43%。图 6:18-22 年公司营收持续
29、增长 图 7:18-22 年公司净利润持续增长 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 毛利率毛利率高于高于可比公司,高可比公司,高 ROE 体现公司高盈利能力体现公司高盈利能力。22 年公司的毛利率为 17.97%,同比+1.86pct,23Q1-3 毛利率为 13.35%,同比-7.33pct,毛利率下滑主要受原材料跌价及公司产品结构变动影响。公司历史毛利率水平高于贵研铂业、陕西锐科、凯大催化等催化剂同行,且公司的 ROE 整体较高,22 年公司 ROE 为 24.41%,高于可比公司,反映了高盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%02468
30、02002120222023Q3营业收入(亿元)同比增长率(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.52002120222023Q3归母净利润(亿元)同比增长率(右轴)公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:18-22 可比公司毛利率(%)图 9:2018-2022 公司 ROE 水平较高(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 公司费用率稳中有降。公
31、司费用率稳中有降。18 年以来公司费用率整体稳定且保持低位,23Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.48%/1.22%/2.80%/0.14%,费用率总计 4.65%,同比-0.26pct。资产负债率保持低位。资产负债率保持低位。2018 年以来,公司的资产负债率一直保持较低水平,2022 年,公司的资产负债率为 36.58%,23Q1-3 降至 33.06%,整体较为稳健。图 10:公司期间费用率持续下降 图 11:资产负债率稳中有降 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 二、二、进口替代进口替代+下游发展,国有催化下游发展,国有催化龙头受
32、益龙头受益 贵金属催化剂性能优良。贵金属催化剂性能优良。催化剂以产品活性、选择性、稳定性、使用寿命为关键评价指标,相比非贵金属材料催化剂,贵金属具有较高的催活性、良好的选择性、使用安全性、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等优良特性,且废旧催化剂中所含贵金属(含量 0.5%-20%)可循环回收加工。可应用于医药、农药、化工新材料等下游领域。表 3:多相催化剂及均相催化剂产品及应用领域 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 多相催化剂 钯炭催化剂 1、医药:、医药:抗生素类药物(培南类、莫西沙星、阿奇霉素、米诺环素、氨曲南等);抗病毒类药物(丙肝药索菲布韦、拉维达韦、HIV 药利托那韦、非典流感药奥司
33、他韦、法匹拉韦等);新一代靶向肿瘤治疗药物(吉非替尼、伊马替尼等);维生素类(维生素 A、E、H 等);抗心衰类药物(沙库必曲等);降糖类药物(米格列醇等);心血管类药物(普利、瑞舒伐他汀等);甾体类激素类药物(安宫黄体酮、非那甾胺等);2、农药:、农药:茚虫威、康宽等;3、液晶中间体;、液晶中间体;4、化工新材料:、化工新材料:聚酰亚胺单体、聚氨酯单体、树脂等;5、基础化工:、基础化工:氯乙酸等。铂炭催化剂 1、农药:、农药:麦草畏、二甲戊乐灵、异丙甲草胺、甲磺草胺等;2、颜料及染料:、颜料及染料:DCB、0572002120222023H1凯立新
34、材贵研铂业陕西瑞科凯大催化057200212022 2023Q3凯立新材贵研铂业陕西瑞科凯大催化-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2002120222023Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q3资产负债率(%)公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品类别产品类别
35、 主要应用领域主要应用领域 红色基颜料、克利西丁等;3、化工新材料:、化工新材料:聚酰亚胺等。铑炭催化剂 医药:医药:米诺环素、羟基哌啶等 钌炭催化剂 1、医药:、医药:氨基丙醇、氨基丁醇、氨甲环酸等;2、化工新材料:、化工新材料:双酚 A、哌啶类等 均相催化剂 四(三苯基膦)钯 1、农药:、农药:甲维盐、啶酰菌胺等;2、化工新材料:、化工新材料:液晶材料、OLED 中间体等 醋酸钯 抗病毒药:抗病毒药:奥司他韦、维帕他韦等;香料、农药、化工新材料等香料、农药、化工新材料等 辛酸铑 抗生素类药物:抗生素类药物:培南类等 三(三苯基膦)氯化铑 1、原料药:、原料药:伊维菌素等;2、农药、农药:康
36、宽中间体等;3、化工新材料:、化工新材料:氢化丁腈橡胶等 乙酰丙酮二羰基铑 1、农药:、农药:肤虫胺等;2、香料等、香料等 11-双(二苯基膦)二茂铁二氯化钯 医药中间体和原料合成:医药中间体和原料合成:如雷迪帕韦、维帕他韦等 二(三苯基膦)二氯化钯 1、医药:、医药:酶抑制剂阿比特龙等;2、农药:、农药:唑啉草酯等 氯亚铂酸钾 抗癌类药物:抗癌类药物:顺铂、奥沙利铂等 卡斯特催化剂 新能源:新能源:有机硅加氢等 氧化铂 医药:医药:氨甲环酸等(s)-2,2-双(二苯基膦)-1,1-联萘二氯化钌 1、医药:、医药:非甾体类消炎止痛药等;2、香料等、香料等(1,5-环辛二烯)氯化铱(I)二聚体
37、农药:农药:精异丙甲草胺等 二碘对伞花烃钌 医药:医药:沙库必曲等 双(二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦)氯化钯(Pd-132)化工新材料:化工新材料:液晶中间体等 资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 催化剂市场空间广阔。催化剂市场空间广阔。据新思界产业研究中心,预计 23 年中国贵金属催化剂行业的需求规模将扩大到 205.6 亿元。据 Arizon 数据,27 年全球催化剂的总市场价值将超过 197.6亿美元,23-27 年 CAGR 为 6.57%。图 12:27 年世界贵金属催化剂市场规模达 197.6 亿美元 资料来源:Arizon,西部证券研发中心 2.1 驱动力驱动力1:
38、下游高增速,绿色转型开拓新需求:下游高增速,绿色转型开拓新需求 2.1.1 医药行业出口医药行业出口+内需市场带动催化剂新需求内需市场带动催化剂新需求 全球全球原料药行业原料药行业生产生产重心往国内转移重心往国内转移,出口增长,出口增长。化学原料药和中间体的合成是贵金属催化剂在精细化工中最大的下游,21 年全球原料药市场规模达到 1,771 亿美元。20 世纪 90年代开始,由于环保加严、生产成本等原因,全球化学原料药生产重心逐渐往国内转移,我国已成为全国最大的化学原料药供给国,21 年全球产能占比约 30%,据中国化学制药050020232024202520262027
39、贵金属催化剂市场规模(亿美元)公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业协会,我国化学原料药 22 年出口量同比+10.5%,拉动上游贵金属催化剂需求。图 13:2011 年至 2021 年全球原料药市场规模及增幅 图 14:2021 年全球化学原料药供给区域分布 资料来源:Mordor Intelligence,Chemical Pharmaceutical Generic Association,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 国内原料药国内原料药需求需求刚性增刚性增
