1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年07月08日 电力设备与新能源电力设备与新能源/新能源新能源 当前价格(元)： 83.12 合理价格区间(元)： 97.92105.60 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 边文姣边文姣 执业证书编号：S0570518110004 研究员 资料来源：Wind 电池结构件龙头，乘电动车东风电池结构件龙头，乘电动车东风 科达利(002850) 国内国内电池结构件龙头，首次覆盖，给予“增持电池结构件龙头，首次覆盖，给予“增持”评级”评级 公司深耕结构件行业多年，通过绑定大客户，跟随大客

2、户成长为国内电池 结构件龙头。公司管理层专注务实，抓住历史机遇形成了技术先发优势和 规模优势。我们认为公司短期利润增长来自于新建工厂产能利用率提升， 长期成长来自于海外客户开拓。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.11 元、1.92 元、2.66 元，给予 21 年合理 PE 区间 51-55 倍，对应目标价 97.92-105.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 三大三大竞争优势奠定了竞争优势奠定了国内国内电池结构件龙头地位电池结构件龙头地位 公司最早以模具业务起家，1999 年转型到便携式电池结构件，2007 年通 过配套比亚迪进入动力电池结构件行业，2014 年进入 CA

3、TL 以及 ATL 供 应体系，2017 年 CATL 成为公司第一大客户，而后成为 CATL 的结构件主 供，跟随 CATL 成长为国内第一大电池结构件供应商。我们认为公司的竞 争优势主要在于三点：1）技术上具备先发优势，率先绑定宁德时代等优质 客户，实现产品和市场的正向循环；2）借助资金优势率先实现产能扩张以 配套客户需求，规模优势突出；3）管理层专注务实，具备战略眼光。 公司公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升 电池结构件的定价方式为成本加成，而成本构成中，原材料成本相对刚性， 人工成本和制造费用受产能利用率、 订单稳定

4、性以及设备自动化水平影响。 公司 17-18 年毛利率同比大幅下滑，主要系下游动力电池产品降价压力较 大，公司产品也相应降价，同时 17-18 年是公司新建产能建设期，产能利 用率偏低。19 年公司毛利率同比大幅改善一方面系新建项目进入产能释放 期，且订单相对稳定，另一方面自动化水平提升带来人工成本大幅下降。 我们预计后续电池结构件产品价格将平稳下降，随着产能利用率提升和自 动化水平提升，公司毛利率将有望提升。 公司公司短期短期利润增长来自利润增长来自产能利用率提升产能利用率提升，长期增长来自长期增长来自海外客户开拓海外客户开拓 我们认为公司各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动力。长期

5、 看，我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户。 我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 1.11 元、1.92 元、2.66 元。考虑疫情 对全行业公司 20 年利润的影响，我们参考可比公司 21 年 Wind 一致预期 均值 PE48 倍， 同时考虑公司 21-22 年的归母利润同比增速高于可比公司， 给予公司估值溢价， 21 年合理 PE 区间 51-55 倍， 对应目标价 97.92-105.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：降价压力比预期高，从而导致公司毛利率低于预期；动力电池 的需求增长不及预期；客户集中度过高，软包电池渗透率提升比预期快。 总

6、股本 (百万股) 210.00 流通 A 股 (百万股) 130.01 52 周内股价区间 (元) 19.76-83.12 总市值 (百万元) 17,455 总资产 (百万元) 3,681 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 2,000 2,230 2,655 3,575 4,563 +/-% 37.80 11.48 19.06 34.65 27.63 归属母公司净利润 (百万元) 82.29 237.31 232.95 403.89 557.54 +/-% (50.43) 188.39 (1.84) 73.39 38.04 EPS

7、(元，最新摊薄) 0.39 1.13 1.11 1.92 2.66 (倍) 212.13 73.55 74.93 43.22 31.31 ,华泰证券研究所预测 0 286 571 857 1,142 (8) 74 155 237 318 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)科达利 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 3 与众不同的观点 .

