1、1 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2021 年年 1212 月月 2424 日日证券研究报告证券研究报告/ /公司研究公司研究化学制剂化学制剂/ /化学制药化学制药/ /医药生物医药生物公司整体业绩有望企稳公司整体业绩有望企稳医美业务未来可期医美业务未来可期主要观点：主要观点：综合性药企综合性药企，业绩有望企稳业绩有望企稳。公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药。 同

2、时， 公司通过自主开发、 外部引进、项目合作等方式重点在抗肿瘤、 内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司近4年业绩稳健增长。营业收入方面，2017年至2019年保持稳定增长，CAGR为13%，2020年受新冠疫情及国家药品集采影响，营收同比下滑约5%；归母净利润方面，2017至2019年保持20%以上的增长，CAGR为26%，2020年受疫情及集采影响，归母净利润同比微增0.24%。2021年前三季度，受集采及医保谈判降价影响，公司归母净利润为18.95亿元，同比下滑20.74%，但降幅较2021年一季度和上半年呈现收窄趋势（2021Q1和2021H1归母

3、净利润增速分别为-33.90%、-24.89%）。糖尿病糖尿病药物市场空间广阔，看好公司创新机制类降糖药物市场份额药物市场空间广阔，看好公司创新机制类降糖药物市场份额扩张扩张。弗若斯特沙利文的报告显示，2020 年全球糖尿病患者已将近 5亿人， 预计到 2030 年将超过 6 亿人； 中国是全球糖尿病第一大国， 2020年患者数量居全球第一，达到 1.3 亿人，并将持续快速增长，预计 2030年达 1.7 亿人。全球糖尿病药物市场规模 2020 年近 700 亿美元，并将于 2030 年达到 1091 亿美元；中国糖尿病药物市场规模在 2020 年达到632 亿元，并将于 2030 年达到 1

4、675 亿元。公司深耕糖尿病药物领域，产品覆盖仿制+创新+生物大分子三个维度，现有及后续升级产品涵盖-糖苷酶抑制剂、DPP-4i、SGLT-2i、GLP-1R（人胰高血糖素样肽-1受体）激动剂以及 GLP-1R 和 GIPR（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）华东医华东医药药 0 00096300963基础数据：基础数据：截至 2021 年 12 月 23 日当前股价36.24 元投资评级【买入】评级变动【首次覆盖】总股本17.50 亿股流通股本17.50 亿股总市值634.2 亿元流动市值634.2 亿元相对市场表现：相对市场表现：分析师：分析师：分析师分析师 XXXXXX090001205区凤

5、凰嘴街资产大厦 12公司研究2 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明双重激动剂、 胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。 受国家集采影响，公司阿卡波糖产品收入下滑较多，但随着我国糖尿病防治指南的变迁，创新机制类降糖药物的治疗地位或将不断提升， 在临床治疗中的作用亦将日益凸显，公司将充分受益于创新机制类降糖药物市场份额扩张。肿瘤药物市场向靶向肿瘤药物市场向靶向、免疫治疗转变免疫治疗转变，公司卵巢癌公司卵巢癌 ADC 药物值得期药物值得期待待。 弗若斯特沙利文预计中国的肿瘤药物市场增长路径和全球肿瘤药物市场相似，未来将以靶向和免疫治疗为主。其数据显示，2020 年化疗药物占中国肿瘤药物

6、市场的最大份额，按收入计占总市场份额的63.40%， 预计从 2020 年至 2030 年， 化疗药物的市场规模绝对数额将缩减，而其他治疗的市场规模将以绝对数额增长，到 2030 年，肿瘤靶向治疗和肿瘤免疫治疗将共占中国肿瘤药物市场约 85.8%。近年来，公司通过自主研发、外部引进、合作开发等多种方式积极布局抗肿瘤领域。目前， 公司两个主要的在研肿瘤药物分别为治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼和全球首个针对FR阳性卵巢癌的ADC药物。 公司卵巢癌ADC药物在美国的关键性单臂临床试验达到主要研究终点， 确认的客观缓解率为 32.4%，中位缓解持续时间为 5.9 个月，临床试验结果显示其具备良好的耐受

7、性，预计 2022 年第一季度在美国递交生物制品许可申请（BLA）。作为全球首个针对 FR阳性卵巢癌的 ADC 候选药，Mirvetuximab 有望为 FR高表达、且对铂耐药的卵巢癌患者带去新的精准治疗选择。 同时， 公司正在积极推动该药物在中国的临床准备工作，目前已完成首例受试者入组及给药。打造国际化医美平台打造国际化医美平台， 公司医美业务未来可期公司医美业务未来可期。 公司聚焦全球医美高端市场，将英国全资子公司 Sinclair 作为医美业务的全球化运营平台。自 2018 年公司成功收购英国 Sinclair 后，后续通过股权投资、外部合作等多种方式积极在全球范围内引进医美领域高科技新

