1、 请务必请务必阅读尾页重要阅读尾页重要声明声明 增持（增持（维持维持） 行业：行业： 轻工制造轻工制造 日期：日期： 2021 年年 12 月月 27 日日 行业经济数据跟踪（行业经济数据跟踪（2021 年年 1-9 月）月） 销售收入（亿元） 3,987.59 累计增长 29.86% 利润（亿元） 393.46 累计增长 25.48% 最近一年最近一年行业指数行业指数与沪深与沪深 300 表现表现 -10%-5%0%5%10%15%20%中信轻工中信轻工沪深沪深300300 砥砺深耕砥砺深耕，屡屡践践致致远远 2 2022022 年年轻工轻工制造制造行业行业投资投资策略策略 核心核心观点观点

2、： 后疫情时代轻工制造行业深受外部经济环境与政策不确定性影响，呈现出分化加剧的特征，我们认为在此背景下有三条投资主线值得关注：1）投资在主营领域深耕，依托强大渠道优势、供应链优势、全品类优势进行一体化布局，不断抢占市场份额的具有属性的龙头企业。2）投资受前期监管影响较大，利空因素基本出清，政策回暖或政策利好下有望迎来估值修复的企业。3）投资细分赛道聚焦专精特新，实践业绩新增长点的蕴含独立逻辑的“小而美”企业。 家居家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化行业集中化行业集中 在逐渐收紧的地产调控政策与日益趋严的融资政策相叠加的影响下，新房销售及二手房交易数据均呈现

3、出疲软态势，带来家居行业需求边际承压。我们认为随着地产融资端放宽与政策端悲观预期修正、四季度的竣工及交房小高峰等因素相叠加，将对家居行业景气度形成一定支撑和带动作用，家居行业龙头企业凭借一体化布局优势于分化持续加剧的市场角逐中收获行业集中红利。建议关注受益于整装大家居模式的定制龙头欧派家居、全品类生活家居矩阵覆盖的软体龙头顾家家居，以及抢占智慧睡眠蓝海的智能电动床供应商麒盛科技。 造纸造纸：行业盈行业盈利基本利基本触触底， “双控”或底， “双控”或助力供需结构改善助力供需结构改善 木浆系造纸原料端需求不振价格持续低迷，未来阔叶浆新增产能投放预计价格将持续承压维持震荡。文化纸受“双减”政策影响

4、量价齐跌至今年低位，前期利空因素基本出清叠加龙头强势涨的利好条件下，预期盈利状况将得到一定程度修复。白卡纸政策上限塑令带来政策利好，消费升级带来下游需求增加，处于更优格局。废纸系造纸在外废禁令下行业景气度上行，龙头纸企享成本红利。建议关注林浆纸一体化的太阳纸业、白卡纸市场长期格局向好的博汇纸业，以及积极布局碳汇交易的岳阳林纸。 电子烟电子烟：龙头品牌龙头品牌PMTA过审信心足，国内过审信心足，国内政策静待落地政策静待落地 电子烟监管政策在全球各地都呈现出积极信号，美国电子烟Vuse首次通过PMTA审批， 、英国将电子烟“纳入医保” 、国标与烟草专卖条例为电子烟监管定调，国内外政策的日趋明朗化使

5、电子烟市场有望在短期回归理性，加速推动业内小作坊产品出清。我们认为基于尼古丁的成瘾性与电子烟减害属性突出，在全世界加大控烟力度的背景下行业渗透率提升可期，不论是面临政策监管因素还是税收政策影响都不会在长期影响其增长逻辑。建议关注雾化技术遥遥领先的电子烟代工龙头思摩尔国际，以及专注HNB全产业链布局的华宝国际。 专精特新：专精特新：政策风口助力中小政策风口助力中小企业企业尽享尽享红利，聚红利，聚焦细分赛道焦细分赛道 部分“小而美”的轻工制造企业在夯实传统主业发展的同时，持续投入研发，不断拓展新业务向“专精特新”的延伸。政策端陆续出台了大量政策扶持专精特新中小企业的发展与成长，同时确定“激发涌现一

