1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 化工化工 发布时间：发布时间：2021-12-23 优于大势优于大势 上次评级: 优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 0% -12% 40% 相对收益 0% -14% 41% 行业数据 成分股数量（只） 423 总市值（亿） 30710 流通市值（亿） 22367 市盈率（倍） 21.74 市净率（倍） 2.81 成分股总营收（亿） 10002 成分股总净利润（亿） 1029 成分股资产负债率（%） 184.45 相关报告 钾肥处于长景气周期，中国打造世界

2、级盐湖产业，首推盐湖股份 -20211011 草甘膦行业深度：需求超预期、格局寡头化，看好此轮草甘膦长景气 -20210513 从量到质，功能性硅烷国内崛起 -20210407 成本支撑难挡下游国产替代，丙烯利润或迎增厚 -20210326 气凝胶行业深度：气凝胶国内发展正当时，关注泛亚微透 -20201124 证券研究报告 / 行业深度报告 2022 年化工年度策略年化工年度策略: 逆周期选股逆周期选股,碳中和寻机碳中和寻机 报报告摘要：告摘要： 2021 年伴随全球经济复苏，大宗商品价格中枢上行，以年伴随全球经济复苏，大宗商品价格中枢上行，以 N、P、K、S、Si 五大核心元素为主的原材料

3、表现抢眼五大核心元素为主的原材料表现抢眼。N、P、S 是体现工业和农业下游景气的核心元素指标，2021 年的景气叠加了疫情后周期的经济复苏、农业复苏双景气，因此体现行业景气的上游核心原料合成氨、黄磷、硫酸价格持续暴涨。受三季度国内能耗双控指导，上游核心原料阶段性冲高回落。K 是农业核心元素，钾肥是主要下游，受益于农业景气，钾肥是作物增产的核心肥种，体现出了 10 年一遇的量价齐升的景气。Si 是工业核心元素，下游是金属硅、有机硅等工业原材料或中间体，属于高耗能行业，恰逢新能源光伏等需求扩张，金属硅 2021 年出现了供需失衡的局面而暴涨，有机硅被推涨。我们判断，在全球通胀大我们判断，在全球通胀

4、大环境下，环境下，2022 年仍将延续年仍将延续 N、P、K、S、Si 五大核心元素的相对景五大核心元素的相对景气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。 基于全球经济压力，周期品特别是经济周期相关联的工业品价格上涨基于全球经济压力，周期品特别是经济周期相关联的工业品价格上涨存在一定压力。存在一定压力。周期震荡加剧，今年全球补库存，周期品暴涨；化工龙头在经历一年的上游压力考验后，由于产品定价权掌握在手，明年是盈利逐渐修复的一年，也是震荡周期中做相对收益的较好选择。建议配置产品定价权龙头：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成、中国巨石、荣盛石化，建议关注玲珑轮胎。

5、建议布局逆周期品种建议布局逆周期品种农化、新能源上游、生物质化工。农化、新能源上游、生物质化工。2022 年经济周期面临较大挑战，作为上游之母的化工品价格在一季度冬奥会后也可能出现见顶回落的局面。建议配置上首选受经济周期影响有限，受益于农业景气的农化，首推草甘膦（首选江山股份） 、钾肥（首选盐湖股份） ；十四五确定的新能源趋势下的上游化工材料，例如金属硅、萤石、纯碱等；符合碳中和趋势、与经济周期关联不大的新工艺，例如生物质化工。 建议关注能长大的新材料建议关注能长大的新材料/精细化工：精细化工：十四五规划重视新材料发展，我们看好气凝胶、可降解材料、粉体微材、特种树脂、精细化工添加剂的前景，可降

6、解首选金丹科技，粉体微材首推联瑞新材、特种树脂首选蓝晓科技，添加剂首选平台化公司万盛股份；同时推荐中化集团旗下转型新能源新材料的平台中化国际。 风险提示：风险提示：项目投产低于预期，政策推广低预期项目投产低于预期，政策推广低预期，产品价格大幅回落产品价格大幅回落 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 收盘收盘价价（12月月 22日）日） EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 万华化学 101.50 3.20 7.93 8.26 32 13 12 买入 扬农化工 139.10 3.90 4.31 5.23 36 32 2

7、7 买入 荣盛石化 17.39 0.72 1.52 2.06 24 11 8 买入 晨光新材 41.90 0.69 2.45 2.93 60 17 14 买入 万盛股份 26.15 0.81 1.86 2.25 33 14 12 买入 -20%0%20%40%60%80%2020/122021/32021/62021/9化工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 2021 年化工行业复盘：上游推涨，矿资源价值凸显年化工行业复盘：上游推涨，矿资源价值凸显 . 4 1.1. 2021年化工行业行情回顾.

