1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 云霁初开云霁初开渡晴川渡晴川 美容护理、社服零售行业 2022 年年度策略 20212021 年年 1212 月月 2727 日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % % 1M1M 3M3M 12M12M 美容护理 -0.85 -3.71 2.04 社会服务 5.58 -5.60 -8.65 商贸零售 沪深 300 0.10 1.26 1.71 00.90 -4.57 -2.39 相关报告 1 美容护理、社服零售

2、行业 2021 年 12 月月度报告：围绕成长确定性强、修复能力强的优质龙头布局 2021-12-10 2 美容护理、社服零售行业 2021 年 11 月月度报告：高景气赛道龙头优势显著，旅游复苏预期边际增强 2021-11-12 3 社服零售新消费行业 2021 年 10 月月度报告：至暗时刻已过， 精选增长确定性较高的行业龙头 2021-10-13 重点股票重点股票 2021E2021E 2021E2021E 2022E2022E 评级评级 EPSEPS PEPE EPSEPS PEPE EPSEPS PEPE 爱美客 4.40 124.75 7.25 75.71 10.25 53.55

3、推荐 贝泰妮 1.93 103.55 2.76 72.41 3.68 54.31 推荐 珀莱雅 3.02 70.94 3.76 56.98 4.59 46.68 推荐 华熙生物 1.73 91.50 2.52 62.81 3.83 41.33 推荐 中国中免 5.79 37.63 7.99 27.27 10.71 20.35 推荐 千味央厨 1.06 57.62 1.34 45.58 1.74 35.10 建议关注 锦江酒店 0.33 174.21 1.36 42.27 1.87 30.74 建议关注 首旅酒店 0.40 61.75 0.99 24.95 1.29 19.15 推荐 资料来源：

4、Wind、财信证券 投资要点：投资要点： 需求有望筑底回升，消费持续升级迭代：需求有望筑底回升，消费持续升级迭代：1）宏观层面，今年消费整体略显疲软，社会消费曲折中恢复，但可选消费增速明显回升、高端消费好于大众消费、线上表现优于线下。展望明年，防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大下的边际消费提升预期，共同助推需求筑底回暖；2）行业层面，今年美容护理板块表现良好，但疫情反复影响下大环境疲软，社服及零售板块整体承压，此后股价下行，现阶段估值已具备性价比。近年来，消费行业增长出现承压迹象，而“人货场”的再次重构持续驱动行业演进升级，基于个性化的需求与场景，产品加速纵向迭代、横向衍生，大众消费品逐步向

5、品质消费过渡， 场景化、 圈层化已成为主流趋势， 现阶段以 “人”为核心，未来消费企业将通过多元生活场景覆盖满足用户的各种细分需求，实现个性化商品与匹配用户之间的持续转化。 美丽消费美丽消费，需求常存，需求常存：与海外市场相比，在新兴消费业态上国内供给发展起步较晚， 部分业态因缺乏严格的合规监管导致行业早期野蛮生长， 还有部分业态出现供需错配现象，展望 2022 年我们建议将美丽消费主线的投资思路聚焦在供给侧的变化上。1）医美：监管侧趋严将加速行业头部化、合规化，利好行业长期发展，在透明质酸、肉毒素、再生材料三大领域有产品管线布局的行业龙头将驱动医美供给侧的升级迭代；2）化妆品：功效时代来临，

6、泛功能性护肤品赛道上的优质国货、大众护肤品赛道上具备市场化产品开发能力的头部企业， 将共同推动供给侧由流量驱动变产品驱动；3）免税：规模效应、渠道演进是疫情之下驱动行业供给侧演进的两大核心，拥有全渠道布局、弹性空间较大的行业龙头更值得关注。 连锁业态连锁业态，供给供给优化优化：疫情冲击加速行业重新洗牌，餐饮、酒店龙头通过差异化的单店模型和战略规划， 在各自领域逆势扩张， 今年零星的疫情反复期进一步加剧了各龙头商业逻辑的分化， 在疫情平稳期各龙头的复苏韧性也因此得到不同程度的验证，展望 2022 年我们建议通过对龙头商业逻辑及复苏差异性的把握， 将连锁业态的投资思路落在对公司成长预期的寻找上。1

7、）餐饮及其供应链：疫情导致经营承压，终端餐饮门店在成本压力下的生产前置反促餐饮供应链的发展， 短期之内复苏的确定性来自于门店优化以及管理改善， 中期维度下连锁业态的成长预期将来源于企业的规模优势和品牌势能；2）酒店：复苏预期增强之下可适当拉长业绩考量周期，后续随着国内出行政策的逐步放宽，业绩和估值将有望迎来共振，当下可围绕后续成长预期较高的企业布局。 投资建议投资建议：推荐爱美客、贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、中国中免、千味央厨、锦江酒店、首旅酒店，建议关注拟上市的蜜雪冰城。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险； 疫情反复风险；政策推出时间不及预期风宏观经济下行风险； 疫情反复风险；政策推出时间

8、不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品研发不及预期风险。险；行业竞争加剧风险；新品研发不及预期风险。 -20.0%30.0%--12美容护理社会服务商贸零售沪深300行业深度行业深度 美容护理、社服零售美容护理、社服零售 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 整体综述：复苏可期，业态升级整体综述：复苏可期，业态升级. 5 1.1 宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升. 5 1.1.1 社会

9、消费回顾：曲折中恢复，结构分化是亮点. 5 1.1.2 未来展望：防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大，国内消费需求有望筑底回升. 6 1.2 行业：人货场重构，行业演进升级蕴含两大主线行业：人货场重构，行业演进升级蕴含两大主线 . 9 1.2.1 大盘整体表现回顾：美容护理表现良好，社服零售整体承压 . 9 1.2.2 行业演进升级：以人为核心，重构新消费业态. 10 1.2.3 两大主线：美丽消费享 红利，连锁业态寻 价值. 14 2 美丽消费：需求常存美丽消费：需求常存 . 14 2.1 医美：供给趋向合规化、头部化，三大材医美：供给趋向合规化、头部化，三大材料领域仍有广阔发展空间料领域

10、仍有广阔发展空间 .14 2.1.1 监管趋严：引导行业规范发展且利好龙头，合规替代大势所趋 . 14 2.1.2 产品空间：看好透明质酸、肉毒素、再生材料等三大领域 . 16 2.2 化妆品：锻造产品力，积淀品牌力，龙头市占率有望进一步提升化妆品：锻造产品力，积淀品牌力，龙头市占率有望进一步提升 .19 2.2.1 行业空间与内部结构：增长稳健，渠道变革、格局分化显著 . 19 2.2.2 行业中期趋势：需求功效化，产品驱动“流”量变“留”量，行业马太效应显现. 20 2.3 免税：美丽消费受益者，龙头规模优势免税：美丽消费受益者，龙头规模优势+政策预期抵御全球通航挑战政策预期抵御全球通航挑

11、战 .22 2.3.1 短期：疫情反复海南客流承压，新店开业+国内疫情企稳驱动离岛免税边际增长 . 22 2.3.2 中长期：行业龙头自身确定性仍在，潜在催化剂可期 . 23 3 连锁业态：供给优化连锁业态：供给优化 . 24 3.1 餐饮及其供应链：前厅场景化，后厨工业化，品牌、效率是壁垒餐饮及其供应链：前厅场景化，后厨工业化，品牌、效率是壁垒 .24 3.1.1 餐饮市场：波折复苏，连锁化进程提速 . 24 3.1.2 细分赛道：各赛道内部差异化显著，龙头优势明显. 26 3.1.3 连锁餐饮业的盈利与成长：品牌势能、规模优势是两大抓手 . 27 3.2 酒店：疫情冲击逐步钝化，短期受益于

12、周期上行的高业绩弹性，中长期受益于结构升酒店：疫情冲击逐步钝化，短期受益于周期上行的高业绩弹性，中长期受益于结构升级、品牌连锁化的成长性级、品牌连锁化的成长性.28 3.2.1 周期判断与前瞻：疫情导致周期复苏后置，龙头恢复韧性强，加速行业翻转复苏. 28 3.2.2 行业成长逻辑：连锁化率提升，中高端占比增长 . 29 4 投资策略：两大主线格局明朗，精选投资策略：两大主线格局明朗，精选板块板块龙头龙头. 30 4.1 美丽消费：聚焦行业供给侧变化美丽消费：聚焦行业供给侧变化 .30 4.1.1 医美行业推荐标的：爱美客 . 31 4.1.2 化妆品行业推荐标的：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物.

13、31 4.1.3 免税行业推荐标的：中国中免. 32 4.2 连锁业态：寻找公司成长预期连锁业态：寻找公司成长预期 .32 4.2.1 餐饮及其供应链推荐标的：千味央厨、蜜雪冰城（拟上市） . 32 4.2.2 酒店行业推荐标的：锦江酒店、首旅酒店. 33 5 风险提示风险提示 . 33 oPrPnPtNsOyQsQpMuNuMxO7NaO7NoMnNtRmNfQrQmOlOmPrQ9PoOyRxNoNsQvPrNnO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图表目录图表目录 图 1：社零总额累计及当

14、月同比 . 5 图 2：消费者信心维持稳健 . 5 图 3：全国居民人均可支配收入累计增速持续改善 . 5 图 4：全国居民人均消费支出累计增速恢复. 5 图 5：限上单位商品社零月度两年平均增长率 . 6 图 6：快消品销售额增速远低于离岛免税销售额. 6 图 7：线上渠道渗透率保持在较高水平. 6 图 8：线下渠道典型代表之一旅游市场尚未完全恢复. 6 图 9：今年以来国内本土疫情持续时间现已基本控制在 1 个月左右. 7 图 10：全球主要国家每百人接种疫苗剂次持续提升 . 7 图 11：中国新冠疫苗完全接种率全球领先. 7 图 12：城镇居民可支配收入平均数增速 vs 中位数增速. 8

15、 图 13：中等收入群体扩容后形成“橄榄型”社会结构 . 8 图 14：三大产业结构对 GDP 增长的拉动情况 . 8 图 15：我国最终消费率与欧美发达国家相比仍有差距 . 8 图 16：2021 年年初至 12 月 22 日各申万一级行业涨跌幅情况. 9 图 17：美容护理子行业经营数据和市值对比 . 9 图 18：社服、零售部分子行业经营数据和市值对比 . 9 图 19：社会服务指数绝对估值情况（PS_TTM） . 10 图 20：商贸零售指数绝对估值情况（PE_TTM_中位数） . 10 图 21：社会服务指数相对估值情况（PS_TTM） . 10 图 22：商贸零售指数相对估值情况（

16、PE_TTM_中位数） . 10 图 23：计划经济时期居民排队购买生活必需品 .11 图 24：改革开放后我国平均家庭户规模持续缩小 .11 图 25：新世纪以来我国城镇化率加速提升 .11 图 26：Z 世代拥有强烈的社交与表达需求 .11 图 27：计划经济时期的各种票证 . 12 图 28：改革开放后平均家庭耐用消费品拥有量快速增长 . 12 图 29：新世纪以来消费者愿意给予品牌更高溢价 . 12 图 30：众多新兴细分品类凭借产品附加值抢占市场 . 12 图 31：上海第一百货是上世纪 50 年代最大的百货商店 . 13 图 32：新零售集合店 KKV 运用美学打造沉浸式场景 .

17、13 图 33：中国消费行业持续演进升级 . 13 图 34：国家往年多次颁布医美行业相关政策法规 . 15 图 35：我国医美合规市场有较大提升空间 . 16 图 36：中国医美行业市场未来仍将高速增长 . 16 图 37：国内透明质酸医美产品终端市场规模和增速 . 17 图 38：国内获批合规的水光针产品仅嗨体为复配型 . 17 图 39：国内肉毒素医美产品市场规模和增速 . 17 图 40：2014-2019 年国内肉毒素各品牌市场份额 . 17 图 41：国内基于 PLLA 的皮肤填充剂市场规模和增速 . 18 图 42：国内医美女性消费者群体平均年龄仅 24.45 岁 . 18 图

18、43：上半年受去年低基数影响化妆品社零增速较高，下半年呈现前低后高趋势 . 19 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 44：国内美容个护行业市场规模和增速 . 19 图 45：2019 年各国人均化妆品消费额对比. 19 图 46：国内化妆品行业电商渠道渗透率快速提升 . 20 图 47：近年来大众市场集中度与高端市场的差距加大 . 20 图 48：线上流量红利趋顶，电商、内容平台增速趋缓，化妆品行业演进至产品驱动期21 图 49：皮肤学级护肤品、敷料产品市场增速高 . 22 图 50：Q3

19、化妆品板块品牌商表现分化，龙头优势显著 . 22 图 51：2021 年 8 月海南客流量同比增速转负 . 22 图 52：2021 年海南离岛免税销售额同比波动较大 . 22 图 53：海南新海港与广东徐闻港衔接缩短航运距离 . 23 图 54：分月度海南离岛免税渗透率情况 . 23 图 55：国内餐饮行业市场规模和增速 . 24 图 56：餐饮行业各业态份额分布 . 24 图 57：受疫情影响，今年餐饮业复苏进程略不及预期 . 25 图 58：连锁餐饮龙头公司整体翻台率&翻座率情况 . 25 图 59：购物中心数量增长情况 . 26 图 60：90 后热衷分享美食 . 26 图 61：20

20、15 年至 2025 年中国现制茶饮店现制茶饮产品规模及增速（基于零售销售额口径） . 26 图 62：2018-2020 年火锅连锁化率 . 27 图 63：2020 年休闲中式餐饮市场 CR5 市占率 . 27 图 64：2018-2020 年锦江酒店中国区经营数据 . 28 图 65：PMI 反映 2019 年底酒店业本应出现复苏拐点. 28 图 66：2021 前三季度境内 RevPar 较疫情前恢复情况 . 29 图 67：2021Q2 龙头境内收入和业绩较 2019Q2 增速 . 29 图 68：国内酒店业市场规模及增速 . 29 图 69：我国酒店房价增速长期低于旅游消费增长 .

