1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 四百年老字号，大鹏助力展翅高飞 主要观点：主要观点： Table_Summary 四百年老字号，股权激励四百年老字号，股权激励彰显信心彰显信心 健民集团的前身为始创于明崇祯十年（1637 年）的叶开泰。公司作为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品，是儿童健康成长药物领域的知名品牌。2021 前三季度收入 26.1 亿元，同比增长 62.2%；而归母净利润为 2.6亿元，同比增长 104.4%，前三季度已经超过 2020 年全年业绩。并且2021 年公司进行股权激励来绑定核心管理层利益，解

2、锁条件为剔除大鹏投资收益后的归母净利润未来三年复合增速不低于 20%。 龙牡壮骨更新换代焕发新生龙牡壮骨更新换代焕发新生， 新品种推广和研发双重驱动打开增长空间新品种推广和研发双重驱动打开增长空间 医药工业端儿科业务是公司的主要营收来源，借助公司独家保护品种龙牡壮骨颗粒的品牌升级，2021 上半年公司儿科收入为 4.8 亿元，同比增长 119%。根据推算，龙牡壮骨颗粒所处的营养补充剂市场规模超过130 亿元，依靠其在儿童补充剂领域中极强的产品力和品牌力，有望成为 10 亿级别的大单品。 公司整体研发工作稳步推进：其中包括中药 1.1 类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖

3、浆及牛黄小儿退热贴期临床研究进展顺利等。 公司推广渠道资源丰富，通过广告持续传播、KA 连锁合作、空白市场开发等举措，保持了主导产品规模、利润的稳步提升，其中两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速。 我们认为，借助成熟的推广渠道，新品种推广和研发将有望为公司带来新的增长点。 参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星” 公司于 2005 年参股健民大鹏药业，目前持股比例为 33.54%。健民大鹏药业拥有的体外培育牛黄是国家中药 1 类新药品种，而体外培育牛黄能够替代天然牛黄的，因此完美填补了天然牛黄供应不

4、足的空间。并且体外培育牛黄依靠产能可以保证、价格更便宜的优势，越来越被下游客户所认可。 2012-2020 年健民大鹏营收和净利润高速增长， 2020 年营业收入为 4.8亿元，8 年复合增长率为 23%；2020 年净利润为 2.9 亿元，8 年复合增长率为 37%。 未来继续看好健民大鹏在体外培育牛黄量价齐升下的高速增长。 公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性 我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）健民大鹏：参股 33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培

5、育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。2）主营业务：属于传统中药 OTC 品种，单品种市场空间可以进一步扩 Table_StockNameRptType 健民集团（健民集团（600976） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-12-27 收盘价（元） 78.79 近 12 个月最高/最低（元） 78.79/24.46 总股本（百万股） 153 流通股本（百万股） 152 流通股比例（%） 99.24 总市值（亿元） 121 流通市值（亿元） 120 公司价格与沪深公司价格与沪深 300

6、走势比较走势比较 1. 品牌中药行业深度报告： 国药瑰宝，品牌为王2021-12-20 2. 行业周报： 建议继续关注中药行业的投资机会2021-12-26 -16%45%106%167%228%12/203/216/219/21健民集团沪深300 Table_CompanyRptType1 健民集团（健民集团（600976） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 大，净利润贡献稳定，可参考传统品牌 OTC 公司估值。 投资建议投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级首次覆盖，给予“买入”投资评级 我们预计，公司 20212023 年收入分别 32.7/39.7/45.8

7、 亿元，分别同比增长 33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为 3.3/4.3/5.4 亿元，分别同比增长 124.3%/30.4%/24.2%，对应 20212023 年 EPS 为2.16/2.82/3.50 元，对应估值为 36X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示风险提示 公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E

8、2023E 营业收入 2456 3273 3970 4579 收入同比（%） 9.7% 33.2% 21.3% 15.4% 归属母公司净利润 148 331 432 537 净利润同比（%） 61.5% 124.3% 30.4% 24.2% 毛利率（%） 40.6% 43.3% 46.4% 48.1% ROE（%） 11.2% 20.1% 20.8% 20.5% 每股收益（元） 0.96 2.16 2.82 3.50 P/E 26.45 36.47 27.97 22.52 P/B 2.96 7.33 5.81 4.62 EV/EBITDA 42.15 20.39 15.84 12.40 资料来

9、源： wind，华安证券研究所 oPpRpNoQmQxPpNmPyRxPzQaQ9RaQmOnNsQnMfQmNnPfQtRxPbRnNyRvPtOpRNZsPsQ 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录正文目录 1.四百年老字号，股权激励焕发新生四百年老字号，股权激励焕发新生 . 5 2.以儿科用药为主，妇科及特色中药大品种并重，做强做大核心产业以儿科用药为主，妇科及特色中药大品种并重，做强做大核心产业 . 8 2.1.秉承儿科用药特色，龙牡壮骨颗粒做大做强 . 8 2.2.妇科、特色中药两大产品线齐驱并进 . 12 2.3.新品种推广和研发双轮驱动，打开未来成

10、长空间 . 12 3.健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星钻石新星” . 13 3.1.天然牛黄钻石般稀缺，价格不断上涨 . 13 3.2.体外培育牛黄：一类中药新药，可直接替代天然牛黄. 14 3.3.上市公司持有健民大鹏 33.54%股权，业绩受益于体外培育牛黄量价齐升 . 16 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 4.1.盈利预测 . 17 4.2.投资逻辑与建议 . 18 风险提示：风险提示：. 19 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 21 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 22 证券研究报告 图表目录图表目录