6、大批专精特新企业”的政策目标。北交所开市将吸引更多专精特新的中小制造业公司进入资本市场，引发专精特新概念的爆发。多家基证券研究报告证券研究报告 行业行业研究研究 年度年度策略策略 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 金布局及申报专精特新主题型基金，专精特新主题股票或将迎来巨量资金入局。建议关注铝塑膜国产替代逻辑的紫江企业、日化一体化代工小巨人嘉亨家化，以及科创孵化成果渐丰的力合科创。 风风险险提示提示 地产景气度不及预期风险、原材料价格波动风险、政策风险、公共卫生事件风险 oPtNnPpRnRyQmOsRuNvNzQ7N9RaQsQrRnPmNlOnMsQiNoMy

7、QaQqQxOMYtOrQwMsQmR 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 3 目目 录录 一、一、家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化行业集中家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化行业集中 . 6 1.1 定制家居：分化持续加速，龙头地位巩固强者恒强 . 8 1.2 软体家居：赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期 . 10 1.3 关注标的：欧派家居、顾家家居、麟盛科技 . 12 1.3.1 欧派家居：龙头优势尽显，整装大家居模式深化 属性 . 12 1.3.2 顾家家居：多品类战略步伐加快，外销受益成长路径清晰 . 13 1.3.3 麒盛科技：抢占智

8、慧睡眠蓝海，国内市场蓄势待发 . 15 二、二、造纸：行业盈利基本触底，环保政策或助力供需结构改善造纸：行业盈利基本触底，环保政策或助力供需结构改善 . 16 2.1 木浆系造纸：价格持续回落，整体需求有待提升 . 16 2.2 废纸系造纸：外废禁令下行业景气度上行，龙头纸企享成本红利 . 19 2.3 林业碳汇：“碳中和”实现进程中的黄金途径 . 21 2.4 关注标的：太阳纸业、博汇纸业、岳阳林纸 . 22 2.4.1 太阳纸业：林浆纸一体化奠定成本优势，产能释放延续增长 . 22 2.4.2 博汇纸业：限电有望加速去化，白卡纸市场长期格局向好 . 23 2.4.3 岳阳林纸：造纸主业扎实

9、，积极布局碳汇交易 . 24 三、电子烟：龙头品三、电子烟：龙头品牌牌 P PMTMTA A 过审信心过审信心足，国内政策静待落地足，国内政策静待落地 . 25 3.1 HNB：减害属性突出渗透率提升可期，产业链日趋成熟 . 27 3.2 雾化：多样口味扩展消费人群，陶瓷芯技术仍占主流 . 29 3.3 关注标的：思摩尔国际、华宝国际 . 31 3.3.1 思摩尔国际：电子烟代工龙头，雾化技术遥遥领先 . 31 3.3.2 华宝国际：深耕烟用香精薄片领域，专注 HNB 全产业链布局 . 34 四四、专精特新：政策风口助力中小企业尽享红利，聚焦细分赛道专精特新：政策风口助力中小企业尽享红利，聚焦

10、细分赛道 . 36 4.1 关注标的：紫江企业、嘉亨家化、力合科创 . 38 4.1.1 紫江企业： 磷酸铁锂增长可期，铝塑膜国产替代逻辑 . 38 4.1.2 嘉亨家化：日化一体化代工小巨人，化妆品严监管下成长空间广阔 . 40 4.1.3 力合科创：科创孵化成果渐丰，“环境疫苗”启动产业化 . 41 五五、投资建议投资建议 . 43 六、六、风险提示风险提示 . 44 图图 图 1 2021 年以来大中城市商品房周度成交面积及同比 6 图 2 2011 年以来大中城市商品房月度成交面积及同比 6 图 3 2002 年以来房屋新开工面积及累计同比 6 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请

11、务必阅读尾页重要声明明 4 图 4 2003 年以来商品房销售面积及累计同比 6 图 5 房地产信用债发行规模 7 图 6 定制家居企业营收&增速 8 图 7 2020 年定制家居龙头企业市占率（%） 9 图 8 定制家居龙头企业多品类发展 10 图 9 定制家居龙头企业大宗业务收入规模 10 图 10 软体家居龙头企业营收&增速 10 图 11 软体家居龙头企业营收&增速（百万元，%） 10 图 12 软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程 11 图 13 美国房地产景气度提升 12 图 14 疫情后中国家具出口 12 图 15 欧派家居全渠道发展 13 图 16 欧派家居信息化建

