1、 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 点评报告 曲美家居曲美家居(603818) 报告日期：2021 年 12 月 27 日 多维多维优势构筑高效店态优势构筑高效店态，Stressless 国内拓展国内拓展加速加速 曲美家居系列跟踪报告（2） table_zw 行业公司研究所属行业 报告导读报告导读 我们在曲美家居系列跟踪报告（1）中详细拆解了公司有望于 22 年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望 Stressless 成长前景。 投资要点投资要点 深耕技术驱动产品力领跑行业深耕技术驱动产品力领跑行业

2、 技术更新领跑行业， 铸造躺椅品类领先产品力。技术更新领跑行业， 铸造躺椅品类领先产品力。 1970 年 Ekornes 为 Stressless 申请专利 Glide 并于 1971 年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力， 包括 1991 年推出 Plus、 2009 年推出 ErgoAdapt、2014 年推出 BalanceAdapt等。公司强产品公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐可，是世界上唯

3、一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。 强产品力下高效运营成就世界级品牌强产品力下高效运营成就世界级品牌 依靠强产品力下针对性营销手段依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局全球化渠道布局+差异化竞争，差异化竞争，Stressless 逐逐步成长为全球第一舒适椅品牌。步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段：营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的 Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。渠道布局：渠道布局： Stressless 持续下沉使渠道

4、，当前在全球有 7000+销售网点，Stressless 产品遍布全球 240 多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知， 公司全球受众超 8500 万。 差异化竞差异化竞争：争： Stressless 品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20 年市占率达 19.4%，品牌力领先。 高效零售店态建立，有望快速复制高效零售店态建立，有望快速复制 强品牌力强品牌力、产品力下，产品力下，精简精简 SKU 的大单品战略帮助的大单品战略帮助 Stressless 形成形成高效高效零售店零售店态。态。公

5、司专注单椅品类，SKU 精简，线上商城仅 10 款 SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅 30-50 平。从单店盈利看，Stressless 品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算 Stressless 出厂均价 5286 元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为 1.8 万元，经销商毛利率超 60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless 坪效及单店盈利领先。 公司计划未来三年在公司计划未来三年在 4 个一线城市，个一线城市，18 个强二线城市及个强二线城市及 47 个个 2-3 线城市开店线城市开店700

6、-800 家，至家，至 2025 年实现收入年实现收入 10 亿元。亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥13.24 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.10 2Q/2021 0.13 1Q/2021 0.12 4Q/2020 0.14 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是板式家具龙头之一。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 table_pag

7、e 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收购后管理改善，收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能迸发增长动能 曲美收购后曲美收购后管理全面改善，公司管理全面改善，公司迸发增长动能迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018 年，Ekornes 都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此 2007-2018 年营收 CAGR 仅 0.35%（剔除收购 IMG 增量） ，而平均股利支付率达 83%。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给

8、予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此 Ekornes 迸发增长动能，20 年疫情影响下 Ekornes 整体增长 3%，预计 21 年增长 39%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 Ekornes 在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开， Ekornes 有望加速成长， 我们预计 Ekornes 21-23 年分别实现营收 35/42/48 亿元，净利润 4.1/5.3/6.4 亿元，国内曲美分别实现营收 20/23/25 亿元， 净利润 1.8/1.8/2.0 亿元， 综

9、上预计公司 21-23 年整体实现营收 56.3/66.7/75.7 亿元， 考虑财务费用及资产摊销后， 对应归母利润分别为 2.8/4.9/6.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司 22 年 20X PE，对应 22 年目标市值 100-140 亿元（140 亿元以不考虑 Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的 7 亿元净利润为基数） ，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 Stressless 增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 4278

10、.74 5632.43 6673.74 7571.66 (+/-) -0.01% 31.64% 18.49% 13.45% 归母净利润 103.85 280.54 491.13 680.16 (+/-) 26.41% 170.14% 75.07% 38.49% 每股收益（元） 0.18 0.48 0.84 1.17 P/E 70.27 27.35 15.65 11.30 pOpRtRoQmQyQnPpMzQzRxO6M8QaQsQrRtRmNkPmNoMkPoMxP7NqQyRuOrMmMuOqQuN table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告

