1、证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01* 请务必阅读最后一页免责声明2022年1月4日2022年消费修复的宏观线索证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S2021年消费表现012022年消费展望04观点总结051风险提示062021年消费低迷的三点原因022022年消费演绎的可能情景03pOqOmOqOmQyQmOtQxOyQuNbRbP8OnPnNpNpNeRpPoPkPnNnR7NqQzQwMmPnPuOoNnN证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2021年消费表现01.2证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2021年全年消费

2、偏弱，结构上三点分化01资料来源：wind，民生证券研究院 2021年11月社零累计复合同比仅为4%，远低于疫情前（2019年全年8%），历史上仅高于2020年。 三点分化：限额以上好于限额以下；商品消费好于餐饮消费；线上消费领先线下消费。图1：2021年消费偏弱，历史上仅高于2020年 图2：消费的三点分化资料来源：wind，民生证券研究院3证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明商品消费的两点扰动02资料来源：wind，民生证券研究院 2021年下半年地产后周期消费（家具、建材）明显下行。家具复合增速下半年下了一个台阶；建材增速在7月大幅下滑。 汽车消费自2020年Q3开始持续高景气，

3、但在2021年波动十分之大，增速整体下行，或受生产端“缺芯”扰动。图4：2021年汽车消费受限图3：2021年下半年地产后周期消费受到扰动资料来源：wind，民生证券研究院4证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2021年消费低迷的三点原因02.5证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明原因之一，疫情压制消费场景01资料来源：wind，民生证券研究院疫情约束消费场景，是消费低迷主要原因。 单月社零同比基本与确诊人数呈反向变化。 分项中餐饮与线下消费表现尤其差。图6：2021年国内疫情反复图5：2021年消费与疫情呈反向变化资料来源：wind，民生证券研究院6证券研究报告 * 请务必阅

4、读最后一页免责声明原因之二，地产对下游需求产生两层冲击02资料来源：wind，民生证券研究院2021年下半年房地产各环节读数降历史极低水平，房地产投资、销售等数据几乎持平于08年金融危机时期的水平。 地产后周期消费（家具、建材）直接受到冲击，增速在下半年下了一个台阶。 房地产相关（房地产、建筑、租赁商服、金融等）就业人数达到城镇非私营单位就业人数的四分之一。相关人员就业与收入受到冲击。图8：房地产相关就业占城镇非私营单位的四分之一图7：2021年下半年地产竣工端快速下滑资料来源：wind，民生证券研究院7证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明原因之三，居民收入增速偏弱02资料来源：win

5、d，民生证券研究院 2021年居民收入增速明显慢于居民支出与消费的增速。 所有分项中，经营性收入是最大增速拖累项。经营性收入在可支配收入的占比（15.7%）明显低于疫情前（16.4%）。 经营净收入为住户生产经营活动获得的净收入，或反映个体工商户、灵活就业者等生产经营恢复偏弱。图10：经营净收入是收入增长的最大拖累图9：2021年居民收入增速明显慢于支出与消费资料来源：wind，民生证券研究院8证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明原因之四，消费相关政策力度偏弱03资料来源：国务院、国家发改委，民生证券研究院整理2020年受到疫情扰动，政府出台一系列政策刺激消费；相较2020年，2021

6、年商品、服务消费政策力度有所减弱。 其一，汽车、家电等耐用品消费相关政策扶持力度偏弱。 2020年出台政策指向提振全国范围内消费需求，政策出台时间早、范围广、力度大，政策效果在年内落地。 2021年政策旨在释放农村消费潜力，且细则在年末才予以推行，政策出台时间晚、范围缩窄，政策效果难以在2021年呈现。图11：2021年促商品消费政策重心转向农村耐用品消费汽车关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知宣布推迟国六标准实施工信部等发布关于开展新能源汽车下乡活动的通知鼓励二手车交易，修订出台二手车流通管理办法关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案引导消费者加快家电消费升级，有条件的地方可

7、对消费者购置节能型家电产品给予适当补贴。关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知补贴将逐年退坡12月8日国家发改委表示，推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电 更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。1月关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知一是稳定和扩大汽车消费。二是促进家电家具家装消费。三是提振餐饮消费。四是补齐农村消费短板弱项。五是强化政策保障。2020年促消费政策 2021年促消费政策家电9证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明原因之四，消费相关政策力度偏弱04资料来源：文化旅游部、各地方政府网站，民

