1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 德赛西威 （002920） ： 智能化重构整德赛西威 （002920） ： 智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 即 2021 年 12 月 28 日 推荐/首次 德赛西威 公司报告 德赛西威 公司报告 公司拥有德国制造基因和国资背景，在国内公司拥有德国制造基因和国资背景，在国内 Tier1 中位于前列。中位于前列。公司传承德国制造基因， 后转变为国有企业， 目前股权结构稳固且国资背景突出， 员工持股比例高。 公司近年来产

2、品从座舱域向驾驶域、 智能网联扩展， 并积累了大量的车厂客户， 产品销售车载娱乐系统占比最高， 境内销售占绝对比重。 从现状来看，公司在产品布局、客户积累、经营效率、营收体量等方面都有优势位于本土 Tier1 前列，但本土 Tier1 与全球 Tier1 仍存在着较大差距。 智能化重构整车产业链，并带来智能座舱与自动驾驶两大增量领域。智能化重构整车产业链，并带来智能座舱与自动驾驶两大增量领域。汽车智能化时代， 整车厂逐渐开始与上游芯片、 算法厂商达成合作， 甚至开始自研芯片、 算法、 操作系统， 传统产业链模式被打破， 巨头 Tier1 生存空间面临挤压。另一方面智能化带来了新的增量空间，智能

3、座舱方面智能座舱方面，座舱智能、多屏、大屏化驱动汽车电子单车价值提升，并且随着座舱产品渗透率不断提升，预计国内座舱市场将增长至 2025 年的 1030 亿元，19-25 年复合增长率 15.18%。自动驾驶方面自动驾驶方面，国内外自动驾驶法律法规接续出台，行业发展稳步推进，特别是德国批准奔驰 L3 级自动驾驶上路预示着自动驾驶开启了新时代。 目前我国量产汽车自动驾驶等级目前正从 L2 向 L3 渗透，20-30 年自动驾驶市场规模年复合增长率为 22%。 变革浪潮中本土变革浪潮中本土 Tier1 面临机遇，公司产品与客户领先有望实现蜕变。面临机遇，公司产品与客户领先有望实现蜕变。汽车智能化推

4、进过程中， 智能座舱与智能驾驶域格局未形成， 成为国产 Tier1 突破的良机。智能座舱方面智能座舱方面，内燃机时代国内外座舱市场由大陆、伟世通、博世等国外 Tier1 龙头主导， 智能车机时代以国内 Tier1 龙头德赛西威为代表在信息娱乐系统（带屏以及 10 英寸+）前装、中控多媒体主体系统、全尺寸液晶仪表等多个领域占据市场份额前列，国内以德赛为代表的 Tier1 以此为基础有望持续扩大优势。自动驾驶方面自动驾驶方面，以自动驾驶域控制器为竞争着力点，整车厂、科技企业、本土第三方 Tier1、海外 Tier1 四大势力展开角逐，以德赛西威为代表的国内 Tier1 仍能维持竞争力。 从代表企业

5、竞争力角度来看从代表企业竞争力角度来看， 德赛西威致力于完善产品线、与客户合作持续迭代、并与产业链上下游合作打造自动驾驶域控制器，有望在汽车智能时代抓住机遇引领潮流。 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 7.84、11.09 和 14.43 亿元，对应 EPS 分别为 1.42、2.02 和 2.62 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 110、78 和 60 倍。看好公司产品力和客户资源积累铸就的壁垒，公司有望在驾驶信息显示系统，自动驾驶域控制器与ADAS 产品高涨的景气度中获得加速成长，首次覆盖给予“推荐”评

6、级。 风险提示风险提示：驾驶信息显示系统推进不及预期；自动驾驶域控制器客户推进不及预期；ADAS 产品进展不及预期。 公司简介：公司简介： 公司是国际领先的汽车电子企业之一，是智能网联技术积极推动者。德赛西威专注于人、机器和生活方式的无缝整合，为智能驾驶舱、智能驾驶以及车联网技术提供创新、智能、具有竞争力的产品解决方案和服务。 资料来源：公司公告、WIND 未来 3-6 个月重大事项提示： 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 交易数据 52 周股价区间（元） 70.20152.38 总市值（亿元） 864 流通市值（亿元） 864 总

