1、太平洋证券股份有限公司 证券研究报告 2021-12-26 行业点评 看好/维持 1. 军工板块进入价值投资新时代，目前估值具备吸引力 2. 2022年军工主逻辑一成长：行业处于十年景气周期开端，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域 3. 2022年军工主逻辑二改革：军工行业改革带来产业链投资机会，央企改革和资产证券化进入快车道 4. 风险提示 mNoQmOsMsOvNnPtQzQxPwP9PdNaQoMoOmOnMlOrQtReRoMzR6MpPzQwMnQsOuOmRsP-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%10/Jan11/Jan12/Jan13/Jan1

2、4/Jan15/Jan16/Jan17/Jan18/Jan19/Jan20/Jan21/Jan国防军工 沪深300 军工“慢牛” 来了板块进入价值投资新时代 资料来源：Wind、太平洋证券整理 20102010年以来军工板块年以来军工板块走势走势 2016年至2018年 军改行业整体业绩不佳，改革红利释放缓慢，资产注入持续不及预期，与此同时市场风格出现较大的变化，风险偏好低迷，军工板块业绩估值双杀。 2020年 十三五最后一年军工企业订单集中释放，板块业绩整体提升。国际环境日益复杂化，军工市场关注度高涨，板块走出整体行情，其中龙头股、抱团股上涨显著。 2015年及之前 军工行业投资主逻辑为事件

3、、改革以及资产注入推动的主题投资。 2019年 军改之后，军工行业需求开始复苏，部分上游龙头企业在2019年率先体现出业绩的快速提升，走出了独立行情。 2021年 十四五首年板块订单业绩持续增长。年初至5月，国际形势表面趋于缓和，军工指数下跌29%，5月起至今板块整体上涨39.86%。 军工板块长期投资价值凸显，目前估值具备吸引力 板块市盈率（板块市盈率（TTMTTM） 军工板块进入价值投资新时代，长期投资价值凸显。在目前国际环境下，军工产品需求处于爆发的初期，优质企业业绩增长潜力巨大, 军工板块投资进入价值投资新时代。虽然基于历史惯性，军工板块仍具备一定的属性，但是排除短期的波动扰动，行业长

4、期投资价值凸显。 板块估值基本处于历史均值水平。目前表观军工板块市盈率(TTM) 达到72.5，高于2010年以来的历史均值62.4。鉴于目前接近2021年年底，军工板块公司业绩季节性强，四季度业绩占全年占比高，目前TTMPE具备较大的失真，实际估值基本处于历史均值。 军工板块目前估值具备吸引力。 除主机厂以外公司估值较低。目前估值中主机厂估值高，抬高整体行业估值，除主机厂外其他具备投资价值的公司目前估值相对合理。 板块业绩持续增长消化估值。十四五期间，我们估计板块业绩将维持20%以上的年复合增速，增长将继续起到消化估值的作用。 年末估值切换，2022年动态PE更低。目前处于年末估值切换重要时

5、期，切换到2022年军工板块对应市盈率下降显著，目前估值极具吸引力。 05010.1.292010.4.302010.7.302010.10.292011.1.312011.4.292011.7.292011.10.312012.1.312012.4.272012.7.312012.10.312013.1.312013.4.262013.7.312013.10.312014.1.302014.4.302014.7.312014.10.312015.1.302015.4.302015.7.312015.10.302016.1.292016.4.292016.7.292016

6、.10.312017.1.262017.4.282017.7.312017.10.312018.1.312018.4.272018.7.312018.10.312019.1.312019.4.302019.7.312019.10.312020.1.232020.4.302020.7.312020.10.302021.1.292021.4.302021.7.312021.10.31国防军工 创业板 军工板块PE（TTM） 历史均值62.4 资料来源：Wind、太平洋证券整理 72.5 1. 军工板块进入价值投资新时代，目前估值具备吸引力 2. 2022年军工主逻辑一成长：行业处于十年景气周期开端