21、 30 图 70：商旅人群对中高端型酒店的偏好提升 . 30 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 整体整体综述：综述：复苏复苏可期可期，业态业态升级升级 1.1 宏观：宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升消费整体略显疲软，需求有望筑底回升 1.1.1 社会消费回顾：社会消费回顾：曲折中恢复曲折中恢复，结构分化是亮点，结构分化是亮点 受疫情反复影响，社会消费曲折中恢复受疫情反复影响，社会消费曲折中恢复。2021 年 1-11 月，我国社零总额达 39.96 万亿元，同比+13.70%，其中前

22、三季度单季度同比分别为+33.90%/+13.90%/+5.10%，下半年疫情反复影响较深，叠加去年高基数影响，导致下半年增速明显放缓，但今年整体仍延续复苏态势，消费者信心维持稳健。消费者可支配收入累计增速持续改善，2021Q3 全国居民人均可支配收入 8623 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 9.7%；全国居民人均消费支出 5804 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 15.10%，较 2019年同期增长 11.71%。 图图 1：社零总额社零总额累计累计及当月及当月同比同比 图图 2：消费者信心维持稳健消费者信心维持稳健 资料来源：Wind、财信证券 资料来

23、源：Wind、财信证券 图图 3：全国居民人均可支配收入累计增速持续改善全国居民人均可支配收入累计增速持续改善 图图 4：全国居民人均消费支出累计增速恢复全国居民人均消费支出累计增速恢复 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 社会消费内部分化，品类、格局、渠道社会消费内部分化，品类、格局、渠道上上均有结构性亮点。均有结构性亮点。1）可选消费增速明显回升：）可选消费增速明显回升：2021 年 1-11 月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，消费升级等可选品类整体维持较快增长，其中化妆品 2021Q1-Q3 单季增速同比分别+46.64%/+16.96%/+6.14%，金银珠

24、宝受益于婚庆需求疫情后快速释放， 维持较高增速， 2021Q1-Q3单季同比分别+86.93%/+32.23%/+13.35%；-25-25-15-15-5-55 51515252535--------------072020-0820

25、20----------------11社零总额：累计同比社零总额：累计同比社零总额：当月同比社零总额：当月同比%00-25-25-15-15-5-55 515152

26、52535---------------------0

27、--------10社零总额：累计同比社零总额：累计同比消费者信心指数（右轴）消费者信心指数（右轴）%-5-50 05 5101015150 0200020004000400060006000800080001000010000全国居民人均可支配收入：当季值全国居民人均可支配收入：当季值累计实际同比（右轴）累计实际同比（右轴）元元% %-20-20-10-100 0101020200 020

28、002000400040006000600080008000全国居民人均消费支出：当季值全国居民人均消费支出：当季值累计实际同比（右轴）累计实际同比（右轴）元元% % 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 2）高端消费好于大众消费：高端消费好于大众消费：根据凯度消费者指数数据显示（转引自央视市场研究） ，2021 年前三季度中国快消品销售额增速分别为 10.60%/0.80%/-1.00%，增速远低于以高端香化、精品等品类为主的离岛免税销售市场增速；3）线上表现优于线下：线上表现优于线下：疫情加

29、速消费者习惯转变，惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平，2021 年 1-11 月实物商品网上零售总额同比+14.60%，占社零总额比重为 24.5%，线上延续高景气，而线下渠道受局部疫情影响，恢复速度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全恢复，2021 年春节/清明/劳动/端午/中秋/国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至 2019 年同期的 59%/57%/77%/75%/79%/60%。 图图 5：限上单位商品社零月度两年平均增长率限上单位商品社零月度两年平均增长率 图图 6：快消品销售额增速远低于离岛免税销售额：快消品销售额增速远低于离岛免税销售

30、额 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：海口海关、央视市场研究、凯度消费者指数城市家庭消费样组、财信证券 图图 7：线上渠道渗透率保持在较高水平线上渠道渗透率保持在较高水平 图图 8：线下渠道线下渠道典型代表之一典型代表之一旅游市场尚未完全恢复旅游市场尚未完全恢复 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：文化和旅游部数据中心、财信证券 1.1.2 未来未来展望：展望：防疫整体向好叠加防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大共同富裕政策力度加大，国内消费需求有望筑底回升国内消费需求有望筑底回升 防疫防疫管控管控日益日益高效高效、 边际消费提升预期边际消费提升预期， 均均构成国内消费需求筑底回暖的

31、充分条件构成国内消费需求筑底回暖的充分条件。中短期看防疫整体趋势中短期看防疫整体趋势，一方面，国内联防联控、动态清零的防疫体系日臻精准成熟，预期后期零星疫情冲击影响将逐步减弱，提振居民消费能力和消费意愿。今年 1-2 月河北/6 月广深/8 月南京/9 月福建/10 月“旅行团”等疫情反复，国内采取高度有效的疫情防控组合拳，通过定点式的出行遏制、以省为单位的出行管控、全面核酸检测、出行码/健-5-50 05 5025253030化妆品化妆品金银珠宝金银珠宝服装针织服装针织汽车汽车日用品日用品粮油食品粮油食品可选消费可选消费必选消费必选消费-03202

32、1--------112021-11% %2.80%2.80%7.00%7.00%5.80%5.80%6.40%6.40%- -6.70%6.70%3.70%3.70%4.00%4.00%1.90%1.90%10.60%10.60%0.80%0.80%- -1.00%1.00%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%-10%

33、-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%快消品销售额快消品销售额yoyyoy离岛免税销售额离岛免税销售额yoyyoy（右轴）（右轴）24.50 24.50 0 05 5025253030实物商品占社零总额比重：累计值实物商品占社零总额比重：累计值%59%59%57%57%77%77%75%75%79%79%60%60%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 002000300030004000400050005000春节春节清明清明劳动劳动端午端午中秋中秋国庆国庆20212021年旅游收入年旅游

34、收入占占20192019年同期比例（右轴）年同期比例（右轴）亿元亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 康码的实时监控形成了精准全面的防疫系统，今年每轮局部疫情从开始爆发到恢复低位震荡的周期已缩短至一个月以内。此外，在整体防疫管控效率逐步提升的背景下，对比2021 年两轮波及范围较广的南京/ “旅行团” 疫情期间民航、 铁路、 公路客运量数据来看，同比增长率在稳步修复，预计后期疫情对国内需求的冲击将边际减弱。另一方面，国内疫苗接种率持续提高，在海外特效药良好进展与境外先行放松管控的催化下，国内复

35、苏预期较强。与海外多数国家采取“与疫情共存”的防疫政策不同，我国从疫情初期至今一直以保障群众生命安全危险、追求疫情清零为总方针，因此我国新冠疫苗完全接种率现阶段位列全球领先地位，截至 2021 年 12 月 10 日，我国新冠疫苗接种数已近 26 亿剂次，完成全程接种的人数达 11.62 亿人，疫苗完全接种率达 82%，钟南山院士于近期亦表示国内疫苗接种率到今年年底有望达到 83%， 为建立群体免疫打下较好的基础。 现阶段，由于北京冬奥会、节假日来临等高防疫要求，且 Omciron 迅速扩散引发各国担忧，各国短期内防疫政策的框架性调整预期较小，但一旦明年疫情企稳，世界旅游业或将迎来报复性反弹，

36、我们预计后期随着境外管控放松预期的逐渐增强，国内也将逐步调整防疫政策框架，预期带动国内复苏态势逐步修复。 图图 9：今年以来国内本土今年以来国内本土疫情持续时间现已基本控制在疫情持续时间现已基本控制在 1 个月个月左右左右 资料来源：Wind、财信证券 图图 10：全球主要国家每百人接种疫苗剂次持续提升全球主要国家每百人接种疫苗剂次持续提升 图图 11：中国新冠疫苗完全接种率全球领先中国新冠疫苗完全接种率全球领先 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 长期看边际消费倾向提升。长期看边际消费倾向提升。2020 年以来，我国城镇居民人均可支配收入平均数增速显著高于中位数增速，

37、由此可见疫情加大了我国居民贫富差距，而凯恩斯边际消费倾向-02002503003500204060801001201401------112021-12国内新增确诊数民航旅客运输量yoy（右轴）铁路客运量yoy（右轴）公路客运量yoy（右轴）1月初河北疫情5月底广深疫情7月下旬南京疫情9月中旬福建疫情10月中下旬旅行团疫情11月底华东/内蒙古疫情个%0 050500200200全球全球中国中

38、国法国法国德国德国以色列以色列英国英国美国美国次47%47%82%82%61%61%70%70%78%78%73%73%70%70%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%全球全球中国中国美国美国英国英国日本日本法国法国德国德国 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 递减规律表明富人边际消费倾向要显著低于穷人，假若收入增长持续流向小部分高收入群体， 在中低收入者消费能力没有改善的情况下， 我国消费增长潜力将受到压制。 对此，

39、今年 8 月 17 日中央财经委员会第十次会议明确提出， “扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入” 、 “在高质量发展中促进共同富裕” ，强调今后要形成中间大、两头小的橄榄型收入分配结构。高收入群体边际消费倾向较低，且购买的高价值消费品较难驱动整体消费增长，低收入群体边际消费倾向虽然较高，但其较低的收入水平无法形成大规模的消费需求，而中等收入群体是促进消费总量扩容的重要力量，因此在我国收入结构从当前“金字塔型”向“橄榄型”转变的过程中（即部分低收入群体转向中等收入提高的过程） ，将伴随消费倾向的提升，形成对消费支撑的重要边际力量。 图图 12：城镇居民可支配收

40、入平均数增速城镇居民可支配收入平均数增速 vs 中位数增速中位数增速 图图 13：中等收入群体：中等收入群体扩容后形成“橄榄型”社会结构扩容后形成“橄榄型”社会结构 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：腾讯网、财信证券 考虑到考虑到消费对我国经济发展起基础性作用消费对我国经济发展起基础性作用， 国内消费市场复苏， 国内消费市场复苏亦亦有有其其较强的必要性较强的必要性。近年来我国第三产业持续发力、增速领跑，一方面，在 2013 年比重首次超过第二产业成为国民经济最大产业部门，且在 2014 年对 GDP 增长的拉动亦首次超过第二产业。另一方面，除了 2020 年疫情影响之外，2010 年以来

41、“三驾马车”中消费在 GDP 中的占比持续提升，2019 年最终消费对 GDP 的贡献率已经提升至 55.78%。但值得注意的是，欧美等发达国家最终消费率均超过 70%，其中美国、英国的最终消费率超过 80%，我国经济发展对消费的依赖程度仍将持续提升，且十四五规划将扩大内需提升为战略基点，刺激消费复苏、挖掘国内消费市场潜力将是国内长期的工作重点。 图图 14：三大产业结构对三大产业结构对 GDP 增长增长的的拉动情况拉动情况 图图 15：我国最终消费率与欧美发达国家相比仍有差距我国最终消费率与欧美发达国家相比仍有差距 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 注：数据标签为各

42、国2019年数据 -2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%-----------------112021-0120

43、21-----09城镇居民人均可支配收入：平均数增速城镇居民人均可支配收入：平均数增速城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入：中位数增速中位数增速0 01 12 23 34 45 56 67 720102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020第一产业第一产业第二产业第二产业第三产业第三产业pct55.78 55.78 81.19 81.19

44、 83.12 83.12 74.28 74.28 72.21 72.21 76.59 76.59 45455555656575758585959538832008200820018中国中国美国美国英国英国日本日本德国德国法国法国% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 行业：行业：人货场重构，人货场重构，行业演进行业演进升级升级蕴含两大主线蕴含两大主线 1.2.1 大盘整体表现回顾大

45、盘整体表现回顾：美容护理表现良好，社服零售整体承压：美容护理表现良好，社服零售整体承压 今年以来，今年以来，美容护理美容护理板块表现良好，但板块表现良好，但疫情反复影响疫情反复影响下下大环境疲软，社服及零售板大环境疲软，社服及零售板块整体承压块整体承压。2021 年年初至 12 月 22 日，沪深 300 指数下跌 5.70%，申万美容护理指数跑赢沪深 300 指数 7.84pct，申万社会服务指数跑输沪深 300 指数 7.39pct，申万商贸零售指数跑输沪深 300 指数 0.51pct，申万美容护理/社会服务/商贸零售指数 2021 年初至 12月 22 日上涨 2.15%/下跌 13.

46、09%/下跌 6.21%，涨跌幅居申万 31 个一级行业中的第 19 名/第 29 名/第 25 名。 图图 16：2021 年年初至年年初至 12 月月 22日各申万一级行业涨跌幅情况日各申万一级行业涨跌幅情况 资料来源：Wind、财信证券 疫情对社服板块影响疫情对社服板块影响最最大大，对零售板块影响次之对零售板块影响次之，对美容护理板块影响最小。，对美容护理板块影响最小。社服板块中，本地化程度高的餐饮在疫情影响下恢复较快，市场表现较好，而酒店、景区行业受疫情影响最为严重但具备较大弹性，我们此两者在防疫等级降低后此两者边际改善幅度最大；零售板块中，旅游零售（即免税）做为疫情受益行业业绩和市场

47、表现均亮眼。 图图 17：美容护理美容护理子行业经营数据和市值对比子行业经营数据和市值对比 图图 18：社服、零售社服、零售部分子行业经营数据和市值对比部分子行业经营数据和市值对比 资料来源：Wind、财信证券 注：与2019年前三季度情况比较时，仅包括2019年单独披露前三季度财务数据的公司 资料来源：Wind、财信证券 注：与2019年前三季度情况比较时，仅包括2019年单独披露前三季度财务数据的公司 2.15%2.15%- -6.21%6.21%- -13.09%13.09%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50

48、%60%60%电力设备电力设备煤炭煤炭有色金属有色金属基础化工基础化工钢铁钢铁公用事业公用事业环保环保石油石化石油石化汽车汽车建筑装饰建筑装饰电子电子机械设备机械设备综合综合轻工制造轻工制造国防军工国防军工建筑材料建筑材料纺织服饰纺织服饰通信通信美容护理美容护理交通运输交通运输计算机计算机传媒传媒银行银行食品饮料食品饮料商贸零售商贸零售医药生物医药生物农林牧渔农林牧渔房地产房地产社会服务社会服务非银金融非银金融家用电器家用电器90%90%113%113%160%160%153%153%86%86%248%248%197%197%167%167%310%310%20%20%100%100%180

49、%180%260%260%340%340%个人护理个人护理化妆品化妆品医疗美容医疗美容2020/20192020/2019收入收入20212021前三季度前三季度/2019/2019前三季度收入前三季度收入2020/20192020/2019归母净利归母净利20212021前三季度前三季度/2019/2019前三季度归母净利前三季度归母净利最新市值最新市值/2019/2019平均市值平均市值75%75%38%38%93%93%139%139%77%77%73%73%- -2%2%- -13%13%- -64%64%202%202%68%68%- -38%38%169%169%90%90%111

