1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 航空行业航空行业 2 2022022 年度策略：年度策略：东方欲晓东方欲晓，迎接迎接成长周期成长周期 疫情下的疫情下的航空复盘航空复盘：（1 1） 2 2021021年年航空航空指数指数震荡震荡上涨， 疫情影响钝化：上涨， 疫情影响钝化： 2021年航空指数整体呈现震荡上行趋势，期间因各地零散疫情、新冠疫苗及特效药进展情况而波动。10 月中旬以来国内零散疫情多发，但航空股价坚挺，对疫情后的复苏预期占据主导，板块受疫情冲击影响逐渐钝化。 （2 2）对比旅游酒店对比旅游

2、酒店等等板块，航空经营仍处于低谷：板块，航空经营仍处于低谷：国内航司营收于 2021Q1 见底， Q2/Q3 持续回升， Q4 疫情反复可能导致营收回落。将航空与旅游休闲、酒店餐饮等相关行业对比，航空营收受损最为严重；而其他消费类板块，食品、饮料、品牌服饰等营收均较疫情前大幅上涨。疫情后全球经济刺激消费，作为可选消费的航空目前仍处低谷，疫情缓解后有望迎来较强反弹。 对比对比美股航空，美股航空， 政策积极叠加基本面改善，政策积极叠加基本面改善， 2 2020020Q Q2 2- -2021H12021H1 股价迎来大股价迎来大幅上涨幅上涨。2020Q1 美国航空公司股价在疫情打击下暴跌 70%，

3、随着恐慌情绪稳定、航空业救助协议达成，悲观预期扭转，而后在经济刺激、出行政策放开、 疫苗推进等利好推动下， 美国航空开启复苏， 至 2021Q2整体扭亏、2021Q3 实现盈利；而美股三大航空公司自 2020 年低点至2021 年高点平均上涨 224%。由于我国防疫政策较为严格，国内坚持动态清零总方针，国际严防境外输入，航空指数自 2020 年低点至 2021年高点仅上涨 56%。 需求：需求：国内国内出行信心的重塑将释放需求弹性出行信心的重塑将释放需求弹性，国际航线静待政策放松，国际航线静待政策放松。1 1）国内国内航线航线：2021 年国内航线需求接近疫情前八成，需求恢复主要来自刚性商务出

4、行、高频旅游，观察近两年疫情反复时客运量及客座率显著下降，而疫情控制良好时需求迅速反弹，客运量超 2019 年同期。我们认为待疫情基本结束时，国内航线需求有望快速反弹，常态化商务、旅游出行具有巨大复苏空间。2 2）国际国际航线航线：多国疫情出现反弹，我国国际航线管控政策仍然严格，国际客流处于低位，恢复需要时间但空间较大。我们中性假设，2022、2023 年我国国内航线 RPK 恢复至2019 年的 95.31%、 101.66%，国际航线 RPK 恢复至2019 年的19.06%、 66.71%；对应 2022、2023 年 RPK 增速分别为 29.39%、23.58%。 供给：中期内运力低

5、速增长具有高确定性供给：中期内运力低速增长具有高确定性。1 1）航司机队引进计划增速）航司机队引进计划增速放缓放缓：根据目前机队引进计划，国航、东航、南航、春秋、吉祥五家航司 2022、2023 合计机队增速分别为 4.81%、1.53%。2 2）波音空客订单波音空客订单积压严重，积压严重，截止2021 年10 月31 日，波音、空客分别有 5038、6850 架Tabl e_Ti t l e 2021 年年 12 月月 30 日日 航空航空 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi

6、 rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.55 1.41 16.35 绝对收益绝对收益 4.11 3.25 13.26 相关报告相关报告 8 月航空数据点评：疫情冲击明显，关注节假日需求释放 2021-09-21 7 月航空数据点评：疫情冲击或近尾声，关注需求复苏 2021-08-17 后疫情时代对我国航空物流的思考 2021-08-11 疫苗有望提振需求复苏，积极布局航空板块 2020-11-10 -7%-2%3%8%13%18%23%2020-122