12、设 13 图 17 顾家家居产品矩阵 14 图 18 顾家家居主营业务构成 14 图 19 淘宝头部主播李佳琦顾家家居专场 14 图 20 2016-2022 年中国智能家居市场规模及预测 15 图 21 2017-2020 美国智能床客单价及渗透率 15 图 22 麒盛科技内销&外销情况 15 图 23 中国老龄化人口数据及比例（%） 16 图 24 阔叶浆市场均价(元/吨) 17 图 25 针叶浆市场均价(元/吨) 17 图 26 木浆港口库存（千吨） 17 图 27 双胶纸市场均价（元/吨） 18 图 28 铜版纸市场均价（元/吨） 18 图 29 双胶纸、双铜纸进口量（千吨） 18 图

13、 30 白卡纸市场均价（元/吨） 19 图 31 中国白卡纸年度消费量（千吨） 19 图 32 中国白卡纸月度消费量（千吨） 19 图 33 生活用纸均价 19 图 34 中国废旧黄板纸市场均价（元/吨） 20 图 35 中国废纸月度进口量（千吨） 20 图 36 中国废黄板纸月度消费量（千吨） 20 图 37 中国废黄板纸月度库存天数（天） 20 图 38 箱板纸瓦楞纸价格 21 图 39 箱板纸瓦楞纸月度消费量（千吨） 21 图 40 碳减排机制示意图 21 图 41 2021 年全球碳市场发展状况一览 22 图 42 太阳纸业营收&增速 23 图 43 太阳纸业净利润&增速 23 图 4

14、4 博汇纸业营收&增速 24 图 45 博汇纸业净利润&增速 24 图 46 岳阳林纸纸业营收&增速 25 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 5 图 47 岳阳林纸净利润&增速 25 图 48 PMTA 审核流程 25 图 49 2019-2020 年各国 HNB 市场规模（百万美元） 29 图 50 2021-2025 年预期中国 HNB 市场规模变化情况 29 图 51 2019 年中国电子烟用户年龄分布 30 图 52 2019 年中国电子烟用户性别分布 30 图 53 烟叶口味出现频次 30 图 54 烟弹口味偏好 30 图 55 深圳麦克韦尔 FEELM

15、 雾化芯 31 图 56 思摩尔国际市场占有率（%） 32 图 57 思摩尔国际主要客户结构 32 图 58 思摩尔国际电子雾化业务营收 32 图 59 思摩尔国际研发费用 33 图 60 思摩尔国际 FEELM 口感科学模型 33 图 61 烟草薄片产品示意图 34 图 62 华宝国际主营业务构成 34 图 63 中国烟草的 HNB 产品 35 图 64 专精特新“小巨人”企业地区分布 37 图 65 专精特新“小巨人”企业上市公司行业分布 37 图 66 动力电池各种类产量累计同比（%） 39 图 67 2021 年 7 月国内动力电池企业装车辆占比 39 图 68 各国铝塑膜价格（元/平

16、方米） 40 图 69 嘉亨家化的主营分布（%） 40 图 70 2020 年各国人均化妆品消费规模（美元） 41 图 71 全球化妆品市场规模累计同比（%） 41 图 72 中国化妆品市场规模累计同比（%） 41 图 73 自消杀抗病毒功能材料工作原理 43 图 74 全球各国 2021 年累计新冠确诊人数（百万） 43 图 75 2021 全球每周新冠确诊人数（百万） 43 表表 表 1 不同城市房地产政策 7 表 2 麒盛科技与境外品牌商合作 15 表 3 中国碳交易发展历程 21 表 4 浙江省丽水市与岳阳林纸签订碳汇合作协议 24 表 5 卷烟气溶胶主要中含多种有害化学成分 27 表

17、 6 各国针对 HNB 的相关监管措施 28 表 7 2020 年 HNB 全球销售情况 28 表 8 电子烟陶瓷雾化芯特性 31 表 9 华宝国际与中国烟草合作及中标情况梳理 35 表 10 专精特新具体政策文件梳理 36 表 11 自消杀抗病毒功能材料产品 42 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 6 一、一、家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化行业集中行业集中 房地产房地产销售数据销售数据回落回落，家居行业需求家居行业需求边际承压。边际承压。自 2020 年以来，中央及地方政府遵循“房住不炒”的原则陆续出台了一系列限

