1、2021 年深度行业分析研究报告 2/ 40 正文目录正文目录 一、一、 从从“多快好省多快好省”到到“人货场供需一体化人货场供需一体化”研究框架研究框架 . 5 1.1 “人货场供需一体化”研究框架 . 5 1.2 电商发展史：从蓝海到红海，但增长空间仍大 . 6 1.3 规模与竞争格局：电商渗透率持续提升，竞争格局持续分化 . 7 二、二、 供给侧（货） ：增长主要动力，潜力品类决定未来增长空间供给侧（货） ：增长主要动力，潜力品类决定未来增长空间. 8 2.1 供给侧是驱动增长的主要动力 . 9 2.2 潜力品类决定未来增长空间.11 2.3 潜力品类：生鲜、家居家装、食品饮料、配饰家纺

2、部分非标品. 13 三、三、 场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下 . 17 3.1 技术发展驱动内容场景影响购前决策 . 17 3.2 物流基础设施的提升影响购后时效体验 . 20 四、四、 需求侧（人） ：需求侧（人） ：“多快好省多快好省”是永恒追求，是永恒追求， 单一平台难以满足所有需求单一平台难以满足所有需求. 23 4.1“省”是最基础需求 . 24 4.2 “多快好”属于消费升级 . 25 4.3 单一平台难以满足所有需求，矩阵化是较优解 . 28 五、五、 电商平台：各有所长，各领风骚数年电商平台：各有所长，各领风骚数年 . 29 5.1 电

3、商平台股价复盘：基本面驱动股价增长，不同平台各领风骚数年 . 29 5.2 阿里巴巴：强供给、多矩阵、用户价值高的龙头电商平台 . 30 5.3 京东：深耕物流基础设施的新型实体经济电商平台 . 33 5.4 美团：从“万物商店”到“万物到家”的电商平台 . 35 5.5 拼多多：深耕农业的高频低价电商平台 . 36 oPqOmOqOqMxPsQmPuNzRvM8OcM7NnPqQsQoPeRnMmOfQnPqPaQqRrQNZnMqQwMqNmP 3/ 40 图表图表目录目录 图表 1 电商研究框架 . 5 图表 2 供需一体研究框架下各大电商平台特点. 6 图表 3 电商发展史. 7 图表

4、 4 社会零售总额与实物网上销售额. 8 图表 5 实物商品年度电商渗透率. 8 图表 6 电商竞争格局及市占率 . 8 图表 7 供给侧推动电商行业、公司增长逻辑图. 9 图表 8 京东 3C 家电增速远高于行业平均增速. 9 图表 9 拼多多农产品 GMV 及占比 . 9 图表 10 亚马逊品类渗透率进程. 10 图表 11 京东日用百货品类收入占比逐步提升.11 图表 12 亚马逊 3P 业务增速高于 1P 业务增速 .11 图表 13 实物商品累计月度电商渗透率.11 图表 14 各品类行业规模和电商渗透率. 12 图表 15 按电商渗透率、近年电商复合增速划分的商品品类. 12 图表

5、 16 按商品标准程度和分销方式的商品分类 . 13 图表 17 阿里农产品 GMV 及占比 . 14 图表 18 生鲜不同业态规模及竞争格局. 14 图表 19 拼多多/淘特直供农场地的模式. 15 图表 20 家居家装行业阿里布局. 15 图表 21 食品饮料传统流通渠道与社区团购模式比较. 16 图表 22 罗莱线上收入规模及渗透率 . 16 图表 23 富安娜线上收入规模及渗透率. 16 图表 24 珠宝类上市公司电商渗透率虽在提升但仍偏低 . 17 图表 25 2020 年抖音用户最爱购买的品类 Top10 . 17 图表 26 媒介进化：从图文到视频、直播 . 18 图表 27 不

6、同媒介电商交易转换率比较. 18 图表 28 观看直播比不观看直播的淘宝用户下单转化率更高. 18 图表 29 直播电商相关政策 . 18 图表 30 淘宝 APP中的 3D 样板间、AR 试鞋等展示科技提升购物体验 . 19 图表 31 消费者决策流程图 . 20 图表 32 按时效性划分的电商模式 . 20 图表 33 京东物流配送能力与菜鸟对比. 21 图表 34 不同物流履约方式对比. 21 图表 35 不同履约方式单票成本比较（元） . 22 图表 36 自营电商模式履约费用率对比. 22 图表 37 自营电商模式毛利率与履约费用率之差 . 22 图表 38 阿里分布式物流配送网络