7、股本/流通 A 股 （万股） 55000/55000 流通 B 股/H 股（万股） / 52 周日均换手率 0.53% 52 周股价走势图 52 周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 -50%0%50%100%德赛西威沪深300 财务指标预测 指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,337.24 6,799.06 8,464.98 11,570.78 15,301.53 增长率（%） -1.32% 27.39% 24.50% 36.69% 32.24% 净归母利润（百万元） 292.15 518.15 783.72 1,109

8、.13 1,443.28 增长率（%） -29.78% 77.33% 55.10% 39.87% 30.17% 净资产收益率（%） 6.93% 11.17% 15.07% 18.52% 20.60% 每股收益(元) 0.53 0.94 1.42 2.02 2.62 PE 296.75 167.32 110.38 77.99 59.94 PB 20.52 18.64 16.63 14.45 12.35 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 分析师：孙业亮分析师：孙业亮 Sunyl- 执业证书编号 S02 研究助理：刘蒙研究助理：刘蒙 188113665

9、67 Liumeng- 执业证书编号 S40 研究助理：张永嘉研究助理：张永嘉 Zhangyj- 执业证书编号 S50 pOoQsQpRmQyQmOqMnMtPrM7NbPaQpNoOmOmNjMmNmOjMtRuN6MoPoPMYmNnNvPmRrRP2 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 公司德国制造基因公司德国制造基因&本土底色坚实，居

10、于国内本土底色坚实，居于国内 Tier1 前列前列 . 5 1.1 德国制造基因&国资背景写就公司发展底色 . 5 1.2 公司产品车载娱乐系统占比高，向驾驶域、智能网联扩展 . 6 1.3 本土 Tier1 与全球巨头存在一定差距，公司居于国内同类前列 . 7 2. 智能化变革挤压国外巨头智能化变革挤压国外巨头 Tier1，带来座舱和驾驶域增量，带来座舱和驾驶域增量 . 9 2.1 产业链变革趋势之下，国外巨头 Tier1 生存空间遭到挤压 . 9 2.2 智能座舱：智能化带来单车座舱产品量价齐升 . 10 2.2.1 座舱智能、多屏、大屏化驱动汽车电子单车价值提升 . 10 2.2.2 预

11、计行业容量将大幅提升 . 13 2.3 自动驾驶：行业 L2 已经规模应用，L3 预计将迎来快速增长 . 14 2.3.1 从宏观到微观，自动驾驶规模与单车价值量不断提升 . 14 2.3.2 域控制器铸就自动驾驶算力底座 . 16 2.3.3 国内外自动驾驶法律法规接续出台，行业发展稳步推进 . 18 3. 智能化带来产业机遇，本土智能化带来产业机遇，本土 Tier1 有望顺势崛起有望顺势崛起. 20 3.1 智能化给国产 Tier1 带来崛起机遇 . 20 3.2 智能座舱：以德赛为代表的本土 Tier1 在细分领域占优，有望持续扩大优势 . 20 3.3 自动驾驶：以域控制器为抓手，以德

12、赛为代表本土 Tier1 力争上游 . 21 4. 完善产品线、持续迭代、产业链合作构建公司核心竞争力完善产品线、持续迭代、产业链合作构建公司核心竞争力 . 22 4.1 公司致力于完善座舱域，驾驶域完备的产品线布局 . 22 4.2 以客户为中心持续迭代，打造规模效应. 25 4.3 与英伟达和下游车厂产业链合作，打造自动驾驶域控制器战略抓手 . 27 5. 公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级 . 29 6. 风险提示风险提示 . 29 插图目录插图目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程 . 5 图图 2： 公司股权结构公司股权结构 . 5 图图 3： 营收按产品拆分情况营收按

13、产品拆分情况 （单位：百万元）（单位：百万元） . 6 图图 4： 营收按地域拆分情况营收按地域拆分情况 （单位：百万元）（单位：百万元） . 6 图图 5： 前五大供应商采购额额度及占比前五大供应商采购额额度及占比 . 6 图图 6： 前五大客户销售额额度及占比前五大客户销售额额度及占比 . 6 图图 7： 国内国内 Tier1 研发费用及其占营收比重对比（单位：百万元）研发费用及其占营收比重对比（单位：百万元） . 8 图图 8： 智能座舱概览智能座舱概览 . 10 图图 9： 智能座舱主要产品变革方向智能座舱主要产品变革方向 . 11 图图 10： 单车屏幕配备数量持续上升单车屏幕配备数