40、长长,产量提升拉动催化剂需求,产量提升拉动催化剂需求。我国大人口基数+人口老龄化趋势的国情使得医疗卫生市场刚性增长,且随着医保目录覆盖扩大、调整常态化以及药品集采的持续推进,人均用药需求逐渐提升。据国家统计局,22 年中国化学原料药产量为 308.6万吨,同比+12.87%。未来我国原料药将走向高质量发展,贵金属催化剂绿色高效,将受益于原料药行业的转型升级。图 15:历年中国化学原料药产量及增速 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 表 4:国内所使用药物发展现状及对应贵金属催化剂的主要供应商 类别类别 发展现状发展现状 国内所使用贵金属催化剂国内所使用贵金属催化剂的主要供应商的主要供应商
41、抗生素类 碳青霉烯类(培南类)目前抗菌谱最广、抗菌活性很强的一类新型抗菌药物,被誉为“人类抵抗细菌感染的最后一道屏障”。近两年来,我国该类抗生素药物的年销售增长率高达我国该类抗生素药物的年销售增长率高达 32.4%,高居国内各抗感染药之首。凯立新材、凯立新材、陕西瑞科等 氟喹诺酮类 该类药物对对革兰氏阳性菌、革兰氏阴性菌、厌氧菌等常见病原菌的抗菌活性强,同时具有安全性高、耐药率低的优势,广泛用于泌尿生殖系统疾病、胃肠疾病,以及呼吸道、皮肤组织等的细菌感染治疗。凯立新材凯立新材等 抗病毒类 IMSHealth 的数据显示,2021 年全球抗病毒药物将增至年全球抗病毒药物将增至 1832 亿美元,
42、市场复合增长率达亿美元,市场复合增长率达 7.7%。诸如奥司他韦、利托那韦、洛匹那韦同等多种抗病毒药物原料药生产中几乎都要用到贵金属催化剂。凯立新材、凯立新材、陕西瑞科-8%-4%0%4%8%12%16%0200400600800002001720192021全球原料药市场规模(亿美元)增长率(%)-右轴中国30%其他地区70%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400200022产量(万吨)增长率(%)-右轴 公司
43、深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 类别类别 发展现状发展现状 国内所使用贵金属催化剂国内所使用贵金属催化剂的主要供应商的主要供应商 抗肿瘤药物 根据 IQVIAThe Global Use of Medicines 2023报告,肿瘤学是销售收入最高的治疗领域,预计将预计将从从 2022 年的年的 1930 亿美元增长到亿美元增长到 2027 年的年的 3770 亿美元,占全球药物总体市场的亿美元,占全球药物总体市场的 20%,年复合增长,年复合增长率为率为 13%-16%。近十年间已成为抗肿瘤新药的
44、主流。铂族金属广泛应用于上述药物的化学合成。凯立新材、凯立新材、庄信万丰等 维生素类 据博亚和讯报告显示,预计预计 2021 年中国维生素产量年中国维生素产量 40.4 万吨,同比增长万吨,同比增长 3.7%,占全球产量的,占全球产量的 81.8%,2021 年中国维生素市场价值约年中国维生素市场价值约 43.0 亿美元。亿美元。维生素中主要的三大品种 A、E 和 H 在合成中,均使用到大量贵金属催化剂,估计维生素市场年催化剂用量钯炭催化剂超过估计维生素市场年催化剂用量钯炭催化剂超过 30 吨,铑催化剂超过吨,铑催化剂超过 0.5 吨。吨。凯立新材、凯立新材、新和成、陕西瑞科等 心血管类 普利
45、类药物(血管紧张素转化酶抑制剂)是三大降压药之一。几乎所有普利类原料药以及沙库比曲、他汀类药物、曲前列素、阿加曲班等的生产都要使用贵金属催化剂,年消耗量在年消耗量在 30 吨左右。吨左右。庄信万丰、凯立新材、凯立新材、杭州康纳、欣诺科等 甾体类 该类药物具有很强的抗感染、抗过敏、抗病毒和抗休克的药理作用。在甾体类药物原料药生产中,多达 20 多个品种生产都要使用贵金属催化剂。如安宫黄体酮、非那甾胺、表雄酮等。凯立新材凯立新材、新昌公盛、陕西瑞科等 资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 2.1.2 绿色转型绿色转型+新产能投放,基础化工领域催化剂空间大新产能投放,基础化工领域催化剂空间
46、大 基础化工领域绿色转型基础化工领域绿色转型带来带来贵金属催化剂新需求。贵金属催化剂新需求。以 PVC 为例,目前我国的 PVC 生产主要以电石法为主,占比接近 80%,其需要以氯化汞作为催化剂的活性组分,对生态环境污染较为严重。关于汞的水俣公约要求严格限制并减少使用汞及其化合物的使用,我国PVC 领域面临迫切的无汞化转型。金基无汞催化剂被认为是金基无汞催化剂被认为是当前当前最有望替代氯化汞催化剂的无汞催化剂。最有望替代氯化汞催化剂的无汞催化剂。据中国氯碱工业协会和凯立新材 22 年年报,21 年我国 PVC 产量 2,130 万吨,对应 PVC 金基无汞催化剂的需求接近 1 万吨,22 年我
47、国 PVC 产量 2,164 万吨,催化剂需求不减。按我们测算,参考金泰氯碱 60 万吨/年 PVC 约使用 500 吨无汞催化剂,假设 22 年电石法 PVC 占比 80%,则当前电石法 PVC 产能对应的旧产线改造带来的无汞 PVC 需求约 1.44 万吨。国内企业已突破无汞催化剂生产国内企业已突破无汞催化剂生产。国内凯立新材与内蒙古海驰均已实现 PVC 无汞催化剂生产,并应用于金泰化学等下游氯碱企业新产线。图 16:国内 PVC 产能变化情况 资料来源:中国氯碱工业协会,西部证券研发中心 国内国内 PDH 新产能投放有望拉动新产能投放有望拉动贵金属催化剂贵金属催化剂需求需求。PDH 中
48、Oleflex 工艺使用铂系贵金属催化剂,据百川盈孚数据,截至 23 年 10 月,我国 PDH 产能 1,697 万吨,同比+40.48%,-1%0%1%2%3%4%5%6%7%220024002600280030002002020212022产能(万吨/年)增长率(%)-右轴 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在建项目产能达 776 万吨。PDH 经济性显著,产能有望持续提升,拉动催化剂市场需求。据凯立新材 22 年年报,PDH 可对应千吨级别贵金属催化剂市场。据我们测算
49、,参考丙烷脱氢制丙烯项目的技术经济对比分析,一套年产能 66 万吨 PDH 装置年催化费用为 1亿元左右,假设 PDH 产能中 60%采用 Oleflex 工艺,则我国现有 PDH 产能对应贵金属催化剂市场规模在 15 亿元左右。表 5:国内 PDH 拟投产装置 生产企业生产企业 产能(万吨产能(万吨/年)年)预计投产时间预计投产时间 生产企业生产企业 产能(万吨产能(万吨/年)年)预计投产时间预计投产时间 江苏瑞恒 60 2023 年 泉州国亨 66 2024 年 利华益维远化学 60 2023 年 东方宏业 10 2024 年 呼和浩特石化 5 2023 年 中海精细 40 2024 年
50、福建美得 90 2023 年 福建永荣 100 2024 年 宁波金发(二期)60 2023 年 山东振华石油化工 75 2024 年 唐山旭阳化工 75 2023 年 浙江圆锦新材料 75 2024 年 台塑工业(宁波)60 2023 年 总计 776 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 2.2 驱动力驱动力2:国产产品逐步实现进口替代:国产产品逐步实现进口替代 2.2.1 国内催化剂市场自给率低,国产需求迫切国内催化剂市场自给率低,国产需求迫切 国际龙头产品种类繁多且性能优良,占据我国市场国际龙头产品种类繁多且性能优良,占据我国市场。国外贵金属催化剂的生产已经有上百年历史,实力雄厚,庄信