7、-08航空(中信) 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 飞机未交付， 其中有 199 架飞机待交付国内航司， 737MAX 占比超一半。通常情况下飞机从下订单到交付最少需要 2-3 年时间。3 3）租赁公司机）租赁公司机队飞机大部分处于出租状态，队飞机大部分处于出租状态，出租率平均 95%以上，能够及时提供的空余运力较小。4 4）737MAX737MAX 复飞不改行业运力低增速复飞不改行业运力低增速现状现状：截至 2021年 12 月，国内航空公司共有 97 架 737

8、MAX 机型，占全行业飞机数量不足 3%，由于总量占比较小且复飞、引进仍需时间。考虑到未来飞机利用小时和平均航距提升，我们中性假设，2022、2023 年 ASK 增速分别为 24.79%、20.00%。 疫情后航空将迎来疫情后航空将迎来供需供需逆逆转转+ +票价票价弹性弹性，有望迈入有望迈入成长成长周期周期。民航复苏预期加速形成，而疫情后航空行业将迎来全新格局：1 1）20222022- -20232023 年年航航空需求增速空需求增速显著显著高于供给增速高于供给增速：乐观预期下，2022、2023 年需求/供给增速分别为 40.78%/26.40%、26.58%/22.39%；中性预期下，

9、2022、2023年需求/供给增速分别为 29.39%/24.79%、 23.58%/20.00%； 悲观预期下，2022、2023 年需求/供给增速分别为 13.12%/13.02%、24.39%/20.58%。2 2）航空全票价持续上涨航空全票价持续上涨，打开，打开价格价格弹性空间弹性空间：目前一线城市对飞航班全票价较 2018 年平均上涨 45%左右（京沪航线上涨近 60%） ，但由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票价上行，行业迈入成长周期。 投资建议：投资建议：需求端，需求端，疫情最差时期基本过

10、去，疫情最差时期基本过去，随着疫苗接种、特效药随着疫苗接种、特效药推进，被推进，被抑抑制的制的出行出行需求有望爆发性恢复。需求有望爆发性恢复。供给端，航司运力引进缓供给端，航司运力引进缓慢，慢，波音空客订单堆积，波音空客订单堆积，即使即使 737MAX737MAX 复飞复飞仍仍不改运力低增速，中期不改运力低增速，中期内供给低速增长具有高确定性。内供给低速增长具有高确定性。此外，此外，民航民航票价市场化改革票价市场化改革打开涨价打开涨价弹性空间弹性空间。供需供需确定性拐点确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周一轮成长周期。期。 重点推荐具备高品质航线的中国国航

11、（将显著受益公务出行回升） ；低成本航空龙头春秋航空；国内线占比高，业绩弹性大的南方航空；区位优势明显的东方航空；关注支线航空华夏航空。 风险提示：风险提示：国内疫情国内疫情持续反复持续反复；行业需求不及预期；行业需求不及预期；国际航线开放国际航线开放不不及预期及预期；波音空客产能波音空客产能恢复超预期恢复超预期；测算假设不及预期测算假设不及预期。 qRqOpNoQsOwOoMtQyRyQuN8ObP6MmOmMpNnMlOoPsQfQsRmN7NnNvMvPpMsNwMmPrP行业深度分析/航空 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告

12、尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 复盘：疫情冲击逐渐钝化，复盘：疫情冲击逐渐钝化，A 股航空仍有较大修复空间股航空仍有较大修复空间. 6 2. 2021 我国航空业回顾：疫情冲击下波动复苏，国际保持低位运行我国航空业回顾：疫情冲击下波动复苏，国际保持低位运行. 10 2.1. 国内航线：零散疫情冲击复苏，供需动态匹配. 10 2.2. 国际航线：严控疫情政策下，运量维持低位 .11 3. 需求：国内需求弹性大，国际静待政策放松需求：国内需求弹性大，国际静待政策放松 . 14 3.1. 出行意愿受抑制，信心重塑有望释放需求弹性. 14 3.2. 美国国际航线客运量已恢复 7

