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1、石油石化石油石化 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 石油石化 2022 年 11 月 11 日 投资评级:看好(维持)行业走势图 数据来源:聚源 光伏行业高景气,EVA 供需结构有望维持紧平衡EVA 行业深度报告-2022.8.18 石化石化行业已行行业已行至底部至底部区间区间,看好,看好宏观经济逐步复苏下宏观经济逐步复苏下的的盈利盈利修复修复 石化石化行业投资策略行业投资策略 金益腾(分析师)金益腾(分析师)龚道琳(分析师)龚道琳(分析师)徐正凤(联系人)徐正凤(联系人) 证书编号:S0790520020002 证书编号:S0790522010001 证书编号:S079012
2、2070041 俄乌冲突推动原油、天然气价格加速上涨,现仍处历史高位俄乌冲突推动原油、天然气价格加速上涨,现仍处历史高位 目前原油、天然气价格高位运行,给石化行业带来较大目前原油、天然气价格高位运行,给石化行业带来较大的的成本压力。原油端,成本压力。原油端,2022 年 2 月份,俄乌冲突发生后,全球油价加速上涨。2022 年 3 月 8 日,布伦特原油主力合约最高涨至 139.13 美元/桶,创 2008 年金融危机以来的油价新高。自 2022 年 6 月起,油价震荡下行。但 OPEC 的减产使得当前油价依旧运行在历史高位区间。天然气端天然气端,2022 年 9 月份,欧盟提前完成天然气补库
3、目标,随后全球气价开始下跌。根据根据 AGSI+统计,截至统计,截至 2022 年年 10 月月 17 日,欧盟天然气储日,欧盟天然气储气率已达气率已达 92.66%。虽然目前欧盟天然气已接近满库,但“北溪”管道受损、欧洲冬季是否会出现极端气候等问题,使得气价能否延续下行存在一定不确定性。石化板块价差受损,石化板块价差受损,2022Q3 石化企业石化企业业绩跌至历史低点,静待需求复苏业绩跌至历史低点,静待需求复苏 受油气价格高企及下游需求不振的双重影响,受油气价格高企及下游需求不振的双重影响,2022Q3 石化公司石化公司业绩跌至历史低业绩跌至历史低点。点。2022 年前三季度,油气成本端压力
4、叠加下游需求萎靡,我国原油裂解环节、烯烃产业链、芳烃产业链(涤纶产业链)价差普遍受损。2022 年前三季度,我们选取的 47 家石油石化上市公司的利润率环比持续走低,我们据 Wind 数据计算出:2022Q3 我国 47 家石油石化上市公司的归母净利润环比-22.84%;剔除中国石油、中国石化后,归母净利润环比-25.51%;2022Q3 我国石化企业利润明显承压。我们重点追踪的 8 家石化企业(恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得)2022 年前三季度的归母净利润同比下滑,2022Q3 环比下滑严重,Q3 单季度业绩跌至历史低点。单季度业绩跌至历史低点。
5、我们认为未来随我们认为未来随着宏观经济着宏观经济及需求及需求的逐步复苏,的逐步复苏,石化产业链公司石化产业链公司有望迎来有望迎来盈利盈利修复。修复。石化龙头石化龙头集体进军新材料领域,未来成长空间充足集体进军新材料领域,未来成长空间充足,有望带来估值提升,有望带来估值提升 石化龙头石化龙头向产业链下游做精细化延伸,为长期增长赋能。向产业链下游做精细化延伸,为长期增长赋能。POE:随着双玻组件和 N 型电池的普及,未来 POE 在光伏胶膜中的渗透率有望持续提升。目前国内POE 消费依赖进口,我们我们根据海关数据计算出根据海关数据计算出 2022 年年 1-9 月月 POE 进口均价已进口均价已涨
6、至涨至 1.93 万元万元/吨,预计吨,预计 2022 年国内年国内 POE 市场规模将突破百亿元。市场规模将突破百亿元。万华化学、东方盛虹、荣盛石化、卫星化学均有布局 POE,其中万华化学、东方盛虹旗下斯尔邦的 POE 中试装置已成功投产,未来国内大化工企业有望打破国外垄断。EVA:我们认为 2022-2023 年我国光伏级 EVA 或将维持紧平衡,未来东方盛虹及荣盛石化有望持续受益。锂电隔膜:锂电隔膜:我们预计 2025 年我国锂电隔膜需求量将突破 200 亿平米,恒力石化 16 亿平方米/年的锂电隔膜在建项目如期推进。我们我们看好看好石化龙头石化龙头依托全产业链依托全产业链资源资源禀赋切
