1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2021 年 12 月 30 日 瑞华泰 (688323) 高性能 PI 薄膜国产化龙头，柔显、5G 等推动需求快速增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 国内高性能 PI 薄膜行业龙头，率先打破海外封锁。公司专业从事高性能 PI 薄膜的研发、生产和销售，主要产品包括热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜等，2021 年上半年营收占比分别为 57%、29%、13%，随着产品结构的升级各产品毛利率稳步提升。公司拥有完整的配方、工艺及装备等 PI 薄膜研发和产业化的核心技术体系，成功进入高端应用市场，多款产品填

2、补国内空白，打破国外厂商对国内高性能 PI 薄膜行业的技术封锁与市场垄断，产品销量全球占比约 6%并持续提升，逐渐进入全球竞争行列。 柔显、5G 等新兴应用趋势推动 PI 薄膜需求高速增长。2021 年主流手机厂商纷纷推出多款折叠、曲面屏手机，柔性 OLED 显示屏逐渐成为显示技术发展新趋势。随着 5G 通信、物联网等技术的发展驱动消费电子产品升级，对材料的散热性能、介电性能等要求越来越高。PI 薄膜作为目前世界上性能最好的超级工程高分子材料，机械性能、绝缘和介电性能、耐高低温性能等均居于高分子材料金字塔的顶端。柔性 OLED、5G 通信以及新能源等多个领域将不断推动 PI 薄膜产品的新特性及

3、新功能开发。根据 Grand View 预计全球 PI 薄膜市场规模将从 2020 年的 20.5 亿美元增长至 2025 年的 31 亿美元。 随着下游 OLED、 FPC等产能持续向中国大陆地区转移，预计国内 PI 薄膜市场将高速增长，根据国内下游行业增速测算，预计 2024 年国内 PI 薄膜市场总规模有望达到 147 亿元。 高性能 PI 薄膜海外长期垄断，国产化替代加速。高性能 PI 薄膜的研发和制造技术长期被外资垄断，其中美国杜邦、日本宇部兴产、钟渊化学和韩国 SKPI 等龙头厂商占据全球市场份额超八成。随着下游市场往国内转移，近年来，我国相继出台一系列政策，推动高性能 PI 薄膜

4、的技术突破及国产化，2021 年以后将有 6 家国内企业陆续建设高性能 PI 薄膜产线，PI 薄膜行业国产化替代加速推进。 公司研发技术水平国内领先，嘉兴募投项目及 CPI 产线投产，业绩加速释放。公司在 PI薄膜领域专业深耕十余载，推动了高性能 PI 薄膜国产化进程，并通过提升配方设计、生产工艺和装备技术的综合能力，加速新产品的开发、量产。公司现有高性能 PI 薄膜产能 720吨，募投项目贡献新增产能 1600 吨，同时 50 吨/年的 CPI 专线均有望在 2022 年陆续投产，产能的大规模提升、以及产品种类的升级，公司业绩有望加速释放。 首次覆盖，给予“增持”评级：预计公司 2021-2

5、023 年归母净利润为 0.62、0.97、1.56亿元，对应 PE 分别为 107X、67X、42X，公司作为国内稀缺的高性能 PI 薄膜标的，2022-2023 年利润平均增速近 60%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品开拓不及预期；新项目投产不及预期；原材料价格大幅波动 市场数据： 2021 年 12 月 29 日 收盘价（元） 36.21 一年内最高/最低（元） 42.99/21.22 市净率 7.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1385 上证指数/深证成指 3597.00/14653.82 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 20

6、21 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.83 资产负债率% 45.45 总股本/流通 A 股 （百万） 180/38 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 350 241 343 490 715 同比增长率（%） 50.7 -14.6 -1.9 42.7 45.9 归母净利润（百万元） 59 44 62 97 156 同比增长率（%） 70.8 -3.8 5.2 57.2 61.6 每股收益（元/股） 0.43 0.25 0.34 0.54 0.87

7、毛利率（%） 37.4 45.5 45.2 45.8 48.2 ROE（%） 9.6 5.1 6.6 9.4 13.1 市盈率 111 107 67 42 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -40%-20%0%20%40%60%（收益率）瑞华泰沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 随着柔性显示、5G 通信、风力发电、高速轨道交通、航天航空等战略新兴产业领域的快速发展，高性能