8、4 1.2. N、P、K、S、Si 领衔化工品价格普涨，上游矿资源涨价突出 . 5 1.3. 化工行业二三线个股领涨，上游个股领涨 . 9 2. 2022 展望，展望，化工布局落子三大板块化工布局落子三大板块 . 10 2.1. 周期震荡加剧，拥抱定价权龙头 . 10 2.2. 布局逆周期品种：农化、新能源上游、生物质化工 . 14 2.2.1. 农业处于景气大周期，农资需求旺盛 . 14 2.2.2. 新能源上游景气犹存，逢回调再布局金属硅、萤石、纯碱 . 20 2.2.3. 双碳背景，生物质化工步入上行周期 . 20 2.3. 布局能长大的新材料与精细化工 . 21 3. 投资建议投资建议

9、 . 28 图表目录图表目录 图图 1：2021 年年 Q3 全球主要经济体全球主要经济体 PMI 指数回落指数回落 . 4 图图 2：2021Q4 国内国内 PMI 有所回升有所回升 . 4 图图 3：原油期货价格：原油期货价格 . 5 图图 4：中国化工产品价格指数（：中国化工产品价格指数（CCPI) . 5 图图 5：化工行业工业增加值同比：化工行业工业增加值同比 . 5 图图 6：化工行业固定资产投资完成额同比：化工行业固定资产投资完成额同比 . 5 图图 7： 合成氨消费结构合成氨消费结构 . 6 图图 8：合成氨、尿素价格：合成氨、尿素价格 . 6 图图 9：我国磷矿石年产量：我国

10、磷矿石年产量 . 7 图图 10：磷化工上游产品价格：磷化工上游产品价格 . 7 图图 11：硫酸下游消费结构：硫酸下游消费结构. 7 图图 12：硫磺下游消费结构：硫磺下游消费结构 . 7 图图 13：我国钾肥进口依赖度：我国钾肥进口依赖度 . 8 图图 14：全球钾肥价格（美元：全球钾肥价格（美元/吨）吨） . 8 图图 15：金属硅产能分布：金属硅产能分布 . 8 图图 16：金属硅：金属硅 3303 四川价格四川价格 . 8 图图 17：龙头股价今年整体滞涨：龙头股价今年整体滞涨 . 10 图图 18：2020 年收现比比较年收现比比较 . 10 图图 19：万华化学：万华化学 PE-

11、band . 11 图图 20：万华化学：万华化学 MDI 成本较同行领先优势成本较同行领先优势 . 11 图图 21：华鲁恒升：华鲁恒升 PE-band . 11 图图 22： 华鲁恒升煤化工毛利率领先同行华鲁恒升煤化工毛利率领先同行 (2020 年）年） . 11 图图 23：扬农化工：扬农化工 PE-band . 12 图图 24： 优嘉四期产能规划优嘉四期产能规划 . 12 oPsMtRsMsOuMsQtQwPxPyRbRcM6MoMnNnPqRfQoPtRfQsQtM7NpOpOuOnMpPwMpMsP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 化工化工

12、/ /行业深度行业深度 图图 25：中国巨石与同行毛利率比较：中国巨石与同行毛利率比较 . 12 图图 26： 玻纤价格玻纤价格 . 12 图图 27：荣盛石化与同业公司：荣盛石化与同业公司 ROE . 13 图图 28： EVA 价差情况价差情况 . 13 图图 29：玲珑轮胎：玲珑轮胎 PE-band . 14 图图 30： 玲珑轮胎与同业公司归玲珑轮胎与同业公司归母净利润母净利润 . 14 图图 31：美国农场收益：美国农场收益 . 14 图图 32：全球农产品库存：全球农产品库存 . 15 图图 33：农产品价格与农药公司营收同比：农产品价格与农药公司营收同比 . 15 图图 34：全

