1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 20.26 元 目标价格（ 人民币） ：26.80 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 19.40 已上市流通 A 股(亿股) 18.27 总市值(亿元) 393.04 年内股价最高最低(元) 30.62/13.42 沪深 300 指数 4922 深证成指 14796 核心核心 IPIP 群保持稳定，新品类拓宽用户群体群保持稳定，新品类拓宽用户群体 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,039 10,2

2、25 9,453 12,657 15,134 营业收入增长率 0.07% 27.19% -7.54% 33.89% 19.57% 归母净利润(百万元) 1,503 1,549 1,227 2,600 2,705 归母净利润增长率 -11.92% 3.04% -20.75% 111.91% 4.04% 摊薄每股收益(元) 1.162 0.798 0.633 1.340 1.395 每股经营性现金流净额 0.44 0.92 0.93 1.31 1.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.79% 14.29% 10.60% 18.73% 16.88% P/E 37.98 36.96 30.78 1

3、4.52 13.96 P/B 6.00 5.28 3.26 2.72 2.36 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 深耕引擎技术，研发实力出众：深耕引擎技术，研发实力出众：1）公司搭建了多个游戏项目组负责不同题材、类型的游戏项目；2）公司专注于游戏研发，建立了制作人、策划、程序、美工团队的完整的研发分工系统；3）公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长，2021 年完美世界游戏战略发布会上，发布了 30 多款多元化新品；4）深耕 UE4 技术，画面品质具有竞争力。虚幻引擎旗下的 UE4、UE5引擎以较高的画面表现力闻名，公司深耕 UE4 技术，已通过 UE4 开发了战神遗迹 、 梦

4、幻新诛仙 、 幻塔等游戏，同时还有完美新世界 、诛仙 2等 UE 引擎开发的游戏储备。 手握多个长寿手握多个长寿 IP 系列，积极打造幻塔等新系列，积极打造幻塔等新 IP 拓宽用户群体拓宽用户群体：1）完美）完美世界、诛仙两大核心世界、诛仙两大核心 IP 持续贡献稳定流水。持续贡献稳定流水。 完美世界手游自 2019 年上线至今，稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右；21 年 Q2 推出的梦幻新诛仙稳定在 20-40 名左右。公司拥有独家 IP 游戏改编权，后续有 2 款诛仙IP 储备。2）武侠 IP，公司已形成金庸武侠 IP 游戏矩阵， 天龙八部2手游进一步完善产品矩阵；与温瑞安达成合作

5、，有望加强武侠 IP 游戏的优势，温瑞安旗下四大名捕小说拥有庞大的用户群体。3）新 IP 方面，仙剑奇侠传有庞大世界观，游戏有望吸引更多 IP 用户；公司获取国内知名动漫 IP 手游改编权，目前有 7 部储备，有望扩大用户圈层；原创原创 IP 中中幻幻塔游戏表现较好，塔游戏表现较好，目前稳定在 iOS 游戏畅销榜 7 名左右，根据公司披露数据，首日流水已超 5000 万，有望为公司带来新的业绩增量。 去库存、精细化管理成为影视业务主要方向。去库存、精细化管理成为影视业务主要方向。公司有 3 部库存剧待播、8 部剧处于待播或制作阶段，同时有多部精品项目正在筹备。储备较为充足。 盈利预测盈利预测&

6、估值估值 公司 Q3 收入环比大幅回暖，预计核心游戏仍贡献稳定流水， 幻塔Q4 有望贡献流水增量，预计公司 21/22/23 年归母净利润分别为 12/26/27 亿元，对应 EPS 为 0.63/1.34/1.40 元。采用 PE 相对估值法，给予公司 22 年 20 倍PE，对应目标价 26.80 元，首次覆盖给予买入评级。 风险风险提示提示 新游戏上线进度不及预期；核心 IP 游戏流水下滑；行业政策风险；影视剧发行进度不及预期。 050002500300013.4218.1722.9227.6732.4220人民币(元)成

7、交金额(百万元)成交金额完美世界沪深300 2021 年年 12 月月 30 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 完美世界 (002624.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众 . 4 1.1 完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力 . 4 1.2 研发投入持续增长，研发费用率保持较高水平 . 4 1.3 深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力 . 5 二、IP 矩阵：手握多个长寿 IP 系列，积极打造幻塔等新 IP

8、 拓宽用户群体6 2.1.核心自有 IP：完美世界、诛仙两大 IP 系列，持续贡献稳定流水 . 6 2.2 武侠 IP：金庸 IP 系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏优势 . 9 2.3 新 IP 方向：仙剑、动漫、原创 IP 拓宽用户群体，关注幻塔带来业绩弹性 . 12 三、完美影视：去库存、精细化管理成为主要方向 . 17 四、财务分析 . 19 4.1 营收端 . 19 4.2 毛利率端 . 20 4.3 费用端 . 22 五、盈利预测&投资建议 . 23 5.1 盈利预测 . 23 5.2 投资建议 . 25 六、风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：完美世界主要游戏工作室情