7、入下游精细化工,禀赋切入下游精细化工,未来未来成长空间成长空间广阔广阔。受益标的:恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、新凤鸣、桐昆股份、受益标的:恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、新凤鸣、桐昆股份、海利得、恒逸石化。海利得、恒逸石化。风险提示:风险提示:油价大幅波动;下游需求持续低迷;产品竞争格局恶化。-36%-24%-12%0%12%24%--11石油石化沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 行业研究行业研究 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法
8、律声明 2/22 目目 录录 1、原油、天然气价格均处历史高位,未来不确定性尚存.4 1.1、俄乌冲突加速原油价格上涨,目前仍处于历史高分位值.4 1.2、俄乌冲突推动欧盟加速补库,天然气价格高位运行.5 2、石化板块价差受损,业绩低点已现,静待需求复苏.6 2.1、油气价格上涨叠加需求萎靡,2022 年石化产业链价差普遍受损,看好未来盈利修复.6 2.2、2022Q3 我国石化板块业绩环比下滑明显,利润率进一步走低.10 2.3、2022Q3 我国石化企业或已步入低谷,静待“黎明曙光”.12 3、石化龙头集体进军新材料领域,未来成长空间广阔.15 3.1、POE:光伏胶膜的重要原材料,石化龙
9、头有望打破国外垄断.15 3.2、EVA:预计 2023 年我国光伏级 EVA 有望维持紧平衡,东方盛虹、荣盛石化或将持续受益.17 3.3、锂电隔膜:需求空间广阔,恒力石化强势切入为成长赋能.18 4、盈利预测与估值.20 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1:2022 年 3 月份,布伦特原油期货结算价迫近 130 美元/桶,创 2008 年金融危机以来新高.4 图 2:俄乌冲突及欧盟补库驱动天然气价格高位运行.5 图 3:目前国内原油裂解价差处历史低位.6 图 4:进入 2022 下半年新加坡原油裂解价差震荡下行.6 图 5:2022 年乙烯-石脑油价差收窄至历史底部.6 图 6
10、:目前乙烷制乙烯价差位于底部,盈利能力弱.6 图 7:目前 LLDPE 价差处于低位.7 图 8:目前 HDPE 价差同样处于低位.7 图 9:2022 年我国丙烯-石脑油价差震荡下行趋势.7 图 10:丙烷制丙烯价差已经行至底部,PDH 装置承压.7 图 11:目前聚丙烯价差收窄,位于底部区间.7 图 12:PDH 法制聚丙烯价差低位,盈利能力承压.7 图 13:2022 年我国丙烯酸-丙烯价差平稳运行.8 图 14:2022 年我国丙烯酸甲酯价差大幅收窄.8 图 15:2022 年我国丙烯酸丁酯价差持续收窄.8 图 16:2022 年下半年丁二烯-石脑油价差快速缩窄.8 图 17:2022
11、 年我国 PX-石脑油价差高企.9 图 18:2022 年我国 PTA-PX 价差底部运行.9 图 19:2022 年我国涤纶长丝 POY 价差承压.9 图 20:2022 年涤纶长丝开工率处于偏低状态.9 图 21:2022 年江浙织机开工率低于历史同期.9 图 22:2022 年我国涤纶长丝库存高于历史同期.9 图 23:2022 年 1-9 月我国石化企业整体营收同比+29%.10 图 24:2022 年 1-9 月我国石化企业营收同比+37%.10 图 25:2022 年 1-9 月石化企业归母净利润同比+35%.10 图 26:2022 年 1-9 月石化企业归母净利润同比+41%.