51、万丰、赢创等国际企业占据我国催化剂大部分市场,据凯大催化招股说明书,在汽车尾气净化使用的贵金属催化剂领域,国际企业占比超 70%。据海关总署数据,2022 年我国共进口贵金属催化剂 13.75 亿美元,2023 年 1-9 月进口额达 7.46亿美元,进口替代空间广阔。表 6:海外可比公司情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 国内市场应用领域国内市场应用领域 业务规模业务规模 Johnson Matthey(庄信万丰)全球最大的铂系金属提纯及分销商,致力于发展催化剂、贵金属、活性药物成分(APIs)等核心技术产品的专用化学品公司。旗下拥有空气净化部、高效资源部、健康部和新市场部四大主营部门
52、,分别涉及汽车尾气催化净化、油气资源的提取利用、APIs 等药品研发、燃料电池技术系统四个领域。环保环保:汽车尾气净化催化剂;新能源:新能源:燃料电池催化剂;基础化工:基础化工:丁化剂,醋酸合成用碘化铑催化剂;医药领域:医药领域:心脑血管类等;化工新材料类:化工新材料类:聚氨酯单体,液晶中间体等 2021 财年实现销售收入 160.25亿英镑,基础产品收入(扣除贵金属销售收入)37.78 亿英镑,实现净利润 2.55 亿英镑,来自中国地区的收入占比约 14.51%。BASF 巴斯夫 全球最大的跨国化工企业之一,主要业务覆盖化学品及塑料、天然气、植保剂和医药等,保健及营养,染料及整理剂,化学品,
53、塑料及纤维,石油及天然气等领域。催化剂业务包含汽车尾气催化剂、化工催化剂和炼油催化剂等。环保:环保:汽车尾气净化催化剂;化学品催化剂:化学品催化剂:氯乙酸催化剂、PTA 催化剂、烷烃脱氢等 2022 年实现销售额 873.27 亿欧元,净利润-6.27 亿欧元。Evonik 赢创工业集团 主要从事特种化工产品的研发、生产和销售,目前,赢创在中国拥有11 个生产基地。医药领域:医药领域:维生素用催化剂;特种化学品专用催化剂:特种化学品专用催化剂:苯胺用催化剂,聚氨酯前体等 2022 财年,实现约 184.88 亿欧元的销售额,营业利润 5.40 亿欧元。UOP UOP 隶属于霍尼韦尔特性材料和技
54、术集团,拥有 3000 多项活跃专利,在采用突破性化学和工程技术来推动全球经济增长上拥有百年经验。主要催化剂包括:催化重整催化剂、C4 异构化催化剂、C5 和 C6 异石油化工领域:石油化工领域:重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等;未披露具体经营规模 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司名称公司名称 主营业务主营业务 国内市场应用领域国内市场应用领域 业务规模业务规模 构化催化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催化剂有加氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂、油品脱硫剂、硫磺回收、尾气
55、转化和其他炼油吸附剂等。炼油领域:炼油领域:重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等;烷烃脱氢催化剂等石化行业用催化剂 资料来源:凯立新材募集说明书(申报稿),wind,西部证券研发中心 2.2.2 国产贵金属催化剂正逐步实现进口替代国产贵金属催化剂正逐步实现进口替代 高端催化剂高端催化剂进口进口替代未来可期替代未来可期。近年来我国贵金属催化剂企业上下求索,不断精进产品性能,逐渐与国际同行缩小差距,在一些应用领域实现了对进口催化剂产品的替代。医药领域:医药领域:凯立新材、陕西瑞科、凯大催化等已经占据一定份额;基础化工领域:基础化工领域:中石油和中石化依靠研究院实现催化剂自产自用;环保领域:
56、环保领域:贵研铂业、凯大催化参与汽车尾气处理催化剂的研制和工业化应用等;新能源领域:新能源领域:凯立新材、凯大催化等的燃料电池铂基催化剂已经实现批量化试生产。表 7:国内可比公司情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 国内市场应用领域国内市场应用领域 业务规模业务规模 贵研铂业 公司主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生产经营。汽车尾气净化催化剂,汽车尾气净化催化剂,贵金属前驱体,基础化工基础化工行业:行业:苯脱硫催化剂,醋酸合成用碘化铑,双氧水合成催化剂等,医药领域:医药领域:铂类抗癌药物。2022 年贵金属催化剂业务实现收入 4.99 亿元,毛利率为 10.99%。凯大催化 公司主要为
57、汽车尾气净化、石油化工、医药农药等客户提供贵金属催化剂的开发、生产、定制和循环加工服务。基础化工领域:基础化工领域:丁辛醇用铑派克,醋酸合成碘化铑,汽车尾气净化催化剂贵金属前驱体。2022 年度实现营业收入19.83 亿元,净利润 6796.27万元,毛利率 4.86%。陕西瑞科 致力于贵金属钯、铂、钌、铑、铱五种金属的负载型新型高效环保催化剂的研发、生产、销售与循环加工,并为客户提供技术服务。医药领域:医药领域:维生素,抗生素等,农药领域,液晶农药领域,液晶中间体,化工领域中间体,化工领域。2021 年度实现营业收入11.86 亿元,净利润 6575.67万元,毛利率 9.30%。中国石化催
58、化剂有限公司 全球最大的炼油化工催化剂生产商、供应商、服务商之一,催化剂产品涵盖炼油催化剂、聚烯烃催化剂、基本有机原料催化剂、煤化工催化剂、环保催化剂、其他催化剂等 6 大类。石化领域:石化领域:氢精制、加氢裂化、临氢降凝、催化重整、二甲苯异加氢裂化、临氢降凝、催化重整、二甲苯异构化、干气制乙苯、烷烃脱氢等系列、干气制乙苯、烷烃脱氢等。未披露具体经营规模。资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、先进技术铸就护城河,项目拓展促未来发展先进技术铸就护城
59、河,项目拓展促未来发展 3.1 研发转化率高,先进技术提升产品竞争力研发转化率高,先进技术提升产品竞争力 研发投入保持稳定,先进技术铸就核心壁垒。研发投入保持稳定,先进技术铸就核心壁垒。作为国内贵金属催化剂的先行者,公司重视核心技术自主创新能力,持续进行技术创新与引进高端人才,研发费用率维持在 3%上下,领先国内同行业公司。同时,公司研发费用转化率高,据公司中报,截至 23H1,公司拥有博士 25 名、硕士 66 名,已经累计获得总专利 127 个。图 17:公司历年研发费用 图 18:公司研发费用率高于同业 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 新型催
60、化剂性能优异,先进技术促进公司产品降本增效。新型催化剂性能优异,先进技术促进公司产品降本增效。凯立新材在美罗培南、高纯氯乙酸等合成用催化剂上钯含量低于同行,在维持产率的同时节约了贵金属成本。公司更是国内唯一一家可生产高纯氯乙酸用催化剂的企业,钯负载量相较进口平均水平更低,且处理能力更强。表 8:产品性能下游验证数据比较 催化剂催化剂 生产厂家生产厂家 型号型号 性能数据性能数据 其他性能其他性能 医药领域 美罗培南合成用催化剂(抗生素)凯立新材 4%钯 质量收率 51.00%过滤时间 25 分钟 国内平均水平 5%钯 质量收率 48.22%过滤时间 33 分钟 0.50%1.00%1.50%2
61、.00%2.50%3.00%3.50%4.00%00.10.20.30.40.50.62002120222023Q3研发投入(亿元)占比(右轴)0%1%2%3%4%2002120222023H1凯立新材贵研铂业陕西瑞科凯大催化图 19:研发人员占比不断提高 图 20:截至 23 年 9 月底可比公司专利数量 资料来源:公司年报,23 年半年报,西部证券研发中心 资料来源:iFinD,国家知识产权局,西部证券研发中心 26%28%30%32%34%36%0204060800222023H1专科(人)本科(人)硕士研究生(人)博士研
62、究生数量(人)研发人员数量占公司总人数的比例(%)0500凯立新材贵研铂业陕西瑞科发明专利/件总专利数/件 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 催化剂催化剂 生产厂家生产厂家 型号型号 性能数据性能数据 其他性能其他性能 进口平均水平 5%钯 质量收率 49.05%过滤时间 56 分钟 达比加群酯合成用催化剂(抗凝血药物)凯立新材 10%钯 色谱收率 97.5%关键杂质 0.05%国内平均水平 10%钯 色谱收率 94.3%关键杂质 0.06%进口平均水平 10%钯 色谱收率