14、量持续上升 . 12 图图 11： 智能座舱产品渗透率持续提升，国内速度更快智能座舱产品渗透率持续提升，国内速度更快 . 13 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 12： 中国智能座舱市场规模与增速中国智能座舱市场规模与增速 （单位：亿元）（单位：亿元） . 13 图图 13： 智能座舱产品渗透率分类情况智能座舱产品渗透率分类情况 . 13 图图 14： 智能座舱产品有望从高端车型向低端渗透智能座舱产品有望从高端车型向低端渗

15、透 . 13 图图 15： 全球自动驾驶发展时间表全球自动驾驶发展时间表 . 15 图图 16： 全球自动驾驶市场规模全球自动驾驶市场规模 . 15 图图 17： 我国量产自动驾驶车等级正从我国量产自动驾驶车等级正从 L2 到到 L3 过渡过渡 . 15 图图 18： 更高等级的自动驾驶将带来更高的更高等级的自动驾驶将带来更高的 ADAS 系统单车价值量系统单车价值量. 16 图图 19： 电子电气架构由分布式向集中式演进电子电气架构由分布式向集中式演进 . 16 图图 20： 全球自动驾驶域控制器市场规模全球自动驾驶域控制器市场规模 . 17 图图 21： 国内代表性国内代表性 Tier1

16、产品和客户对比产品和客户对比 . 20 图图 22： 汽车智能化推进使得国产汽车智能化推进使得国产 tier1 面临机遇面临机遇 . 20 图图 23： 20H1 中控多媒体主体系统份额德赛第一中控多媒体主体系统份额德赛第一 . 21 图图 24： 20H1 中国市场智能汽车全尺寸液晶仪表份额德赛第五中国市场智能汽车全尺寸液晶仪表份额德赛第五 . 21 图图 25： 20 年中国新车信息娱乐系统（带屏）前装份额德赛第一年中国新车信息娱乐系统（带屏）前装份额德赛第一 . 21 图图 26： 20 年中国新车信息娱乐系统（年中国新车信息娱乐系统（10 英寸英寸+）前装份额德赛第一）前装份额德赛第一

17、 . 21 图图 27： 全球自动驾驶域控制器四大类玩家全球自动驾驶域控制器四大类玩家. 22 图图 28： 四屏互动产品（搭载高通骁龙四屏互动产品（搭载高通骁龙 820A）在理想）在理想 ONE 上配套量产上配套量产 . 25 图图 29： 长安长安 CS75PLUS 车型搭载公司所产双联屏也受到关注车型搭载公司所产双联屏也受到关注. 25 图图 30： 2020Q1 中国中国 AVM 市场份额市场份额 . 26 图图 31： 2020Q1 中国中国 APA 市场份额市场份额 . 26 图图 32： 基于英伟达芯片的基于英伟达芯片的 IPU03 . 28 图图 33： 基于英伟达基于英伟达

18、Orin 的德赛西威的德赛西威 IPU04 . 28 表格目录表格目录 表表 1： 随着年限积累，公司产品线客户池不断扩展随着年限积累，公司产品线客户池不断扩展 . 7 表表 2： 国内外国内外 Tier1 厂商产品布局对比厂商产品布局对比 . 8 表表 3： 全球与国内全球与国内 Tier1 公司公司 2020 年业绩概况年业绩概况 . 8 表表 4： 全球与国内全球与国内 Tier1 公司公司 2020 年经营效率情况年经营效率情况 . 9 表表 5： 巨头巨头 Tier1 面临的困境面临的困境 . 10 表表 6： 中控屏最大的中控屏最大的 5 款车型款车型 . 12 表表 7： 自动驾