11、 图表图表 1 健民集团大事件表健民集团大事件表 . 5 图表图表 2 公司主要产品列表公司主要产品列表 . 6 图表图表 3 公司股权结构图公司股权结构图 . 6 图表图表 4 2021 股权激励解锁方案股权激励解锁方案 . 7 图表图表 5 公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速 . 7 图表图表 6 公司净利润（亿元）及增速公司净利润（亿元）及增速 . 7 图表图表 7 公司公司 2019 年以来各季度营业年以来各季度营业收入（亿元）及增速收入（亿元）及增速 . 7 图表图表 8 公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 . 8 图表图表 9 公司各项费用率变化

12、情况公司各项费用率变化情况 . 8 图表图表 10 2013 年以来工业、商业收入占比（亿元）年以来工业、商业收入占比（亿元） . 8 图表图表 11 2021 年年 H1 医药工业比重各科占比医药工业比重各科占比 . 8 图表图表 12 公司儿科用药营公司儿科用药营业收入（亿元）及增速业收入（亿元）及增速 . 9 图表图表 13 儿童用药规模（亿元）儿童用药规模（亿元） . 9 图表图表 14 我国儿童用药市场治疗领域分布情况我国儿童用药市场治疗领域分布情况 . 10 图表图表 15 龙牡壮骨颗粒在中国城市实体药店终端的销售情况（单位：亿元）龙牡壮骨颗粒在中国城市实体药店终端的销售情况（单位

13、：亿元） . 11 图表图表 16 龙牡壮骨颗粒新老包装对比龙牡壮骨颗粒新老包装对比 . 11 图表图表 17 妇科收入（亿元）及增速妇科收入（亿元）及增速. 12 图表图表 18 特色中药收入（亿元）及增速特色中药收入（亿元）及增速 . 12 图表图表 19 健脾生血颗粒健脾生血颗粒/片（万盒）及增速片（万盒）及增速 . 13 图表图表 20 便通胶囊（万盒便通胶囊（万盒）及增速）及增速. 13 图表图表 21 牛黄牛黄(天然胆黄天然胆黄/河北河北)价格走势图价格走势图 . 14 图表图表 22 体外培育牛黄研究进程体外培育牛黄研究进程 . 14 图表图表 23 三种牛黄的比较三种牛黄的比较

14、 . 15 图表图表 24 武汉健民大鹏药业股权结构（武汉健民大鹏药业股权结构（2021.12） . 16 图表图表 25 武汉健民大鹏营收情况（万元、武汉健民大鹏营收情况（万元、%）. 17 图表图表 26 武汉健民大鹏净利润情况（万元、武汉健民大鹏净利润情况（万元、%） . 17 图表图表 27 公司业务拆分与公司业务拆分与预测预测 . 17 图表图表 28 可比公司对比可比公司对比 . 18 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 22 证券研究报告 1.四百年老字号，四百年老字号，股权激励焕发新生股权激励焕发新生 健民集团的前身为始创于明崇祯十年（1637 年）的叶开泰。1953 年

15、6 月 1 日叶开泰改造为武汉健民药厂， 2004 年在上海证券交易所上市。 集团在 2005 年-2015年间进行较频繁的股权收购计划， 使公司合并范围不断扩大， 收入规模进一步加大。其中，2006 年集团参股武汉健民大鹏药业。 公司为中华老字号企业，拥有“健民” 、 “龙牡” 、 “叶开泰”三大品牌。主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品，是儿童健康成长药物领域的知名品牌。 图表图表 1 健民集团大事件表健民集团大事件表 时间时间 事件事件 1953 年 武汉市健民制药厂成立，前身为中国最古老的四大中药名店之一叶开泰药店 1988 年 被国家经委确定为全国中成药小儿用药生产基地 1993 年

16、 组建武汉健民药业集团股份有限公司 2004 年 A 股上市 2005 年 出资 5850 万和武汉大鹏、武汉现代中药共同成立武汉健民大鹏，投资体外培育牛黄项目；30609 万增资山东药山医药，控股比例 51%；组建武汉健民中药材公司和 GAP 药材种植基地 2006 年 华立集团受让武汉国资和武汉华汉投资股权，成为公司控股股东；公司股改完成 2007 年 将山东药山的 51%股权转让给共同出资方九州通 2008 年 受让华立九州持有的湖北华立正源医药 55%股权 2009 年 发布第一期限制性股票激励方案 2010 年 800 万收购广东诺尔康药业 51%股权；出售湖北华立正源医药及成都蓉锦

17、医药全部股权 2011 年 实施限制性股票激励计划；收购维生药品 5%股权、随州药业 3.86%的股权及出售武汉江通动画 300 万股权 2012 年 200 万元受让武汉健民创业投资有限公司 6.67%股权，并整体吸收合并； 以 1,100 万元增资扩股武汉华烨医药，完成后持有其 52.38%的股权。 2013 年 发布第二期限制性股票激励方案；2,100 万元增资湖北新中维医药，完成后持有其 52.38%股权； 以 767.19 万元的价格将诺尔康药业 51%股权转让给华润新龙医药 2015 年 发布第三期限制性股票激励方案；增资维生公司 4000 万元；认购美国 FE3 公司 B 类优先

18、股 1289.62 万股； 以 3240 万元的价格受让叶开泰国药 12.79%股权，叶开泰国药成为公司全资子公司 2017 年 组建葉開泰国医馆事业部；作为有限合伙人参与武汉华方健民医潮基金设立； 2018 年 以 1100 万元的价格转让武汉华烨医药 52.38%股权；以 1100 万元的价格转让武汉健民中维医药 52.38%股权 2019 年 投资 500 万元注册成立海南晴川健康科技有限公司；全新升级“龙牡壮骨颗粒” 2021 年 “叶开泰传统中药制剂方法”入选第五批国家级非物质文化遗产名录 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司是全国重点中药企业和小儿用药生产基地。公司产品资源丰富