7、. 23 图表 39 线上相对于线下整体“效用”有所提升. 24 图表 40 拼多多、直播电商实现“省”的方式均是通过集中流量至有限 SKU“以量换价” . 24 图表 41 Costco 持续保持低毛利率 . 25 图表 42 Costco 利润主要来自会员收入而非商品销售 . 25 图表 43 亚马逊广告收入在所有业务中增速最快 . 25 图表 44 亚马逊广告收入占总收入比重不断提升 . 25 图表 45 淘宝原创特色商家 GMV 占比达 17%. 26 图表 46 天猫 GMV 在阿里中国零售业务总 GMV 占比变化 . 26 图表 47 京东物流当日及次日达覆盖区县数量及占比. 27

8、 图表 48 京东历年“双 11”、“618”快递当日及次日达覆盖比例. 27 4/ 40 图表 49 美团外卖广告“送啥都快”抓住最关键影响因素“快”. 27 图表 50 天猫双 11 品牌集合“猫头”广告片. 28 图表 51 阿里矩阵的电商模式 . 28 图表 52 电商股价复盘 . 29 图表 53 电商股价基本由基本面驱动 . 30 图表 54 阿里按年龄分层用户消费特点. 31 图表 55 阿里中国零售 AAC 和 MAU . 31 图表 56 淘宝 DAU、MAU 和用户时长 . 31 图表 57 阿里客户管理（3P）收入表现 . 32 图表 58 阿里直营（1P）电商业务收入表

9、现 . 32 图表 59 阿里关键策略投入前商业经调整 EBITA 率 . 32 图表 60 阿里核心商业经调整 EBITA 率. 32 图表 61 阿里最新组织架构调整实现四大板块总裁制. 33 图表 62 京东核心品类与拓展品类 . 33 图表 63 京东用户年平均支出 . 33 图表 64 京东物流从当日及次日达到小时达 . 34 图表 65 京东受流量平台冲击较小，2021 年主业电商增长稳健. 34 图表 66 京东整体毛利率、履约费用率、Non-Gaap 净利率 . 34 图表 67 美团外卖市占率仍在不断提升. 35 图表 68 美团核心品类与拓展品类 . 35 图表 69 美团

10、、饿了么及各自商家端 DAU 对比. 35 图表 70 美团外卖整体毛利率与经营利润率 . 35 图表 71 美团用户画像打通逻辑. 36 图表 72 美团用户增长 . 36 图表 73 拼多多年活跃买家与月活跃用户 . 36 图表 74 拼多多 DAU、MAU 以及 DAU/MAU. 36 图表 75 拼多多用户购买频率较高 . 37 图表 76 拼多多在农业领域的表现 . 37 图表 77 拼多多团队开发出一系列创新产品功能 . 37 图表 78 拼多多单用户支出仍有较高提升空间. 38 图表 79 拼多多客（件）单价仍有较高提升空间 . 38 图表 80 拼多多 Non-GAAP 销售费

11、用及销售费用率 . 38 图表 81 拼多多 Non-GAAP 净利润及净利率 . 38 5/ 40 一、一、 从“多快好省”到从“多快好省”到“人货场供需一体化”“人货场供需一体化”研究框架研究框架 报告导读：报告导读：本篇报告构建了“人货场供需一体化”的研究框架，我们认为供给侧是驱动平台发展的重要动力，内容和物流配送是影响平台购物体验重要因素，用户“多快好省”的不同需求促进各平台具备比较优势。根据以上框架，我们拆分并预测各大品类未来电商渗透率，认为中长期电商渗透率将超过 40%。通过梳理消费者决策链条，我们发现短视频平台在“种草”和“决策”方面对 marketplace 型电商平台产生一定

12、冲击，而对供应链、物流履约能力较强的自营型电商冲击较小。需求侧，我们将“多快好省”抽象成“省”和“多快好”两大需求，并对各类不同电商进行对比，认为单一电商业态难以满足消费者全部需求，多业态构建矩阵化电商体系或成未来发展方向。此外，本篇报告还复盘了 2014年后主要电商公司的股价表现，并对股价历史驱动力进行分析，希望能在行业低景气度期间为投资者提供更多参考信息。 1.1 “人货场供需一体化”“人货场供需一体化”研究框架研究框架 不同于传统“多快好省”需求框架，我们认为不同于传统“多快好省”需求框架，我们认为“人货场供需一体化”“人货场供需一体化”框架更能说明不同框架更能说明不同电商电商的比较优势