19、驶发展等级自动驾驶发展等级 . 14 表表 8： 中国乘用车销量与自动驾驶渗透率中国乘用车销量与自动驾驶渗透率. 16 表表 9： 自动驾驶域是自动驾驶域是 L3 最重要的控制域最重要的控制域 . 17 表表 10： 2020 年海外国家和机构自动驾驶相关法律法规梳理年海外国家和机构自动驾驶相关法律法规梳理 . 18 表表 11： 近近 5 年我国自动驾驶及智能汽车相关政策梳理年我国自动驾驶及智能汽车相关政策梳理 . 19 表表 12： 公司典型产品概况公司典型产品概况 . 23 表表 13： 座舱域控制器类别座舱域控制器类别 . 23 表表 14： 公司自动驾驶域控制器概况公司自动驾驶域控制

20、器概况 . 24 P4 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 15： 公司自动驾驶领域传感器公司自动驾驶领域传感器&算法侧产品算法侧产品 . 24 表表 16： 公司三大客户类别概况公司三大客户类别概况 . 25 表表 17： 智能驾驶域控制器（国产）供应商市场竞争力智能驾驶域控制器（国产）供应商市场竞争力 TOP5 . 26 表表 18： ASAD 芯片国内外相关厂商芯片国内外相关厂商 . 27 东兴证券深度报告东兴证券深

21、度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 公司德国制造基因公司德国制造基因&本土底色坚实，居于国内本土底色坚实，居于国内 Tier1 前列前列 1.1 德国制造基因德国制造基因&国资背景写就公司发展底色国资背景写就公司发展底色 德赛西威是国际领先的汽车电子企业之一，聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域，立足本土服务全球车企，公司客户涵盖了欧美、日系和自主品牌车企。 公司传承德国制造基因，后转变为国有企业公司传承德国制造基因，后转变为国有企业：1986-

22、2001 年是公司起步阶段，该阶段公司相继进行了几次股权调整，飞利浦、曼内斯曼威迪欧、西门子相继持有公司股权，并开始针对国内市场开发汽车音响；2002-2009 年是公司成长阶段，这一阶段公司工业园奠基；2010-至今是公司飞跃阶段，德赛西威正式确立，2017年深交所挂牌，并在 2019 年收购德国天线公司，为网联业务开展做准备。 图图1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 公司股权结构稳固且国资背景突出，员工持股比例高有利于绑定员工与公司利益。公司股权结构稳固且国资背景突出，员工持股比例高有利于绑定员工与公司利益。惠创投和德赛集团分别持有公司 29.73%和 28

23、.6%的股份，惠州国资委在其中占大头，国资背景突出。员工持股平台合计持有公司 14.80%的股权，主要持有对象为绩优管理人员、技术人员和专业骨干，人数多，绑定员工公司利益，有利于调动员工积极性。 图图2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：wind，东兴证券研究所 1986飞利浦、香港金山、惠州工业发展公司碰撞，德赛西威前身中欧电子工业有限公司成立1992公司针对国内市场设立产品开发部门，占据国内汽车音响前装和后装市场1998德国曼内斯曼威迪欧入主飞利浦汽车音响系统，德国品质注入中欧电子2001西门子收购曼内斯曼威迪欧成立西门子威迪欧，德赛集团与西门子威迪欧分别持有公司30%，70%股权20

24、04德赛西门子VDO工业园奠基，工业园总面积达到100,000m2010德赛集团全资控股，成立德赛西威2017深交所挂牌2019全资收购德国先进天线制造公司惠创其他 香港德赛德赛西威永威永恒永威永威永员工持股平台共员工持股平台共计计14.80% 28.6% 29.73% 51% 49% 51% 49% 3.64% 23.27% P6 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.2 公司产品车载娱乐系统占比高，向驾驶域、智能网联扩展公

25、司产品车载娱乐系统占比高，向驾驶域、智能网联扩展 车载娱乐系统占比最高，境内销售占绝对比重。车载娱乐系统占比最高，境内销售占绝对比重。公司 2020 年营收按照产品拆分，车载信息娱乐系统、车身信息与控制系统、驾驶信息显示系统以及其他营收分别为 4594.95/330.77/1106.98/766.36 百万元，占比分别为 68%/5%/16%/11%。 按地域拆分， 境内和境外销售分比为 6181.06/618 百万元， 占比分别为 91%， 9%。 图图3：营收按产品拆分情况：营收按产品拆分情况 （单位：百万元）（单位：百万元） 图图4：营收按地域拆分情况：营收按地域拆分情况 （单位：百万元