11、http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 深耕技术驱动产品力领跑行业深耕技术驱动产品力领跑行业 . 4 2. 强产品力下高效运营成就世界级品牌强产品力下高效运营成就世界级品牌 . 7 3. 高效零售店态建立，有望快速复制高效零售店态建立，有望快速复制 . 10 4. 收购后管理改善，收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能迸发增长动能 . 11 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 5.1. 核心拆分&假设 . 13 5.2. 估值与投资建议 . 14 6. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：Stressless 为 Ek

12、ornes 最核心品牌 . 4 图 2：Stressless 第一款舒适椅 . 5 图 3：Glide滑动系统 . 5 图 4：ErgoAdapt 使座椅根据用户身体自动调整 . 6 图 5：Balance Adapt 使靠背适应用户摇摆动作 . 6 图 6：公司全球生产布局 . 6 图 7：公司高度自动化生产工厂 . 6 图 8：Stressless 产品对脊骨治疗有作用 . 7 图 9：Stressless 产品质量及保值率高 . 7 图 10：教皇座椅为 Stressless 产品. 7 图 11：Stressless 广告宣传强调最“舒适”特性 . 7 图 12：公司全球销售体系 .

13、8 图 13：公司各区域销售情况 . 9 图 14：全球躺椅市场规模（销售额口径） . 10 图 15：Stressless 市场销售规模及市占率 . 10 图 16：Ekornes 发展历史 . 12 图 17：历史 PE . 13 图 18：历史 PB . 13 表 1： Stressless 重点技术/专利/创新梳理 . 5 表 2：Stressless 获奖/认证梳理 . 8 表 3：三大躺椅品牌基础信息对比 . 9 表 4：Stressless 的三层渠道体系 . 10 表 5：Stressless、纳图兹、Lazboy 单店经营模型对比 . 11 表 6：Ekornes 财务一图看

14、 . 12 表 7：曲美家居盈利预测详细拆分 . 14 表 8：可比公司估值 . 15 表附录：三大报表预测值 . 16 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 90 年发展形成年发展形成以以 Stressless 为主的为主的三大品牌矩阵。三大品牌矩阵。 1934 年 Ekornes 成立于挪威， 随后推出Svane床垫， 1971年推出年推出Stressless舒适椅，舒适椅， 2014年收购同为躺椅产品生产商的IMG。公司经历近 90 年发展形成了以 Stressless 为主的

15、三大子品牌矩阵。其中 Stressless（20 年收入占比 74%）为全球顶级舒适椅品牌，IMG（20 年收入占比 18%）产品线与 Stressless相似定位中端，Svane 是高端床垫品牌。 图图 1：Stressless 为为 Ekornes 最核心品牌最核心品牌 资料来源：彭博， Sleeping Art，Forma Furniture，浙商证券研究所 Stressless 专注舒适椅品类定位高端，专注舒适椅品类定位高端，仅仅 17 款款 SKU（线上在售仅（线上在售仅 10 款）款） ，产品力及产品力及品牌力突出，品牌力突出，1971 年推出后成为爆款，也为公司近年来收入核心，以

16、下年推出后成为爆款，也为公司近年来收入核心，以下我们我们将详细拆解将详细拆解其强其强产品、产品、品牌力与由此形成的高效品牌力与由此形成的高效商业模型商业模型，并，并展望展望管理改善后管理改善后 Stressless 成长前景。成长前景。 1. 深耕技术驱动产品力领跑行业深耕技术驱动产品力领跑行业 技术创新成技术创新成为可为可倾斜倾斜活动活动躺椅开创者。躺椅开创者。 1970 年 Ekornes 为 Stressless 申请专利 Glide并于 1971 年推出第一款躺椅，这是世界第一款为满足就座时的运动和支撑需求而设计的躺椅，内置的 Glide滑动系统允许使用者在看电视时完成向后倾斜休息的动

