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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 凯立新材凯立新材(688269)技术领先驱动业绩技术领先驱动业绩增长增长,催化剂龙头启航,催化剂龙头启航 钟浩钟浩(分析师分析师)李旋坤李旋坤(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880522120002 本报告导读:本报告导读:公司公司贵金属催化剂业务技术储备丰富,国产替代机遇期下市场渗透率持续贵金属催化剂业务技术储备丰富,国产替代机遇期下市场渗透率持续高升高升。伴随。伴随未来新建项目投产及下游市场拓展,未来新建项目投产及下游市场拓展,预计预计公司业绩将
2、保持公司业绩将保持较快较快增长。增长。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。由于公司新增产能逐步释放,高端市场渗透率提升。我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.15/2.95/3.69 元,同比增长 27%/37%/25%,给予目标价 79.65 元(对应 2024 年 PE 为27 倍),目前空间 24.01%,给予“增持”评级。贵金属催化剂龙头,技术优势贵金属催化剂龙头,技术优势+高性价比高性价比铸就铸就强竞争力。强竞争力。公司研发费用率对标国际龙头,较国内均值高 2.2 pct,截至 2022 年末公司累计取得发明专利 103 项。202
3、2 年公司催化剂业务 EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创高 2.3/10.4/7.8 pct,高盈利能力给予公司更大竞价空间,助力公司在行业竞争中取得优势地位。下游需求增长强劲,国产替代趋势下公司成长空间广阔。下游需求增长强劲,国产替代趋势下公司成长空间广阔。根据Arizton统计,2022 年中国贵金属催化剂市场规模达 45.7 亿美元,预计 2027年将达到 63.9 亿美元。公司产品覆盖精细化工、基础化工及氢能源领域,根据 2022 年数据,我们测算公司国内市场占有率为 6.0%左右,公司有望借助国产化趋势实现市场份额占比快速提升。积极推进产能扩张及下游市场开拓,未来业绩可期。积
4、极推进产能扩张及下游市场开拓,未来业绩可期。2023年公司募集资金开展产能建设,2023-2026 年新增产能 9077 吨,较原有产能增长超过 20 倍,产品覆盖 PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域。伴随新增产能投产及下游市场开拓,预计公司业绩将实现高速增长。风险提示:风险提示:新产品研发进度不及预期,贵金属资源供应短缺 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,589 1,882 2,304 3,016 3,602(+/-)%51%18%22%31%19%经营利润(经营利润(EBIT)171 246 3
5、31 446 554(+/-)%38%44%34%34%24%净利润(归母)净利润(归母)163 221 282 386 482(+/-)%54%36%27%37%25%每股净收益(元)每股净收益(元)1.24 1.69 2.15 2.95 3.69 每股股利(元)每股股利(元)1.60 0.70 0.50 0.50 0.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)10.8%13.1%14.4%14.8%15.4%净资产收益率净资产收益率(%)19.3%22.8%22.5%23.6%22.7%投入资本回报率投入资
6、本回报率(%)15.8%17.3%17.9%19.0%18.8%EV/EBITDA 32.23 32.54 23.14 16.45 12.86 市盈率市盈率 51.64 37.97 29.81 21.74 17.42 股息率股息率(%)2.5%1.1%0.8%0.8%0.8%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:79.65 当前价格:64.23 2023.07.10 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)58.09-140.00 总市值(百万元)总市值(百万元)8,395 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)131/82 流通流通 B 股股/H
7、股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 63%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.55 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)35.08 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,011 每股净资产每股净资产 7.73 市净率市净率 8.3 净负债率净负债率-1.06%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.43 0.32 Q2 0.56 0.50 Q3 0.36 0.65 Q4 0.35 0.68 全年全年 1.69 2.15 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%-13%-19%相对指数 6%-9%-14%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖
8、 -28%-18%-8%3%13%23%--0752周内股价走势图周内股价走势图凯立新材上证指数基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)模型更新时间:2023.07.10 股票研究股票研究 原材料 基础化工 凯立新材(688269)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:79.65 当前价格:64.23 2023.07.10 公司网址 公司简
9、介 公司为我国精细化工领域技术领先的贵金属催化剂供应商,开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代,主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务,公司亦开发多项催化应用技术、贵金属回收再加工技术与工业废水废气催化处理技术,可以为客户提供专用催化剂设计开发、催化剂改进提升、废旧贵金属催化剂回收、下游催化应用技术开发及优化、工业废水废气催 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 58.09-140.00 市值(百万元)8,395 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营
10、业总收入营业总收入 1,589 1,882 2,304 3,016 3,602 营业成本 1,333 1,544 1,867 2,429 2,878 税金及附加 4 6 8 10 12 销售费用 9 9 10 13 15 管理费用 23 23 28 33 40 EBIT 171 246 331 446 554 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 2 2 2 3 财务费用 7 0 15 12 12 营业利润营业利润 166 248 318 436 545 所得税 20 29 37 50 63 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 163 221 282 386 482
11、资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 516 460 490 565 669 其他流动资产 4 12 12 12 12 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 83 104 273 462 660 无形及其他资产 52 63 63 62 61 资产合计资产合计 1,156 1,529 1,928 2,456 3,001 流动负债 222 460 577 719 782 非流动负债 91 99 99 99 99 股东权益 842 970 1,251 1,638 2,120 投入资本投入资本(IC)968 1,260 1,642 2,078 2,610 现金流量表现金流量表 NOPL
12、AT 153 218 293 395 490 折旧与摊销 6 6 27 57 85 流动资金增量 -225 7-119-53-147 资本支出 -54-185-260-366-366 自由现金流自由现金流 -120 46-58 33 62 经营现金流 48 98 202 405 436 投资现金流 -153-125-258-364-363 融资现金流 401 71 86 33 31 现金流净增加额现金流净增加额 296 44 30 75 104 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 51.1%18.4%22.4%30.9%19.4%EBIT 增长率 38.3%43.9%34.5%34.5
13、%24.3%净利润增长率 54.3%36.0%27.4%37.1%24.8%利润率 毛利率 16.1%18.0%19.0%19.5%20.1%EBIT 率 10.8%13.1%14.4%14.8%15.4%净利润率 10.2%11.7%12.2%12.8%13.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)19.3%22.8%22.5%23.6%22.7%总资产收益率(ROA)14.1%14.5%14.6%15.7%16.1%投入资本回报率(ROIC)15.8%17.3%17.9%19.0%18.8%运营能力运营能力 存货周转天数 44.6 63.6 65.0 60.0 60.0 应收账款周转天数
14、13.8 14.6 20.0 18.0 18.0 总资产周转周转天数 188.6 256.8 270.1 261.6 272.7 净利润现金含量 0.3 0.4 0.7 1.0 0.9 资本支出/收入 3.4%9.9%11.3%12.1%10.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.1%36.6%35.1%33.3%29.4%净负债率 37.2%57.7%54.0%50.0%41.6%估值比率估值比率 PE 51.64 37.97 29.81 21.74 17.42 PB 7.12 8.66 6.71 5.13 3.96 EV/EBITDA 32.23 32.54 23.14 16.45 12
15、.86 P/S 3.77 4.46 3.64 2.78 2.33 股息率 2.5%1.1%0.8%0.8%0.8%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%-16%-4%8%19%31%-122023-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅凯立新材价格涨幅凯立新材相对指数涨幅11%19%27%35%43%51%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)16%17%19%20%22%24%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(
16、%)投入资本回报率(%)37%41%45%50%54%58%376888221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TVdUnXjWiYaZEVeXkZ7N9R9PtRnNtRnOkPrRrOjMrQoM9PpPzQwMoNyRvPrQpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)目目 录录 1.盈利预测.4 2.贵金属催化剂领军企业,成长路径清晰.7 2.1.专注贵金属催化,产品品类丰富.