26、）（单位：百万元） 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 前五大供应商采购额占比前五大供应商采购额占比 26.62%，前五大客户销售额占比，前五大客户销售额占比 54.81%。公司前五大供应商采购额分别为447.05/298.7/241.16/164.87/158.48 百万元，占比分别为 9.08%/6.07%/4.90%/3.35%/3.22%，前五大供应商占比为 26.62%。公司前五大客户销售额分别为 1265.59/862.67/642.45/566.68/389.48 百万元，占比分别为 18.61%/12.69%/9.45%/8.33%/5.73

27、%，前五大客户占比为 54.81%。 图图5：前五大供应商采购额额度及占比：前五大供应商采购额额度及占比 图图6：前五大客户销售额额度及占比：前五大客户销售额额度及占比 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 4594.95, 68%330.77, 5%1106.98, 16%766.36, 11%车载信息娱乐系统车身信息与控制系统驾驶信息显示系统其他6181.06, 91%618, 9%境内销售境外销售447.05298.7241.16164.87158.489.08%6.07%4.90%3.35%3.22%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%1

28、0.00%00500第一名 第二名 第三名 第四名 第五名采购额（百万元）占比1265.59862.67642.45566.68389.4818.61%12.69%9.45%8.33%5.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02004006008000第一名 第二名 第三名 第四名 第五名销售额（百万元）占比 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司近年来产品从

29、座舱域向驾驶域、 智能网联扩展， 并积累了大量的车厂客户。公司近年来产品从座舱域向驾驶域、 智能网联扩展， 并积累了大量的车厂客户。 2017 年公司布局了座舱域的信息娱乐系统及空调控制器、显示模组及系统、液晶仪表，驾驶域的全自动泊车系统；2018 年在原有产品的基础上新布局了智能座舱产品，以及驾驶域领域的 T-box、360 度高清环视系统、驾驶员检测系统、自动驾驶域控制器、毫米波雷达、V2X 产品；2019 年新增加了智能网联领域整车级 OTA、车联网平台、网联软件系统；2020 年增加了智能网联领域的整车级网络安全。公司在座舱域产品时代积累了一汽丰田、长城汽车、吉利汽车等客户，在驾驶域产

30、品方面积累了蔚小理等客户，在智能网联时代获得了日系车厂订单。 表表1：随着年限积累，公司产品线客户池不断扩展：随着年限积累，公司产品线客户池不断扩展 功能区功能区 具体产品具体产品 客户客户 2017 2018 2019 2020 座舱域 信息娱乐系统及空调控制器 一汽丰田、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车、比亚迪等 显示模组及系统 液晶仪表 智能座舱产品 驾驶域 全自动泊车系统 理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、广汽乘用车等 T-box 360 度高清环视系统 驾驶员检测系统 自动驾驶域控制器 毫米波雷达 V2X 产品 智能网联 整车级 OTA 座舱安全管家

31、获得日系车厂定点，蓝鲸OS4.0、智能进入软件套件等获得前装量产 整车级网络安全 车联网平台 网联软件系统 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3 本土本土 Tier1 与全球巨头存在一定差距，公司居于国内同类前列与全球巨头存在一定差距，公司居于国内同类前列 全球全球 Tier1 占据较大份额，本土企业有一定差距但仍有亮点。占据较大份额，本土企业有一定差距但仍有亮点。博世、大陆、伟世通等属于全球排行前列的汽车零部件厂商，旗下汽车电子产品结构丰富，业务覆盖全球。在国内电子市场，全球 Tier1 龙头凭借品牌与技术优势也占据较大份额。国内 Tier1 德赛西威、华阳集团等近些年也在跟随本土车厂

32、的崛起而逐步壮大，产品广度有了很大的提高。 营收利润方面， 国内 Tier1 领域也出现了德赛西威、 均胜电子等营收体量超 50 亿，超百亿的公司，并且净利润也超过 5 亿元。 P8 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表2：国内外：国内外 Tier1 厂商产品布局对比厂商产品布局对比 感知层感知层 决策层决策层 执行层执行层 场景布局场景布局 企业企业 摄像头摄像头 毫米波雷达毫米波雷达 激光雷达激光雷达 地图定位地图定位