13、0%，我国国际航班政策严格 . 16 3.3. 全球疫情波动中复苏，仍需关注毒株变异及疫苗特效药推进. 18 3.4. 需求预测：国内需求持续复苏，国际政策逐步放开. 19 4. 供给：中期内运力低速增长具有高确定性供给：中期内运力低速增长具有高确定性. 22 4.1. 冬春航季航班温和增长，机队引进计划增速放缓 . 22 4.2. 波音空客订单积压严重，租赁公司未出租飞机量低. 23 4.3. 737MAX 获得适航指令，不改行业运力低增速预期 . 27 4.4. 供给预测：2021-2023 运力低速增长. 27 5. 供需逆转供需逆转+票价弹性，航空有望迎来成长周期票价弹性，航空有望迎来

14、成长周期 . 29 5.1. 2022-2023 预期航空需求增速显著高于供给增速 . 29 5.2. 票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间. 30 6. 投资建议投资建议. 31 7. 风险提示风险提示. 32 图表目录图表目录 图 1：2020-2021 我国航空板块指数走势回顾 . 6 图 2：中国三大航司营业收入（亿元）. 6 图 3：中国三大航司归母净利润（亿元） . 6 图 4：航空及 A 股各主要板块疫情后营收变动情况（采用 TTM 数据，以 2019Q4 为基准） . 7 图 5：2011-2021 重点上市航司市值（亿元） . 7 图 6：2020-2021 美股航空公司

15、股价走势回顾 . 8 图 7：美国三大航司营业收入（亿美元） . 9 图 8：美国三大航司净利润（亿美元）. 9 图 9：A 股及美股航空公司疫情后营收变动情况（采用TTM 数据，以 2019Q4 为基准） . 9 图 10：三大航国内航线 RPK（月）. 10 图 11：三大航国内航线 RPK（年） . 10 图 12：三大航国内航线 ASK（月）. 10 图 13：三大航国内航线 ASK（年）. 10 图 14：三大航国内航线客座率（月） .11 图 15：三大航国内航线客座率（年） .11 图 16：各航空公司国内航线客公里收益（元） .11 图 17：三大航国际航线 RPK（月）. 1

16、2 图 18：三大航国际航线 RPK（年）. 12 图 19：三大航国际航线 ASK（月）. 12 图 20：三大航国际航线 ASK（年）. 12 图 21：三大航国际航班客座率. 13 图 22：三大航国际航线客公里收益（元/人公里）. 13 行业深度分析/航空 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：2020、2021 国内新冠新增确诊及疑似病例 . 14 图 24：2019-2021 国内航线民航客运量（万人） . 15 图 25：2019-2021 民航正班客座率（%） . 15 图 26

17、：2019-2021 商务出行意愿指数（TWI-B） . 15 图 27：2019-2021 旅游出行意愿指数（TWI-L） . 15 图 28：2019-2021 国内旅游人数（亿人次） . 16 图 29：2017-2021 高频乘机旅客人数和人次占比 . 16 图 30：美国航空业 7 日滚动客运量恢复进展 . 16 图 31：美国航空业 7 日滚动航班量恢复进展 . 17 图 32：2022 年旅客出行意愿及需求前瞻 . 18 图 33：2022 年出行次数预计增加原因 . 18 图 34：各国家新增确诊病例 . 18 图 35：全球主要经济体疫苗完全接种进度（%） . 18 图 36

18、：疫苗接种后较未接种 感染 Delta 与 Omicron 的风险（辉瑞疫苗）. 19 图 37：不同毒株（首次发现的 25 天内）在不同年龄段的重症患者比例 . 19 图 38：2016-2023E 民航 RPK（亿人公里）. 21 图 39：2016-2023E 民航 RPK 同比增速 . 21 图 40：2016 冬春-2021 冬春内地每周航班量. 22 图 41：2021 冬春各航空公司内地每周航班量（架次） . 22 图 42：2013-2021 波音新增订单数和中国大陆航司订单数（架） . 24 图 43：国内航空公司未交付订单情况 . 26 图 44：2016-2023E 国内