8、 PI 薄膜市场持续扩容。同时下游产业往国内转移叠加政策支持，PI 薄膜国产化替代将加速推进。 公司作为专业型高性能 PI 薄膜生产商， 在 PI 配方设计、生产工艺和装备技术领域国内领先，2022 年将迎来公司 CPI 专线、嘉兴募投项目的产能释放，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 0.62、0.97、1.56 亿元，对应 PE分别为 107X、67X、42X，公司作为国内稀缺的高性能 PI 薄膜标的，2022-2023 年利润平均增速近 60%，首次覆盖，给予“增持”评级 关键假设点 假设公司 2021-2023 年热控 PI 薄膜收入增速分别为 25%、35%、30%，毛

9、利率稳定在 42%；2021-2023 年公司电子 PI 薄膜收入增速 30%，毛利率稳定在 48%；2021-2023 年公司电工 PI 薄膜收入增速分别为 20%、 25%、 25%， 毛利率稳定在 55%；随着 CPI 自产线于 2022 年投产， 预计 2021-2023 年公司其他 PI 薄膜收入分别为 352、4043、13343 万元，毛利率分别为 47%、54%、62%。 有别于大众的认识 市场担忧 PI 薄膜市场规模较小，公司发展空间有限。 我们认为从静态市场来看，公司虽然在 PI 薄膜领域处于国内领先水平但在全球市占率还不足 10%，且从 PI 的应用下游来看，中国是最大的

10、市场且全球占比还在不断提升，因此公司份额提升空间还很大。另外从下游的发展趋势来看，PI 薄膜凭借优异的物理化学、机械力学性能，在 5G 通信时代对材料散热、介电性能要求越来越高，折叠屏手机在近年成为各手机厂商的旗舰机型，均有望给 PI 薄膜带来较大的增量市场，同时随着对材料性能要求的提升， PI 在未来应用场景还有望不断拓宽， 市场规模有望不断扩大。 股价表现的催化剂 折叠屏手机渗透率大幅提升；国内 5G 通信、风电、轨道交通等发展超预期 核心假设风险 新产品开拓不及预期；募投项目投产不及预期；原材料价格大幅波动 mNsMnPqOnRyQsQnOwPyQvMbR9R6MoMoOnPnMkPpO

11、sQkPoNqR7NqQyRMYmPsOuOqQpR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. PI 薄膜国产化龙头，业绩持续快速增长 . 6 1.1 专业深耕高性能 PI 薄膜，从国内领先跨入全球竞争行列.6 1.2 主营业务收入快速增长，高盈利水平持续稳定.9 2. 柔性显示、 5G 等推动 PI 需求快速增长，国产化替代加速推进 . 11 2.1 PI 是金字塔尖的高性能材料，下游应用领域不断拓展 .11 2.2 FPC、柔性 OLED 推动 PI 薄膜需求高速增长 . 13 2.3 打破垄断格局，高性能 PI 薄膜

12、国产化加速. 20 3. 公司研发实力雄厚，新产能助力业绩释放 . 23 3.1 公司技术实力国内领先，推动进口替代. 23 3.2 产品种类丰富带来优质客户资源. 27 3.3 嘉兴募投项目产能大幅提升，CPI 产线即将投产 . 28 4. 盈利预测. 28 5. 风险提示. 31 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司产品链结构 . 6 图 2：公司主要发展历程. 7 图 3：公司主要股权结构图 . 8 图 4：公司主营业务收入持续快速增长. 9 图 5：公司近年归母净利润 . 9 图 6：热

13、控、电子 PI 薄膜为主要收入来源. 9 图 7：公司各类薄膜业务收入同比 . 9 图 8：公司各业务毛利率持续提升 . 10 图 9：公司盈利能力稳步提高 . 10 图 10：公司各项费用率变化 . 10 图 11：嘉兴基地大额在建工程即将投产. 10 图 12：PI 是性能最好的超级工程高分子材料 . 11 图 13：均苯型和联苯型 PI 薄膜的合成反应. 13 图 14：全球 PI 薄膜消费结构. 14 图 15：2025 年全球 PI 薄膜市场将达到 31 亿美元 . 14 图 16：中国 PI 薄膜市场主要集中在电子级和特种级 . 14 图 17：FCCL 产业对 PI 薄膜需求量.