13、的比较优势。传统需求侧的分析框架仅能看出需求的差异，而实际上，不同货品（供给）通过特定的场景能够更好地满足“多快好省”中某一类需求，从而形成自身模式的比较优势，比如 marketplace 型电商供给侧多为长尾非标品，更容易满足消费者“多”和“省”的需求，而自营电商供给侧多为标品，更容易满足消费者“快”的需求。我们在供给端将商品按标准化程度和销售方式分为四大类，将需求端的“多快好省”分为“省”和“多快好”两大类，再通过内容和距离两类场景连接供需两端。我们认为供给侧品类的差异需要不同履约、展示方式适配，从而导致不同类型的电商在满足消费者不同需求方面各有所长。 图表图表1 电商研究框架电商研究框架

14、 资料来源：平安证券研究所 6/ 40 图表图表2 供需一体研究框架下各大电商平台特点供需一体研究框架下各大电商平台特点 阿里巴巴阿里巴巴 京东京东 美团美团 拼多多拼多多 抖音抖音 供给侧 核心品类 服装、化妆品、长尾商品 3C 家电、超市品类 餐饮 农产品 服装配饰 拓展品类 生鲜、家居家装 快消品 生鲜 生鲜 其他非标品类 场景 内容 中 弱 弱 中 强强 物流 中 强 强强 弱 弱 需求侧 省 中 弱 中 强强 中 多 强强 弱 弱 中 弱 快 中 强强 强 弱 弱 好 强强 强强 较强较强 弱 中 资料来源：平安证券研究所 1.2 电商发展史电商发展史：从蓝海到红海，但：从蓝海到红海

15、，但增长增长空间仍大空间仍大 2013 年年至至 2015 年年：行业全面无线化，行业全面无线化，京东品质领先京东品质领先。2013 年整个互联网行业开始向移动互联网转型，2014 年 3 月阿里张勇负责阿里无线，开始 ALL IN移动电商。14Q1淘宝移动端 GMV占比环比大幅提升 8 Pcts至 27.4%，随后一路高速发展，至 16Q1移动端 GMV占比达到 73%。同期，京东移动端订单占比低于淘宝，14Q2至 15Q3京东移动端订单量占比低于淘宝约 10%。2016 年 3 月，张勇发布内部邮件宣布完成手机淘宝团队和淘宝的合并，宣布“淘宝的无线化已经完成” 。虽然淘宝无线化领先于京东，

16、但此期间内淘宝仍以便宜低价为主，而京东正品商品与物流时效快的口碑占据用户心智。在此阶段电商竞争格局基本以淘宝和京东为主，其中淘宝移动化表现更出色，京东在高品质商品与服务方面更具优势。 15Q2 到到 19Q2：天猫高速增长，天猫高速增长，增速超过京东增速超过京东。淘宝移动化成功后，为了满足消费者对品质商品的需求，流量逐步向天猫倾斜，在此阶段天猫 GMV 持续高增长且增速高于京东。与此同时，自张勇担任阿里 CEO 后，阿里逐步做“重” ，2016 年提出新零售战略，加强线上线下结合。随后“建新城”盒马， “改旧城”投资并最终控股高鑫零售。中国零售业务中“其他”收入（主要为直营业务）高速增长。20

17、18年 7月，拼多多上市，带动电商行业整体进入下沉市场，例如阿里 18Q2开始新增年活跃买家 80%来自低线城市。在此阶段，天猫增速高于京东，拼多多初露头角，电商逐渐向三足鼎立格局演化。 19Q3 到到 20Q4：拼多多高速增长，年活跃买家位居行业第一。：拼多多高速增长，年活跃买家位居行业第一。2019 年 6 月份拼多多推出百亿补贴计划，这一战略性投入极大的提升了拼多多在消费者心中的信任度，构建了“便宜”的购物心智。20Q4 拼多多以 8.24 亿年活跃买家规模超过阿里的 8.11亿位居电商行业第一。2019年 8月底京东物流发起“千县万镇 24小时达” ，2019年底已经覆盖全国 88%的

18、区县，当日次日达覆盖区域再上一个台阶，2021年“双 11” 区县当日和次日达比例 93%，乡镇当日和次日达比例 84%，京东在物流方面的优势在 2020年疫情期间表现亮眼，驱动京东疫情后较高速增长。在此阶段，拼多多高速增长，京东再次找到自身“快”的比较优势，抖音快手加速进入电商行业，电商竞争格局逐渐分化。 2020 年底至今年底至今：供给不再唯一，流量进供给不再唯一，流量进一步打散一步打散。2020 年 9 月抖音电商直播断开外部链接，不再给电商平台导流。2020年底国家市场监管总局宣布对阿里“二选一”行为进行反垄断调查。 “二选一”彻底成为历史，阿里在品牌供给端优势下降，这也催生了 202