8、产品、新技术，现有产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械、美白祛斑等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产品管线全布局。尤其在医美填充剂领域，公司已拥有多款商业化核心产品，涵盖玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、肉毒素，其中，少女针公司研究3 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明已于今年 8 月在中国上市销售，截至三季度末，预收款已达 1 亿元。随着疫情限制的减少，公司医美业务继续呈现快速增长态势。Sinclair 公司 2021 年前三季度实现营业收入（含西班牙 High Tech 公司）5306 万英镑（约 4.73 亿元人民币），同比增长 12

9、7.4%，其中 Sinclair 自身营收增长 79.24%，预计其全年收入有望达到历史最好水平。未来，随着公司继续加快推进核心医美产品在国内外的临床注册工作进度及市场推广，多款潜力产品将有望于 2025 年前陆续在海内外上市销售，为公司全球化医美业务带来新的增长动能。研发投入保持增长研发投入保持增长，打造华东研发生态圈打造华东研发生态圈。近年来，公司持续加大研发投入，2018、2019 两年研发支出同比增速达到 20%以上，2020 年受疫情影响，增速有所下滑，2021 年前三季度，公司研发支出为 9.04 亿元， 基本和 2020 年全年研发支出持平， 同比增速为 8.9%。 2020 年

10、以来，公司陆续通过投资、控股、孵化多家国内外拥有领先技术的生物科技公司，逐步打造华东医药的研发生态圈：包括投资了多肽技术平台型企业重庆派金生物、专注免疫疾病的抗体公司荃信生物、有 ADC 连接子与偶联技术的诺灵生物，孵化了拥有开发 ADC 药物毒素原料全产品线的珲达生物，控股了多抗平台型公司道尔生物，投资了全球唯一一个有能力生产高度选择性药物的羟基树枝状聚合物平台的美国 Ashvattha 公司。投资建议：投资建议：我们预计公司 2021-2023 年营业总收入分别为 357.33/395.41/433.63 亿元，归母净利润分别为 23.61/31.76/36.29 亿元，对应 EPS 分别

11、为1.35/1.81/2.07 元，当前股价对应 P/E 为 26.84/20.02/17.51 倍。考虑到公司深耕糖尿病药物市场多年，相关产品管线布局丰富且全面，将受益于创新机制类糖尿病药物市场份额扩张；同时公司积极投入研发，现已具备 ADC 全部件的研发能力，创新药板块在研品种进展顺利；子公司Sinclair 全年收入有望达到历史最好水平，公司医美业务未来可期。因此，首次覆盖给与公司“买入”评级。风险提示：风险提示：公司研究4 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。主要财务数据及预测：主要财务数据及预测：202020202

12、021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)33,683.0635,733.3939,541.1543,363.09增长率(%)-4.976.0910.669.67净利润（百万元）2,819.862,361.013,175.893,629.41增长率(%)0.24-16.2734.5114.28EPS（元/股）1.611.351.812.07市盈率（P/E)22.5126.8420.0217.51市净率（P/B）4.343.853.342.91资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所公司研究5 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明目目录录1 公司业务

13、简介及财务分析公司业务简介及财务分析.81.1 公司业务涵盖医药商业、医药工业、医美三大板块.81.2 积极摆脱集采失标和产品降价影响，业绩有望企稳.122 公司糖尿病领域产品管线丰富，形成创新靶点公司糖尿病领域产品管线丰富，形成创新靶点+差异化仿制药布局差异化仿制药布局.132.1 糖尿病药物推陈出新.132.1.1 糖尿病简介.132.1.2 全球及中国糖尿病患者人数持续增长.172.2 糖尿病药物市场稳定增长，中国糖尿病用药迭代升级空间较大.192.3 公司深耕糖尿病药物市场，产品管线覆盖仿制+创新+生物大分子三个维度. 203 全球抗肿瘤药物市场快速增长，公司积极布局多款创新产品全球抗