50、%111%266%266%101%101%64%64%-320%-320%-240%-240%-160%-160%-80%-80%0%0%80%80%160%160%240%240%320%320%酒店酒店旅游及景区旅游及景区餐饮餐饮旅游零售旅游零售一般零售一般零售互联网电商互联网电商2020/20192020/2019收入收入20212021前三季度前三季度/2019/2019前三季度收入前三季度收入2020/20192020/2019归母净利归母净利20212021前三季度前三季度/2019/2019前三季度归母净利前三季度归母净利最新市值最新市值/2019/2019平均市值平均市值 此报

51、告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 股价股价下行，目前估值具备性价比。下行，目前估值具备性价比。考虑到社服板块 2021 年净利润波动较大且普遍处于亏损状态导致 PE 指标失效，因此对于社服板块我们选取 PS 指标分析板块估值波动情况，对于零售板块仍选取 PE 指标。截至 2021 年 12 月 22 日，申万社会服务指数 PS 估值为 4.59，位于近两年来的历史 26.78%分位，相对沪深 300 的估值为 3.12 倍，位于近两年来的历史 25.73%分位； 申万商贸零售指数 PE 估值为 2

52、7.34， 位于近两年来的历史 43.51%分位，相对沪深 300 的估值为 1.00 倍，位于近两年来的历史 25.52%分位，均具备配置性价比。 图图 19：社会服务指数社会服务指数绝对绝对估值情况估值情况（PS_TTM） 图图 20： 商贸零售指数商贸零售指数绝对绝对估值情况估值情况 （PE_TTM_中位数）中位数） 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 图图 21：社会服务指数相对估值情况（社会服务指数相对估值情况（PS_TTM） 图图 22： 商贸零售指数相对估值情况 （商贸零售指数相对估值情况 （PE_TTM_中位数）中位数） 资料来源：Wind、财信证券 资

53、料来源：Wind、财信证券 1.2.2 行业行业演进演进升级：升级：以人为核心以人为核心，重构新消费业态重构新消费业态 随着消费代际变迁，消费业态中的“人” 、 “货” 、 “场”随着消费代际变迁，消费业态中的“人” 、 “货” 、 “场”三要素三要素被不断重新定义。被不断重新定义。我们从新人群、新产品、新渠道三个维度详解三要素所经历的变化： 1）新人群（ “人” ） ：从无差别消费转向个性化、差异化消费。新人群（ “人” ） ：从无差别消费转向个性化、差异化消费。计划经济时期，我国人均可支配收入低，且以农村居民为主体的人口规模不断扩张，导致在物资相对匮乏的背景下居民勤俭节约意识强烈、消费意愿

54、较低，普遍以解决温饱问题为消费动机，因此对产品品质追求远低于对于产品数量的需求，人群消费同质化；改革开放后，我国经济迎来高速增长，人均可支配收入增加提升居民消费倾向，同时计划生育下家庭规模小型化、劳动人口占比提升，人群持续向城市迁移，促使居民消费意识和欲望增强，人群消费偏好从必要消费渐渐转向可选消费；新世纪以来，我国进一步推进城镇化进程，大城市的品质消费理念促使消费升级，人群需求层次从“衣食住行”升级至“医教文娱”等0 02 24 46 68 810-----052

55、-------------------12社会服务社会服务( (申万申万) )沪深沪深300300万得全万得全A

56、 A最新中位数最新中位数0404050-------------------0720

57、21-----122021-12商贸零售商贸零售( (申万申万) )沪深沪深300300万得全万得全A A最新中位数最新中位数0 01 12 23 34 45 56 67 -----------112020-12

58、------------122021-12社会服务社会服务/ /沪深沪深300300相对沪深相对沪深300300最新中位数最新中位数0.50.51.01.01.51.----042020-0

59、-------------------122021-12商贸零售商贸零售/ /沪深沪深300300相对沪深相

60、对沪深300300最新中位数最新中位数 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 新兴业态；现阶段，Z 世代已成为消费主力军，一方面 Z 世代普遍没有住房困扰，大部分人群为独生子女且自幼便拥有独处居室，对于独处空间的需求不再像上世纪 60、70 年代的人群那般强烈，反而与人互动的需求更强烈，另一方面，Z 世代的结婚与生育意愿普遍减弱，单身趋势下向外界分享内在快乐以填补孤独感的意愿较强，因此 Z 世代精神消费偏好渐显（比如悦己有趣、与己相关、互动感、治愈感等） ，消费群体逐渐追求能展现情感、体现价值观、

61、有社交属性的个性化消费业态。 图图 23：计划经济时期计划经济时期居民排队购买生活必需品居民排队购买生活必需品 图图 24：改革改革开放开放后后我国我国平均家庭户规模持续缩小平均家庭户规模持续缩小 资料来源：搜狐网、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 图图 25：新世纪以来新世纪以来我国我国城镇化率加速提升城镇化率加速提升 图图 26：Z世代世代拥有强烈的拥有强烈的社交与表达需求社交与表达需求 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：Z世代消费白皮书、财信证券绘制 2）新产品（ “货” ） ：从新产品（ “货” ） ：从纯粹纯粹的商品概念向产品附加值延伸。的商品概念向产品附加值延伸。建国之

62、后，国家重视重工业发展，农业、轻工业发展较慢，物资供应相对匮乏，粮油米面等生活必需品采取统一生产分配、统购统销的政策，消费以基础的生活用品为主；改革开放后，城镇化率提升、家庭规模小型化均促使家庭物质需求精细化，叠加市场化机制下商品供应能力以及流转能力渐强，供给侧优化，彩电、洗衣机、冰箱、空调、家用汽车等耐用消费品融入居民生活；新世纪以来，外资大牌逐步进入中国市场，当时生产技术已经普及，产品之间差异化较小， 品牌和口碑是帮助消费者识别商品定位的重要因素， 高端消费快速增长，产品的品牌价值享有较高溢价；现阶段，消费需求日益细分的背景下，消费者不仅关注的是产品本身，更加注重产品附带的品牌价值、个性标

63、签、情感表达、环境服务等，越来越多的细分品类抢占小众市场，产品附加值的重要性凸显。 4.33 4.33 4.43 4.43 4.41 4.41 3.96 3.96 3.44 3.44 3.10 3.10 2.62 2.62 0 01 12 23 34 45 5420200020020家庭户规模（人家庭户规模（人/ /户）户）0 004040505060607070420200020020%年均提高年

64、均提高0.78pcts0.78pcts年均提高年均提高1.16pcts1.16pcts年均提高年均提高1.42pcts1.42pcts 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 27：计划经济时期的各种票证计划经济时期的各种票证 图图 28： 改革开放后平均家庭耐用消费品拥有量改革开放后平均家庭耐用消费品拥有量快速增长快速增长 资料来源：搜狐网、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 图图 29：新世纪以来消费者愿意给予品牌更高溢价新世纪以来消费者愿意给予品牌更高溢价 图图 30：众多众多新兴新

65、兴细分品类凭借产品附加值抢占市场细分品类凭借产品附加值抢占市场 资料来源：麦肯锡中国奢侈品报告2019、财信证券 资料来源：搜狐网、小红书、财信证券 3）新渠道（ “场” ）新渠道（ “场” ） ：从线下到线上全方位触达，进而转向多元化场景覆盖：从线下到线上全方位触达，进而转向多元化场景覆盖。建国之初，我国零售业发展处于早期萌芽阶段，以小规模的杂货铺、小作坊等业态为主，零售业整体分散化、面积小、以柜台售卖为主，经营效率较低，而后随着商品供应的品类和数量不断增加，专业售卖的百货商店业态出现；改革开放后，居民消费需求渐旺，以连锁超市为代表的实体分店业态出现，弥补了百货商场辐射半径有限的缺陷，此外家

66、庭规模逐步小型化的趋势下，以便利店为代表的个人消费业态兴起，同时外资获批入场，大卖场、购物中心等渠道崛起，零售业态逐渐丰富；新世纪以来，互联网推动零售场景虚拟化，支付宝完善资金交付系统，第三方物流快速崛起提高交付效率，叠加社交媒介兴起，共同加速电商发展，线上零售渗透率不断提升，淘宝、京东等传统线上 B2C 平台崛起；现阶段，头部互联网月活用户增速明显放缓，线上流量红利退却，部分线上渠道凭借数据优势赋能线下终端环节，助其实现精准营销，同时线下渠道亦承接线上流量，完成物流配送、提供服务体验等，线上线下现已共享资源，打造融和沉浸式消费体验以激发用户需求，进而引导用户消费，最终完善交易闭环，渠道呈现多

67、元化场景覆盖趋势。 0 0202040406060808000600620016彩电彩电洗衣机洗衣机电冰箱电冰箱空调空调微波炉微波炉家用汽车家用汽车每百户每百户/ /台台68%68%72%72%94%94%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%9090后后8080后后6565后和后和7070后后品牌品牌设计设计/ /款式款式面料面料/ /材质材质生产工艺生产工艺价格价格 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客

68、户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 31：上海第一百货是上世纪上海第一百货是上世纪 50年代最大的百货商店年代最大的百货商店 图图 32：新零售集合店新零售集合店 KKV 运用美学打造沉浸式场景运用美学打造沉浸式场景 资料来源：搜狐网、财信证券 资料来源：搜狐网、财信证券 消费行业增长出现承压迹象，而“人货场”的消费行业增长出现承压迹象，而“人货场”的再次再次重构重构持续持续驱动行业驱动行业演进演进升级升级。回顾过往，在“人货场”持续被重新定义以及结构不断重构的顶层逻辑下，我国消费行业已历经了两代演变，现已迈入以“人”为核心要

69、素的增速换挡阶段。1）2000-2009 年年：分销铺货，渠道为王。分销铺货，渠道为王。此阶段通常依托区域代理商资源进行深度分销，随后低线城市的渗透率不断提升，拉动消费行业高速增长，其背后的本质是当时人货分离，单一的渠道连接所有人与货，消费者仅能在固定的渠道被动选择有限的产品，此阶段以“场”为核心；2）2010-2016 年：品牌崛起，产品年：品牌崛起，产品为先为先。此阶段各品牌龙头积极研发主力产品、扩大产品营销触点以抢占广域的用户心智，且不断丰富品牌矩阵，行业地位日渐稳固，市场集中度提升，此阶段以“货”为核心；3）2017 至今：场景迭代，用户至上。至今：场景迭代，用户至上。现阶段千人千面、

70、人群颗粒度高，需求持续细分化，此外全渠道存量平衡、增量放缓，渠道运营愈发精细化，场景消费的重要性突出，因此基于个性化的需求与场景，产品加速纵向迭代、横向衍生，大众消费品逐步向品质消费过渡，场景化、圈层化已成为主流趋势，现阶段以“人”为核心，未来消费企业亦将通过多元生活场景覆盖满足用户的各种细分需求，实现个性化商品与匹配用户之间的持续转化。 图图 33：中国消费行业持续演进升级中国消费行业持续演进升级 资料来源：Wind、财信证券 -10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05 502525303035354040454

71、55050中国社零总额中国社零总额yoyyoy万亿元万亿元产品为先产品为先用户至上用户至上渠道为王渠道为王 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2.3 两大主线两大主线：美丽消费享红利，连锁业态寻价值：美丽消费享红利，连锁业态寻价值 在消费行业升级演进的浪潮之下，细分品类爆发形成好赛道，品牌连锁化、高端化在消费行业升级演进的浪潮之下，细分品类爆发形成好赛道，品牌连锁化、高端化趋势已显趋势已显，好公司好公司表现亮眼表现亮眼。近年来医美、化妆品、免税等细分行业高速成长，已具备黄金赛道雏形，而餐饮

72、、现制茶饮、酒馆、酒店等业态的品牌连锁化、高端化已是大势所趋，催生出优质企业。我们认为好赛道、好公司出现的背后原因在于，在当下以“人”为核心的增速换挡阶段，合理把握消费主力军心理动向的行业玩家，能依靠对消费者画像的深刻理解，重点解决消费者的某一情感需求痛点（比如求美、分享、社交等） ，进而凭借独特的品牌调性、产品设计、全触点营销、多元场景渠道率先抢占该细分赛道，在夯实个性化基础后，进一步考虑追求效率，最终通过规模化的发展，获得持续成长的动力。 在在黄金黄金赛道、赛道、龙头龙头公司涌现而出公司涌现而出的当下的当下，我们推荐美丽消费、连锁业态两大投资主我们推荐美丽消费、连锁业态两大投资主线。线。1

73、）美丽消费：包括医美、化妆品、免税（美丽消费受益者）三大行业。美丽消费需求常存，行业处于快速成长期，竞争格局较优，头部效应明显，红利充足；2）连锁业态：包括餐饮、餐饮供应链（连锁化受益者） 、酒店三大行业。连锁业态内部定位各有差异，规模优势、品牌势能、创新模式是关注重点，优质公司集中度的提升持续可期，价值凸显。 2 美丽消费：美丽消费：需求常存需求常存 2.1 医美：供给趋向合规化、头部化，三大材料领域仍有广阔发展空间医美：供给趋向合规化、头部化，三大材料领域仍有广阔发展空间 2.1.1 监管趋严：引导行业规范发展监管趋严：引导行业规范发展且利好龙头且利好龙头，合规替代大势所趋，合规替代大势所

74、趋 医美行业监管政策频出医美行业监管政策频出，行业由野蛮生长阶段已进入，行业由野蛮生长阶段已进入规范规范发展过渡期发展过渡期，长期利好合，长期利好合规药械厂商和规药械厂商和头部医美机构头部医美机构。 国家自 2015 年至今已多次颁布相关政策法规以推动医美行业供给端规范化发展，今年以来八部委联合打击非法医美、严查医美贷、医疗美容广告法出台进一步促使行业规范化进程提速。我们认为，行业规范化发展对产业链不同环节的合规头部企业均产生较大利好： 1 1）提升提升合规合规上游上游药械药械厂商市占率厂商市占率。近年来，我国医美市场中充斥了大量通过邮寄方式流入国内市场的黑药品、黑器械，结合央视新闻数据显示，