17、7 2.2.业绩表现亮眼,ROE 有望边际提升.10 3.贵金属催化需求旺盛,国产替代进展喜人.12 3.1.贵金属催化剂需求旺盛,赛道优质前景广阔.12 3.2.民族催化企业成果丰硕,国产替代未来可期.19 4.技术壁垒铸就行业龙头,基化拓展驱动未来成长.23 4.1.强技术+高性价比构筑核心壁垒,产能扩张业绩未来可期.23 4.2.下游市场开拓顺利,在研项目注入未来成长动能.28 5.催化合成技术研发助力公司未来成长.31 6.风险提示.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(68826
18、9)1.盈利预测盈利预测 公司是国内贵金属催化剂龙头企业,主要产品包括多相催化剂、均相催化剂和催化合成技术。根据 Arizton 统计,2022 年中国贵金属催化剂市场规模达 45.7 亿美元,预计 2027 年达到 63.9 亿美元。根据 2022 年数据,我们测算公司国内市场占有率为 6%左右,成长空间广阔。公司将基于强劲的技术优势与高性价比推动下游市场拓展,2023-2026 年新增产能 9077 吨,覆盖 PVC、煤制乙二醇、烷基脱氢、氢燃料电池等领域,助力业绩突破成长天花板。具体预测过程参考数据如下:1.多相催化剂:多相催化剂:考虑到公司 22 年销售情况较好且 23 年 12 月将
19、投产炭载催化剂产能 700 吨、氧化铝催化剂 1300 吨、多相催化剂产能 75吨,同时 PVC 绿色合成用金基催化材料项目与高端功能催化材料项目正在进行环评,产销量数据将同步提升。根据公司在 2023 年定增项目公告中披露的产能释放进度以及 2018-2022 年的产销率数据,预计公司 23-25 年多相催化剂销量分别为 633.5/1631.2/2997.7 吨。公司多相催化剂主要包括精细化工多相催化剂及基础化工多相催化剂,两者单价存在较大差异,其中精细化工多相催化剂单价参考2018-2022 年公司披露数据,结合 WPIC 和 ANZ Research 对铂、钯等贵金属的价格预测,预计
20、23-25 年产品单价分别为 0.53/0.52/0.50万元/kg;基础化工催化剂单价主要基于公司 2023 年定增项目公告披露的数据,PVC 金基无汞/钯氧化铝催化剂/炭载催化剂/非贵金属铜系及镍系催化剂均价分别为 0.02/0.065/0.065/0.02 万元/kg。综合计算所得营收分别为 928.6/1503.1/2017.8 百万元(同比+21.81%、61.87%、34.24%);毛利润:221.2/340.8/459.6 百万元。表表 1 公司多相催化剂营收预计公司多相催化剂营收预计 23-25 年保持高增长年保持高增长 2021A 2022A 2023E 2024E 2025
21、E 销量(吨)123.64 365.08 633.48 1631.15 2997.74 营业收入(百万元)764.30 762.30 928.58 1503.07 2017.77 YOY 11.40%-0.26%21.81%61.87%34.24%营业成本(百万元)629.80 590.10 707.39 1162.23 1558.17 毛利润(百万元)134.50 172.20 221.19 340.84 459.61 YOY 9.50%28.03%28.45%54.10%34.85%毛利率 17.60%22.49%23.82%22.68%22.78%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究预测
22、 2.均相催化剂:均相催化剂:公司 2022 年均相催化剂销售情况较好,考虑到 2023年 12 月公司将投产均相催化剂 2 吨,且新开发产品向高端化方向发展。基于公司 2018-2022 年产销量数据及 2023 年定增项目披露预计2023-2025 年公司均相催化剂销量分别为 8.66/9.52/9.90 吨;基于2018-2022 年公司披露单价,结合 WPIC 和 ANZ Research 对铂、钯等 贵 金 属 的 价 格 预 测,预 计23-25年 产 品 单 价 分 别 为15.66/15.60/15.60 万元/kg,计算所得营收为 1356.22/1484.07/1543.3
23、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)百万元,毛利润:200.63/223.08/231.99 百万元。表表 2 公司均相催化剂营收预计公司均相催化剂营收预计 23-25 年年持续持续增长增长 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销量(吨)17.75 6.81 8.66 9.52 9.90 营业收入(百万元)813.20 1074.00 1356.22 1484.07 1543.34 YOY 149.75%32.07%26.28%9.43%3.99%营业
24、成本(百万元)694.50 920.30 1155.60 1260.99 1311.35 毛利润(百万元)118.70 153.70 200.63 223.08 231.99 YOY 95.26%29.49%30.53%11.19%3.99%毛利率 14.60%14.31%14.79%15.03%15.03%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究预测 3.催化合成技术板块:催化合成技术板块:在参考公司 22 年经营状况基础上,考虑到公司催化合成工艺技术研发进展顺利且已与下游多家企业签订订单,预计 2023-2025 年业务收入将保持高速增长。表表 3 公司板块业绩情况(万元,公司板块业绩情况(万
25、元,%)板块板块 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 多相催化剂多相催化剂 营业收入(百万元)764.30 762.30 928.58 1503.07 2017.77 YOY 11.40%-0.26%21.81%61.87%34.24%毛利润(百万元)134.50 172.20 221.19 340.84 459.61 YOY 9.50%28.03%28.45%54.10%34.85%毛利率 17.60%22.49%23.82%22.68%22.78%均相催化剂均相催化剂 营业收入(百万元)813.20 1074.00 1356.22 1484.07 1543
26、.34 YOY 149.75%32.07%26.28%9.43%3.99%毛利润(百万元)118.70 153.70 200.63 223.08 231.99 YOY 95.26%29.49%30.53%11.19%3.99%毛利率 14.60%14.31%14.79%15.03%15.03%催化合成技术业催化合成技术业务务 营业收入(百万元)2.72 12.95 19.43 29.14 40.79 YOY-65.57%376.10%50.00%50.00%40.00%毛利润(百万元)2.62 10.97 15.54 23.31 32.63 YOY-66.84%318.70%41.66%50.
27、00%40.00%毛利率 96.32%84.71%80.00%80.00%80.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究预测 公司主要经营贵金属催化剂业务,我们选取了以贵金属新材料制造及贵金属商务贸易为主营业务的优质上市公司:贵研铂业;以特种分子筛及催化新材料产品为主营业务的优质上市公司:中触媒;以高性能陶瓷材料及催化材料产品为主营业务的优质上市公司:国瓷材料;以吸附分离树脂产品为主营业务的蓝晓科技作为可比公司。我们预测公司 2023-202
28、5 年 EPS 为 2.15/2.95/3.69 元,对应的市盈率分别为 29.92/21.80/17.43 倍。PE估值法:估值法:2023 年可比公司 PE平均值为 28.82 倍,2024 年为 21.80 倍,公司是贵金属催化剂龙头企业,截至 2022 年底共拥有 103 项发明专利,技术壁垒深厚;并且公司将迎来产能爆发期,预计 2023 年 12 月新增多相催化剂产能 75 吨、均相催化剂产能 2 吨、炭载催化剂 700 吨、氧化铝催化剂 1300 吨,未来业绩有望快速增长。基于公司优势地位在行业均值基础上给予一定估值溢价,同时考虑到公司募投产能主要在 24 年释放,参考公司 202
29、4 年 EPS 给予公司 2024 年 27 倍 PE,给予合理估值 104.10亿元。PB 估值法:估值法:2023 年可比公司 PB平均值为 4.14 倍,2024 年为 3.48 倍,公司持续加大研发投入,研发费率达到 3%以上,与国际龙头看齐,预计将持续筑高核心技术壁垒;同时公司下游市场拓展顺利,目前精细化工领域公司培南类抗菌药催化剂市占率已达到 60%以上,基础化工领域2022 年公司成为鄂尔多斯电力冶金与陕西金泰PVC无汞催化剂供应商。伴随未来新增产能投产,公司下游市场渗透率将持续提升,有望成为与国际催化剂龙头比肩的国产催化剂企业。因此在行业均值基础上给予公司一定估值溢价,同时考虑
30、到公司募投产能主要在 24 年释放,以 2024年 PB 作为估值指引给予公司 2024 年 6.5 倍 PB,给予合理估值 106.45亿元。综上,我们参考上述两种相对估值法的结果,基于谨慎性原则给予凯立新材合理估值为 104.1 亿元,对应目标价为 79.65 元元(对应 2024 年 27 倍PE),给予“增持”评级。表表 4 新材料新材料类相关上市公司盈利预测及估值类相关上市公司盈利预测及估值 公司代码公司代码 上市公司上市公司 股价(元)股价(元)(23/7/2)EPS(元)(元)PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2023E 2024E 6004
31、59 贵研铂业 15.30 0.73 0.94 1.13 20.93 16.26 1.78 1.63 688267 中触媒 21.07 1.25 1.75 2.05 16.91 12.04 1.30 1.18 300285 国瓷材料 26.78 0.74 0.98 1.20 36.81 28.07 4.14 3.66 300487 蓝晓科技 94.30 1.54 2.02 2.53 40.63 30.84 9.34 7.43 可比平均可比平均 28.82 21.80 4.14 3.48 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 凯立
32、新材凯立新材(688269)(688269)688269 凯立新材凯立新材 63.79 2.15 2.95 3.69 29.92 21.80 6.71 5.13 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(其他公司来自 Wind 一致预期,股价为 2023 年 7 月 2 日收盘价)2.贵金属催化剂领军企业,贵金属催化剂领军企业,成长路径清晰成长路径清晰 2.1.专注贵金属催化专注贵金属催化,产品产品品类丰富品类丰富 持续深耕催化领域,公司成长为国内领先的催化剂制造商。持续深耕催化领域,公司成长为国内领先的催化剂制造商。公司前身凯立有限责任公司设立于 2002 年,成立后即专注于贵金属催化剂研究,2
33、004 年公司承担中石化科技攻关项目,己内酰胺生产用铂钯炭催化剂的研究,2006 年再次承担中石化 SSP 氦气体净化催化剂开发,奠定公司精细化工领域贵金属催化剂业务发展基础。2011 年公司设立陕西省贵金属催化剂工程研究中心并在 2021 年于上海证券交易所成功上市。公司经多年发展现已成为国内领先的贵金属催化剂企业。图图 1 公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司业务主要包括贵金属催化剂制备、贵金属回收提纯及催化合成工艺。公司业务主要包括贵金属催化剂制备、贵金属回收提纯及催化合成工艺。公司贵金属催化剂产品涵盖多相催化剂与均相催化剂,多相催化剂产品主要以钯、铂、钌