13、球作物用农药市场规模：全球作物用农药市场规模 . 16 图图 35：2019 年全球年全球 15 大除大除草剂销售额草剂销售额 . 16 图图 36：全球化肥市场规模：全球化肥市场规模 . 16 图图 37： 中国大豆进口量及依赖度中国大豆进口量及依赖度 . 17 图图 38：中国草甘膦需求测算：中国草甘膦需求测算 . 17 图图 39：中国百草枯产量：中国百草枯产量 . 17 图图 40： 美国大豆种植面积与草甘膦用量美国大豆种植面积与草甘膦用量关系关系 . 18 图图 41： 美国玉米种植面积与草甘膦用量关系美国玉米种植面积与草甘膦用量关系 . 18 图图 42：中国草甘膦年度产能：中国草

14、甘膦年度产能 . 19 图图 43：全球草甘膦产能结构：全球草甘膦产能结构 . 19 图图 44：金属硅：金属硅-光伏产业链光伏产业链 . 20 图图 45：萤石：萤石-新能源车产业链新能源车产业链 . 20 图图 46：生物质能生产量：生物质能生产量 . 21 图图 47：减碳结构：减碳结构 . 21 图图 48：全球气凝胶毡市场空间：全球气凝胶毡市场空间 . 22 图图 49：气凝胶材料：气凝胶材料 2021-2031 年下游市场变化年下游市场变化 . 22 图图 50：泛亚微透：泛亚微透 2021H1 营收占比营收占比 . 23 图图 51：泛亚微透产品在汽车：泛亚微透产品在汽车上的应用

15、上的应用 . 23 图图 52：硅烷下游应用广泛：硅烷下游应用广泛 . 23 图图 53：功能性硅烷进一步往国内发展：功能性硅烷进一步往国内发展 . 23 图图 54：生产每单位产品碳排放系数：生产每单位产品碳排放系数 . 24 图图 55：各生产阶段对总：各生产阶段对总 GWP 的贡献的贡献 . 24 图图 56：2020-2025 年可降解塑料市场空间年可降解塑料市场空间 . 24 图图 57：金丹科技产业链：金丹科技产业链 . 25 图图 58：蓝晓科技产品应用分布：蓝晓科技产品应用分布 . 26 图图 59：蓝晓科技营收与归母净利润：蓝晓科技营收与归母净利润 . 26 图图 60：万盛

16、股份产业链结构：万盛股份产业链结构 . 26 表表 1：2021 各板块涨跌幅（总市值加权平均，截至各板块涨跌幅（总市值加权平均，截至 12 月月 22 日）日） . 4 表表 2：2021 年个股自底部反弹涨幅排序（截至年个股自底部反弹涨幅排序（截至 12 月月 22 日）日） . 9 表表 3：2021 年年 SW 化工二级行业自底部反弹涨幅（截至化工二级行业自底部反弹涨幅（截至 12 月月 22 日）日） . 9 表表 4：草甘膦上市公司业绩弹性：草甘膦上市公司业绩弹性 . 19 表表 5：硅微粉下游市场空间预测（万吨）：硅微粉下游市场空间预测（万吨） . 25 表表 6：估值表：估值表

17、 . 29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 1. 2021 年化工行业复盘：上游推涨，矿资源价值凸显年化工行业复盘：上游推涨，矿资源价值凸显 1.1. 2021年化工行业行情回顾 我们选取 SW 化工行业指数，截至 2021 年 12 月 22日，基础化工自年初涨幅 36.33%（总市值加权平均） ，在 31 个 SW 一级行业中排行第 4位。 表表 1：2021 各板块涨跌幅（总市值加权平均，截至各板块涨跌幅（总市值加权平均，截至 12 月月 22 日）日） 板块板块 涨跌幅涨跌幅 板块板块 涨跌幅涨跌幅 板块板块 涨跌

18、幅涨跌幅 电力设备 48.68% 电子 15.56% 计算机 1.09% 煤炭 44.36% 机械设备 14.49% 传媒 -2.15% 有色金属 40.50% 综合 13.32% 银行 -3.46% 基础化工 36.33% 轻工制造 8.73% 食品饮料 -5.06% 钢铁 34.88% 国防军工 6.15% 商贸零售 -6.21% 公用事业 28.76% 建筑材料 3.39% 医药生物 -8.42% 环保 20.87% 纺织服饰 3.28% 农林牧渔 -8.61% 石油石化 20.23% 通信 2.52% 房地产 -10.09% 汽车 19.73% 美容护理 2.15% 社会服务 -13.