75、2019 年我国流通的医美针剂中正规针剂占比只有 33.3%，意味着每 3 支水光针中就有 2 支是假货。今年八部委 6月启动的专项整治工作中新加入了国家邮政局，从寄送流程便开始严查以加强对药品和医疗器械的查验力度，未来将有效减少假货、低价水货非法流入国内医美市场，推动国内上游合规医美药械市场扩容。 2 2）促进市场需求向头部促进市场需求向头部医美机构集中医美机构集中。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年全国医美机构一共 93000 家， 其中合法合规开展医美项目的机构数量占比仅为 12%， 合法合规医生占比仅为 28%，另外根据艾媒数据显示，我国医美机构的竞争格局高度分散，中小型民营医美机构处

76、于主导地位，2019 年市占率达到 55%，大型连锁医美机构市占率仅有 10%，医 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 美服务市场鱼龙混杂。8 月国家市场监管总局发布关于征求医疗美容广告执法指南（征求意见稿） 意见的公告，指南提出将重点打击制造“容貌焦虑”的医美广告、利用广告代言人为医疗美容做推荐等广告乱象， 区别于征求意见稿发布后市场所产生的悲观情绪，我们认为该指南实质上驱动了医美需求良性地向头部服务机构集中：i）我们认为容貌焦虑更多的是来自于消费者自身要求，是自然的主观感受（根据 Mob 研

77、究院数据显示，约76.40%的人群表示对自己有一定程度的容貌焦虑） ，所以医美消费实质上是可选消费，目的在于提升自信和自我满足感，但非合规医美机构通常利用广大消费者此种心理感受，过度宣传容貌焦虑，将消费者的主观感受变相转化成客观评价，使医美消费变成了具有比对属性的“必选”消费，医美广告法的出台能对于此种行为进行有效纠偏，促使医美行业回归其本质进而良性发展；ii）由于医美行业正处于发展初期阶段，行业信息存在严重不对称性，导致近几年医美机构的获客成本高企，投入到下游获客渠道上的营销费用占比高达 50%，随着小红书、新氧等线上社群平台的兴起，医美机构可通过发布前后对比图吸引消费者产生消费意愿，降低了

78、在传统竞价广告平台上的巨额广告费用，利益的大幅提升催生了大批“写手”伪装成医美体验用户在社群平台上进行体验反馈，对此我们认为医美广告法对于广告代言人、发布患者对比图等宣传方式进行规范管理，一定程度上将对新医美机构在公域流量获取新客途径（直播、线上社群平台等）产生影响，但对于已具备优良医生资质的老牌医美机构而言，其在私域流量池中的老客的医美需求并不会遭受太大冲击， 且老牌机构品牌价值凸显， 无需过度宣传亦能高效捕获潜在新用户，在广告法的后续落地进程中市场需求将不断向头部机构集中。 图图 34：国家国家往年往年多次颁布医美行业相关政策法规多次颁布医美行业相关政策法规 资料来源：药监局、财信证券 对

79、标美韩成熟的医美全产业链监管体系来看，监管趋严对标美韩成熟的医美全产业链监管体系来看，监管趋严是是我国我国医美行业长期发展的医美行业长期发展的必经之路，必经之路，合规市场有望加速取代非合规市场份额。合规市场有望加速取代非合规市场份额。美国、韩国医美行业分别起步于一战时期（1918 年） 、朝鲜战争后（1950 年） ，经历较长时间的发展，两地医美市场的监管体系已较为成熟，如美国医美行业的监管体系以 FDA、各州政府和行业协会等为核心，实现从最顶层的法律法规制定，到上游药品器械监管、中游机构与医生监管、下游宣传管制的全产业链覆盖， 韩国则是通过 MOHW （卫生福利部） 与 MFDS （食品药品

80、安全部）对全产业链进行监管。根据弗若斯特沙利文数据显示，2019 年我国非合规监管医美市场规模占比为 48.44%， 侵占过多合规市场份额， 而以美国、 韩国医美行业的发展历程为鉴，我们认为我国医美行业在逐步发展壮大的过程中必然会经历行业严监管的多次阵痛，但时间时间政策名称政策名称颁布单位颁布单位政策内容政策内容2015.01关于印发开展打击非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动工作方案的通知药监局、工业和信息化部、公安部、卫生计生委、工商总局等遏制非法制售透明质酸钠行为；依法查处未经许可生产经营注射用透明质酸钠产品和生产经营使用未取得医疗器械注册证的透明质酸钠产品等违法行为2016.07

81、关于印发开展打击非法制售和使用注射用透明质酸钠行为专项行动工作方案的通知药监局加大对行政区域内药品生产经营企业的监管力度；督促其严格按照医疗用毒性药品管理办法和关于将A型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知相关要求，自觉依法依规生产经营加强注射用A型肉毒毒素购销管理；2017.05 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知卫健委、药监局等部门严厉打击非法制售药品医疗器械；加强对药品医疗器械生产经营企业的监督检查，依法查处违法违规生产经营注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械行为2020.04 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知卫健委、药监局等部门在我国境内上市的药品和第二、

82、三类医疗器械实行产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市；公安机关要加强与相关的协作配合，依法严厉打击生产销售假药、劣药；商务部门要督促电商平台严格落实主体责任；海关要加大药品和医疗器械进口监管力度；药品监管部门要依职责加强药品、医疗器械生产经营企业和医疗机构的监督检查 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 需求常存， 监管趋严必将反促合规市场加速取代非合规市场份额， 合规市场逐步扩容后，将促使我国医美市场以良币驱逐劣币的健康态势增长。 图图 35：我国医美合规市场有较大提升空间我国医美合规市场

83、有较大提升空间 图图 36：中国医美行业市场中国医美行业市场未来仍将高速增长未来仍将高速增长 资料来源：弗若斯特沙利文、财信证券 资料来源：艾瑞咨询、财信证券 2.1.2 产品产品空间空间：看好：看好透明质酸、肉毒素、再生材料等透明质酸、肉毒素、再生材料等三大领域三大领域 在医美产品细分赛道上，基于亚洲在医美产品细分赛道上，基于亚洲消费者消费者追求追求饱满“少女感”饱满“少女感”的的审美审美偏好，我们偏好，我们优优先先看好看好主打填充主打填充&美美塑功效塑功效的透明质酸的透明质酸。根据弗若斯特沙利文数据显示（转引自中国产业信息网） ， 2016-2020 年透明质酸医美产品终端市场规模 CAG

84、R 为 24.0%， 在 2020 年达到 57.7 亿元， 未来 5 年预计市场将以 20.6%的复合增速在 2025 年达到 147.1 亿元。 此外，近年来国内透明质酸针剂生产技术日渐成熟，产品和功效逐渐提升，近几年国产品牌的价格带区间也在不断上移，对部分进口品牌形成替代效应，国产品牌市占率逐年上升，2020 年爱美客、 华熙生物和昊海生科按销售额统计的市占率分别为 12.1%/7.5%/2.5%， 三家合计占比已达到 22.1%。 现阶段，国产及海外透明质酸医美产品玩家众多现阶段，国产及海外透明质酸医美产品玩家众多，在国内市场在国内市场已经呈现红海竞争态已经呈现红海竞争态势，但我们认为

85、复配型水光针、势，但我们认为复配型水光针、差异化注射部位将是国产差异化注射部位将是国产产品产品实现弯道超车的地带。实现弯道超车的地带。一方面，效果有限的纯玻尿酸型水光针因成分简单审批难度较低，而复配型水光针因每种添加物都需要单独进行临床试验，时间周期较长（一般单个临床周期在 2 年左右） 、资金成本倍增压力较大，由此水光类针剂牌照审批门槛较高、水光针申请积极度不高，叠加我国医疗领域内尚未有法规对水光针产品做出明文规定，导致国内复配型水光针市场供需错配、乱象丛生。我们认为，国产医美龙头企业研发能力强、资金实力大、熟悉国内审批流程，有望长期受益于复合型水光针市场供给端的整合。另一方面，虽然自 20

86、15 年起透明质酸填充剂类产品获批速度加快， 但截至 2021 年 4 月 10 家国内厂商、 8 家海外厂商的 50 多种获 NMPA 认证的玻尿酸产品的适应症多以纠正鼻唇沟、 额部皱纹为主， 国产厂商仅爱美客获批的注射用透明质酸钠复合溶液的适应症较独特，为纠正颈部皱纹。鉴于爱美客王牌产品系列“嗨体”的成功，我们认为善用“减法思维”是国产透明质酸品牌取胜的关键，通过聚焦单一的、市场未涉及领域的注射部位开发特色化产品，品牌商能有效打造产品记忆点，进而实现产品延伸，从而提高品牌市占率。 6386387767769939936822

87、232267826783437607998923652365267226720 00200030003000400040005000500060006000监管市场规模监管市场规模非监管市场规模非监管市场规模亿元亿元298298378378480480648648844952274227426432643311531150%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35

88、%35%40%40%0 050050000250025003000300035003500市场规模市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 37：国内国内透明质酸透明质酸医美产品终端市场医美产品终端市场规模和增速规模和增速 图图 38：国内获批合规的水光针国内获批合规的水光针产品仅嗨体为复配型产品仅嗨体为复配型 资料来源：弗若斯特沙利文、中国产业信息网、财信证券 资料来源：国家药品监督管理局、新氧、财信证券

89、 其次，其次，考虑到行业处于高速增长阶段考虑到行业处于高速增长阶段且且竞争格局较优，竞争格局较优，我们看好用于除皱我们看好用于除皱&瘦身等瘦身等领域的肉毒素领域的肉毒素行业行业。 根据弗若斯特沙利文数据显示 （转引自爱美客港股招股说明书） ， 2020年我国合规医美肉毒素市场规模为 39 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 26.9%，预计 2025年将达到 114 亿元，未来 5 年 CAGR 为 23.9%，考虑到肉毒素产品从出厂到终端机构加价倍率平均在 1-2 倍，并非高盈利产品，因此机构通常将肉毒素产品与其他轻医美项目搭配做联合 SKU 以拓客引流，我们认为肉毒素医美市场将长期

90、保持高速增长。此外，肉毒毒素属毒麻类药品审批严苛，根据艾媒咨询数据显示肉毒素从立项到获批最少需要 8年时间，因此肉毒素准入门槛较高，截至 2021 年 12 月初，国内仅批准国产兰州生物的“衡力” 、美国艾尔建的“保妥适” 、英国益普生的“吉适”以及韩国 Hugel 的“乐提葆”等 4 种注射用 A 型肉毒毒素， 国内肉毒素市场仍为尚待开发的蓝海市场， 竞争格局较优。 中短期内，除了中短期内，除了正处临床阶段的正处临床阶段的玩家玩家有望有望相继入场相继入场共同促进供给扩容以外共同促进供给扩容以外，我们认我们认为为肉毒素产品肉毒素产品市场未来高增的潜力市场未来高增的潜力还还在于在于适应症范围适应

91、症范围的的拓展。拓展。在英国、美国、加拿大、日本等发达国家，肉毒素产品可用于治疗多汗症、慢性偏头疼、斜视、痉挛性脑瘫等，而国内肉毒素产品在医疗、医美领域内适应症范围有限，仅可用于祛除皱眉动力纹与鱼尾纹以及治疗眼睑与面肌痉挛。我们认为，国内肉毒素产品可通过拓展适应症范围，同时延续“加法思维”叠加其他轻医美项目联合打造 SKU，使得医美机构在拓客过程中持续满足不同用户的差异化需求，增强机构粘性，最终反驱动肉毒素市场得以长期发展。 图图 39：国内肉毒素医美产品市场规模和增速国内肉毒素医美产品市场规模和增速 （基于出厂价）（基于出厂价） 图图 40：2014-2019年国内年国内肉毒素各品牌市场份额

92、肉毒素各品牌市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文、爱美客港股招股说明书、财信证券 资料来源：弗若斯特沙利文、智研咨询、财信证券 24.424.431.331.3373747.647.657.757.770.570.586.586.5105.2105.2125.7125.7147.1147.10%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 020204040606080800020162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E2021E2021E2022E2022E20

93、23E2023E2024E2024E2025E2025E市场规模市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元企业名称企业名称产品产品核心成分核心成分最早获批时间最早获批时间爱美客嗨体（2.5ml）非交联HA、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素B22016润百颜水光非交联HA2012润月雅水光非交联HA2014润致水光4中分子量HA黄金配比2016润致娃娃针微交联HA、利多卡因2020协和医疗欣菲聆水光非交联HA2015东国东国水光非交联HA2019Q-Med瑞蓝唯缇小颗粒交联HA2020华熙生物036363939494961141140%0%1

94、0%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02020404060608080020162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E市场规模市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元57%57%54%54%54%54%50%50%47%47%44%44%43%43%46%46%46%46%50%50%53%53%56%56%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%10

95、0%200001820192019保妥适保妥适衡力衡力 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 最后，最后，考虑到考虑到近年来近年来求美者求美者抗初老诉求抗初老诉求愈发愈发强烈强烈，随着医美消费者年轻一代占比持，随着医美消费者年轻一代占比持续提升，续提升，我们看好我们看好解决解决皮肤皮肤松弛松弛&面部下垂问题面部下垂问题的的再生材料再生材料领域。领域。按功效原理划分，再生材料类包括通过占位效应产生刺激再生作用的骨性材料 （PMMA聚甲

96、基丙烯酸甲酯、PVA聚乙烯醇、PCL聚乙内酯等） 、主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA聚左旋乳酸） 、以及诱导再生的高活性材料（胶原蛋白）等三大类型，目前在国内仍属于新兴市场，国内的合规供给量较为稀缺，终端需求仍待教育。以 PLLA 市场为例来看再生材料市场未来空间， 根据弗若斯特沙利文数据显示 （转引自爱美客港股招股说明书） ， 预计 2021年国内 PLLA 医美产品市场规模为 1.66 亿元，未来 5 年市场规模将以 75.9%高复合增速增长至 15.86 亿元， 未来抗初老诉求强烈的年轻一代医美消费者的占比增加， 将较大程度提升 PLLA 医美产品的渗透率，赛道前景好。 再生材料供

97、需结构改善，有望打开医美赛道新增量。从供给端来看，今年多款再生再生材料供需结构改善，有望打开医美赛道新增量。从供给端来看，今年多款再生材料类产品相继获批上市，改善了此前供给稀缺的格局，共同教育终端市场。材料类产品相继获批上市，改善了此前供给稀缺的格局，共同教育终端市场。此前，国内市场上仅存在少量合规的传统骨性支撑材料，且因其对注射技术要求较高导致推广放缓，而 2021 年以来，华东医药的 Ellans少女针（PCL 面部填充剂） 、长春圣博玛的艾薇岚童颜针（PLLA 面部填充剂） 、爱美客的濡白天使童颜针（含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶） 、 锦波生物的重组 III 型人源化胶