63、96.2%关键杂质 0.07%法匹拉韦合成用催化剂(抗病毒药物)凯立新材 5%钯 原料转化率 100%反应时间 20 分钟 国内平均水平 5%钯 原料转化率 98.60%反应时间 20 分钟 进口平均水平 国内未用-氨基丙醇合成用催化剂 凯立新材 5%钌 色谱收率 98.30%套用次数 105 国内平均水平 5%钌 色谱收率 96.50%套用次数 58 进口平均水平 5%钌 色谱收率 97.70%套用次数 42 基础化工 高纯氯乙酸用催化剂 凯立新材 0.7%-1%钯 单塔最高负荷 5 万吨 反应温度 134 国内平均水平 国内未用-进口平均水平 1%钯 单塔最高负荷 3.5 万吨 反应温度
64、140 农药 茚虫威合成用催化剂(高效杀虫剂)凯立新材 10%钯 色谱收率 93.6%关键杂质 1.0%国内平均水平 10%钯 色谱收率 86.4%关键杂质 2.3%进口平均水平 10%钯 色谱收率 92.8%关键杂质 1.7%甲磺草胺合成用催化剂(除草剂)凯立新材 2%钯 色谱收率 93.3%反应时间 14 小时 国内平均水平 3%钯 色谱收率 89.9%反应时间 21 小时 进口平均水平 3%钯 色谱收率 90.3%反应时间 22 小时 化工新材料 松香岐化合成用催化剂 凯立新材 4%钯 去氢枞酸 56.90%枞酸 0.11%国内平均水平 4%钯 去氢枞酸 47.80%枞酸 0.57%进口
65、平均水平 5%钯 去氢枞酸 53.50%枞酸 0.045%聚酰亚胺合成用催化剂(特种工程材料)凯立新材 5%钯 色谱收率 99.2%关键脱氯杂质 0.51%国内平均水平 5%钯 色谱收率 97.2%关键脱氯杂质 1.57%进口平均水平 5%钯 色谱收率 98.9%关键脱氯杂质 0.24%资料来源:凯立新材招股说明书,西部证券研发中心。注:有多个客户时验证数据取均值 3.2 扩产能与拓品类并行,基础化工领域异军突起扩产能与拓品类并行,基础化工领域异军突起 3.2.1 透视过去:医药领域为支柱透视过去:医药领域为支柱,加工业务高毛利率,加工业务高毛利率 1)分分销售模式:催化剂销售贡献主要营收,加
66、工业务销售模式:催化剂销售贡献主要营收,加工业务毛利率高毛利率高 催化剂销售贡献主要营收。催化剂销售贡献主要营收。分销售模式看,由于催化剂销售需要自购原材料,均价较高,营收占比高,22 年催化剂销售收入 16.98 亿元,占比 91.80%,18-22 年收入 CAGR 为35.94%;催化剂加工 22 年收入 1.39 亿元,占比 7.50%,18-22 年收入 CAGR 为 17.73%。催化应用技术服务占比提升,占主营业务收入比例由22年的0.70%提升至23H1的2.19%。加工业务毛利率高加工业务毛利率高于销售业务于销售业务。22 年催化剂销售、加工及 应 用 服 务 的 毛 利 率
67、 分 别 为14.77%、53.74%、84.73%,18-22 年销售业务毛利率在 10%15%之间波动,加工业务毛利率以 50%为中轴,在 47%54%之间波动。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:主营业务分销售模式收入情况(亿元)图 22:主营业务不同销售模式收入占比 资料来源:wind,公司年报,西部证券研发中心 资料来源:wind,公司年报,西部证券研发中心 图 23:不同销售模式毛利率(%)图 24:不同销售模式毛利(亿元)资料来源:wind,公司年报,西部证券研发中心 资料来
68、源:wind,公司年报,西部证券研发中心 2)分分产品类别:产品类别:均相催化剂占比提升均相催化剂占比提升,多相催化剂毛利率上涨,多相催化剂毛利率上涨 均相催化剂营收增速均相催化剂营收增速快快,占比提升,占比提升。公司均相催化剂均为通用产品,多相产品大部分为定制化产品。伴随公司在精细化工、基础化工领域的投入,公司加大均相催化剂产品研发,销量增长,同时优化产品结构,单价较高的贵金属催化剂销量增长,导致均相催化剂整体营收增长,占比提升。22 年均相催化剂收入 10.74 亿元,18-22 年收入 CAGR 为 41.59%;多相催化剂收入 7.62 亿元,18-22 年 CAGR 为 14.91%
69、。均相催化剂收入占比由 18 年的33%上涨至 22 年的 58%。多相催化剂毛利率多相催化剂毛利率上涨上涨。22 年均相催化剂毛利 1.54 亿元,毛利率为 14.3%,同比-0.3pct;由于原材料费用占比下降,多相催化剂毛利 1.71 亿元,毛利率为 22.5%,同比+4.9pct。04800222023H1催化应用技术服务催化剂加工催化剂销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1催化应用技术服务催化剂加工催化剂销售02040608020202
70、0212022催化剂销售催化剂加工催化应用技术服务0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022催化应用技术服务催化剂加工催化剂销售 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25:不同产品品类收入(亿元)图 26:不同产品品类毛利(亿元)资料来源:wind,公司年报,西部证券研发中心 资料来源:wind,公司年报,西部证券研发中心 3)分分下游领域:下游领域:医药业务为基本盘,基础化工领域提供增量医药业务为基本盘,基础化工领域提供增量 医药业务基本盘稳
71、固,发力基础化工及新材料业务。医药业务基本盘稳固,发力基础化工及新材料业务。公司目前客户主要分布于医药、化工新材料、农药、染料及颜料等领域,同时大力拓展基础化工、环保、新能源等新领域。18-22年,医药领域收入占比在 60-70%,贡献主要营收。23H1 公司下游按收入占比排序依次为:医药领域(62.27%)、化工新材料(17.05%)、基础化工(10.08%)、农药(8.56%)、环保领域等。基础化工领域占比由 18 年的 3%提升至 23H1 的 10%,化工新材料占比由11%增至 17%,增长显著。图 27:医药业务营收持续增长 图 28:历年公司下游营收分类及占比 资料来源:凯立新材招
72、股说明书,公司年报,西部证券研发中心 资料来源:wind,凯立新材招股说明书,公司年报,西部证券研发中心。*注:21、22、23H1 中染料/颜料、能源环保板块占比由本文预测,该部分占比总计低于 3%,参考历史数据预测其占比 4)近期业绩近期业绩:23Q1-3 受原材料价格影响,毛利率有所下降受原材料价格影响,毛利率有所下降,现扰动因素已淡化,现扰动因素已淡化 钯钯/铑价格变动大,压制贵金属销售毛利率。铑价格变动大,压制贵金属销售毛利率。23Q1-3 公司营收 13.40 亿元,同比+3.1%,净利润 0.98 亿元,同比-44.2%。公司增收不增利,主要受原材料价格下降影响。23Q1-3公司
73、存货周转天数为 70.4 天,20-22 年均值为 51.0 天,周转期内若价格出现单边上涨或下降,对公司业绩影响较大。截至23年9月底,钯和铑价格分别较年初下降30.6%和66.5%,据凯立新材招股说明书,18-20 年钯在采购金额中占比达 76%,铑占比 5%,原材料价格变动导致贵金属销售模式毛利率下降,23H1 贵金属催化剂销售收入占比 90.98%,带动整体毛利率下降。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%04802020212022均相催化剂多相催化剂均相增速-右轴多相增速-右轴0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0