7、，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域 3. 2022年军工主逻辑二改革：军工行业改革带来产业链投资机会，央企改革和资产证券化进入快车道 4. 风险提示 国际地缘政治斗争加剧，全球军费抬头 国内外政治环境复杂化，大国博弈持续。美国在美国国防战略报告（2018）中多次提及中国威胁论，明确将中国定位成首要竞争对手，自2018年2月美国挑起对我国的贸易战；2019年，香港问题和台湾问题不断敏感化、复杂化；2020年新冠疫情中美国多次甩锅中国；拜登政府上台后中美贸易战及各层面上的竞争再次开启，美国动作不断：美国民主党抛出针对中国的2021战略竞争法案（草案）、美国海军陆战队进行10年来最大规模的演习

8、、美联邦参议院乘C17战略运输机访台湾空军指挥部等，近期美国又将多家中国公司加入“实体清单”。我们一向阐明观点，未来中美之间的大国博弈不会出现质的变化，将呈现长期化、多元化趋势。 美国通过2022财年国防授权法案，为“亚太威慑计划”提供71亿美元。12月15日，美国通过了总值为7700亿美元的“2022财年国防授权法案”，该法案继续“剑指中俄”，为所谓“印太威慑计划”提供71亿美元资金，以“威慑中国”。此外该法案还有大量涉疆、涉台内容。 全球军费在美国带领下进入新一轮军备扩张周期。2000年以来，全球军费开支快速扩张，在美国带动下，世界主要国家跟随美国脚步增加军费预算，全球进入新一轮军备扩张周

9、期。 0.0500.01000.01500.02000.02500.02002200320042005200620072008200920001620172018美国中国俄罗斯印度法国英国德国日本全球军费开支上升趋势明显（十亿美元）全球军费开支上升趋势明显（十亿美元） 资料来源：SIPRI，太平洋证券整理 我国人均国防支出处于较低水平我国人均国防支出处于较低水平 资料来源：SIPRI，太平洋证券整理 我国国防支出增长持续性强，装备支出占比提升 20212021年我国国防支出预算增长年我国国防支出预算增长6.8%6.8% 军费支出逐渐向武器装备倾斜军费

10、支出逐渐向武器装备倾斜 国防之重要犹如阳光和空气，受益而不觉，失之则难存。当前，国际安全面临的不稳定性不确定性更加突出，我国国土安全面临的风险挑战不容忽视。军事实力是大国实力的集中体现，也是维护我国合法权益的重要保证，我国增加国防投入和武器装备建设将不会动摇。 国防预算保持稳定增长，装备支出占比逐年提高。我国2021年国防支出预算13795.44亿元（其中：中央本级安排13553.43亿元），同比上年执行数增长6.8%。我国国防支出主要是用在加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平，2

11、017年装备费用占比已达到41.1%，增长趋势明显。在目前较为特殊的背景下，估计近几年装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。 资料来源：中国财政部，太平洋证券整理 资料来源：国防白皮书，太平洋证券整理 30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%02000400060008000000162017装备费人员生活费训练维持费装备费占比13553.43 6.80% 0%5%10%15%20%25%02000400060008000400016000国防

12、预算（亿元） 国防预算同比（%） GDP同比（%） 军工需求增长为“刚需”，目前仅为军工五到十年景气周期的开端 多原因带动军工板块需求快速增长 国际形势、周边环境复杂化，中美大国博弈毋庸置疑是长期命题，我国所处军事环境出现新的变化，加强武器装备和国防实力建设是维护国家根本利益的基础，武器装备需求量大幅增长是“刚需”； 军改后军队对联合作战、实战演练提出更高要求，信息化装备、训练消耗装备需求迫切； 航空、航天重点型号新型装备（直-10、运-20、歼-20、东风-17等）2018-2020年处于陆续定型列装阶段，近几年以及未来5-10年处于快速上量阶段，飞行武器、航空以及发动机等领域新型号目前处于