19、09% 建筑装饰 18.08% 交通运输 1.40% 非银金融 -17.88% 数据来源：WIND，东北证券 全球经济复苏，出口持续提升，国内全球经济复苏，出口持续提升，国内 PMI 有所回升。有所回升。2021 上半年，由于疫苗接种人数和覆盖率逐步上行，PMI 指数景气上升，全球经济稳定复苏，制造业需求上升。三季度受 Delta 变异病毒扩散影响，海外经济修复放缓，PMI 高位回落。10 月，日本 PMI 指数为 53.2，欧洲制造业 PMI 降至 58.3，美国 PMI 指数降至 58.4，全球制造业 PMI 指数降至 54.3，仍维持在荣枯线上方。2021 年前三季度，国内 PMI 持续

20、走低，进入四季度，煤炭强力保供政策拉动制造业产能释放，PMI 有所回升。 图图 1：2021 年年 Q3 全球主要经济体全球主要经济体 PMI 指数回落指数回落 图图 2：2021Q4 国内国内 PMI 有所回升有所回升 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 化工品价格大幅上涨，四季度整体见顶回调。化工品价格大幅上涨，四季度整体见顶回调。全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格中枢上行，截至 12 月 7 日，布伦特原油期货升至 75.44 美元/桶，WTI 原油期货升至 70.87 美元/桶。2021 年年初以来，在全球经济复苏影响下，中国出口持续景气，国内化工产品价格指

21、数 CCPI 逐渐上升。三季度以来，能源成本快速上升推动化工品价格持续上涨，九十月份国内双控指导推动价格加速上涨，CCPI 于10 月 19 日达到最高值 6467。随后受煤炭保供等政策出台，供给逐渐释放，CCPI30405060702016/062017/062018/062019/062020/062021/06日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:Markit制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI20304050602016/032017/032018/032019/032020/032021/03PMI:新出口订单PMI:生产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

22、明及说明 5 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 见顶加速下跌，但至今 CCPI 仍维持相对高价。 图图 3：原油期货价格原油期货价格 图图 4：中国化工产品价格指数（中国化工产品价格指数（CCPI) 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 化工制造先扬后抑，同比转负。化工制造先扬后抑，同比转负。年初经济回暖，化工作为重要上游来源，化工制造业工业增加值、固定资产投资额同比均明显回升；由于去年国内经济率先全球复苏，基数自二季度环比逐渐抬升，同时受能源成本压力影响，制造端有所抑制，工业增加值、固定资产投资额同比增速有所下滑。三季度国家进行能耗双控指导，化工品在九十月份出现

23、了较为明显涨价，工业增加值同比有所反弹，此后能源保供，价格回落，工业增加值同比继续走低，11 月当月同比降至-0.9%，累计同比降至 8.5%；化工固定资产投资 11 月当月同比增加 8.8%，累计 11 月份同比已降低至16.6%。 图图 5：化工行业工业增加值同比化工行业工业增加值同比 图图 6：化工行业固定资产投资完成额同比化工行业固定资产投资完成额同比 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 1.2. N、P、K、S、Si 领衔化工品价格普涨，上游矿资源涨价突出 N、P、K、S、Si 五大元素暴涨，成为五大元素暴涨，成为 2021 年的耀眼现象。年的耀眼现象。N、P

24、、S 是体现工业和农业下游景气的核心元素指标，2021 年的景气叠加了疫情后周期的经济复苏、农业复苏双景气，因此体现行业景气的上游核心原料合成氨、黄磷、硫酸价格持续暴涨，对化工品整体价格形成较为持久的成本支撑。K 是农业核心元素，钾肥是主要下游，受益于农业景气，钾肥是作物增产的核心肥种，体现出了 10 年一遇的-60-40-200204060801002016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/30期货结算价:布伦特原油(美元/桶)期货结算价:WTI原油(美元/桶)0040005000600070002016/6

25、/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/30中国化工产品价格指数(CCPI)-20%-10%0%10%20%30%40%2016/032017/032018/032019/032020/032021/03工业增加值:化学原料及化学制品制造业:当月同比工业增加值:化学原料及化学制品制造业:累计同比-40%-20%0%20%40%60%2017/072018/072019/072020/072021/07固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:当月同比 请务必阅读正文后的