19、1 年抖音电商以及京东 3P 业务的繁荣。2021 年 3 季度，抖音电商加速增长，对淘系影响显化，阿里客户管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此阶段， “二选一”的废除导致供给不再唯一，电商流量进一步分散，行业竞争格局呈现淘系、京东、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。 7/ 40 图表图表3 电商发展史电商发展史 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.3 规模与竞争格局规模与竞争格局：电商渗透率持续提升，电商渗透率持续提升，竞争格局竞争格局持续持续分化分化 电商电商规模逐步扩大，规模逐步扩大，渗透率持续提升渗透率持续提升。从规模看，实物网上销售额从 2015 年的 3

20、.24 万亿提升至 2020 年的 9.76 万亿（2020 年社会零售总额达 39.2 万亿） ，电商规模逐步提升。从电商渗透率看， 实物网上销售额占社会零售总额比例从2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，渗透率持续提升。 流量打散，流量打散，行业行业竞争格局持续分化竞争格局持续分化。 2017 年及以前电商竞争格局基本是阿里和京东两强争霸，2018 年后随着拼多多的崛起特别是 2019 年 6 月份推出百亿补贴后，拼多多市占率持续提升，电商竞争格局呈现“三国杀”格局，2020 年阿里、京东、拼多多市占率分别为 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9

21、月份，抖音直播电商断开外部链接，加强闭环电商能力，快手在 12 月跟进，电商流量上游的内容平台全面进入电商行业。2021 年抖音电商高速发展，持续抢占服装配饰、化妆品等品类的市场份额，电商行业龙头市占率持续下降，我们预计 2021 年底阿里/京东/拼多多/抖音/快手市场份额分别为53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未来 5年，根据测算我们认为电商竞争格局分化将继续，但阿里市占率仍将保持 40%以上，京东市占率保持稳定，抖音快手市占率有所提升。 8/ 40 图表图表4 社会零售总额与实物网上销售额社会零售总额与实物网上销售额 图表图表5 实物实物商品年度商品年度电商渗透率

22、电商渗透率 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表6 电商竞争格局及市占率电商竞争格局及市占率 资料来源：各公司财报，晚点，平安证券研究所估算 注：阿里2021年GMV按客户管理收入年增长12%估算，历史GMV取自财年GMV（比自然年后移1季度） ；京东2021年GMV按商品收入年增长26%估算；拼多多2021年GMV按广告收入年增长50%估算；抖音GMV按闭环GMV计算，数据来源于晚点，2020年GMV5000亿（40%闭环） ；2021年GMV9000亿（90%闭环） ，快手GMV按闭环GMV计算，2021年GMV按83%增速估算 二、二、 供给侧

23、（货） ：供给侧（货） ：增长主要动力，增长主要动力，潜力品类潜力品类决定未来增长空间决定未来增长空间 供给侧是推动行业供给侧是推动行业/公司增长的主要动力，公司增长的主要动力，抓住潜力品类是各平台未来重要机遇抓住潜力品类是各平台未来重要机遇。供给侧推动公司增长，从财务角度看供给侧决定单客收入，品类越丰富消费者消费的频次和客单价就越高，单客收入越高进而推动平台 GMV、收入增长。供给侧中潜力品类决定未来电商行业/公司增长空间。我们按商品标准化程度和分销方式将商品分为四类，其中非标品和分销占比越高的品类有更高的电商渗透率提升潜力，特别是规模大、目前电商渗透率低的生鲜和家居家装品类生鲜和家居家装品

24、类。不同平台由于模式、基因禀赋的不同擅长不同品类，一般来说 marketplace型电商擅长非标品，自营型电商擅长标品，marketplace型电商将受益于生鲜、家居家装等品类，自营型电商将受益于食品饮料等品类电商渗透率的提升，进而获得未来增长机遇。 391981 97590 0500000200000250000300000350000400000450000社会消费品零售总额：亿实物商品网上零售额:亿10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%0%5%10%15%20%25%30%实物电商渗透率实物电商渗透率77.0%72.7%67.9%61.3%53

25、.7%20.7%21.3%21.5%21.4%21.1%2.3%6.0%10.4%13.6%16.0%1.6%5.2%2.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%快手抖音拼多多京东阿里 9/ 40 2.1 供给侧是驱动增长的主要动力供给侧是驱动增长的主要动力 供给侧是促进电商行业供给侧是促进电商行业/公司增长的主要驱动力。公司增长的主要驱动力。供给侧包括各种品类的商品，从电商公司收入构成看，供给侧直接影响客（笔）单价和购物频率，进而推动 GMV 和收入增长。比如高频的生鲜品类可以促进消费者下单频率提升购买笔数进而提升单客收入，家装品类可以通过提升客单价的方