13、研发高峰期，未来需求拉动显著。 目前为五到十年景气周期的开始，需求和业绩将持续快速增长 我们认为，在目前的整体背景下，“十四五”期间将是我国武器装备持续快速增长的阶段，军工整体需求增长将延续，未来五到十年我国军工都将处于发展的景气周期。 2021年为十四五开端，处于需求集中释放的初期，延续了2020年的快速增长态势；2022年受制于军改的滞后性影响，部分领域十四五订单将在2022年起才开始释放，。 通过目前产品未来几年需求的判断，以及上市公司资产负债表、订单情况的跟踪，我们认为十四五期间行业需求年复合增速将达到15%左右，利润增速将高于收入增速，处于景气细分领域的优质龙头将获得远高于行业的高增

14、速。 目前，仅为军工行业未来五到十年景气周期的开端。 在目前国际环境和国家战略背景下，我国武器装备需求旺盛，军工行业投资价值凸显，安全性、确定性突出。 军工行业整体收入利润稳定快速增长，利润率提升趋势不减 通过分析太平洋军工120个标的财务报表情况，我们容易看出：军工板块整体保持业绩的稳定快速增长，盈利能力水平提升趋势显著。随着军方订单增长以及大额预付款的给付，合同负债翻倍，存货增长趋势显著，经营性现金流出现大幅改善。 军工板块营业收入、归母净利润增长稳定快速 2021年前三季度实现营业收入4175.42亿元，同比增长18.48%；实现归母净利润275.49亿元，同比增长22.94%。板块收入

15、、利润继续维持稳定快速增长的趋势。 毛利率、净利润率、ROE 处于快速增长态势 毛利率 2019年以来军工板块毛利率保持持续增长态势。2021年前三季度，军工板块毛利率为19.42%，较2020年毛利率18.68%继续提升。 净利率 2018年以来军工板块净利润率显著提升，由2018年的3.67%提升到2020年的6.36%，2921年前三季度板块净利率达到6.60%。 ROE 板块ROE也处于持续增长态势。2018年最低点3.33%，提升到2020年的4.73%，2021年前三季度，军工板块ROE为5.28%呈现快速增长态势。目前行业处于扩产阶段，随着产能逐步释放，订单和业绩的提升，预计RO

16、E水平将继续增长态势。 军工行业处于盈利能力快速提升的阶段。 整体看，军工板块在军改后需求快速增长，收入利润在2020年出现显著的提升，2021年三季度延续了这个趋势，维持业绩的快速增长。同时，军改后军工整体产品升级、规模效应提升，毛利率、净利率和ROE提升显著。 军工行业收入、利润增长加速军工行业收入、利润增长加速 军工行业毛利率、净利率、军工行业毛利率、净利率、ROEROE水平提升显著水平提升显著 资料来源：Wind、太平洋证券整理 资料来源：Wind、太平洋证券整理 14% 10% 8% 7% 10% 18% 54% 15% 11% 10% 45% 23% 0%10%20%30%40%5

17、0%60%2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3收入同比 归母净利同比 3.56% 3.58% 3.64% 4.21% 5.22% 6.60% 3.81% 3.44% 3.33% 3.82% 4.73% 5.28% 17.72% 18.15% 17.77% 18.17% 19.14% 19.42% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016A2017A2018A2019A2020A2021Q3净利率 ROE毛利率 军工板块合同负债翻倍增长，大额预付款为行业长期发展提供现金支持 指标指标 2021年年Q3（亿（亿元）元） 同比同比 202

18、0年年（亿元）（亿元） 同比同比 存货存货 2,834.18 30.39% 2,398.69 19.99% 合同负债和合同负债和预收预收账账款款 1,950.98 112.27% 1,370.95 86.86% 应收账款应收账款 2,556.11 10.02% 2,032.05 2.66% 经营性现金流量经营性现金流量 -94.88 - 535.24 31.91% 20202020年年、20212021年一季度年一季度军工板块军工板块资产负债表和现金流量情况一览资产负债表和现金流量情况一览 资料来源：wind，太平洋证券整理 随着下游军方客户需求快速增长，为鼓励企业进行积极研发和生产，2020