14、肿瘤药物市场快速增长，公司积极布局多款创新产品.253.1 全球新发癌症患者数量持续增长，肿瘤药物市场向靶向、免疫治疗转变.253.2 肺癌在中国发病数和死亡数高居第一位.313.3 公司积极布局抗肿瘤领域，丰富公司在研产品管线.344 生物制剂未来将主导自身免疫药物市场，公司现有在研产品进展顺利生物制剂未来将主导自身免疫药物市场，公司现有在研产品进展顺利. 384.1 中国自身免疫药物市场增速远高于全球，生物制剂市场份额将快速提升.384.2 外部引进+合作开发，进入自身免疫领域.395 持续优化调整业务结构，持续优化调整业务结构，2021 年医药商业板块业绩逐步回升年医药商业板块业绩逐步回

15、升.426 医美业务未来可期医美业务未来可期.446.1 全球及中国医美市场规模持续增长.446.2 全球化医美平台，打造无创+微创高端产品管线.507 研发投入保持增长，研发投入保持增长，打造华东研发生态圈打造华东研发生态圈.548 盈利预测盈利预测.56公司研究6 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图目录图目录图 1 ：公司三大业务板块.10图 2 ：公司股权结构及主要子公司.10图 3 ：中美华东 2016 年至 2021 年前三季度业绩情况. 11图 4 ：公司营业收入情况.12图 5 ：公司归母净利润情况.12图 6 ：公司收入结构（%）. 12图 7 ：公司毛利润结

16、构（%）. 12图 8 ：公司销售毛利率、销售净利率.13图 9 ：公司净资产收益率.13图 10 ：公司三项费用率情况（%）.13图 11 ：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）糖尿病诊疗路径.17图 12 ：全球糖尿病患病人数（百万人）. 17图 13 ：中国糖尿病患病人数（百万人）. 18图 14 ：全球糖尿病药物市场规模（亿美元）. 19图 15 ：2020 年全球糖尿病药物市场结构. 19图 16 ：中国糖尿病药物市场规模（亿元）. 20图 17 ：2020 年中国糖尿病药物市场结构. 20图 18 ：2020 年我国 GLP-1 受体激动剂市场结构（%）.23图 19 ：2

17、020 年全球 GLP-1 受体激动剂药物销售额前三情况（亿美元）.23图 20 ：全球 GLP-1 受体激动剂药物市场规模（亿美元）. 23图 21 ：全球 GLP-1 受体激动剂销售额占总糖尿病市场份额.24图 22 ：中国 GLP-1 受体激动剂药物市场规模（亿元）. 24图 23 ：公司糖尿病领域全产品线布局.25图 24 ：全球新发癌症患者数量（百万人）. 26图 25 ：中国新发癌症患者数量（百万人）. 26图 26 ：2020 年全球发病率前十的癌症（万人）. 26图 27 ：2020 年中国前十大癌症发病人数及其五年生存率.27图 28 ：2020 年美国前十大癌症发病人数及其

18、五年生存率.27图 29 ：癌症治疗发展的里程碑.28图 30 ：全球肿瘤药物市场规模（亿美元）. 29图 31 ：2020 年全球肿瘤药物市场结构.30图 32 ：2030 年全球肿瘤药物市场结构（预测）. 30图 33 ：2020 年中国肿瘤药物市场结构.30图 34 ：2030（预测）年中国肿瘤药物市场结构. 30图 35 ：肺癌的分类.31图 36 ：中国 NSCLC 发病人数（万人）.32图 37 ：国内肺癌用药市场容量（亿元）. 32公司研究7 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 38 ：第三代 EGFR 抑制剂药物主要疗效数据对比.34图 39 ：全球自身免疫疾

19、病药物市场（亿美元）. 38图 40 ：中国自身免疫疾病药物市场（亿元）. 39图 41 ：全球 SLE 患病人数（百万人） . 40图 42 ：中国 SLE 患病人数（万人） . 41图 43 ：公司医药商业板块营收情况.44图 44 ：公司医药商业板块毛利情况.44图 45 ：医疗美容行业的产业链及相关院校和企业. 46图 46 ：医美产业链价值分布.46图 47 ：全球医美服务市场的服务量（百万人次）. 47图 48 ：全球医美服务市场的市场规模（亿美元）. 47图 49 ：中国医美服务市场的服务量（百万人次）. 48图 50 ：中国医美服务市场的市场规模（亿元）. 48图 51 ：中国