8、3 公司是国内锂电池结构件龙头 . 4 锂电池结构件未来空间大，龙头强者恒强 . 7 结构件是锂电池的重要组成部分，目前在原材料成本占比 8%-11%不等 . 7 预计 2025 年全球方形动力电池结构件市场空间将达到 138.6 亿 . 8 电池结构件行业呈现“一强多小”的格局 . 10 公司毛利率有望随产能利用率和自动化水平提升而提升 . 12 公司的竞争优势是什么？ . 12 怎么理解公司的毛利率波动？ . 12 公司未来利润增长的驱动力来自哪儿？ . 15 盈利预测和估值. 17 收入拆分和关键假设 . 17 费用率假设 . 18 盈利预测和估值 . 19 PE/PB - Bands

9、. 19 风险提示 . 20 pOrOtNuMnNoRpPsNrPqOmPaQ8Q8OtRqQpNnNkPoOpQfQpPvM9PnNxOvPnPqMuOnPsP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 3 核心观点核心观点 公司基于三大竞争优势公司基于三大竞争优势，从一家模具企业成长为国内锂电池结构件龙头，从一家模具企业成长为国内锂电池结构件龙头。1）管理层专注 务实，具备战略眼光；2）凭借技术上的先发优势，率先绑定宁德时代等优质客户，实现 产品和市场的正向循环；3）借助资金优势率先实现产能扩张，规模优势突出。 公司公司未来未来毛利率将跟随产能利用率和自动化水平提升而提升毛

10、利率将跟随产能利用率和自动化水平提升而提升。 历史毛利率受产品价格和成 本影响，而成本主要受原材料价格、产能利用率、订单稳定性、设备自动化率影响。17-18 年公司毛利率的下滑主要系产品降价以及新产能投放带来的产能利用率下降，19 年毛利 率提升主要系产能利用率提升以及自动化水平提升。 公司短期利润增长来自产能利用率提升公司短期利润增长来自产能利用率提升，长期增长将来自海外客户开拓长期增长将来自海外客户开拓。根据公告我们测 算公司四大工厂规划满产产值 63 亿，各工厂产能利用率提升是短期利润增长的主要驱动 力。长期看，我们认为公司凭借产能优势以及技术优势有望进一步开拓海外客户，电池结 构件有望

11、凭借产品性价比优势， 深化与三星 SDI、 松下、 Northvolt 等海外电池巨头的合作。 此外， 公司目前是特斯拉Model 3连接件的核心供应商， 未来不排除进入Model Y的可能， 将显著受益于特斯拉 Model 3/Y 的放量。 与众不同的观点与众不同的观点 首先，我们提取了有别于市场的公司三大竞争优势：专注务实的管理层、技术先发优势、 产能先发优势。其次，我们详细分析了公司 17-19 年的毛利率变化原因，测算了公司 17 年以来的产能利用率，认为公司未来毛利率有望跟随产能利用率和自动化水平提升而提升。 最后，我们首次分析了公司短期和长期的利润增长点，短期主要来自产能利用率提升

12、，长 期来自海外客户的开拓，除了跟新电池巨头客户的合作，公司给特斯拉的连接件业务也有 望成为一个重要的利润增长点。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 4 公司是国内锂电池结构件龙头公司是国内锂电池结构件龙头 公司公司深耕结构件市场深耕结构件市场多年多年， 目前已成为国内锂电池结构件龙头， 目前已成为国内锂电池结构件龙头。 公司成立于 1996 年， 2017 年上市。 公司最早以模具起家， 而后拓展到汽车结构件、 锂电池结构件，形成了深圳大浪、 上海、西安、深圳龙岗、长沙、惠州、江苏和大连八大生产基地的布局。目前公司是 国内规模最大的锂电池精密结构件企业，方形动力电池结

13、构件为主要产品。公司在动力电 池结构件的布局始于 2008 年为比亚迪小批量供货，此后公司一直坚持定位于高端市场， 采取重点领域的大客户战略，且自比亚迪之后，陆续开拓了松下、LG 化学、CATL、中航 锂电等海内外大客户。目前 CATL 为公司第一大客户，2019 年 CATL 在公司的收入占比 达到 58.5%。 图表图表1： 公司历史沿革公司历史沿革 时间时间 事件事件 1996 科达利有限公司成立，注册资本 100 万元 2003 设立上海科达利，用于拓展海外客户 2007 设立陕西科达利，配套比亚迪，成为松下锂电池结构件中国供应商 2008 通过 QC0800000 认证；开始向比亚迪