18、制房地产市场过热的政策调控，至 2021 年 11 月又迎来部分地区房地产税改革试点工作。同时，多家房地产民企集中爆发流动性危机，致使金融机构对于房地产行业的风险偏好大幅降低，房企融资变得愈加艰难，房企拿地意愿减弱。在逐渐收紧的地产调控政策与日益趋严的融资政策相叠加的影响下，新房销售及二手房交易数据均呈现出疲软态势，带来家居行业需求边际承压。从国家统计局数据中可看，大中城市商品房成交面积、房屋新开工面积以及商品房销售面积在今年年内都转为了负增长，且降幅呈现出逐渐扩大的态势。 图图 1 1 20212021 年以来年以来大中城市商品房周度成交面积及同比大中城市商品房周度成交面积及同比 图图 2

19、2 20112011 年年以以来来大大中中城市商品房月度成交面积及同比城市商品房月度成交面积及同比 资料来源资料来源：w windind，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：w windind，上海证券研究所上海证券研究所 图图 3 3 20022002 年以来年以来房屋新开工面积及累计同比房屋新开工面积及累计同比 图图 4 4 20032003 年以来年以来商品房销售面积及累计同比商品房销售面积及累计同比 资料来源资料来源：w winind d，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：w windind，上海证券研究所上海证券研究所 房地产信用债发行正常化重启，房企房地产

20、信用债发行正常化重启，房企资金资金压力压力有待化解有待化解。值得注意的是，为防止由房企流动性危机所可能导致的系统性风险，近期相关部门在“稳地价、稳房价、稳预期”的基本定调下，相应从政策端放宽了地产债发行与融资难度，民营房地产企-60-40-20020406080050,000100,000150,000200,000250,000房屋新开工面积房屋新开工面积: :累计值（万平方米）累计值（万平方米）累计同比（累计同比（%）-60-40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200

21、,000商品房销售面积商品房销售面积: :累计值（万平方米）累计值（万平方米）累计同比（累计同比（%）-020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5003030大中城市大中城市: :商品房成交面积商品房成交面积: :当月值（万平方米）当月值（万平方米）同比（同比（%）-0200005006003030大中城市大中城市: :商品房成交面积商品房成交面积: :当周值当周值同比（同比（% %） 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 7 业也被列入到了信

22、用债发行的队列当中，以此期望调动房企的积极性。由房地产信用债发行规模可见，在 2021 年 10 月房地产信用债发行到达年内低点后又逐渐开始呈现出回暖迹象，环比大幅度增长 186%，政策边际调整效果正在显现。 图图 5 5 房地产信用债发行房地产信用债发行规模规模 资料来源资料来源：中指研究院中指研究院，上海证券研究所上海证券研究所 中央中央对房地产行业的对房地产行业的调控基调调控基调有回暖迹象，有回暖迹象，家居行业景气度家居行业景气度缓解缓解值得期待值得期待。虽然中央经济工作会议继续强调了“房住不炒”作为调控政策主导向，但同时也首次提出“加强预期引导”这一指导性意见，并且新增了“推进保障性住

23、房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展” 。预计将在地产投资大幅下行、整体宏观经济压力较大的背景下，明年有望在各地出台力度较大的地方性调控政策，是否会在一定程度上缓解家居行业景气度的持续下行仍需等待更多后续跟踪。 表表 1 1 不同不同城市城市房地产政策房地产政策 城市城市 限售限售 限购限购 二手住二手住房参考房参考价格价格 购房贷购房贷款款 公证摇公证摇号号 房屋品房屋品质质管控管控 预售监预售监管加强管加强 土拍规土拍规则优化则优化 房地房地产产市场监市场监管管 严查违严查违规资金规资金 增加土增加土地供应地供应 北京北京 夫妻离异三年

24、限购 规范设置交付样板间 样板间现场核查 上海上海 认购比高于1.3,5年 加强赠与管控 “三价就低” 中介机构专项整治 广州广州 深圳深圳 天津天津 资金监管 徐州徐州 武汉武汉 “房票制” 严格预售许可审核 无锡无锡 东莞东莞 连续一年社保 绍兴绍兴 衢州衢州 扩大范围，5年 非本地户籍限购 1 套 规范房源信息发布 金华金华 3 年，摇号 惠州惠州 3 年 资金监管，价 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 8 格备案 杭州杭州 连续 2年社保 资金监管 中介机构信息发布监管 义乌义乌 3 年 成都成都 加强赠与管控 大连大连 新房 5年，二手房 3年 严格控制