8、生证券研究院整理 其二，于生活服务消费相关政策力度也弱于2020年。 2020年中央鼓励地方通过发行消费券，通过直接刺激需求提振服务消费。 2021年政策则更加针对供给端，认为政府应首先保障生活服务供给质量，弱化了对需求端的刺激，使得2021年服务消费政策对消费的直接提振作用有限。图12：2021年促服务消费政策重心转向供给端关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见“推动养老、家政、托育、文化和旅游、体育、健康等领域服务标准制修订与试点示范。民生服务教育医疗养老文化旅游体育山东省济南市： 医疗消费券-1100元/人江苏省：体育消费券合计5000万2020年接连印发关于进一步激发文化和

9、旅游消费潜力的意见关于加快发展流通促进商业消费的意见对文化旅游创新发展、传承保护、信息化等方面的发展给出指导意见。杭州市拱墅区：养老服务消费券-100/人 合计88万福建省：教育消费券-100元/人关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见“加强城乡教育、公共卫生、基本医疗、文化体育等领域基本公共服务能力建设。“一老一小”等供需矛盾突出的领域，通过政府购买服务、公建民营、民办公助等方式引入社会力量发展质量有保障、价格可承受的普惠性生活服务”2020年促消费政策 2021年促消费政策10证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年消费演绎的可能情景03.11证券研究报告

10、 * 请务必阅读最后一页免责声明房地产边际放松，消费的关键在于疫情与政策01资料来源：民生证券研究院整理 中央经济工作会议确认房地产行业的重要性，2022年房地产预计也将放松，至少好于2021年下半年。 消费刺激政策与疫情防控进展相关，如果疫情防控不及预期，2022年或进一步出台相应的政策。图13：2022年消费复苏的可能逻辑消费疫情好转不及预期消费自然修复政策刺激下修复政策托底消费下行消费复苏12证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明情形之一，2022年疫情逐渐退去02资料来源：wind，民生证券研究院 如果疫情快速好转，消费逐渐正常化。 2022年全年消费增速有可能重新回到疫情前的潜

11、在水平。 2019年社零同比为8%。图14：消费增速或重回疫情前潜在增速13证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明更大的可能性是2022年国内防疫政策延续03资料来源：Our wold in data，民生证券研究院 近期欧美各国新增确诊病例再次突破新高，中国的确诊人数也在12月达到年内最高值。 部分国家O型变异病毒迅速传播，在新增确诊病例中占较大比重。图16：部分国家O型病毒快速传播图15：欧美新增确诊近期增加资料来源：wind，民生证券研究院14证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明情形二，弱疫情持续，或有保市场主体政策托底04资料来源：wind，民生证券研究院图17：服务业景

12、气度与就业处于历史最差水平15 疫情管控约束压制消费，服务消费与限额以下消费（对应小企业）受冲击最严重。 餐饮等服务业景气度已经是历史最差水平。作为吸纳就业最大的行业，服务业不仅事关消费，更是就业稳定的关键。 2022年“稳就业”与“稳消费”相互促进，刺激内需。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明预计2022年稳消费相关政策或类似于2020年05表2：“保市场主体”为民生发力重心162019 2020 2021E 2022E减税 1 .9 万亿 0 .9 万亿 0 .9 万亿 近万亿【制度性减税】个人所得税免 征 额 提 升 至 5 0 0 0 元 、 税 率 调 整 新增增值税税率调

13、减1 6 % 的 税 率 降 至 1 3 % （ 不 限 于 制 造 业 ） ， 将交通运输业、建筑业、销售不动产等行业现 行 1 0 % 的 税 率 降 至 9 %新增适 用 3 % 征 收 率 的 应 税 销 售 收 入 ， 减 按 1 % 征收率征收增值税新增小规模纳税人增值税起征点为1 0 万元 新增加大力度15 万元办理预缴申报后，可以暂缓缴纳当期的企业所得税，延迟至2 0 2 1 年首个申报期内一并缴纳新增对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到 100 万元的部分减按 25% 计入应纳税所得额新增再减半征收所得税制造业研发费用按7 5 % 加计扣除100%加计扣除延续中小微制造业