74、%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200212022均相催化剂多相催化剂均相毛利率-右轴多相毛利率-右轴0%10%20%30%40%50%0489202020212022医药业务营业收入(亿元)同比增速(%)-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021*2022*2023H1*染料/颜料能源环保基础化工农药化工新材料医药 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 我们以
75、 22 年的营收与成本为基数,假设销量不变,测算单价与原材料价格发生不同变动时毛利率的变化,由表 10 可知,当原材料成本下降 5%而单价下降 10%时,主营业务毛利率约为 13.5%,较 22 年原毛利率 18.2%下降 4.7pct。表 9:23Q1-3 业绩情况 收入收入(亿元)(亿元)毛利率毛利率(%)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)净利率净利率(%)单季度值 3.70 8.4%0.07 1.8%同比-18.2%-8.2pct-86.0%-8.6pct 环比-22.1%-7.4pct-86.8%-8.7pct 累计值 13.40 13.3%0.98 7.3%同比 3.1%-7.3p
76、ct-44.2%-6.2pct 资料来源:iFinD,西部证券研发中心 表 10:毛利率敏感性测算 单价变动单价变动/原材料原材料成本成本变动变动 0%-5%-10%0%18.2%22.2%26.1%-5%13.9%18.1%22.2%-10%9.1%13.5%17.9%资料来源:公司 22 年年报,西部证券研发中心 我们认为原材料价格的我们认为原材料价格的扰动因素扰动因素有望有望淡化。淡化。10 月 30 日,钯/铑价格分别为 302/1175 元/克,较 9 月底分别-7.4%/+9.3%,从价格走势上看,已不再是单边下降行情。从公司存货金额来看,存货成本影响有所消退,截至 9 月底,存货
77、为 2.53 亿元,较去年底下降 1.00亿元,较 6 月底下降 0.23 亿元,与去年 9 月底持平。图 29:原材料价格走势(元/克)资料来源:iFinD,西部证券研发中心 3.2.2 展望展望未来:未来:在研项目进展顺利强基本,新项目投产业绩未来可期在研项目进展顺利强基本,新项目投产业绩未来可期 公司在研项目进展顺利公司在研项目进展顺利,助力持续发展。助力持续发展。公司技术中心下设八个研究室和两个检测组,从不同方向负责公司的技术研发工作。从在研项目可以看出,公司未来发展重心在烷烃脱氢、PVC 无汞催化剂(包括金基与铜基)、氢能等领域,侧重基础化工,而基础化工单产品市场产能通常较大,使用催
78、化剂含量大,新产品的推出或将有效打开公司盈利天花板。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0000400050006000700080002018-01-192019-01-192020-01-192021-01-192022-01-192023-01-19上海有色:现货均价(含税):铑(99.95%)-左轴上海有色:现货均价(含税):钯(99.95%)-右轴上海有色:现货均价(含税):铂(99.95%)-右轴 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 21|请务必仔细阅
79、读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:部分在研项目 项目项目 指标指标 介绍介绍 应用前景 连续催化加氢工艺替代釜式工艺将成为主流连续催化加氢工艺替代釜式工艺将成为主流 高性能烷烃脱氢铂系催化剂研发 进展或阶段性成果 中试放大/批量试产/产线设计建设阶段 拟达到目标 铂氧化铝催化剂实现工业化应用推广 技术水平 新催化剂性能不低于同等规格的进口催化剂,处于中试放大阶段;催化剂载体小试载体样品达到进口载体水平,在中试放大 应用前景 未来市场需求量有望达到未来市场需求量有望达到 2000 吨吨/年,以进口为主,年,以进口为主,进口进口替代市场前景广阔替代市场前景广阔 PVC 用高性能铜系催化剂的
80、研发与应用 进展或阶段性成果 批量试产批量试产/工业试用工业试用 拟达到目标 开发高性能的 Cu/C 催化剂,在氯乙烯生产中实现工业应用 技术水平 万吨级工业试用。本项目力争在乙炔空速 20h-1,温度 110-180的条件下,实现乙炔转化率97%,选择性96%,使用寿命超过 8000h 应用前景 用于电石法生产氯乙烯过程中汞系催化剂和贵金属催化剂的替代用于电石法生产氯乙烯过程中汞系催化剂和贵金属催化剂的替代 氢能专项 进展或阶段性成果 质子交换膜燃料电池催化剂新工艺已实现公斤级批量生产,推出商业化产品;质子交换膜燃料电池催化剂新工艺已实现公斤级批量生产,推出商业化产品;PEM 电解水制氢催化
81、剂完成百电解水制氢催化剂完成百克级放大,进入客户推广试用阶段克级放大,进入客户推广试用阶段 拟达到目标 研发出单批次公斤级催化剂制备技术,批次稳定性98%,催化剂在膜电极中的活性和耐久性均达到国际先进水平 技术水平 提高催化剂性能,铂载量降低 30%以上、耐久性提高 30%、批次稳定98%的目标,目前催化剂 MEA 性能处于国内先进水平 应用前景 用于制造氢用于制造氢燃料电池电堆和燃料电池电堆和 PEM 电解水制氢电解槽的核心部件膜电极电解水制氢电解槽的核心部件膜电极 金基无汞催化剂的改进与提升 进展或阶段性成果 新型号中试放大新型号中试放大/原型号已经工业试用原型号已经工业试用 拟达到目标
82、在已有型号催化剂基础上,降低贵金属金负载量,产品催化剂使用单耗降低 20%以上 技术水平 继续提高产品性价比 应用前景 金炭是目前汞催化剂的最佳替代方案,未来每年市场需求接近万吨规模金炭是目前汞催化剂的最佳替代方案,未来每年市场需求接近万吨规模 资料来源:公司 22 年年报,西部证券研发中心 顺应顺应市场需求,市场需求,推动贵金属减量化研究。推动贵金属减量化研究。公司催化剂性价比将进一步提升。除了新产品研发外,公司还在减量降成本上发力,进一步研究单原子钯催化的研究与应用,开发出钯金属粒子以单原子或团簇形式稳定存在的催化剂,大幅提高催化剂中有效催化作用的钯金属粒子比率,可以实现催化剂中贵金属的等
83、效减量。目前项目进展顺利,已进入客户试产验证阶段。新项目为公司带来新产能,公司产业布局进一步扩展。新项目为公司带来新产能,公司产业布局进一步扩展。23 年 2 月,公司增发股票募集资金开展2个新项目建设,并继续对上市时的2个募集项目进行投入,以丰富公司产品矩阵,同时扩充产能。先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目与稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目拟于 23 年底投产,为公司带来增量预期。未来公司还在非贵金属催化剂投入较大,主要应用于基础化工领域的煤制乙二醇、BDO、PVC 等产品生产以及精细化工领域的油脂加氢、石油树脂 7-1-1-7 加氢、联吡啶合成等生产。表 12:公司新增产能计划
84、 项目名称项目名称 应用工艺应用工艺 新增产能新增产能 拟投产时间拟投产时间 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目 PVC 无汞生产。扩大现有产品生产能力扩大现有产品生产能力 金基无汞催化剂产能 3000 吨,废金基无汞催化剂回收产能 3500 吨 2025 年年底底 高端功能催化材料产业化项目 氢燃料电池;加氢、氧化、偶联、聚合等反应,分子筛、固体酸催化材料、高附加值精细化学品合成等。铂系催化材料产能 15 吨、铜系催化材料产能2500 吨和镍系催化材料产能 1500 吨 铜系与镍系催化剂2025 年年底底、铂系催 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11