12、10 图 27:2022Q3 我国石化企业整体营收环比-1.39%.11 VXcZlXkZ8ZnXoO1ViZvW9PcM6MnPmMoMnPiNmNqRfQpOtP6MmMwOuOmQsPuOmQrQ行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 图 28:2022Q3 我国石化企业营收环比-7.36%.11 图 29:2022Q3 我国石化企业整体净利率环比-1.38pcts.11 图 30:2022Q3 我国石化企业净利率环比-2.48pcts.11 图 31:2022Q3 石化企业整体归母净利润环比-22.84%.12 图 32:2022Q3 石化企业归母净
13、利润环比-25.51%.12 图 33:2022 年 1-9 月荣盛石化营收同比+74.03%.12 图 34:2022 年 1-9 月东方盛虹营收同比+86.26%.12 图 35:2022 年 1-9 月荣盛石化归母净利润同比-46.15%.13 图 36:2022 年 1-9 月东方盛虹归母净利润同比+10.24%.13 图 37:2022Q3 荣盛石化归母净利润环比-96.27%.13 图 38:2022Q3 海利得归母净利润环比-23.45%.13 图 39:2022Q3 海利得、荣盛石化毛利率约为 16%、9%.14 图 40:2022Q3 海利得、卫星化学净利率约为 5%、3%.
14、14 图 41:2022 年 1-9 月新凤鸣的存货周转率达 8.39%.14 图 42:2022Q3 海利得、卫星化学的 ROE 约为 2%、1%.14 图 43:2021 年我国光伏领域对 POE 的需求占比达 40%.15 图 44:未来 POE/EPE 胶膜封装组件的占比将持续提升.15 图 45:2022 年 1-9 月中国 POE 进口量已达 50.72 万吨.16 图 46:自 2020 年起,POE 进口单价呈上涨趋势.16 图 47:2021 年我国光伏胶膜领域对 EVA 的需求占比高达 39.72%.17 图 48:锂电隔膜在充放电时为锂离子迁移提供通道.18 图 49:2
15、022 上半年我国锂电隔膜出货量达 54 亿平米.19 图 50:2021 年恩捷股份的隔膜市场占有率达 38.6%.19 表 1:万华化学、斯尔邦的 POE 中试装置已成功投产.16 表 2:2022-2023 年我国光伏级 EVA 的供需结构有望维持紧平衡.18 表 3:恒力石化强势进军锂电隔膜等新材料领域,打开未来成长空间.19 表 4:盈利预测与估值表.20 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、原油、天然气原油、天然气价格价格均均处历史高位处历史高位,未来不确定性尚存,未来不确定性尚存 1.1、俄乌冲突加速原油价格上涨,目前仍处俄乌冲突加速原
16、油价格上涨,目前仍处于于历史高历史高分位值分位值 俄乌冲突俄乌冲突推推动动原油价格原油价格大幅上涨大幅上涨,现仍处历史高位。,现仍处历史高位。以沙特为首的 OPEC 产油国、以俄罗斯为代表的非 OPEC 产油国、以美国为代表的新型原油产油国是国际原油市场的主要供应国。2008-2014 年,页岩油技术革命推动美国页岩油产量高速增长,据中国科学报报道,2014 年美国的页岩油产量高达 2 亿吨。2014 年全球原油市场正值需求低迷,而 OPEC 成员国试图利用低成本优势挤兑美国页岩油的市场份额,拒绝采取减产措施。供过于求驱动油价进入下行通道,据 Wind 统计,布伦特原油期货结算价自 2014
17、年 6 月份的 115 美元/桶延续下跌至 2016 年 2 月份的 30 美元/桶。随后,四大产油国达成石油产量冻结协议,油价触底并步入上行期。2020 年初,新冠疫情导致需求萎靡,2020 年 2 月份油价低于 60 美元/桶,OPEC 与俄罗斯开始新一轮减产谈判。2020 年 3 月 6 日,俄罗斯与 OPEC 谈判破裂,沙特增产与俄罗斯竞争市场份额,油价由 3 月初的 50 元/桶跌至月底的 25 美元/桶,跌幅超 50%。自 2020 年4 月起,OPEC 与俄罗斯联合减产,油价再次步入上行通道。2022 年年 2 月份月份,俄乌冲俄乌冲突突使得使得原油市场供给受限原油市场供给受限,