9、况 . 4 图表 2：2018-2021 前三季度完美世界研发投入情况 . 5 图表 3：虚幻 5 打造的黑客帝国 Demo形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面） . 5 图表 4：完美使用 UE4 引擎打造的游戏数量较多 . 6 图表 5： 完美世界IP 系列作品 . 6 图表 6： 完美世界手游iOS 畅销榜稳定在 40 名左右 . 7 图表 7： 诛仙IP 影视改编作品 . 7 图表 8：公司开发的诛仙IP 系列游戏 . 7 图表 9：18 年 9 月-21 年 9 月诛仙手游iOS 游戏畅销榜依旧稳定在 50 名左右 . 8 图表 10： 梦幻新诛仙目前稳定在 iOS 游戏畅

10、销榜 20-40 名左右 . 8 图表 11：9 月后梦幻新诛仙广告投放已处于较低水平 . 8 图表 12： 天龙八部影视改编情况 . 9 图表 13： 笑傲江湖影视改编情况 . 9 图表 14： 天龙八部用户以 20-29 岁为主 . 10 图表 15： 笑傲江湖用户以 30-39 岁为主 . 10 qRsMnPsMrNyQpNoNyRzRxObRdN9PtRrRmOpOlOqRpNlOmPpObRqQyRvPoMuMuOoOoM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：公司金庸小说 IP 游戏产品矩阵 . 10 图表 17： 新笑傲江湖手游iOS 游戏畅销榜稳定在前

11、100 名. 11 图表 18： 天龙八部手游iOS 游戏畅销榜稳定在 40 名左右 . 11 图表 19： 四大名捕影视改编情况 . 12 图表 20： 四大名捕IP 受众以男性为主 . 12 图表 21： 四大名捕IP 受众以 20-29 岁用户为主 . 12 图表 22：自 1995 年初代仙剑奇侠传发布后， 仙剑IP 已形成了庞大的世界观 . 13 图表 23：仙剑 IP 男性受众占比较高 . 13 图表 24：仙剑 IP 受众仍以 20-29 岁为主 . 13 图表 25：2018-2021.12 仙剑 IP 搜索热度保持稳定 . 14 图表 26：2021 年仙剑 IP 影视改编计

12、划 . 14 图表 27：国产动画电影票房前十 . 14 图表 28：B 站独占国创动画播放量前十 . 15 图表 29：属于原创 IP 系列的游戏储备 . 15 图表 30：游戏场景建模对比（左：幻塔；右：原神） . 16 图表 31：游戏 Boss 建模对比（左：幻塔；右：原神） . 16 图表 32：开放下载后前 12 日 iOS 下载量预估对比 . 17 图表 33：正式上线后前 13 日 iOS 预估收入对比 . 17 图表 34： 幻塔 、 原神付费点对比 . 17 图表 35：完美影视业务的影视剧储备 . 18 图表 36：完美世界营业总收入 . 19 图表 37：完美世界游戏业

13、务收入 . 19 图表 38：2016-1H2021 完美世界游戏业务细分情况（单位：百万元） . 20 图表 39：完美世界电视剧业务收入 . 20 图表 40：2018Q1-2021Q3 完美世界整体毛利率情况 . 21 图表 41：完美世界影视剧制作业务毛利率 . 21 图表 42：完美世界游戏业务毛利率 . 21 图表 43：完美世界细分游戏业务毛利率 . 22 图表 44：完美世界游戏业务收入构成 . 22 图表 45：2018Q1-2021Q3 完美世界三费情况（单位：百万元） . 22 图表 46：2018Q1-2021Q3 完美世界费用率情况 . 23 图表 47：21-23E

14、 公司细分业务收入预测（单位：百万元） . 24 图表 48：21-23E 公司细分业务毛利率预测 . 24 图表 49：21-23E 公司费用率预测 . 24 图表 50：可比公司 PE 倍数 . 25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众专注高品质游戏：深耕引擎技术，研发实力出众 1.1 完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力完美世界游戏组织架构：搭建自上而下的项目中心，加强研发实力 完美世界公司搭建了自上而下的游戏业务的组织架构，成立由鲁晓寅、佟庆、铁雷、魏诚、李海毅组成的专业委员会，向完美世界 CEO