14、小规模供应锂电池结构件产品 2009 成为国家高新技术企业 2010 设立股份公司，注册资本 9000 万元；获得 TS16949 认证 2014 设立湖南科达利，配套比亚迪长沙生产基地 2015 开始建设广东惠州科达利工业园 2016 设立大连科达利，配套松下等动力锂电池客户 2017 2017 年 3 月 2 日在深交所中小板挂牌上市 2018 大连精密件结构产业园正式开建，供应松下大连 2019 建设福建动力锂电池精密结构件一期项目，配套 CATL 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表2： 公司股权结构（截至到公司股权结构（截至到 2020 年一季度末年一季度末） 资料来源：Wi

15、nd，华泰证券研究所 公司收入公司收入 11-19CAGR 为为 22.3%， 锂电池结构件是收入锂电池结构件是收入贡献主力贡献主力。 除 17 年之外， 公司 11-19 年收入基本呈现逐年增长态势，11-19 年 CAGR 为 22.3%。17 年公司收入同比-0.25%， 主要系当年公司主动承担部分客户降价压力，结构件产品大幅降价。15 年，受益于国内 动力电池结构件需求大增，当年公司收入同比+68.0%。11-19 年公司业务结构也有较大变 化：汽车结构业务收入占比逐年降低，而锂电池结构件逐步占据主导地位，2019 年公司 锂电池结构件收入占比已经达到 92.7%。 公司研究/首次覆盖

16、 | 2020 年 07 月 08 日 5 图表图表3： 公司公司 11-19 年营收年营收 CAGR 为为 22.3% 图表图表4： 公司锂电池结构件是收入占比最高的业务公司锂电池结构件是收入占比最高的业务 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司归母净利润公司归母净利润17-18年年出现出现同比下滑同比下滑， 主要系销售毛利率同比下滑主要系销售毛利率同比下滑。 11-19年， 除了17-18 年公司归母净利润同比下滑，其余时间公司归母净利润均呈现增长态势。17 年公司收入 同比基本持平，但是毛利率同比大幅下滑 6.86pct，主要系当年新能源车补贴大幅退

17、坡， 下游动力电池客户的降价压力向上游原材料传导，而公司金属原材料涨价。18 年公司毛 利率继续同比下滑 3.45pct，主要系下游继续传导降成本压力，以及新增产能建设带来运 营成本增加。19 年公司毛利率回升，主要系产品价格相对稳定，且整体产能利用率提升。 图表图表5： 公司公司 17-18 年归母净利润同比下滑年归母净利润同比下滑 图表图表6： 公司公司 17-18 年销售毛利率同比下滑年销售毛利率同比下滑，19 年同比回升年同比回升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 历史历史整体整体期间费用率期间费用率先先减后增减后增， 17 年以来稳定在年以来稳定

18、在 13%左右左右。 公司销售费用率 17 年之前均 在 1%-1.5%，17 年开始，公司前五大客户中，动力电池客户占据主导地位，第一大客户 也切换至 CATL，销售费用率提升至 2%以上。公司研发费用和研发费用率自 16 年开始逐 年提升，主要系配合客户新产品开发以及研发自动化产线。公司整体费用率呈现先降后升 的态势，17 年以来稳定在 13%左右。 (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 20001720182019 %亿元 营收（亿元）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50%

19、60% 70% 80% 90% 100% 20001720182019 锂电池结构件汽车结构件其他结构件 (100) (50) 0 50 100 150 200 250 0 1 1 2 2 3 20001720182019 %亿元 归母净利润（亿元）yoy 0 5 10 15 20 25 30 35 20001720182019 % 销售毛利率（%）销售净利率（%） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 6 图表图表7： 公司历史各项费用率公司

20、历史各项费用率 图表图表8： 公司历史研发费用和研发费用率公司历史研发费用和研发费用率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表9： 公司公司 15-19 年前五大客户年前五大客户 2015 2016 2017 2018 2019 单位：亿元 客户名称 销售金额 客户名称 销售金额 客户名称 销售金额 客户名称 销售金额 客户名称 销售金额 第一名 比亚迪 5.74 ATL 5.73 CATL 7.36 CATL 10.38 CATL 13.05 第二名 ATL 2.71 比亚迪 5.58 比亚迪 3.58 比亚迪 2.85 中航锂电 2.65 第三名