25、价格涨幅 珠海珠海 外籍人口购房监测 土地清查，穿透式企业资金审查 银川银川 户籍 2套，非1 套 二套首付 50%以上 合肥合肥 扩大范围 热点学区 温州温州 限制溢价 西西安安 扩大范围 夫妻离异一年限购 长春长春 家庭可共用公积金贷款 办公用房设置居住功能 资料来源资料来源：中指研究院中指研究院，上海证券研究所上海证券研究所 1.1 1.1 定制家居：分化持续加速，龙头地位巩固定制家居：分化持续加速，龙头地位巩固强者恒强强者恒强 定制家居定制家居企业营收企业营收稳健稳健，增速亮眼增速亮眼。定制家居采取的生产模式是以消费者为中心，按照消费者的要求来进行定制化模式生产。从消费升级的角度来看，

26、随着国民经济水平的不断提升，定制家居相对于传统家居而言更符合现代消费者对个性消费和消费品质存在差异化的需求。本文中定制家居选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居与皮阿诺六家企业，从企业营收数据来看，定制家居行业整体营收自疫情后呈现出强势增长的态势。 图图 6 6 定制家居企业定制家居企业营收营收& &增速增速 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 注：定制家居企业选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺 定制家具行业市场集中度较低，定制家具行业市场集中度较低，行业结构有望持续优化。行业结构有望持续优化。因定制需较长生产周期、行业内竞争者

27、众多、不断有公司拓展定制007005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002001920202021H1定制家居营收（百万元）定制家居营收（百万元）yoyyoy（% %） 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 9 品类等因素影响，定制家具行业的行业集中度虽然在近几年中有所上升，但相较其他行业仍然处于行业集中度较低的阶段，在2020 年定制家居行业六家龙头企业市占率仅占整个中国家具制造业的 4.75%，整体呈现出“大行业，小公司”的结构，其中占比最高的欧派家居市占率为 2.14%，几乎

28、约等于其他定制家居企业市占率总和。现有的竞争格局使得定制家居行业集中度仍有较大提升空间。 图图 7 7 20202020 年年定制家居定制家居龙头龙头企业企业市占率市占率（% %） 资料来源资料来源：公司公公司公告告，上上海证海证券研究所券研究所 注：定制家居企业选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居、皮阿诺 在地在地产调产调控控与与融资政策收紧的大背景下，定制家融资政策收紧的大背景下，定制家居居的的行业分行业分化化悄然加剧。悄然加剧。从收入结构来看，欧派家居在橱柜和衣柜两种品类上的结构已经较为均衡化，同时也发展了卫浴与木门业务。而行业内其他定制家居企业在进行品类拓展时，仍有单一品

29、类突出的特点，例如索菲亚和好莱客以衣柜为重，志邦家居与金牌橱柜以橱柜业务为重。越早进行一体化布局的定制家居龙头企业将凭借不断优化的设计、渠道及全品类、成本优势迈过地产景气下行带来的行业寒冬，在小企业谋求生存的同时收获抢占提升市占率的先机。从大宗渠道来看，定制家居行业大宗业务收入规模显著上升，金牌橱柜、志邦家居等二线定制家居企业大宗业务蓬勃发展。然而，由于非龙头企业对于大宗业务的依赖更高，在房地产景气度下行、房企流动性危机仍未完全解除的大背景下，精装修产业链存在一定压力，若发生应收账款回款风险，二线家居企业相较于行业龙头将会受到更大的工程端冲击影响。 2.14%1.21%0.56%0.38%0.

30、23%0.22%95.25%欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚志邦家居志邦家居金牌厨柜金牌厨柜我乐家居我乐家居皮阿诺皮阿诺其他其他 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 10 图图 8 8 定定制制家家居龙头居龙头企业多品类企业多品类发展发展 图图 9 9 定制家居定制家居龙头龙头企业企业大宗业务收入规模大宗业务收入规模（百万元百万元） 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海上海证券证券研究所研究所 1.2 1.2 软体家居软体家居：赛道：赛道优优势高增长延势高增长延续，品牌集中度提升未续，品牌集中度提升未