15、 萧泓、完美世界创始人池宇峰汇报。目前公司主要有第一、第三、第五、第七项目中心；逍遥项目中心；孵化中心；幻塔工作室、T3 工作室、天智游工作室等，分别负责不同题材、类型的游戏项目。 图表图表1：完美世界主要游戏工作室情况：完美世界主要游戏工作室情况 项目组项目组 主要工作室主要工作室 负责人姓名负责人姓名 游戏项目游戏项目 第一项目中心 端游工作室、神武工作室 腾鹤 完美世界、武林外传、诛仙、完美国际、赤壁、梦幻诛仙、神魔大陆、笑傲江湖 第三项目中心 佟庆 诛仙手游、云梦四时歌完美世界国际版、武林外传 第五项目中心 联动工作室、不动山工作室 铁雷 神雕侠侣 2 手游、完美世界遮天 第七项目中心

16、 不败战神、倚天屠龙记手游、射雕英雄传手游、封龙战纪、新笑傲江湖手游 逍遥项目中心 逍遥工作室 热舞派对（端游）、圣斗士星矢（端游）、Touch、圣斗士星矢：集结、火炬之光手游、最终幻想：觉醒、精灵契约、我的起源 天路事业部 梦间集工作室 梦间集、梦间集天鹅座 黑马工作室 Dont Even Think（主机游戏，FPS） 乘风工作室 乘风工作室 龙之谷手游 天智游工作室 天智游工作室 梦幻新诛仙 幻塔工作室 幻塔工作室 张御 幻塔 T3 工作室 T3 工作室 一拳超人：世界 孵化中心 佟庆 旧日传说（原名奈奥格之影，Roguelike） 来源：国金证券研究所整理 1.2 研发投入研发投入持续

17、增长，研发费用率持续增长，研发费用率保持较高水平保持较高水平 公司专注于游戏研发，建立了完整的研发分工系统。公司专注于游戏研发，建立了完整的研发分工系统。公司游戏研发主要分为 4 个模块：1）制作人；2）策划团队；3）程序开发团队；4）美工团队。4 个模块之间通过制作人负责统筹，策划、程序、美工团队分别设置团队负责人，3 个团队之间相互沟通完成游戏开发。 公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增长。公司研发费用投入在 2018年-2020 年分别为 14.13/15.04/15.89 亿元，保持稳定增长；公司在 2021进一步加强研发投入，2021 年完美世界

18、游戏战略发布会上，公司发布了30 多款多元化新品，因此 2021 年前三季度公司研发费为 13.58 亿元，同比增长 14.85%，增速有所提升。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2018-2021前三季度完美世界研发投入情况前三季度完美世界研发投入情况 来源：公司公告、国金证券研究所 1.3 深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力深耕引擎技术，游戏画面品质具有竞争力 1.3.1 虚幻引擎画面表现力较强，公司深耕虚幻引擎画面表现力较强，公司深耕 UE4 技术技术 虚幻引擎画面表现力较强，虚幻虚幻引擎画面表现力较强，虚幻 5 引擎的画面已能“以假乱真” 。引擎的画面

19、已能“以假乱真” 。目前主流的游戏引擎主要为 Unity 以及虚幻引擎，虚幻引擎旗下的 UE4、UE5 引擎以较高的画面表现力闻名，以虚幻 5 引擎为例，由虚幻 5 引擎打造的黑客帝国：觉醒Demo 于 2021 年 12 月 6 日上线，在演示画面中，由虚幻5 引擎打造的虚拟基努里维斯从皮肤细节、光照反馈等物理细节上均能还原当初在黑客帝国电影中的画面。 图表图表3：虚幻：虚幻5打造的黑客帝国打造的黑客帝国Demo形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面）形象已难以区分真假（左：游戏画面；右：电影画面） 来源： 黑客帝国：觉醒 ，国金证券研究所 公司深耕虚幻引擎技术，已有多款游戏应用公司

20、深耕虚幻引擎技术，已有多款游戏应用 UE4。玩家对游戏画面的要求在不断提高，而 UE4 引擎技术可以在游戏中搭建出画质较高的虚拟世界满足玩家对画面的需求，但是使用 UE4 引擎开发成本较高、难度较大，因此使用 UE4 引擎的手游相对较少，而公司深耕 UE4 技术，已通过 UE4 开发14.13 15.04 15.89 13.58 7.8%6.5%5.6%14.9%17.59%18.71%15.54%20.15%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0246810121416研发费用（左轴：亿元）yoy(右轴：%）研发费用率（右轴：%）公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页