26、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 量价齐升的景气。Si 是工业核心元素，下游是金属硅、有机硅等工业原材料或中间体，属于高耗能行业，恰逢新能源光伏等需求扩张，金属硅 2021 年出现了供需失衡的局面而暴涨，有机硅被推涨。 2021 年涨价现象为化工品普涨，而以上游矿资源的涨价最为突出尤其是磷矿石、金属硅、钾、锂等，以合成氨、硫酸、黄磷等为主的大宗原材料表现抢眼。2021年三季度末，国家对工业生产执行双控指导，不同产品出现供需格局的短暂失衡，因而产品价格出现了阶段性的冲高后回落，回落后产品价格取决于但大部分产品价格仍维持高位。我们判断，在全球通胀

27、大环境下，我们判断，在全球通胀大环境下，2022 年仍将体现出上述五大年仍将体现出上述五大核心元素的相对景气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。核心元素的相对景气，价格中枢也仍将明显高于传统年份。 N 元素：合成氨出现翻倍行情，推动产业链价格大涨元素：合成氨出现翻倍行情，推动产业链价格大涨。合成氨：合成氨价格从年初的 3180元/吨上涨 33.65%至 4250 元/吨。合成氨下游主要为尿素等化肥行业，受益下游尿素工业需求和出口提升，价格大涨，2021 年 1-10 月出口 476.08 万吨，同比增长 18.35%。煤制合成氨单耗煤炭 1.3-1.5 吨，气制合成氨单耗天然气约 1000立方米

28、，在能耗双控背景下，合成氨今年前 11 月产量 4576.93 万吨，同比提升5.61%。尿素：今年价格从年初的 1810 元/吨上涨到当前的 2580 元/吨，涨幅达到42.54%，由于受国内窗口指导，内销价格持稳。 图图 7： 合成氨消费结构合成氨消费结构 图图 8：合成氨合成氨、尿素价格尿素价格 数据来源：百川资讯，东北证券研究 数据来源：百川资讯，东北证券研究 P 元素：磷矿石一骑绝尘，磷产品景气纷呈。元素：磷矿石一骑绝尘，磷产品景气纷呈。磷矿石：磷矿石受环保压力影响，生产受限，近年产量有所下滑。受益需求增长和供给受限，价格从年初 390 元/吨上涨 71.79%至 670 元/吨。黄

29、磷：黄磷受主产区云南、贵州等地限电限产影响，年内出现多次供给收缩。价格从年初 15700 元/吨上涨 161.15%至 41000 元/吨。磷酸：热法和湿法并存，湿法净化磷酸乘新能源之风。2020 年我国热法磷酸产量约占磷酸总产量 58%，2021 年受原材料黄磷供应受限，成本上涨影响，磷酸价格上涨同时湿法磷酸产量占比提升，磷酸均价从年初 4934 元/吨上涨 142.58%至 11969 元/吨。其中净化磷酸受益于能耗低优势，成为兴发、川恒、云天化等磷化工企业向新能源产业链发展的资源优势。 55%3%6%9%8%4%3%5%2%7%尿素碳铵联碱磷酸铵硝酸、硝铵己内酰胺丙烯腈火电、水泥脱销味精

30、其他004000500060002019/012019/072020/012020/072021/012021/07合成氨山东（元/吨）尿素小颗粒山东（元/吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 图图 9：我国我国磷矿石年产量磷矿石年产量 图图 10：磷化工上游磷化工上游产品产品价格价格 数据来源：百川资讯，东北证券研究 数据来源：百川资讯，东北证券研究 S 元素：下游需求旺盛，资源属性凸显。元素：下游需求旺盛，资源属性凸显。硫磺：我国硫磺进口依赖度超过 50%，2021 年 1-10 月我国硫磺进口量

31、 683.2 万吨，同比减少 7.75%。由于下游需求主要为商品硫酸，硫酸需求旺盛带动硫磺需求上涨，供需矛盾造成硫磺价格持续上涨。价格从年初 950元/吨上涨 151.58%至 2390元/吨。硫酸：我国硫酸近年从进口依赖快速转为出口海外。2021 年 1-10 月我国硫酸出口 211.3 万吨，同比上涨 38.15%。硫酸下游主要需求为磷肥，磷肥受益全球农产品景气需求高增，硫酸价格从年初480元/吨上涨 31.25%至 630 元/吨。 图图 11：硫酸下游消费结构硫酸下游消费结构 图图 12：硫磺下游消费结构硫磺下游消费结构 数据来源：百川资讯，东北证券研究 数据来源：百川资讯，东北证券研