19、年末起，军方按照长期合同给付军工企业大量预付款。因此，板块企业预收款项大幅增长。同时，为响应客户需求，军工企业备货量增加，存货量持续提升。2020年末，军工板块存货总额为2399亿元，同比增长19.99%；2021年三季度末板块存货总额为2834亿元，较2020年末进一步增长18.13%。 随着大额预付款的落地和量产订单持续落地，军工板块整体资产负债表有较大的改善。未来的一段时间，两因素将继续推动资产负债表继续表现向好。合同负债和预收款大幅增加 2021年三季度末预收款项总额1951亿元，同比增长112.27%，较2020年末的1371亿元增长42.30%。2020年末合同负债较2019年同比

20、增长86.86%。 行业业绩快速增长，看好航空、飞行武器、新材料、信息化板块 军队对于新型装备的需求强烈，对军工产业链各环节的供给提出要求，未来几年处于景气赛道，并能够形成有效供给增长的企业将迎来业绩的快速增长。 我们从纵横两条投资主线核心装备量产加速，信息化和关键材料、元器件升级，关注航空（包括发动机）、飞行武器、国防信息化、军用新材料板块细分领域，精选需求和供给快速增长，业绩有长期支撑的强势龙头和细分龙头标的。 （1）空军进入20时代，航空发动机爆发在即。未来几年歼-20、运-20、直-20等四代装备产量将继续爬坡，一系列改进型号和新型号有望亮相；我国航空发动机进入研发的关键时期，未来几年

21、新型号有望实现定型和量产。需求和产量的提升将带动航空产业链的景气度持续稳定。同时，主机厂“小核心大协作”，带动产业链公司从而推动上下游上市公司业绩持续增长。 （2）飞行武器型号放量期，战略储备需求增加。十四五在飞行武器领域的投入出现大的倾斜，当前新型型号处于迭代期，当前战略局势紧张，战略储备需求增加。板块需求有望爆发，相关上市公司业绩可期。 （3）新型武器装备量产爬坡，看好军民两用新型材料的细分行业龙头。一方面，装备需求增长带来直接的上游材料需求增长；另一方面，新型装备上对新型材料的应用占比较之前有较大的提高（如钛材、复合材料等），带来新材料的需求较装备整体需求量的增速要高。此外，军用新材料的

22、应用向民用拓展，长期看面向更广阔的民用市场。关注：碳纤维复合材料、高温合金等领域投资机会。 （4）我国国防信息化进程加速，国防自主可控空间广阔。国防信息化是现阶段我军现代化建设的重点，军改后国防信息化进程加速。我国各军兵种武器装备升级及新研装备批生产空间广阔，看好其中的集成电路等元器件、通信等细分领域。 （1）航空（发动机）：预付款向上游传导，板块未来三到五年高景气可期 “20系列”机型量产爬坡，带动航空产业链景气度持续提升。过去几年是我国四代机集中定型实现量产交付的关键时期，未来几年歼-20、运-20、直-20等四代装备产量将继续爬坡，同时型号持续改进。并且未来几年军机和发动机新型号装备有望

23、实现亮相，将为行业带来新的亮点。 根据2021前三季度数据，航空产业链主要上市公司的扣非归母净利润均实现正增长，部分公司业绩增速超预期。更值得关注的是，部分主机厂、分系统公司于2021H1公告大额合同负债，中上游配套公司于2021Q3陆续确认大额合同负债，说明采购开始向产业链中上游企业有序传导，相关上市公司在手订单充足，确保行业未来三到五年仍将延续高景气。 航空产业链上市公司航空产业链上市公司20212021年大额合同负债陆续落地年大额合同负债陆续落地 资料来源：互联网，太平洋证券整理 WS-10太行发动机：2005年定型 歼-20：2011年1月首飞成功 运-20：2013年1月首飞成功 直