21、特别声明 了战神遗迹 、 梦幻新诛仙 、 幻塔等游戏，同时还有完美新世界 、诛仙 2等 UE 引擎开发的游戏储备。 图表图表4：完美使用：完美使用UE4引擎打造的游戏数量较多引擎打造的游戏数量较多 厂商 游戏名字 上线年份 厂商 游戏名字 上线年份 完美 战神遗迹 2021 西山居 剑侠情缘 2 2020 梦幻新诛仙 2021 掌趣 全民奇迹 2 2021 幻塔 2021 黑暗之潮：契约 2022 完美世界手游 待定 腾讯 和平精英 2019 诛仙 2 手游 待定 黎明觉醒 待定 诛仙世界（端游） 待定 雪中悍刀行 待定 祖龙 鸿图之下 2020 巨人 Project GAIA 待定 梦想新大

22、陆 2021 诺亚之心 2022 来源：国金证券研究所整理 1.3.2 积极布局自研引擎，积极布局自研引擎，自研自研 ERA 引擎支持引擎支持 Vulkan 接口接口 公司是国内最早自主研发公司是国内最早自主研发 3D 引擎的游戏公司之一，目前已有自研引擎引擎的游戏公司之一，目前已有自研引擎ERA 引擎引擎。旗下游戏新笑傲江湖已在使用 ERA 引擎。公司持续对ERA 引擎进行优化、调整，根据 2020 年 OPPO 全球开发者大会，公司的自研 ERA 引擎在 Vulkan 支持方面取得了显著成效，用户体验优良。Vulkan 接口作为继 OpenGL 后最新的技术方向之一，能让游戏在降低功耗的同

23、时更多地发挥硬件的性能，提升游戏整体的画质和效果，但 Vulkan 由于把 pipeline、descriptor、buffer 等模块分开，使用门槛较高，为开发人员带来了技术挑战，而公司的 ERA 引擎在持续调优下，已能较好支持Vulkan 接口， 新笑傲江湖手游在 Vulkan API 的支持下，已可以全局开启 120FPS 的高帧率画面，画面效果将会超越大部分只能到 60FPS 的手游。 ERA 与鸿蒙系统合作，进一步提升游戏画面效果。与鸿蒙系统合作，进一步提升游戏画面效果。根据华为开发者大会HDC2021，通过与鸿蒙系统合作，ERA 引擎打造的新笑傲江湖实现了利用手机、PC 和智慧屏的

24、协同，提升游戏性能，在分布式场景下画面分辨率能提升 1 倍，从手机端的 2K30 帧提升至 4K60 帧的水平。 二、二、IP 矩阵：手握多矩阵：手握多个长寿个长寿 IP 系列，积极打造幻塔等新系列，积极打造幻塔等新 IP 拓宽拓宽用户群体用户群体 2.1.核心自有核心自有 IP：完美世界、诛仙两大：完美世界、诛仙两大 IP 系列，持续贡献稳定流水系列，持续贡献稳定流水 公司手握完美世界、诛仙两大公司手握完美世界、诛仙两大 IP，实现端游，实现端游&手游的稳定流水贡献手游的稳定流水贡献。 完美完美世界世界作作为公司的原创为公司的原创 IP，IP 生命较为长寿。生命较为长寿。其最早的端游版本，从

25、2005 年至今已运营了 17 年，公司也通过版本的持续迭代，2006 年推出了端游完美世界国际版 ，通过端转手，在 19 年推出完美世界手游 ，由腾讯代理运营。 图表图表5： 完美世界： 完美世界IP系列作品系列作品 作品名称 作品类别 上线时间 完美世界 端游 2005 年 完美世界国际版 端游 2006 年 12 月 30 日 完美世界 手游 2019 年 4 月 18 日 完美新世界 手游 开发中 完美世界：诸神之战 手游 开发中 Prefect New World 端游+主机 开发中 来源：国金证券研究所 完美世界手游完美世界手游iOS 游戏畅销榜保持稳定，预计为公司贡献稳定利润。游

26、戏畅销榜保持稳定，预计为公司贡献稳定利润。根据七麦数据， 完美世界手游自 2019 年上线至今，稳定在 iOS 游戏畅公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 销榜 40 名左右，同时整体广告投放量级较低，预计为公司贡献稳定流水与利润。 图表图表6： 完美世界手游： 完美世界手游iOS畅销榜稳定在畅销榜稳定在40名左右名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 诛仙诛仙小说小说 IP 较为长寿，较为长寿，受影视受影视改编改编青睐青睐。 诛仙是作家萧鼎于 2003年出版的长篇小说，排名2017 胡润原创文学 IP 价值榜14 位。 诛仙IP 生命较为长寿，曾多次被改编成影视作品，包括 16