18、带动,带动油价大幅上涨。油价大幅上涨。2022 年 3 月 8 日,布伦特原油主力合约最高涨至 139.13 美元/桶,当日结算价达 127.98 美元/桶,突破 2008 年金融危机以来的最高油价。自 2022 年 6 月起,美联储大幅加息引发海外经济悲观预期增强,油价震荡下行。2022 年 10 月,OPEC+组织在维也纳召开部长级联席会议,决定自2022 年 11 月起,将石油产量较 8 月份下调 200 万桶/日,减产量约为全球原油供应总量的 2%,OPEC 减产使得油价维持在高位运行。图图1:2022 年年 3 月份月份,布伦特原油期货结算价,布伦特原油期货结算价迫近迫近 130 美
19、元美元/桶,桶,创创 2008 年年金融危机金融危机以来新高以来新高 资料来源:Wind、中国产业信息网、新浪财经、开源证券研究所 020406080100120140布伦特原油(美元布伦特原油(美元/桶)桶)1、页岩油产、页岩油产量激增,量激增,OPEC拒绝减拒绝减产产2、中国需求、中国需求放缓放缓3、美元走强、美元走强、利比亚复产利比亚复产美国钻井一周减少94座(约7%)美国历史原油库存达最高点美国钻井一周减少94座(约7%)美国历史原油库存达最高点1、美联储推迟加息2、沙特大规模空袭也门胡塞武装组织1、OPEC会议不减产2、希腊“脱欧”公投3、伊朗核谈判达成全面协议1 1、四大产油国达成
20、四大产油国达成“石油产量冻结协议石油产量冻结协议”2 2、我国发改委推出成品油地板价我国发改委推出成品油地板价3 3、加拿大等产油国供应中断加拿大等产油国供应中断4 4、美国钻机数持续下降美国钻机数持续下降,汽油需求复苏汽油需求复苏1、OPEC产量再创新高2、美国石油钻机数回升3、美国石油需求未达预期OPEC非正式会议意外达成限产协议1、美国石油钻机数增长放缓,飓风影响原油产量2、2017Q2全球石油需求增速超预期3、中国9月加大原油进口OPEC减产前景向好1、全球经济稳健运行,石油需求稳增2、伊朗民政对抗,地缘危机提供上行动力1、油价创油价创2015年底以来新高年底以来新高2、沙特沙特、美国
21、美国、俄罗斯大幅增产俄罗斯大幅增产,美国成为全球第一大产油国美国成为全球第一大产油国3、页岩油活跃钻机数达页岩油活跃钻机数达1300座座油价超跌反弹,OPEC减产超预期全球贸易摩擦降低需求预期,美国原油库存持续超预期提升汽柴油消耗进入传统旺季,下游需求带来利好支撑1、3月月6日日,OPEC与非与非OPEC产油国减产磋商因产油国减产磋商因俄方态度坚决而宣告破裂俄方态度坚决而宣告破裂2、沙特随即发动价格战沙特随即发动价格战4月月10日日,OPEC+声明自声明自2020年年5月月1日起日起开始两个月的首轮减产开始两个月的首轮减产OPEC决定缩减减产规模1、全球疫情缓解2、美联储宽松货币政策刺激经济3
22、、OPEC等放松限产计划2022年年2月月26日日,俄乌武装冲突俄乌武装冲突,供给受限供给受限2022 年年 3 月 油月 油价 突 破价 突 破 130 美美元元/桶桶,创创2008年以来新高年以来新高美联储持续加息,悲观预期增强行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 1.2、俄乌冲突推动欧盟加速补库,天然气价格高位运行俄乌冲突推动欧盟加速补库,天然气价格高位运行 受俄乌冲突影响,受俄乌冲突影响,欧盟加速欧盟加速补充库存补充库存,目前目前天然气价格高位运行。天然气价格高位运行。2022 年年 2 月月-5 月月(上行)(上行):2022 年 2 月份,俄乌
23、冲突发生后,“北溪 2 号”天然气管道暂停审批程序,美国及西方国家不断加码对俄制裁力度,俄罗斯天然气向欧洲的出口量大幅下滑。供给受限驱动欧洲地区天然气价格大幅上涨,并带动全球气价同步抬升:据 Wind 统计,NYMEX 天然气期货收盘价自 2022 年 3 月初的 4.60 美元/百万英热持续上涨至 6 月初的 9.34 美元/百万英热,涨幅高达 103.04%。2022 年年 6 月月(下行)(下行):进入 6 月之后,全球天然气市场逐渐步入需求淡季,欧洲地区天然气的供需格局得到一定缓解,全球天然气价格也进入阶段性下行调整期:据 Wind 统计,NYMEX 天然气期货收盘价自 2022 年
24、6 月初的 9.34 美元/百万英热持续下跌至 7 月初的 5.55 美元/百万英热。2022 年年 7 月月-8 月月(上行)(上行):2022 年 6 月底,欧盟委员会提出需在 2022 年 11 月 1日前将欧盟成员国的天然气库存填充率提升至 80%,以应对冬季的取暖需求,推动全球天然气价格再次上行:据 Wind 统计,NYMEX 天然气期货收盘价自 2022 年 7月初的 5.55 美元/百万英热持续上涨至 9 月初的 9.17 美元/百万英热。2022 年年 9 月至今月至今(下行)(下行):2022 年 9 月,欧盟提前完成天然气补库目标,库存填充效率超预期,随后全球气价开始持续下