20、医美服务市场渗透率.48图 52 ：2019 年部分国家医美服务的渗透率. 48图 53 ：中国人均医疗美容服务开支（元）. 49图 54 ：中国医美服务患者平均消费明细（元）. 49图 55 ：2021 年消费规模前五项目.50图 56 ：2021 年注射类医美消费占比.50图 57 ：2018 年以来公司医美业务主要投资情况. 51图 58 ：公司医美全线产品总览.53图 59 ：公司研发投入情况.54图 60 ：华东医药研发生态圈.56表目录表目录表 1 ：公司医药工业板块产品简介.8表 2 ：糖尿病的分型.14表 3 ：主要糖尿病治疗药物.14表 4 ：我国 8 次全国性糖尿病流行病学

21、调查情况汇总.18表 5 ：全球及中国长效 GLP-1 受体激动剂获批情况. 22表 6 ：全球及中国短效 GLP-1 受体激动剂获批情况. 22表 7 ：三代 EGFR -TKI 药物基本信息.33表 8 ：卵巢癌分类.36表 9 ：SLE 的传统及新兴疗法特性. 41表 10 ：医疗美容项目的分类.45表 11 ：公司研发生态圈企业情况.55表 12 ：盈利预测.56公司研究8 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明1 公司业务简介及财务分析公司业务简介及财务分析1.1 公司业务涵盖医药商业、医药工业、医美三大板块公司业务涵盖医药商业、医药工业、医美三大板块华东医药股份有限公司

22、成立于 1993 年，于 1999 年 12 月深圳证券交易所上市，历经 20 多年的发展，已成为一家集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司。公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业。公司始终秉承“以科研为基础，以患者为中心”的企业理念，致力于成为一家以科研创新驱动的国际化品牌医药强企。公司医药工业公司医药工业深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，已涵盖以慢性慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药。同时，公司通过自主开发、外部引进、项目合作

23、等方式重点在抗肿瘤、内抗肿瘤、内分泌和自身免疫分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局。公司持续开展产品国际注册、国际认证、一致性评价等工作，并持续取得成果，已形成面向国际的制药工业体系。本文主要对医药工业板块的内分泌、抗肿瘤和自身免疫领域做研究分析。表 1：公司医药工业板块产品简介疾病领域主要产品备注慢性肾病百令胶囊、百令颗粒2020 年百令胶囊的新医保支付标准分别为 1.03 元（0.5g/粒）及 0.51元（0.2g/粒），执行期为 2021 年 3 月 31 日至 2022 年 12 月 31 日。移植免疫他克莫司胶囊、吗替麦考酚酯、环孢素等他克莫司缓释胶囊

24、、缓释片、颗粒剂、软膏等处于中试生产阶段；他克莫司胶囊 ANDA 已递交发补资料，FDA 优先审评已受理。内分泌阿卡波糖片、阿卡波糖咀嚼片、恩格列净二甲双胍、西格列汀二甲双胍等现有及后续升级产品涵盖-糖苷酶抑制剂、DPP-4i、SGLT-2i、GLP-1R（人胰高血糖素样肽-1 受体） 激动剂以及 GLP-1R 和 GIPR （葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体）双重激动剂、胰岛素及其类似物等多项临床主流靶点。消化系统泮托拉唑钠注射剂、半托拉唑钠肠溶胶囊、多潘立酮片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊等泮托拉唑注射剂 2019 年获得该产品国内首个美国 FDA 的暂时批准文号，2020 年 11 月通过一致性评价

25、，2021 年 2 月中标国家第四批药品集中带量采购。公司研究9 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明心血管类吲哚布芬片-抗生素类注射用达托霉素、注射用醋酸卡泊芬净、注射用米卡芬净钠等达托霉素于 2015 年上市销售， 注射用醋酸卡泊芬净于 2020 年 11 月获批上市，注射用米卡芬净钠于 2021 年 6 月获批上市。抗肿瘤阿那曲唑片、来曲唑片、注射用地西他滨、注射用奥沙利铂等主要在研产品：迈华替尼和卵巢癌 ADC 药物。控股子公司道尔生物用于治疗胃癌和胰腺癌的在研究产品 DR30303，pre-IND 申请已获得CDE 反馈，2022 年 IND 获批后将在中国启动 1 期

26、临床试验。自身免疫QX001S 和 PRV-3279均为在研产品。资料来源：公司公告、长城国瑞证券研究所公司公司医药商业医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药流通全领域，主要包括医药批发（公立医疗、民营医疗、零售药店、商业分销）、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、药事服务（医院增值服务）、市场拓展及特色大健康产业，为客户提供综合性解决方案。公司是浙江省名列前茅、实力雄厚的综合性大型医药商业服务商，连续多年位居中国医药商业企业十强，在浙江省内已设立 11 家地区子公司，客户覆盖全省 11 个地市、90 个区县（县级市）。公司公司医美业务医美业务采用