27、 年推出的诛仙青云志 、 诛仙青云志 2 、19 年推出的诛仙 1 ，至今仍保持较好热度，后续将推出诛仙动画版。 图表图表7： 诛仙： 诛仙IP影视改编作品影视改编作品 作品名称 作品类别 上线时间 诛仙青云志 电视剧 2016 年 7 月 31 日 诛仙青云志 2 电视剧 2016 年 12 月 8 日 诛仙 电影 2019 年 9 月 13 日 诛仙 动漫 预计 2023 年 来源：豆瓣、国金证券研究所 公司拥有独家公司拥有独家 IP 游戏改编权，未来有数款诛仙游戏改编权，未来有数款诛仙IP 储备。储备。公司作为最早改编诛仙 IP的游戏公司，目前已推出 5 款诛仙游戏，包括 07 年推出的

28、端游诛仙 1以及后续持续迭代的诛仙 2 、 诛仙 3 ，并在 16 年通过端转手推出了诛仙手游 。根据公司 21 年游戏发布会，公司将开发新端游新诛仙世界和诛仙 2 手游 ，我们认为 IP 持续迭代更新有助于公司进一步加强诛仙IP 的生命力。 图表图表8：公司开发的诛仙公司开发的诛仙IP系列游戏系列游戏 作品名称 作品类别 上线时间 诛仙 端游 2007 年 4 月 5 日 诛仙 2 端游 2009 年 9 月 22 日 诛仙 3 端游 2013 年 10 月 18 日 诛仙 手游 2016 年 8 月 10 日 梦幻新诛仙 手游 2021 年 6 月 25 日 诛仙 2 手游 开发中 新诛仙

29、世界 端游 开发中 来源：完美世界游戏官网、国金证券研究所 得益于得益于 IP 的热度以及的热度以及游戏较好的画面表现力，公司旗下游戏较好的画面表现力，公司旗下 2 款诛仙款诛仙 IP 手游手游诛仙手游与梦幻新诛仙在诛仙手游与梦幻新诛仙在 iOS 游戏畅销榜表现较好游戏畅销榜表现较好。其中 16 年推出的诛仙手游稳定在 iOS 畅销榜 50 名左右，21 年推出的梦幻新公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 诛仙稳定在 20-40 名左右。在广告投放端，根据 App Growing， 梦幻新诛仙在 9 月后广告投放已经处于较低水平， 梦幻新诛仙有望在 Q4、22 年持续释放利润。

30、图表图表9：18年年9月月-21年年9月诛仙手游月诛仙手游iOS游戏畅销榜依旧稳定在游戏畅销榜依旧稳定在50名左右名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表图表10： 梦幻新诛仙目前稳定在： 梦幻新诛仙目前稳定在iOS游戏畅销榜游戏畅销榜20-40名左右名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表图表11：9月后梦幻新诛仙广告投放已处于较低水平月后梦幻新诛仙广告投放已处于较低水平 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：App Growing、国金证券研究所 2.2 武侠武侠 IP：金庸：金庸 IP 系列、与温瑞安合作持续巩固系列、与温瑞安合作持续巩固武侠游戏武侠游戏优势优

31、势 2.2.1 金庸金庸 IP 系列：系列：公司已形成金庸武侠公司已形成金庸武侠 IP 游戏矩阵游戏矩阵， 天龙八部天龙八部 2 手游进手游进一步完善产品矩阵一步完善产品矩阵 金庸武侠小说受众群体年龄跨度广，经典武侠小说至今被多次影视改编。金庸武侠小说受众群体年龄跨度广，经典武侠小说至今被多次影视改编。经典 IP 如天龙八部 、 笑傲江湖分别完成于 1966/1969 年，至今约有50 余年历史，但 IP 仍受影视改编青睐，其中天龙八部已有 7 部影视改编作品， 笑傲江湖已有 11 部。根据百度指数， 天龙八部 、 笑傲江湖的受众主要以 20-29 岁、30-39 岁用户为主，他们处于消费力较

32、强的水平，我们认为如天龙八部 、 笑傲江湖的经典武侠小说 IP 仍能较长时间吸引不同年龄层的用户，因此 IP 改编游戏仍能产生稳定的流水。 图表图表12： 天龙八部影视改编情况： 天龙八部影视改编情况 年份 电视剧/电影 主演 1977 年 天龙八部 李修贤/恬妮等 1982 年 天龙八部 梁家仁/汤镇业等 1990 年 天龙八部 惠天赐等 1997 年 天龙八部 黄日华等 2003 年 天龙八部 胡军/刘涛等 2013 年 天龙八部 钟汉良等 2021 年 天龙八部 杨祐宁/文咏珊等 来源：豆瓣、国金证券研究所 图表图表13： 笑傲江湖影视改编情况： 笑傲江湖影视改编情况 年份 电视剧/电影