14、 15 图 18：2021-2026 我国 FCCL 市场规模预测 . 15 图 19：全球和中国 FPC 行业产值 . 15 图 20：2021-24 年我国电子级 PI 薄膜增速约 8.7% . 15 图 21：PI 薄膜实现了 OLED 屏幕的曲面与可折叠功能 . 16 图 22：全球柔性 OLED 显示屏出货量保持高速增长 . 16 图 23：全球智能手机出货量 . 16 图 24：全球柔性 OLED 手机渗透率不断提升 . 17 图 25：未来全球可折叠手机出货量成倍增长 . 17 图 26：全球柔性 OLED 产能持续向中国转移 . 17 图 27：2022 年中国柔性 OLED

15、产能约占全球的 44% . 17 图 28：2024 年我国显示用 PI 薄膜市场规模将达 53 亿元 . 18 图 29：我国导热材料市场规模快速增长. 18 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：我国 5G 手机产量同比大幅增长 . 18 图 31：2024 年我国导热级 PI 薄膜市场规模将达 20.4 亿元 . 19 图 32：中国高铁运营里程和动车组机车拥有量. 19 图 33：中国风电装机量稳定增长. 19 图 34：我国新能源汽车销量增长迅猛 . 20 图 35：2024 年我国电工级 PI 薄膜市场

16、规模将达 16.4 亿元 . 20 图 36：我国 PI 薄膜市场规模测算（亿元）. 20 图 37：PI 薄膜行业发展历史 . 21 图 38：2020 年全球高性能 PI 薄膜产能 . 21 图 39：2020 年全球高性能 PI 薄膜市场份额（按产能统计） . 21 表 1：公司产品研发历程. 7 表 2：聚酰亚胺性能优异. 11 表 3：不同形态聚酰亚胺下游应用 . 12 表 4：不同 PI 膜厚度在电子产品中的应用. 12 表 5：2020 年中国大陆 PI 薄膜产能统计 . 21 表 6：近十年我国 PI 薄膜相关政策. 22 表 7：2021 年后国内 PI 薄膜新增产能情况 .

17、 23 表 8：公司自主研发技术情况 . 24 表 9：公司产业化情况 . 25 表 10：公司产品性能与国际龙头对比 . 26 表 11：公司在研项目情况. 26 表 12：公司产品结构多元化 . 27 表 13：公司主要客户情况. 28 表 14：公司募投项目概况. 28 表 15：公司分业务盈利预测（百万元，%） . 29 表 16：可比公司估值 . 30 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1. PI 薄膜国产化龙头，业绩持续快速增长 1.1 专业深耕高性能 PI 薄膜，从国内领先跨入全球竞争行列 国内高性能 PI

18、 薄膜领先企业。公司专业从事高性能 PI 薄膜的研发、生产和销售，实现热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜三大系列产品的量产销售，并实现航天航空MAM（聚酰亚胺复合铝箔）的小批量销售、柔性显示用 CPI 薄膜的样品销售等。公司开发的多款产品填补了国内空白，获得西门子、庞巴迪、中国中车、艾利丹尼森、德莎、生益科技、台虹科技、联茂等国内外知名企业的认可，产品广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G 通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。 图 1：公司产品链结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 专业深耕十余载，推动高性能 PI 薄膜国产化进程。公司于

19、2004 年 12 月成立，成立之初公司便围绕 640mm 幅宽生产线的基础上开展 PI 配方设计、生产工艺和装备技术的研究。2010 年公司完成了国家发改委“1000mm 幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，产品达到国际先进水平，实现了第一款 C 级电工 PI 薄膜产品的量产，极大推动了高性能 PI 薄膜的国产化进程。公司通过持续的自主创新，陆续开发出电子基材用 PI 薄膜、电子印刷用 PI 薄膜、MAM、超薄电子 PI 薄膜、耐电晕 PI 薄膜、高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜、超薄黑色电子 PI 薄膜等。目前公司已建立了完整的配方、工艺及装备等 PI 薄膜研发和产业化