24、-20：2013年12月首飞成功 资料来源：WIND，太平洋证券整理 单位：亿元 上市公司 2020Q3 扣非净利润 2021Q3 扣非净利润 YOY 2020 合同负债 2021Q3 合同负债 YOY 主机厂 中航沈飞 7.57 13.77 +81.90% 47.29 311.62 +558.96% 洪都航空 0.11 0.19 +72.73% 0.17 68.34 +40100.00% 发动机 航发动力 5.30 6.67 +25.85% 28.05 229.58 +718.47% 航发控制 2.91 3.81 +30.93% 0.97 9.14 +842.27% 机载系统 中航机电 4.

25、91 8.21 +67.21% 3.18 17.36 +445.91% 中航电子 3.67 5.14 +40.05% 1.20 7.54 +528.33% 上游材料 中航高科 3.46 5.40 +56.07% 1.10 3.86 +250.91% 宝钛股份 2.22 4.38 +97.30% 1.25 3.07 +145.60% 西部超导 2.39 5.00 +109.21% 1.74 2.41 +38.51% 西部材料 0.19 0.90 +373.68% 1.12 2.08 +85.71% 重要航空装备关键节点重要航空装备关键节点 （2）航天：飞行武器研发、生产进入爆发期 我国飞行武器系

26、统带动整体国防实力上一个台阶。目前中国在制导武器上已经领先世界，长剑/东风-100、东风-17、DF41、巨浪-2等顶尖新型飞行武器列装将让我国整体国防实力再上一个台阶。 飞行武器在战争中的消耗数量非常大，储备量在此基础上翻倍。例如：一次小规模空中进攻，饱和攻击就可发射100-200枚飞行武器，一次对地攻击,可发射几百枚飞行武器。储备量预计是一次饱和攻击的1.5-2倍量。 实战化训练带来的需求放量：粗略估计实战化训练带来2倍于以前的消耗量。 随着我国主战型号加速列装，各类武器平台搭载的飞行武器需求也随之提升。 过去几年和未来十四五期间，处于我国飞行武器研发和量产集中释放期，行业整体需求处于爆发

27、性增长区间。 DFDF- -4141洲际导弹洲际导弹 DFDF- -1717超音速导弹超音速导弹 鹰击鹰击- -18/18A18/18A反舰导弹反舰导弹 资料来源：互联网，太平洋证券整理 互联网，太平洋证券整理 资料来源：互联网，太平洋证券整理 （3）军用新材料：军用钛材需求提升，国产大飞机打开想象空间 高端钛合金材料广泛用于航空航天。高端钛合金应用于飞机、发动机、航天领域，是航空航天主要结构材料之一。 航空航天钛合金材料需求增长迅猛。2015年-2020年国内航空航天用钛材销量从6862吨提升到1.72万吨，年复合增长率20%。我国新型军机、航天器进入量产爬坡阶段，新装备对钛材的需求量巨大，

28、将带动军用钛合金材料需求持续快速增长。民用大飞机C919、CR929未来将为国内带来广阔的民航钛合金市场，国内钛材加工企业长期将受益。 龙头企业集中扩产高端钛合金产能，供需双增推动未来几年业绩快速增长。宝钛股份、西部超导、西部材料目前均处于扩产阶段。十四五期间，我国航空航天对钛材需求增长将支撑龙头企业业绩快速增长；十五五期间，我们合理预计发动机、国产民机将继续引领钛合金需求。预计未来几年龙头企业均处于业绩快速增长阶段。 资料来源：飞机钛合金结构设计与应用，太平洋证券整理 国外主要战斗机钛材用量占比（质量分数）国外主要战斗机钛材用量占比（质量分数） 国产大飞机国产大飞机C919 2017C919