21、中航锂电 0.52 中航锂电 0.6 亿纬 0.67 中航锂电 1.12 亿纬 1.156 第四名 波士顿 0.43 力神 0.55 中航锂电 0.58 亿纬 0.95 松下 0.867 第五名 LG 0.39 LG 0.42 松下 0.41 第五名 0.75 比亚迪 0.809 合计占当期 营收比例 86% 合计占当期 营收比例 88% 合计占当期 营收比例 87% 合计占当期 营收比例 80% 合计占当期 收入 83% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司公司核心技术人员拥有丰富的从业经验和技术积累核心技术人员拥有丰富的从业经验和技术积累。 公司总经理具备超过十年的模具设计 和锂电池精

22、密结构件的研发经验，并且拥有专利共计 40 项以上。两大研发部的领导以及 第四事业部的总经理分别有在比亚迪、富士康、湖北车桥等主机厂、消费电子组装厂以及 汽车配件公司工作经验，且均有丰富的电池结构件开发经验和多项发明专利。 图表图表10： 公司核心技术团队公司核心技术团队 姓名姓名 职称职称 学历和工作背景学历和工作背景 励建立 董事长 大专学历。1996 年创立科达利并担任总经理，现任公司董事长，拥有十余年精密结构件研发和制造经验，对行业有较为深刻的 了解，主导锂电池智能测试和设备自动化方面的研究，已获发明专利 2 项。 励建炬 总经理 大专学历。1996 年起进入科达利，现任公司总经理，陕

23、西科达利监事，东日科技监事，三力协成董事。拥有超过十年的模具设 计和锂电池精密结构件研发经验，为公司 863 项目总负责人，专注于锂电池精密结构安全性的研究，是动力电池结构件防爆防 漏方面的技术专家，截至目前已申请锂电池精密结构件安全性能方面专利共计 40 项以上，其中多项已获授权。 张中涛 研发部一 部经理 专科学历。曾任贵州航天集团南海厂技术员、工程师，2000 年任深圳比亚迪股份公司第二事业部技术主管、部门经理，主导第 一款电动汽车电池结构件的开发；2012 年加入科达利，曾任项目技术部经理、生产一部总经理，现任研发部一部经理，主要从 事动力电池精密结构件的研发工作，参与 ATL、大众、

24、中航锂电等客户动力电池结构件的开发及复合材料在电池上运用的研发， 在锂电池结构件领域已获得多项专利。 邱宜升 研发部三 部课长 专科学历。曾任深圳富士康科技集团工程师，2008 年 8 月进入科达利有限，历任工程师、第三事业部技术部课长，现任研发 部三部课长，主要负责动力电池结构件研发、动力电池结构件制造工艺设计与改进。在动力电池结构件领域已申请多项专利。 聂于军 第四事业 部总经理 专科学历。曾担任湖北车桥股份有限公司工程师、车间主任，深圳太阳电机厂品质主管，2002 年 11 月进入科达利，历任品质 课课长、装配课课长、品质部经理、计划部经理、生产部经理、第一、二事业部总经理，现任第四事业

25、部总经理。主要从事传统 锂电池精密结构件的研发工作，主导多款产品的研发和工艺改造，包括超薄超宽异形锂电池精密结构件、整体成型锂电池封口板 等新产品，主持开发了多款自动化设备。 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0 5 10 15 20 20001720182019 (%) 销售费用率（%） 管理+研发费用率（%） 财务费用率（%） 期间费用率之和（%） 0 1 2 3 4 5 6 7 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2001720182019 (%)(亿元) 研发费用（亿元）研发费用率(%) 公

26、司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 7 锂电池结构件未来空间大，龙头强者恒强锂电池结构件未来空间大，龙头强者恒强 结构件是锂电池的重要组成部分结构件是锂电池的重要组成部分，目前在原材料目前在原材料成本占比成本占比 8%-11%不等不等 结构件结构件是动力锂离子是动力锂离子电池的重要组成部分电池的重要组成部分。结构件作为锂电池外壳，起到传输能量、承载 电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，并根据应用环境的不同，具备可 连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能，对锂电池的安全 性、密闭性、能源使用效率等都具有直接影响。从构成来看，锂电池结构件一