98、原蛋白冻干纤维等 4 款产品相继获批， 当前国内再生材料类医美市场已具有从刺激&诱导到直接填充胶原蛋白的产品矩阵。我们认为，市场供给日益优化下，将不断有差异化定位的产品出现，进而鞭策医生提高自身注射技术， 从而使得再生材料类产品能更高效、 安全地在医美机构放量推广。从需求端来看，国人从需求端来看，国人不仅不仅追求和谐饱满的面部轮廓感，追求和谐饱满的面部轮廓感，同时同时也十分注重自然优质的面部也十分注重自然优质的面部状态，再生材料以刺激或诱状态，再生材料以刺激或诱导胶原蛋白再生为导向，从内生层面契合了消费者的该点需导胶原蛋白再生为导向，从内生层面契合了消费者的该点需求。求。PCL、PLLA 和胶

99、原蛋白相较于传统支撑材料而言出现增生结节风险的概率较小，同时还具备刺激&诱导胶原蛋白增生的功效满足消费者需求， 优质产品间接为中游医美机构赋能，我们认为未来在医生注射技术水平不断提升的前提下，医美类再生材料均具备较大想象空间。 图图 41：国内基于国内基于 PLLA 的皮肤填充剂市场规模和增速的皮肤填充剂市场规模和增速 （基于出厂价）（基于出厂价） 图图 42：国内医美国内医美女性消费者群体女性消费者群体平均年龄仅平均年龄仅 24.45 岁岁 资料来源：爱美客港股招股说明书、弗若斯特沙利文、财信证券 资料来源：新氧、财信证券 1.661.665.215.218.548.5412.1712.17

100、15.8615.860%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 05 502021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E市场规模市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元18.81%18.81%40.41%40.41%23.25%23.25%14.16%14.16%2.25%2.25%1.12%1.12%15.48%15.48%38.57%38.57%26.64%26.64%14.78%14.78%2.87%2.87%1.66%1.66%0%0%5%5%10%10%15%1

101、5%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%1818- -1919岁岁2020- -2525岁岁2626- -3030岁岁3131- -3535岁岁3636- -4040岁岁4141岁以上岁以上20019 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.2 化妆品：锻造产品力，积淀品牌力，龙头市占率有望进一步提升化妆品：锻造产品力，积淀品牌力，龙头市占率有望进一步提升 2.2.1 行业空间与内部结构：增长稳健，渠道行业空间与内部结构：增长稳健，渠道变

102、革变革、格局分化显著、格局分化显著 国内化妆品行业近年来稳健发展，国内化妆品行业近年来稳健发展，下半年下半年增速增速前低后高前低后高，行业未来空间广阔，行业未来空间广阔。短期来看，前有 618 促销、后有双十一大促导致 Q3 为化妆品行业传统淡季，叠加去年下半年高基数、今年线下疫情反复影响，导致 Q3 化妆品行业整体增速承压，其中 8 月化妆品社零同比增长停滞。今年双十一大促时间前置，10 月 20 日天猫便启动双十一预售，10 月化妆品社零同比增速显著回升至 7.2%，此后大促行情延续至 11 月，11 月化妆品社零同比增速环比继续提升，已回升至 8.20%，增速领跑当月可选消费品类，我们预

103、计年底在双十二活动加持下行业整体仍有较好表现。 长期来看， 根据欧睿咨询数据显示， 2010-2020年我国化妆品行业 CAGR 为 9.7%，2020 年市场规模达 5199 亿元，受疫情影响 2020 年增速同比下滑 7.5pcts 至 7.2%，预计未来 5 年将维持 12%左右的复合增速至 2025 年市场规模有望超过 9000 亿元。此外，根据欧睿咨询数据显示（转引自智研咨询） ，2019 年我国人均化妆品消费额仅为 49.6 美元，美国、日本、韩国当年的人均化妆品消费额分别是我国的 5.7、6.2 和 5.2 倍，对标来看我国化妆品行业提升空间巨大。 图图 43：上半年受去年低基数

104、影响化妆品社零增速较高，下半年呈现前低后高趋势上半年受去年低基数影响化妆品社零增速较高，下半年呈现前低后高趋势 资料来源：Wind、财信证券 注：2月数据为1-2月累计值 图图 44：国内国内美容个护美容个护行业市场规模和增速行业市场规模和增速 图图 45：2019 年各国人均化妆品消费额对比年各国人均化妆品消费额对比 资料来源：欧睿咨询、通联数据、财信证券 资料来源：欧睿咨询、智研咨询、财信证券 40.70 40.70 42.50 42.50 17.80 17.80 14.60 14.60 13.50 13.50 2.80 2.80 0.00 0.00 3.90 3.90 7.20 7.20

105、 8.20 8.20 0 00404050----------11社零总额：当月同比增速社零总额：当月同比增速社零化妆品：当月同比增速社零化妆品：当月同比增速%2050925362536276827682982298233392642264849484

106、9519951990%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 00200030003000400040005000500060006000市场规模市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元49.649.6282.1282.1308.5308.5255.5255.50 050500200200250250300300350350中国中国美国美国日本日本韩国韩国美元美元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 化妆品行业渠道化妆品行业渠道方面方面

107、，电商快速渗透已成为第一大渠道，但线上流量分散化，现已，电商快速渗透已成为第一大渠道，但线上流量分散化，现已呈其中心化发展呈其中心化发展趋势趋势。一方面，受益于各大互联网电商平台的快速崛起，2010 年至今我国化妆品行业电商渗透率持续提升，增速大幅领先其他传统线下渠道，根据欧睿咨询数据显示 （转引自前瞻产业研究院） ， 2018 年电商首次超过商超成为国内化妆品第一大渠道，2019 年电商渗透率达 30%。另一方面，线上红利整体触顶、流量显著分散化，根据星图数据显示，就 11 月 11 日当天销售额数据来看，2021 年综合电商中天猫平台销售额占比58%， 较 2020 年同比下降 1.1pc

108、ts， 天猫的头部效应减弱， 其背后的主要原因是直播电商、新零售、社区团购等新兴平台的崛起持续对传统 B2C 平台产生分流作用，尤其在美妆类目中抖音、快手等直播电商明显放量。根据飞瓜数据显示，2021 年 Q3 抖音渠道美妆品类销售额环比 Q1 增幅高达 157%， 单 9 月美容护肤、 彩妆品类环比 1 月分别高增 184%、+179%，我们认为线上流量去中心化趋势下，越来越多的品牌商已从公域流量转向私域流量，而在私域流量中，又以各品牌在抖音、快手的自播渠道红利较大，我们预期抖音、快手等新兴渠道未来占美妆类目全网销售的比例将稳步走高。 化妆品行业格局方面，化妆品行业格局方面，高端市场外资主导

109、，国货应变能力强占据大众市场高端市场外资主导，国货应变能力强占据大众市场。根据欧睿咨询数据测算， 我国高端护肤品市场集中度较高， 自 2016 年起 CR10 稳步提升， 在 2020达到 36.3%，且外资品牌凭借较强的品牌力常年在高端市场占据主导，高端护肤品市场前 10 大品牌中仅薇诺娜一家国货品牌通过细分赛道的差异化竞争成功跻身市场前列。 反之，我国大众护肤品市场中国货品牌竞争力较强，其中线上渠道运营能力较强的国货品牌自 2016 年起份额提升较快， 而传统线下占比较高的品牌明显承压。 此外， 随着小红书、抖音等社交媒介的兴起，自 2019 年开始越来越多的国产新锐品牌切入大众护肤品市场

110、，导致同期大众市场集中度与高端市场的差距明显加大， 2020 年大众市场 CR10 为 29.4%，与高端市场 CR10 相差 6.9pcts。 图图 46：国内化妆品行业国内化妆品行业电商渠道电商渠道渗透率快速提升渗透率快速提升 图图 47：近年来大众市场集中度与高端市场的差距近年来大众市场集中度与高端市场的差距加大加大 资料来源：欧睿咨询、前瞻产业研究院、财信证券 资料来源：欧睿咨询、通联数据、财信证券 2.2.2 行业中期趋势：需求功效化，产品驱动“流”量变“留”量，行业马太效应显现行业中期趋势：需求功效化，产品驱动“流”量变“留”量，行业马太效应显现 过往过往二十二十年，年，我国化妆品

111、行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演我国化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动的品牌沉淀期。变至产品驱动的品牌沉淀期。2000-2009 年，我国化妆品行业主要依靠商超、CS 等传统线下驱动，电视广告为营销主阵地，2006-2009 年市场规模 CAGR 为 12.75%；%19%22%22%24%24%27%27%30%30%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%200001925.6%25.6%26.5%26.

112、5%27.9%27.9%28.7%28.7%29.4%29.4%25.1%25.1%26.9%26.9%28.9%28.9%31.7%31.7%36.3%36.3%20%20%24%24%28%28%32%32%36%36%40%40%2000020大众护肤大众护肤CR10CR10高端护肤高端护肤CR10CR10 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 年，电商平台兴起成为行业增长的主要驱动力，淘系平台占据主导地位，微博依靠图文形式成

113、为网上带货最早的起源地，期间 CAGR 为 8.74%，增速有所放缓；2017-2020 年，抖音、快手等社交平台兴起，直播电商快速吸取流量成为另一新兴线上渠道，重新激发化妆品行业高速增长，期间 CAGR 为 11.60%；2021 年起，头部互联网企业月活用户增速明显放缓，线上流量红利退却，全渠道流量进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型，我们认为现阶段化妆品行业已演进至产品驱动期，品牌商将通过优质产品塑造品牌形象，驱动复购率、连带率提升，进而获取高转化率、高客单价，从而逐渐积累为品牌力，最终降低对营销和渠道的依赖，实现品牌和整体化妆品行业生命周期的提升。 图图 48

114、：线上流量红利趋顶，线上流量红利趋顶，电商、内容平台增速趋缓，化妆品行业演进至产品驱动期电商、内容平台增速趋缓，化妆品行业演进至产品驱动期 资料来源：易观千帆、通联数据、财信证券 展望未来，展望未来，化妆品化妆品行业中期发展行业中期发展呈现呈现三大趋势。三大趋势。1）需求功效化，泛功能性护肤赛道）需求功效化，泛功能性护肤赛道景气度高，优质国货有望强势突围。景气度高，优质国货有望强势突围。一方面，市场教育逐步成熟，功能性护肤市场近年来持续高增，其中皮肤学级护肤品市场增速显著高于大众护肤市场，根据欧睿咨询数据显示（转引自智研咨询） ，2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模达 168 亿元，同比增速

115、达23.3%，远高于同期大众市场 2.04%的同比增速。另一方面，2019 年我国人均皮肤学级护肤品消费金额仅为 1.4 美元/人， 仅为海外成熟国家的 5%-30%水平， 未来包括皮肤学级护肤品、 “械”字号敷料、强功效性护肤品在内的泛功能护肤赛道有较大成长空间；2）后后流量时代存量争夺加流量时代存量争夺加剧，企业剧，企业从依靠营销渠道的多点触达转向依靠从依靠营销渠道的多点触达转向依靠研发研发、组织能力、组织能力巩固巩固产品优势产品优势。 终端市场以功效主导的消费理念倒逼上游品牌商通过内部加强+外延合作强化研发实力， 同时搭建灵活的 “研发+多部门协同” 的组织架构， 运用市场化思维赋能研发

116、，打造兼具功效和卖点的产品，提升产品开发成功率；3）化妆品化妆品新规相继出台，行业增速新规相继出台，行业增速受短期供给端影响边际放缓，行业马太效应进一步显现受短期供给端影响边际放缓，行业马太效应进一步显现。根据化妆品功效宣称评价规范要求，自明年 1 月 1 日起，申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的化妆品注册人、备案人，应当依据规范的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并上传产品功效宣称依据的摘要。我们认为功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资金等综合实力都提出了更高要求， 继续利好拥有经典大单品沉淀的品牌商龙头， 强化行业马太效应。 0 02 24 46 68 810101212微信微信微

117、博微博淘宝淘宝快手快手小红书小红书抖音抖音月活用户月活用户/ /亿人亿人电商平台稳健增长抖音入局，内容平台由图文演变成短视频电商平台快速发展内容平台红利期直播电商兴起内容平台尝试转型电商电商、内容平台增速趋缓 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -22- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 49：皮肤学级护肤品、敷料产品市场增速高皮肤学级护肤品、敷料产品市场增速高 图图 50：Q3化妆品板块品牌商表现分化，龙头优势显著化妆品板块品牌商表现分化，龙头优势显著 资料来源：欧睿咨询、智研咨询、弗若斯特沙利文、敷尔佳招股说明书、财信证券 资料

118、来源：Wind、财信证券 2.3 免税：免税：美丽消费受益者，美丽消费受益者，龙头规模龙头规模优势优势+政策预期政策预期抵御全球通航挑战抵御全球通航挑战 根据国内免税龙头中国中免的港股招股说明书，2020 年公司香化类免税、有税产品营业收入分别为 180.34 亿元、186.44 亿元，共计占主营收入的比例约为 70.4%，可见免税行业是典型的美丽消费受益者。 2.3.1 短期：疫情反复短期：疫情反复海南海南客流客流承压，承压，新店开业新店开业+国内疫情企稳驱动离岛免税边际增长国内疫情企稳驱动离岛免税边际增长 2021 年年国内国内疫情多次反复，海南客流下降疫情多次反复，海南客流下降导致导致全

119、岛免税销售额波动较大全岛免税销售额波动较大。2021 年国内疫情反复，海南免税市场表现震荡，传统旺季 1-2 月受制于就地过年政策，Q1 客流未能完全释放；4-5 月疫情平稳下海南免税市场淡季不淡，而6 月华南疫情影响之下全岛客流明显承压，线下免税销售额增速放缓；Q3 暑期南京疫情扩散范围广、影响较深，导致海南客流继续承压， Q3 整体海南免税销售额同比去年 Q3 基本持平， 环比 Q2 下滑 33%，疫情导致暑期表现不及淡季；10 月国庆期间海南客流量恢复，海南免税购物金额、购物人数同比分别增加 41%、 23%， 但 10 月下旬 “旅行团” 疫情爆发， 叠加去年高基数影响，预计海南 Q4