26、式提升单客收入。电商公司的商品品类越丰富就越能满足消费者更多样的需求，进而提升用户粘性，实现业绩的稳健持续增长。 图表图表7 供给侧推动电商行业、公司增长逻辑图供给侧推动电商行业、公司增长逻辑图 资料来源：平安证券研究所 大平台均拥有自身优势品类，与平台性质、初始品类有关。大平台均拥有自身优势品类，与平台性质、初始品类有关。各大电商平台均有自身优势的品类，比如淘宝的服装、美妆等品类，京东的 3C 家电等品类以及拼多多的农产品品类。不同平台品类优势主要受多种因素影响，包括平台性质、初始品类等。平台性质主要包括自营平台和 marketplace（第三方交易）平台，一般来说自营平台可以通过集采降低成

27、本，因此在标品品类具有规模优势，比如亚马逊、京东都属于自营平台为主的电商，各自的 3C 家电、图书等都是标品；marketplace型平台通过搭建双边市场连接买卖双方，一般来说第三方平台卖家生态更繁荣，能为消费者提供更多选择，因此在非标品方面更有优势，比如淘宝的服装和拼多多的农产品品类。初始品类一般会成为平台的优势品类，平台会通过加强供应链的方式巩固优势品类。初始品类类似平台的基因，平台后续品类拓展也会受初始品类影响。以亚马逊为例，其第一个经营的品类是图书，后来又向图书产业链发展，最终又发展出 kindle 电子书和阅读器，在图书品类优势进一步加强。后续亚马逊品类拓展顺序和优势也是 3C 家电

28、品等标品为先为优，服装等非标品发展靠后且主要依赖第三方商家。京东、拼多多创始团队分别做 3C 家电和生鲜，最终均成为了各自优势品类。京东 3C家电增速始终远高于行业平均增速。农产品亦为拼多多优势品类，2020 年拼多多农产品 GMV达到2700 亿元，占平台总体规模的 16.2%，远高于其他平台农产品占比。 图表图表8 京东京东 3C家电增速远高于行业平均增速家电增速远高于行业平均增速 图表图表9 拼多多农产品拼多多农产品 GMV及占比及占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%限额以上家用电器和音

29、像器材类零售增速京东3C家电品类增速70098%16.2%0%50%100%150%200%250%0500025003000拼多多农产品GMV：亿YoY(右轴)农产品占GMV比例(右轴) 10/ 40 图表图表10 亚马逊品类渗透率进程亚马逊品类渗透率进程 时间时间 品类品类 进入时间进入时间 1994 年 8 月 图书 自营 1999 年 11 月 17日 视频、礼品商店 自营 1999 年 2 月 25 日 保健、美容、药品 收购 1999 年 3 月 29 日 宠物 收购 1999 年 5 月 18 日 食品 收购 1999 年 7 月 13

30、 日 玩具、电子产品 自营 1999 年 7 月 14 日 体育用品 收购 1999 年 10 月 31 日 大型折扣工具 收购 1999 年 11 月 9 日 家居装修、软件、视频游戏 、礼物创意店 自营 1999 年 11 月 30 日 玩具 收购 1999 年 12 月 1 日 宝石、 手表、 太阳镜等奢侈品 收购 2000 年 4 月 5 日 草坪、庭院装饰品、 维护用品 自营 2000 年 4 月 17 日 健康、美容 自营 2000 年 5 月 2 日 烹饪用品配件 自营 2000 年 5 月 19 日 家具 自营 2000 年 5 月 31 日 音频 自营 2000 年 11 月

31、 14 日 电子书 自营 2004 年 4 月 22 日 珠宝 自营 2006 年 2 月 27 日 时尚服装、鞋子、配饰 收购 2006 年 7 月 5 日 玩具、婴儿用品 自营 2006 年 7 月 17 日 杂货 自营 2007 年 1 月 3 日 鞋、包 自营 2007 年 8 月 生鲜 自营 2008 年 6 月 23 日 办公用品 自营 2008 年 6 月 25 日 面料 收购 2009 年 7 月 14 日 户外用品及服装 自营 2009 年 7 月 22 日 鞋 收购 资料来源： 亚马逊编年史 ，平安证券研究所 抓住大抓住大品类品类的拓张机遇，的拓张机遇，驱动平台驱动平台实现