27、般可分为外 壳和顶盖两部分。外壳作为电芯内活性物质与外界全生命周期的屏障，核心是保证高度的 一致性以及金属颗粒的含量尽量低，盖板的关键零部件是安全阀，主要用于管理电池泄压 时的流量以及在泄压前及时断电，其设计有一定技术含量。 图表图表11： 锂电池结构件主要包括外壳和盖板锂电池结构件主要包括外壳和盖板 图表图表12： 公司的动力电池结构件产品种类丰富公司的动力电池结构件产品种类丰富 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 动力电池动力电池结构件结构件的单位的单位成本成本逐年降低逐年降低。 容量不同的电芯的结构件成本占比不同， 一般来说， 容量越大，结构件的成

28、本占比越低。随着动力电池电芯能量密度提升以及单体容量提升， 结构件的单位成本逐年降低。我们参照国轩高科 2019 年 9 月 17 日公告，其结构件的单 位成本在逐年下降，19 年上半年平均成本为 0.05 元/Wh，结构件在其电池原材料成本的 历史占比相对稳定约 8%。我们根据宁德时代披露的原材料采购金额以及产量测算其结构 件的单位成本从 16 年的 0.11 元/Wh 降低到 18 年的 0.04 元/Wh，在原材料的成本占比从 15 年的 19.5%降低到 17 年的 11.8%。 图表图表13： 国轩高科披露的锂电池材料单位成本和国轩高科披露的锂电池材料单位成本和在原材料的成本在原材料

29、的成本占比占比 项目项目 2019 年年 1-6 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 金额（元/wh) 占比（%） 金额（元/wh) 占比 （%） 金额（元/wh) 占比（%） 金额（元/wh) 占比 （%） 正极材料 0.06 11.23 0.08 12.38 0.10 12.61 0.11 12.36 隔膜 0.06 10.14 0.07 11.44 0.10 11.91 0.11 12.85 铜箔 0.04 7.44 0.05 7.76 0.06 7.44 0.06 7 电解液 0.04 7.1 0.05 7.21 0.06 7.19 0.06 7.25 负极石墨 0.

30、04 7.12 0.05 7.13 0.06 7.04 0.06 6.7 铝壳盖板 0.05 8.18 0.05 8.15 0.07 8.52 0.07 8.34 甲基 0.03 4.92 0.03 5.11 0.05 5.87 0.05 5.72 电池管理系统 0.04 7.83 0.05 7.94 0.06 7.33 0.06 7.25 电池箱 0.03 4.98 0.03 5.04 0.04 4.96 0.04 4.93 其他 0.18 31.06 0.18 27.84 0.23 27.12 0.24 27.59 材料成本合计 0.57 100 0.65 100 0.83 100 0.8

31、7 100 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 8 图表图表14： 宁德时代的宁德时代的动力动力电池结构件电池结构件单位成本以及在原材料的占比单位成本以及在原材料的占比 2015 2016 2017 2018 产量(GWh) 2.52 7.02 12.91 26.02 178.57% 83.90% 101.55% 销量（GWh) 2.21 6.81 11.85 21.31 产量/销量 114% 103% 109% 122% 结构件采购额(亿元） 2.82 5.73 7.23 11.10 结构件单位成本（元/Wh) 0.11 0.08 0

32、.06 0.04 电池原材料成本（亿元） 14.41 38.05 61.43 - 结构件在原材料的占比 19.53% 15.06% 11.77% - 资料来源：Wind，华泰证券研究所 预计预计 2025 年年全球方形动力电池结构件全球方形动力电池结构件市场市场空间将达到空间将达到 138.6 亿亿 全球汽车电动化趋势下全球汽车电动化趋势下，动力电池需求量有望持续高动力电池需求量有望持续高增长增长。从政策端看，全球各国政府为 控制碳排放、发展绿色经济力推汽车电动化转型，其中欧洲和中国的支持政策尤其丰富。 从需求端看，特斯拉引领了汽车电动化+智能化浪潮，打开终端用户对电动车的认知度， 各大车企也