19、上市航司飞机总数及增速 . 28 图 45：2016-2023E 民航 ASK（亿人公里） . 29 图 46：2016-2023E 民航 ASK 同比增速 . 29 图 47：2016-2023E RPK 同比增速与 ASK 同比增速差值 . 30 图 48：近 10 年航空行业 PE（TTM） . 31 图 49：近 10 年航空行业 PB（MRQ） . 31 表 1：我国政府对外防输入的表态. 17 表 2：恢复常态化的两个条件及三个措施 . 17 表 3：各国应对 Omicron 防疫政策. 19 表 4：乐观假设下国内、国际旅客周转量（亿人公里） . 20 表 5：中性假设下国内、国

20、际旅客周转量（亿人公里） . 20 表 6：悲观假设下国内、国际旅客周转量（亿人公里） . 21 表 7：2015-2020 重点上市航司飞机机队规模（架） . 23 表 8：2021-2023 重点上市航司飞机引进计划（架） . 23 表 9：波音公司未交付订单数量及历史月均交付量（截止 2021/10/31）. 24 表 10：空客公司未交付订单数量及 2021 月均交付量（截止 2021/10/31） . 25 表 11：国内航空公司未交付订单情况（架） . 25 表 12：租赁公司机队及机队租赁情况（架）. 26 表 13：租赁公司计划交付及租赁到期飞机数量（架）. 26 表 14：租

21、赁公司机队及机队租赁情况 . 27 表 15：737MAX飞机分布情况 . 27 表 16：2019-2023 国内上市航空公司计划引进 737 系列规模（架） . 28 表 17： 2021-2023 国内上市航空公司预计机队规模（架）. 28 行业深度分析/航空 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 18：2016-2023 ASK、RPK、客座率预测 . 30 表 19：2017 年以来我国航空票价市场化改革文件 . 30 表 20：2018-2021 国内核心航线票价 . 31 行业深度分析/

22、航空 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 复盘：疫情复盘：疫情冲击逐渐钝化，冲击逐渐钝化，A 股股航空仍有较大修复空间航空仍有较大修复空间 2020-2021 年年国内航空板块国内航空板块在震荡中修复上涨在震荡中修复上涨，疫情冲击，疫情冲击影响影响逐渐钝化逐渐钝化：A 股航空运输指数在2020年初受到新冠疫情影响大幅下跌， 2021年整体呈现震荡上行趋势， 期间随零散疫情、新冠疫苗及特效药进展情况而有所波动。2021 年 8 月前多次因疫情冲击波段下跌平均幅度达 20%，而 10 月中旬以来国内各

23、地零散疫情多发背景下航空指数下跌不足10%，疫情复苏预期逐步明确，板块受到疫情冲击影响逐渐钝化，股价中枢持续上移。 图图 1：2020-2021 我国航空板块我国航空板块指数走势指数走势回顾回顾 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 2021 年国内航司年国内航司营收较营收较 2020 年年有所有所恢复恢复，仍仍处于亏损状态处于亏损状态：2021 年前三季度三大航空公司合计营业收入为 1884.54 亿元，同比+20.72%，较 2019 年同期-39.82%。2021 年前三季度东航/国航/南航归母净利润分别为-81.62/-103.22/-61.19 亿元，整体亏损幅度与 2020 年

24、相当。自 2019Q4 至 2021Q4，我国航空业整体已连续 9 个季度亏损。 图图 2：中国三大航司营业收入（亿元）：中国三大航司营业收入（亿元） 图图 3：中国三大航司归母净利润（亿元）中国三大航司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 对比旅游酒店及其他对比旅游酒店及其他 A股板块，航空经营仍处于低谷，修复空间大：股板块，航空经营仍处于低谷，修复空间大：将航空与旅游休闲、酒店餐饮、一般

25、零售等相关强的行业对比，从营收角度看航空受损最为严重，且受到就地过年影响，航空板块营收见底于 2021Q1，而酒店及餐饮、旅游及休闲均于 2020Q4 见底。对比其他消费类板块，食品、饮料、品牌服饰等营收均较疫情前实现大幅上涨，我们认为或主要由于疫情后全球经济刺激，对比之下航空出行信心仍不足，疫情后或迎来较强反弹。 图图 4：航空及航空及 A 股各主要板块疫情后营收变动情况（采用股各主要板块疫情后营收变动情况（采用 TTM 数据，以数据，以 2019Q4 为为基准）基准） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 三大航市值三大航市值未修复至疫情前水平， 相对未修复至疫情前水平， 相对上上一轮一轮