85、月月 08 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目名称项目名称 应用工艺应用工艺 新增产能新增产能 拟投产时间拟投产时间 用于提升新产品生产能力用于提升新产品生产能力 化剂 2026 年年底底 先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目 高端均相催化材料、新型复合催化材料、连续化工工艺用催化材料、燃料电池催化材料、催化技术工艺包等。主要用于中试放大和批量试产主要用于中试放大和批量试产 多相催化剂产能 75 吨(含 5 吨氢燃料电池铂系催化剂)、均相催化剂产能 2 吨 2023 年底年底 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目 煤制乙二醇、移动床烷烃脱氢、炼油连续重整、乙炔氢
86、氯化等;提升新产品生产能力同时提升新产品生产能力同时现有产品扩能现有产品扩能 炭载催化剂产能 700 吨(含 500 吨金基无汞催化剂),氧化铝催化剂 1300 吨,配套建设 2000吨废旧贵金属催化剂回收产能 2023 年底年底 资料来源:凯立新材招股说明书,凯立新材募集说明书(申报稿),西部证券研发中心 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 业绩业绩拆分拆分及预测及预测 公司是贵金属催化剂龙头企业。产品性能优异,是国内少有的能实现贵金属催化剂进口替代的企业,营收有望保持增长。展望未来,公司有多个募投项目在建,在 PVC、乙二醇、PDH 等基础化工项目方面有所扩张,在铜、镍等非贵金属
87、催化剂领域积极布局,未来还将涉及氢能等新能源领域,发展潜力大。参考公司历年经营数据与募集项目情况,我们设定如下假设:收入假设:收入假设:我们按照公司四大下游领域进行预测,包括医药、精细化工、基础化工、环保板块,其中精细化工板块包括化工新材料、农药、颜料/染料业务。1)医药领域:23 年增速参考 23H1 数据,并参考下游需求情况,24/25 年数据参考历史增速,假设 23/24/25 年增速为-3%/+20%/+13%。2)精细化工领域:23 年增速参考 23H1 数据,并参考下游需求情况,24/25 年数据参考历史增速,假设 23/24/25 年增速为+7%/+13%/+10%。3)基础化工
88、领域:23 年增速参考 23H1 数据,并参考下游需求情况。稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目预计 23 年底投产,新增 2000 吨产能,假设 24 年产能利用率20%,25 年产能利用率 40%,23/24/25 年营收增速+89%/+163%/+62%。4)环保领域:该板块历史占比低于 5%,影响较小,假设增速稳定,参考 22 年增速,假设 23/24/25 年增速为+17%/+17%/+17%。毛利率假设:毛利率假设:催化剂销售与加工毛利率差异较大,但两者营收占比较为稳定,我们参考历年营收占比对两者对应营收进行测算。再参考历史数据,并考虑新项目投放影响,设定以下关键假设,预计 23/
89、24/25 年毛利率为 14.1%/15.0%/16.0%。1)催化剂销售业务:由于新投项目将多采用加工模式,预计其占比将逐渐下降。23 年占比参考23H1数据,假设23/24/25年营收占比分别为91%/90%/88%。毛利率方面,公司毛利率受到产品结构、下游领域结构、原材料价格等多种因素影响,且参考募集说明书(申报稿),新投项目毛利率与整体毛利率接近,我们参考公司历史数据假设毛 利 率,假 设 原 材 料 影 响 逐 渐 消 退,保 守 假 设 23/24/25 年 毛 利 率 为10.1%/10.3%/10.5%。2)催化剂加工业务:23 年占比参考 23H1 数据,占比伴随新项目投产逐
90、渐提升,假设23/24/25 年营收占比为 7.5%/8.0%/8.5%。23 年毛利率参考 23H1 数据,24/25 年毛 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 利率参考历史数据,并假设原材料影响逐渐消退,保守假设 23/24/25 年毛利率分别为 49.5%/49.7%/50.0%。3)催化应用相关技术服务:23 年占比参考 23H1 数据,占比伴随新项目投产逐渐提升,假设 23/24/25 年营收占比为 1.8%/2.5%/3.5%。毛利率参考 22 年数据,并考虑到新产品开发中该业务成本增加
91、,保守假设 23/24/25 年毛利率分别为 82%/80%/78%。费用率、税率等参考历年数据。根据以上假设,预计 23/24/25 年营收为 20.08/26.54/32.57亿元,同比+6.7%/+32.2%/+22.8%,净利为 1.44/2.17/2.99 亿元,同比-35.0%/+51.1%/+37.9%。表 13:公司营收拆分与预测 单位单位 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 百万元 610.1 708.4 1052.2 1589.3 1882.2 2007.5 2653.6 3257.4 YOY%31.3%1
92、6.1%48.5%51.1%18.4%6.7%32.2%22.8%主营业务收入 百万元 570.2 684.8 1025.6 1580.2 1849.3 1947.3 2600.5 3192.3 YOY%27.4%20.1%49.8%54.1%17.0%5.3%33.5%22.8%毛利率%14.9%17.0%16.9%16.1%18.0%14.1%15.0%16.0%净利 百万元 43.2 72.4 105.3 162.6 221.1 143.7 217.2 299.4 YOY%32.1%67.6%45.5%54.3%36.0%-35.0%51.1%37.9%净利率%7.1%10.2%10.0
93、%10.2%11.7%7.2%8.2%9.2%收入测算-按照下游领域划分 1、医药板块收入 百万元 362.2 485.0 697.3 1006.4 1247.2 1209.8 1453.7 1643.2 YOY%12%34%44%44%24%-3%20%13%占比%63.5%70.8%68.0%63.7%67.4%62.1%55.9%51.5%2、精细化工板块收入 百万元 167.7 182.8 267.7 396.0 469.0 501.8 564.9 620.0 YOY%51%9%46%48%18%7%13%10%占比%29.4%26.7%26.1%25.1%25.4%25.8%21.7
94、%19.4%3、基础化工板块收入 百万元 15.7 9.7 50.6 158.8 111.0 209.7 551.6 893.5 YOY%828%-38%420%214%-30%89%163%62%占比%2.8%1.4%4.9%10.1%6.0%10.8%21.2%28.0%4、环保板块收入 百万元 20.8 4.6 8.0 15.8 18.5 21.6 25.3 29.6 YOY%122%-78%74%98%17%17%17%17%占比%3.6%0.7%0.8%1.0%1.0%1.1%1.0%0.9%5、其他收入 百万元 3.8 2.7 2.0 3.2 3.7 4.3 5.1 5.9 YOY
95、%87%-30%-25%59%17%17%17%17%占比%0.7%0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%毛利率测算-按照销售业务划分 一、贵金属催化剂销售业务 收入 百万元 497.1 598.5 912.9 1451.8 1697.7 1766.2 2327.5 2809.2 占比%87.2%87.4%89.0%91.9%91.8%90.7%89.5%88.0%毛利率%10.9%13.0%12.4%13.2%14.8%10.1%10.3%10.5%二、贵金属催化剂加工业务 收入 百万元 72.2 86.2 104.7 125.7 138.7 146.0 208.0 271