33、 主演 1978 年 笑傲江湖 汪禹/施思等 1984 年 笑傲江湖 周润发/陈秀珠等 1985 年 笑傲江湖 梁家仁/刘雪华等 1990 年 笑傲江湖 许冠杰/张敏等 1996 年 笑傲江湖 吕颂贤/梁艺龄等 2000 年 笑傲江湖 马景涛/范文芳等 2000 年 笑傲江湖 任贤齐/袁咏仪等 2003 年 笑傲江湖 李亚鹏/许晴等 2013 年 笑傲江湖 霍建华/陈乔恩等 2018 年 笑傲江湖 丁冠森/薛昊婧等 2022 年 笑傲江湖动画 待播 来源：豆瓣、国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14： 天龙八部用户以： 天龙八部用户以20-29岁为主

34、岁为主 图表图表15： 笑傲江湖用户以： 笑傲江湖用户以30-39岁为主岁为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 公司公司已有神雕侠侣 、 笑傲江湖等已有神雕侠侣 、 笑傲江湖等 4 部小说游戏改编权，获得授权开部小说游戏改编权，获得授权开发天龙八部发天龙八部 2手游进一步完善金庸手游进一步完善金庸 IP 产品矩阵。产品矩阵。公司在 2011 年获取金庸部分小说的游戏改编权后，持续迭代武侠 IP 游戏产品，目前已经形成神雕侠侣 、 笑傲江湖 、 射雕英雄传 、 倚天屠龙记等多部 IP 改编作品的武侠 IP 系列产品矩阵。根据 21 年公司游戏发布会，公司获得金庸正

35、版授权，将开发天龙八部 2手游，我们认为天龙八部IP 的加入，有望进一步丰富公司金庸 IP 系列产品矩阵。 图表图表16：公司金庸小说：公司金庸小说IP游戏产品矩阵游戏产品矩阵 游戏名称 游戏类型 上线时间 神雕侠侣 端游 2012 年 9 月 20 日 笑傲江湖 端游 2013 年 神雕侠侣 手游 2013 年 8 月 22 日 射雕英雄传 3D 手游 2016 年 3 月 17 日 倚天屠龙记 手游 2016 年 7 月 2 日 射雕英雄传 手游 2017 年 7 月 6 日 新笑傲江湖 手游 2019 年 12 月 19 日 神雕侠侣 2 手游 2019 年 7 月 26 日 来源：完美

36、游戏官网、国金证券研究所 公司有较多武侠公司有较多武侠 IP 游戏运营经验，游戏运营经验， 天龙八部天龙八部 2有望取得较好成绩。有望取得较好成绩。公司较好的武侠 IP 游戏运营经验，旗下经典武侠 IP 手游新笑傲江湖稳定在 iOS 游戏畅销榜前 100 名。而天龙八部已有较好的手游基础，参考腾讯代理的天龙八部手游 ，目前稳定在 iOS 游戏畅销榜 40 名左右，我们认为公司后续推出的天龙八部 2手游有望取得较好的成绩。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50天龙八部全网分布0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50笑傲江湖全网分布公司深度研究 -

37、11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17： 新笑傲江湖手游： 新笑傲江湖手游iOS游戏畅销榜稳定在前游戏畅销榜稳定在前100名名 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表图表18： 天龙八部手游： 天龙八部手游iOS游戏畅销榜稳定在游戏畅销榜稳定在40名左右名左右 来源：七麦数据、国金证券研究所 2.2.2 温瑞安系列： 四大名捕具有庞大用户群体，有望温瑞安系列： 四大名捕具有庞大用户群体，有望加强加强武侠武侠 IP 优势优势 温瑞安与金庸、古龙、梁羽生并称中国四大武侠小说家，旗下四大名捕温瑞安与金庸、古龙、梁羽生并称中国四大武侠小说家，旗下四大名捕小说拥有庞大的用户群体，曾被多次影视改编

38、。小说拥有庞大的用户群体，曾被多次影视改编。根据豆瓣， 四大名捕1984 年起已有 9 部影视改编作品。根据百度指数， 四大名捕受众以20-29 岁用户为主，反映作品仍受年轻用户欢迎。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19： 四大名捕影视改编情况： 四大名捕影视改编情况 年份 电视剧/电影 主演 1984 年 四大名捕 伍卫国/黎汉持等 2004 年 四大名捕会京师 车仁表/钟汉良等 2008 年 少年四大名捕 林峰等 2012 年 四大名捕 1 邓超/刘亦菲等 2013 年 四大名捕 2 邓超/刘亦菲等 2014 年 四大名捕 3 邓超/刘亦菲等 2015 年

39、少年四大名捕 张翰/陈伟霆等 2018 年 四大名捕之入梦妖灵 陈子由等 2019 年 四大名捕之食人梦界 陈子由等 来源：豆瓣、国金证券研究所 图表图表20： 四大名捕： 四大名捕IP受众受众以男性为主以男性为主 图表图表21： 四大名捕四大名捕IP受众以受众以20-29岁用户为主岁用户为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 公司宣布公司宣布与与温瑞安达成合作，有望进一步温瑞安达成合作，有望进一步加强加强公司在武侠公司在武侠 IP 游戏的优势。游戏的优势。根据公司 21 年游戏发布会，公司宣布与温瑞安合作，未来公司将围绕温瑞安系列武侠 IP 在游戏领域创作新品，