26、航空航空周期仍处周期仍处低位低位： 截至 2021 年 12 月 24 日，三大航整体市值修复后仍未回升至 2019 年疫情前的水平。与此前一轮 2016-2018 年周期相比，东航、南航、国航较 2018 年市值最高点 1243 亿元、1961 亿元、2087 亿元，存在约28%、46%、40%左右差距，整体仍处在低位。 图图 5：2011-2021 重点上市航司市值重点上市航司市值（亿元亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 回顾美股航空

27、回顾美股航空 2020-2021 年年行情，行情，政策积极叠加基本面改善，政策积极叠加基本面改善，2020Q2-2021H1 股价迎来大股价迎来大幅上涨幅上涨， 2021H2 受变种受变种毒株毒株冲击明显：冲击明显： 2020Q1 美国航空公司股价在疫情打击下暴跌 70%，随着恐慌情绪稳定、 航空业救助协议达成， 悲观预期扭转， 而后在经济刺激、 出行政策放开、疫苗推进等利好推动下，美国航空开启复苏，三家航空公司自 2020 年低点至 2021 年高点平均上涨 224%。由于海外放开进出境政策较早，受变异毒株冲击影响显著强于国内，截止2021 年 12 月底美国多日新增新冠病例超 20 万。在

28、新冠变种 Delta 与 Omicron 毒株前后冲击下，航空股价自 2021 年 6 月起震荡下行。 图图 6：2020-2021 美股航空公司美股航空公司股价走势股价走势回顾回顾 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 疫情低点至修复高点， 我国航空指数涨幅远低于美股航空公司疫情低点至修复高点， 我国航空指数涨幅远低于美股航空公司。 由于我国防疫政策较为严格，国内坚持动态清零总方针，同时严防境外输入，国际航线放开预期较为保守，航空指数自 2020 年低点至 2021 年高点上涨 56%，涨幅远低于美股航空公司。 美国航司业绩持续修复，美国航司业绩持续修复，2021Q2 整体扭亏整体扭亏、

29、Q3 实现盈利，实现盈利，Q4 或再次受到疫情冲击：或再次受到疫情冲击：2021年前三季度美国三大航（美联航、达美航空、美国航空）合计营业收入为 573.27 亿美元，同比+49.39%，较 2019 年同期-43.90%。随着疫情好转及重新开放边境，2021 年二季度美联航、达美航空、美国航空整体实现扭亏，三家公司净利润分别为-4.34/6.52/0.19 亿美元；三季度均实现盈利，净利润分别为 4.73/12.12/1.69 亿美元。受变种毒株疫情冲击影响，Q4 业绩或再度亏损。 行业深度分析/航空 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参

30、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：美国三大航司营业收入（亿美元）：美国三大航司营业收入（亿美元） 图图 8：美国三大航司净利润（亿美元）美国三大航司净利润（亿美元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 国际航班未放开情况下，我国航司仍显现出更强经营韧性：国际航班未放开情况下，我国航司仍显现出更强经营韧性：为过滤季节效应，使用 TTM 营收观察中美航空公司营收数据，中美航司营收均于 2021Q1 见底，Q2、Q3 持续回升，由于Q4 国内海外新增确诊人数均有所反弹，同时 2020Q4 疫情防控较好，预期 2021Q4 营收将阶段性回落。对比来

31、看，我国航司在国际航班极低位运行情况下，营收受损情况仍优于美国航司，待国内国际疫情消退，有望带来显著向上弹性。 图图 9：A 股及美股航空公司疫情后营收变动情况（采用股及美股航空公司疫情后营收变动情况（采用 TTM 数据，以数据，以 2019Q4 为为基准）基准） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 2021 我国航空业回顾：疫情冲击下波动复苏，国际保持低位运行我国航空业回顾：疫情冲击下波动复苏，国际保持低位运行 2.1. 国内国内航线航