33、发力电动化转型，随着新车型竞争力逐步提升，电动车的市场化需求逐步被开 发。我们认为全球汽车电动化趋势已经形成。根据 GGII 数据，2019 年，全球新能源车销 量 221 万辆，对应动力电池需求量 115.2GWh。政策支持叠加电动智能新车型刺激的需求 释放，我们预计国内外新能源车渗透率将逐年提升，2025 年全球新能源车销量将达到 1264.2 万辆，对应动力电池需求量 815.6GWh，19-25CAGR 为 39%。 图表图表15： 全球新能源车销量和全球新能源车销量和动力电池需求量动力电池需求量 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内

34、新能源车销量（万辆） 120.5 120.3 168.4 227.4 306.9 399.0 518.7 yoy -5% 40% 35% 35% 30% 30% 电池装机量（GWh) 62.3 67.6 97.5 135.5 188.5 252.4 337.9 yoy 9% 44% 39% 39% 34% 34% 单车电池量（KWh) 51.7 56.2 57.9 59.6 61.4 63.2 65.1 海外 新能源车销量（万辆） 100.5 120.6 180.9 262.3 380.3 532.5 745.5 yoy 20% 50% 45% 45% 40% 40% 电池装机量（GWh) 5

35、2.9 66.7 103.0 153.8 229.7 331.2 477.6 yoy 26% 55% 49% 49% 44% 44% 单车电池量（KWh) 52.6 55.3 56.9 58.6 60.4 62.2 64.1 全球 新能源车销量（万辆） 221.0 240.9 349.3 489.7 687.3 931.5 1264.2 yoy 9% 45% 40% 40% 36% 36% 电池装机量（GWh) 115.2 134.3 200.5 289.3 418.2 583.6 815.6 yoy 17% 49% 44% 45% 40% 40% 资料来源：GGII，华泰证券研究所 我们预计

36、方形与软包我们预计方形与软包将将成为成为动力电池两大主流路线动力电池两大主流路线。根据电芯结构设计的不同，动力电池 可以分为方形、软包、圆柱三种类型，三种路线各有优劣势。主流电动车企中，目前主要 是特斯拉仍有使用松下和 LG 的圆柱电芯。其余车企，比如大众、宝马、戴姆勒等主要采 购 LG 化学、宁德时代、三星 SDI、SKI 等中韩企业的电芯。LG 化学和 SKI 是软包电池的 代表，宁德时代和三星 SDI 是方形电池的代表。随着特斯拉也开始引入宁德时代作为电池 供应商，我们预计圆柱电池将在车用市场逐步边缘化，而方形和软包因为有各自的龙头企 业站队，或在未来全球动力电池市场上平分秋色。从国内动

37、力电池装机量来看，由于以宁 德时代和比亚迪为代表的龙头企业份额提升，方形占比逐年提升。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 9 图表图表16： 方形、软包、圆柱三种电池的优劣势对比方形、软包、圆柱三种电池的优劣势对比 项目项目 软包电池软包电池 方形电池方形电池 圆柱电池圆柱电池 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 方形叠片 方形卷绕 圆柱卷绕 代表电池企业 LG 化学，SKI CATL，三星 SDI 松下 代表车型 雷诺 Zoe 宝马 i3 特斯拉 Model3 优势 能量密度高、安全性能 好、重量轻、外形设计灵活 对电芯保护作用强、成组 效率高 生产工艺成

38、熟、电池包 成本低、一致性高 劣势 成本高、一致性差、 制造工艺要求高 整体重量重、一致性差、 型号多 整体重量重、成组效率低、能量密 度相对较低 资料来源：GGII，华泰证券研究所 图表图表17： 国内动力电池装机量中方形占比逐年提升国内动力电池装机量中方形占比逐年提升 资料来源：真锂研究，华泰证券研究所 我们预计我们预计2025年方形动力电池结构市场空间将达到年方形动力电池结构市场空间将达到 138.6亿元亿元， 19-25CAGR达到达到34%。 参考国轩高科和宁德时代电池结构件的单位价值，我们假设 20 年国内方形动力电池结构 件的单位价值为 0.4 亿元/GWh， 而后每年跟随下游降