33、V2X 高速高速 城市城市 泊车泊车 博世 大陆 伟世通 安波福 德赛西威 华阳集团 均胜电子 经纬恒润 科博达 资料来源：佐思汽研、东兴证券研究所 表表3：全球与国内：全球与国内 Tier1 公司公司 2020 年业绩概况年业绩概况 公司公司 营收营收 同比同比 净利润净利润 同比同比 博世 716 亿欧元 -4.4% 息税前利润 19 亿欧元 -40.6% 大陆 377 亿欧元 -15.2% -9.62 亿欧元 21.5% 伟世通 25.48 亿美元 -13.5% -5600 万美元 19 年盈利 7000 万美元 安波福 131 亿美元 -9% 5.25 亿美元 -57.5% 德赛西威

34、67.99 亿元 27.39% 5.18 亿元 7736% 华阳集团 33.74 亿元 -0.27% 1.81 亿元 143.04% 均胜电子 478.9 亿元 -22.38% 6.16 亿元 -34.45% 经纬恒润 24.79 亿元 34.35% 0.74 亿元 223.52% 科博达 29.14 亿元 -0.29% 5.15 亿元 8.38% 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 德赛西威在研发费用体量与占营收比重两方面均居于对比公司前列德赛西威在研发费用体量与占营收比重两方面均居于对比公司前列。我们选择了 5 家较为类似，业务集中在座舱、自动驾驶、网联方面的 Tier1 公司。可知均胜电

35、子、德赛西威的研发费用体量近 3 年来始终居于前两位，2020 年均胜电子研发费用达到了 23.01 亿元，德赛西威则达到了 7.01 亿元。研发费用占营收的比重则是经纬恒润和德赛西威整体居于前两位，2020 年经纬恒润研发费用占营收比重达到 14.21%，德赛西威则达到了 10.31%。 图图7：国内：国内 Tier1 研发费用及其占营收比重对比（单位：百万元）研发费用及其占营收比重对比（单位：百万元） 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECU

36、RITIES 资料来源：wind，东兴证券研究所 德赛西威整体经营效率与同行业典型上市公司相比居于前列德赛西威整体经营效率与同行业典型上市公司相比居于前列。公司年总资产周转率为 0.98，在 5 家公司中排名第一，表明公司总资产周转快，销售能力强。公司流动资产周转率为 1.31，在 5 家公司中排名第二，表明公司流动资产利用效率较好。公司年应收账款周转率为 3.98，5 家公司中仅低于均胜电子，公司账期较短，应收账款回收较快。公司年存货周转率为 6.31 次，5 家公司中仅低于均胜电子的 7.20 次，表明公司存货周转速度较快，存货占用水平低。 表表4：全球与国内：全球与国内 Tier1 公司

37、公司 2020 年经营效率情况年经营效率情况 公司公司 总资产周转率总资产周转率 流动资产周转率流动资产周转率 应收账款周转率应收账款周转率 存货周转率存货周转率 德赛西威 0.98 1.31 3.98 6.31 华阳集团 0.70 0.99 2.83 5.22 均胜电子 0.85 1.84 6.34 7.20 经纬恒润 0.76 0.98 3.82 2.73 科博达 0.67 0.92 3.69 3.51 资料来源：wind、东兴证券研究所 2. 智能化变革挤压国外巨头智能化变革挤压国外巨头 Tier1，带来座舱和驾驶域增量，带来座舱和驾驶域增量 2.1 产业链变革趋势之下，国外巨头产业链变

38、革趋势之下，国外巨头 Tier1 生存空间遭到挤压生存空间遭到挤压 自动驾驶时代产业链出现大变革，国外巨头自动驾驶时代产业链出现大变革，国外巨头 Tier1 生存空间遭到挤压。生存空间遭到挤压。自动驾驶时代，巨头 tier1 在底盘电控和 ADAS 积攒的优势面临着整车厂对产业链掌控诉求的冲击，整车厂逐渐开始与上游芯片、算法厂商达成合作，甚至开始自研芯片、算法、操作系统，巨头 Tier1 生存空间面临着人才外流、技术壁垒撼动、品牌溢价丧失等冲击。 523.86637.24701.13392.092927.332610.12301.211087.999.69%11.94%10.31%9.60%1