34、、铑、金等贵金属为活性组分,以活性炭、金属氧化物等作为载体;均相催化剂产品以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主。公司在催化剂制备方面形成多项核心技术,主要包括载体制备改性、活性组分设计技术、贵金属活性粒子尺寸及分散度控制技术、贵金属均相催化剂杂质控制技术、均相催化剂负载化技术等。公司研制开发的贵金属回收提纯工艺与下游客户形成循环合作,有效降低客户的资金压力并实现贵金属资源的循环利用。同时公司开发并形成较完整的催化还原、催化氢解等催化合成工艺,所开发工艺具有绿色环保、安全高效、低成本等特点,部分已授权下游客户使用。表表 5 公司主要业务领域及内容公司主要业务领域及内容 业务领域业务领域 业务
35、内容业务内容 贵金属催化剂制备 多相催化剂:介孔载体设计合成、载体制备与改性、活性组分设计、活性金属分散度及形貌控制等;均相催化剂:配体设计、催化剂晶型控制、配体制备及预处理、均相催化剂负载化技术等 贵金属回收提纯 与催化剂产品使用客户形成催化剂产品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式并研制开发湿法回收工艺技术 催化合成工艺 开发并形成较完整的催化还原、催化氢解、催化偶联、氢甲 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)酰化、催化氧化等催化合成技术 数据来源:公司公告,国泰君安证券
36、研究 图图 2 公司公司部分多相催化剂及均相催化剂产品部分多相催化剂及均相催化剂产品 数据来源:公司公告 产品以精细化工为核心,覆盖医疗、新材料、农药染料、基础化工等领产品以精细化工为核心,覆盖医疗、新材料、农药染料、基础化工等领域。域。公司贵金属催化剂达数百种,主要可划分为多相催化剂与均相催化剂。多相催化剂主要以钯、铂、铑、钌等贵金属作为活性组分,根据不同规格可细分为 161 种,应用领域覆盖医药、农药、染料、化工新材料、环保领域。均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主,共计 57 种,可应用于多种医药中间体、农药及化工新材料的制备中。表表 6 公司多相催化剂类别公司多相催化剂类
37、别 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 钯炭催化剂 医药:抗生素类药物、抗病毒类药物、新一代靶向肿瘤治疗药物、维生素、抗心衰类药物、降糖类药物、心血管类药物、甾体类激素类药物;农药:茚虫威、康宽等;化工新材料:液晶中间体、聚酰亚胺单体、聚氨酯单体、氯乙酸、树脂等;铂炭催化剂 农药:麦草畏、二甲戊乐灵、异丙甲草胺、甲磺草胺等;染料:DCB、红色基颜料、克利西汀;化工新材料:聚酰亚胺等 铑炭催化剂 医药:米诺环素、羟基哌啶等 钌炭催化剂 医药:氨基丙醇、氨基丁醇、氨甲环酸等;化工新材料:双酚 A、哌啶类等 其他载体类贵金属催化剂 第四代制冷剂、环保类(废水处理、废气催化燃烧等)、气体净化等
38、 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 7 公司均相催化剂类别公司均相催化剂类别 产品名称产品名称 主要应用领域主要应用领域 四(三苯基膦)钯 农药:甲维盐、啶酰菌胺等;化工新材料:液晶材料、OLED 中间体等 醋酸钯 抗病毒药:奥司他韦、维帕他韦等;香料、农药、化工新材料等 辛酸铑 抗生素类药物:培南类 三(三苯基膦)氯化铑 原料药:伊维菌素;农药:康宽中间体;新材料:氢化丁腈橡胶 乙酰丙酮二羰基铑 农药:肤虫胺等 11-双(二苯
39、基膦)二茂铁二氯化钯 医药中间体和原料合成:雷迪帕韦、维帕他韦等 二(三苯基膦)二氯化钯 医药:酶抑制剂阿比特龙等;农药:唑啉草酯等 氯亚铂酸钾 抗癌类药物:顺铂、奥沙利铂等 卡斯特催化剂 新能源:有机硅加氢 氧化铂 医药:氨甲环酸(s)-2,2-双(二苯基膦)-1,1-联萘二氯化钌 医药:非甾体类消炎止痛药;香料等 1,5-环辛二烯氯化铱(I)二聚体 农药:精异丙甲草胺等 二碘对伞花烃钌 医药:沙库必曲等 双(二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦)氯化钯(Pd-132)化工新材料:液晶中间体等 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 公司股权结构稳定,核心管理层具备丰富技术经验。公司股权结构稳
40、定,核心管理层具备丰富技术经验。西北有色金属研究院为公司第一大股东,截至 2022 年末持有公司股份 25.71%,西安航天新能源产业基金投资有限公司与张之翔先生分别为公司第二与第三大股东,持股比例分别为 5.0%和 4.18%。公司多名核心管理人员在就职前曾担任技术方向领导,具有丰富的专业技术经验,有效助力公司研发业务发展。图图 3 公司股权结构公司股权结构 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 8 公司核心人员技术背景公司核心人员技
41、术背景 高管高管 职务职务 就职前经历就职前经历 张之翔 董事长 1998-2001 年担任西北院物理化学研究所副所长;2001-2002 年担任西北院催化剂公司负责人 曾永康 董事,副董事长 2003-2006 年担任公司技术部技术员,2006-2010 年担任技术部经理 万克柔 董事,总经理 2013-2022 年历任技术中心员工、连续化课题组组长及技术中心主任 朱柏烨 副总经理 2002-2017 年历任技术员、生产部经理、技术中心副主任、行政办主任、董事会秘书 李岳峰 副总经理 2008 年至今历任凯立公司技术中心技术员、课题组长、研究室主任、副总工程师 牟博 副总经理 2010 年至
42、今历任公司一车间技术员、车间副主任、主任、凯立公司铜川项目负责人 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.业绩表现亮眼,业绩表现亮眼,ROE 有望边际有望边际提升提升 营收与归母净利润高速增长。营收与归母净利润高速增长。伴随公司催化剂销售及加工量持续提高,公司营业收入与归母净利润均呈现爆发式增长,2018-2022 年营业收入与归母净利润分别由 6.1/0.43 亿元增长至 18.8/2.2 亿元,CAGR 为32.5%/50.4%。伴随未来新建项目投产及在研项目进入工业化应用,公司营业收入有望持续快速增长。图图 4 2018-2022 年年公司营业收入公司营业收入持续增长持续增长 图图
43、 5 2018-2022 年年公司归母净利润公司归母净利润持续攀升持续攀升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 贵金属催化剂销售及加工业务占据公司核心地位。贵金属催化剂销售及加工业务占据公司核心地位。贵金属催化剂销售及加工是公司核心业务,2018-2022 年主营业务收入及毛利分别由 5.2/0.9亿元持续增长至 18.5/3.4 亿元,2022 年贵金属催化剂销售及加工业务收入及毛利占比分别为 98.3%/99.4%。0%10%20%30%40%50%60%04008000200212022营业收入(百万元)同比增速0%10%20%30%40%5
44、0%60%70%0500200212022归母净利润(百万元)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)图图 6 贵金属催化剂销售贵金属催化剂销售带来核心业务增量带来核心业务增量 图图 7 贵金属催化剂销售及加工贵金属催化剂销售及加工贡献主要毛利贡献主要毛利 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 期间费用率稳中有降,收现比保持稳定。期间费用率稳中有降,收现比保持稳定。公司销售费用及管理费用主要集中于职工薪酬,2022 年销售费用率
45、及管理费用率分别为 0.46%/1.22%,同比降低 0.13/0.25 pct。受益于银行存款数额增长及贷款利率下降,公司2022 年财务费用率同比降低 0.43 pct 至-0.02%。2020-2022 年受到应收账款增加影响,公司收现比保持在 90%左右,预计伴随未来经济复苏,下游客户现金流将得到显著改善,公司应收账款有望加速收回。图图 8 公司期间费用率公司期间费用率稳中有降稳中有降 图图 9 公司收现比基本稳定公司收现比基本稳定 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 净营业周期暂处高位,净营业周期暂处高位,ROE有望迎来底部反转。有望迎来底部反转。2022 年受到投入周转料增加及定
46、制化产品未在报告期内发货影响,公司存货周转天数由 44.6天提高至 63.6 天,导致公司净营业周期由 56.9 天上升至 69.3 天,营运能力有所降低。同时资产周转率由 1.91 次下降至 1.4 次,导致 ROE 同比降低 3.23 pct 至 24.41%。预计随着下游行业需求增长,公司存货周转率将迎来边际上涨,ROE 有望底部回升。05000200212022其他业务收入(百万元)贵金属催化剂销售及加工(百万元)00200212022其他业务(百万元)贵金属催化剂销售及加工(百万元)-2%0%2%
47、200212022销售费用率管理费用率财务费用率60%70%80%90%100%04008000200212022销售商品、提供劳务收到的现金(百万元)收现比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)图图 10 公司净营业周期小幅上升公司净营业周期小幅上升 图图 11 公司公司 ROE有望迎来边际提升有望迎来边际提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.贵金属催化需求贵金属催化需求旺盛旺盛,国产替代进展喜人,国
48、产替代进展喜人 3.1.贵金属催化剂需求旺盛,赛道优质前景广阔贵金属催化剂需求旺盛,赛道优质前景广阔 贵金属催化剂市场规模突破贵金属催化剂市场规模突破 40亿美元,预计未来保持快速增长。亿美元,预计未来保持快速增长。根据Arizton 统计,2022 年中国贵金属催化剂市场规模为 45.7 亿美元。中国作为医药产品主要出口国之一,受益于全球医药需求提高,医药领域贵金属催化剂需求量有望高速增长;同时中国汽车保有量位居世界前列,Arizton 统计 2021 年中国汽车产量达 2608.2 万辆,双碳政策下汽车尾气装置需求高企,带动尾气处理催化剂需求提升。Arizton 预计 2027 年中国贵金
49、属催化剂市场规模将达到 63.9 亿美元,CAGR 为 6.93%。2022 年凯立新材催化剂业务营收为 18.5 亿元,根据2022 年年均汇率换算为2.74亿美元,我们测算公司在中国贵金属催化剂市场占有率约 6.0%左右。伴随公司产品品类的持续完善及下游市场不断拓展,市场占有率持续提升,未来将成长为国内贵金属催化剂龙头企业。图图 12 2022 年中国年中国贵金属催化剂贵金属催化剂市场规模达市场规模达 45.7 亿美元亿美元 数据来源:Arizton(含预测),国泰君安证券研究 贵金属催化剂下游包括医药、化工新材料、农药染料、基础化工、环保贵金属催化剂下游包括医药、化工新材料、农药染料、基