20、的核心技术体系，成功进入高端应用市场，多款产品实现进口替代，成为全球高性能 PI 薄膜产品种类最丰富的供应商之一。根据公司招股说明书统计测算2020 年公司产品销量的全球占比提升至 6%， 打破了杜邦等国外厂商对国内高性能 PI 薄膜行业的技术封锁与市场垄断，逐渐进入全球竞争的行列。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司主要发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 扩大优势产品产能，围绕柔性显示、集成电路封装、5G 通讯、航空航天等领域进行新产品开发。 自 2012 年起， 公司保持着基本每年均有一款新的 P

21、I 薄膜产品量产面市。 目前，公司围绕柔性显示、集成电路封装、5G 通讯、航空航天等国家战略新兴产业应用领域进行柔性 OLED 用 CPI 薄膜、COF 用超高模量 PI 薄膜、5G 通信用低介电 PI 复合薄膜、空间应用高绝缘 1500mm 宽幅 PI 薄膜等新产品的研发。产能方面，公司目前在深圳基地拥有各类 PI 薄膜产能 720 吨，IPO 募投项目总投资规模高达 13 亿的嘉兴高性能聚酰亚胺薄膜项目有望在明年下半年之后投料试车， 投产后将新增 1600 吨产能。 嘉兴基地产能规模大幅提升，新工厂的产品幅宽也进一步提升至 1200/1600mm, 未来生产效率、成本质量等方面将更具竞争力

22、。 同时深圳基地 50 吨/年 CPI 专线也有望在 2022 年上半年开始试车投产，在折叠屏逐渐成为手机市场新发展趋势的背景下，公司在国内率先实现高附加值的 CPI 产线的投产，将形成公司发展的又一增长极。 表 1：公司产品研发历程 产品类别 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2018 2020 2021E 2022E C 级电工 PI 薄膜 高性能PI薄膜 电工 PI 薄膜 耐电晕 PI 薄膜 电子 PI 薄膜 电子基材用 PI 薄膜 电子印刷用 PI 薄膜 黑色电子 PI 薄膜 超薄电子 PI 薄膜 超薄黑色电子 PI 薄膜 5G 通信用低介电 PI薄膜 超高模

23、量 PI 薄膜 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 航空航天用PI 薄膜 聚酰亚胺复合铝箔(MAM) 空间应用高绝缘1500mm幅宽PI 薄膜 特种线缆用 PI 复合薄膜 热控 PI 薄膜 高导热石墨膜前驱体PI 薄膜 100m 超厚高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜 柔性显示用PI 薄膜 柔性显示用 CPI 薄膜 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 第一大股东背靠中国航天科技集团，中科院旗下投资企业。公司股权结构相较分散，无单一股东及其关联方或一致行动人控制公司 50%以上表决权股份， 因此不存在控股股东、实际控制人

24、，亦不存在多人共同拥有公司实际控制权的情形。公司第一大股东为航科新世纪科技发展（深圳）有限公司，根据 2021 年三季报持股比率 23.38%，航科新世纪为中国航天科技集团的全资子公司。持股比率 8.53%股东上海联升创业投资有限公司，持股比率2.78%的上海联升乘业创业投资有限公司，均为中国科学院投资企业。 截至目前，公司拥有一家全资子公司嘉兴瑞华泰，一家全资孙公司嘉兴航瑞，参股上海金门量子科技有限公司，持有上海金门股权比例为 10%。公司通过参股上海金门，合作开展光电高分子材料及光电材料研发总部项目的技术研究，布局光学涂布、微电子涂布和功能涂层技术，延伸开发 PI 薄膜在新型光电结构领域和

25、新技术功能膜领域的应用。 图 3：公司主要股权结构图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 主营业务收入快速增长，高盈利水平持续稳定 主营业务收入持续快速增长。公司营业收入规模从 2017 年的 1.21 亿元持续增长至2020 年的 3.50 亿元，年复合增长率约 42%； 归母净利润相应的从 1000 万元增长至 5900万元，年复合增长率约 81%。2021 年前三季度公司营收 2.41 亿元，同比减少 15%，归母净利润 0.44 亿元， 同比减少 4%。 主要系去年同期公司

26、因销售 2 条 PI 薄膜生产线带来 7692万元的其他业务收入。扣除上述因素影响，公司 2021 年前三季度主营业务收入同比增速约为 17%。随着公司 PI 薄膜国内市场客户的逐渐放量、新产品新领域的不断开拓，预计未来业绩有望持续快速增长。 图 4：公司主营业务收入持续快速增长 图 5：公司近年归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 热控、电子 PI 薄膜业务是公司的主要收入来源。按下游应用领域分类公司主营业务包括热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜和其他功能性 PI 薄膜四大类，2021 年上半年分别实现营收 9080、4578、20