19、，形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。其中儿科产品线有龙牡 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 22 证券研究报告 壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小儿解感颗粒等品种；妇科产品线有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等；特色中药产品线主要包括健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等。 图表图表 2 公司主要产品列表公司主要产品列表 产品线产品线 主要产品主要产品 儿科产品线儿科产品线 龙牡壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小儿解感颗粒等 妇科产品线妇科产品线 健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等 特色中药产品线特色中药产品线 健胃消食片、健民咽喉片、

20、拔毒生肌散等 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2005 年 8 月公司第一大股东国资委将其名下持有的公司 18.4%股权转让给华立产业集团有限公司，此后公司第一大股东变更为华立产业集团有限公司。目前，控股股东华立医药集团有限公司直接持有公司 25.09%股权；实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。 健民集团主业板块清晰： 工业板块以母公司和全资子公司叶开泰国药为主开展药品的研发、制造和销售业务。产品聚焦儿科、妇科、老年等多个治疗领域，核心产品包括龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、健民咽喉片等。 医药商业板块主要为药品的批发和零售，药品批发业务主要通过公司下属福高公司，维生公

21、司两家医药商业子公司开展，销售本公司及其他企业的医药产品；零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。 图表图表 3 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年公司进行股权激励，绑定核心管理层利益。年公司进行股权激励，绑定核心管理层利益。2021 年 4 月，公司对董事长、总裁、副总裁及财务总监等 7 位高管实施股权激励，授予合计 106.24 万股，价格 13.89 元/股。其中解锁条件为 2021-2023 年三年间，剔除大鹏投资收益后的归母净利润相比 2020 年增长分别不低于 20%，44%，72.8%。 海南晴川健康科技有限公司武汉健民大鹏药业有限公司

22、4.32%25.09%叶开泰国药(随州)有限公司维生药品有限责任公司广东福高药业有限公司新世纪大药房叶开泰健康产业有限公司健民中医门诊部健民文化产业有限公司随州包装工贸有限公司健民资本有限合伙企业华立集团股份有限公司华立医药集团健民集团100%100%100%100%100%100%100%28.5%33.9%33.54%80%医药工业医药商业新产品开发商品工业100% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 22 证券研究报告 图表图表 4 2021 股权激励解锁方案股权激励解锁方案 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期 以 2020 年考核净利润

23、为基数， 2021 年考核净利润增长不低于20% 第二个解除限售期第二个解除限售期 以 2020 年考核净利润为基数， 2022 年考核净利润增长不低于44% 第三个解除限售期第三个解除限售期 以 2020 年考核净利润为基数， 2023 年考核净利润增长不低于72.8% 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年业绩迎来高速增长。年业绩迎来高速增长。2020 年在新冠疫情影响下，公司实现收入 24.5 亿元，同比增长 9.7%，归母净利润 1.48 亿元，同比增长 61.5%。而 2021 年更是迎来爆发式增长，2021 前三季度收入 26.1 亿元，同比增长 62.2%；而归母净利润

24、为2.6 亿元，同比增长 104.4%，前三季度已经超过 2020 年全年业绩。其中近 4 个季度都达到 8 亿以上收入。 图表图表 5 公司营业收入（亿元）及增速公司营业收入（亿元）及增速 图表图表 6 公司净利润（亿元）及增速公司净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 7 公司公司 2019 年以来各季度营业收入（亿元）及增速年以来各季度营业收入（亿元）及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 毛利率逐年提升， 公司整体毛利率从 2015 年的 20.8%提升到 2021 前三季度的42.3%。同时公司近三年也开始逐步在销售

25、端发力，2020 年销售费用率为近年最高-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00营业收入（亿元）YOY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.501.001.502.002.503.00归母净利润（亿元）YOY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0

26、010.00单季度营业收入（亿元）YOY 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 22 证券研究报告 的 32%，2021 前三季度开始有所回落。 图表图表 8 公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 图表图表 9 公司各项费用率变化情况公司各项费用率变化情况 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 健民集团医药工业板块以母公司和全资子公司叶开泰国药为主开展药品的研发、制造和销售业务。医药工业业务中，儿科、妇科、特色中药三大产品线收入占据医药工业 80%以上的份额，儿科作为集团的用药特色，占据医药工业收入 50%的核心地位。 医药商业板块主要为药品

27、的批发和零售。药品批发业务主要通过公司下属福高公司，维生公司两家医药商业子公司开展，销售本公司及其他企业的医药产品；零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。 图表图表 10 2013 年以来工业、商业年以来工业、商业收入收入占比占比（亿元）（亿元） 图表图表 11 2021 年年 H1 医药工业比重医药工业比重各科占比各科占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.以儿科用药为主， 妇科及特色中药大品种并重，以儿科用药为主， 妇科及特色中药大品种并重，做强做大核心产业做强做大核心产业 2.1.秉承秉承儿科用药儿科用药特色，特色，龙牡龙牡壮骨颗粒壮骨颗粒做大

28、做强做大做强 儿科业务是公司的主要营收来源， 是公司近年来增长的主要驱动力。 2020 年公0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%毛利率净利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A商业(行业)医药工业内部抵销(行业)儿科, 50%妇科, 22%特色中药, 8%其他, 20%儿科妇科特色中药