32、线：零散疫情：零散疫情冲击复苏，供需动态匹配冲击复苏，供需动态匹配 国内疫情反复，旅客周转量持续波动国内疫情反复，旅客周转量持续波动，年末受疫情冲击，年末受疫情冲击 RPK 同比下降超同比下降超 50%。国内航线旅客周转量自 2020 年春节期间低点（2019 年水平的 14%）逐步恢复，2021 年 1-11 月三大航国内航线合计 RPK 3340.32 亿人公里，同比+11.82%，较 2019 年同期-23.54%。四季度仍受零散疫情冲击，11 月三大航合计 RPK 达 174.85 亿人公里，同比-53.14%，较 19 年同期-55.58%。 2021 年三大航年三大航国内航线国内航

33、线 ASK 有所恢复有所恢复，供给与需求动态平衡：供给与需求动态平衡：2021 年前 11 个月三大航合计国内航线 ASK 为 4723.08 亿人公里，同比+13.93%，较 2019 年同期-10.15%。全年供给跟随需求波动动态平衡， 四季度受到疫情冲击。 11 月三大航国内航线 ASK 为 285.37 亿人公里，同比-43.76%，较 19 年同期-40.37%。 图图 10：三大航国内航线：三大航国内航线 RPK（月）（月） 图图 11：三大航国内航线三大航国内航线 RPK（年）（年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 12：三大航国

34、内航线三大航国内航线 ASK（月）（月） 图图 13：三大航国内航线三大航国内航线 ASK（年）（年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2021 年年三大航三大航国内航线客座率国内航线客座率较疫情前较疫情前下滑下滑 12pts，Q4 受疫情影响受疫情影响较大较大。2021 年前 11 个月三大航国内航线客座率为 70.72%，同比下滑 1.34pts，较 2019 年同期下滑 12.38pts。11月三

35、大航国内航线客座率为 61.27%，同比下滑 12.26pts，较 19 年同期下滑 20.98pts。 图图 14：三大航国内航线三大航国内航线客座率客座率（月）（月） 图图 15：三大航国内航线三大航国内航线客座率客座率（年）（年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2021H1 国内国内航线航线客公里收益客公里收益显著回升显著回升，三大航中国航表现，三大航中国航表现最优最优。2020 年三大航客公里收益持续下滑，2021H1 迎来回升，2021H1 南航、国航、东航国内航线客公里收益分别同比+1.33%/+5.84%/+2.63%，其中国航国内航

36、线客公里收益表现优异。与疫情前相比，2021H1三大航国内航线客公里收益均值为 0.47 元，较 2019H1 的 0.54 元仍下降 12.96%，未来随着疫情稳定，客公里收益将持续复苏。 图图 16：各航空公司国内航线客公里收益（元）各航空公司国内航线客公里收益（元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2. 国际国际航线航线：严控疫情政策下，运量严控疫情政策下，运量维持低位维持低位 海外疫情持续反复，新增确诊病例数呈现宽幅震荡。海外疫情持续反复，新增确诊病例数呈现宽幅震荡。海外日新增确诊病例数由 2021 年 1 月7 日的高点 86 万人下降至 9 月 12 日的 37 万人，近

37、期由于美国、日本等国家恢复开放后疫情有所反复，随着新冠疫情 Omicron 变种出现，12 月 23 日创下 97 万新高水平。整体海外疫情新增确诊病例数呈现宽幅震荡态势，疫情消退仍需时日。 行业深度分析/航空 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 受海外疫情及我国国际航班政策影响，受海外疫情及我国国际航班政策影响，2021 国际航线国际航线 RPK 不足疫情前不足疫情前 5%。2021 年前 11个月三大航国际航线 RPK 为 71.54 亿人公里，同比-79.35%，较 2019 年同期-96.83