50、础化工、环保及新能源。及新能源。医药领域:贵金属催化剂常被用于抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、维医药领域:贵金属催化剂常被用于抗生素类、抗病毒类、抗肿瘤类、维生素类等药物的合成中生素类等药物的合成中。1)抗生素类及抗病毒类药物:抗生素类药物及抗病毒类药物主要用于治疗和预防细菌性和病毒性感染,减轻普通感冒020406080020406080200212022存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)净营业周期(天)0%10%20%30%40%00.511.522.5200212022净利率资产周转率权益乘数ROE6.00%6.20%6
51、.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%0070202120222023E2024E2025E2026E2027E中国贵金属催化剂市场规模(亿美元)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)或流行性感冒引起的发热,并且部分药物如布洛芬具备镇痛抗炎作用。根据2020 年中国化学制药行业经济运行报告,2020 年中国抗感染药物及解热镇痛药物产量分别为 92895/102484 吨,假定单吨药物的催化剂用量为 0.01 吨,测算可得催化剂需
52、求量为 1953.79 吨/年;2)抗肿瘤类药物:根据2020 年中国化学制药行业经济运行报告,2020 年中国抗肿瘤类药物产量为 306 吨,假定单吨产品的催化剂用量为 0.01 吨,估算可得催化剂需求量为 3.06 吨/年;3)维生素及心血管类药物:凯立新材招股说明书中显示维生素类/心血管类贵金属催化剂需求量分别为30.5/30 吨/年;4)甾体类药物:根据药融云数据,2021 年全球皮质甾体激素类原料药需求量为 387.6 吨/年,性激素甾体原料药需求量为 489.4吨/年,并且根据共同药业招股说明书,中国甾体激素原料药年产量占世界总产量 1/3 左右,估算可得中国甾体激素原料药需求量为
53、 292.3吨/年,假定单吨产品的催化剂用量为 0.01 吨,估算可得催化剂需求量为2.92 吨/年。合计可得医药领域贵金属催化剂需求量为 2020.27 吨/年。化工新材料领域:主要应用于化工新材料领域:主要应用于氟材料、氟材料、硅材料、高端纤维硅材料、高端纤维及及膜材料等制膜材料等制备中备中。1)氟材料:根据中国含氟精细化学品的发展现状综述,全球TFT 含氟液晶需求量为 960 吨,其中含氟液晶占比达 60%以上,假定单吨催化剂需求量为 0.01 吨,则所需催化剂为 5.8 吨/年;2)硅材料:根据中商情报网统计 2022 年中国有机硅产量为 148 万吨,假定单吨产品催化剂用量为 0.0
54、01 吨,则催化剂需求量为 1480 吨/年;3)高端纤维及膜材料:新思界产业研究院预计 2025 年聚酰亚胺单体 4,4-二氨基二苯醚产量达到 1.9 万吨,假定单吨催化剂需求量为 0.001 吨,则催化剂需求量为 19 吨/年。化工新材料领域合计催化剂需求量为 1504.8 吨/年。农药染料领域:农药染料领域:根据招股说明书中统计,总需求量为 100 吨/年。基础化工领域:基础化工领域:主要用于 PVC 无汞化生产、煤制乙二醇、烷烃脱氢、石油重整等生产工艺中,根据公司招股说明书统计,石油重整、烷烃异构化、煤制乙二醇、丙烷脱氢、PTA 加氢精制、醋酸合成丁辛醇、高纯氯乙酸制备催化剂需求量分别
55、为 1500/150/7200/1400/750/6/6/30 吨/年。根据中国氯碱网统计,目前我国电石法 PVC 产量约 1600 万吨/年,基于凯立新材调研数据可得每万吨产品所需无汞催化剂用量为 8 吨,估算可得PVC 行业催化剂需求量为 12800 吨/年,基础化工合计催化剂需求量为23842 吨/年。环保领域:环保领域:主要应用于汽车尾气净化处理、废水废气处理中,根据 WPIC统计,总需求量为 200 吨。新能源领域:新能源领域:主要用于氢燃料电池中,GGII 数据显示 2022 年贵金属催化剂需求量为 0.52 吨/年。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
56、 14 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)图图 13 贵金属催化剂下游应用场景贵金属催化剂下游应用场景 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 9 中国医药领域贵金属催化剂需求测算中国医药领域贵金属催化剂需求测算 细分领域细分领域 产品产量产品产量 单吨产品催化剂用量单吨产品催化剂用量 贵金属催化剂需求贵金属催化剂需求量(吨量(吨/年)年)抗生素类及抗病毒类药物 2020 年中国抗感染及解热镇痛药物产量分别为92895/102484 吨 0.01 吨 1953.79 抗肿瘤类药物 2020 年中国抗肿瘤类药物产量为 306 吨 0.01 吨
57、3.06 维生素类药物 30.5 心血管类药物 30 甾体类药物 根据药融云数据,2021 年全球皮质甾体激素类原料药及性激素甾体原料药需求量为 387.6/489.4 吨/年;根据共同药业招股说明书,中国甾体激素原料药年产量占世界总产量 1/3 左右,估算可得中国甾体激素原料药需求量为 292.3 吨/年 0.01 吨 2.92 数据来源:2020 年中国化学制药行业经济运行报告,凯立新材招股说明书,药融云数据,共同药业招股说明书,国泰君安证券研究测算 表表 6 中国化工新材料领域贵金属催化剂需求测算中国化工新材料领域贵金属催化剂需求测算 细分领域细分领域 产品产量产品产量 单吨产品催化剂用
58、量单吨产品催化剂用量 贵金属催化剂需求量(吨贵金属催化剂需求量(吨/年)年)氟材料 全球 TFT 含氟液晶需求量为960 吨,其中含氟液晶占比达 60%以上 0.01 吨 5.8 硅材料 2021 年中国有机硅产量为148 万吨 0.001 吨 1480 高端纤维及膜材料 预计 2025 年聚酰亚胺单体4,4-二氨基二苯醚产量达到1.9 万吨 0.001 吨 19 数据来源:中国含氟精细化学品的发展现状综述,中商情报网,新思界产业研究院,国泰君安证券研究测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269
59、)(688269)表表 10 中国中国农药染料、基础化工、环保及新能源农药染料、基础化工、环保及新能源贵金属催化剂需求量贵金属催化剂需求量 应用领域应用领域 细分领域细分领域 贵金属催化剂用量(吨贵金属催化剂用量(吨/年)年)农药、染料 100 基础化工 石油重整 1500 烷烃异构化 150 PVC 生产用无汞催化剂 12800(估算)煤制乙二醇 7200 丙烷脱氢 1400 PTA 加氢精制 750 醋酸合成 6 丁辛醇 6 高纯氯乙酸制备 30 环保 汽车尾气净化处理 150 工业废水废气处理 50 新能源 氢燃料电池 0.52 数据来源:招股说明书,WPIC,GGII,国泰君安证券研究
60、 抗病毒与抗生素抗病毒与抗生素类类药物长期成长空间广阔。药物长期成长空间广阔。根据华经产业研究院及新思界统计,2014-2022 年中国抗生素产量由 19.3 万吨提高至 22.3 万吨,CAGR 为 1.82%;2015-2022 年中国抗病毒类药物市场规模由 262.4 亿元高速增长至 476.1 亿元,CAGR 为 8.88%,头豹研究院预测 2024 年中国抗病毒类药物市场规模将达到 595 亿元,较 2022 年提升 25%。伴随中国老龄化程度加深及医疗健康意识提高,中国抗病毒及抗生素类药物产量将保持长期稳定增长,带动上游贵金属催化剂需求长期增长。图图 14 中国抗生素产量中国抗生素
61、产量稳中有升稳中有升 图图 15 中国抗病毒药物市场规模中国抗病毒药物市场规模持续增长持续增长 数据来源:华经产业研究院,新思界,头豹研究院,国泰君安证券研究 化工新材料前景广阔,需求进入增长快车道。化工新材料前景广阔,需求进入增长快车道。化工新材料主要包括硅材料、高性能纤维、功能性膜材料、聚氨酯材料、高端聚烯烃及电子化学品等。近年来中国化工新材料行业高速发展,根据中商情报网披露数据,2016-2022 年中国有机硅产量由 90 万吨快速增长至 148 万吨,CAGR 为8.6%;根据凯立新材招股说明书披露数据,2010-2020 年聚酰亚胺薄膜产能由 2200 吨增长至 9800 吨,CAG
62、R 为 16.1%。国家颁布多项政策支持化工新材料行业发展,中国制造 2025中明确提出以特种金属功能材料、高性能结构材料、功能性高分子材料、特种无机非金属材料和先-12%-8%-4%0%4%8%12%050002020212022抗生素产量(万吨)同比增速-40%-20%0%20%40%60%0200400600800抗病毒药物市场规模(亿元)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)进复合材料为发展重点,
63、加快基础材料升级换代;关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见中鼓励金融机构开发相关产品加大对新材料行业的资金投入。预计未来我国化工新材料行业仍将保持高速增长态势,有力驱动上游贵金属催化剂需求提升。图图 16 中国中国有机硅产量有机硅产量稳定稳定增长增长 图图 17 2010-2020 年年聚酰亚胺薄膜产能聚酰亚胺薄膜产能显著提升显著提升 数据来源:中商情报网,Wind,国泰君安证券研究 表表 11 中国新材料行业政策中国新材料行业政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2021 年 1 月 国家发改委 产业结构调整指导目录(2021 年修订版)鼓励发展
64、有色、交通运输、高端制造及其他领域新材料 2021 年 3 月 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料等战略性新兴产业,加快关键核心技术创新应用 2021 年 11 月 国家工信部、人民银行、银保监会、证监会 关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见 加快实施钢铁、石化、化工、有色、建材、轻工、纺织等行业绿色化改造;支持新能源、新材料等关键技术突破及产业化发展;鼓励金融机构开发相关金融产品 2022 年 9 月 国家工信部、国资委、市场监管总局 原材料工业“三品”实施方案 实施关键基础材料提升行动和前
65、沿材料前瞻布局行动,完善新材料生产应用平台,提高高端产品有效供给能力 数据来源:各部委官网,国泰君安证券研究 农药染料贡献长期稳定需求。农药染料贡献长期稳定需求。2018年以来,我国农药行业经历环保督察及供给侧改革,部分高污染、生产工艺落后的企业被逐步淘汰,农药开发转向高效、低毒、低残留、高生物活性和高选择性。基于 Wind 数据,2019-2022 年中国农药原药产量由 174.5 万吨增长至 212.5 万吨。根据凯立新材招股说明书,目前农药催化剂年用量大约 50 吨左右,未来随着新农药的不断应用,农药领域贵金属催化剂年用量预计将达到 100 吨以上。2020 年受到疫情影响,中国染料产量
66、同比降低 2.7%至 76.9 万吨,伴随疫情结束及经济形势好转,染料产量有望迎来底部回升。同时随着行业发展和国家环保政策的要求,染料行业陆续采用环保安全的贵金属催化0%4%8%12%16%040801201602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022有机硅产量(万吨)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000聚酰亚胺薄膜产能(吨)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)剂替