25、跌。根据根据 AGSI+统计,截至统计,截至 2022 年年 10月月 17 日,欧盟整体的天然气储气率已达日,欧盟整体的天然气储气率已达 92.66%。我们认为,受俄乌冲突及欧盟补库影响,全球天然气价格已被推至高位我们认为,受俄乌冲突及欧盟补库影响,全球天然气价格已被推至高位。虽然虽然目前目前欧盟天然气欧盟天然气已接近满库,但“北溪”已接近满库,但“北溪”管道管道受损、欧洲冬季受损、欧洲冬季是否是否会会出现极端出现极端气候气候等问题,使得未来天然气价格能否延续下行存在等问题,使得未来天然气价格能否延续下行存在一定一定不确定性。不确定性。图图2:俄乌冲突及欧盟补库驱动天然气价格高位运行俄乌冲突
26、及欧盟补库驱动天然气价格高位运行 资料来源:Wind、2016 年全球天然气市场发展综述、2021 年全球液化天然气市场特点及发展趋势、第一财经、开源证券研究所 11NYMEX天然气(美元天然气(美元/百万英热)百万英热)1、2014年年冬季冬季气候温和,天气候温和,天然气需求较少然气需求较少2、OPEC拒绝拒绝减产,能源供减产,能源供给过剩给过剩1、2015年年冬冬季较暖,天然季较暖,天然气需求较少气需求较少2、OPEC再再次宣布不减产,次宣布不减产,天然气延续供天然气延续供大于求大于求1、中国限制煤产能,西欧发电业以气替煤现象普遍,带动天然气消费量上行2、西欧冬季较冷
27、1、欧洲年初遭受寒流袭击;2、中国天然气需求快速增长OPEC减产前景向好欧洲受冬季寒冷天气影响,天然气发需求增长较为明显1、OPEC与非与非OPEC 产 油 国产 油 国减产磋商破裂减产磋商破裂2、沙特随即发沙特随即发动价格战动价格战4月10日,OPEC声明自5月1日起开始首轮减产中国中国、日韩买家日韩买家在非需求高峰月在非需求高峰月份大幅补库份大幅补库,导导致致10月份价格冲月份价格冲至高点至高点,买家库买家库存填充率较高存填充率较高2022年年2月月26日日,俄乌发生俄乌发生冲突冲突,天然气天然气供给受限供给受限6 月 步 入 需月 步 入 需求淡季求淡季,欧欧洲供需结构洲供需结构得到缓解
28、得到缓解7月欧盟加月欧盟加速 补 库 存速 补 库 存,以 应 对 过以 应 对 过冬需求冬需求9月欧盟提前完月欧盟提前完成补库目标成补库目标行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 2、石化板块价差受损,业绩石化板块价差受损,业绩低点已现低点已现,静待需求复苏,静待需求复苏 2.1、油气油气价格上涨价格上涨叠加叠加需求萎靡,需求萎靡,2022 年石化产业链价差年石化产业链价差普遍普遍受损受损,看,看好未来盈利修复好未来盈利修复 受原油价格上涨及受原油价格上涨及下游下游需求萎靡影响,目前国内原油裂解价差处历史需求萎靡影响,目前国内原油裂解价差处历史低低位位。2
29、022年 2 月份俄乌冲突发生后,国际原油市场价格开启加速上涨。2022 年 3 月中下旬之后,上海及周边地区的疫情扰动又给我国宏观经济带来较大的下行压力。油价上涨叠加下游需求萎靡推动国内原油裂解价差在 2022 上半年持续收窄。至 2022 年 6 月份国际油价开始震荡下行后,我国原油裂解价差才得以拉大。总体来讲,总体来讲,2022 年前年前三季度国内的原油裂解价差三季度国内的原油裂解价差承受承受上下游的上下游的双重双重压力压力,目前仍处于,目前仍处于历史较低水平历史较低水平。图图3:目前国内原油裂解价差处历史低位目前国内原油裂解价差处历史低位 图图4:进入进入 2022 下半年下半年新加坡
30、原油裂解价差震荡下行新加坡原油裂解价差震荡下行 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2022 年烯烃产业链价差普遍受损。年烯烃产业链价差普遍受损。C2、C3、C4 产业链以石脑油、天然气等为主要原材料,受油气价格高企及终端需求不振的双重挤压,2022 年烯烃产业链的各环节价差普遍受损,多在历史底部运行。烯烃产业链是化工产业的支柱之一,也是承接上游油气和下游终端需求的关键环节,我们认为,未来随着宏观经济逐步复苏,我们认为,未来随着宏观经济逐步复苏,需求提振有望带动价差修复,向上空间充足。需求提振有望带动价差修复,向上空间充足。图图5:2022 年乙烯年乙烯-石