96、.3 占比%13%13%10%8.0%7.5%7.5%8.0%8.5%毛利率%48.0%47.2%52.8%48.8%53.7%49.5%49.7%50.0%公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:凯立新材招股说明书,凯立新材募集说明书(申报稿),公司年报,西部证券研发中心。注:精细化工板块包括化工新材料、农药、染料/颜料板块 同时,我们根据同时,我们根据凯立新材凯立新材一轮问询函的回复一轮问询函的回复给出的给出的新项目新项目经济效益预测,经济效益预测,以当前业务为基以当前业务为基础,础,对公
97、司未来营收进行了对公司未来营收进行了情景分析情景分析。将公司业务区分为现有项目与拟投建项目,对现有项目假设营收增速,对拟投建项目按照公司披露数据进行营收与净利测算,再对两项业务进行加总。情景一:预计公司下游需求将有所修复,医药领域恢复增长,但增速不及历史情况,现有项目总体营收增长,假设现有项目营收每年增长 10%,不考虑毛利率与净利率变动。新项目营收情况参考公司一轮问询函的回复,计算得到 23/24/25 年营收 20.07/25.70/31.50亿元,净利 1.44/1.82/2.39 亿元。情景二:预计公司下游需求将有所修复,医药领域增速恢复至 20%以上,其他领域保持增长,假设现有项目营
98、收每年增长 20%,不考虑毛利率与净利率变动。新项目营收情况参考公司一轮问询函的回复,计算得到 23/24/25 年营收 20.07/27.71/36.11 亿元,净利1.44/1.97/2.73 亿元。情景三:预计公司下游需求将有所修复,考虑到 23 年医药与精细化工等领域需求较差,基数较低,24/25 年增速较高,医药领域增速恢复至 30%以上,其他领域增速同样恢复至历史增速水平,假设现有项目营收每年增长 30%,不考虑毛利率与净利率变动。新项目营收情况参考公司一轮问询函的回复,计算得到23/24/25年营收20.07/29.72/41.13亿元,净利 1.44/2.11/3.08 亿元。
99、本文模型对 24/25 年营收与净利预测结果接近于乐观情况,而长期来看,中性情况的预测较为可靠。表 14:公司盈利情况情景分析(百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新项目 营收-362.1 720.7 1481.1 2178.6 2884.3 3253.6 3279.4 毛利-53.05 125.98 295.59 486.34 672.32 794.17 768.16 净利-24.3 65.6 166.0 288.0 405.5 487.8 464.2 情景一:保守情况,以 23 年为基数,假设现有项目净利率不变,营收同比+
100、10%,再加上新项目计算总营收与净利 现有项目营收 2007.5 2208.3 2429.1 2672.0 2939.2 3233.1 3556.4 3912.1 现有项目净利 143.7 158.1 173.9 191.3 210.4 231.4 254.6 280.0 营收总计 2007.5 2570.4 3149.7 4153.1 5117.8 6117.4 6810.0 7191.4 净利总计净利总计 143.7 182.3 239.5 357.3 498.4 636.9 742.4 744.3 情景二:中性情况,以 23 年为基数,假设现有项目净利率不变,营收同比+20%,再加上新项
101、目计算总营收与净利 现有项目营收 2007.5 2409.0 2890.8 3469.0 4162.8 4995.3 5994.4 7193.3 现有项目净利 143.7 172.4 206.9 248.3 298.0 357.6 429.1 514.9 三、催化应用相关技术服务 收入 百万元 0.9 0.1 7.9 2.7 12.9 35.1 65.0 111.7 占比%0.2%0.0%0.8%0.2%0.7%1.8%2.5%3.5%毛利率%100.0%100.0%100.0%96.2%84.7%82.0%80.0%78.0%四、其他 收入 百万元 39.9 23.6 26.6 9.1 32
102、.9 60.2 53.1 65.1 毛利率%3.3%7.1%6.4%2.6%6.0%6.0%6.0%6.0%公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营收总计 2007.5 2771.1 3611.5 4950.1 6341.4 7879.6 9248.0 10472.6 净利总计净利总计 143.7 196.7 272.5 414.3 586.0 763.1 916.9 979.1 情景三:乐观情况,以 23
103、 年为基数,假设现有项目净利率不变,营收同比+30%,再加上新项目计算总营收与净利 现有项目营收 2007.5 2609.8 3392.7 4410.5 5733.7 7453.8 9689.9 12596.8 现有项目净利 143.7 186.8 242.9 315.7 410.4 533.6 693.6 901.7 营收总计 2007.5 2971.9 4113.3 5891.6 7912.2 10338.0 12943.4 15876.2 净利总计净利总计 143.7 211.1 308.5 481.7 698.5 939.1 1181.4 1365.9 资料来源:凯立新材一轮问询函的回
104、复,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们选取化工新材料相关公司贵研铂业、蓝晓科技、国瓷材料作为可比公司,截至 11 月 6日,可比公司 24 年平均 PE 为 24 倍,其中贵研铂业估值较低,其业务主要为贵金属贸易,与凯立的加工业务有所区别,蓝晓科技与国瓷材料同属新材料优质标的,对标性更强。从可比公司净利增速角度考虑,尽管凯立 23-25 年 CAGR 较低,但我们认为主要是 23 年业绩较差影响,24 年以后增速较高,因此可以给予较高的估值。考虑到凯立为贵金属催化剂龙头,且是化工新材料优质标的,给予 24 年 35 倍 PE 估值,对应 24 年目标价 58.2 元。表 15:可
105、比公司 PE 估值 代码代码 简称简称 最新价最新价(元)(元)总市值总市值(亿)(亿)归母净利润(亿)归母净利润(亿)归母净利润增速(归母净利润增速(%)23-25 年年 CAGR P/E(倍)倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600459 贵研铂业 14.78 112.47 5.21 6.96 8.31 28%34%19%27%22 16 14 300487 蓝晓科技 53.59 270.64 7.67 10.18 12.81 43%33%26%33%35 27 21 300285 国瓷材料 25.85 259.48 6.87 9.16 11.55
106、 38%33%26%32%38 28 22 均值 36%33%24%31%32 24 19 688269 凯立新材 41.38 54.09 1.44 2.17 2.99-35%51%38%11%38 25 18 资料来源:wind 一致预期,西部证券研发中心。注:最新价截至 23 年 11 月 6 日收盘 参考历史 PE,从上市至 23 年 11 月 6 日收盘,公司历史 PE 中枢为 57 倍。公司多个募投项目在建,业绩增长确定性较强,伴随业绩恢复,估值有望同步回升,我们给予公司 24年 35 倍 PE,对应 24 年目标价 58.2 元。图 30:PE band 资料来源:wind,西部证
107、券研发中心 02040608021/6/92021/10/92022/2/92022/6/92022/10/92023/2/92023/6/92023/10/9收盘价77.225x65.353x53.481x41.610 x29.738x 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.3 投资建议投资建议 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.44/2.17/2.99 亿元。参考可比公司估值与历史PE,考虑到凯立为贵金属催化剂龙头,未来成长可期,且是化工新材料优质标的,给