39、7.24%17.60%14.21%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0500025003000350020021H1德赛西威华阳集团科博达均胜电子经纬恒润德-占比华-占比科-占比均-占比经-占比P10 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表5：巨头：巨头 Tier1 面临的困境面临的困境 面临困境

40、面临困境 细分问题细分问题 事件事件 详解详解 人才外流 本土新势力挖角 6 月 25 日，前博世高级副总裁蒋京芳入职自动驾驶初创公司禾多科技，任高级副总裁、合伙人； 9 月 1 日，原博世底盘控制系统中国区总裁陈黎明加入地平线，任职总裁 科技企业长于芯片、算法的研发，短于汽车行业的量产落地与市场开发。因此科技界人士加入，毫无疑问补充了他们的弱项。 加入创业大军 知行科技（极氪 001 的自动驾驶 Tier 1）创始人宋阳及创始团队来自博世中国； 毫米波雷达创业公司楚航科技的创始人楚詠焱来自博世； 福瑞泰克的 CTO 沈骏强来自德尔福； 追势科技创始人马光林及创始团队来自德尔福。 巨头 Tie

41、r 1 中走出来自动驾驶创业团队往往更了解汽车行业和趋向务实，他们是中国本土自动驾驶产业链中不可或缺的力量。 技术壁垒被撼动 算法能力缺失 在 L1/L2 级的低阶 ADAS 中， Mobileye 占据了整个市场 70%以上的份额，国际巨头 Tier 1 争抢剩下的不到 30%。 L2+级高阶智能驾驶，巨头 Tier 1 们基本全线放弃自己的感知算法。 因为感知算法能力上的短板，巨头 Tier 1们在自动驾驶领域集体丧失了提供全栈解决方案的能力，他们封闭的生态必须敞开了。 底盘、动力总成优势被削弱 国际巨头 Tier 1 们在底盘、动力总成技术上的绝对优势，是它们以往推销 ADAS 系统解决

42、方案中的重要筹码。但到了智能网联电动时代，巨头 Tier 1 们在底盘、动力总成上的绝对优势也遭到明显削弱。 首先是发动机控制系统 EMS，在新能源汽车上直接被 VCU 替代。 在转向系统和制动系统上，本土供应商追赶，中国市场容量和自主品牌销量的提升。 品牌溢价被削弱 自主车企都在强调自主研发要么是“全栈自研”；要么就是与华为、百度、地平线这些本土供应商“战略合作”。即使真的用了“全栈他研”的解决方案，车企也希望提供技术的 Tier 1 隐藏在幕后。 产业链核心技术的自主可控和技术创新研发已成为共识，巨头 Tier 1 们在自动驾驶上将不再拥有品牌溢价。 资料来源：智车科技、东兴证券研究所 2

43、.2 智能座舱：智能化带来单车座舱产品量价齐升智能座舱：智能化带来单车座舱产品量价齐升 2.2.1 座舱智能、多屏、大屏化驱动汽车电子单车价值提升座舱智能、多屏、大屏化驱动汽车电子单车价值提升 新一代的智能座舱中新的智能应用不断出现以满足消费者舒适性、智能化和数字化的需求。新一代的智能座舱中新的智能应用不断出现以满足消费者舒适性、智能化和数字化的需求。硬件层面，智能座舱包含了显示屏、娱乐系统、车联网系统、车辆控制系统等；软件层面，智能座舱涵盖了语音识别、视觉追踪，还包含 AI 以及光源控制的应用。 图图8：智能座舱概览：智能座舱概览 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 德赛西威（002920）

44、：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：光庭信息招股说明书，东兴证券研究所 多重显示硬件的变革完善了显示体验，智能化程度以及部件数量提升驱动了单车价值增长。多重显示硬件的变革完善了显示体验，智能化程度以及部件数量提升驱动了单车价值增长。传统的机械仪表和报警显示等功能发展成为可在座舱中共享的中控信息系统，机械仪表的单独创新也发展为仅供司机参考的液晶仪表，这种显示屏的使用让信息交互更加丰富、更加智能。HUD 和后座娱乐系统都是从无到有的创新，前者让导航、路况更加形象，后者显著提升了乘