67、代现有的催化剂,为贵金属催化剂发展贡献增量。图图 18 中国农药原药产量稳中向好中国农药原药产量稳中向好 图图 19 中国染料产量保持稳定中国染料产量保持稳定 数据来源:Wind,中国染料工业协会,国泰君安证券研究 基础化工领域,贵金属催化剂必不可少。基础化工领域,贵金属催化剂必不可少。贵金属催化剂因其优异的催化活性和选择性,在炼油及石油化工领域中占据极其重要的地位,广泛应用于 PVC 无汞化生产、煤制乙二醇、石油重整、烷烃脱氢等反应工艺中。根据中国氯碱网和公司公告,2013-2021 年中国 PVC 产量由 1530 万吨增长至 2130 万吨,CAGR 为 4.22%;目前电石法 PVC
68、工艺占比约 80%,使用催化剂多为含汞催化剂。2017 年 8 月 15 日 水俣公约 正式生效,根据公约条款,缔约国到 2020 年将禁止生产、进口和出口加汞产品,2025 年淘汰使用汞的氯碱生产工艺。2016 年 4 月我国批准关于汞的水俣公约,要求自 2017 年 8 月 16 日起禁止新建电石法 PVC 生产工艺使用汞、汞化合物作为催化剂;并且在 2016 年 8 月 31 日向联合国交存关于汞的水俣公约批准文书,约定 2020 年电石法 PVC 单位产品汞使用量比 2010 年下降 50%。目前新建电石法 PVC 项目主要包括鄂尔多斯电力冶金集团 40 万吨、陕西金泰 60 万吨、中
69、泰金晖 100 万吨,生产工艺均采用金基无汞催化剂,催化剂需求量约为 1600 吨。2022 年生态环境部遴选行业内头部企业开展无汞催化剂示范项目,后续可能逐步推广至整个行业,若国内存量电石法 PVC 产能全部更换为无汞化工艺,对应 PVC 金基催化剂将达到 12800 吨/年,需求空间广阔。近年来煤制乙二醇产能快速增长,华经情报网和立鼎产业研究网统计 2017-2022 年产能由 383 万吨增长至 1083 万吨,CAGR 为 23.1%,预计 2022 年煤制乙二醇催化剂需求量达 7200 吨。图图 20 中国中国 PVC 产量产量稳定增长稳定增长 图图 21 2017-2022 年年煤
70、制乙二醇产能煤制乙二醇产能高速增长高速增长 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500200212022中国农药原药产量(万吨)同比增速-20%-10%0%10%04080201920202021中国染料产量(万吨)同比增速-10%-5%0%5%10%15%050002500PVC产量(万吨)同比增速0%10%20%30%40%50%60%02004006008007200212022煤制乙二醇产能(万吨)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
71、读正文之后的免责条款部分 18 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)数据来源:中国氯碱网,公司公告,华经情报网,立鼎产业研究网,国泰君安证券研究 环保标准日益严格,催化处理是解决污染的高效手段。环保标准日益严格,催化处理是解决污染的高效手段。2020年我国轻型汽车、重型柴油车将逐步实施国六排放标准,轻型汽油车 CO、THC、NOx、PM 排放较国五标准分别降低 50%、50%、40%、33%,重型车 NOx与 PM 要求分别提高 77%、67%,排放标准升级将增加尾气净化系统需求。目前汽车尾气净化三效催化剂最常用活性组分为铂、钯、铑,尾气处理需求增
72、长将有力带动上游贵金属催化剂需求提高,WPIC 预计 2026年全球尾气处理催化剂中用铂量将达到 114 千克,较 2022 年用量提高33.8%。同时催化氧化及催化燃烧可将甲醛、工业废水废气转变为二氧化碳和水,实现污染物的高效彻底处理。根据公司招股说明书统计,目前工业废水领域贵金属催化剂需求约 50 吨/年,预计未来五年可达到百吨级/年,市场成长空间巨大。表表 12 国国 V 与国与国 VI 车用汽柴油标准车用汽柴油标准 指标指标 国国 V标准标准 国国 VIA标准标准 国国 VIB 标准标准 排放物(mg/km)汽油车 柴油车 一氧化碳 1000 500 700 500 非甲烷烃 68-6
73、8 35 氮氧化物 60 180 60 35 PM 细颗粒物 4.5 4.5 4.5 3 颗粒数量(PN)-6*1011 6*1011 6*1011 氧化亚氮-20 20 数据来源:中国政府网,国泰君安证券研究 图图 22 贵金属催化剂在环保领域的应用贵金属催化剂在环保领域的应用 数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 图图 23 全球尾气处理催化剂用铂量全球尾气处理催化剂用铂量持续上涨持续上涨 数据来源:WPIC(含预测),国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%020406080020202120222023E2024E2025E2026E全球尾气处理催
74、化剂中铂用量(千克)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)氢燃料电池汽车具有广阔发展空间,贡献行业增量。氢燃料电池汽车具有广阔发展空间,贡献行业增量。燃料电池催化剂通过降低活化极化能可显著提升电池的功率密度,是燃料电池的关键组件,目前主要采用铂催化剂。根据中国汽车工业协会统计,2016-2022 年中国燃料电池汽车产量由 629 辆增长至 21452 辆,CAGR 为 80%。根据 2022年国家发改委及国家能源局发布的氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),
75、2025 年我国燃料电池车保有量达到 5-10 万辆,2030-2035年实现氢能及燃料电池技术的大规模推广应用,实现百万辆氢能燃料汽车上路行驶。目前丰田汽车公司推出的新一代燃料电池汽车单车用铂量为 20 克左右,假定未来随着技术发展氢燃料电池汽车单车用铂量降低至 15 克,预计 2035 年中国氢燃料电池汽车铂金属催化剂中的用铂量将达到 15 吨。图图 24 中国燃料电池汽车产量中国燃料电池汽车产量高速增长高速增长 数据来源:中国汽车工业协会,国泰君安证券研究 图图 25 中国氢燃料电池汽车发展规划中国氢燃料电池汽车发展规划 数据来源:氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),国泰君
76、安证券研究 3.2.民族催化企业成果丰硕,国产替代未来可期民族催化企业成果丰硕,国产替代未来可期 贵金属催化剂具备技术贵金属催化剂具备技术+人才资金人才资金+市场准入壁垒。市场准入壁垒。技术壁垒:催化剂开发涉及载体制备及表面修饰、载体形貌调控、贵金属负载、金属粒径分散度控制等过程,新催化剂开发过程复杂,并且不同生产工艺需要具备不同功能的贵金属催化剂,横向拓展难度较高;人才资金壁垒:高技术壁垒要求企业具备强大的研发团队及优质的人才梯队,并拥有充足的资金进行长期研发投入;市场准入壁垒:催化剂工业化应用周期长,需要经历实验室小试、中试及工业化放大等过程,以基础化工领域为例,催化剂完成工业化测试需要
77、1-2 年时间。工业化周期长导致下游客户不愿轻易更换催化剂供应商,客户粘性强,新进入者市场拓展困难较大。欧美日催化剂企业技术壁垒深厚,垄断全球市场。欧美日催化剂企业技术壁垒深厚,垄断全球市场。国际贵金属催化剂龙-100%0%100%200%300%400%500%05000000025000200022中国燃料电池汽车产量(辆)同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)头如庄信万丰、赢创、美国 UOP、巴斯夫
78、(BASF)等,产品种类繁多且性能优异,下游应用范围广泛;并且凭借优异的研发实力形成大量知识产权,占据全球贵金属催化剂市场主导地位。医药领域:根据中国化学制药行业经济运行报告,普利类药物作为三大降压药之一,贵金属催化剂年消耗量在 30 吨左右,该类型药物催化剂市场目前被外资企业垄断;化工新材料领域:庄信万丰、陶氏化学、巴斯夫等企业垄断硅材料、聚氨酯单体催化剂等市场;基础化工领域:FCC 催化剂、烯烃聚合催化剂、烷烃脱氢催化剂均由巴斯夫、UOP、格雷斯-戴维森、三井化学等外资企业主导;环保领域:根据庄信万丰年报显示,当前全球汽车尾气处理催化剂市场被巴斯夫、庄信万丰、优美科等企业占据,几大龙头企业
79、市场份额达到 72%左右,市场集中度高。中国市场中日本东曹、万润以及庄信万丰占据较高的市场份额;新能源领域:高工锂电数据表明,我国氢燃料电池催化剂市场基本被外资企业占据,外资企业市占率在 75%-82%左右。目前国内燃料电池催化剂技术与国外先进水平差距较大。表表 13 国际主要催化剂巨头国际主要催化剂巨头 催化剂企业催化剂企业 主要业务及产品介绍主要业务及产品介绍 巴斯夫 巴斯夫是全球唯一覆盖全部催化剂业务的公司,催化剂种类达到 200 多种。主要包括:炼油催化剂(FCC 催化剂)、汽车催化剂、化学催化剂(铜铬催化剂和钌催化剂等)、环保催化剂、氧化脱氢催化剂以及脱氢净化催化剂等。炼油催化剂市场
80、份额全球占比约 12%。Johnson Matthey 庄信万丰是全球性专用化学品公司,主要产品包括:汽车尾气处理催化剂、重型柴油机催化剂、燃料电池催化剂及精细化工催化剂。赢创 赢创是全球领先的特种化学品制造商,业务覆盖 100 多个国家,催化剂产品包括基础化工领域催化剂 NMC-1503、NMC-2506 等,医药领域催化剂 Noblyst P3053 等。贺利氏 贺利氏是全球领先的贵金属材料制备企业,主要催化剂产品包括医药领域催化剂醋酸钯、乙烯二聚体铑等,农药领域催化剂硝酸钯、硝酸铂等,基础化工领域催化剂硝酸钯。陶氏化学 全球第二大化学公司,催化剂产品包括:NORMAX 羰基合成催化剂;M
81、ETEOR 环氧乙烷/乙二醇的催化剂;SHAC 和 SHAC ADT 聚丙烯催化剂;DOWEX QCAT 双酚 A 催化剂。公司是全球领先的聚丙烯催化剂生产商。UOP UOP 主要催化剂包括催化重整催化剂、C4 异构化催化剂、C5 和 C6 异构化催化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催化剂有加氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂、油品脱硫剂、硫磺回收、尾气转化和其他炼油吸附剂。格雷斯-戴维森 格雷斯公司是 FCC 和加氢催化剂的全球最大供应商。业务包括 FCC 催化剂、加氢处理催化剂以及硅基或硅铝基工程材料。美国特种化学品(雅宝)集团 公司是世界第二大 FCC 催化剂生产商。催化剂业务包括
82、炼油催化剂、聚烯烃催化剂、化学品催化剂。阿克森斯 产品包括馏份油加氢处理催化剂、渣油加氢处理催化剂、加氢裂化催化剂、硫回收(克劳斯(Claus)催化剂、尾气处理催化剂、加氢催化剂(加氢、Prime-G+工艺催化剂和选择加氢催化剂)、重整和异构化催化剂(重整催化剂、异构化催化剂)、生物燃料等专用催化剂和费托催化剂、烯烃二聚催化剂等 丹麦海尔德托普索公司 主要生产合成氨催化剂、原料净化催化剂、汽车催化剂、CO 变换催化剂、燃烧催化剂、二甲醚催化剂(DME)、脱硝催化剂(DeNOx)、甲烷化催化剂、甲醇催化剂、炼油催化剂、蒸汽重整催化剂、硫酸催化剂、湿气硫酸(WSA)催化剂。三井化学 催化剂产品包括
83、烯烃聚合催化剂、分子催化剂、非均相催化剂、烷基蒽醌催化剂等。日挥触媒化成公司 产品包括 FCC 催化剂、加氢处理催化剂、脱硝催化剂、固体碱催化剂及环境净化催化剂 数据来源:卓创资讯,Arizton,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)外资催化剂龙头业务规模领先。外资催化剂龙头业务规模领先。国际龙头企业凭借大量专利及知识产权形成的技术壁垒及雄厚的资金实力占据全球市场,业务规模超过国内企业。2022 年庄信万丰、巴斯夫及赢创的催化剂业务收入分别为 241.8 亿元