27、40、115 万元，分别占总收入的 57%、29%、13%、1%。成长性方面，热控 PI 薄膜和电工 PI 薄膜两大业务表现较好，2017-2020 年复合增速分别为 42.84%和 31.12%。 热控和电工 PI 薄膜终端消费领域主要是电子消费品、 高铁、 风电等，近年来随着 5G 手机换机的需求增加、 风电装机量的持续增长以及我国高铁建设里程的不断提升，PI 薄膜市场需求快速增加，有望进一步带动公司业绩持续成长。 图 6：热控、电子 PI 薄膜为主要收入来源 图 7：公司各类薄膜业务收入同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1010 公司深度 请务必仔

28、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 高性能 PI 薄膜带来产品结构升级，盈利能力持续提升。公司近年来根据下游应用市场的变化，灵活调整产品结构，加大毛利率较高的电工 PI 薄膜的推广和销售，并且以高质量产品提升对下游的议价能力，从而提升各业务的毛利率水平。公司综合销售毛利率从 2017年的 35.32%，持续提升至 2021 年前三季度的 45.45%，随着毛利率的提升公司净利率相应从 8.14%提高到 2021 年前三季度的 18.38%。 期间费用方面，公司研发费用和管理费用占比较高，2021 年前三季度研发费用收入比约 8%，研发费用同比增长

29、 27%。随着公司嘉兴基地大规模新产线的建设，截止 2021 年三季度末公司在建工程 3.97 亿元， 较去年末增长 36%， 未来随着在建工程的转固公司 ROE也有望进一步提升。 图 8：公司各业务毛利率持续提升 图 9：公司盈利能力稳步提高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：公司各项费用率变化 图 11：嘉兴基地大额在建工程即将投产 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2. 柔性显示、5G 等推动 PI

30、需求快速增长，国产化替代加速推进 2.1 PI 是金字塔尖的高性能材料，下游应用领域不断拓展 聚酰亚胺（Polyimide，PI）是指主链中含有酰亚胺环的一类聚合物的总称，主要分为热塑性聚酰亚胺、热固性聚酰亚胺、改性聚酰亚胺等三大类。其中热塑性 PI 包括均苯型、联苯型、醚酐型、氟酐型等；热固性 PI 包括双马来酰亚胺、乙炔基封端聚酰亚胺、降冰片烯二酸酐封端聚酰亚胺等；改性 PI 包括聚醚酰亚胺、聚酯酰亚胺等。 聚酰亚胺是目前世界上性能最好的超级工程高分子材料之一，其性能居于高分子材料金字塔的顶端，已广泛应用在航空、航天、微电子、纳米、显示、分离膜、激光等领域。PI 具有最高的阻燃等级（UL-

31、94），良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗和宽适温性能（269-400）。 图 12：PI 是性能最好的超级工程高分子材料 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 2：聚酰亚胺性能优异 性能 特点 绝缘和介电性能 介电常数通常为 3.4 左右，通过改良后，可降到 2.5 左右，介电强度为 100-300kv/mm，在宽广的温度范围和频率范围内仍能保持性能稳定。 耐高低温 长期使用温度-269 -400， 高温部分：无明显熔点，全芳香聚酰亚胺的分解温度一般在 500 左右，改良后可达到更高水平；低温部分：在269的液态氦中不会脆裂。 低热膨胀系数 热膨胀系

32、数在 210-5310-5/，联苯型 PI 可达 10-6/，与金属处于同一水平，个别品种可达 10-7/。 机械性能优异 未填充的抗张强度都在 100MPa 以上，均苯型 PI 薄膜为 250MPa，而联苯型 PI 薄膜（Upilex）达到 530MPa。作为工程塑料，其弹性模量通常为 3-4GPa。 高稳定性 一些品种不溶于有机溶剂，对稀酸稳定，一般不耐水解，回收率可达 80%-90%。 耐辐照 具有很高的耐辐照性能，其薄膜在 5109rad 快电子辐照后强度保持率为 90%。 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想