32、实现大发展。大发展。消费者天然倾向于一站式购买，因此品类越齐全平台就越受用户欢迎。平台在进行品类拓张时，若能把握住大品类的机会，就能取得跨越式发展。以京东为例，京东传统的优势品类是 3C 家电，这一品类天然适合京东自营采购以及自有仓储体系，但是 3C 家电天然消费频率低，不利于提升用户整体购买频率。京东成功抓住了超市品类的机遇，实现跨越式发展。超市品类主要包括食品饮料、个护家清、日用品等，这些品类具有标品、高频、用户即时需要等特点。这一品类完美的契合京东自营采购、仓储物流的禀赋、进一步凸显京东在“快”方面的优势，同时可以提升仓储周转效率以及用户使用京东 APP 的频率。财报数据显示日用百货占京

33、东商品销售收入比例从 19Q1 的35%提升至 21Q3 的 40%。与此类似，随着亚马逊 1P 业务吸引大量用户，服装、珠宝配饰等品类第三方商家加速进驻亚马逊，推动亚马逊 3P业务高速增长，增长速度始终高于同期1P业务，并且贡献更高利润。 11/ 40 图表图表11 京东日用百货品类收入占比逐步提升京东日用百货品类收入占比逐步提升 图表图表12 亚马逊亚马逊 3P业务增速高于业务增速高于 1P业务增速业务增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 潜力品类潜力品类决定未来增长空间决定未来增长空间 电商电商整体整体渗透率目前仍处于中等偏低水平渗透率目前

34、仍处于中等偏低水平，潜力品类决定行业未来增长空间，潜力品类决定行业未来增长空间。从整体品类看，实物电商渗透率目前在 25%左右，但是分品类看，家电、消费电子等行业电商渗透率在 40%-50%之间，属于线上化程度较高的品类。服装、美妆等电商渗透率在 35%左右，属于线上化中等水平。家装、生鲜、食品饮料等品类电商渗透率都在 10%以下，而这些都是数万亿的大品类，线上化仍有很大发展空间。根据测算，假设家装、生鲜、食品饮料等品类电商渗透率达到中等水平，预计中长期实物电商占社零的比例提升至 40%以上。 图表图表13 实物商品累计月度电商渗透率实物商品累计月度电商渗透率 资料来源：WIND，平安证券研究

35、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3日用百货商品收入占比电子产品及家用电器商品收入占比0%10%20%30%40%50%60%050002500300035004000450018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3线上商店：亿元零售第三方销售服务收入：亿元线上商店YoY（右轴）第三方销售YoY（右轴）24.9%24.5%0%5%10%15%20%25%30%月度累计实物电

36、商渗透率月度累计实物电商渗透率 12/ 40 图表图表14 各品类行业规模和电商渗透率各品类行业规模和电商渗透率 资料来源：euromonitor，平安证券研究所 服饰、美妆高增长，生鲜、家居、配饰为潜力品类服饰、美妆高增长，生鲜、家居、配饰为潜力品类。我们以 2020 年各品类电商渗透率为纵坐标，2017 至 2020 年电商行业符合增长率为横坐标建立坐标系，将不同品类的商品分为四部分，分别是高增长、高增长、成熟成熟、潜力、潜力、待发展待发展品类品类。可以发现服装、美妆个护、家居清洁、宠物护理等品类电商渗透率和近年电商增长率均领先大盘，是高增长品类。生鲜、配饰、家居园艺虽然渗透率不及大盘平均

37、水平，但近年电商增速加快，是潜力品类。家电、消费电子电商渗透率高，但是近些年电商复合增速趋缓属于成熟品类。而各类饮料、零食等品类渗透率和增速均不如电商大盘，这类品类电商发展较慢主因这类商品全都是即时性需求，线上时效性尚不能满足消费者需求。 图表图表15 按电商渗透率、近年电商复合增速划分的商品品类按电商渗透率、近年电商复合增速划分的商品品类 资料来源：euromonitor，平安证券研究所 13/ 40 依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上渗透空间。依赖分销方式的品类以及非标品仍有较大线上渗透空间。影响线上渗透率的因素包括 1）商品标准化程度商品标准化程度。非标品由于差异度大，手感、颜色、

38、使用效果等均因人而异，因此更适合线下体验购买。2）商品销售方式商品销售方式。在线下拥有完善经销商网络的品类线上化渗透率较低，比如大部分大众必需品等。这类品类往往要覆盖全部消费者，因此多数构建了完善的经销商体系，可以最大范围的触达消费者。除此之外，价格、商品即时性属性也影响线上渗透率。比如一般来说消费者更倾向于在线下购买高客单价格商品；食品饮料等属于即时性需求，这些品类消费者更倾向于线下购买，因为即买即得。根据影响线上渗透率主要两种因素体验和销售方式，我们将商品分为四类，即依赖分销的非标品、直销非标品、依赖分销的标品以及直销标品。随着线上内容（商品）展示形式的提升以及电商下沉和时效的改善，预计依