31、来来可可期期 软体家居行业两极分化显著软体家居行业两极分化显著，龙头企业龙头企业加速发展加速发展拓品类战略拓品类战略坚定坚定。软体家居行业在近几年开始呈现出两极分化的态势，以敏华控股、顾家家居、喜临门以及梦百合四家软体家居企业为例，敏华控股的企业营收及增速都远高于行业其他竞争者，而其他企业整体营收也呈现出稳健增长的形势，整体行业健康积极发展，行业景气度较高。由于头部企业的增长速度优于中小企业，品牌集中度会逐渐向头部企业靠拢。从整个行业大的趋势来看，软体家居企业的业态逐渐趋同化，都在由单一品类向全品类进行拓展，并夯实主力产品的市占率不断提升。例如顾家家居与敏华控股拓展了床垫品类，喜临门及梦百合拓

32、展了沙发品类，品类延展为消费者提供了一站式的装修可能性，客单价有效提高的同时也能更容易的产生平拍效应。虽然在宏观上整体家居行业形势承压，但从市场空间来看，龙头企业能更有机会获取整合红利。 图图 1010 软体软体家居家居龙头企业龙头企业营收营收& &增速增速 图图 1111 软体家居龙头企业营收软体家居龙头企业营收& &增速增速（百万元，百万元，% %） 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证上海证券研券研究究所所 注：软体家居企业选取敏华控股、顾家家居、喜临门、梦百合 软体家居龙头企业软体家居龙头企业规模化生产能力更胜一筹

33、规模化生产能力更胜一筹，提升行业，提升行业集中集中度壁垒度壁垒。从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚志邦家居志邦家居金牌厨柜金牌厨柜好菜客好菜客厨柜厨柜衣柜衣柜卫浴卫浴木门木门050002500300020020欧派家居欧派家居索菲亚索菲亚好莱客好莱客金牌厨柜金牌厨柜志邦家居志邦家居0%10%20%30%40%50%60%05000000025000300003500040000200192020202

34、1H1软体家具营收（百万元）软体家具营收（百万元）yoyyoy（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002001920202021H1敏华控股敏华控股顾家家居顾家家居喜临门喜临门梦百合梦百合敏华控股敏华控股YoYYoY顾家家居顾家家居YoYYoY喜临门喜临门YoYYoY梦百合梦百合YoYYoY 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 11 化程度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂端形成规模经济。由顾家家

35、居主营品类生产流程可知，沙发、软床及餐椅基本使用的为同一套生产流程，床垫品类稍有区别但整体仍是从原材料到成品的步步加工递进，因此软体家居企业标准化的生产流程为其向智能化生产模式探索改造奠定了基础。龙头企业通过对生产厂区进行信息化、自动化、智能化的改造，在提高生产效率的同时增加了工艺的柔性，从而实现规模化生产和定制化生产的兼容，也为软体家具行业带来生产技术壁垒。参考慕思股份的招股说明书，企业的智能化和规模化制造水平，直接影响到产品的生产成本，是稳定的产品质量和娴熟的制造工艺的可靠保障，由于从传统制造模式到现代化“智造”模式的转变需要投入大量的研发成本和设备成本，对于生产链的大规模投入也为软体家居

36、行业集中度提升带来了资金壁垒。 图图 1212 软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程软体家居龙头企业顾家家居沙发、软床、餐椅生产流程 资料来源资料来源：顾家家居招股说明书顾家家居招股说明书，上海证券研究所上海证券研究所 疫情后中国疫情后中国产能产能恢复恢复高效及美国地产景气度提升助力软体家高效及美国地产景气度提升助力软体家居居外销出口外销出口增长增长。由 2019 年以来美国成屋销售及新建住房销售的数据可见，虽然在 2020 年上半年数据有所回落，随之房屋销售又开启了稳健增长的态势，并且从趋势来看美国地产高景气度所带动的家具需求增加将在短期内继续维持。同时，中国在受全球性疫情影响后

37、凭借政府有效的疫情管控手段，在其他家居制造国家扔处于停工停摆状态时率先恢复生产，因此境外家具的需求缺口所带来的生产地替代随之而来，使得中国软体家居的外贸增长能够受益于疫情后中国仍然维持制造生产的强大供应链能力。 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 12 图图 1313 美国房地产景气度提升美国房地产景气度提升 图图 1414 疫疫情情后中国家具出口后中国家具出口 资料来源资料来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 1.3 1.3 关注关注标的：标的：欧欧派派家家居居、顾家家居、麟盛科技顾