38、%。11月以来国际航线 RPK 持续保持低位，三大航国际航线 RPK 5.89 亿人公里，同比-23.86%，较 19 年同期-96.94%。 2021 年三大航年三大航国际航线国际航线 ASK 维持低位维持低位，Q4 受受海外海外疫情影响疫情影响持续下滑持续下滑。2021 年前 11 个月三大航国际航线 ASK 为 148.72 亿人公里，同比-72.28%，较 2019 年同期-94.68%。11 月三大航国际航线 ASK 为 12.50 亿人公里，同比-27.07%，较 19 年同期-94.94%，主要由于海外疫情反复，熔断航班增加，国际航线 ASK 持续下降。 图图 17：三大航：三大

39、航国际航线国际航线 RPK（月）（月） 图图 18：三大航三大航国际航线国际航线 RPK（年）（年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 19：三大航三大航国际国际航线航线 ASK（月）（月） 图图 20：三大航三大航国际国际航线航线 ASK（年）（年） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2021 年三大航年三大航国际航线客座率持续下滑国际航线客座率持续下滑，Q4 客座率维持低位客座率维持低位。2021 年前 11 个月三大航国际航线客座率为 48.10%，同比-16.47pts，较 2019 年同期-32

40、.64pts。11 月三大航国际航线客座率为 47.15%，同比+1.98pts，较 19 年同期-30.89pts。 行业深度分析/航空 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 21：三大航国际航班客座率三大航国际航班客座率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2021H1 国际航线客公里收益国际航线客公里收益有所回落，较疫情前仍大幅上涨有所回落，较疫情前仍大幅上涨。三大航国际航线客公里收益均值由 2019H1 的 0.41 元上升至 2021H1 的 1.55 元（大幅上涨 278.05%）

41、。其中国航国际航线客公里收益表现略优于南航、东航。2021H1 三大航国际航线客公里收益较 2020H2 环比有所回落，其中南航、国航、东航国际客公里收益分别为 1.48/1.66/1.51 元，主要系供需关系略有缓和。 图图 22：三大航国际航线客公里收益三大航国际航线客公里收益（元（元/人公里）人公里） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 需求：国内需求需求：国内需求弹性大弹性大，国际静待政策放松，国际静待政策放松 3.1. 出行意愿

42、受抑制出行意愿受抑制，信心重塑有望释放需求弹性信心重塑有望释放需求弹性 2021 年内年内国内多地突发疫情，国内国内多地突发疫情，国内航线航线客运量持续客运量持续受影响，临近年末各地零散疫情再起受影响，临近年末各地零散疫情再起。2021 年全国多地相继发生疫情，航空客运量持续波动。1-2 月受本土疫情及就地过年影响，客运需求恢复缓慢；3-5 月国内疫情控制良好且受益疫苗推广，国内民航客运量已恢复甚至超过 2019 年同期水平。6-9 月，广东深圳广州等地突发疫情，南京疫情持续发酵，以及福建本土疫情，使暑运恢复受到冲击，客运量同比持续低位。10 月，北京、内蒙古、甘肃等地发生新一轮疫情， 辽宁、

43、 江西、 河南及云南等地疫情不断， 造成航空需求持续波动。 11 月以来，辽宁、浙江、广东、陕西等地陆续发现确诊病例，航空业全年运行持续受到疫情扰动。 观察疫情与实际需求关系，我们发现：观察疫情与实际需求关系，我们发现：疫情疫情反复反复时客运量时客运量、客座率显著下降客座率显著下降；疫情疫情控制良好控制良好时时需求迅速回升，需求迅速回升，客运量超客运量超 19 年同期年同期、航班执行量与、航班执行量与 19 年同期相当年同期相当：国内疫情的反复直接影响民航出行的需求，仅两年全国出现疫情时，航空客运量、客座率均明显下降，根据疫情严重程度客运量水平大致在 2019 年的 50%-80%； 而无零散

44、疫情时需求迅速反弹， 客运量基本接近或超过 2019 同期。具体来看，2020 年 8-11 月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与 2019 年相近， 客座率回升； 2020 年 12 月-2021 年 2 月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑； 2021 年 3-5 月国内新增确诊数量处于低位， 当期客运量小幅超过 2019年同期水平，客座率回升。 图图 23：2020、2021 国内新冠新增确诊及疑似病例国内新冠新增确诊及疑似病例 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明