31、脑油价差收窄至历史底部石脑油价差收窄至历史底部 图图6:目前目前乙烷制乙烯乙烷制乙烯价差位于底部,盈利能力弱价差位于底部,盈利能力弱 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所 -1,,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,00012,000价差价差:(0.3*0.3*柴油柴油+0.2*+0.2*汽油汽油+0.2*+0.2*石脑油石脑油+0.1*+0.1*航煤)航煤)-布伦特原油布伦特原油*1.131.13国内原油裂解价差(右轴,元国内原油裂解价差(右轴,元/吨)吨)
32、汽油(汽油(92#)(元)(元/吨)吨)柴油(柴油(0#)(元)(元/吨)吨)航空煤油(元航空煤油(元/吨)吨)布伦特原油(元布伦特原油(元/吨)吨)石脑油(元石脑油(元/吨)吨)-20-500204060800180200价差:(价差:(0.4*0.4*柴油柴油+0.2*+0.2*石脑油石脑油+0.1*+0.1*煤油煤油+0.3*+0.3*汽油)汽油)-布伦特原油布伦特原油新加坡原油裂解价差(右轴,美元新加坡原油裂解价差(右轴,美元/桶)桶)布伦特原油(美元布伦特原油(美元/桶)桶)柴油(含硫柴油(含硫0.05%)()(FOB新加坡,美元新加坡,美
33、元/桶)桶)无铅汽油(无铅汽油(92#)()(FOB新加坡,美元新加坡,美元/桶)桶)石脑油(石脑油(FOB新加坡,美元新加坡,美元/桶)桶)航空煤油(航空煤油(FOB新加坡,美元新加坡,美元/桶)桶)00500600700800900007009001,1001,3001,5002017/112018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/11美元/吨美元/吨乙烯-石脑油价格与价差乙烯-石脑油(右轴)石脑油价格乙烯价格02004006008001,0001,2001,40
34、002004006008001,0001,2001,4001,6001,800价差:乙烯-1.3乙烷(右轴,美元/吨)乙烯:CFR东北亚(美元/吨)美国乙烷价格(美元/吨)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 图图7:目前目前 LLDPE 价差处于低位价差处于低位 图图8:目前目前 HDPE 价差同样处于低位价差同样处于低位 数据来源:Wind、中塑在线、中国货币网、开源证券研究所 数据来源:Wind、中塑在线、中国货币网、开源证券研究所 图图9:2022 年我国丙烯年我国丙烯-石脑油价差震荡下行石脑油价差震荡下行趋势趋势 图图10:丙烷制丙烯价差已经行至
35、底部,丙烷制丙烯价差已经行至底部,PDH 装置承压装置承压 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 图图11:目前聚丙烯价差收窄,位于底部区间目前聚丙烯价差收窄,位于底部区间 图图12:PDH 法制聚丙烯价差低位,盈利能力承压法制聚丙烯价差低位,盈利能力承压 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/11/42017/11/42018/11/420
36、19/11/42020/11/42021/11/42022/11/4LLDPE价差(元/吨)LLDPE价格(元/吨)布伦特原油(元/吨)-右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016/11/42017/11/42018/11/42019/11/42020/11/42021/11/42022/11/4HDPE价差(元/吨)HDPE价格(元/吨)布伦特原油(元/吨)-右轴0050060009001,1001,3001,5002017/11
37、2018/52018/112019/52019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/11丙烯-石脑油价格与价差丙烯-石脑油(美元/吨,右轴)石脑油价格(美元/吨)丙烯价格(美元/吨)-0040050060070009501,1501,3502017/11 2018/5 2018/11 2019/5 2019/11 2020/5 2020/11 2021/5 2021/11 2022/5 2022/11美元/吨美元/吨丙烯-丙烷价格与价差丙烯-丙烷1.2(右轴)丙烯价格丙烷价格01,0002,0003,0004