27、“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，聚焦于面部微整形和皮肤管理领域最新产品和器械的研发、生产和销售，已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、皮肤动能素、能量源设备的综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产业链全布局。公司医美业务拥有全资子公司英国 Sinclair、西班牙 High Tech 以及参股公司美国 R2、瑞士 Kylane 四个研发中心，及荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚五个生产基地，核心产品汇聚全球医美领域领先科技，已在 60 多个国家和地区上市。近年来，公司凭借出色的业绩和良好的治理水平，多次荣获福布斯“亚太最佳上市公司 50强”，“中国主板

28、上市公司价值百强”，“金牛上市公司百强”。2020 年荣获第二届“新财富最佳上市公司”，“2019 年度医药工业百强”，“2020 中国化学制药行业工业企业综合实力百强”，“浙江本土民营企业跨国经营五十强”，“中国服务业企业 500 强”等荣誉和奖项，连续多年上榜财富中国 500 强。公司研究10 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 1：公司三大业务板块资料来源：公司公告、长城国瑞证券研究所公司股权结构较为稳定。截至 2021 年三季度末，公司控股股东为中国远大集团有限责任公司，持股比例 41.77%；第二大股东为杭州华东医药集团有限公司，持股比例 16.46%。图 2：公司

29、股权结构及主要子公司资料来源：公司公告、长城国瑞证券研究所说明：公司将在华东宁波经营到期日（2021 年 12 月 31 日）后对其进行清算全资子公司杭州中美华东制药有限公司（简称“中美华东”）为公司医药工业板块核心子公司，是一家集中药、西药、生物技术、原料药产品及其制剂于一身的综合性制药企业，主要产品包括慢性肾病类、移植免疫类、内分泌类、消化系统类、超级抗生素类、抗肿瘤类、心脑血管类等领域。中美华东近五年业绩呈现快速增长态势，营业收入从 2016 年的 54.33 亿元快速公司研究11 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明提升至 2020 年的 110.4 亿元，CAGR 为

30、19.39%；净利润从 2016 年 10.99 亿元提升至 2020 年的23.32 亿元， CAGR 为 20.69%； 净资产收益率方面， 中美华东 ROE 近五年保持在 35%以上。 2021年前三季度，受国家药品集采和医保谈判降价的影响，中美华东营业收入、净利润均下滑 11%，分别为 78.04 亿元、17.2 亿元。图 3：中美华东 2016 年至 2021 年前三季度业绩情况资料来源：公司公告、长城国瑞证券研究所全资子公司 Sinclair Pharma Limited（简称“Sinclair”）是公司全球化的医美运营平台，总部位于英国，在法国、荷兰拥有生产基地，并在全球市场推广

31、销售注射用长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品。 今年 2 月， Sinclair 收购西班牙能量源型医美器械公司 High TechnologyProducts,S.L.U.（简称“High Tech”）100%股权，进一步丰富公司医美产品管线并扩展业务领域，实现在非手术类主流医美产品的全覆盖。控股子公司华东宁波公司为专注大健康领域产品研发、专业化推广的综合型医美大健康平台公司，目前总代理韩国“伊婉”玻尿酸产品、赛缪斯系列护肤品在中国市场的推广销售以及拥有韩国 Jetema 公司肉毒素产品在中国区域商业化权益。2021 年 8 月，公司及华东宁波收到华东宁波 20 个自然人股东（持股 49

32、%）的民事起诉状，诉讼请求为解散华东宁波医药有限公司。2021 年 11 月，法院作出判决，驳回了原告华东宁波自然人股东的诉讼请求。2021 年 12 月 16 日，原告不服判决提起上诉。2021 年 12 月 21 日，公司第九届临时董事会审议通过关于控股子公司华东宁波到期后进行清算的议案：1、同意控股子公司华东宁波医药有限公司在经营期限（2021 年 12 月 31 日）到期后不再延长，届时将对华东宁波依法进行清算注销；2、为做好后续清算工作，同意组成华东宁波清算工作小组。同意授权马红兰女士代表公司依法开展华东宁波后续的清算工作。公司研究12 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律

33、声明1.2 积极摆脱集采失标和产品降价影响，业绩有望企稳积极摆脱集采失标和产品降价影响，业绩有望企稳公司近 4 年业绩稳健增长。 营业收入方面， 2017 年至 2019 年保持稳定增长， CAGR 为 13%，2020 年受新冠疫情及国家药品集采影响，营收同比下滑约 5%；归母净利润方面，2017 至 2019年保持 20%以上的增速， CAGR 为 26%， 2020 年受疫情及集采影响， 归母净利润同比微增 0.24%。2021 年前三季度， 受集采及医保谈判降价影响， 公司归母净利润为18.95亿元， 同比下滑20.74%，但降幅较 2021 年一季度和上半年呈现收窄趋势（2021Q1