33、自熄性 发烟率低，具有阻燃性能。 无毒性 无毒，可用来制造餐具和医用器具，并经得起数千次消毒。 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 PI 薄膜被誉为“黄金薄膜”，是电工电子领域的重要原材料之一。在聚酰亚胺材料的不同形态中，薄膜是最早实现商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，有着“黄金薄膜”的美称，与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料之一，主要产品有杜邦的 Kapton、宇部兴产的 Upilex 系列和钟渊的 Apical。PI 薄膜主要用于 H 级或 C 级绝缘，可用作电缆绝缘材料、隔热材料、防辐射保护材料、记录载波材料等，特别是在柔性印刷线路板工业上的应

34、用，使之在航天、军事、移动通讯、手提电脑、计算机外设、PDA、数字相机、电器仪表等领域得到广泛的应用，成为电力、电器、微电子和精密机械行业不可替代的关键性材料。 表 3：不同形态聚酰亚胺下游应用 形态 下游应用 薄膜 PI 最早实现商业化的产品形式，主要应用于覆铜板、柔性显示、绝缘材料、太阳能基板等。 纤维 PI 纤维是航空航天和军用飞机等重要领域的核心配件材料，在环保建材、防火材料等领域也有广阔应用空间。 泡沫 PI 泡沫目前主要应用于舰艇用隔热降噪材料，此外 PMI 广泛应用于风机叶片、直升机叶片、航空航天等领域。 复合材料 PI 基复合材料主要应用于航空航天、轨道交通、汽车等领域。 光敏

35、材料 光敏 PI 主要有光刻胶和电子封装两大应用，广泛应用于微电子工业，包括集成电路以及多芯片封装件等的封装中。 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 根据应用在不同的终端电子产品，PI 膜厚度可分为 0.3mil（超薄）、0.5mil、1mil、2mil、3mil、5mil 及以上（厚膜），先进或是高阶的软板需要厚度更薄(0.3mil)的 PI 膜，一般电子产品用的覆盖膜主要使用厚度 0.5mil-1mil 的 PI 膜， 而较厚的 PI 膜主要用于补强板及其它用途上，一般而言厚度越薄制造工艺难度越高，市场售价越贵。 表 4：不同 PI 膜厚度在电子产品中的应用 PI 膜厚度 应用 0.3mi

36、l 手机、相机等手持式电子产品 0.5mil 1mil 一般电子产品、汽车、覆盖膜 2mil 补强板 3mil 5mil 及以上 资料来源：CNKI, 申万宏源研究 PI 薄膜的生产流程包括树脂聚合物的合成、拉膜等。公司的 PI 薄膜产品以 PMDA（均苯四甲酸二酐） 和 ODA （二氨基二苯醚） 为主要单体， 在极性溶剂 DMAc（二甲基乙酰胺）或 DMF（二甲基甲酰胺）中聚合形成 PAA（聚酰胺酸）树脂溶液，然后流涎成凝胶膜，经定向拉伸和亚胺化、后处理工序最终对得 PI 薄膜产品。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦

37、想 图 13：均苯型和联苯型 PI 薄膜的合成反应 资料来源：CNKI, 申万宏源研究 PAA 树脂合成是制备 PI 薄膜的初始溶液树脂，树脂的配方设计和合成工艺直接影响PI 薄膜的性能和制膜工艺设定。公司主要采用 PMDA 单体、ODA 单体，在 DMAc 极性溶剂中合成高粘度PAA树脂， 并根据不同产品的性能要求及工艺特点， 添加其他填料或单体。公司采用自主研发的分散技术和自动化投料系统，可实现纳米级均匀分散及精确自控计量，实现树脂合成批次的质量稳定性，保障一致性供料给制膜工序。 流涎铸片是实现树脂形成 PAA 凝胶膜的工序。高粘度的 PAA 树脂料通过厚度设定的自动挤出模头均匀挤压到匀速

38、运行的环形钢带上，通过精确热风干燥，制成具有自支撑性的 PAA 凝胶膜导入定向拉伸工序。 定向拉伸和亚胺化是将 PAA 凝胶膜进一步干燥并进行定向拉伸和实现亚胺化制成 PI薄膜的过程。定向拉伸可根据工艺需要双向拉伸和单向拉伸。拉伸时通过多级精确温度设定、拉伸比设定和速度控制，使 PAA 凝胶膜高分子链沿定向方向获得取向，在拉伸和运行过程中使得 PAA 凝胶膜充分脱水环化并完成亚胺化，制成 PI 薄膜。 后处理即将亚胺化后的 PI 薄膜经过高温处理、表面处理和分切收卷等后处理工序制备出 PI 薄膜产品。 2.2 FPC、柔性 OLED 推动 PI 薄膜需求高速增长 PI 薄膜市场规模加速扩容，F