29、其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 22 证券研究报告 司儿科收入超过 6 亿元，2021 上半年公司儿科收入为 4.8 亿元，同比增长 119%。而其中主力品种为独家保护品种龙牡壮骨颗粒。 图表图表 12 公司儿科用药营业收入（亿元）及增速公司儿科用药营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 儿科用药指应用于 0-14 岁未成年患病者所使用的药物， 包括专门针对儿童的专用药品或药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品。儿童机体尚未发育成熟，与成人在生理上具有显著不同，不适合直接使用成人用药。 米内网数据显示，2016-2019 年我国儿童药市场销售额的复合增长率在

30、10%以上，2019 年已突破 872 亿元。2020 年受到疫情冲击，销售额首次出现下滑，但仍有接近 700 亿元。 从市场占比来看， 儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足 5%，市场空间依然巨大。 图表图表 13 儿童用药规模儿童用药规模（亿元）（亿元） 资料来源：米内，华安证券研究所 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.001.002.003.004.005.006.007.002016A2017A2018A2019A2020A2021H1儿科收入（亿元）YOY-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.

31、0%5.0%10.0%15.0%20.0%0050060070080090022000192020儿童用药市场销售同比增速 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 22 证券研究报告 儿童身高是家庭里绕不开的话题，营养与钙缺一不可儿童身高是家庭里绕不开的话题，营养与钙缺一不可 随着社会的发展，生活水平的提高，家长对孩子的期望越来越高。而长高补营养与补钙缺一不可。 钙摄入量不足影响身高发育。在一个关于骨质疏松症和其他代谢性骨疾病的论坛 Osteoporosis International 中显示，在有数据的

32、 74 个国家中，各国膳食平均钙摄入量范围为 175 至 1233 毫克/天。亚洲许多国家的平均膳食钙摄入量低于 500 毫克/天，中国更是低于 400 毫克/天。非洲和南美国家的钙摄入量通常较低，400-700 毫克/天。只有北欧国家的全国钙摄入量大于建议摄入量 1000 毫克/天。 营养不良是由于热量或蛋白质不足而致的慢性营养缺乏症，多见于婴幼儿期。1 岁以后的幼儿，生长发育的速度虽较婴儿期减慢，但仍相当迅速，如断奶后未及时补充充足的营养，就会导致幼儿生长缓慢、停止以及营养不良。研究发现；1-4 岁的幼儿是各年龄段儿童中最易得营养不良症的。 从清华大学社会学系教授发布的清华大学中国城镇化与

33、儿童发展调查看，就发育迟缓率分析，调查报告显示为 20.1%，比官方卫计委发布的结果多 12 个百分点。而根据北京大学中国家庭追踪调查（CFPS 2012）数据计算的 6 岁以下儿童发育迟缓率更高达 24.5%， 这正是当前世界儿童发育迟缓率的平均水平。 另外， 及至 2010、2012、2014 这些年份，清华大学社会学系教授根据北京大学中国家庭追踪调查、清华大学中国城镇化与儿童发展调查数据计算出来的结果均显示，我国我国 5 岁以下儿童岁以下儿童的发育迟缓率仍然高达的发育迟缓率仍然高达 20%以上（与全球水平基本持平）以上（与全球水平基本持平） ，是儿童营养不良风险的，是儿童营养不良风险的高

34、发时期。高发时期。 2016 年儿童用药安全调查报告数据显示，我国儿童用药市场中，营养补充年儿童用药安全调查报告数据显示，我国儿童用药市场中，营养补充剂的市场份额分别为剂的市场份额分别为 15.8%。按按 2019 年年 872 亿儿童药规模计算，亿儿童药规模计算，营养补充剂市场营养补充剂市场规模超过规模超过 130 亿元亿元。 图表图表 14 我国儿童用药市场治疗领域分布情况我国儿童用药市场治疗领域分布情况 资料来源：2016 年儿童用药安全调查报告，华安证券研究所 而在中国城市实体药店终端，健民药业集团的独家产品龙牡壮骨颗粒撑起了儿而在中国城市实体药店终端，健民药业集团的独家产品龙牡壮骨颗

35、粒撑起了儿科补充营养剂用药市场的九成以上份额科补充营养剂用药市场的九成以上份额。 2018-2020 年的销售额增速分别为 16.44%、14.54%、20.75%。 呼吸系统用药,39%消化系统用药,21%抗感染用药,18%营养补充剂,16%其他,7% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 22 证券研究报告 图表图表 15 龙牡壮骨颗粒在中国城市实体药店终端的销售情况（单位：亿元）龙牡壮骨颗粒在中国城市实体药店终端的销售情况（单位：亿元） 资料来源：米内，华安证券研究所 龙牡壮骨颗粒龙牡壮骨颗粒：营养与钙营养与钙同时补充同时补充 龙牡壮骨颗粒是中华人民共和国药典收载品种，是集团的独家品

36、种，龙牡壮骨颗粒主要用于治疗和预防营养不良性佝偻病、软骨病等，对改善小儿多汗、夜啼、夜惊及食欲不振、消化不良、发育迟缓等症具有显著疗效。 作为健民集团的独家产品，双跨处方 OTC，龙牡壮骨颗粒具有广泛的认知度，同时，“龙牡”商标被认定为中国驰名商标。近年来公司也通过营销手段和包装升级提升龙牡品牌影响力。 2015 年龙牡壮骨颗粒首次更换包装， 公司一方面将其定位为儿童中药调理脾胃促吸收，西药补钙和维生素的中西结合产品，进行 OTC 市场精准广告投放，医院终端控销保持龙牡壮骨颗粒的稳定增长。另一方面，公司更换包装，摒弃原本的孙悟空形象，开发“龙龙”和“牡牡”两个代表男孩女孩的 卡通形象，并且适当