84、、1507.1 亿元、342.3 亿元,国内主要催化剂生产企业贵研铂业、凯立新材的催化剂业务收入分别为 196.63 亿元和 18.49 亿元。图图 26 国际国际化工巨头对催化剂业务高度重视化工巨头对催化剂业务高度重视 图图 27 国内催化剂龙头营收国内催化剂龙头营收规模成长空间广阔规模成长空间广阔 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 国内国内催化剂企业在医药、农药、染料、基础化工行业部分细分领域取得催化剂企业在医药、农药、染料、基础化工行业部分细分领域取得突破。突破。近年来伴随着国内催化剂企业研发水平及生产工艺的提高,我国贵金属催化剂行业快速发展,在部分细分领域实现技术突破。医药领域:
85、根据公司招股说明书与化工邦披露,医药行业贵金属催化剂国产占比已达 70-80%,培南类抗菌药催化剂供应商主要为西安凯立和陕西瑞科,其中西安凯立占有 60%以上的市场份额;莫西沙星的主要催化剂供应商包括西安凯立和陕西瑞科,其中西安凯立占有较大的市场份额;抗病毒药物生产用催化剂中,西安凯立具备较大竞争优势;生物素及天然维生素催化剂领域,陕西瑞科市场占有率较高;化工新材料领域:主要被外资企业占据,西安凯立、陕西瑞科、格林凯默的供应占比逐年提升;农药领域:西安凯立在康宽、茚虫威、麦草畏等农药新药中占有率较高;染料领域:黄色颜料中间体 DCB 催化剂国内催化剂生产商中仅有西安凯立和杭州康纳可制备;基础化
86、工领域:PVC 金基无汞催化剂已实现国产替代,国内主要供应商包括内蒙古海驰、西安凯立。西安凯立 PVC 金基无汞催化剂已实现工业试用,目前在鄂尔多斯电力冶金集团及金泰氯碱装置中运行良好;公司招股说明书显示高纯氯乙酸催化剂约 70%由巴斯夫提供,剩余主要由西安凯立提供。伴随国内企业研发水平的持续提升,未来国产催化剂有望对进口催化剂实现加速替代。004000500060007000JohnsonMattheyBASFEvonik营业收入(亿元)催化剂业务收入(亿元)00500凯立新材凯大催化贵研铂业营业收入(亿元)催化剂业务收入(亿元)请务必阅读正文之后
87、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 14 国产催化剂成功进入部分细分领域国产催化剂成功进入部分细分领域 下游行业下游行业 细分领域细分领域 市场份额现状市场份额现状 医药 培南类抗菌药 我国培南生产用 Pd/C 催化剂主要来自于西安凯立和陕西瑞科,其中西安凯立占有 60%以上的市场份额,西安凯立也是培南均相催化剂主要供应商 莫西沙星 催化剂主要生产企业包括西安凯立和陕西瑞科,其中西安凯立占有较大市场份额 抗病毒药 抗病毒药生产用催化剂领域,西安凯立具有较大领先优势 维生素 生物素、天然 V
88、E 用催化剂中,陕西瑞科市场占有率较高 化工新材料 氟材料、硅材料、高端纤维、液晶和OLED、生物降解材料、膜材料 国外催化剂产品市场占有率较高,国内供应商西安凯立、陕西瑞科、格林凯默等生产的催化剂应用逐年提升 农药 主要供应商为西安凯立、杭州康纳、陕西瑞科,其中西安凯立在康宽、茚虫威、麦草畏等农药新药中占有率较高 染料 在颜料中间体生产用催化剂中,西安凯立和杭州康纳表现突出,其中黄色颜料中间体 DCB 催化剂国内催化剂生产商中仅有西安凯立和杭州康纳 基础化工 PVC 无汞化生产 内蒙古海驰及西安凯立均可生产 PVC 金基无汞催化剂,西安凯立 PVC 金基无汞催化剂已实现工业试用,目前在鄂尔多
89、斯电力冶金集团及金泰氯碱装置中运行良好 高纯氯乙酸制备 70%催化剂约由巴斯夫提供,剩余主要由西安凯立提供 数据来源:公司招股说明书,化工邦,GGII,国泰君安证券研究 政策支持助力国产催化剂蓬勃发展。政策支持助力国产催化剂蓬勃发展。政府高度重视国产贵金属催化剂发展,2017 年“十三五”国家基础研究专项规划中强调催化理论、催化剂理性设计及催化新方法的研究,夯实催化剂领域理论基础;2018 年将多种新型催化剂列入战略性新兴产业重点产品;2022 年 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见中提出加快突破新型催化、绿色合成、功能-结构一体化高分子材料制造。国产催化剂企业有望借助国家政策
90、支持加速技术突破与市场份额提升。表表 15 贵金属催化剂相关政策贵金属催化剂相关政策 政策颁布部门政策颁布部门 发布时间发布时间 文件名称文件名称 政策内容政策内容 科学技术部、教育部、中国科学院、国家自然科学基金委员会 2017 年“十三五”国家基础研究专项规划 在催化理论、催化剂的理性设计与表征、催化新方法与新反应、资源的绿色催化转化与高效利用等相关催化领域中获得重大原始创新和重要应用成果 发改委 2018 年 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 将“新型石油化工催化剂,化工、医药及环保用催化剂,新型煤化工催化剂,高温燃料电池催化剂”等列入战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 国家统计局
91、 2018 年 战略性新兴产业分类(2018)将贵金属纳米催化材料,铑催化材料,钯催化材料,铂催化材料,贵金属化合物及均相催化剂,新能源汽车铂催化剂等列入战略性新兴产业分类目录 工业和信息化部、科技部、自2021 年“十四五”原材料工业发展规划 石化化工行业要推动高选择性催化、高效膜分离、危险工艺本质安全等技术,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)然资源部 特种茂金属聚烯烃、高端润滑油、高纯/超高纯化学品及工业特种气体、甲烷偶联制烯烃等新产品研发 工业和信息化部、发改委、科技部
92、、生态环境部、应急部、能源局 2022 年 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 加快突破新型催化、绿色合成、功能-结构一体化高分子材料制造、“绿氢”规模化应用等关键技术,布局基础化学品短流程制备、智能仿生材料、新型储能材料等前沿技术 数据来源:各部门官网,国泰君安证券研究 4.技术壁垒铸就行业龙头,技术壁垒铸就行业龙头,基化基化拓展驱动拓展驱动未来未来成长成长 4.1.强强技术技术+高性价比构筑核心壁垒,产能扩张业绩高性价比构筑核心壁垒,产能扩张业绩未来未来可期可期 研发费用率显著高于同业,技术成果丰厚。研发费用率显著高于同业,技术成果丰厚。公司重视研发投入,2018-2022
93、年研发费用由 1988 万元增长至 5712 万元,CAGR 为 30.2%。2018-2022年公司研发费用率为 3%左右,与国际龙头赢创研发费用率水平相当,远高于国内其他催化剂企业。公司拥有“新型贵金属催化剂研发技术国家地方联合工程研究中心”、“陕西省贵金属催化剂研究工程中心”、“陕西省中小企业创新研发中心”及“陕西省催化材料与技术重点实验室”,2022 年获批设立国家级博士后科研工作。基于持续的研发投入与优质的研发平台,2022 年公司新增发明专利 22 项,累计获得专利 103 项。图图 28 公司持续加大研发费用公司持续加大研发费用 图图 29 公司研发费用率公司研发费用率高于高于国
94、国内同业内同业 数据来源:Wind,各公司公告,国泰君安证券研究 表表 16 公司获得的知识产权列表公司获得的知识产权列表 2022 年新增年新增 累计数量累计数量 申请数(个)获得数(个)申请数(个)获得数(个)发明专利 22 27 224 103 实用新型专利 1 1 14 14 外观设计专利 0 0 2 2 其他 0 0 2 2 合计 23 28 242 121 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%00200212022公司研发费用(百万元)同比增速0%1%2%3%4%200212
95、022凯立新材贵研铂业陕西瑞科赢创凯大催化 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)高薪酬吸引人才加入,激励制度加速研发进展。高薪酬吸引人才加入,激励制度加速研发进展。2020-2022 年公司研发部门人均薪酬由 24.6 万元提升至 36.5 万元,CAGR 为 21.8%;2020 年西安城镇非私营/私营科学研究与技术服务平均工资分别为 13/5.9 万元,公司研发部门薪酬远超当地平均水平。并且 2021 年公司招聘硕士及博士研究生给予八险二金,薪酬包括岗位工资、绩效工资、岗位
96、津贴、保密津贴、人才津贴、保健津贴。高薪酬与高福利有力吸引高等人才加入,2021-2022 年研发部门中硕博研究生数量由 47 人提高至 55 人。公司将创新能力及成果作为研发人员的绩效考核指标并制定和实施一系列激励研究创新的制度如绩效工资等,刺激技术人员积极开发新产品、新工艺、新技术,加速公司催化剂技术突破。图图 30 公司研发人员人均薪酬逐年增长公司研发人员人均薪酬逐年增长 图图 31 硕博研发人员数量持续提高硕博研发人员数量持续提高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 核心催化剂性能优越,产品收率高于国内外同业竞品。核心催化剂性能优越,产品收率高于国内外同业竞品。医药领域:基于公司招股
97、说明书公布数据,公司美罗培南药物合成催化剂、达比加群酯合成用催化剂、氨基丙醇合成用催化剂所得产品收率较国内外平均水平高 1.7/1.3/0.6 pct;基础化工领域:公司是国内唯一一家可生产高纯氯乙酸用催化剂的企业,钯负载量较进口平均水平更低,且处理能力高 42.9%;农药染料领域:茚虫威合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高 0.8 pct,3,3-二氯联苯胺合成用催化剂产品收率较国内外平均水平高 1.1 pct;化工新材料领域:松香岐化合成用催化剂、聚酰亚胺合成用催化剂较国内外平均水平高 3.4 pct、0.3 pct。0%5%10%15%20%25%30%05540
98、202020212022研发人员人均薪酬(万元)同比增速28%30%32%34%36%020406080本科及以下研发人员数量(人)硕博研发人员数量(人)研发人员占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 17 公司部分核心贵金属催化剂性能对比公司部分核心贵金属催化剂性能对比 催化剂催化剂 生产厂家生产厂家 应用领域应用领域 型号型号 目标产品收率目标产品收率 美罗培南合成用催化剂 西安凯立 医药化工 5%钯 50.50%国内平均水平 48.40%进口
99、平均水平 48.80%达比加群酯合成用催化剂 西安凯立 医药化工 10%钯 97.5%国内平均水平 94.3%进口平均水平 96.2%氨基丙醇合成用催化剂 西安凯立 医药化工 5%钌 98.3%国内平均水平 96.5%进口平均水平 97.7%高纯氯乙酸用催化剂 西安凯立 基础化工 0.7-1%钯 5 万吨(单塔最高负荷)国内平均水平-无其他国产企业 进口平均水平 1%钯 3.5 万吨(单塔最高负荷)茚虫威合成用催化剂 西安凯立 农药 10%钯 93.6%国内平均水平 86.4%进口平均水平 92.8%3,3-二氯联苯胺合成用催化剂 西安凯立 染料 3%铂 93.4%国内平均水平 90.9%进口