120、 免税销售额或仍有压力。此外，阶段性价格战、收入结构变化影响此外，阶段性价格战、收入结构变化影响免税商免税商盈利能力盈利能力。去年年底，新玩家开始入局离岛免税市场，此后受各自销售目标任务驱动以及疫情反复离岛市场整体承压下，2021H2 起竞争增加，离岛免税市场终端价格迎来阶段性价格战，如中免三亚免税城去年下半年免税促销折扣以 8-9 折为主，而今年加大折扣力度至部分时段在 7 折左右，一定程度上拉低免税商毛利率水平。同时，疫情反复影响线下免税销量，线上免税占比增加，收入结构的变化进一步导致免税商盈利能力承压。 图图 51：2021 年年 8 月月海南客流量同比海南客流量同比增速转负增速转负 图

121、图 52：2021 年海南离岛免税销售额年海南离岛免税销售额同比同比波动较大波动较大 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：海口海关、财信证券 25%25%20%20%33%33%24%24%148%148%111%111%124%124%55%55%0%0%50%50%100%100%150%150%0 060060000300030002000020高端护肤高端护肤大众护肤大众护肤皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品专业皮肤护理专业皮肤护理- -敷料产品敷料产品高端护肤高端护肤yoyyo

122、y（右轴）（右轴）大众护肤大众护肤yoyyoy（右轴）（右轴）皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品yoyyoy（右轴）（右轴）敷料产品敷料产品yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元营业收入yoy营业收入yoy 归母净利润yoy归母净利润yoy 营业收入yoy营业收入yoy 归母净利润yoy归母净利润yoy贝泰妮44.40%64.29%49.05%65.03%珀莱雅20.71%30.09%31.48%27.82%上海家化-3.41%4.60%8.73%34.71%水羊股份28.72%49.35%41.47%102.91%拉芳家化4.60%-72.09%17.36%-24.18%丸美股份-23.19%-16

123、7.51%0.04%-57.98%合计合计11.86%11.86%-11.44%-11.44%22.49%22.49%14.27%14.27%2021Q32021Q32021Q1-Q32021Q1-Q351%51%76%76%80%80%67%67%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%0 020020040040060060080080010001000海南过夜旅客人数海南过夜旅客人数yoyyoy（右轴）（右轴）恢复至恢复至20192019年程度（右轴）年程度（右轴）万人万人-200%-200%0%0%200%200%400%400%60

124、0%600%800%800%1000%1000%0 00404050506060免税购物金额免税购物金额yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -23- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 我们认为，我们认为，2022 年海南边际增量来源于多因素耦合。年海南边际增量来源于多因素耦合。1）海口国际免税城）海口国际免税城开业开业：中国中免独资大体量的海口国际免税城与新海港码头无缝对接， 预计将于 2022 年 9 月开业。新海港与广东省徐闻港隔海相对，根据规划显示，新海港未来将承接秀英港的

125、全部旅客及汽车运输业务，且将成为湛海高铁的接入点，此意味着新港海将成为琼州海峡客滚运输的核心节点。2019、2020 年琼州海峡进出岛旅客分别为 1485 万、1177 万人次，受益于近 1500 万的潜在客流，我们认为海口国际免税城开业后收入可期，且考虑到海口免税市场的消费主体是海口本地居民以及轮船离岛游客，海口国际免税城开业将大大降低广东、广西两地游客在亲友帮购上的时间成本，有望进一步吸纳更多的潜在客流，增厚海口免税销售收入；2）国内疫情企稳预期较强）国内疫情企稳预期较强，客流恢复，客流恢复：今年 4-5 月国内疫情平稳期，海南过夜旅客人次同比 2019 年增长 5%，而全国性的 7 月南

126、京疫情导致海南过夜旅客人次同比 2019 年下滑 49%，由此可见国内疫情平稳期海南客流呈现正增长态势。当前疫苗和特效药的普及，叠加我国防疫体系日臻成熟，我们预计 2022 年疫情反复风险较今年降低，海南客流较 2019 年有望达到高个位数正增长，为离岛免税带来边际增量；3）预期预期国外疫情恢复速度较慢国外疫情恢复速度较慢，离岛离岛免税渗透率有望免税渗透率有望提升：提升：2020 年受国际疫情影响，大量消费被截留在国内，叠加离岛免税新政刺激，离岛免税渗透率同比提升 2.71pcts 至 8.22%，随着离岛免税在终端市场的声量不断增大，2021 年前三季度离岛免税渗透率进一步提升至12.35%

127、。明年不排除我国对部分国家或地区出入境限制有所放宽，但我们认为明年出境游的恢复需要兼各国疫情防控机制、国内各地隔离政策、居民出境游信心恢复程度等多方面因素， 我们预计明年出境游实际恢复程度较为有限， 离岛免税渗透率有望稳健提升，但建议仍需跟踪香港通关恢复节奏。 图图 53：海南新海港与广东徐闻港海南新海港与广东徐闻港衔接缩短航运距离衔接缩短航运距离 图图 54：分月度分月度海南离岛免税渗透率海南离岛免税渗透率情况情况 资料来源：搜狐网、财信证券 资料来源：海口海关、Wind、财信证券 2.3.2 中长期：行业龙头自身确定性仍在，潜在催化剂中长期：行业龙头自身确定性仍在，潜在催化剂可期可期 聚焦

128、行业龙头聚焦行业龙头中国中国中免来看，中长期中免来看，中长期确定性确定性有核心支撑有核心支撑。1）海南省“十四五”规划下，吸引消费回流的大目标不变，免税渠道天然具有低税负特性，是承接国人奢侈品消费回流的最优渠道；2）2020 年公司成为全球免税第一，凭借规模优势公司在品牌方的话语权逐步增大，即使未来 3 年内出境游逐步恢复，公司在终端价格、SKU 丰富度上仍具备相对优势；3）公司海南布局先发优势突出+卡位京沪广港等核心枢纽机场+积极部署市内免税，全渠道流量潜力蓄势待发，且公司正逐步深化会员体系建设，未来海南与出境0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0202040406060

129、8080购物人数购物人数离岛免税渗透率（右轴）离岛免税渗透率（右轴）万人次万人次 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -24- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 游会员体系互联打通后，将大大增强用户粘性，离岛免税与出境游免税业务之间有望相互引流，提升公司竞争力；4）品牌商若长期默许零售商的低价策略将影响品牌调性，且代表品牌形象的有税渠道客观要求价格体系回归常态，而免税运营商若持续采取低价策略将面临接连亏损、经营难以为续的问题，因此多边博弈平衡之下，免税商价格体系和毛利率回升是大概率事件。 催化剂催化剂加持，加持，行业龙头行业龙头中长期格局

130、无虞中长期格局无虞。1）定位高端旅游的三亚国际免税城一期二号地项目投入运营后，有望引入顶奢，继续截留国人高端消费；2）出境游放开预期增强后， 我们预计针对国人的市内免税政策将加速推出， 龙头有望面向更广阔的出境游市场。 3 连锁业态：连锁业态：供给优化供给优化 3.1 餐饮及其供应链：餐饮及其供应链：前厅场景化，前厅场景化，后厨工业化，品牌后厨工业化，品牌、效率、效率是壁垒是壁垒 3.1.1 餐饮市场：餐饮市场：波折复苏，波折复苏，连锁化进程提速连锁化进程提速 国内餐饮市场整体稳健增长，后疫情时代波折中复苏。国内餐饮市场整体稳健增长，后疫情时代波折中复苏。根据2021 年中国连锁餐饮行业报告数

131、据显示，2019 年我国餐饮市场规模达 4.7 万亿元，2014-2019 年 CAGR 为10.1%， 受疫情影响 2020 年规模同比下滑 15.4%至 4.0 万亿元， 跌幅远超过同期社零总额3.9%的跌幅水平，此后餐饮企业渐进复苏，预计 2021 年市场规模将恢复至 4.7 万亿元，且行业将重回健康增长态势，2024 年市场规模可增长至 6.6 万亿元。从分类上来看，根据国家统计局数据，2020 年正餐、快餐、饮料及冷饮、其他餐饮业四大类营业额占比分别为 27.8%、54.6%、13.1%、4.5%，其中饮料及冷饮服务份额自 2015 年以来提升最为明显。 图图 55：国内餐饮行业市场

132、规模和增速国内餐饮行业市场规模和增速 图图 56：餐饮行业各业态份额分布餐饮行业各业态份额分布 资料来源：2021年中国连锁餐饮行业报告、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 2020 年年疫情疫情加速低效产能加速低效产能出清出清，龙头龙头得以得以逆势扩张逆势扩张。疫情影响线下餐饮经营，被迫停业下大量独立餐饮门店因资金压力不断推出市场，而具备标准化管理优势的连锁餐饮企业逆势拓店， 提升了餐饮行业整体的连锁化率。 根据 2021 年中国连锁餐饮行业报告显示，国内餐饮连锁化率逐年提升，受益于规模效应连锁餐饮占比从 2018 年的 12.7%提升至 2020 年的 15.0%。目前美国、日本的餐饮

133、连锁化率分别达 54%、49%，且美国、日11.7%11.7%10.8%10.8%10.7%10.7%7.7%7.7%9.4%9.4%- -15.4%15.4%19.1%19.1%13.1%13.1%11.8%11.8%11.1%11.1%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 01 12 23 34 45 56 67 7中国餐饮市场规模中国餐饮市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）万亿元万亿元34%34%33%33%31%31%34%34%33%33%28%28%58%58%57%57%58%58%55%55%54%54%55%55%7%7%8%8%10

134、%10%11%11%13%13%13%13%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200001920202020正餐正餐快餐快餐饮料及冷饮饮料及冷饮其他其他 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -25- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 本餐饮业 CR5 分别额外 15%、 14%， 我国餐饮业 CR5 仅 2%， 较成熟市场仍有较大差距。我们认为，国内餐饮行业连锁化率、集中度均具备较大提升空间，龙头公司有望充分受益于疫情结束后的行业回暖，

135、未来餐饮行业将呈现龙头强者恒强的格局。 2021 年疫情反复年疫情反复对对行业复苏行业复苏造成阶段性扰动造成阶段性扰动，复苏进程复苏进程略不及预期。略不及预期。根据餐饮业社零总额显示，受制于北方冬季疫情扰动以及传统淡季影响，2021 年 1-2 月餐饮业整体恢复至 2019 年同期 9.7 成水平左右;3-7 月餐饮行业整体进入疫情后的恢复期，餐饮业恢复并超过 2019 年同期水平；8 月南京疫情波及范围较广，餐饮行业恢复程度下滑至 2019年同期 9 成左右水平，行业短期承压；其后 9-10 月分别恢复至 2019 年同期的 101.6%、102.1%，11 月回落至 97.57%。我们认为

136、，疫情之下消费能力受挫叠加疫情反复影响，导致餐饮行业传统旺季下半年的复苏进程略不及预期，虽然疫情零星散发阶段性扰动餐饮复苏节奏，但随着国内疫情趋于稳定，预计餐饮业将有望重回渐进复苏通道。在在餐饮餐饮行行业内部，业内部，受赛道格局、发展阶段差异影响，受赛道格局、发展阶段差异影响，以以直营模式为主的直营模式为主的公司表现分化公司表现分化。直营扩张模式下，公司在疫情反复中整体承受较大的经营成本压力，但内部表现分化，其中处于成长强势期或调整升级期的品牌（如太二、九毛九）复苏韧性较大，定位中低端、注重效率管控的品牌（如海伦司）复苏也较快，而规模效应明显但在部分区域相对饱和的品牌（如海底捞）持续的扩张加密

137、拖累同店表现，选择暂缓扩张步伐。 图图 57：受疫情影响，今年受疫情影响，今年餐饮业餐饮业复苏进程略不及预期复苏进程略不及预期 图图 58：连锁连锁餐饮龙头公司餐饮龙头公司整体翻台率整体翻台率&翻座率情况翻座率情况 资料来源：Wind、财信证券 注：2月数值为1-2月累计值的50%计算 资料来源：Wind、公司公告、财信证券 注：海底捞数据为整体翻台率，太二、九毛九为整体翻座率 展望未来展望未来，供给端优化，供给端优化叠加叠加需求端升级，需求端升级，助力品牌餐饮持续连锁扩张助力品牌餐饮持续连锁扩张。从供给端来从供给端来看，看，一方面，随着餐饮食材工业化、预制菜升级、中央厨房普及，在确保产品标准

138、化高质量产出的基础上，为餐饮企业“去厨师化” 、连锁化发展提供了有利条件，叠加冷链物流的发展，进一步加速餐饮连锁化；另一方面，餐饮门店经历了从街边店到社区店再到购物中心店的逐步演进，随着购物中心的高速发展，消费者一站式消费习惯的养成、购物中心对于连锁品牌的青睐有望进一步推动国内餐饮连锁化发展。从需求端来看从需求端来看，一方面，品质消费兴起，消费者对于食品安全问题更加重视，而连锁餐企通过较强的供应链能力可以提供相对稳定的产品与服务，以满足消费升级下居民外出就餐时对食品安全的需求；另一方面，根据易观分析发布的2021 中国美食消费用户行为洞察数据显示，超过 75%的 90 后青睐在内容平台上分享美

139、食打卡、聚餐菜品、餐厅装修内容等，Z 世代-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%0 00200030003000400040005000500060006000餐饮收入当月值餐饮收入当月值与与20192019年相比增速（右轴）年相比增速（右轴）亿元亿元4.54.55 55 54.84.83.53.53.03.03.63.64.54.54.94.94.84.83.83.83.73.72.52.52.42.42.42.42.32.31.71.71.81.80 01 12 23 34 45 56 6201620162

140、0002020202021H12021H1海底捞海底捞太二太二九毛九九毛九 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -26- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的崛起打通了线上种草线下打卡线上分享的消费闭环，我们认为从线上种草到线下打卡需求的及时满足是以品牌跨区域的门店建设为前提，因此消费闭环的产生一定程度上会加速餐饮连锁化的提升。 图图 59：购物中心数量增长情况购物中心数量增长情况 图图 60：90 后热衷分享美食后热衷分享美食 资料来源：中国连锁经营协会、艾媒咨询、财信证券 资料来源：2021