37、进行提价。 2019 年下半年公司再次更换包装，产品更一步定位为一款既能调理脾胃，又能补充钙和维生素 D 的产品，补钙同时促进钙吸收。同时，新包装进行了高科技浓缩技术、香橙味口感、冲水少（30ml 达到最佳溶解状态）三大革新。公司以产品价值回归为核心，以龙牡壮骨颗粒为载体，通过产品重新定位、产品包装更新升级，再次进行提价。 图表图表 16 龙牡壮骨颗粒新老包装对比龙牡壮骨颗粒新老包装对比 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 22 证券研究报告 龙牡壮骨颗粒龙牡壮骨颗粒在儿童补充剂领域具有极强的在儿童补充剂领域具有极强的产品力和品牌力产品力和品

38、牌力，销量随着儿童营，销量随着儿童营养补充剂用药规模持续提升，养补充剂用药规模持续提升，加上经典配方加上经典配方和和包装升级包装升级带来的提价预期带来的提价预期，龙牡壮骨龙牡壮骨颗粒颗粒有望成为有望成为 10 亿级别的大单品。亿级别的大单品。 2.2.妇科、特色中药两大产品线齐驱并进妇科、特色中药两大产品线齐驱并进 以健脾生血颗粒、小金胶囊为主的妇科产品线和以便通胶囊、健胃消食片为主的特色中药产品线齐驱并进。 妇科：妇科：2020 年受疫情影响，妇科用药收入出现下滑为 3.25 亿元；而 2021 年上半年妇科用药收入快速恢复，达到 2.16 亿元，同比增长 46%。其中： 健脾生血颗粒/片属

39、于补气补血类用药， 2012 年进入国家基药目录。 作为集团的独家产品，每年销量稳居公司第二仅次于龙牡壮骨颗粒。用于小儿脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血；成人气血两虚型缺铁性贫血。2020 年健脾生血颗粒/片销量为 739 万盒，同比增长+5.62%，2021 年上半年恢复至427 万盒（2020H1 为 323 万盒） 。 小金胶囊是公司处方药主要产品之一， 2012 年进入基药目录。小金胶囊源自古方小金丹，武汉健民在其基础上进行剂型改造，使用独特的炮制工艺，增加了疗效降低了副反应，为国家级四类新药。2020 年金胶囊销量为455 万盒，同比增长-12%，2021 年上半年恢复至 349 万盒

40、（2020H1 为205 万盒） 。 特色中药： 公司特色中药产品线主要包括便通胶囊、 健胃消食片、 健民咽喉片、拔毒生肌散等。2020 年特色中药收入因疫情因素下滑至 1.18 亿元，2021 上半年恢复至 0.79 亿元，同比增长 38%，恢复正常。 图表图表 17 妇科收入（亿元）及增速妇科收入（亿元）及增速 图表图表 18 特色中药收入（亿元）及增速特色中药收入（亿元）及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2.3.新品种推广和研发双新品种推广和研发双轮轮驱动驱动，打开打开未来成长未来成长空间空间 公司推广渠道资源丰富。公司推广渠道资源丰富。通过

41、广告持续传播、KA 连锁合作、空白市场开发等举措，保持了主导产品规模、利润的稳步提升。2021 年上半年：龙牡壮骨颗粒销售突破 2 亿袋； 着力加大新产品的培育和开发力度， 布局终端市场， 启动便通胶囊等 OTC品种终端市场的开发工作；通过第三终端、县域医疗机构的开发，加快基层市场的拓展， 基本保持了健脾生血颗粒、 小金胶囊等品种销量的稳定增长； 通过商业集约、流向直连、终端地图开发等营销信息化建设，有效提升公司营销管控、市场拓展等-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.000.501.001.502.002.503.003.

42、504.004.502016A2017A2018A2019A2020A 2021H1妇科收入（亿元）YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602016A2017A2018A2019A2020A 2021H1特色中药收入（亿元）YOY 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 22 证券研究报告 综合能力。 在公司成熟的渠道推广加持下，两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速，特别是 2021 年上半年迎来爆发期，2021H1 健脾生血颗粒/片销

43、售 427.37 万盒，同比增长 32%；便通胶囊销量 260 万盒，同比增长 20%。 图表图表 19 健脾生血颗粒健脾生血颗粒/片（万盒）片（万盒）及增速及增速 图表图表 20 便通胶囊（万盒）便通胶囊（万盒）及增速及增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 不仅仅局限于现有的不仅仅局限于现有的 OTC 品种，品种，公司整体研发工作公司整体研发工作也在也在按年度计划稳步推进按年度计划稳步推进。2021 年上半年： 两个儿童新制剂项目完成 6 个月加速及长期稳定性试验； 3 个新立项的儿科制剂项目完成小试研究； 儿科高端制剂 JMEY002 完成生产设备安

44、装并带样试机； 中药 1.1 类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审； 小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴期临床研究进展顺利； 枳术通便颗粒、通降颗粒等新药临床前研究工作按计划推进。 3.健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星”石新星” 3.1.天然牛黄天然牛黄钻石般钻石般稀缺，价格不断上涨稀缺，价格不断上涨 牛黄是我国传统的名贵动物药材， 广泛的应用于心， 肝， 脑及某些癌症的治疗，疗效显著。 目前约有常用的 650 种中成药含有牛黄， 其中较为著名且疗效显著的中成药方剂有安宫牛黄丸，牛黄清心丸及六神丸等。天然牛黄的主要来源为病体牛的天然胆