39、价需求而降价， 但是幅度逐年减弱， 同时， 由于海外目前原材料和生产成本均高于国内， 我们假设海外产品单价比国内贵 10%。 国内 19 年方形电池市占率 85%，考虑特斯拉国产化以及后续外资电池厂进入中国，我们 预计国内方形电池占比稳步下降。19 年海外方形电池主要看三星 SDI 和宁德时代，我们 推测 19 年市占率 10%左右，考虑宁德时代、比亚迪出海，且全球车企巨头电动车放量， 我们预计方形电池海外市占率将逐年提升。我们预计 2025 年全球方形电池装机量 403.7GWh，对应结构件市场空间 138.6 亿元，19-25CAGR 达到 34%。 图表图表18： 全球全球方形动力电池结

40、构件市场空间测算方形动力电池结构件市场空间测算 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 电池装机量（GWh) 62.3 67.6 97.5 135.5 188.5 252.4 337.9 方形市占率 85% 83% 80% 78% 75% 73% 70% 方形电池装机量（GWh) 53.0 56.1 78.0 105.7 141.4 184.2 236.5 方形结构件空间（亿元） 21.2 21.3 28.2 37.0 48.0 61.3 78.0 方形结构件单位价值（亿元 /GWh) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 海外

41、 电池装机量（GWh) 52.9 66.7 103.0 153.8 229.7 331.2 477.6 方形市占率 10% 13% 16% 20% 25% 30% 35% 方形电池装机量（GWh) 5.3 8.7 16.5 30.8 57.4 99.4 167.2 方形结构件空间（亿元） 2.3 3.6 6.5 11.8 21.5 36.4 60.6 方形结构件单位价值（亿元 /GWh) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 全球 方形电池装机量（GWh) 58.2 64.8 94.5 136.5 198.8 283.6 403.7 方形结构件空间（亿元） 23.5 24.9

42、 34.7 48.9 69.5 97.7 138.6 42% 59% 74% 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 方形占比圆柱占比软包占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 07 月 08 日 10 电池结构件行业具备三大壁垒电池结构件行业具备三大壁垒 技术壁垒技术壁垒：模具设计能力和高精度的生产工艺是关键，模具设计能力和高精度的生产工艺是关键，需要客户培养和经验积累需要客户培养和经验积累。锂电池 结构件行业本质是金属等原材料的精加工，一般精密结构件的生产包括精密模具设计及制 造、精密冲压、精密拉

43、伸和注塑成型等工序。由于动力电池的安全性、密闭性、一致性受 结构件影响，因而电池结构件企业需具备较强的模具设计能力和高精度的生产工艺，而生 产工艺在设备采购阶段就有体现，也即结构件厂商根据自身工艺要求和设备厂商合作开发 定制化设备。同时，动力电池性能（如能量密度）提升对结构件的安全性和轻薄化要求也 在提升，电池结构件厂需要具备快速响应配套能力。我们认为，模具设计能力和生产工艺 等软实力是客户培养和经验积累的结果。 资金壁垒资金壁垒： 固定资产投入大， 流动资金要求高固定资产投入大， 流动资金要求高。 锂电池结构件单套生产设备的资金投入大， 特别是随着下游电池厂对结构件的性能提出更高要求，自动化

44、程度、精确度更高，但是成 本更高的进口设备才能符合要求。对比锂电材料龙头代表公司历史固定资产/重资产，每 GWh 电池对应的材料初始资本开支、 成本回收期， 发现结构件在锂电材料中相对重资产， 回收期长。 图表图表19： 各锂电材料龙头各锂电材料龙头历史历史固定资产固定资产/总资产占比总资产占比 图表图表20： 相较其他锂电材料，相较其他锂电材料，结构件结构件投资投资回收期相对较长回收期相对较长 资料来源：Wind，华泰证券研究所 说明：左轴表示每 GWh 电池对应材料新建产能投资额，右轴表示投资回收期，选 取代表企业当升科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料、科达利最新的项目可研报告 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从流动资金要求看从流动资金要求看，一方面，结构件前期的模具开发成本较高，另一方面，结构件厂商相