45、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 24：2019-2021 国内航线民航客运量国内航线民航客运量（万万人）人） 图图 25：2019-2021 民航正班客座民航正班客座率率（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 消费者出行意愿方面，消费者出行意愿方面，商务商务及旅游出行意愿尚未及旅游出行意愿尚未完全完全恢复，恢复，2021 就地过年后受抑制需求就地过年后受抑制需求爆爆发发：根据 CAPSE 调查，当前出行意愿较 2019 年仍然存在差距，2021 下半年疫情反复带来冲击，导致出行意愿不及 2020 年同期。具体来看（1）商务出行意愿，由

46、于需求相对刚性，12 月份商务 TWI-B 保持平稳，环比提升 4%，同比 2020 年 12 月份下降 5%，对比 2019 年12 月份下降 40%。 （2）旅游出行意愿，12 月份旅客 TWI-L 环比提升 14%，同比 2020 年12 月份下降 13%，对比 2019 年 12 月份下降 56%。值得注意的是，2021 年就地过年政策推出后，在 3-5 月份迎来出行意愿爆发，环比分别增长 57%、46%、67%，表明抑制需求弹性较大。 图图 26：2019-2021 商务出行意愿指数商务出行意愿指数（TWI-B） 图图 27：2019-2021 旅游出行意愿旅游出行意愿指数指数（TW

47、I-L） 资料来源：CAPSE，安信证券研究中心 资料来源：CAPSE，安信证券研究中心 疫情疫情对航空低频对航空低频休闲休闲出游冲击强于公商务飞行，国内疫情缓解后出游冲击强于公商务飞行，国内疫情缓解后弹性弹性空间巨大空间巨大。根据去哪儿数据，2021H1 高频旅客占比 8.4%，出行人次数量占全部旅客运输量的比例接近三分之一，均显著高于疫情前水平，主要由于公商务旅客出行在政策允许情况下相对刚性，并且疫情期间高频休闲游旅客（受航空公司“随心飞”产品刺激）增加。旅游人数来看，2021 年全年国内旅游人数受疫情影响在 2019 年 60%的水平上下浮动，距离疫情前仍有较大空间。 行业深度分析/航空

48、 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 28：2019-2021 国内旅游人数（国内旅游人数（亿人次亿人次） 图图 29：2017-2021 高频高频乘机乘机旅客人数和人次占比旅客人数和人次占比 资料来源：文化和旅游部，安信证券研究中心 资料来源：去哪儿，安信证券研究中心 注：上半年乘机出行6次以上的旅客为高频旅客 综合上述分析，综合上述分析，我国我国国内航空需求旺盛，国内航空需求旺盛，出行意愿受抑制。出行意愿受抑制。在疫情在疫情管控良好管控良好时时，客运量迅速客运量迅速反弹至接近甚至超过反弹至接

49、近甚至超过 2019 年同期水平，且主要来自商务出行及高频旅游出行，年同期水平，且主要来自商务出行及高频旅游出行，而而常态化常态化商商务、务、旅游出行仍具有巨大旅游出行仍具有巨大修复修复空间。随疫苗接种及特效药研发不断推进，国内航线客运量空间。随疫苗接种及特效药研发不断推进，国内航线客运量将将超超 2019 年年。 3.2. 美美国国国际航线客运量已恢复国际航线客运量已恢复 70%，我国，我国国际航班政策严格国际航班政策严格 美国国际航线持续复苏，客运量恢复至疫情前美国国际航线持续复苏，客运量恢复至疫情前 70%以上。以上。2021 年以来，美国国际航线客运量持续复苏，2021 年 11 月美

50、国放开出入境政策，美国至墨西哥航线恢复迅速，客运量增长至高于疫情前水平 5%，美国至拉丁美洲（除墨西哥）航线恢复至略低于疫情前水平。截至2021 年 12 月 21 日，美国航空业国际航线客运量较疫情前水平低 28%，国际航班量较疫情前水平低 22%。 图图 30：美国航空业美国航空业 7 日滚动客运量恢复进展日滚动客运量恢复进展 资料来源：Airline for America，安信证券研究中心 行业深度分析/航空 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 31：美国航空业美国航空业 7 日滚动航班