100、平均水平 92.3%松香歧化合成用催化剂 西安凯立 化工新材料 4%钯 56.9%国内平均水平 4%钯 47.8%进口平均水平 5%钯 53.5%聚酰亚胺合成用催化剂 西安凯立 化工新材料 5%钯 99.2%国内平均水平 97.2%进口平均水平 98.9%资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 成本管控能力强成本管控能力强,全球全球竞争中竞争中具备成本领先优势具备成本领先优势。公司与国内其他催化剂企业在业务领域方面存在较大差距,直接竞争较少,竞争压力主要来源于国际催化剂巨头。近年来公司费用率控制能力出色且国内原材料如载体价格低廉,叠加国外能源成本及运输成本高企,2020-2022 年公司催
101、化剂业务 EBIT/营收比率超过庄信万丰、巴斯夫、赢创等国际催化剂巨头,2022 年公司催化剂业务 EBIT/营收比率较庄信万丰、巴斯夫、赢创高 2.3/10.4/7.8 pct,公司在国际市场竞争中更具成本领先优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)图图 32 公司公司 EBIT/营收比率营收比率相比相比国际国际催化剂龙头催化剂龙头催化剂业务催化剂业务有优势有优势 数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 经过多年发展,与下游客户建立稳定合作关系。经过多年发展,与下游客户建立
102、稳定合作关系。公司经过多年技术积累与品牌建设,凭借强大的研发实力与优质丰富的贵金属催化剂产品与下游客户建立长期良好的合作伙伴关系。医药领域:公司主要客户包括齐鲁制药有限公司、海正药业、九州药业、药明康德等;化工新材料及新能源领域:主要客户包括万华化学、万润股份、西安瑞联新材料股份有限公司等;农药领域:主要客户包括扬农化工、新农股份等企业;基础化工领域:主要客户包括陕西金泰、鄂尔多斯电力冶金集团。伴随公司新型催化剂产品的持续研发,公司下游客户有望实现进一步拓展。表表 18 公司下游主要合作客户公司下游主要合作客户 业务领域业务领域 主要合作客户主要合作客户 医药 齐鲁制药有限公司、海正药业、海翔
103、药业、九洲药业、药明康德、健康元、华北制药、恒瑞医药、丽珠集团、普洛药业、浙江医药 农药 扬农化工、红太阳、新农股份、永太科技、联化科技、山东绿霸等 化工新材料及新能源 万华化学、万润股份、八亿时空、山东万达化工有限公司、河北海力香料股份有限公司、江苏和成新材料有限公司、西安瑞联新材料股份有限公司 基础化工 陕西金泰、鄂尔多斯电力冶金集团 资料来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 贵金属回收提纯协同主营业务,增强下游客户合作。贵金属回收提纯协同主营业务,增强下游客户合作。公司废旧催化剂回收业务主要服务于催化剂产品使用客户,其与部分客户形成了催化剂产品供应、废旧催化剂回收再加工的循环合作模式,
104、大幅降低下游客户的资金压力,增强与下游客户的合作关系。经过多年研究,公司形成了较为成熟的催化剂回收技术,主要包括:高效灰化富集技术、绿色清洁的贵金属提取技术、全面的贵金属回收技术及废均相贵金属催化剂回收技术,具备回收效率高、周期短、成本低等优势。并且公司持续优化贵金属回收工艺,目前氧化铝等多相贵金属催化剂回收技术项目已成功结题,回收率达到 95%以上,较行业平均水平提高 5 pct;均相体系中贵金属回收工艺已进入中试放大阶段。公司贵金属回收工艺持续发展将为下游客户提供更优质的回收服务,有助于增强与下游客户的合作关系。-8%-4%0%4%8%12%16%200212022凯
105、立新材庄信万丰巴斯夫赢创 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 19 公司贵金属回收技术开发公司贵金属回收技术开发 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 目前行业技术水平目前行业技术水平 应用前景应用前景 复杂有机体系中贵金属的回收工艺研究 中试放大/试生产 目前有机反应体系、水相反应体系中的均相贵金属回收难度较大,在精细化工行业中还没有得到广泛应用。均相贵金属催化剂在精细化工中应用广泛,由于其难回收,造成较大的资源浪费,而且贵金属残留对产品有较大影响。该项目通过对有机/
106、无机反应体系中的贵金属进行高效回收,市场前景好。氧化铝等多相贵金属催化剂回收技术提升和优化 已结题 行业内湿法回收技术普遍采用酸溶或碱溶的方法回收废钯、铂氧化铝催化剂中的贵金属,过程为间歇式操作,溶解产生大量的铝盐,造成环境污染,回收率低,只有90%左右。废催化剂资源回收再利用技术,主要是对募投项目提供技术支持,保持技术先进性,确保竞争优势,实现更大效益。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 产能大幅扩张,业绩将开启高速成长。产能大幅扩张,业绩将开启高速成长。2023年2月公司增发股票募集资金开展 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目、高端功能催化材料产业化项目、先进催化材料与技术
107、创新中心及产业化建设项目及稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目建设。新增项目建设完成后,公司将增加 PVC金基无汞催化剂产能3000 吨(包括 3500吨回收产能),铂系催化剂产能 15 吨,铜系催化材料产能 2500 吨,镍系催化材料 1500吨,多相催化剂产能 75 吨,均相催化剂产能 2 吨,炭载催化剂产能 700吨,氧化铝催化剂产能 1300 吨(包括废旧贵金属催化剂回收产能 2000吨),助力公司在 PVC、煤制乙二醇、烷烃脱氢、精细化工、燃料电池等领域的业务拓展,打破业绩成长天花板。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 Table_Pa
108、ge 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 20 公司新增产能规划公司新增产能规划 新建项目名称新建项目名称 新增产能新增产能 下游应用领域下游应用领域 建设进度建设进度 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目 金基无汞催化剂:3000吨;3500 吨回收产能 PVC 正在进行环评,预计建设周期 24 个月 高端功能催化材料产业化项目 铂系催化材料:15 吨 燃料电池等 正在进行环评,预计建设周期 36 个月 铜系催化材料:2500吨 加氢、氧化、偶联、聚合等反应;煤制乙二醇加氢等 镍系催化材料:1500吨 加氢、氧化、偶联、聚合等反应;联吡啶合成 先进催化材料与技术
109、创新中心及产业化建设项目 多相催化剂产能 75吨、均相催化剂产能 2吨、催化技术工艺包开发 预计 2023 年 12 月投产 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目 炭载催化剂:700 吨 PVC 等 预计 2023 年 12 月投产 氧化铝催化剂:1300吨 煤制乙二醇、烷烃脱氢 废旧贵金属催化剂回收:2000 吨 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.下游市场开拓顺利,在研项目注入未来成长动能下游市场开拓顺利,在研项目注入未来成长动能 精细化工领域:市场份额稳定增长,催化剂向高性能、低负载量发展。精细化工领域:市场份额稳定增长,催化剂向高性能、低负载量发展。公司实现原料药到 CXO
110、全产业链供应,市场份额持续提高,2022 年公司医药及农药业务收入同比增加 23.92%/18.63%。目前公司精细化工领域新型催化剂研发项目包括功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究、单原子钯催化剂研发、多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶(HNBR)工艺技术及其催化剂的开发、高性能镍系催化剂研发、新型均相催化剂的研制等,致力于改善已有催化剂性能,提高贵金属分散度并降低贵金属负载量,开发非贵金属催化剂,并且多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶研发将有望打破国外催化剂垄断推动国产替代。目前公司多个高端非贵金属催化剂完成研发和试生产,培育出多个型号产品,部分产品已实现销售;贵金属减量化研究成效显著,多个低含量贵金
111、属催化剂开发成功,并在下游用户实现应用。伴随精细化工领域催化剂性能的持续提升及非贵金属催化剂的开发投产,公司在贵金属催化剂行业的龙头地位将不断巩固,精细化工领域市场份额有望稳定提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 21 公司精细化工领域新型催化剂布局公司精细化工领域新型催化剂布局 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 目前行业技术水平目前行业技术水平 应用前景应用前景 功能介孔碳负载贵金属催化剂的制备研究 中试放大/工业化应用;合成介孔炭载体正在中试生产 目前相关报
112、道以理论研究为主,除公司有应用外,国内几乎没有应用和产业化实例 通过催化剂载体设计制备更高性能催化剂,对部分商品化催化剂进行技术迭代 单原子钯催化剂研发 实现批量化生产 行业内商品化钯炭催化剂中的钯多以纳米粒子存在,钯金属利用效率较低 提高贵金属粒子利用率,大幅降低催化剂成本,迭代现有催化剂 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶(HNBR)工艺技术及其催化剂的开发 小试试验 目前国内氢化丁腈橡胶催化剂和制备工艺不够稳定和成熟,同时生产成本较高 2017 年全球氢化丁腈橡胶市场需求达 5928 吨,市场规模 3.1 亿美元;国内主要依赖进口,国产替代需求旺盛 新型均相催化剂的研制(2022)小试实验/中
113、试放大/批量试产 均相催化剂正在向新型、廉价、高效、低用量方向发展 随着医药、化工新材料等行业的持续高速发展,新型均相催化剂市场前景广阔 苯系物室温氧化催化剂的创制 小试试验/中试放大 目前国内外报道的苯系物催化氧化实验室结果为:起燃温度 T10100,T90250,难以实现室温催化氧化去除苯系污染物 苯系污染物是常见的挥发性有机物,通过催化氧化在室温下处理苯系污染物对我国污染物排放控制和节能降耗具有显著促进作用 高性能镍系催化剂研发与应用 中试放大/批量试产 国产催化剂普遍存在质量稳定性差、生产效率低、选择性差、使用周期短等共性问题。高性能的催化剂型号长期依赖进口 目前镍系催化剂广泛用于加氢
114、反应和偶联反应,使用规模大,市场前景广阔 数据来源:公司公告,华经产业研究院,国泰君安证券研究 基础化工领域:基础化工领域:PVC项目进展顺利,积极开发烷基脱氢、煤制乙二醇催项目进展顺利,积极开发烷基脱氢、煤制乙二醇催化剂。化剂。PVC 项目:2022 年鄂尔多斯电力冶金集团、陕西金泰氯碱神木化工有限公司分别投建无汞化 PVC 产能 30/60 万吨。公司成为两套无汞化生产工艺主要供应商,供应占比分别为 100%/75%。烷基脱氢项目:公司积极布局高性能烷烃脱氢铂系催化剂研发,目前已进入中试放大阶段。国内同行开发的烷基脱氢催化剂采用载体均为国外进口,单吨价格达 10万元以上,公司载体均为自备,
115、具有更强的成本优势,有望在行业竞争中取得优势地位;煤制乙二醇项目:公司高性能铜系催化剂已进行批量试产,性能较目前国产铜系催化剂具有一定提高,预计 2024 年将具备生产产能 300-400 吨。并且公司积累了 1,4-丁二醇用铜系催化剂、油脂加氢用镍系催化剂、C5-C9 石油树脂加氢用镍系催化剂、分子筛催化材料、固体酸催化材料等系列产品,未来有望实现工业化生产。基础化工领域催化剂销售量级在吨级左右,且客户黏性较精细化工更强,公司基础化工催化剂业务发展将有力驱动未来业绩增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材