45、结石，而靠宰杀黄牛获得牛黄的概率只有 1-2。除国内自产外我国还长期从国外进口牛黄，但由于后来欧美等国家疯牛病盛行，国家禁止了从欧美国家进口牛黄，我国天然牛黄的缺口进一步放大，其稀缺程度类似于钻石。 而传统的人工牛黄粉是通过合成得到，其中关键指标胆红素含量仅为 0.7，远远低于天然牛黄 35的含量标准，功效大打折扣是可想而知的。并且还出现一些天然牛黄所没有的副作用，如眩晕、恶心、呕吐等。所以，日本等东南亚国家明令禁止进口含人工牛黄粉的药品。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00500600700800

46、健脾生血颗粒/片（万盒）YOY-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00500便通胶囊（万盒）YOY 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 22 证券研究报告 因此近年来，天然牛黄价格稳步攀升，进一步提升原材料成本压力。2017 年-2021 年 4 年间，天然牛黄价格从 21 万元/千克涨到 55 万元/千克。 图表图表 21 牛黄牛黄(天然胆黄天然胆黄/河北河北)价格走势图价格走势图 资料来源：康美中药网，华安证券研究所 3.2.体外培育牛黄：体外培育牛黄：一类中药新药一类中药新药，可直接替代天然牛黄，可直接替代天然牛黄

47、体外培育牛黄为国际首创，是我国中药现代化领域的一项重大发明创新，是医学泰斗中国科学院裘法祖院士与同济医科大学蔡红娇教授呕心沥血 30 年研制而成的高科技产品。1999 年，武汉大鹏药业高价购入体外培育牛黄技术，由实验室到产业化历时两年。 而其原理也是相对复杂。体外培育牛黄的技术原理是模拟牛胆的环境，具体来说，牛胆囊经过细菌感染发炎后才会得胆结石，后将牛胆汁输入进健民大鹏所做的钢胆囊中，模拟牛胆环境，再通过细菌发酵培育牛黄。 图表图表 22 体外培育牛黄研究进程体外培育牛黄研究进程 时间时间 事件事件 * 1971 年 国家重大科研课题“胆结石形成机理研究”立项 * 1983 年 胆固醇结石研究

48、成功，荣获卫生部科技成果一等奖 * 1987 年 胆红素钙结石研究成功 * 1989 年 申请体外培育牛黄发明专利 * 1993 年 获得国家发明专利证书（专利号 ZL 89 1 00505.6） * 1997 年 国家卫生部正式授予“体外培育牛黄”国家一类新药证书 * 2001 年 专用设备获得国家实用新型专利证书、荣获湖北省技术发明奖一等奖 * 2002 年 荣获武汉市政府科技进步奖一等奖、 国家科技部 “863”重大专项， 2005年通过验收、国家原经贸委“双高一优”重点项目、荣获国家技术发明0455055--01

49、---09天然胆黄/河北（万元/千克） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 22 证券研究报告 奖二等奖（一等奖空缺） * 2003 年 荣获国家重点新产品证书、荣获中国药学发展奖学科奖、国家发改委中药材扶持资金项目、中国医药十大科技新闻 * 2004 年 体外培育牛黄在大鹏药业 GMP 生产基地投产 * 2005 年 收载于中国药典 （2005 年版） * 2006 年 武汉市重大科技产业化专项、湖北省重大科技产业化专项 * 2007 年 国家发改委高技术产业化示范专项 * 2010 年 收载于中国药典 （201

50、0 年版） 资料来源：公司官网，华安证券研究所 在体外培育牛黄出现以前，只有天然牛黄和人工牛黄两种选择。天然牛黄质量高但产量有限导致价格极高，而人工牛黄价格低廉但无法保证药品质量。而体外培育牛黄能够替代天然牛黄，因此完美填补了牛黄的供应缺口。并且体外培育牛黄产能可以扩张、价格低于天然牛黄，优势十分明显。 质量上： 中国现代中药杂志在 2013 年的一篇文献中指出，体外培育牛黄在药理药效方面与天然牛黄对比分析和实验研究， 结果与天然牛黄一致。在全国 7 家医院进行了近 1000 例的临床试验(对照药品为单味天然牛黄、安宫牛黄丸、片仔癀)，无论是单方还是复方其临床疗效与天然牛黄完全一致。 法规上：

51、按关于牛黄及其代用品使用问题的通知及关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知 的规定:“对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种(附品种名单)和国家药品监督管理部门批准含牛黄的新药， 可以将处方中的牛黄以体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用，可以将处方中的牛黄以体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用，但不得以人工牛黄替代。但不得以人工牛黄替代。 ”因此从法定的角度可以替代。 图表图表 23 三种牛黄的比较三种牛黄的比较 功能与主治功能与主治 来源来源/ /制法制法 制备难度制备难度 价格价格（2 2021.12021.12） 缺点缺点 体 外 培 育 牛体 外 培 育 牛黄黄 与天然牛黄完

52、全一致 以牛科动物牛的新鲜胆汁液，去氧胆酸、胆酸、复合胆红素钙等制成 由武汉健民大鹏药厂独家 约为天然牛黄的 1/4-1/5 天然牛黄天然牛黄 清心，豁痰，开窍，凉肝，息风，解毒。用于热病神昏，中风痰迷，惊痫抽搐，癫痫发狂，咽喉肿痛，口舌生疮，痈肿疔疮。 牛科动物牛的胆结石,少数为胆管或肝管中的结石 靠宰杀黄牛获取牛黄的概率只 有1 -2。 约 55 万元/kg 价格昂贵、产量低 人工牛黄人工牛黄 清热解毒，化痰定惊。用于痰热谵狂，神昏不语，小儿急惊风，咽喉肿痛，口舌生疮，痛肿由牛胆粉、胆酸、猪去氧胆酸、牛磺酸、胆红素、胆固醇、微量元素等加工制成 多 家 企 业 生产，产量大 900 元/kg