17、作。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：Stressless 第一款舒适椅第一款舒适椅 图图 3：Glide滑动系统滑动系统 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 深耕深耕品类，持续品类，持续更新更新迭代迭代技术技术，铸造铸造领先用户体验领先用户体验。Stressless 自 1971 年推出具有专利的躺椅以来， 持续深耕躺椅品类， 不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力。1991 年公司于行业率先推出 Plus系统，该系统开创性

18、地实现自动调节头枕和腰部支撑功能；1999 年率先推出阅读和睡眠功能；2009 年推出 ErgoAdapt系统，2014 年推出BalanceAdapt系统等，新技术在产品中不断应用驱动公司产品体验持续提升。 表表 1： Stressless 重点技术重点技术/专利专利/创新梳理创新梳理 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 以以 ErgoAdapt系系统统与与 BalanceAdapt系统系统为例为例，持续的，持续的新新技术应用使公司技术应用使公司产品更产品更符合符合人体工学人体工学， 使用使用舒适度水平不断提升舒适度水平不断提升。 ErgoAdapt系统是座椅坐垫部分的内置系统，具有特定倾斜

19、机制，它使座椅可以根据用户身体自动调整，提供最优坐姿与睡姿，产品更符合人体工学。BalanceAdapt系统是座椅靠背和底座中的内置系统，它允许座椅靠背和座椅根据身体的运动自动调整位置， 使座椅靠背满足不同姿势， 时刻保持最佳人体工学角度。除此以外，其他新技术应用也推动公司产品人体工学及舒适度水平不断提升。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：ErgoAdapt 使座椅使座椅根据用户身体自动调整根据用户身体自动调整 图图 5：Balance Adapt 使靠背使靠背适应用

20、户摇摆动作适应用户摇摆动作 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 资料来源：YouTube，浙商证券研究所 自动化自动化生产能力生产能力效率效率领先领先，10 年保修服务彰显高年保修服务彰显高产品质量，产品质量，强化强化产品力。产品力。Ekornes 自成立以来持续追求自动化生产能力，强化产品质量，1935 年公司成立第二年，即从美国购买机器生产床垫弹簧。2004 年，公司将 Stressless 工厂扩建 3 万平米，该工厂是当时世界上最现代化的家具厂之一。 2011 年， 世界上第一台缝纫机器人在 Stressless 工厂投入使用。当前，Ekornes 在全球拥有 9 个高度自动化的

21、工厂，分别分布在挪威、泰国、越南等地。强生产能力，保证产品稳定性与质量，公司为 Stressless 产品提供十年保修，用户实际使用时间更可达 15-20 年。 图图 6：公司全球生产公司全球生产布局布局 图图 7：公司高度自动化公司高度自动化生产工厂生产工厂 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 强产品力不断得到市场验证强产品力不断得到市场验证，Stressless 为为当前唯一获得当前唯一获得美国美国、新加坡

22、、新加坡等等国家国家脊骨神脊骨神经协会认可的躺椅经协会认可的躺椅。随着具有专利的新技术在产品端不断应用，公司产品在人体工学、 舒适度等方面优势逐步显现，其其被认为被认为是是世界上最舒适的椅子世界上最舒适的椅子， 也是当前唯一获得美国、 新加坡等国家脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。根据美国根据美国脊骨神经协会脊骨神经协会，100%用用户户使用使用 Stressless 躺椅后会觉得放松，躺椅后会觉得放松，87%用户用户使用后背部疼痛减弱，使用后背部疼痛减弱，77%用户使用后脖用户使用后脖颈疼痛减弱。颈疼痛减弱。此外，其高产品质量驱动高保值率，在海外二手交易网站 eBay 中，部分二手复古