40、我们认为公司未来持续对经典武侠 IP迭代的游戏，有望持续巩固公司武侠 IP 游戏矩阵的优势。 2.3 新新 IP 方向：仙剑、动漫、原创方向：仙剑、动漫、原创 IP 拓宽用户群体，关注幻塔带来业绩拓宽用户群体，关注幻塔带来业绩弹性弹性 2.3.1 仙剑奇侠传仙剑奇侠传 IP：自带庞大世界观，有望带来新增量：自带庞大世界观，有望带来新增量 经过多年迭代，仙剑奇侠传经过多年迭代，仙剑奇侠传 IP 已拥有庞大的世界观。已拥有庞大的世界观。 仙剑奇侠传从1995 年发行至今，已迭代出包括端游、手游、真人影视剧、动漫、小说等约 45 部相关作品，构成了完整而庞大的世界观。我们认为仙剑 IP 后续可拓展的

41、游戏剧情较为丰富，而且已有较为深厚的用户基础。 0%10%20%30%40%50%60%70%女男四大名捕全网分布0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%=50四大名捕全网分布公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：自自1995年初代仙剑奇侠传发布后， 仙剑年初代仙剑奇侠传发布后， 仙剑IP已形成了庞大的世界观已形成了庞大的世界观 单机单机 手游手游 端游端游/ /页游页游 影视影视 其他其他 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传 仙剑 OL 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传舞台剧 仙剑二 仙剑奇侠传四 新仙剑奇侠传 仙剑奇侠传三 仙剑奇侠传 3舞台剧 仙剑三 仙剑五前传

42、仙剑云之凡 仙剑奇侠传音乐剧 仙剑三外传 仙剑奇侠传五 仙剑客栈仙剑客栈 动漫动漫 仙剑声优剧前尘一梦 仙剑四 新仙剑奇侠传 仙剑客栈 仙剑五青荷镇篇漫画单行本 仙剑游戏对战卡 仙剑五 仙剑 3D 重置版 仙剑客栈 SNS 仙剑奇侠传漫画集 仙剑奇侠传小说 仙剑五前传 仙剑奇侠传幻璃镜 仙剑客栈网剧 仙剑五前传韶华韵事 新仙剑奇侠传小说 仙剑六 仙剑五剑傲丹枫 仙剑奇侠传六 仙剑七 仙剑奇侠传官方手游 VRVR 游戏游戏 仙剑奇侠传幻璃镜 仙剑奇侠传商羽 仙剑奇侠传 仙剑奇侠传九野 仙剑奇侠传四 仙剑奇侠传移动版 仙剑奇侠传 3D 回合 仙剑客栈 来源：国金证券研究所整理 仙剑仙剑 IP 受年

43、轻受年轻用户用户欢迎，公司打造仙剑欢迎，公司打造仙剑 IP 手游有望吸引手游有望吸引 IP 用户。用户。根据百度指数，仙剑 IP 的受众中，以 20-39 岁的男性用户为主，用户对游戏兴趣远高于全网水平。在 IP 影响力方面，根据百度指数， “仙剑”关键词在2018-2021.12 的搜索指数相对稳定，同时仙剑 IP 后续仍有多部影视改编作品即将推出，我们认为相关影视作品将会持续提升 IP 生命力。根据公司游戏发布会，公司将开发回合制仙剑奇侠传手游新作，并邀请仙剑奇侠传IP 开发者姚壮宪担任顾问，打通 8 部仙剑系列世界观，我们认为公司的新作有望吸引更多 IP 用户，扩大用户群体。 图表图表2

44、3：仙剑：仙剑IP男性受众占比较高男性受众占比较高 图表图表24：仙剑：仙剑IP受众仍以受众仍以20-29岁为主岁为主 来源：百度指数、国金证券研究所 来源：百度指数、国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%女男仙剑全网分布0%10%20%30%40%50%=50仙剑全网分布公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：2018-2021.12仙剑仙剑IP搜索搜索热度保持稳定热度保持稳定 来源：百度指数、国金证券研究所 图表图表26：2021年仙剑年仙剑IP影视改编计划影视改编计划 作品名称 作品类型 制作公司 发行公司 开拍时间 仙剑奇侠传一