53、 对中枢神经无作用，只能制成普通的消炎药,不能用于 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 22 证券研究报告 疗疮。 安宫牛黄丸等42 种急病重症 资料来源：CNKI、中国药典 2015 版、康美中药材网，华安证券研究所 3.3.上市公司持有健民大鹏上市公司持有健民大鹏 33.54%股权，业绩受益于体外培育股权，业绩受益于体外培育牛黄量价齐升牛黄量价齐升 体培牛黄客户体培牛黄客户覆盖广泛覆盖广泛。据长江日报，体外培育牛黄原料药供应全国 400 余家制药厂。根据药智网查询成分中含有体外培育牛黄的结果显示，有 184 个产品都已经使用体外培育牛黄。使用体外培育牛黄批文最多的品种分别为安宫牛黄丸

54、、大活络丸等，其中还包含片仔癀、同仁堂等多家知名中药老字号。 价格随天然牛黄价格逐步提升。价格随天然牛黄价格逐步提升。天然牛黄的价格从 2016 年 20 万元/kg 增长到2020 年的 48 万元/kg（康美中药网） 。而体外培育牛黄能够填补起天然牛黄市场的市场空缺，价格也是水涨船高。根据 2016 年21 世纪经济报道的报道：“我国牛黄年需求量约为四百多吨” ，未来市场空间极为广阔。 健民集团参股比例稳定。健民集团参股比例稳定。 上市公司于 2005 年参股健民大鹏药业， 根据公司 2021年半年报显示，健民集团是武汉健民大鹏药业的第二大股东，持股比例为 33.54%，第一大股东为武汉大

55、鹏药业，持股比例为 45%。根据近 7 年的年报披露来看，健民集团持股比例一直稳定在 33.54%。 图表图表 24 武汉健民大鹏药业股权结构（武汉健民大鹏药业股权结构（2021.12） 资料来源：wind，华安证券研究所 随着体外培育牛黄制剂的市场开拓力度不断变大， 销量进一步提升。 2012-2020年健民大鹏营收和净利润高速增长，营收从 2012 年的 9180.3 万至 2020 年的 4.8亿元， CAGR 为 23%。 净利润从 2012 年的 2302.4 至 2020 年的 2.9 亿元， CAGR为 37%。2021 年上半年健民大鹏实现净利润 1.8 亿元。参股子公司健民大

56、鹏药业带来的投资收益成为健民集团净利润重要的一部分。 武汉健民大鹏药业健民集团武汉大鹏药业45%33.54% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 22 证券研究报告 图表图表 25 武汉健民大鹏营收情况（万武汉健民大鹏营收情况（万元元、%） 图表图表 26 武汉健民大鹏武汉健民大鹏净利润净利润情况（万情况（万元元、%） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 医药工业： 受益于儿科龙牡壮骨颗粒持续放量提价， 妇科、 特殊中药稳定增长，整体工业端收入增速未来三年为 33

57、%/28%/24%。 商业：伴随工业端成长，未来三年增速稳定在 15-20%之间； 健民大鹏：体外培育牛黄随天然牛黄逐步提价+需求提升，双因素驱动业绩高增长，预计 2021-2023 年净利润为 3.9/5.0/6.6 亿元，归属上市公司权益投资收益为1.3/1.7/2.2 亿元。 图表图表 27 公司业务拆分与预测公司业务拆分与预测 百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,456 3,273 3,970 4,579 (+/-%) 9.7% 33.2% 21.3% 15.4% 营业成本营业成本 1,458 1,855 2,128 2,376 毛利率

58、40.6% 43.3% 46.4% 48.1% 一、一、 医药工业医药工业 1,374 1,833 2,348 2,836 YOY 9.8% 33.4% 28.1% 20.8% 占公司收入百分比 55.9% 56.0% 59.1% 61.9% 毛利率毛利率 66.9% 72.4% 73.9% 73.4% 1 1 儿科儿科 601 894 1224 1530 YOY 21.1% 48.9% 36.8% 25.0% 毛利率毛利率 86.0% 86.0% 85.0% 83.0% 2 2 妇科妇科 325 423 486 550 YOY -20.4% 29.9% 15.0% 13.0% 毛利率毛利率

59、79.5% 80.0% 78.0% 76.0% 3 3 特色中药特色中药 118 147 186 214 0%10%20%30%40%50%0000040000500006000020001820192020收入同比增速0%20%40%60%80%100%050000000250003000035000净利润同比增速 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 22 证券研究报告 YOY -18.3% 25.2% 26.4% 15.0% 毛利率毛利率 87.0% 87.0% 85.0% 83.0% 二、二、

60、商业商业 1,500 1,800 2,106 2,422 YOY 15.6% 20.0% 17.0% 15.0% 占公司收入百分比 61.1% 55.0% 53.1% 52.9% 毛利率毛利率 4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 三、三、 内部抵消内部抵消 -429 -360 -484 -678 YOY 37.5% -16.1% 34.6% 40.0% 参股公司健民大鹏参股公司健民大鹏 （33.54%） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 482 650 846 1,099 YOY 38.9% 35.0% 30.0% 30.0% 净利润净利润 290 390