29、 2017年年5 5月月5 5日首飞日首飞 资料来源：新华网，太平洋证券 （3）军用新材料：高温合金需求量激增，龙头企业强者恒强 新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。 我国航空发动机高温合金的需求量未来几年30%以上快速增长。我国军用、民用航空发动机处于爆发的前期，近几年研发和量产产品对于高温合金材料需求快速增长，这一趋势将会维持5-10年。我们预计，未来两年航空发动机高温合金需求量年复合增速将在30%以上，考虑到进口替代等因素国内企业需求增速或将达到40

30、%以上。 市场集中度高，龙头强者恒强。由于高温合金极高的市场进入壁垒，市场集中度高，新进入者短期相对比较难以获得高的市场份额。龙头企业积极扩产，未来在需求快速放量下，业绩有望获得持续的快速增长，强者恒强。 全球高温合金材料的应用领域及占比全球高温合金材料的应用领域及占比 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 航空航天, 55% 电力, 20% 机械, 10% 工业, 7% 汽车, 3% 石油化工, 3% 其他, 2% 高温合金在发动机上的应用高温合金在发动机上的应用 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 （4）国防信息化：军用元器件国产替代加速推进，重点关注 GPU：广泛应用于军用飞机、舰艇、坦克

31、装甲车等领域。 信息显示效率差异会直接影响飞行员的决策效率，其先进程度，直接关乎是否能到制敌于“千里”之外； 市场空间上百亿。 随着下游先进装备放量，以及国防信息化比例提升，军用元器件需求处于快速增长时期。同时，芯片等元器件收到国际对中国禁运影响，以及我国政策推动，核心器件处于国产化替代的进程中。需求放量和国产化替代双驱动，芯片等军用元器件国产需求爆发。 我们认为FPGA、射频、GPU等高端芯片具备价格稳定、市场空间大和技术壁垒高等优势，具备领域难得的投资机会。同时，重点关注上游军用电子元器件领域平台性企业的投资机会。 射频芯片：广泛应用于雷达、卫星、5G与物联网。受下游市场带动，国产高端射频

32、芯片需求巨大。 射频芯片决定了装备的作战性能； 军工装备的核心元器件，关乎国家战略安全； 国际上对中国实行禁运，核心器件国产化替代。 资料来源：互联网，太平洋证券整理 GPUGPU应用示意图应用示意图 射频芯片市场规模射频芯片市场规模 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 （4）国防信息化：实战对互联互通提出更高要求，军用通信更新换代进行时 跨兵种协同作战对互联互通要求提升，军用通信受益显著。随着军队信息化发展持续投入和通信技术快速发展，军用通信等设备将逐渐升级换代，军队跨兵种协同作战能力日益凸显，这对军用无线通信组网提出更高要求，建设广域覆盖、高速传输、强兼容性的空地一体化信息通信网络，将极大

33、提升战场的信息支援保障能力，成为军事通信技术发展的趋势。 新型作战装备配备新型通信装备，型号量产带动需求快速提升。近年来，我国军用通信技术发展迅速，新型主战装备平台搭载更加先进的无线通信装备，并且向系统化集成化发展。龙头公司受益技术发展趋势，业绩增长迅速。 陆军通信电台等渗透率亟待提升，单兵装备带来30亿以上市场空间。根据相关统计，我国战术电台渗透率仅有30%，我们预计单兵通信装备的配备将带来30-50亿市场空间。 对比项目对比项目 中国中国 美国美国 军用卫星数量军用卫星数量 68颗以上 159颗以上 实现陆军数字化时间实现陆军数字化时间 预计2050年 已实现 战术电台渗透率战术电台渗透率

34、 30% 200%以上 地面战术电台数量地面战术电台数量 25万台以上 110万以上 陆军信息化装备占比陆军信息化装备占比 起步阶段 50%以上 海空军信息装备占比海空军信息装备占比 起步阶段 70%以上 中美装备信息化程度对比中美装备信息化程度对比 战术通路延伸图战术通路延伸图 资料来源：郑剑彪，一体化联合作战 资料来源：产业信息网，太平洋证券整理 1. 军工板块进入价值投资新时代，目前估值具备吸引力 2. 2022年军工主逻辑一成长：行业处于十年景气周期开端，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域 3. 2022年军工主逻辑二改革：军工行业改革带来产业链投资机会，央企改革和资产证券化进入快