34、 和 2021H1 归母净利润增速分别为-33.90%、-24.89%）。图 4：公司营业收入情况图 5：公司归母净利润情况资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所公司营业收入主要由医药商业板块贡献，占比维持在 70%左右；毛利润主要由医药工业板块贡献，2020 年以来，医药工业板块毛利润占比达到 80%以上。图 6：公司收入结构（%）图 7：公司毛利润结构（%）资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所公司毛利率和净利率逐步提升， 分别由 2017 年的 26.12%、 6.78%提升至 2020 年的 33.05%、公司

35、研究13 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明8.64%。 2021 年前三季度， 受集采和医保谈判降价影响， 毛利率、 净利率均有回落， 分别为 31.27%、7.49%。 2017 年至 2020 年， 公司的净资产收益率一直保持在 19%以上， 高于医药行业平均水平。图 8：公司销售毛利率、销售净利率图 9：公司净资产收益率资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所公司销售费用率近 4 年呈上升趋势，由 2017 年的 13.40%增加至 2020 年的 17.73%。管理费用率方面基本保持稳定，在 3%左右。2021 年前三季度，公司销售

36、费用率较 2020 年底降至16.07%，管理费用率增加至 3.31%。图 10：公司三项费用率情况（%）资料来源：Wind、长城国瑞证券研究所2 公司糖尿病领域产品管线丰富，形成创新靶点公司糖尿病领域产品管线丰富，形成创新靶点+差异化仿制药布局差异化仿制药布局2.1 糖尿病药物推陈出新糖尿病药物推陈出新2.1.1 糖尿病简介糖尿病是因胰岛素绝对或相对分泌不足和（或）胰岛素利用障碍引起的碳水化合物、蛋白公司研究14 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明质、脂肪代谢紊乱性疾病，以高血糖为主要标志。糖尿病患者长期存在的高血糖会导致人体各种组织器官，如眼睛、肾脏、神经系统、心脏、血管等

37、慢性损害、功能障碍，甚至器官衰竭。采用 WHO（1999 年）的糖尿病病因学分型体系，根据病因学证据将糖尿病分为 4 种类型，即 1 型糖尿病 （T1DM） 、 2 型糖尿病 （T2DM） 、 特殊类型糖尿病和妊娠期糖尿病。 其中， T2DM是最主要的一种类型，占糖尿病患病总人数的 96%，它涉及多种因素造成的胰岛素抵抗和胰岛细胞异常（胰岛素生成和分泌缺陷），从而导致糖代谢异常及相关代谢紊乱。表 2：糖尿病的分型类型患病总人数占比致病机理2 型糖尿病96%胰岛细胞功能缺陷导致胰岛素分泌相对减少，或胰岛素抵抗导致胰岛素对体内葡萄糖代谢能力下降，多发于肥胖，中老年群体。1 型糖尿病4%胰岛细胞数量

38、减少和消失导致胰岛素分泌缺乏，受遗传因素影响，多发于儿童及青少年。妊娠期糖尿病妊娠期间激素分泌过多或营养不良，引起胰岛素抵抗，一般妊娠结束后自愈。特殊类型糖尿病胰岛细胞遗传缺陷、胰腺疾病、内分泌疾病或其他疾病引起糖尿病。资料来源：WHO、中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、长城国瑞证券研究所糖尿病治疗药物，按照给药方式可以分为口服和注射两类，口服类药物包括双胍类、磺脲类、 -糖苷酶抑制剂、 噻唑烷二酮类 （TZD） 、 钠-葡萄糖共转运蛋白 2 抑制剂 （SGLT-2i 或 SGLT-2抑制剂）、二肽基肽酶 4 抑制剂（DPP-4i 或 DPP-4 抑制剂）、格列奈类降糖药物，注射类

39、的包括 GLP-1 受体激动剂和胰岛素。根据作用效果的不同，口服降糖药可分为主要以促进胰岛素分泌为主要作用的药物和通过其他机制降低血糖的药物， 前者主要包括磺脲类、 格列奈类、 DPP-4i，通过其他机制降低血糖的药物主要包括双胍类、TZD、-糖苷酶抑制剂和 SGLT2i。表 3：主要糖尿病治疗药物分类作用机理HbA1c 降低幅度低血糖风险综合获益不良反应代表药物胰岛素胰岛素及其类似物的分类主要由在人体中的作用时间决定。相比于人胰岛素，胰岛素类似物在皮下注射后的起效时间、作用峰值、作用持续时间更接近自身分泌的胰岛素， 低血糖风险更低且用药依从性更好。1.5%2.5%有-低血糖德谷胰岛素、甘精胰