32、究 K 元素：全球供需地区错配，我国价格洼地。元素：全球供需地区错配，我国价格洼地。全球钾肥产地主要分布在：加拿大，白俄罗斯，白俄罗斯。而需求地区主要分布在中国、巴西、美国等农业大国，全球钾肥资源和需求整体呈现地区性错配。我国钾肥对外依存度较高，2020 年我国钾肥进口依赖度仍高于 50%。中国钾肥价格处于全球绝对洼地。为保证国内钾肥资源供应和价格稳定，我国采用大合同谈判机制。相较于巴西、东南亚等主要需求地区，我国钾肥价格处于国际市场洼地。 -25%-20%-15%-10%-5%0%02000400060008000400002

33、0产量（万吨）同比0050060070000000400005000060000700002019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1黄磷云南价格（元/吨，左轴）磷酸市场均价（元/吨，左轴）磷矿石贵州价格（元/吨，右轴）25%31%13%5%5%5%4%3%9%磷酸一铵磷酸二铵硫酸法钛白粉无水氢氟酸己内酰胺饲级氢钙电解锰粘胶短纤其他11%10%6%3%2%60%2%3%3%0%商用硫酸钛白粉己内酰胺冶炼及其他化工味精磷复肥食品酸二硫化碳染料中间体食品级蔗糖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

34、后的声明及说明 8 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 图图 13：我国钾肥进口依赖度我国钾肥进口依赖度 图图 14：全球钾肥价格（美元全球钾肥价格（美元/吨）吨） 数据来源：海关总署，Bloomberg，东北证券研究 数据来源：海关总署，Bloomberg，东北证券研究 Si 元素：新能源光伏等需求扩张，金属硅供需失衡，有机硅被推涨。元素：新能源光伏等需求扩张，金属硅供需失衡，有机硅被推涨。金属硅三大下游，分别为有机硅、多晶硅和铝合金。多晶硅和有机硅将成为金属硅的主要需求来源，多晶硅受益光伏带动，未来几年光伏需求有望翻倍，有机硅受益行业龙头扩张需求将保持 8%左右增速。金属硅主要有三大

35、生产基地，分别为新疆、云南和四川，这三个地区产能共计 366.40 万吨，占全国产能 69.46%。其中新疆是煤电，占全国产能 31.22%。云南和四川部分产能为水电，受枯水季影响水电，所以产量会受枯水季影响。 有机硅行业扩张阶段，预计云能投 10 万吨、恒星 10 万吨，合盛 20 万吨和东岳 15万吨产能迎扩张，有机硅将进一步带动金属硅需求。受能耗双控和云南枯水影响，2021 年前三季度云南等地金属硅产量大幅度减少，供需错配下，金属硅价格一度从 20000 元/吨不到上涨至 70000 元/吨左右。碳中和背景下，未来金属硅新增产能将受限，而下游多晶硅和有机硅成长性好，金属硅资源属性有望凸显

36、。目前，3303四川价格从年初 14100 元/吨上涨 63.12%至 23000 元/吨。 图图 15：金属硅产能分布金属硅产能分布 图图 16：金属硅金属硅 3303 四川四川价格价格 数据来源：百川资讯，东北证券研究 数据来源：百川资讯，东北证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080090042001820192020氯化钾进口量（万吨）进口依赖度0050060070080090020001920202021美国墨西哥

37、湾NOLA玉米带颗粒巴西CFR颗粒温哥华标准氯化钾31%22%17%5%25%新疆云南四川福建其他00000400005000060000700002015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01553金属硅（元/吨）441金属硅（元/吨）3303金属硅（元/吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 1.3. 化工行业二三线个股领涨，上游个股领涨 2021 二三线细分龙头涨幅好于一线白马龙头，尤其以三季度表现明显。上游龙头涨幅好于下游，诸如盐湖

38、股份、藏格矿业、亚钾国际、合盛硅业、云天化等。新能源产业链材料股涨幅好于传统领域，包括兴发集团、和邦生物、永太科技、联创股份等。 表表 2：2021 年年个股自底部反弹涨幅排序（截至个股自底部反弹涨幅排序（截至 12 月月 22 日）日） 个股简称个股简称 涨跌幅涨跌幅 个股简称个股简称 涨跌幅涨跌幅 个股简称个股简称 涨跌幅涨跌幅 湖北宜化 698.55% 川恒股份 181.46% 扬农化工 36.08% 永太科技 615.01% 和邦生物 174.22% 中国巨石 31.37% 联创股份 591.20% 新安股份 157.83% 盐湖股份 27.25% 藏格矿业 362.78% 川发龙蟒