23、Stressless 价格更超 1500 美元。 图图 8：Stressless 产品对产品对脊骨治疗有作用脊骨治疗有作用 图图 9：Stressless 产品产品质量及保值率高质量及保值率高 资料来源：美国脊骨神经协会，浙商证券研究所 资料来源：eBay，浙商证券研究所 2. 强产品力下高效运营强产品力下高效运营成就成就世界世界级品牌级品牌 通过通过强产品力在消费者心中奠定地位后，强产品力在消费者心中奠定地位后， 公司通过丰富品牌营销手段， 使公司通过丰富品牌营销手段， 使产品产品 “世界“世界上最上最舒适舒适的椅子” 这一标签的椅子” 这一标签更加深入人心更加深入人心。 强产品力下， 公司

24、通过影视内容植入以及名人宣传引领效果，加强品牌宣传，并在相关内容中强化“舒适”概念，其 1989 年即开始影视宣传并出现在环球电影回到未来 II中，2008 年植入华纳电影Music and Lyrics ，电影中强调了 Stressless 的舒适特性。 1998 年教皇约翰保罗二世访问墨西哥年教皇约翰保罗二世访问墨西哥乘坐乘坐汽车中汽车中的的座椅为座椅为白白色色的的 Stressless，其被其被用作教皇的宝座用作教皇的宝座，品牌价值，品牌价值凸显凸显。 图图 10：教皇座椅为教皇座椅为 Stressless 产品产品 图图 11：Stressless 广告宣传强调广告宣传强调最最“舒适”

25、特性“舒适”特性 资料来源：Sports Car Market，浙商证券研究所 资料来源：Stressless 广告，浙商证券研究所 积极参与行业积极参与行业奖项评选奖项评选， 树立高端品牌定位树立高端品牌定位。 公司积极参与各类奖项评选， 并多次获得消费者文摘最佳购买奖等行业重要奖项，加强品牌露出与消费者认知。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：Stressless 获奖获奖/认证梳理认证梳理 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 全球全球布局布局渠道，下沉强化用户感知

26、。渠道，下沉强化用户感知。经历近 50 年发展，Stressless 持续下沉使渠道，当前在全球有 7000+销售网点（曲美公告数据） ，Stressless 产品遍布全球 240 多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知。 图图 12：公司全球销售体系公司全球销售体系 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：图片数据为 2019 年 北美与欧洲销售占比高，中国区拓展进行中。北美与欧洲销售占比高，中国区拓展进行中。以 2019 年区域分布看，北美区域收入占比 31.2%， 欧洲区收入占比 51%， 日本收入占比 4.4%， 中国等其他地区占比仅 13.6%。公司当前已将中国区地位

27、提升至大洲级别，宣发预算也相应提升，21H1 中国区收入增速达 200%，依靠全球领先产品力及品牌力，国内市场品牌推广有望高速进行。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：公司公司各区域销售情况各区域销售情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从市场售价从市场售价及定及定位位看，看，Stressless 品牌定位第一梯队，性价比较高品牌定位第一梯队，性价比较高，同价格段没有竞，同价格段没有竞争对手争对手。Stressless 品牌定位高端，全球市场具有相近产品定位及定价

28、的仅有纳图兹、Lazboy。纳图兹-Italia 定位最高，单椅价格约$3700-$6800，但以沙发品类起家，品牌定位更广， 在舒适椅领域技术积累不及Stressless； Stressless定价次之单椅价格约$2800-$5100；纳图兹-Editions 为纳图兹中低端线，定位与 Lazboy 接近，单椅价$1000-$4100。整体上，公司品牌定位处于第一梯队，产品力及技术领先，但定价显著低于纳图兹-Italia，产品性价比较高，在同价格段中没有竞争对手。 表表 3：三大躺椅品牌基础信息对比三大躺椅品牌基础信息对比 资料来源：各品牌官网，Forma Furniture，浙商证券研究所