116、(688269)(688269)表表 22 公司基础化工领域新型催化剂布局公司基础化工领域新型催化剂布局 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 目前行业技术水平目前行业技术水平 应用前景应用前景 PVC 用高性能铜系催化剂的研发与应用 批量试产/工业试用 公司生产催化剂正在进行万吨级工业试用,运行良好 用于替代电石法 PVC 生产中的汞系催化剂和贵金属催化剂 高性能铜系催化剂研发与应用 小试实验/中试放大/批量试产并销售 国产催化剂普遍存在质量稳定性差、生产效率低、选择性差、使用周期短等问题。高性能催化剂型号长期依赖进口 铜系催化剂广泛应用于加氢反应、脱氢反应、裂解/聚合反应等 高性能烷烃脱
117、氢铂系催化剂研发 中试放大/批量试产/产线设计建设阶段 国内目前以进口为主 该催化剂未来市场需求量有望达到 2000 吨/年,国产替代市场前景广阔 金基无汞催化剂的改进与提升 新型号中试放大/原型号已工业试用 现有型号催化剂已经过工业试用,达到国际领先水平 金炭是目前汞催化剂的最佳替代方案,未来每年市场需求接近万吨规模 甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术的研发 小试实验/中试放大 甲醇氧化制甲醛是全球生产甲醛的主流工艺,约占甲醛产品 90%以上。该工艺所使用的铁钼催化剂依赖进口 2022 年中国甲醛产能达 4000万吨以上,其中铁钼催化剂消耗量约为 4000t/a,国产替代空间广阔 数据来源:
118、公司公告,国泰君安证券研究 新能源领域:氢燃料电池开发进度超越国内同业,已进入中试试用阶段。新能源领域:氢燃料电池开发进度超越国内同业,已进入中试试用阶段。目前国内燃料电池铂炭催化剂的电化学性能、耐久性、批量生产稳定性与国际先进水平仍存在较大差距。公司积极推进燃料电池用铂炭催化剂开发,目前公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出单批次公斤级制备技术,新工艺已进入中试阶段,催化初始活性和耐久性均达到国际先进水平,研发进度领先国内同行。公司有望凭借多年的技术积累与强大的研发团队,实现燃料电池用铂炭催化剂的工业化制备,推动新能源领域业绩增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
119、31 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)表表 23 公司新能源领域催化剂布局公司新能源领域催化剂布局 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 目前行业技术水平目前行业技术水平 应用前景应用前景 新型有机液体储氢体系研发及产业化 中试放大 目前行业内公开数据很少 主要用于氢能的储运,长距离运氢效率高,经济价值明显 氢能专项 质子交换膜燃料电池催化剂新工艺实现公斤级批量生产,推出商业化产品;PEM电解水制氢催化剂完成百克级放大,进入客户推广试用阶段 国内 PEM 法电解水制氢尚处于研究阶段,关键材料仍被进口垄断 膜电极催化剂是氢燃料电池和 PEM 电
120、解槽的关键原材料。伴随氢能产业发展及双碳目标要求,下游市场高速增长 质子交换膜燃料电池用铂炭催化剂的研究 已结题 国内现有燃料电池铂炭催化剂成本高、耐久性差、生产效率低 膜电极催化剂是氢燃料电池和 PEM 电解槽的关键原材料。伴随氢能产业发展及双碳目标要求,下游市场高速增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.催化合成技术研发助力公司未来成长催化合成技术研发助力公司未来成长 催化合成技术广泛应用于化工生产中。催化合成技术广泛应用于化工生产中。催化合成技术是重要的高新技术与绿色环保技术,广泛应用于精细化工、基础化工等领域中。根据公司招股说明书,发达国家国民经济总产值 20-30%直接来自于
121、催化剂及其催化合成技术,我国化工行业产业升级与精细化率提升为催化合成技术带来强成长确定性。公司基于对贵金属催化剂的深刻理解,开发出催化还原、催化氢解、催化偶联、氢甲酰化等多个釜式催化合成技术,并通过将催化技术与催化剂结合,在高选择性脱氯技术、高效氢甲酰化反应技术、高效催化加氢技术、催化合成技术定向开发等方面形成技术优势。连续化风潮带来成长机会,公司与多个客户签订技术授权。连续化风潮带来成长机会,公司与多个客户签订技术授权。近年来伴随连续流动化学工艺持续发展,其凭借较高的传质传热速率、自动化的生产流程及较高的生产效率在精细化工领域中的应用占比逐渐提升。根据Lonza 公司 2011 年发布的报告
122、微反应器技术:精细化工和制药行业的一场革命,精细化工领域 50%的反应都可能受益于基于微反应器技术的连续工艺,包括硝化反应、还原胺化、硝基加氢及重氮化等反应工艺,连续化技术替代空间广阔。并且根据“2021 精细化工产业峰会暨中国精细化工百强发布会”,2021 年我国精细化工率为 50%,百强企业营收为6700 亿元,而欧美国家精细化工率普遍在 60%以上,连续化技术有望借助精细化工率提升趋势实现下游应用进一步拓展。公司经多年技术开发形成了一系列固定床连续化催化工艺技术包,并配套研制了专用催化剂。截至 2022 年公司与下游客户共签订五项连续化工艺授权项目,合计收入达 600 万元。请务必阅读正
123、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)图图 33 连续化工艺部分适用反应体系连续化工艺部分适用反应体系 数据来源:微反应器技术:精细化工和制药行业的一场革命,国泰君安证券研究 表表 24 公司催化合成技术合作项目公司催化合成技术合作项目 工艺技术名称工艺技术名称 被授权方被授权方 授权内容授权内容 合作期限合作期限 授权费用授权费用 连续化制备 3,5-二甲基哌啶技术及其催化剂 乌海市兰亚化工有限责任公司 3,5-二甲基吡啶固定床连续加氢合成,3,5-二甲基吡啶中试技术,并持续对催化剂及工艺
124、技术进行优化 2018.11-2023.10 100.00 万元 连续化制备 2,5-二氯苯胺技术及其催化剂 南通江山农药化工股份有限公司 2.5-二氯硝基苯固定床加氢合成,2.5-二氯苯胺中试技术,并持续对催化剂及固定床工艺进行优化 2018.6-2023.5 100.00 万元 连续化制备 2,4-二氟苯胺技术及其催化剂 内蒙古世杰化工有限公司 中试工艺包,专用催化剂,工艺设计及技术参数,大生产试车方案,人员培训,开车服务 2019.11-2024.11 100.00 万元+收益提成 连续化制备吡啶技术及其催化剂 内蒙古世杰化工有限公司 中试工艺包,专用催化剂,工艺设计及技术参数,大生产试
125、车方案,人员培训,开车服务 2019.11-2024.11 100.00 万元+收益提成 2,5-二氯-4-三氟甲基苯胺固定床连续脱氯制备对三氟甲基苯胺浙江巍华新材料股份有限公司 固定床连续脱氯小试技术,中试技术,放大生产服务 2019.10-2024.9 200.00 万元+收益提成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)技术及其催化剂 数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 积极布局新工艺开发,静待业绩释放。积极布局新工艺开发,静待业绩释放。根据 连续微反应加氢技术在有机
126、合成中的研究进展,约 25%的化学合成路线中包含至少一次还原过程,催化加氢下游应用广泛。公司精细化工用连续催化加氢技术开发项目目前已进入工业化设计阶段,未来成长空间广阔。同时公司布局芳香酸、高碳醇、丙交酯等多种高端化学品的合成工艺,未来有望打破国外技术垄断,引领化工行业高端化发展。表表 25 公司催化合成工艺在研项目公司催化合成工艺在研项目 项目名称项目名称 阶段性成果阶段性成果 目前行业技术水平目前行业技术水平 应用前景应用前景 精细化工用连续催化加氢技术的开发与应用 小试实验/中试放大/工业试验/工业化设计 目前精细化工催化加氢反应以釜式工艺为主 连续催化加氢工艺技术优势明显,釜式加氢工艺
127、将逐渐被替代 催化羰基化合成技术研发与应用 已结题 目前很多芳香酸(酯、酰胺)类化合物采用 NaCN 工艺、化学氧化工艺,污染大 催化羰基化工艺具有良好的安全性、环保性和经济性,可用于芳香环酸、酯、酰胺类化合物制备,工业价值高 烯烃类氢甲酰化反应催化合成技术研究 已结题 高碳-烯烃制高碳醇的产业化报道极少,无法获得行业产业化技术参数 2019 年高碳醇市场规模达230 亿元,需求持续增长。该催化合成技术生产成本低,竞争力强 一步法催化乳酸合成丙交酯技术及其催化材料研究 小试试验 目前工业上主要采用两步法合成丙交酯,能耗巨大;目前我国受到丙交酯合成的技术壁垒,市场供应偏紧 2020 年中国聚乳酸
128、市场需求为 22 万吨,预计未来以15%-25%速度增长;本项目能够突破丙交酯的技术壁垒,应用前景广阔 数据来源:公司公告,新思界产业研究中心,中经智盛,国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 新产品研发进度不及预期风险。新产品研发进度不及预期风险。技术创新和新产品开发是贵金属催化剂行业的核心竞争力,若公司新产品开发及投放进度滞后,则部分催化剂性能指标可能被竞争对手超越进而面临客户及市场份额流失风险。贵金属资源供应短缺风险。贵金属资源供应短缺风险。铂、钯等贵金属是贵金属催化剂主要原材料,我国铂族金属储量极为匮乏,大部分供应来源于进口。近年来逆全球化趋势加强、贸易保护主义抬头为全球供应链体系带来
129、更强的不确定性,若未来国内贵金属供应出现短缺将对公司生产经营造成较大影响。贵金属价格波动风险。贵金属价格波动风险。公司贵金属催化剂主要原料为钯、铂、铑等铂族贵金属,其价格受全球和下游行业经济周期的影响变化快、波动大,且铂族金属价格昂贵,通常占产品生产成本的 90%以上,贵金属价格的波动对公司成本影响较大。若未来公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游,或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力,或在价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)格下降过程中未能做好存货管理,都将会
130、对公司的经营业绩产生不利影响。下游客户领域集中度过高风险。下游客户领域集中度过高风险。公司下游客户中医药领域占比较高,若医药行业需求承压或主要客户更换催化剂供应商,会对公司业绩产生较大不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 Table_Page 凯立新材凯立新材(688269)(688269)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本
131、报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意
132、见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流
133、动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处
134、为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公
135、司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: