1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2021 年 12 月 27 日 电投能源电投能源（002128.SZ） 追风逐日追风逐日 聚焦绿电，一体化运营优势凸显聚焦绿电，一体化运营优势凸显 更名“电投能源”，积极转型风光电新更名“电投能源”，积极转型风光电新。公司为蒙东褐煤龙头，为国电投集团旗下唯一煤炭资产上市平台。目前已包含煤、电、铝、新能源等多项产业。为充分体现公司发展目标， 适应产业结构调整需求， 匹配目前公司经营范围，2021 年 11 月公司证券简称由“露天煤业”变更为“电投能源”。未来，公司将以煤为核心，铝、电和新能源为重点，资本运作为平台，

2、把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。 煤炭：煤炭：得天独厚的资源优势得天独厚的资源优势+供不应求的市场环境造就其龙头地位供不应求的市场环境造就其龙头地位。现货：预计 2022 年国内动力煤现货价格呈现先抑后扬格局（上半年探底），价格中枢 800 元/吨左右，仍保持较高水平。长协：长协基准价大幅上调至 700元/吨，预计全年长协中枢上升至 750 左右，同比上涨 100 元/吨左右，长协中枢确定性提高；且本次长协首次提出合理区间，“550850 元/吨”，允许价格宽幅震荡，打消市场对于煤炭重回“计划煤”的担忧，行业盈利整体更为稳定，利于行业估值整体提升。公司为蒙东、东北地区褐煤龙头，

3、坐拥两大高效露天矿，资源禀赋优异，吨煤成本傲视群雄，构筑天然护城河。公司具备区域性壁垒，在吉辽供需矛盾加剧背景下，公司受益显著。 电解铝：电解铝：铝电联营，铝电联营，协同效应显著。协同效应显著。展望 2022 年，电解产量呈现缓慢恢复趋势，但能耗双控下总体增量有限。需求有望在地产竣工周期余温尚在、汽车产销逐步回升、光伏装机容量持续增长的推动下，实现回暖。总体来看，电解铝供需紧平衡，售价有望保持高位。公司霍煤鸿骏拥有年产能 86 万吨的电解铝生产线，拥有自有电厂配备装机容量 180 万千瓦的自备火电机组、40 万千瓦风电机组，可基本满足用电需求；其中，火电用煤均由公司内部销售，且公司选址靠近煤炭

4、主产地，享有稳定且低成本的煤炭资源，可充分发挥优势协同优势。 电力：大力发展风光电新，新能源转型蓄势待发。电力：大力发展风光电新，新能源转型蓄势待发。火电方面，公司煤电协同优势明显，消纳有坚实保障；新能源方面，截至 2021 年 9 月，公司已有光伏 720 MW、 风电 649.5 MW 的装机规模， 合计装机总量 1369.5 MW。 此外，公司尚有 1,575.3 MW 光伏、2,165.5MW 风电、4,366.8MW 风光项目处于在建和规划状态，合计在建及规划装机量 4,366.8MW，增幅高达 218.9%，成长潜力巨大。待新产能投产后，公司新能源装机占比将持续提高，电力装机结构不

5、断优化，促进企业转型升级，提高企业核心竞争力，为公司的长远发展打下坚实基础。 投资建议。投资建议。 我们预计公司 2021 年2023 年实现归母净利分别为 41.21 亿元、45.35 亿元、50.87 亿元，EPS 分别为 2.14 元、2.36 元、2.65 元，对应 PE为 7.9、7.2、6.4。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：在建项目投产不及预期，电解铝消费增速不及预期，煤价大幅下跌。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,155 20,074 25,076 24,038 24,958 增长率 yoy

6、（%） 132.8 4.8 24.9 -4.1 3.8 归母净利润（百万元） 2,466 2,071 4,121 4,535 5,087 增长率 yoy（%） 21.7 -16.0 99.0 10.0 12.2 EPS 最新摊薄（元/股） 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 净资产收益率（%） 14.4 12.5 22.1 18.8 17.5 P/E（倍） 13.2 15.7 7.9 7.2 6.4 P/B（倍） 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 12 月 22 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行

7、业 煤炭开采 前次评级 12 月 22 日收盘价(元) 16.86 总市值(百万元) 32,397.73 总股本(百万股) 1,921.57 其中自由流通股(%) 91.98 30 日日均成交量(百万股) 42.81 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--12电投能源沪深300 2021 年 12 月 27 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019

8、A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 7876 6509 8746 14189 19691 营业收入营业收入 19155 20074 25076 24038 24958 现金 1463 1052 1562 6438 11071 营业成本 13930 13812 15905 15056 15445 应收票据及应收账款 3890 2137 3833 4180 4896 营业税金及附加 1137 1360 1555 1490 1547 其他应收款 402 447 465 580 581 营业

9、费用 60 64 80 77 80 预付账款 551 403 509 559 602 管理费用 402 514 642 615 639 存货 1401 1270 1177 1232 1342 研发费用 9 11 15 14 15 其他流动资产 169 1200 1200 1200 1200 财务费用 492 445 393 274 46 非流动资产非流动资产 25945 27960 31796 28561 27470 资产减值损失 -13 -263 -60 -58 -60 长期投资 696 535 454 374 293 其他收益 11 6 5 5 5 固定资产 20335 22098 256

10、40 22674 21559 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1122 2043 2239 2473 2763 投资净收益 121 79 80 80 80 其他非流动资产 3792 3284 3462 3039 2855 资产处置收益 5 0 0 0 0 资产资产总计总计 33821 34469 40542 42749 47161 营业利润营业利润 3255 3334 6631 6653 7330 流动负债流动负债 10252 7783 10170 9040 9240 营业外收入 17 46 30 30 30 短期借款 5894 3700 4922 3700 3700 营业外支

11、出 55 82 140 50 50 应付票据及应付账款 2044 2157 2200 2228 2314 利润总额利润总额 3217 3298 6521 6633 7310 其他流动负债 2314 1925 3048 3112 3226 所得税 512 726 913 929 1023 非流动非流动负债负债 4826 6112 4958 3360 2053 净利润净利润 2706 2572 5608 5704 6287 长期借款 4604 5379 4705 3077 1734 少数股东损益 239 502 1487 1169 1200 其他非流动负债 222 733 253 283 318

12、归属母公司净利润归属母公司净利润 2466 2071 4121 4535 5087 负债合计负债合计 15077 13894 15128 12400 11293 EBITDA 5793 5940 9154 9395 9914 少数股东权益 2595 2984 4471 5640 6840 EPS（元） 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 股本 1922 1922 1922 1922 1922 资本公积 2543 2719 2719 2719 2719 主要主要财务比率财务比率 留存收益 11651 12953 16480 20066 24020 会计会计年度年度 2019A 20

13、20A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 16148 17591 20943 24709 29028 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 33821 34469 40542 42749 47161 营业收入(%) 132.8 4.8 24.9 -4.1 3.8 营业利润(%) 34.5 2.4 98.9 0.3 10.2 归属于母公司净利润(%) 21.7 -16.0 99.0 10.0 12.2 获利能力获利能力 毛利率(%) 27.3 31.2 36.6 37.4 38.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 12.9 10.3 16.4 18.

14、9 20.4 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 14.4 12.5 22.1 18.8 17.5 经营活动现金流经营活动现金流 3462 6298 6659 7916 8147 ROIC(%) 11.7 10.9 18.6 18.0 17.6 净利润 2706 2572 5608 5704 6287 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1958 2094 2245 2492 2563 资产负债率(%) 44.6 40.3 37.3 29.0 23.9 财务费用 492 445 393 274 46 净负债比率(%) 52.9 43.7 37.3

15、 5.9 -11.6 投资损失 -121 -79 -80 -80 -80 流动比率 0.8 0.8 0.9 1.6 2.1 营运资金变动 -1681 597 -1507 -475 -669 速动比率 0.6 0.5 0.6 1.2 1.8 其他经营现金流 108 668 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -3820 -2604 -6001 823 -1393 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 资本支出 2530 2853 3922 -3155 -1010 应收账款周转率 4.8 6.7 8.4 6.0 5.5 长期投资 -34 20 81 81 8

16、1 应付账款周转率 8.7 6.6 7.3 6.8 6.8 其他投资现金流 -1324 269 -1998 -2251 -2322 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -141 -3961 -1370 -2642 -2121 每股收益(最新摊薄) 1.28 1.08 2.14 2.36 2.65 短期借款 4145 -2194 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.80 3.28 3.47 4.12 4.24 长期借款 2870 775 -674 -1628 -1342 每股净资产(最新摊薄) 8.40 9.15 10.90 12.86 15.11 普通股增加 2

17、87 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1291 177 0 0 0 P/E 13.2 15.7 7.9 7.2 6.4 其他筹资现金流 -8734 -2719 -697 -1013 -779 P/B 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额 -498 -267 -712 6098 4633 EV/EBITDA 7.8 7.5 5.1 4.2 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2021 年 12 月 22 日收盘价 PYhZlY9UjZdYMBzWbRbP6MoMrRsQmNfQmNsQfQnPuM8OrQqRuOnMoNuOsQmR2

18、021 年 12 月 27 日 P.3请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 更名“电投能源”，积极转型风光电新 . 5 2.煤炭：护城河优势显著，售价中枢有望上移 . 8 2.1.国内：基准价大幅上调，长协煤价中枢上移. 8 2.1.1.现货：预计明年煤价中枢 800 元/吨，仍处于往年偏高水平 . 8 2.1.2.长协：基准大幅上调，中枢上移 . 11 2.1.3.行业高质量发展可期 . 12 2.2.公司：蒙东地区褐煤龙头，地位无人撼动 . 14 3.电解铝：铝电联营，协同效应显著 . 19 3.1.行业：价格有望保持高位 . 19 3.2.公司：铝电联

19、营，协同优势尽显 . 23 4.电力：大力发展风光电新，新能源转型蓄势待发 . 25 5.盈利预测及投资建议 . 27 5.1.核心假设. 27 5.2.盈利预测. 28 5.3.投资建议. 29 6.风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：公司成长史 . 5 图表 2：公司股权结构 . 6 图表 3：公司主要产品及运营主体 . 6 图表 4：公司营业收入及增速情况（亿元） . 7 图表 5：公司归母净利润及增速情况（亿元） . 7 图表 6：公司营业收入拆分情况 . 7 图表 7：公司毛利拆分情况 . 7 图表 8：公司毛利率情况（%） . 8 图表 9：110 月，全国动力煤产量累

20、计增长 4.4%（万吨） . 8 图表 10：全国煤炭调度日产已稳定在 1200 万吨以上（万吨/日） . 8 图表 11：111 月动力煤进口概况（分国别） （万吨） . 9 图表 12：110 月，动力煤累计消费同比增长 6.8%（万吨） . 10 图表 13：动力煤消费结构（2021 年 110 月） . 10 图表 14：2021 年至今动力煤价格走势（元/吨） . 10 图表 15：动力煤供需平衡表（年度） （亿吨） . 11 图表 16：长协定价公式 . 12 图表 17：Q5500 港口均价与年度长协（元/吨） . 12 图表 18：2020 年至今，新批复煤矿吨煤投资（元/吨）

21、 （含露天矿） . 13 图表 19：110 月，原煤产量（分省份）累计增速跌幅 . 13 图表 20：新建煤矿投产进度（部分） （万吨/年） . 13 图表 21：公司在产矿井明细 . 14 图表 22：公司商品煤产量情况（万吨） . 15 图表 23：公司自产商品煤销量情况 . 15 图表 24：集团待注入资产及注入说明 . 16 2021 年 12 月 27 日 P.4请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司吨煤销售成本傲视群雄（元/吨） . 16 图表 26：公司吨煤生产成本构成情况（元/吨） . 16 图表 27：吉林&辽宁原煤产量及增速（万吨） . 17

22、图表 28：吉林&辽宁煤炭消费量及供需缺口（万吨） . 17 图表 29：公司主要竞争对手情况（万吨/年；大卡/千克）. 17 图表 30：公司煤炭产品用户分类及具体定价细则 . 18 图表 31：公司&行业主要上市公司煤炭毛利率情况（%） . 19 图表 32：电解铝产业链 . 19 图表 33：电解铝产能分布 . 20 图表 34：全国电解铝产量及增速（万吨） . 20 图表 35：电解铝产能利用率 . 20 图表 36：全国电解铝产量及增速（万吨） . 20 图表 37：2022 年国内新增电解铝产能预计 . 21 图表 38：国内铝消费结构 . 22 图表 39：全国房地产竣工面积&开

23、工面积累计同比增速（万吨） . 22 图表 40：全国汽车产销量及增速（万辆） . 22 图表 41：光伏装机容量及增速（十亿瓦特） . 22 图表 42：长江有色铝 A00 市场价（元/吨） . 22 图表 43：公司电解铝业务生产工艺 . 23 图表 44：2020 年公司电解铝成本构成 . 24 图表 45：可比公司吨铝售价（元/吨） . 24 图表 46：可比公司吨铝成本（元/吨） . 24 图表 47：可比公司吨铝毛利（元/吨） . 24 图表 48：可比公司铝毛利率（元/吨） . 24 图表 49：公司风、光发电在运部分产能明细 . 25 图表 50：公司风、光发电在建+规划部分产

24、能明细 . 26 图表 51：公司发电量及同比增速（亿千瓦时） . 27 图表 52：公司售电量及同比增速（亿千瓦时） . 27 图表 53：公司度电售价（元/千瓦时） . 27 图表 54：公司度电成本（元/千瓦时） . 27 图表 55：电投能源主要业务数据假设 . 28 图表 56：电投能源主要业务板块盈利预测（亿元） . 29 图表 57：可比公司估值对比（2021-12-21 收盘价） . 30 2021 年 12 月 27 日 P.5请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 更名“电投能源”更名“电投能源” ，积极转型积极转型风光电新风光电新 蒙东褐煤龙头， 煤电铝一

25、体化产业链布局。蒙东褐煤龙头， 煤电铝一体化产业链布局。 内蒙古电投能源股份有限公司 （以下简称 “公司”或“电投能源” ）是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业。公司前身为霍林河矿务局，是全国 94 家国有重点局矿之一，为全国五大露天之一。2001 年 12 月，公司经内蒙古自治区政府批准，由霍林河煤业集团作为主发起人，联合中国信达、纽森特等共同发起设立，后于 2007 年 8 月在深交所首发上市。2014 年，公司决定以煤炭产业为核心，稳步向火电、风电和光伏产业拓展，实现一业为主、多元发展；当年 9 月，公司开始建设 20MWp 分布式光伏发电项目；同年 11 月，公司并入集团优质资产霍林

26、河坑口发电；2015 年，公司通过控股交口县棋盘山新能源及右玉县高家堡新能源进军风电领域，自此公司电力板块实现了火电、风电、光伏的多领域布局。2019 年 5 月,公司收购集团所持有的霍煤鸿骏 51%股权，开拓电解铝业务，公司“煤-电-铝”一体化的产业链逐渐成型。 更名“电投能源” ，积极更名“电投能源” ，积极转型转型风光电新风光电新。公司目前已包含煤、电、铝、新能源等多项产业。为充分体现公司发展目标，适应产业结构调整需求，匹配目前公司经营范围，2021年 11 月公司证券简称由“露天煤业”变更为“电投能源” 。未来，公司将以煤为核心，未来，公司将以煤为核心，铝、电和新能源为重点，资本运作为

27、平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合铝、电和新能源为重点，资本运作为平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。能源企业。 图表 1：公司成长史 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 背靠全国五大发电集团之一的国电投，具备国资背景背靠全国五大发电集团之一的国电投，具备国资背景。公司控股股东为中电投蒙东能源集团有限公司（以下简称“集团”或“蒙东能源” ） ，是国务院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子公司。截至 2021 年三季度，蒙东能源持有公司 58.4%的股份。公司实际控制人为国家电力投资集团，最终控制方为国资委。 2021 年 12 月 27 日 P.6请仔

28、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 煤电铝一体化产业布局煤电铝一体化产业布局。公司坚持煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源发展为重点，资本运作为平台，把露天煤业打造成具有核心竞争能力的综合能源企业。煤炭煤炭方面，方面，截至2020 年年末，公司拥有煤炭产能煤炭产能 4600 万吨万吨/年年，以直接向五大发电集团、大型供热企业及上市公司等终端用户销售为主。电力方面，电力方面，公司火电运营主体为全资子公司霍林河坑口发电，火电装机容量为火电装机容量为 2600MW，是东北电网直调火电厂主力调峰机组；随着公司近年来大力发展风光电新，新能

29、源装机总数快速增长，截至 2021 年 11 月，公司已有新能源板块装机规模新能源板块装机规模 1600MW。电解铝方面，电解铝方面，截至 2020 年年末，公司控股子公司霍煤鸿骏拥有年产年产 86 万吨电解铝生产线万吨电解铝生产线，电力成本是电解铝生产成本中的最主要成本，而公司电解铝拥有自备电装机 220 万千瓦（其中火电 180 万千瓦，风电 40 万千瓦） ，可基本满足用电需求，且其用煤均由公司内部销售，协同优势显著。 图表 3：公司主要产品及运营主体 产品产品 产能产能 销售区域销售区域 煤炭 4600 万吨/年 内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业 电力 火电 120 万千瓦时 国家电网

30、东北分部、内蒙古、华北地区 新能源 160 万千瓦时 电解铝 86 万吨/年 铝液主要销售给周边铝加工企业； 铝锭及多品种铝主要销往东北、华北地区。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 前三季度煤铝价格大涨，驱动业绩快速增长。前三季度煤铝价格大涨，驱动业绩快速增长。自 2014 年以来，公司稳步向火电、电新及电解铝产业拓展，营业收入以及归母净利均得到快速成长。2020 年公司实现营业总收入 200.7 亿元，同比增加 4.8%，主因煤炭综合售价同比上涨，电解铝业务量价齐升；同期，公司实现归母净利润 20.7 亿元，同比降低 16%，主因参股子公司亿诚公司被查封，公司计提 2.4 亿元资产减值损

31、失（已全部计提） ，叠加煤炭板块所得税率上调（受国家政策变化调整影响，公司和扎矿 2020 年度企业所得税执行税率由之前的 15%调整为25%，后于 2021 年 3 月 1 日重新调整为 15%） ，致使净利润承压。在电解铝、煤炭售价快速增长下，2021 年前三季度实现营业收入 180 亿元，同比增长 22.8%；实现归母净利润 28.7 亿元，同比增长 39.6%。其中第三季度实现营业收入 64.2 亿元，同比增长 2021 年 12 月 27 日 P.7请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 29.8%；实现归母净利润 10.4 亿元，同比增长 61.5%。 图表 4：公司营业

32、收入及增速情况（亿元） 图表 5：公司归母净利润及增速情况（亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 收购霍煤鸿骏进军电解铝，绿电业务快速发展收购霍煤鸿骏进军电解铝，绿电业务快速发展。长期以来，煤炭一直为公司主要的收入和毛利来源，随着公司进军电、铝板块，公司毛利来源愈发多元化，其中电解铝板块毛利率逐步抬升，毛利贡献持续上升，逐步成为业绩的重要支撑力；在新能源装机逐步投产及电价上浮背景下，电力业务占比有望提升。2021 年上半年，公司煤炭、电力、电解铝的毛利占比分别为 43.9%、8.8%、45.4%，电解铝首次超越煤炭业务成为第一大毛利来源。 图表 6：公

33、司营业收入拆分情况 图表 7：公司毛利拆分情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.8请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：公司毛利率情况（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.煤炭煤炭：护城河优势显著，售价中枢有望上移护城河优势显著，售价中枢有望上移 2.1.国内：基准价大幅上调国内：基准价大幅上调，长协煤价中枢上移长协煤价中枢上移 2.1.1.现货：现货：预计预计明年明年煤价中枢煤价中枢 800 元元/吨吨，仍，仍处于往年偏高水平处于往年偏高水平 政策调控对于煤炭市场产量影响较大政策调控

34、对于煤炭市场产量影响较大，保供政策何时退出是决定供应的关键保供政策何时退出是决定供应的关键。自 10 月以来，相关部门为保障我国能源供应安全，保障群众温暖过冬，连续出台多项强有力的增产增供措施，大力推进煤炭增产增供，加速释放煤矿优质产能，叠加煤价暴涨，生产积极性得到提振， 全国煤炭产量和市场供应量持续增加。 据国家发改委 11 月 21 日表示，目前煤炭调度日产量已稳定在 1200 万吨以上，连续创下历史新高。但未来的持续性仍存疑问（一方面，如此高强度的生产会带来更高的安全隐患；一方面，随着煤价的理性回归，部分煤矿生产积极性也会有所减弱） 。因此，增产保供政策何时退出对明年煤炭因此，增产保供政

35、策何时退出对明年煤炭市场影响较大，我们预计在经历了今年煤价暴涨之后，市场影响较大，我们预计在经历了今年煤价暴涨之后，相关部门此次大概率会先把煤炭相关部门此次大概率会先把煤炭社会库存有效累积后，再考虑目前增产政策的逐步退出社会库存有效累积后，再考虑目前增产政策的逐步退出。在此期间，我们预计全国煤炭。在此期间，我们预计全国煤炭日产将维持在日产将维持在 11501250 万吨水平（春节期间除外） ，保供过后产量逐步回归万吨水平（春节期间除外） ，保供过后产量逐步回归10001200 万吨水平。万吨水平。 图表 9：110 月，全国动力煤产量累计增长 4.4%（万吨） 图表 10：全国煤炭调度日产已稳

36、定在 1200 万吨以上（万吨/日） 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.9请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年动力煤进口量仍以平控为主年动力煤进口量仍以平控为主，总量预计持平，节奏或更平稳总量预计持平，节奏或更平稳。近年来，我国已将进口煤作为煤炭市场稳供应、 调价格的重要砝码， 采取 “有控有进” 的动态调控机制。我们认为未来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，并不拘泥于具体数量，在煤价大幅上涨时适度放开，下跌时有所收紧，将稳定煤价放在首要位置。 图表 11：111 月动

37、力煤进口概况（分国别）（万吨） 时间时间 国家国家 进口数量进口数量 占比占比 同比同比 时间时间 国家国家 进口数量进口数量 占比占比 2021 年111 月 印尼 17,624 74.4% 53.7% 2020 年111 月 印尼 11,469 43.3% 俄罗斯 3,483 14.7% 6.9% 澳大利亚 7,808 29.5% 菲律宾 802 3.4% 51.4% 俄罗斯 3,257 12.3% 南非 579 2.4% - 蒙古 2,677 10.1% 澳大利亚 459 1.9% -94.1% 菲律宾 530 2.0% 哥伦比亚 330 1.4% 184.2% 加拿大 487 1.8%

38、 其他 402 1.7% 45.5% 其他 276 1.0% 合计 23,679 100.0% -10.7% 合计 26,503 100.0% 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 用电需求韧性十足，火电主导地位难以替代。用电需求韧性十足，火电主导地位难以替代。动力煤下游主要包括电力、建材、化工、动力煤下游主要包括电力、建材、化工、冶金和供热。冶金和供热。今年煤价之所以出现暴涨，需求持续超预期是重要因素之一。我国尚处于能源转型初期，面临新旧动能转换， “先立后破”的背景下，用电需求或持续超预期。同时，短期内“迎峰度冬”下煤炭需求高涨，明年第三产业提振，有望继续充当拉动电力需求增长的核心。 总

39、体来看， 用电需求韧性十足。 同时， 能源替代的影响虽然长期存在，但在新能源装机以及配套储能设施尚未规模化前，国内煤炭需求总体仍将维持增长，且但在新能源装机以及配套储能设施尚未规模化前，国内煤炭需求总体仍将维持增长，且火电依然占据绝对的重要火电依然占据绝对的重要地位地位， 2022 年不至于出现能源替代导致火电下降的情况。 我们预计 2022 年发电量同比增长 5.5%，火电耗煤同比增长 3.9%。 能源转型初期面临新旧动能转换， 用电需求或持续超预期。能源转型初期面临新旧动能转换， 用电需求或持续超预期。 虽然我国提出 “碳达峰、碳中和”的远景目标，但能源转型并非一蹴而就。2021 年 8

40、月，中央政治关于碳中和工作提出了 “坚持全国一盘棋， 纠正运动式 减碳 ， 先立后破， 坚决遏制 两高项目盲目发展”等要求。核心思想是先把减碳的基础设施做好，在保证能源供给安全、经济运行平稳的基础上，再开展后续减碳工作，进而形成旧动能（高耗能）尚未淘汰，新动能大上快上的局面。因此，在转型初期对传统行业产品的需求本身具备刚性。 第三产业有望继续充当拉动电力需求增长的核心。第三产业有望继续充当拉动电力需求增长的核心。今年以来，第三产业用电飞速增长也是拉动用电超预期的重要因素； 111 月， 第三产业合计用电量同比增长 19%，其中租赁和商务服务业 （24.7%） 、 住宿和餐饮业 （23.6%）

41、、 批发和零售业 （23.6%）等同比增长均超过 20%。2022 年需要关注制造业外需可能回流的风险，出口增速可能有所回落。但如果疫苗、特效药有效，消费和服务业尤其是出行的需求可能还会受到提振，第三产业会继续充当拉动电力需求增长的核心。 2021 年 12 月 27 日 P.10请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：110 月，动力煤累计消费同比增长 6.8%（万吨） 图表 13：动力煤消费结构（2021 年 110 月） 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 今年 10 月以来，为保证我国能源供应安全，保障群众温暖过冬，相关

42、部门对既有政策纠偏，采取一系列“组合拳”强力出击，增产保供效果显著，煤价应声向合理区间回归。目前煤炭市场不确定性因素较多，尤其是政策对供应端影响巨大，对市场走向起着主导作用。纵观历史，相关部门历来针对煤炭行业的政策调控都秉持着多重目标，如兼顾电企成本与煤企盈利、兼顾总需求下降与行业转型发展、兼顾碳达峰与高耗能产业等。考虑我国煤炭供应多受保供等政策调控影响，进口仍以平控为主、总量预计持平，而在新旧动能转换、第三产业提振及季节性需求等拉动下需求有望持续超预期，总体供需基本平衡。综合政策导向和供需平衡表综合政策导向和供需平衡表来看，我们预计今年煤价中枢来看，我们预计今年煤价中枢 10001050 元

43、元/吨，吨，较去年上涨约较去年上涨约 450 元元/吨。吨。 2022 年动力煤整体供需基本平衡， 价格将跟随季节性波动，年动力煤整体供需基本平衡， 价格将跟随季节性波动，整体呈现先抑后扬格局（上半年探底） ，价格中枢整体呈现先抑后扬格局（上半年探底） ，价格中枢 800 元元/吨左右吨左右，仍保持较高水平，仍保持较高水平。 图表 14：2021 年至今动力煤价格走势（元/吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 2021 年 12 月 27 日 P.11请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：动力煤供需平衡表（年度）（亿吨） 2017A 2018A 2019A 2020

44、A 2021E 2022E 供应端供应端 产量 29.05 30.65 31.90 32.24 33.47 35.20 yoy 2.8% 5.5% 4.1% 1.1% 3.8% 5.2% 净进口量 1.95 2.13 2.21 2.29 2.52 2.52 yoy 3.1% 9.4% 3.6% 3.9% 9.8% 0.0% 总供应 31.02 32.83 34.15 34.54 35.99 37.71 yoy 3.2% 5.8% 4.0% 1.1% 4.2% 4.8% 需求端需求端 电力耗煤 18.81 20.11 20.58 21.05 23.02 23.92 yoy 3.4% 6.9% 2

45、.3% 2.3% 9.3% 3.9% 建材耗煤 3.14 2.88 3.21 3.25 3.19 3.22 yoy -0.3% -8.4% 11.4% 1.5% -1.9% 1.0% 化工耗煤 1.79 1.75 1.94 1.99 2.21 2.53 yoy 10.6% -2.3% 11.2% 2.5% 11.0% 14.5% 冶金耗煤 1.44 1.54 1.60 1.76 1.68 1.64 yoy 3.9% 6.9% 3.6% 10.0% -4.7% -2.1% 供热耗煤 2.32 2.65 2.87 2.89 2.92 2.92 yoy 5.2% 14.5% 8.1% 1.0% 0.

46、7% 0.0% 其他 3.98 3.75 3.62 3.69 3.57 3.45 yoy -9.5% -5.6% -3.7% 1.9% -3.2% -3.2% 消费合计 31.48 32.68 33.81 34.64 36.58 37.69 yoy 1.7% 3.8% 3.4% 2.5% 5.6% 3.0% 供需缺口供需缺口 供供-需需 -0.46 0.15 0.34 -0.10 -0.59 0.03 资料来源：sxcoal，wind，国盛证券研究所 2.1.2.长协长协：基准大幅上调，基准大幅上调，中枢上移中枢上移 12 月月 3 日，日，2022 年度全国煤炭交易会上，发改委公布年度全国煤

47、炭交易会上，发改委公布2022 年煤炭长期合同签订履年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿） 。约方案（征求意见稿） 。1）覆盖范围。）覆盖范围。覆盖所有核定产能 30 万吨/年及以上的煤炭生产企业。需求方主要是发电、供热用煤企业；支持冶金、建材、化工等其他行业用户签订煤炭中长期合同，鼓励化肥生产等重点领域企业参与合同签订。2）定价机制。）定价机制。总体原则为煤炭中长期合同坚持“基准价+浮动价”定价机制，实行月度定价，在在 550850元元/吨合理区间内上下浮动吨合理区间内上下浮动，其中下水煤合同基准价暂按下水煤合同基准价暂按 5500 大卡动力煤大卡动力煤 700 元元/吨吨签订签订， 非下

48、水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定。 浮动价方面，采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数 4 个指数个指数，选取每月最后一期价格，各按 25%权重确定指数综合价格。指数综合价格比基准价每升降 1 元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动 0.5 元/吨。3）签约数量。）签约数量。煤炭中长期合同原则上为一原则上为一年及以上合同年及以上合同，鼓励按照价格机制签订 3 年及

49、以上长期合同。3 年及以上长期合同量不年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的少于各企业签订合同量的 50%。煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上。 2021 年 9 月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖。 2021 年 12 月 27 日 P.12请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：长协定价公式 资料来源：国家发改委，国盛证券研究所 基准基准价价大幅上调大幅上调，全年，全年长协长协中枢上移中枢上移。一方面，此次长协基准价为 700 元/吨，较此前的 535

50、 元大幅上涨 31%（上调 165 元） ，长协基准价超预期上调；2021 年全年年度长协均价 648 元/吨，基准价若上调至 700 后，预计全年长协中枢上升至 750 左右，同比上涨 100 元/吨左右， 长协中枢确定性提高。 一方面， 本次长协首次提出合理区间，“550850元/吨” ，允许价格宽幅震荡，打消市场对于煤炭重回“计划煤”的担忧，行业盈利整体更为稳定，利于行业估值整体提升。 图表 17：Q5500 港口均价与年度长协（元/吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.1.3.行业高质量发展可期行业高质量发展可期 长期来看，煤炭供应面临收缩。长期来看，煤炭供应面临收缩。在能源转