45、客体验。后视镜转化为流媒体后视镜，将物理反射的运用转变为电子化显示让感知更加清晰。 图图9：智能座舱主要产品变革方向：智能座舱主要产品变革方向 中控信息系统液晶仪表HUD流媒体后视镜后座娱乐系统机械仪表+报警显示机械仪表无后视镜无显示方式信息化、智能化更加丰富、全面展示车辆信息从无到有，展示导航、路况物理反射转向电子化显示提升乘客体验 资料来源：道客巴巴，电子发烧友，东兴证券研究所 P12 东兴证券深度报告 东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES多

46、屏化与大屏化成为智能汽车新车型趋势，屏幕数量和分辨率提升促使单车价值提升。多屏化与大屏化成为智能汽车新车型趋势，屏幕数量和分辨率提升促使单车价值提升。全球智能汽车液晶显示屏 2013-19 年复合增长率达到 13.9%，而同时期的全球汽车销量复合增速仅为 1.5%，这在微观上表现为单车屏幕配备数量呈现持续上升趋势从 2013 年 0.8 片/车上升至 2019 年 1.8 片/车。此外，从屏幕尺寸上来看 10 英寸及以上的大屏信息娱乐系统成为重要的细分增量市场，20 年新车搭载量为 573.45 万辆，同比65.71%。 自特斯拉开创中控大屏潮流后， 各大厂商相继在主流车型中装上大屏， 屏幕平

47、均尺寸也在逐渐上升。 图图10：单车屏幕配备数量持续上升：单车屏幕配备数量持续上升 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 表表6：中控屏最大的：中控屏最大的 5 款车型款车型 车型车型 屏幕尺寸屏幕尺寸 图片图片 详情详情 拜腾 M-BYTE 48 英寸 OLED 屏幕有 1.25 米长，高 0.25 米，分为左中右三大功能区，分别显示驾驶信息，导航和娱乐通讯信息，这块屏幕将支持手势控制。 特斯拉 Model S/Model X 17 英寸 特斯拉 Model S 目前 17 英寸的大屏幕仍能排到第二名，量产车第一。这块屏能够控制车内的绝大部分功能，简单的如地图导航、车载多媒体、电话和能量

48、显示等功能，复杂的如摄影头影像、天窗控制、座椅控制和驾驶参数设置等。 理想智造ONE 16.2 英寸 一整块长屏幕是由 12.3 英寸液晶仪表屏、16.2 英寸中控屏幕、 12.3 英寸副驾驶娱乐屏幕和 10.1 英寸的车辆控制屏幕组成， 区别于拜腾的一整块分区屏幕。 0.81.800.511.52200019平均单车液晶显示器数量（单位：片） 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 德赛西威（002920） ：智能化重构整车产业链，公司竞争力领先蜕变在即 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES潍柴

49、英致汽车737 16 英寸 潍柴英致在推出 737 车型的时候，特别推出了一个搭载16英寸大屏幕的互联网版。在之后的新版本里面，737 使用了成本更低的 8 英寸大屏幕。 前途 K50 15.6 英寸 大屏幕应该遵循了特斯拉的理念集成了所有的功能，屏幕下方仅保留数个实体按键。 这块 15.6 英寸的大屏幕很好地配合了超跑身份表达了酷炫。 资料来源：易车、东兴证券研究所 2.2.2 预计行业容量将大幅提升预计行业容量将大幅提升 随着座舱产品渗透率不断提升，预计国内座舱市场将增长至随着座舱产品渗透率不断提升，预计国内座舱市场将增长至 2025 年的年的 1030 亿元，亿元，19-25 年复合增长

50、率年复合增长率15.18%。国内市场智能座舱产品整体渗透率预计将从 2019 年的 35.30%上升至 2025 年的 75.90%，速度快于全球渗透率的提升。在渗透率大幅提升之下，国内智能座舱市场规模预计将从 2019 年的 441.1 亿扩大至2025 年的 1030 亿元，复合增长率为 15.18%。 图图11：智能座舱产品渗透率持续提升，国内速度更快：智能座舱产品渗透率持续提升，国内速度更快 图图12：中国智能座舱市场规模与增速：中国智能座舱市场规模与增速 （单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：I HS MARKIT，东兴证券研究所 资料来源：ICVTank，东兴证券研究所 根据根据