38、家家居、麟盛科技 1.3.11.3.1 欧派家欧派家居居：龙龙头优头优势尽显，势尽显，整装大家居模式整装大家居模式深化属深化属性性 整装大家居模式整装大家居模式为为公司全品类创造更多盈利公司全品类创造更多盈利模式和机会模式和机会。公司自 2018 年起开始践行整装大家居模式，截止 21H1，公司共有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 651 家。同时 2021年 4 月公司推出“StarHomes 星之家” ，仅创立 8 个月星之家接单业绩就突破 5 亿。星之家借力于公司整体资源与优势，强势整合供应链和家装公司，将设计、材质、购买、服务全部融合为一体，终结了家装先设计后定制的传统

39、割裂化流程，提供房屋装修从 0 到 1 的一站式服务体验。 公司公司深化全渠道发展战略、搭深化全渠道发展战略、搭建建以以零零售、售、整装渠道为主干，整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直营、工程、电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。的渠道运营模式。在零售渠道，欧派有着家居行业内规模最大的营销服务网络，经销门店超过 7000 家。公司有着规范化的终端管理体系，在秉承经销商树根理念对经销商采取持续考核机制，独创“10+1”欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等经销商管理制度，对零售渠道的强管理使公司能在不断拓展渠道的同时保持

40、整体经销商的协同性与一致性，积极抢占市场份额。在工程渠道方面，部分地产商的债务风险使得行业对存量优质地产客户的竞争更为激烈，部分家居企业也曾因合作方信用危机导致盈利受损。而欧派聚焦优质地产公司，包括万科、龙湖等百强房企，公司受此次“恒大”事件影响有限，整体大宗业务规模保持行业领先。 00708090008001,0001,200美国美国: :成屋销售成屋销售: :折年数折年数: :季调（万套）季调（万套）美国美国: :新建住房销售新建住房销售: :折年数折年数: :季调（千套）季调（千套）美国美国: :全美住宅建筑商协会全美住宅建筑商协会(NAHB)

41、/(NAHB)/富国银行住房市场指数富国银行住房市场指数-40-2002040608010001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000出口金额出口金额: :家具及其零件家具及其零件: :累计值（万美元）累计值（万美元）同比（同比（%） 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 13 图图 1515 欧派家居欧派家居全全渠道渠道发展发展 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上上海海证券研究所证券研究所 公司不公司不断断实实现现打通打通全全环节环节信息化信息化智能化的智能化

42、的覆盖覆盖。公司自主研发的 CAXA 全流程信息化系统已经全面上线，实现全品类从前端销售到后端生产、服务等环节的信息化覆盖，有效提升公司整体营运效率；掌握公司制造体系中最为先进技术的“欧派集团华中智造基地”标志着欧派依托工业 4.0 完成全国全品类生产基地布局，以公司拥有的柔性化大规模非标定制生产能力为核心，在未来以五大生产基地向对外辐射，以便对市场需求作出更为及时的反馈、减少长距离的物流运输成本并降低货品运损率，提高顾客满意度。 图图 1616 欧欧派派家家居信息居信息化化建设建设 资料来源资料来源：公司官网公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 1.3.21.3.2 顾家家居：多品类战略步

43、伐加快，外销受顾家家居：多品类战略步伐加快，外销受益成长益成长路径路径清清晰晰 顾家家居顾家家居践行践行多品类战略多品类战略，打，打造一造一体体化化购物体验购物体验。从产品端来看，顾家家居作为国内软体家居龙头企业，以主要产品沙发为起点，逐步拓展了软床、床垫、全屋定制等品类，坚持从“单品-空间-生活方式”的全品类生活家居矩阵覆盖。对公司而言，一体 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 14 化不仅仅指的是“定制+软体家具”一体化，更是设计和生活方式的一体化，多品类的选择也能有效提高客单价格。对消费者而言，顾家家居的一体化能减少其装修环节所须应对的繁复品牌品类挑选流程，选

44、购全屋家居用品的困难由公司承接并风格统一的领包式入住体验，有效增加其消费幸福感与对品牌的信任度。 图图 1717 顾家顾家家居家居产品矩阵产品矩阵 图图 1818 顾家顾家家居家居主营业务构成主营业务构成 资资料料来源来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 公司积极公司积极推进“推进“1 1+N+N+X X”渠道渠道发展模式发展模式，渠道深化渠道深化将将助力助力内销内销收入持续增长收入持续增长。 “1”为打造多品类组合的大家居融合店模式，融合订单的效果逐渐体现； “N”为现有门店体系中的主力系列单店，包括家居卖场中