40、岛素公司研究15 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明GLP-1 受体激动剂通过激活 GLP-1 受体以葡萄糖浓度依赖的方式刺激胰岛素分泌和抑制胰高糖素分泌， 同时增加肌肉和脂肪组织葡萄糖摄取，抑制肝脏葡萄糖的生成而发挥降糖作用，并可抑制胃排空，抑制食欲。1.0%2.0%无具有心血管获益作用胃肠道反应贝那鲁肽、利拉鲁肽、度拉糖肽DPP-4 抑制剂通过抑制二肽基肽酶（DPP-4）而减少GLP-1 和 GIP 在体内的失活，使内源性GLP-1 和 GIP 水平升高。 GLP-1 和 GIP 以葡萄糖浓度依赖的方式增加胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌，从而提高胰岛素水平降低血糖。0.4%0

41、.9%无不增加心血管病变发生风险无西格列汀、沙格列汀、维格列汀等SGLT-2 抑制剂通过抑制肾脏肾小管中负责从尿液中重吸收葡萄糖的 SGLT-2，降低肾糖阈，促进尿糖的排出，从而达到降低血液循环中葡萄糖水平的作用。0.5%1.0%无使主要心血管不良事件、 心衰住院率和肾脏事件复合终点发生发展的风险显著下降泌尿系统感染达格列净、恩格列净、卡格列净等-糖苷酶抑制剂通过抑制肠黏膜上的-葡萄糖苷酶， 使淀粉分解为葡萄糖的速度减缓，减少和延缓小肠对葡萄糖的吸收以降低血糖，对餐后高血糖的作用比较明显。适用于以碳水化合物为主要食物成分的餐后血糖升高的患者。0.50%无阿卡波糖可减少IGT向糖尿病转变的风险胃

42、肠道反应阿卡波糖、伏格列波糖双胍类药物抑制肝脏葡萄糖的产生，促进肌肉中葡萄糖的吸收， 延缓葡萄糖经由胃肠道的吸收，增加胰岛素敏感性，增加周围组织葡萄糖的无氧酵解，以及抑制肝、肾过度的糖原异生。0.7%1.0%无与主要心血管事件的显著下降相关胃肠道反应 盐酸二甲双胍磺脲类药物通过与细胞表面受体相结合，刺激细胞释放胰岛素从而降低血糖。同时促进肝糖原合成，并减缓肝脏葡萄糖向血液中的释放速率。1.0%1.5%有与糖尿病微血管病变和大血管病变发生的风险下降相关低血糖格列本脲、格列美脲、格列齐特格列奈类作用于胰岛细胞以促进胰岛素分泌。相比磺酰脲类药物吸收更迅速，服药后 1 小时左右即可达到峰值。其半衰期较

43、短，能够模仿生理性胰岛素分泌。也有一定的降0.5%1.5%有-低血糖瑞格列奈、那格列奈和米格列奈公司研究16 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明空腹血糖作用。噻唑烷二酮类通过激动过氧化物酶体增殖物活化受体(PPAR)，增加脂肪细胞、肝细胞及骨骼肌细胞对胰岛素的敏感性，促进胰岛素靶细胞对血糖的摄取、转运和氧化利用，同时降低血糖。0.7%1.0%无与骨折和心力衰竭风险增加相关水肿罗格列酮和吡格列酮资料来源：弗若斯特沙利文、中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、长城国瑞证券研究所说明：表格内各类型糖尿病药物按照 2020 年全球销售额从高到低排序T1DM 患者因其本身缺乏产生

44、胰岛素的能力，因此只能采用外部注射胰岛素的方式控制病情。T2DM 是一种进展性疾病，在 T2DM 的自然病程中，胰岛细胞功能随着病程的延长而逐渐下降，胰岛素抵抗的程度变化不大。因此，随着 T2DM 病程的进展，对外源性的血糖控制手段的依赖逐渐增大，临床上常需要口服降糖药物及口服药物和注射降糖药间的联合治疗。为了更好满足患者用药的疗效、安全性及依从性的要求，糖尿病治疗近年来出现了很多创新机制的降糖药物，如 GLP-1 受体激动剂、DPP-4i、SGLT-2i 等，并在临床治疗中取得了较好的治疗效果，加速了糖尿病治疗药物的更新迭代速度。中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）指出，医学营养治疗