141、中国美食消费用户行为洞察、财信证券 3.1.2 细分细分赛道：赛道：各赛道内部差异化显著，龙头优势明显各赛道内部差异化显著，龙头优势明显 休闲饮品行业休闲饮品行业中，中，现制现制茶饮茶饮赛道赛道增速快增速快、连锁化率高连锁化率高，内部梯队分层内部梯队分层表现各异表现各异。参考灼识咨询统计（转引自奈雪的茶招股说明书） ，2020 年国内现制茶饮市场规模为 1136亿元，2015-2020 年 CAGR 为 21.9%，未来 5 年 CAGR 预计为 24.5%，市场规模有望增长至 3400 亿元。现制茶饮行业标准化程度高、易复制，按门店规模计算，2020 年国内现制茶饮门店连锁化率估算比例约为

142、60%，连锁化率不低。从内部结构上看，以现制茶饮产品零售销售额的口径统计， 2020 年高/中/低端品牌市场份额占比分别为 19%/49%/32%，其中高端现制茶饮过去5年CAGR高达75.8%， 远高于中端 （21.2%） 、 低端茶饮店 （16.4%）增速，且未来 5 年高/中/低端茶饮 CAGR 分别为 32.2%/26.7%/20.0%，高端茶饮增长势头仍最为强势。此外，高端和低端梯队中龙头优势明显，高端市场中以直营为核心的头部品牌喜茶、奈雪的茶份额合计占比 47%，低端市场中以加盟扩张为主的蜜雪冰城规模已达 20000 家，而中端市场品牌繁多、运营模式杂糅，竞争激烈。 图图 61：2

143、015 年至年至 2025年年中国现制茶饮店现制茶饮产品规模及增速（基于零售销售额口径）中国现制茶饮店现制茶饮产品规模及增速（基于零售销售额口径） 资料来源：灼识咨询、奈雪的茶招股说明书、财信证券 530053005800580063006300690069007500750088800960096007%7%8%8%9%9%10%10%0 0200020004000400060006000800080001000010000购物中心数量购物中心数量yoyyoy（右轴）（右轴）家家经常分享经常分享30.4%30.4%偶尔分享偶尔分享45.0%45.0%基本不分享基本不分享

144、24.6%24.6%8 889202202264264336336420420522522022722727027034044045834834927234454455285280 0500500002500250020000021E2021E 2

145、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E高端现制茶饮店高端现制茶饮店中端茶饮点中端茶饮点低端茶饮店低端茶饮店亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -27- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 传统正餐传统正餐行行业规模较大、 增速稳健业规模较大、 增速稳健， 但需求多元， 但需求多元化化导致正餐赛道分化，导致正餐赛道分化， 内部内部标准化、标准化、连锁化程度各不相同。连锁化程度各不相同。根据灼识咨询数据显示（转引自绿茶集团招股说明书） ，正餐系餐饮 2019 年规模达 2.6 万亿元，占总餐饮

146、总规模的 55.7%，2016-2019 年 CAGR 为 8.3%，略低于行业整体 9.3%的增速水平。考虑到正餐对环境、服务体验、餐品口感的需求较为多元，在供应链、员工培训上标准化管理难度较高，且正餐单体门店的规模通常大于快餐和休闲饮品门店，选址考量因素较多，因此正餐品牌整体连锁化率较低，但从细分赛道来看，连锁化程度又各不相同。其中火锅赛道食材选择多、成瘾性强、社交属性高，产值和坪效较高，赛道优势突出，且无需烹饪易标准化扩张，根据中国连锁经营协会数据显示（转引自智研咨询） ，2020 年火锅行业连锁化率在疫情之下加速提升，较 2018 年提升 2.9pcts 至 18.3%；休闲餐饮赛道兼

147、具正餐、快餐特点，出品质量较高、用餐体验方便快捷，伴随央厨以及供应链的升级，休闲餐饮连锁化进程加速，根据灼识咨询数据显示，2020 年休闲中式餐饮 CR5 约为 3.8%，头部集中度有望进一步提升。 图图 62：2018-2020年火锅连锁化率年火锅连锁化率 图图 63：2020 年休闲中式餐饮市场年休闲中式餐饮市场 CR5 市占率市占率 资料来源：中国连锁经营协会、智研咨询、财信证券 资料来源：灼识咨询、绿茶集团招股说明书、财信证券 3.1.3 连锁连锁餐饮业餐饮业的盈利与成长的盈利与成长：品牌势能：品牌势能、规模、规模优势优势是两大抓手是两大抓手 从从公司公司定位来看，定位来看，对于讲究品

148、牌对于讲究品牌 IP塑造塑造的的高价格带公司高价格带公司，盈利核心在于消费者对品牌文化认可之后品牌势能的释放，以此获取高复购率的稳定客群，从而实现品牌门店的稳健扩张、夯实自身的高端定位。此外，品牌势能亦能成为公司与物业的谈判优势，提升品牌曝光度与调性，待门店起量后，公司将凭借规模基础自建供应链，最终实现降本增效。对于讲究规模对于讲究规模优势优势对品牌形成正反馈的低价格带公司对品牌形成正反馈的低价格带公司，盈利核心在于品牌通过先发优势持续巩固自身性价比之后的规模效应，起初公司会适度通过让利吸引加盟商共同做大门店规模，此后大体量的门店规模会反哺门店的收入与成本，提升公司总部的盈利效益，且规模优势带

149、来的品牌聚集效应会提升客流，公司收取的加盟费用得以提升，最终构建良性的动态盈利闭环。 从从公司成长公司成长来看，来看，我们认为，1）连锁餐企可通过品牌强化及再定位，例如布局多品牌矩阵，以扩大品牌辐射半径、拓展用户群体，获取新增量；2）伴随中央厨房、预制菜技术的完善升级，连锁餐企可以不断优化供应链管理体系，持续降本增效、巩固规模优势；3）服务零售化是连锁餐企的第二成长路径，通过新零售的延伸，餐企可以扩充品类以拉长生命周期。 15.40%15.40%15.10%15.10%18.30%18.30%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2001920202020西

150、贝西贝1.60%1.60%小菜园小菜园0.70%0.70%太二酸菜鱼太二酸菜鱼0.60%0.60%绿茶绿茶0.50%0.50%外婆家外婆家0.40%0.40% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -28- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3.2 酒店：疫情冲击逐步钝化，短期受益于周期上行的高业绩弹性，中长期受酒店：疫情冲击逐步钝化，短期受益于周期上行的高业绩弹性，中长期受益于结构升级、品牌连锁化的成长性益于结构升级、品牌连锁化的成长性 3.2.1 周期周期判断判断与前瞻与前瞻：疫情导致周期复苏后置，龙头恢复韧性强，加速行业翻转复苏疫情导

151、致周期复苏后置，龙头恢复韧性强，加速行业翻转复苏 2018 至至 2019 年年为衰退为衰退/萧条期，萧条期，2019 年年末至末至 2020 年初年初本应出现复苏拐点，本应出现复苏拐点，但但疫情疫情导致导致酒店业周期酒店业周期复苏后置。复苏后置。以锦江酒店中国区经营数据为例，2018Q2 起中美贸易战叠加国内宏观经济影响导致行业需求开始下行，同期 OCC 增速开始出现下滑，但 ADR 受前期供不应求影响程度较深，增速持续上行,带动 RevPar 同比持续增长，行业景气度较高；此后，OCC 增速持续下行，供需错配格局开启，在供给端的滞后反应下，最终 RevPar在 2019Q3 增速转负，行业

152、处于低谷期后段。结合反映商旅需求的前瞻指标制造业 PMI来看，2019 上半年 PMI 增速反复下探，反映出酒店业处于需求低迷期，此后 PMI 增速显著回升，标志酒店业应于 2019 年末出现复苏拐点，但疫情爆发于 2020 年 1 月，之后疫情反复导致局势不明朗，严重冲击了酒店业的需求回升，导致酒店业周期复苏后置。 图图 64：2018-2020年锦江酒店中国区经营数据年锦江酒店中国区经营数据 图图 65：PMI反映反映 2019年底酒店业本应出现复苏拐点年底酒店业本应出现复苏拐点 资料来源：Wind、公司公告、财信证券 资料来源：Wind、财信证券 从供需格局看从供需格局看后续后续周期演变

153、周期演变，我们认为供给，我们认为供给已已深度出清加速整合，深度出清加速整合，而疫情反复阶段而疫情反复阶段性压制需求性压制需求，待待疫情企稳后疫情企稳后需求将迎来集中释放期需求将迎来集中释放期，驱动酒店业周期复苏驱动酒店业周期复苏。供给供给方面，方面，疫情加速供给端出清，强化了龙头马太效应，根据盈蝶咨询数据显示，2020 年底国内住宿业设施总数为 44.7 万家、客房总规模 1620.4 万间，其中酒店住宿业设施（含 15 间客房及以上规模的住宿业）为 27.9 万间、客房总规模 1532.6 万间，同比分别下降 17.5%、13.0%，但酒店住宿业设施、客房规模占比分别提升 6pcts、2pc

154、ts 至 62%、95%，疫情加速行业尾部企业出清，我们预计 2021 年酒店行业总供给将进一步下滑。值得注意的是，疫情之下，单体酒店抗风险能力较差，承压明显，单体酒店抱团取暖需求强烈，加速了酒店龙头逆势集中进程，以酒店行业整体客房数为分母计算各集团市占率，国内酒店业CR3（锦江、华住、首旅，均剔除境外酒店客房数）由 2019 年底的 9.6%提升 2.66pcts 至2020 年底的 12.25%，马太效应凸显。需求方面，需求方面，当前需求的压力多来自政策对于出行需求的干预，但国内防疫体系日臻成熟，疫情反复对酒店业需求的冲击不断减弱，随着疫后出行需求的集中释放，龙头具备较大复苏弹性。从酒店龙

155、头经营数据上来看，2021Q2-60%-60%-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%RevParRevParADRADROCCOCC-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%制造业制造业PMIPMI同比同比制造业制造业PMIPMI环比环比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -29- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 虽受广深疫情及北京进京管控等局部地区出行干预影响，但影响程度有限且未造成全国性出行阻断局面，三大集团华住、锦江、首旅酒店境内

156、整体 RevPar 分别恢复到 2019 年同期的 101.9%、99.6%、91.4%，其中华住境内酒店 2021Q2 收入和扣非归母净利润较疫情前稳步恢复，锦江酒店受益于内部整合后的费用优化，境内酒店业务扣非归母净利润较疫情前实现正增长，酒店龙头在疫情企稳、需求恢复期呈现出高韧性复苏特点，疫后将加速行业周期反转复苏。 图图 66：2021 前三季度前三季度境内境内 RevPar 较疫情前恢复情况较疫情前恢复情况 图图 67：2021Q2 龙头龙头境内境内收入和业绩较收入和业绩较 2019Q2 增速增速 资料来源：Wind、公司公告、财信证券 资料来源：Wind、公司公告、财信证券 3.2.

157、2 行业行业成长逻辑成长逻辑：连锁化率提升，中高端连锁化率提升，中高端占比占比增长增长 酒店业市场整体酒店业市场整体稳健增长，稳健增长，量价齐升将量价齐升将驱动未来驱动未来行业行业市场规模扩容。市场规模扩容。根据欧睿咨询数据显示，2020 年国内酒店业市场规模为 2874.13 亿元，同比下滑 45.83%，不考虑疫情对 2020 年产生的特殊影响，2010-2019 年 CAGR 为 7.16%，行业过去十年稳健增长。 图图 68：国内酒店业市场规模及增速国内酒店业市场规模及增速 资料来源：欧睿咨询、通联数据、财信证券 我们预计未来酒店业市场扩容的两大驱动因素来自于我们预计未来酒店业市场扩容

158、的两大驱动因素来自于以下两个方面，以下两个方面， 1）量增：量增：以连锁化率提升带动的连锁酒店规模增长以连锁化率提升带动的连锁酒店规模增长。从供给层面看，酒店集团通常具备会员运营优势，且集团在建设期、运营期内能多方面降低成本，给予加盟商的投资回报率具备较大吸引力；从需求层面看，在居民收入水平提升的大背景之下，消费者更加青睐标准品质的酒店产品，连锁酒店的标准化业态具备更强用户粘性。根据盈蝶咨询数据显示，我国酒店连锁化率虽在疫情后有明显提升（2020 年酒店连锁化率同比提升81.3%81.3%77.5%77.5%68.1%68.1%99.6%99.6%101.9%101.9%91.4%91.4%8

159、2.3%82.3%82.3%82.3%70.9%70.9%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%锦江锦江华住华住首旅首旅2021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q3- -7%7%25%25%- -9%9%36%36%17%17%- -14%14%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%锦江锦江华住华住首旅首旅营业收入营业收入扣非归母净利润扣非归母净利润-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%0 002000300030004

160、0004000500050006000600020072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020酒店业市场规模酒店业市场规模yoyyoy（右轴）（右轴）亿元亿元 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -30- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 9pcts 至 31%） ，但对标发达国家 60%的连锁化率水平来看，国内酒店业市场连锁化率仍具备较大

161、提升空间。此外，2020 年底在一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市的酒店客房数量占比分别 10%、24%、66%，国内绝大部分的酒店都分布在低线城市内，然而低线城市的连锁化率仅 24%， 远低于一线城市 （48%） 、 副省级城市及省会城市 （41%）的连锁化率水平。我们认为，国内酒店龙头在下沉市场连锁扩张的空间广阔，长期支撑其集中度的提升，且进一步促进连锁酒店市场扩容。 2）价升：中高端酒店占比提升驱动的）价升：中高端酒店占比提升驱动的均价均价增长增长。从供给层面看，国内酒店供给长期失衡，根据盈蝶咨询数据，测算得到 2020 年国内经济型、中档、高档、豪华酒店客房数量占比分别为 61.