39、141.50% 华鲁恒升 22.61% 合盛硅业 330.44% 江山股份 94.08% 新和成 15.02% 远兴能源 261.31% 云图控股 86.97% 荣盛石化 13.44% 云天化 261.07% 海利尔 58.32% 万华化学 12.78% 兴发集团 255.53% 利尔化学 55.38% 龙佰集团 9.46% 数据来源：WIND，东北证券（第三列为一线龙头白马，第一二列为上游股或二三线细分龙头） 表表 3：2021 年年 SW 化工二级行业自底部反弹涨幅（截至化工二级行业自底部反弹涨幅（截至 12 月月 22 日）日） 行业行业 涨跌幅涨跌幅 行业行业 涨跌幅涨跌幅 氟化工 1

40、84.30% 其他化学纤维 47.41% 磷肥及磷化工 169.80% 炭黑 38.19% 钾肥 156.94% 氮肥 37.61% 粘胶 122.15% 基础化工基础化工 36.33% 纯碱 102.01% 民爆制品 32.63% 有机硅 87.28% 无机盐 30.95% 氯碱 82.34% 煤化工 30.88% 其他化学制品 78.61% 聚氨酯 27.34% 其他橡胶制品 72.40% 农药 21.71% 合成树脂 67.84% 涂料油墨 20.94% 其他化学原料 66.17% 钛白粉 20.93% 膜材料 64.25% 氨纶 18.13% 复合肥 58.76% 改性塑料 18.09

41、% 电子化学品 54.37% 涤纶 9.98% 其他塑料制品 51.56% 纺织化学制品 4.02% 数据来源：WIND，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 2. 2022 展望，化工布局落子三大板块展望，化工布局落子三大板块 2.1. 周期震荡加剧，拥抱定价权龙头 今年全球补库存，周期品暴涨；明年全球经济压力大，周期品特别是经济周期相关联的工业品价格上涨存在一定压力。周期震荡加剧，化工龙头在经历一年的上游压力考验后，由于产品定价权掌握在手，明年是盈利逐渐修复的一年，也是震荡周期中做相对收益的较好选择。建议配置产品

42、定价权龙头：万华化学、华鲁恒建议配置产品定价权龙头：万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成、中国巨石、荣盛石化升、扬农化工、新和成、中国巨石、荣盛石化，建议关注，建议关注玲珑轮胎。玲珑轮胎。 图图 17：龙头股价今年整体滞涨龙头股价今年整体滞涨 图图 18：2020 年收现比比较年收现比比较 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 万华化学：万华化学：MDI 定价者，新材料打开估值空间。定价者，新材料打开估值空间。全球 MDI 格局持续稳定，行业壁垒明显，公司通过扩产模式稳固公司长期定价权： MDI 下游应用较为分散，涉及建材、汽车、家电、鞋材、纺织等多领域，全球经济复苏带动

43、需求端稳健增长；未来公司全球市占率将自 28.56%提升至 34.51%。万华的长期定价权不仅来自 MDI行业的高壁垒属性，更来自于自身扩产的低成本优势与全产业链优势。强研发力支撑长期成长，新材料平台有望迎来价值重估：公司加大研发力度推进新材料产品研发，2021 前三季度，公司研发支出达 21.5 亿元，yoy+50.6%。新材料板块涉及多行业，可降解塑料行业主流材料 PBAT+PLA 公司均有涉足，其 6 万吨 PBAT已于近期中交，另有望突破 PLA 核心壁垒丙交酯生产；新能源材料领域，公司建设 5 万吨磷酸铁锂+1 万吨三元正极材料，满足两种主流锂电池需求；以 POE 为代表的高端聚烯烃

44、实现进口替代有望提供广阔的发展空间，POE 被海外垄断多年，公司自主知识产权已完成中试，2025 年前将累计投产 20 万吨。 00700501001502016/072017/072018/072019/072020/072021/07万华化学（左轴）扬农化工（右轴）华鲁恒升（右轴）新和成（右轴）中国巨石（右轴）荣盛石化（右轴）玲珑轮胎（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%万华化学扬农化工华鲁恒升 新和成 中国巨石荣盛石化玲珑轮胎 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 图图 19：