45、的单品店和成品家具综合店； “X”为顾家对于渠道无限可能模式的探索，包括电商、社交平台、短视频流量、与苏宁合作等新零售渠道，发挥公司从制造型企业到零售型企业的转型动力。 图图 1919 淘宝头部主播李佳琦顾家家居专场淘宝头部主播李佳琦顾家家居专场 资料来源资料来源：公司官公司官微微，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司积极积极加码加码外销外销布局，或布局，或受益于外受益于外贸贸需求需求改善改善。公司强化出口业务管理，通过提升管理效率、制造效率、供应链效率等方式改善出口业务盈利能力。2021 年由于海运费上升、仓库库存积压等费用原因会导致外贸盈利有一定程度的承压，但预计随着海外疫情常态化，在未

46、来海运价格上涨空间有限的同时海外出口需求开始恢复，功能沙发与床垫出口都会成为公司外贸业务的新增长点。 51%18%17%5%4%1%3%1%沙发沙发软床及床垫软床及床垫配套产品配套产品信息技术服务信息技术服务定制家具定制家具红木家具红木家具其他业务其他业务其他主营业务其他主营业务 年度年度策略策略 请务必阅读尾页重要声请务必阅读尾页重要声明明 15 1.3.31.3.3 麒麒盛盛科科技技：抢占智慧睡眠蓝海，国内市场蓄势待发：抢占智慧睡眠蓝海，国内市场蓄势待发 智能电动床海外需求旺盛，国内市场智能电动床海外需求旺盛，国内市场即将起步即将起步。智能电动床的核心是改善睡眠质量，这种理念也更加契合卧室

47、本身的属性。纵观中国人睡眠习惯的变迁，目前正处于从硬板床、弹簧床向乳胶海绵床过渡的阶段。国外市场对智能床产品的认可度、购买意愿目前都远超国内，以北美市场为例，2020 年固定床客单价为 69美元，智能电动床的客单价为 384 美元远高于固定床。美国市场的消费人群仅有 3 亿左右，中国有十几亿的消费群体，潜客量巨大，可以合理预见中国智能电动床存在巨大的蓝海市场。 图图 2020 20162016- -20202222 年年中国智能家居市场规模及中国智能家居市场规模及预测预测 图图 2121 2 2017017- -20202020 美国智能床客单价及渗透率美国智能床客单价及渗透率 资料来资料来源

48、源：艾媒咨询艾媒咨询，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：公司公告公司公告，上海证券研上海证券研究所究所 麒盛科技麒盛科技以境外以境外市场市场为主、国内为主、国内市场市场为辅为辅，针对针对不同市场的不同市场的不同特点，采取具不同特点，采取具有针对性的多样化销售模有针对性的多样化销售模式式。在海外，公司通过与当地知名品牌联合开发来打开海外市场、定期与企业和零售商的沟通获取市场数据、做充分的市场调查以了解现有及潜在消费者的痛点和需求，把握市场动态，推出更具有代表性、竞争性的产品。2020 年，麒盛科技成为冬奥会残奥会官方智能床供应商；2021 年，公司成功进入华为生态圈，有了AI+5G

49、+IoT技术和 HUAWEI HiLink 的支持，智能床将更被大众所熟知，吸引更多的消费者；公司在 7 月与绿城生活服务集团签署战略合作协议，借助其资源优势将公司产品推向更多的地产以及养老机构。 图图 2222 麒盛科技内销麒盛科技内销& &外外销销情况情况 表表 2 2 麒盛科技麒盛科技与境外品牌商合作与境外品牌商合作 资料来源资料来源：公司公司公告公告，上上海海证券研究所证券研究所 资料来源资料来源：公司公司公告公告，上海证券研上海证券研究所究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%3003203403603804004202

50、0020智能床客单价（美元）智能床客单价（美元）智能床销售额占比（智能床销售额占比（% %）75%80%85%90%95%100%200021H1国外国外中国大陆中国大陆其他业务（地区）其他业务（地区）0500025000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2001920202021E2022E金额（亿元）金额（亿元）增速（增速（%）市场市场合作客户合作客户合作概况合作概况舒达席梦思（SSB）舒达席梦思（SSB） 旗下两个品牌 2017 年分别占据美国床垫市场份额的