45、（未定名） 电视剧 企鹅影视 腾讯视频 2021 年 Q3 天河传（仙剑奇侠传四改编） 电视剧 新媒诚品新文化 爱奇艺 2021 年 Q3 仙剑奇侠传五前传（未定名） 电视剧 时代光影 爱奇艺 2021 年 Q3 仙剑奇侠传前传：酒剑仙 网络大电影 星燧影视 三尚传媒 / 仙剑奇侠传二（未定名） 网络大电影 一群人制作 / / 仙剑客栈（未定名） 网络微短剧 铂星传媒 铂星传媒 2020 年 Q4 来源：豆瓣、国金证券研究所 2.3.2 动画动画 IP：与：与 IP 方合作，获得热门动画方合作，获得热门动画 IP 的手游改编权的手游改编权 与与国内知名动漫国内知名动漫 IP 合作，获取合作，获

46、取手游改编权进一步扩大用户圈层。手游改编权进一步扩大用户圈层。根据完美世界游戏官方微博，21 年公司与光线彩条屋达成战略合作，获得彩条屋旗下知名动画 IP姜子牙 、 哪吒之魔童降世 、 西游记之大圣归来的游戏改编授权。我们认为彩条屋的三大 IP 拥有较高的知名度和用户基础，根据猫眼专业版，国产动画电影票房榜前十中， 哪吒 、 姜子牙 、 西游记之大圣归来分别为第 1、2、4 名，其中哪吒约 50 亿元的票房排名中国总票房榜第 4 位。另外，根据公司 2021 游戏战略发布会，公司与哔哩哔哩、艺画开天达成合作，将开发灵笼IP 游戏，根据 B 站， 灵笼动画累计播放量达 4.7 亿次，排名全站独占

47、国创动画播放量第二。我们认为公司获取知名动画电影 IP 的改编权，有望拓展更多动画 IP 群体的用户，推动用户圈层的拓展。 图表图表27：国产动画电影票房前十：国产动画电影票房前十 票房（单位：亿元） 国内动画电影票房排名 哪吒之魔童降世 50.35 1 姜子牙 16.02 2 功夫熊猫 3 10 3 西游记之大圣归来 9.54 4 熊出没原始时代 7.17 5 熊出没变形记 6.05 6 熊出没狂野大陆 5.95 7 白蛇 2：青蛇劫起 5.8 8 大鱼海棠 5.73 9 熊出没奇幻空间 5.21 10 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：猫眼专业版、国金证券研究所

48、图表图表28：B站独占国创动画播放量前十站独占国创动画播放量前十 名称 播放量（单位：亿次） 播放量排名 仙王的日常生活 4.7 1 灵笼 4.7 2 罗小黑战记 4.6 3 天官赐福 4.3 4 凡人修仙传 3.7 5 元龙 3.4 6 镇魂街 第二季 3.1 7 凹凸世界 第三季 3.1 8 两不疑 2.2 9 元龙 第二季 2.2 10 来源：哔哩哔哩、国金证券研究所 2.3.3 原创原创 IP：以幻塔为首的原创：以幻塔为首的原创 IP 游戏，有望为公司带来新的业绩增量游戏，有望为公司带来新的业绩增量 以幻塔为首的原创以幻塔为首的原创 IP 系列，有望为公司带来业绩增量。系列，有望为公司

49、带来业绩增量。根据 21 年公司游戏发布会，公司原创 IP 储备有 10 款游戏，其中有 4 款游戏已上线，其中主打开放世界的原创 IP幻塔已于 12 月 16 日上线，我们认为与热门手游原神相似的开放世界玩法以及 UE4 引擎打造的较高画质，均有望推动幻塔为公司带来新的业绩增量。 图表图表29：属于原创：属于原创IP系列的游戏储备系列的游戏储备 游戏名称 使用的 IP 上线 版号 战神遗迹 原创 IP 已上线 有版号 旧日传说 原创 IP 已上线 有版号 逐光之旅 原创 IP 已上线 有版号 幻塔 原创 IP 已上线 有版号 代号:火山 原创 IP 未上线 无版号 代号：R 原创 IP 未上

50、线 无版号 Project:棱镜 原创 IP 未上线 无版号 Project Bard 原创 IP 未上线 无版号 黑猫奇闻社 原创 IP 未上线 无版号 代号:档案 原创 IP 未上线 无版号 来源：完美世界游戏发布会、国金证券研究所 从从人物人物建模、画面看， 幻塔画质表现较好。建模、画面看， 幻塔画质表现较好。对比热门开放世界游戏原神 ，1）从画面建模看， 幻塔得益于公司对 UE4 引擎的较好应用，整体开放世界地图的画面细节较为精美，光照特效、物理细节、阴影等细节渲染在手机游戏上做得较为精细。2）从人物建模看， 幻塔人物设计以机械风为主，因此在机械材质的反光、人物特效、关节处等细节渲染较