39、赖分销方式的品类预计依赖分销方式的品类特别是依赖分销特别是依赖分销的的非标品仍有较大线上渗透空间。非标品仍有较大线上渗透空间。 图表图表16 按商品标准程度和分销方式的商品分类按商品标准程度和分销方式的商品分类 资料来源：平安证券研究所 2.3 潜力潜力品类品类：生鲜、生鲜、家家居家居家装、装、食品饮料食品饮料、配饰家纺部分非标品、配饰家纺部分非标品 生鲜生鲜、家装、家装、食品饮料、配饰家纺食品饮料、配饰家纺等等部分部分非标品都非标品都具备具备未来未来较大增长潜力较大增长潜力。生鲜、家装是典型的依赖分销的非标品，商品细分化程度高、特别依赖多层分销渠道触达大众消费者，配饰、家纺等非标品特别依赖线

40、下体验，使得这些品类当前线上化程度较低。但是由于上述品类超大的市场规模以及未来较大的电商渗透率提升预期，当前各电商公司均重点聚焦生鲜和非标品，这也是今年社区团购和直播电商两大行业高速增长的主要原因。预计未来随着展示科技、物流仓储、用户消费习惯的改变将促进上述品类提升电商渗透率。 生鲜线上化迅速发展，多业态齐头并进。生鲜线上化迅速发展，多业态齐头并进。生鲜具有低毛利、非标、即食等属性，原本并不适合线上化。但是由于疫情的催化、近场电商的兴起以及包装菜的普及，生鲜线上化迅速发展，线上渗透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水平。根据送达时效不同，生鲜电商包括的前置仓（包括盒马）

41、、天猫/京东超市、社区团购、综合电商，其中综合电商规模最大，社区团购增速最快。2020 年拼多多农产品 GMV 达 2700 亿（YoY +98%） ，估算后预计 2021 年综合电商生鲜规模 14/ 40 约 6500 亿，拼多多市占率较高。天猫/京东超市和社区团购都是次日达电商，天猫/京东超市品类更多更能满足地级市消费者需求，估算预计 2021年天猫/京东超市生鲜规模约 2000亿。社区团购更下沉在服务县域及农村消费者方面具备成本比较优势，估算预计 2021 年社区团购生鲜规模约 1500 亿，但增速高达 200%，美团优选和多多买菜市占率居前两位。前置仓最能满足消费者对生鲜的即时性需求、

42、发展速度快，但盈利模型较差且目标客户规模有限，估算预计 2021年前置仓生鲜规模约 300 亿，盒马、叮咚买菜市占率靠前。 图表图表17 阿里农产品阿里农产品 GMV及占比及占比 资料来源：天下网商公众号，平安证券研究所 图表图表18 生鲜不同业态规模及竞争格局生鲜不同业态规模及竞争格局 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：以上数据为估算数据，与实际数值或有较大误差，仅做参考不作为投资建议 2000303752%3.0%4.1%0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500阿里巴巴农产品GMV：亿YoY(右轴)农产品占GMV比例(右轴) 1

43、5/ 40 图表图表19 拼多多拼多多/淘特直供农场地的模式淘特直供农场地的模式 资料来源：平安证券研究所 家居家装行业规模大，电商渗透率逐步提升。家居家装行业规模大，电商渗透率逐步提升。2020年家居家装行业规模超 2万亿，但是由于家居家装客单价高、重体验、履约要求高，线上渗透率不足 10%。随着 90 后年轻人逐步进入成家阶段，以及展示科技、履约能力的提升，家居家装行业近年电商交易额开始加速增长，预计电商渗透率将持续提升。根据阿里投资者日数据，家装品类成为近年阿里平台增速最快的大品类。由于家居家装上述的特性，提升电商渗透率需要持续吸引家居品牌、经销商入驻电商平台，并通过展示科技、履约服务持

44、续缩小与线下的体验差距。以阿里为例，在线上，打造了“每平每屋”家居生活社区，同时持续提升 3D样板间应用渗透率，2021 年 9 月 3D 内容数同比增长 9 倍，日均引导 GMV 交易额同比增长 200%。履约端，通过构建本地仓储和送装一体化服务提升履约体验。线下通过自建 homearch 家居店和战略投资红星美凯龙、居然之家，探索线下数字化以及线上线下一体化。生态端，构建了每平每屋设计师生态圈以及数字供应链，同时与品牌商、经销商、工厂端合作，丰富供给端多样性。 图表图表20 家居家装行业阿里布局家居家装行业阿里布局 资料来源：Wind，平安证券研究所 食品饮料受社区团购等新电商渠道食品饮料