45、和运动治疗是生活方式管理的核心，是控制高血糖的基础治疗措施，应贯穿于糖尿病管理的始终；在生活方式干预的前提条件下，如血糖控制仍不达标（HbA1c7.0%）则进入药物治疗。中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）推荐生活方式管理和二甲双胍作为 T2DM 患者高血糖的一线治疗；若无禁忌证，二甲双胍应一直保留在糖尿病的治疗方案中；有二甲双胍禁忌证或不耐受二甲双胍的患者可根据情况选择胰岛素促泌剂、-糖苷酶抑制剂、噻唑烷二酮类（TZD）、DPP-4i、SGLT-2i或 GLP-1 受体激动剂。一线治疗后，若 HbA1c 不达标：可以进行二联治疗，加用促泌剂、糖苷酶抑制剂、DPP-4 抑制剂、TZD

46、或 SGLT-2 抑制剂（药物排名不分先后，根据个体化原则选择治疗药物）；也可使用注射类药物 GLP-1 受体激动剂或胰岛素治疗，其中胰岛素推荐基础胰岛素；若合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）或有高危因素、心衰、慢性肾脏病（CKD）：ASCVD 或有高危因素者可加用 GLP-1 受体激动剂或 SGLT-2 抑制剂；心衰患者可加用 SGLT-2 抑制剂；CKD 患者可加用 SGLT-2 抑制剂或 GLP-1 受体激动剂。若经过二联治疗后，HbA1c 仍不达标，在上述治疗的基础上可加用一种其他类别的药物，但需注意心衰患者不能用 TZD。如果经过上述治疗 HbA1c 仍然不达标，可以采用胰岛

47、素多次注射，选择基础胰岛素+餐时胰岛素方案或者预混胰岛素方案，两种方案可以互换。公司研究17 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图 11：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）糖尿病诊疗路径资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、长城国瑞证券研究所从上述 T2DM 患者的治疗路径可以看出，T2DM 患者随着病程的进展，最终都会采用注射胰岛素来控制病情从而降低相关并发症的发生，因此不管是全球糖尿病药物市场还是中国糖尿病药物市场，胰岛素及其类似物的销售额占比都排列在第一位（相关数据见后文）。2.1.2 全球及中国糖尿病患者人数持续增长受环境、人口、社会、经济和

48、遗传等因素的影响，全球糖尿病患病人数持续增长。弗若斯特沙利文的报告显示，2020 年全球糖尿病患者已将近 5 亿人，约占全球总人口比例的 7%；预计到 2025 年，全球糖尿病患者将达到 5.5 亿人，2030 年则将超过 6 亿人。图 12：全球糖尿病患病人数（百万人）资料来源：弗若斯特沙利文、长城国瑞证券研究所公司研究18 / 58请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明中国糖尿病患病率显著增加中国糖尿病患病率显著增加， 患病人数持续上升患病人数持续上升。 中国 2 型糖尿病防治指南 （2020 年版） 数据显示，我国糖尿病患病率由 1980 年的 0.67%上升至 20152017 年

49、间的 11.2%。弗若斯特沙利文数据显示， 2020 年中国成年人糖尿病患病率高达 11.9%， 患病率总体呈现不断上升的趋势。表 4：我国 8 次全国性糖尿病流行病学调查情况汇总调查年份（年）诊断标准调查人数（万）年龄（岁）糖尿病患病率（%）1980兰州标准30全人群0.671986WHO.041994WHO.512002WHO 19991018城市 4.5；农村 1.82007 至 2008WHO 19994.6209.72010WHO 199910189.72013WHO 1999171810.42015 至 2017WHO 19997.618

50、11.2资料来源：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、长城国瑞证券研究所中国是全球糖尿病第一大国，患者数量居全球第一，并持续快速增长。据弗若斯特沙利文报告， 中国糖尿病患者数量已从 2016 年的 1.2 亿人增长至 2020 年的 1.3 亿人，约占中国总人口的 10%，位列世界第一；2016 年至 2020 年，我国糖尿病患病人数的复合年增长率为 3%，预计2020 年至 2025 年患病人数复合年增长率在 2.7%，2025 年至 2030 年的复合年增长率在 2.3%；2025 年我国糖尿病患者将达到 1.5 亿人，并将于 2030 年达到 1.7 亿人。图 13：中国糖尿病