29、 依靠依靠强产品力下强产品力下针对性营销手段针对性营销手段+全球化渠道布局全球化渠道布局+差异化竞争，差异化竞争，Stressless 逐步成长逐步成长为全球第一舒适椅品牌为全球第一舒适椅品牌。截至 2019 年，公司已售出 1000 万把 Stressless 椅，产品全球受产品全球受众超众超 8500 万，万，舒适椅产品销售量全球第一舒适椅产品销售量全球第一，年产舒适椅超 30 万把。 品牌力全球领先品牌力全球领先，20 年年市占率市占率达达 19.4%。根据 IMARC，2020 年全球躺椅市场销售规模 35 亿美元，Stressless 营收 3 亿美元，假设渠道加价倍率 2.25 倍

30、下，20 年 Stressless品牌市场销售规模 6.8 亿美元，市占率 19.4%。同理计算 14 年市占率高达 23.5%，近年有所下滑，主要为管理层未发力增长，曲美收购后更换管理层，Stressless 迸发增长动能，20 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年疫情下实现市占率逆市回升，我们看好未来管理改善下，Stressless 全球市占率进一步提升。 图图 14：全球全球躺椅市场躺椅市场规模（销售额规模（销售额口径口径） 图图 15：Stressless 市场销售规模

31、及市占率市场销售规模及市占率 资料来源：IMARC Group，浙商证券研究所 资料来源：彭博，浙商证券研究所 3. 高效高效零售零售店态店态建立建立，有望快速复制有望快速复制 在强品牌力在强品牌力，产品力下，公司，产品力下，公司专注躺椅专注躺椅大单品大单品，精简，精简 SKU，将躺椅产品与，将躺椅产品与 Stressless品牌充分绑定。品牌充分绑定。公司一直以来专注躺椅类产品，产品号称全世界最舒适的椅子， 持续强化用户对公司躺椅第一品牌认知。 从目前线上商城看， 公司线上商城中仅有 7 款舒适椅 SKU（不同款式） ，3 款办公椅 SKU（不同款式） 。公司前十大 SKU 销售占比高达 6

32、9%。 精简精简 SKU 的的大单品战略帮助大单品战略帮助 Stressless 形成有别于纳图兹与形成有别于纳图兹与 Lazboy 的特色渠道体的特色渠道体系与系与零售型零售型店态。店态。 公司渠道体系分为三层， 分别为层级一： 品牌标杆高级购物中心店；层级二：销售旗舰进口品牌家具城店；层级三：渠道下沉街边店及引流店。其中街边店及引流店是公司计划未来随着 Stressless 品牌力持续增强，将在旺区街边、高端社区等开设的门店，目前较少。公司渠道体系中最具特点的是形成了传统家居企业很少涉公司渠道体系中最具特点的是形成了传统家居企业很少涉及的高级购物中心店态，且保持较高效率，及的高级购物中心店

33、态，且保持较高效率，目前公司已拥有北京 SKP 店、北京国贸商城店、上海久光百货店等多家高级购物中心店。我们认为公司能够实现我们认为公司能够实现购购物中物中心消费心消费品零品零售店态的突破主要得益于公司精简售店态的突破主要得益于公司精简 SKU 下专注躺椅的大单品战略。下专注躺椅的大单品战略。 表表 4：Stressless 的三层渠道体系的三层渠道体系 资料来源：公司公告，大众点评，浙商证券研究所 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 精简精简 SKU 使得公司使得公司单店规模、

34、初期投入、运营难度单店规模、初期投入、运营难度均较低均较低，而而多年积累的多年积累的强产品、强产品、品牌力进一步保证品牌力进一步保证了客单价、客流量及转化率了客单价、客流量及转化率，提升坪效，最终建立起与零售店态极为提升坪效，最终建立起与零售店态极为匹配的高效单店模型。匹配的高效单店模型。 我们我们尤为尤为看看好好商业中心渠道商业中心渠道这一极简商业模型这一极简商业模型于国内于国内的的拓展前景。拓展前景。 具体看：具体看： 精简精简 SKU，缩小缩小单店规模，单店规模，降低降低开店投入开店投入、运营运营难度难度。对比纳图兹，公司专注单椅品类，SKU 精简，线上商城共 10 款 SKU（纳图兹以