39、PC 是最大消费领域。聚酰亚胺薄膜市场可分为挠性电路板(FPC)、特种制品、压敏胶带、电机/发电机、电线电缆等。根据 Prescient Strategic 数据显示，2019 年 FPC 占 PI 薄膜下游消费总量的 48%，已成为全球聚酰亚胺薄膜市场上最大、增长最快的应用领域。近几年 PI 薄膜市场正处于高速发展阶段，2016 年全球 PI 薄膜 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 市场规模为 14.9 亿美元，2020 年为 20.5 亿美元，同比增长 14%，2016-2020 年复合增速约 8.3%。 Gra

40、nd View 预计到 2025 年全球 PI 薄膜市场将增长至 31 亿美元， 2020-2025年复合增长率高达 8.6%。随着 5G 通信、物联网等技术的发展驱动消费电子产品升级，对材料的散热性能、介电性能等要求越来越高，而曲面屏、折叠屏等柔性显示技术的快速发展等均将在未来加速 PI 市场的发展。 图 14：全球 PI 薄膜消费结构 图 15：2025 年全球 PI 薄膜市场将达到 31 亿美元 资料来源：Prescient Strategic，申万宏源研究 资料来源：Grand View，申万宏源研究 国内 PI 薄膜市场目前主要集中在电子级和特种级产品。目前在国内各类下游需求中，电子

41、级 PI 薄膜占比最高，约占 38%，第二是特种级 PI 薄膜，约占 36%，导热级和电工级分别占总需求的 14%和 12%。 图 16：中国 PI 薄膜市场主要集中在电子级和特种级 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 挠性覆铜板（FCCL）市场规模逐步扩大，带动电子级 PI 薄膜需求量持续增长。FPC是指在绝缘基膜上覆以铜箔所制成的可以弯曲的薄片状复合材料，也是各类电子产品的重要元器件。挠性覆铜板（FCCL）是 FPC 的重要基材之一，电子级 PI 薄膜常作为 FCCL 的绝缘基膜和覆盖膜使用。 近几年 FCCL 产业对 PI 薄膜需求不断上涨， GGII 数据显示， 2019年全球 FCC

42、L 产业对于 PI 薄膜的需求量约 1.5 万吨，比 2015 年增长了 5000 吨左右，4 年 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 复合增速约 10.7%；根据中国电子信息产业网数据，2019 年中国 FCCL 用 PI 薄膜的需求量为 5020 吨，同比增长 7%。在 5G 通信、物联网等技术的发展驱动下，消费电子产品不断升级，我国 FCCL 市场规模持续扩大，预计到 2026 年我国 FCCL 市场规模将达 43.9 亿元，2021-2026 六年复合增速约 4.7%。 图 17：FCCL 产业对 PI 薄膜需

43、求量 图 18：2021-2026 我国 FCCL 市场规模预测 资料来源：GGII，中国电子信息产业网，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究，申万宏源研究 FPC 产业重心向国内转移， 我国电子级 PI 薄膜市场蓬勃发展。 据 Prismark 统计， 2019年全球 FPC 行业产值规模达到 122 亿美元，预计 2024 年全球 FPC 产值有望达到 144 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约 3.4%。而随着中国本土 FPC 产业化进程加速，全球 FPC企业纷纷入华投资设厂，产业重心逐步向中国转移。中国 FPC 产值占全球总产值的比例由2015 年的 35%上升至 2019

44、年的 53%，对应 2015-2019 年复合增速约为 12.1%，远远高于全球同期 0.8%的复合增速。 在此背景下， 我国电子级 PI 薄膜市场规模不断扩大， 2020年市场规模约 40.7 亿元，同比增长 8.5%，预计未来 4 年增速将达到 8.7%，2024 年我国电子级 PI 薄膜市场规模将达到 56.8 亿元。 图 19：全球和中国 FPC 行业产值 图 20：2021-24 年我国电子级 PI 薄膜增速约 8.7% 资料来源：Prismark，申万宏源研究 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 柔性 OLED 显示屏应用已成主流，柔性 OLED 手机出货量大幅增加。随着 OLED