35、车道 4. 风险提示 （1）军品定价体制改革给主机厂压缩成本动力，全产业链价值重分配 新的军品定价规则将陆续实施到位，打破军品5%成本加成定价规则。2019年1月14日，国务院办公厅和中央军委办公厅联合下发军品定价议价规则（试行），明确把1996年的军品价格管理办法废止。 定价原则由原来的完全成本+5%利润的成本加成法，改为以目标价格为主的激励约束机制。 订货双方确定目标价格后，对供货方在目标价格基础上节省部分给予奖励。 在采购权限上给予主机厂更多的自主权。 新的定价体制将陆续实施到位，对产业链影响，我们认为有以下几点： 主机厂及各级供货商有成本压缩的动力，同时打破了5%的成本加成后，主机和配

36、套厂商利润率有望改善。 提供配套、外协加工的民营企业由于成本控制较体制内企业更好，利好产业链优质民参军公司。 利好市场化机制优良的各类军工上市公司。 军方采购采取综合实力的竞标方式，打破市场进入的界限 最近几年，尤其是军改后，军方采购采用基于综合实力的竞标方式，在一些领域打破了独家供货，以及跨领域、跨型号进入门槛高的情况。 对于技术满足军方要求的公司，利好其军品业务的开拓，在目前部分细分领域军品需求量快速增长的背景下有望实现快速成长。 （2）军工央企深化体制机制改革，释放经营活力 股权激励释放经营活力 2020年5月，国资委印发了中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引，为中央企业控股上市公司

37、股权激励提供系统全面的政策辅导和实践指南。近年来，军工央企上市公司发布并实施股权激励的数量明显增多，2022年作为国企改革三年行动方案（2020-2022年）的最后一年，相关改革措施有望加速推进。我们认为，军工企业实施股权激励有助于充分调动管理层和骨干员工的积极性，释放经营活力，改善公司治理，提升盈利能力。 部分军工企业股权激励情况整理部分军工企业股权激励情况整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 上市公司 首次实施公告日 授予价格（元） 激励总数（万股/万份） 激励总数占当时总股本比例（%） 杰赛科技 2020/5/8 6.44 694.1775 1.2154 中航重机 2020/6/9

38、6.89 777.0000 0.6509 卫士通 2020/12/30 11.42 838.0000 0.9996 北方导航 2020/12/31 8.59 2959.2200 1.9870 中国长城 2021/1/30 16.68 13153.0000 4.4919 航天长峰 2021/2/10 8.54 1221.7068 2.7859 内蒙一机 2021/5/8 4.91 1515.0000 0.8966 电科数字 2021/11/11 23.89 2463.8446 5.7721 上市公司 首次公告日期 重组方案 电能股份 2020-12-12 发行股份购买西南设计54.61%股权、芯

39、亿达49.00%股权、瑞晶实业51.00%股权 电科数字 2021-03-06 发行股份购买柏飞电子100.00%股权 凤凰光学 2021-09-30 发行股份购买国盛电子100%股权、普兴电子100%股权，置出英锐科技100%股权，凤凰光电75%股权，丹阳光明17%股权，江西大厦5.814%股权之外的全部资产及负债 中电科集团资本运作加速推进，未来资产证券化有望进一步提升 在十大军工集团中，航天科技集团、航天科工集团和中电科集团的资产证券化率较低，由于大部分院所类资产涉及国家战略安全以及核心机密，难以实现资产证券化，但是具备较强军民两用性、市场化程度较高、涉密程度较低的企业类资产存在重组上市