61、507 660 YOY 80.6% 34.7% 30.0% 30.0% 净利率净利率 60% 60.0% 60.0% 60.0% 上市公司投资收益上市公司投资收益 97.2 130.9 170.2 221.2 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司公司投资价值再认识投资价值再认识：建议以分建议以分部部估值来重估公司价值。估值来重估公司价值。 主营业务：主业部分属于传统中药 OTC 品种，可比公司选择云南白药、济川药业以及华润三九三家具有代表性的品牌中药公司，按照 wind 一致预期 2021 年平均PE 为 20 倍。 健民大鹏：体外培育牛黄具有特殊稀缺品的属性，并且市场空间广阔、能够跟随天

62、然牛黄涨价，因此对应可比公司选择具有相同属性的中药品牌公司片仔癀。片仔癀 2021 年 PE 为 123 倍（wind 一致） 。 图表图表 28 可比公司对比可比公司对比 代码代码 名称名称 市值市值 （亿元）（亿元） 净利润净利润（亿元）（亿元） PE PE 20A20A 21E21E 22E22E 23E23E 21E21E 22E22E 23E23E 000538.SZ 云南白药 1,272 55.16 41.44 54.72 62.08 31 23 20 600566.SH 济川药业 245 12.77 17.08 18.94 20.26 14 13 12 000999.SZ 华润三

63、九 320 15.97 20.26 23.07 25.69 16 14 12 平均平均 2020 1717 1515 600436.SH 片仔癀 2,849 16.72 23.51 29.91 37.05 121 95 77 600976.SH600976.SH 健民集团健民集团 121121 1.481.48 3.313.31 4.324.32 5.375.37 3 36 6 2828 2323 资料来源：wind 一致预期（2021/12/27） ，华安证券研究所 4.2.投资投资逻辑与建议逻辑与建议 四百年老字号，股权激励彰显信心四百年老字号，股权激励彰显信心 健民集团的前身为始创于明崇

64、祯十年（1637 年）的叶开泰。公司作为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品，是儿童健康成长药物领域的知名品牌。2021 前三季度收入 26.1 亿元， 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 22 证券研究报告 同比增长 62.2%；而归母净利润为 2.6 亿元，同比增长 104.4%，前三季度已经超过2020 年全年业绩。并且 2021 年公司进行股权激励来绑定核心管理层利益，解锁条件为剔除大鹏投资收益后的归母净利润未来三年复合增速不低于 20%。 龙牡壮骨更新换代焕发新生，新品种推广和研发双重驱动打开增长空间龙牡壮骨更新换代焕

65、发新生，新品种推广和研发双重驱动打开增长空间 医药工业端儿科业务是公司的主要营收来源，借助公司独家保护品种龙牡壮骨颗粒的品牌升级，2021 上半年公司儿科收入为 4.8 亿元，同比增长 119%。根据推算，龙牡壮骨颗粒所处的营养补充剂市场规模超过 130 亿元，依靠其在儿童补充剂领域中极强的产品力和品牌力，有望成为 10 亿级别的大单品。 公司整体研发工作稳步推进：其中包括中药 1.1 类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴期临床研究进展顺利等。 公司推广渠道资源丰富，通过广告持续传播、KA 连锁合作、空白市场开发等举措，保持了主导产品规模、利润的稳步提

66、升，其中两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速。 我们认为，借助成熟的推广渠道，新品种推广和研发将有望为公司带来新的增长点。 参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星钻石新星” 公司于 2005 年参股健民大鹏药业，目前持股比例为 33.54%。健民大鹏药业拥有的体外培育牛黄是国家中药 1 类新药品种， 而体外培育牛黄能够替代天然牛黄的，因此完美填补了天然牛黄供应不足的空间。并且体外培育牛黄依靠产能可以保证、价格更便宜的优势，越来越被下游客户所认可。 2012-2020 年健民大鹏营收和净利润高速增长，2020

67、年营业收入为 4.8 亿元，8 年复合增长率为 23%；2020 年净利润为 2.9 亿元，8 年复合增长率为 37%。未来继续看好健民大鹏在体外培育牛黄量价齐升下的高速增长。 公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性具有极强稀缺性 我们认为健民集团的市值不能单一的去看待， 分为两个部分分部估值更为合理。1）健民大鹏：参股 33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。2）主营业务：属于传统中药 OTC 品种，单品种市场空间

68、可以进一步扩大，净利润贡献稳定，可参考传统品牌 OTC 公司估值。 投资建议投资建议 我们预计，公司我们预计，公司 20212023 年收入分别年收入分别 32.7/39.7/45.8 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为，归母净利润分别为 3.3/4.3/5.4 亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应，对应 20212023 年年 EPS 为为 2.16/2.82/3.50 元，对应估值为元，对应估值为36X/28X/23X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体。考虑到公司主业稳

69、定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，首次覆盖，给予外培育牛黄极具稀缺性，首次覆盖，给予“买入买入”投资评级。投资评级。 风险提示：风险提示： 公司业绩不及预期公司业绩不及预期： 核心产品儿科龙牡壮骨颗粒贡献大部分收入，单一品种受 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 22 证券研究报告 外部影响下滑影响整体业绩增速； 健民大鹏药业增速不及预期健民大鹏药业增速不及预期：大鹏药业的投资收益是公司利润核心来源，若环境变化导致体外培育牛黄产能受限或者需求下滑，导致利润减少； 品牌推广不及预期品牌推广不及预期：OTC 依赖药店零售渠道，而终端市场较广可能会导致品牌推广不及预期。