45、受社区团购等新电商渠道推动推动，仍有较大电商发展潜力。，仍有较大电商发展潜力。虽然从 2017-2020 年数据看，食品饮料属于电商渗透率低、近年电商复合增速也较慢的“待发展品类” ，但我们仍认为食品饮料的电商渗透率有较大增长空间。食品饮料属于依赖 16/ 40 分销的标品品类，拥有同类特性的家电、消费电子、个护家清等相似品类均取得良好的电商发展。以家电品类为例，其不仅具有依赖分销的标品特点，且物流履约服务更复杂。但以美的为代表的公司抓住电商发展机遇，通过加大电商渠道发展缩减线下经销层级（同时伴随着物流体系的重构和“T+3”生产方式的重塑）实现对格力的市占率反超。对比家电行业，我们认为食品饮料

46、行业有同样的发展可能。食品饮料目前电商发展较慢，主要是因为消费者对食品饮料“即时性”的需求和食品饮料公司在线下具有成熟的多级经销网络，社区团购这一新电商模式或可解决上述问题。社区团购通过构建低成本的新型物流网络，可以在乡镇级实现次日达时效。我们认为这种电商模式可以缩减传统食品饮料公司的经销层级，同时可以满足相对的“即时性”和乡镇下沉。随着社区团购的模式不断改进和发展，预计食品饮料品类线上渗透率或有较大提升空间，目前社区团购行业头部两强公司为美团和拼多多。 图表图表21 食品饮料传统流通渠道与社区团购模式比较食品饮料传统流通渠道与社区团购模式比较 资料来源：平安证券研究所 部分部分非标品非标品受

47、直播电商等推动，受直播电商等推动，预计预计电商渗透率或可提升至电商渗透率或可提升至 30%中等渗透率水平。中等渗透率水平。以家纺行业为例，中高端家纺早期由于客单价较高，电商渗透率较低，疫情后随着消费升级以及直播电商等推动下，电商渗透率逐步提升。21H1 家纺龙头罗莱线上渗透率达 33.9%（21H1 渗透率下降主要因为 20H1 疫情期间线下销售受阻以及 20H2 为电商销售旺季） 、富安娜线上渗透率达 42.9%。珠宝类商品同样因为强体验、相对高客单价线上渗透率较低，但是在直播电商等推动下，近一年电商渗透率有所提升，周大生、周生生电商渗透率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘宝、快手为

48、代表的直播电商由于更生动的货品展现和讲解方式是促进上述非标品类提升线上化渗透率的重要渠道。 图表图表22 罗莱线上罗莱线上收入规模及渗透率收入规模及渗透率 图表图表23 富安娜富安娜线上收入规模及渗透率线上收入规模及渗透率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 36.0%35.0%33.9%33%33%34%34%35%35%36%36%37%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0线上收入：亿元线上收入占比（右轴）36.1%41.5%38.3%42.9%32%34%36%38%40%42%44%0.02.04.06.08.010.012.

49、0线上收入：亿元线上收入占比（右轴） 17/ 40 图表图表24 珠宝类上市公司珠宝类上市公司电商电商渗透率虽在提升但仍偏低渗透率虽在提升但仍偏低 图表图表25 2020 年抖音用户最爱购买的品类年抖音用户最爱购买的品类 Top10 序号 品类 1 女装 2 零食坚果 3 生鲜 4 时尚饰品 5 美容护肤 6 彩妆 7 粮油调味 8 个人护理 9 洗护清洁 10 男装 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：抖音，平安证券研究所 小结：小结：电商渗透率仍有广阔提升空间，电商渗透率仍有广阔提升空间，抓住潜力品类是各平台未来重要机遇抓住潜力品类是各平台未来重要机遇。相对于目前约 25%的电商

50、渗透率，我们认为中长期电商渗透率将进一步提升至 40%以上，其中生鲜、食品饮料、家居家装以及配饰家纺等部分非标品将成为促进电商渗透率提升的驱动品类。marketplace型电商在生鲜、家居家装、部分非标品品类方面的优势，自营电商在食品饮料等标品品类的优势将促进其迎来发展机遇，其中阿里在生鲜、家居家装，拼多多在生鲜，抖音在非标品等品类，京东在食品饮料等品类具备一定优势。这些平台将受益于各潜力品类，实现 GMV的持续增长。 三、三、 场景：科技场景：科技驱动线上购物体验趋近于线下驱动线上购物体验趋近于线下 观感和交付速度是线下购物的比较优势，随着技术观感和交付速度是线下购物的比较优势，随着技术/基