162、5%、16.9%、14.6%、7.0%，金字塔形的酒店供给结构压制国内酒店业房价提升，导致我国酒店房价增速长期低于旅游消费增长；从需求层面看，根据2020-2021 中国商旅管理市场白皮书数据显示，2020 年选择中高端型酒店的商旅人群比例提升 3.33pcts 至 58.16%，由此可见消费升级之下，消费者更加注重住宿体验、关注酒店服务管理水平，且愿意为其支付一定的高溢价。我们认为，在租金、人力等成本高企的压力之下，酒店企业寻求升级转型的意愿强烈，且消费者对中高档型酒店需求日渐提升，我们预计未来中高端酒店占比提升将驱动酒店业整体均价增长，拉高行业成长的天花板。 图图 69：我国酒店我国酒店房

163、价增速长期低于旅游消费增长房价增速长期低于旅游消费增长 图图 70：商旅人群对中高端型酒店的偏好提升商旅人群对中高端型酒店的偏好提升 资料来源：Wind、财信证券 资料来源：2020-2021中国商旅管理市场白皮书、财信证券 4 投资策略投资策略：两大主线格局两大主线格局明朗明朗，精选板块精选板块龙头龙头 4.1 美丽消费：聚焦美丽消费：聚焦行业行业供给侧变化供给侧变化 美丽消费需求常存，相关行业均美丽消费需求常存，相关行业均处于成长期，处于成长期，国内市场国内市场竞争格局较优竞争格局较优。与海外市场相比，在新兴消费业态上国内供给发展起步较晚，一部分业态因缺乏严格的合规监管导致行业早期野蛮生长

164、，如医美行业非合规市场份额近半、化妆品行业杂牌乱牌多，另一部分业态还出现供需错配现象， 如免税行业前期发展较慢导致消费外流现象严重。 因此，展望 2022 年，我们建议将美丽消费主线的投资思路聚焦在供给侧的变化上。 -5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 020020040040060060080080000 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019人均单次旅游消费人均单次旅游消费星级酒店平均

165、房价星级酒店平均房价旅游消费旅游消费yoyyoy（右轴）（右轴）平均房价平均房价yoyyoy（右轴）（右轴）元元10.90%10.90%10.14%10.14%54.83%54.83%58.16%58.16%34.26%34.26%31.70%31.70%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019年年20202020年年高端型高端型中端型中端型经济型经济型 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -31- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 4.1.1 医美行业推荐标的：爱美客医美行业推荐标的：爱美

166、客 监管侧趋严将监管侧趋严将加速行业头部化、 合规化，加速行业头部化、 合规化， 利好行业长期发展利好行业长期发展， 在透明质酸、 肉毒素、在透明质酸、 肉毒素、再生材料三大领域有产品管线布局的行业龙头将驱动医美供给侧的升级迭代再生材料三大领域有产品管线布局的行业龙头将驱动医美供给侧的升级迭代。我们重点推荐医美龙头爱美客。 爱美客（爱美客（300896.SZ）:1）公司亮点：）公司亮点：i.产品具备差异化优势产品具备差异化优势。现有产品方面，公司的“嗨体”现阶段仍独占颈部细纹市场，产品红利期预计将长时间延续，新品“濡白天使”以“即时填充+长效修复”为主打功效，能解决当前普通玻尿酸填充市场的痛点

167、，产品定位与市场主流的填充剂有较大区隔，预计明年 4 月后将迎来起量阶段，公司业绩增长确定性较高。在研管线方面，公司亦积极布局肉毒素、治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液等多款产品，公司成长价值凸显；ii.商业逻辑清晰赋能终端机构商业逻辑清晰赋能终端机构。公司产品精准定位适应症，起初通过适应症与产品的强连接以建立消费者心智，随后根据终端渠道反馈对产品进行延展再一次巩固消费者心智，一定程度上帮助终端机构降低了获客成本，叠加公司近年来持续开展渠道和机构教育，公司与中下游粘性强，行业龙头地位稳固；2）投资评级：投资评级：我们预计公司 2021-2

168、023 年营业收入分别为 14.60/24.22/34.41 亿元 （增速分别为 106%/66%/42%） ，归母净利润分别为 9.53/15.69/22.17 亿元（增速分别为 117%/65 %/41%） ，EPS 分别为4.40/7.25/10.25 元，当前市值对应 PE 分别为 125/76/54 倍，维持公司“推荐”评级。 4.1.2 化妆品行业推荐标的：化妆品行业推荐标的：贝泰妮、贝泰妮、珀莱雅、珀莱雅、华熙生物华熙生物 功效时代来临，功效时代来临，泛功能性护泛功能性护肤品肤品赛道上的优质国货、大众护肤品赛道上的优质国货、大众护肤品赛道上赛道上具备市场化具备市场化产品开发能力产

169、品开发能力的头部企业，将共同推动供给侧由流量驱动变产品驱动。的头部企业，将共同推动供给侧由流量驱动变产品驱动。我们首选推荐敏感肌赛道龙头贝泰妮，其次推荐组织高效灵活赋能研发的珀莱雅，再者推荐初具生物活性物平台型企业雏形的华熙生物。 贝泰妮（贝泰妮（300957.SZ） ：） ：1）公司亮点：）公司亮点：坚守大单品，兼顾推陈出新坚守大单品，兼顾推陈出新。公司的核心产品线“舒敏”系列拥有特护霜、防晒霜两大超级大单品，下半年公司力推高保湿修护霜、冻干面膜等新品，明年还将重磅推出高端品牌以拓展产品管线至抗衰领域，未来公司将专注于皮肤健康领域，通过优质产品深化品牌力建设；2）投资评级：投资评级：我们预计

170、公司2021-2023 年营业收入分别为 38.72/54.78/71.79 亿元（增速分别为 47%/41%/31%） ，归母净利润分别为 8.18/11.67/15.57 亿元（增速分别 为 50%/43%/33%） ，EPS 分别为1.93/2.76/3.68 元，当前市值对应 PE 分别为 104/72/54 倍，维持公司“推荐”评级. 珀莱雅珀莱雅（603605.SH） ：） ：1）公司亮点：市场化思维赋能研发。公司亮点：市场化思维赋能研发。公司搭建的研发+多部门协同的组织架构，打通研发、市场、运营、营销等多部门间的职能壁垒，在产品研发过程中从市场洞察端入手确定产品卖点与核心功效，市

171、场化的产品开发提升了公司的新品开发率，公司产品力较同价格带区间的竞争对手优势显著；2）投资评级：投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 45.69/54.86/65.21 亿元（增速分别为 22%/20%/19%） ，归母净利润分别为 5.97/7.38/9.12 亿元（增速分别为 25%/24%/25%） ，EPS 分别为2.97/3.67/4.53 元，当前市值对应 PE 分别为 71/57/47 倍，维持公司“推荐”评级。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -32- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 华熙生物

172、华熙生物(688363.SH)：1）公司亮点：功能性护肤品分梯度逐步发展。）公司亮点：功能性护肤品分梯度逐步发展。核心品牌润百颜已逐渐降低对头部主播依赖，夸迪深耕私域运营费用率呈现下降趋势，米蓓尔凭借面膜及爽肤水两大优势、肌活依靠糙米精华水大单品，流量基础稳定，待各品牌盈利模型跑通后，中长期公司利润有望得到较大程度释放；2）投资评级：）投资评级：公司原料业务稳健增长，医美业务在重塑品牌后目前处于初期放量阶段，护肤品业务持续高增，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 43.47/61.93/83.14 亿元（增速分别为 65%/42%/34%） ，归母净利润分别为 8.31/12.

173、11/18.38 亿元（增速分别为 29%/46%/52%） ，EPS 分别为1.73/2.52/3.83 元，当前市值对应 PE 分别为 92/63/41 倍，维持公司“推荐”评级。 4.1.3 免税行业推荐标的：中国中免免税行业推荐标的：中国中免 规模效应、 渠道演进是规模效应、 渠道演进是疫情之下驱动疫情之下驱动行业供给侧行业供给侧演进演进的两大的两大核心，核心， 拥有全渠道布局、拥有全渠道布局、弹性空间较大的行业龙头更值得关注。弹性空间较大的行业龙头更值得关注。我们重点推荐护城河不断加深的免税龙头中国中免。 中国中免（中国中免（601888.SH）:1）公司亮点：）公司亮点：全渠道恢复

174、后的全渠道恢复后的流量流量可期可期。公司在多个重点城市积极推进战略合作，抢占离境市内免税店优质点位，虽然中长线出境游放开后公司竞争格局将面临较大变化，但针对国人的离境市内店政策一旦落地后，市场空间将更加广阔，公司中长期成长格局无虞；2）投资评级：）投资评级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 744.98/1064.95/1307.70 亿元（增速分别为 42%/43%/23%） ，归母净利润分别为113.01/156.08/209.08 亿元（增速分别为 84%/38%/34%） ，EPS 分别为 5.79/7.99/10.71 元，当前市值对应 PE 分别为 38/28/2

175、0 倍，维持公司“推荐”评级。 4.2 连锁业态：连锁业态：寻找公司寻找公司成长预期成长预期 连锁业态内连锁业态内部定位各部定位各有差异有差异，优质公司，优质公司集中度集中度的提升持续可期。的提升持续可期。疫情冲击加速行业重新洗牌，短期大环境压制之下，连锁业态中的餐饮、酒店龙头通过差异化的单店模型和战略规划，在各自领域逆势扩张，今年零星的疫情反复期进一步加剧了龙头商业逻辑的分化，在疫情平稳期各龙头的复苏韧性也因此得到不同程度的验证。因此，展望 2022年，我们建议通过对龙头商业逻辑及复苏差异性的把握，将连锁业态的投资思路落在对公司成长预期的寻找上。 4.2.1 餐饮及其供应链推荐标的：千味央厨

176、餐饮及其供应链推荐标的：千味央厨、蜜雪冰城（拟上市）、蜜雪冰城（拟上市） 疫情导致经营承压， 终端餐饮门店在成本压力下的生产前置反促餐饮供应链的发展疫情导致经营承压， 终端餐饮门店在成本压力下的生产前置反促餐饮供应链的发展。我们建议关注服务 B端的餐饮供应链企业千味央厨。 千位央厨（千位央厨（001215.SZ） ：） ：1）公司亮点：餐饮连锁化大趋势下发展稳健。）公司亮点：餐饮连锁化大趋势下发展稳健。现阶段同行多布局 C 端市场，面对速冻米面 B端的新蓝海市场，公司具备先发优势，依靠多年的定制化产品深度绑定大 B客户，且凭借优秀经销商深度开发小 B企业，相较于渠道、零售终端竞争激烈的 C 端

177、市场，公司经营更具长期稳定性；2）投资评级：）投资评级：根据 Wind 一致预期，公司 2021-2023 年营业收入预计分别为 12.83/16.22/20.14 亿元（增速分别为 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -33- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 36%/26%/24%） ， 归母净利润分别为 0.90/1.14/1.48 亿元 （增速分别为 18%/28%/30%） ， EPS分别为 1.06/1.34/1.74 元，当前市值对应 PE 分别为 58/46/35 倍，建议重点关注。 短期之内复苏的确定性来自于门店优化以及

178、管理改善的效率，短期之内复苏的确定性来自于门店优化以及管理改善的效率，若拉长视角至中期维若拉长视角至中期维度，度，我们认为连锁业态的成长预期我们认为连锁业态的成长预期将来源于企业的将来源于企业的规模优势和规模优势和品牌势能。品牌势能。我们建议关注新餐饮赛道上供应链高效、具备平台型企业潜力的拟上市公司蜜雪冰城。 蜜雪冰城（拟上市）蜜雪冰城（拟上市）公司亮点：公司亮点：规模优势为本规模优势为本，扩张空间足扩张空间足。公司是中低端现制茶饮市场龙头，业务模式以加盟为主，加盟门店原材料收入以及加盟费构成总部主要收入来源，平价品牌天然的规模优势助力公司摊薄成本、强化供应链实力，公司目前在产业链中上游已拥有

179、独立的采购中心、中央工厂、仓储物流中心，强供应链体系下公司复制扩张势头强劲， 未来建议重点关注公司在产业链上下游全方位布局后的多品牌孵化能力，以及对加盟商的管控力。 4.2.2 酒店行业推荐标的：锦江酒店、首旅酒店酒店行业推荐标的：锦江酒店、首旅酒店 疫后随着疫后随着国国内防疫政策框架的调整，将带动国内旅行市场内防疫政策框架的调整，将带动国内旅行市场逐步修复，逐步修复，复苏复苏预期增强预期增强之下可适当拉长业绩考量周期，后续随着国内出行政策的逐步放宽，业绩和估值将有望之下可适当拉长业绩考量周期，后续随着国内出行政策的逐步放宽，业绩和估值将有望迎来共振，当下可围绕后续成长预期较高的企业布局。迎来

180、共振，当下可围绕后续成长预期较高的企业布局。我们首选建议关注改革再发力的锦江酒店，其次推荐加盟管理优势突出的首旅酒店。 锦江酒店锦江酒店（600754.SH） ：1）公司亮点：）公司亮点：整合管理改善整合管理改善成效成效凸显，品牌矩阵丰富中高凸显，品牌矩阵丰富中高端储备充足。端储备充足。公司前台品牌管理架构清晰，后台三中心一平台贯通全产业链，前后端整合加速后费用率持续改善提升盈利能力，此外公司拥有锦江系/铂涛系/维亚纳系/卢浮系/丽笙系等 39 个品牌，中高端赛道上储备充足，在酒店业整体中高端升级的趋势中具备强劲的竞争力；2）投资评级：）投资评级：根据 Wind 一致预期，公司 2021-20

181、23 年营业收入预计分别为 121.82/156.97/179.89 亿元（增速 分别 为 23%/29%/15%） ，归母 净利 润分 别为3.55/14.59/20.05 亿元（增速分别为 222%/311%/37%） ，EPS 分别为 0.33/1.36/1.87 元，当前市值对应 PE 分别为 174/42/31 倍，建议重点关注。 首旅酒店首旅酒店(600258.SH)：1）公司亮点：）公司亮点：下沉市场与中高端齐下沉市场与中高端齐头并进。头并进。公司依托轻资产模式在下沉市场快速扩张，公司门店增量空间广阔，此外公司已积极联动母公司优质资源以拓展高端奢华酒店业务板块，蓄力后续成长，增强

182、品牌价值及美誉度；2）投资评）投资评级：级：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 7.14/8.85/9.97 亿元（增速分别为35%/24%/13%） ， 归母净利润分别为 3.98/9.75/12.69 亿元 （增速分别为 180%/145%/30%） ，EPS 分别为 0.40/0.99/1.29 元，当前市值对应 PE 分别为 62/25/19 倍，维持公司“推荐”评级。 5 风险提示风险提示 宏观经济下行风险；疫情反复风险；政策推出时间不及预期风险；行业竞争加剧风宏观经济下行风险；疫情反复风险；政策推出时间不及预期风险；行业竞争加剧风险；新品研发不及预期风险险；新品研发不及预期风险；食品安全问题风险；食品安全问题风险；门店扩张增速不及预期门店扩张增速不及预期风险风险。