40、的可能性。2021年8月31日，中电科集团召开上市公司高质量发展座谈会，提出将上市公司打造成“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的工作要求。我们认为，中电科集团旗下优质资产众多，近年来资本运作节奏明显加快，目前已经有3家上市公司实施了资产重组，未来资产证券化仍有进一步提升的空间，值得重点关注。 （3）资产证券化进入快车道 中电科集团资本运作加速推进中电科集团资本运作加速推进 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 重点跟踪公司盈利预测与评级 资料来源：WIND,太平洋证券整理 细分板块细分板块 代码代码 名称名称 最新评级最新评级 摊薄摊薄EPS PE 股价股

41、价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2021/12/25 主机厂和关键配套 600760.SH 中航沈飞 买入 0.75 0.89 1.11 88 75 60 66.80 000768.SZ 中航西飞 买入 0.28 0.38 0.48 125 93 74 35.22 600893.SH 航发动力 买入 0.43 0.59 0.74 142 104 82 60.89 000738.SH 航发控制 买入 0.32 0.43 0.55 89 66 52 28.62 002013.SH 中航机电 买入 0.28 0.34 0.42 57 46 38 15.70 军

42、用材料、加工 600456.SH 宝钛股份 买入 0.76 1.32 1.85 84 48 34 63.39 688122.SH 西部超导 买入 0.84 1.24 1.75 107 73 52 90.27 300395.SZ 菲利华 买入 0.70 1.02 1.38 88 61 45 62.08 688333.SH 铂力特 增持 1.07 0.64 3.19 191 319 64 205.00 600765.SH 中航重机 买入 0.33 0.48 0.61 139 95 75 45.47 002651.SZ 利君股份 买入 0.19 0.30 0.50 67 41 25 12.42 60

43、0862.SH 中航高科 买入 0.31 0.47 0.67 107 70 49 33.02 002171.SZ 楚江新材 买入 0.21 0.44 0.56 59 28 22 12.21 002179.SZ 中航光电 买入 1.31 1.87 2.38 76 53 42 99.02 国防信息化 002402.SZ 和而泰 买入 0.43 0.59 0.89 63 46 31 27.36 300474.SZ 景嘉微 买入 0.69 1.09 1.52 233 147 105 160.40 603267.SH 鸿远电子 买入 2.09 3.36 4.88 82 51 35 170.89 6036

44、78.SH 火炬电子 买入 1.33 2.02 2.61 56 37 28 74.21 000733.SZ 振华科技 买入 1.18 2.35 3.36 100 50 35 118.16 603712.SH 七一二 买入 0.68 1.00 1.39 61 41 30 41.51 688002.SH 睿创微纳 买入 1.31 1.79 2.59 57 42 29 75.03 其他 300416.SH 苏试试验 买入 0.47 0.64 0.77 60 43 36 27.95 1. 军工板块进入价值投资新时代，目前估值具备吸引力 2. 2022年军工主逻辑一成长：行业处于十年景气周期开端，看好航

45、空、飞行武器、新材料、信息化领域 3. 2022年军工主逻辑二改革：军工行业改革带来产业链投资机会，央企改革和资产证券化进入快车道 4. 风险提示 风险提示 国家国防政策调整。 军工行业武器装备供给水平不达预期。 军品采购机制和定价体制出现不利于行业的调整。 改革不及预期。 投资评级说明 行业评级行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 公司评级公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持

46、：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 销售团队 职务职务 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 职务职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监全国销售总监 王均丽 华北销售总监华北销售总监 成小勇 华北销售华北销售 孟超 华北销售华北销售 韦珂嘉 华北销售华北销售 刘莹 151522

47、83256 华北销售华北销售 董英杰 华东销售总监华东销售总监 陈辉弥 华东销售副总监华东销售副总监 梁金萍 华东销售副总监华东销售副总监 秦娟娟 华东销售总助华东销售总助 杨晶 华东销售华东销售 王玉琪 华东销售华东销售 郭瑜 华东销售华东销售 徐丽闵 华南销售总监华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监华南销售副总监 查方龙 华南销售华南销售 张卓粤 华南销售华南销售 张靖雯 华南销售华南销售 何艺雯 华南销售华南销售 李艳文