35、沙发起家，在售 26 个品类产品，产品构成复杂） ，因此代理商开店投入及运营难度均较低，一方面单椅+少量 SKU 使其所需经营空间小，根据产业调研，公司商业中心门店规模仅 30-50 平（纳图兹普遍在 300-600平，难以在商业中心开店） ，单店开店投入预估 20 万以内且后期运营费用也较低，另一方面精简 SKU 使得代理商运营能力要求降低，门店销售人员培训周期相比大家居类门店大幅缩短，提高经营效率与坪效，这些特性与购物中心零售店态极为匹配。 强产品、品牌力保证客单强产品、品牌力保证客单、客流、转化率，、客流、转化率，实现实现高高坪效坪效、短短回收周期回收周期。对比 Lazboy，其以躺椅起

36、家，SKU 相对较少，但也包含了沙发（25 款 SKU） 、躺椅（26 款 SKU）两大品类，51 款 SKU。相对而言，其比纳图兹与零售店态更匹配，但沙发等大型产品的展示也将对门店面积等前期投入项产生更高要求。Lazboy 与与 Stressless 核心差别在于核心差别在于不同品不同品牌牌定位与产品力定位与产品力下产生了不同下产生了不同单店盈利能力，单店盈利能力，Stressless 品牌定位及售价高给予渠道更高客单价与更广盈利空间， 根据公司公告计算 Stressless 出厂均价 5286 元， 渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为 1.8 万元， 经销商毛利率超 60% （根据产

37、业调研， Lazboy 经销商毛利率仅 43%） 。另一方面，Stressless 强产品、品牌力将帮助提升进店客流量与用户体验后的转换率。最终实现门店高客单价，高坪效，端回收周期。 公司计划未来三年在公司计划未来三年在 4 个一线城市，个一线城市，18 个强二线城市及个强二线城市及 47 个个 2-3 线城市开店线城市开店 700-800 家，至家，至 2025 年实现收入年实现收入 10 亿元。亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。 表表 5：Stressless、纳图兹、纳图兹、Lazboy 单店经营模型对比单店经营模型对比

38、 资料来源：产业调研，公司公告，京东，浙商证券研究所 4. 收购后管理改善，收购后管理改善，Ekornes 迸发增长动能迸发增长动能 强产品力、 品牌力及高效商业模式下， 公司此前发展缓慢主要强产品力、 品牌力及高效商业模式下， 公司此前发展缓慢主要受管理层影响。受管理层影响。 Ekornes自 1934 年成立至 1971 年推出 Stressless 舒适椅发展进入新篇章，到 1980s 初期持续稳定发展，1980 年初公司经营经营困难引入大量金融资本成为重要转折点，1993 年 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 12

39、/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Kreditkassen 银行正式成为大股东（持股 70%） ，此后直至 2018 年曲美收购，Ekornes 都由挪威养老基金等各类金融机构控股。 图图 16：Ekornes 发展历史发展历史 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 金融机构控股金融机构控股期期，持续高分红，持续高分红，发展缓慢。发展缓慢。公司 2007-2018 年营收 CAGR 仅 0.35%（剔除收购 IMG 增量） ，而平均股利支付率达 83%，但值得注意的是，管理层未发力增长的背景下，Stressless 收入同期复合增长率 2%，体现品牌强韧性。 表表 6：Ekornes 财

40、务一图看财务一图看 资料来源：彭博，浙商证券研究所 注：19-20 年净利润数据源于曲美公告 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收购后管理改善，收购后管理改善，Stressless 迸发增长动能，驱动公司快速回归成长通道。迸发增长动能，驱动公司快速回归成长通道。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此 Ekornes 迸发增长动能，20 年疫情影响下 Ekornes 实现