45、万华化学：万华化学 PE-band 图图 20：万华化学：万华化学 MDI 成本较同行领先优势成本较同行领先优势 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 华鲁恒升：成本领先的煤化工龙头，拓宽产品边界。华鲁恒升：成本领先的煤化工龙头，拓宽产品边界。公司当年拥有产能氨醇产能320 万吨（150 万吨合成氨 170 万吨甲醇） ，产品主要包括 220 万吨尿素、25 万吨DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和 55 万吨乙二醇。毛利率优势来源于一头多尾造气平台，公司前端造气平台和后端柔性化生产，根据产品需求和价格灵活调节各种下游产品产量，在合成气总量固定的前

46、提下，根据产品单位合成气消耗产生的利润决定生产优先级。对标行业，公司成本优势显著。储备项目有序推动建设，未来发展空间广阔：酰胺及尼龙新材料项目目前已完成 80%工程进度，有望在今年投产。荆州基地一期环评已于 3月公示，第二基地项目建设逐步启动。德州本部十四五将积极布局尼龙 66 和 PBAT 可降解塑料项目，不断向下游新材料领域延展，发展空间广阔。公司上半年经营性现金净流入 22.39 亿元，资产负债率维持 24%，低杠杆、充足的现金流为公司发展提供有利财务支撑。 图图 21：华鲁恒升：华鲁恒升 PE-band 图图 22： 华鲁恒升华鲁恒升煤化工煤化工毛利率毛利率领先同行领先同行 (2020

47、 年）年） 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 扬农化工：全产业链农药龙头，打造第三基地。扬农化工：全产业链农药龙头，打造第三基地。公司是国内本土农药核心资产，具备行业龙头属性；具有综合成本优势、产品升级创新能力。公司具备万吨级农药生产管理经验+小而美，志在国内最全原药谱；整合中化作物和农研公司，打造研、产、销一体化农药产业链。公司与先正达集团协同赋能，先正达集团创制药研发能力世界领先，仿制药采购体量大，公司有望实现加速成长。继优嘉四期，公司 6月与葫芦岛市人民政府签订大型精细化工项目，总投资 100亿元。项目预计05002012/012014/0

48、12016/012018/012020/01收盘价(元）25.25X20.44X15.63X10.81X6.00X0%50%100%150%200%250%0200400600800016001800万华宁波万华烟台上海联恒 上海科思创上海巴斯夫单吨折旧（元）万吨投资（亿元）0070802012/012014/012016/012018/012020/01收盘价(元）23.39X19.11X14.83X10.56X6.28X-60%-40%-20%0%20%40%60%醋酸尿素有机胺多元醇 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

49、2 / 31 化工化工/ /行业深度行业深度 明年 3 月开工，明年年底试生产。葫芦岛项目是扬农的再次创业，属于第三基地。同时凭地理优势，葫芦岛项目有望同沈阳科创实现产业协同，进一步打开公司成长性。 图图 23：扬农化工：扬农化工 PE-band 图图 24： 优嘉四期产能规划优嘉四期产能规划 数据来源：WIND，东北证券 数据来源：WIND，东北证券 中国巨石：三驾马车齐头并进的玻纤龙头。中国巨石：三驾马车齐头并进的玻纤龙头。智能制造基地降本增效作用明显，能耗水平继续下降，制造成本保持行业绝对领先优势。公司热固粗纱、热塑产品（短切原丝） 、电子纱及电子布三驾马车加速布局，明年为智能制造基地收

50、官之年，结合公司高效的建设效率，细纱三期项目有望提前投产。公司多点开花，新需求增长对冲淡季下滑。SMC 等市场增长促进合股纱供不应求；电动汽车轻量化需求大幅增长促进热塑产品（特别是 TP 短切）增长迅速；下游 PCB 板需求增长（5G、智能汽车用板、智能家居、智能工厂等）促进电子布需求旺盛，未来有望出现“淡季不淡” 。公司二季度明显好于一季度，下半年好于上半年，明年比今年好。四季度和明年一季度双控带来的成本端上涨以及小企业供给收缩将带动终端产品价格持续高位，两头涨情况下公司有更大优势。 图图 25：中国巨石与同行毛利率比较中国巨石与同行毛利率比较 图图 26： 玻纤价格玻纤价格 数据来源：WI