45、 取代 LCD 成为显示行业趋势，显示面板正沿着曲面可折叠可卷曲的方向前进。为了实现柔性可折叠，现有显示屏中的刚性材料要逐步替代为柔性材料。与普通高分子薄膜相比，PI 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性，是目前柔性 OLED 手机中最佳的应用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的应用，其中黄色 PI 在柔性 OLED 里主要应用于基板材料和辅材，CPI（透明 PI）主要应用盖板材料和触控材料。 图 21：PI 薄膜实现了 OLED 屏幕的曲面与可折叠功能 资料来源：中国

46、产业信息网，申万宏源研究 近年来，全球各大厂商积极布局发展柔性 OLED 显示屏幕领域。据 UBI Research 统计，2020 年全球柔性 OLED 显示屏幕产量约 2.15 亿片，同比 2019 年增长约 44%；预计 未来三年内全球柔性 OLED 屏幕复合增速约 17%，2023 年出货量将达到 3.53 亿片。手机是目前柔性 OLED 显示屏应用的主要领域，随着未来柔性 OLED 手机渗透率不断提升，按照 2023 年全球智能手机产量 15.2 亿部、柔性 OLED 手机渗透率 26.3%来测算，我们预计 2023 年全球柔性 OLED 手机产量可达 4 亿部。 折叠手机爆发式增长

47、带动 CPI 薄膜需求旺盛。随着三星、华为等手机厂商旗舰折叠手机的推出，折叠手机逐渐成为手机新形态，而 CPI 薄膜作为大部分折叠手机的屏幕盖板材料，将受益于折叠手机市场的爆发。Counterpoint 预测到 2023 年折叠屏智能手机全球出货量将是 2020 年的 10 倍，达到 3000 万部。 图 22：全球柔性 OLED 显示屏出货量保持高速增长 图 23：全球智能手机出货量 资料来源：UBI Research，申万宏源研究 资料来源：Canalys，申万宏源研究 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 24

48、：全球柔性 OLED 手机渗透率不断提升 图 25：未来全球可折叠手机出货量成倍增长 资料来源：Omdia，申万宏源研究 资料来源：Counterpoint，申万宏源研究 柔性 OLED 产能转移带动我国显示用特种级 PI 薄膜市场增长。 伴随着下游终端市场在我国的快速发展以及相关行业政策、资金支持下，中国大陆面板显示企业快速发展，日韩企业在激烈的市场竞争中开始逐渐退出，全球柔性 OLED 产能逐渐向国内转移，有利于我国特种级 PI 薄膜长期发展。目前韩国三星显示是全球最大的柔性 OLED 生产商，据 IHS 统计，三星 2019 年产能占比约 78%，中国厂商以京东方为例，2018 年产能占

49、比只有 8%。随着柔性 OLED 国产化进程逐步加快，预计 2022 年中国企业产能占比将提升至 44%，其中京东方全球产能占比将达 22%。在此背景下，2024 年我国显示用特种级 PI 薄膜市场规模将达 53 亿元，2021-2024 年复合增速约 8.7%。 图 26：预计全球柔性 OLED 产能将持续向中国转移 图 27：预计 2022 年中国柔性 OLED 产能约占全球的 44% 资料来源：IHS，申万宏源研究 资料来源：IHS，申万宏源研究 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 28：预计 2024 年我

50、国显示用 PI 薄膜市场规模将达 53 亿元 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 5G 时代下，导热级 PI 薄膜行业迎来发展风口。导热级 PI 薄膜是人工导热石墨膜的主要原材料。随着消费级电子产品向智能化和多功能化发展，电子产品内部高频率、高功耗的零部件在具有高性能的同时也释放了大量的热量，由于导热石墨具有易加工且、高稳定性的特点，导热石墨膜逐渐成为智能手机、超薄笔记本电脑、平板电脑和 LED 电视等消费电子产品的主流散热材料。5G 手机与 5G 基站建设进入快速发展阶段，5G 基站的功率相比于 4G 基站功率大幅提升，此外 5G 手机芯片处理能力较 4G 芯片大幅增长，功耗的提升造成核心处