14、企业 1 1 - 1 2 月各类税费缓缴 新增 暂停其他工业企业税费煤电和供热企业实施 “ 减、退、缓 ” 税费 新增 上半年延续降费 0 .4 万亿 1 .7 万亿 0 .2 万亿 1 . 5 万亿降低社保费率城镇职工养老保险单位缴纳部分费率可降至 1 6 %新增 或有降低社保费用减免缓中小微企业三项社会保险单位缴费部分免征；经营困难企业、工商个体户及灵活就业个人等可缓缴三项社保费用新增 暂停 或重新开启小微企业、工商个体户所得税减税降费项目【小微企业普惠性税收减免】小规模纳税人增值税进一步加大对中小微企业及制造业的减税降费力度【工业企业税费减免缓】制造业企业增值税及各类税费资料来源：财政部

15、，民生证券研究院整理证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明历史上已有的消费刺激相关政策06 历史上消费刺激政策一般有三类。 针对日常消费、生活服务消费，多通过发放消费券刺激需求； 针对耐用消费品，多通过企业价格补贴等方式促消费； 除此之外，还通过提高居民收入，或加大二次分配力度，释放潜在消费需求。图18：三类消费刺激政策以及领域资料来源：民生证券研究院整理消费券政府购买产业补贴家电下乡稳居民收入文旅餐饮家电汽车养老其他商品消费家具 体育17证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年消费展望04.18证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年消费将好于2021年01

16、 2021年消费低迷的三点原因在2022年都将改善。无论如何，2022年消费环境预计好于2021年。 如果疫情好转，压制2021年消费的最大因素解除。 如果疫情及防疫政策持续，2022年保消费政策将发力（具体形式可参考2020年）。 房地产2022年边际放松，表现大概率好于2021年下半年。 综合考虑疫情防控的进展和政策力度，预计2022年社零同比增速预计约6.5%。 如果2022年Q1疫情就消退，则社零同比有望超过7%，毕竟疫情前增速在8%。 如果疫情全年反复，疫情大概率不会超过2021年。加上政策刺激，社零同比肯定会高于2021年（4%），可能在6%左右。 如果按照最接近现实的假设，202

17、2年Q2疫情消退，那么社零同比粗略估计取中值，预计为6.5%。19证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明汽车与地产后周期消费是2022年消费结构性亮点02 预计2022年汽车不会弱于2021年。汽车“缺芯”，部分需求后置。2022年“缺芯”缓解，还会释放一部分需求。新能源汽车下乡有望拉动部分汽车消费。 2022年地产后周期预计好转。地产政策边际放松，地产后周期消费（家具、建材）可能好转，家电下乡进一步拉动家电消费。图19：2022年汽车消费增速或不弱于2021年 图20：最新房地产销售已经回暖资料来源：wind，民生证券研究院. 资料来源：wind，民生证券研究院.20证券研究报告 *

18、请务必阅读最后一页免责声明若疫情消退较快，限额以下、餐饮与日用品消费或快速增长03受消费场景约束，疫情前后消费结构反转。限额以下消费与餐饮消费明显偏低。若疫情在2022Q1就能够消退，那么消费结构恢复正常化，限额下消费与餐饮消费或将修复至疫情前。 2021年，受疫情制约的服装、日用品等消费也有望进一步提升。图21：消费结构在疫情前后反转资料来源：wind，民生证券研究院.图22：2021年服装、日用品消费低迷资料来源：wind，民生证券研究院.21证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明观点总结05.22证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明观点总结-回顾2021年 2021年消费表

19、现2021年消费低迷，复合同比仅高于2020年。消费结构上表现与以往不同的三点分化：限上好于限下；商品好于餐饮；线上领先线下。商品消费中地产后周期（家具、建材）以及汽车明显受到扰动。 2021年消费低迷与分化的背后有三点原因 其一，疫情压制消费场景； 其二，房地产对下游需求产生两层冲击； 其三，政策力度不足以提振消费。2301证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明观点总结-展望2022年 2021年消费压抑的三点因素有望2022年发生改善 地产或将回暖，好于2021年下半年。 根据疫情与政策，2022年消费或面临两种情形。 情景之一，2022年疫情逐渐退去。全年消费增速很有可能重新回到疫情前的潜在水平。 情景之二，疫情及防疫政策持续（与2021年类似）。政府或将加大保内需和保消费措施，政策操作或类似于2020年。 2022年消费的或有情形展望 综合多种情形估算社零同比增速约为6.5%。 汽车与地产后周期消费（家具、家电、建材等）是2022年消费的结构性亮点。 若疫情消退较快，限额以下、餐饮与服装、日用品消费或快速增长。2402证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明风险提示06.25证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明风险提示 国内疫情发展超预期 国内政策刺激不及预期26