108、予24 年 35 倍 PE 估值,对应 24 年目标价 58.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。五、五、风险提示风险提示 1)下游需求不及预期,产品价格及利润下降影响业绩。下游需求不及预期,产品价格及利润下降影响业绩。公司所处行业及下游具有周期性波动的特征,行业发展与宏观经济形势及相关下游行业的景气程度有很强的相关性,存在宏观经济增速放缓、产品价格低迷、影响公司业绩的风险。2)资金占用风险及贵金属价格波动的风险资金占用风险及贵金属价格波动的风险。公司的贵金属催化剂原料是铂、钯等,价格较高,在报告期的内的公司存货账面价值较高,若公司无法有效管理存货,可能会出现占用资金过多和跌价的风险。同时,贵
109、金属价格波动较大,对公司成本造成较大影响。3)行业技术升级迭代的风险。行业技术升级迭代的风险。如果公司无法对技术发展趋势做出准确判断,无法及时追踪下游基础开发出新的催化剂或者升级催化剂制造技术,会导致公司产品的竞争力下降。4)公司产能释放不及预期公司产能释放不及预期及新增产能消化的风险及新增产能消化的风险。公司在建及新投产项目较多,存在产能释放不及预期风险,同时还需注意新增产能的消化。公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财财务报表预测和估值数据汇总务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负
110、债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 415 460 233 265 298 营业收入营业收入 1,589 1,882 2,008 2,654 3,257 应收和预付款项 162 143 360 347 261 营业成本 1,333 1,544 1,724 2,255 2,736 存货净额 193 353 259 316 356 营业税金及附加 4 6 8 9 11 其他流动资产 166 85 52 68 68 销售费用 9 9 13 16 19 流动资产合
111、计流动资产合计 937 1,041 903 995 983 管理费用 74 80 92 120 146 固定资产及在建工程 145 376 566 743 914 财务费用 7(0)10 14 15 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用(4)(5)(1)(5)(5)无形资产 39 38 43 47 52 营业利润营业利润 166 248 160 243 336 其他非流动资产 35 74 41 50 55 营业外净收支 16 1 2 2 2 非流动资产合计非流动资产合计 219 488 649 840 1,020 利润总额利润总额 182 250 162 245 338 资产总计资产总计
112、 1,156 1,529 1,552 1,835 2,003 所得税费用 20 29 18 27 38 短期借款 70 240 245 361 269 净利润净利润 163 221 144 217 299 应付款项 121 198 148 197 244 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他流动负债 32 22 27 24 26 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 163 221 144 217 299 流动负债合计流动负债合计 222 460 420 583 539 长期借款及应付债券 50 50 52 51 51 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E
113、 其他长期负债 41 49 41 44 45 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 91 99 93 95 96 ROE 27.6%24.4%14.3%19.8%23.7%负债合计负债合计 314 559 513 677 634 毛利率 16.1%18.0%14.1%15.0%16.0%股本 93 131 131 131 131 营业利润率 10.4%13.2%8.0%9.2%10.3%股东权益 842 970 1,039 1,158 1,369 销售净利率 10.2%11.7%7.2%8.2%9.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,156 1,529 1,552 1,835
114、2,003 成长能力成长能力 营业收入增长率 51.1%18.4%6.7%32.2%22.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 39.3%49.5%-35.4%51.5%38.4%净利润 163 221 144 217 299 净利润增长率 54.3%36.0%-35.0%51.1%37.9%折旧摊销 4 5 14 27 40 偿债能力偿债能力 利息费用 7(0)10 14 15 资产负债率 27.1%36.6%33.0%36.9%31.7%其他(125)(128)(141)(15)95 流动比 4.21 2.26
115、2.15 1.71 1.83 经营活动现金流经营活动现金流 48 98 28 244 448 速动比 3.34 1.50 1.53 1.17 1.17 资本支出(54)(185)(209)(209)(215)其他(99)61 28(4)(4)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(153)(125)(181)(213)(219)每股指标每股指标 债务融资 65 165 0 100(108)EPS 1.24 1.69 1.10 1.66 2.29 权益融资 307(91)(74)(99)(88)BVPS 6.44 7.4
116、2 7.95 8.86 10.48 其它 30(3)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 401 71(74)1(196)P/E 34.1 25.1 38.6 25.6 18.5 汇率变动 P/B 4.7 5.7 5.3 4.8 4.1 现金净增加额现金净增加额 296 44(228)33 33 P/S 3.5 2.9 2.8 2.1 1.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|凯立新材 西部证券西部证券 2023 年年 11 月月 08 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来
117、 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的
118、投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 1
119、2 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何
120、方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假
121、设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一
122、因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公
123、司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。