41、稳定增长，预计 21 年增长 39%。 估值：估值：中枢中枢 PE 20X，PB 2.5X。公司估值中枢 14 年前约 13X，近年来变化主要源于14 年收购 IMG 后估值提高，16 年下降主要为公司参与货币期货对冲外汇风险带来大量收益。 图图 17：历史历史 PE 图图 18：历史历史 PB 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：彭博，浙商证券研究所 我们认为我们认为公司当前公司当前品牌力、产品力品牌力、产品力充足，商业模型优秀，管理改善下充足，商业模型优秀，管理改善下未来渠道、品类未来渠道、品类扩展有望提速，扩展有望提速， 国内市场 20 年合同产生收入 8112 万元， 同比增长

42、50%， 收入占比 4.35%，公司当前已将中国市场地位提升至大洲级， 市场投入预算大幅提升， 长期高速成长可期。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1. 核心拆分核心拆分&假设假设 公司 21Q1-Q3 实现营收 37.43 亿元（yoy+29%，同比 19Q1-Q3+24%） ，归母净利润1.81 亿元（yoy+481%，同比 19Q1-Q3+26%） ，扣非归母净利润 1.63（yoy+308%，同比21Q1-Q3+120%） 。 未来三年预测未来三年预测： 1）定制：定制：公司近年由成品转定制，并推进大家居战略，在推进过程中加盟商受资金及能力限制，经历 16-17 年高速增长后，

43、进入调整阶段，随着疫情影响进一步消退，资金压力减弱，公司 22 年计划新开店 300 家，并发力整装、大宗业务，预计定制业务将受益并保持高速增长，21-23 年预期增速 46%/23%/11%，预计 22 年实现收入 14.1 亿元； 2）成品家居：）成品家居：公司成品转定制战略已有成效，定制业务国内收入占比超 50%，预计随着国内市场渠道和业务两端拓展，成品家居下降趋势将逐步趋缓，21-23 年预期增速-10%/0%/0%，预计 22 年实现收入 6.2 亿元； 3）家具饰品：）家具饰品：业务中占比较小，渠道扩展及整装、大宗业务推进下，有望保持高速成长，21-23 年预期增速 40%/25%

44、/30%，预计 22 年实现收入 2.9 亿元； table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）Stressless：产品力、品牌力突出，国内单店模型高效，可复制性强，国内市场高速成长将推动 Stressless 收入提升，此外收购后曲美深度赋能 Stressless，在优势躺椅品类推出新品并横向拓展软体沙发、餐椅等，新品收入占比未来有望提升，21-23 年预期增速35%/16%/10%，预计 22 年实现收入 29.22 亿元； 5）IMG：新 CEO（曲美任命）上任后，Ekorne

45、s 开始对大型客户进行拓展，以 IMG品牌成功取得了沃尔玛、COSTCO 等大型客户。预计 22 年随着公司继续发力，大客收入贡献有望进一步提升。21-23 年预期增速 55%/31%/30%，预计 22 年实现收入 9.5 亿元； 6）Svane：公司计划在北欧以外利用 Stressless 强品牌推广 Svane 产品，并通过迁移工厂等方式提高产品性价比，未来增长有望提速，21-23 年预期增速 40%/31%/20%，预计22 年实现收入 3.7 亿元。 表表 7：曲美家居盈利预测详细拆分曲美家居盈利预测详细拆分 资料来源：浙商证券研究所 5.2. 估值与投资建议估值与投资建议 Ekor

46、nes 在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes 有望加速成长，我们预计 Ekornes 21-23年分别实现营收35/42/48亿元， 净利润4.1/5.3/6.4亿元， 国内曲美分别实现营收20/23/25亿元， 净利润 1.8/1.8/2.0 亿元， 综上预计公司 21-23 年整体实现营收 56.3/66.7/75.7 亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为 2.8/4.9/6.8 亿元，参考可比公司估值，给予公司 22 年 20X PE，对应 22 年目标市值 100-140 亿元（140 亿元以不考虑 Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的 7 亿元净利润为基数） ，维持“买入”评级。 table_page 曲美家居曲美家居( (603818603818) )点评点评报告报告 http:/ 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8：可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6. 风险提示风险提示 Stressless 增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。