38、,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002016/11/72017/11/72018/11/72019/11/72020/11/72021/11/72022/11/7价差:聚丙烯-原油(右轴,元/吨)聚丙烯(元/吨)布伦特原油(元/吨)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000价差:聚丙烯-1.2丙烷(右轴,元/吨)丙烷(冷冻货):CFR华东(元/吨)聚丙烯PP(TS30S,元/吨)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露
39、和法律声明 8/22 图图13:2022 年我国丙烯酸年我国丙烯酸-丙烯价差平稳运行丙烯价差平稳运行 图图14:2022 年我国丙烯酸甲酯价差大幅收窄年我国丙烯酸甲酯价差大幅收窄 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 图图15:2022 年我国丙烯酸丁酯价差持续收窄年我国丙烯酸丁酯价差持续收窄 图图16:2022 年年下半年下半年丁二烯丁二烯-石脑油价差快速缩窄石脑油价差快速缩窄 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 高油价背景下,高油价背景下,PX 市场市场运行运行坚挺,坚挺,PTA
40、及及涤纶涤纶长丝盈利承压。长丝盈利承压。2022 年油价高位运行为 PX 价格中枢抬升提供较强支撑,据百川盈孚数据计算,2022Q1、Q2、Q3我国 PX 市场均价分别为 8,021、9,760、9,042 元/吨,同比分别+39.54%、+50.47%、+26.84%。受 PX 价格高企影响,2022Q1、Q2、Q3 我国 PTA 均价分别为 5,615、6,646、6,219 元/吨,同比分别+36.17%、+42.88%、+22.23%;2022Q1、Q2、Q3 我国我国 PTA-PX平均平均价差分别为价差分别为 361、253、296 元元/吨,吨,价差价差分别分别同比同比+0.79%
41、、-37.13%、-29.25%。此外年内各地疫情反复使得终端纺服需求疲软,据 Wind 数据,截至 2022 年 11 月 3日,江浙织机负荷率为 60.52%,下游需求清淡;POY、DTY、FDY 的库存天数为32.6、40.2、33.4 天,处历史高位。据百川盈孚数据计算,2022Q1、Q2、Q3 涤纶长丝 POY 的平均价差分别为 1,265、957、1,172 元/吨,同比同比-19.68%、-43.32%、-11.57%;FDY 的平均价差分别为 1,565、1,431、1,710 元/吨,同比同比-7.92%、-23.04%、+10.77%;DTY 的平均价差分别为 2,815、
42、2,214、2,440 元/吨,同比同比-13.79%、-28.15%、-13.61%。目前 PTA 及涤纶长丝的利润承受较大压力,我们认为我们认为 2022 年年涤纶涤纶长丝长丝行业行业或或已触已触底,底,未来需求回暖有望带动盈利能力持续增强,向上弹性充足,未来需求回暖有望带动盈利能力持续增强,向上弹性充足,我们看好我们看好长丝产业长丝产业链链底部复苏。底部复苏。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0004,0009,00014,00019,00024,00029,000元/吨元/吨丙烯酸价格与价差丙烯酸-0.74丙烯(
43、右轴)丙烯丙烯酸(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0001,0006,00011,00016,00021,00026,000元/吨元/吨丙烯酸甲酯价格与价差丙烯酸甲酯-0.89丙烯酸-0.39甲醇(右轴)甲醇丙烯酸(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0004,0009,00014,00019,00024,00029,000元/吨元/吨丙烯酸丁酯价格与价差丙烯酸丁酯-0.59丙烯酸-0.6正丁醇(右轴)正丁醇丙烯酸-20002004006008001,0001,2001,40005001,0001
44、,5002,0002,500价差:丁二烯-石脑油(右轴,美元/吨)石脑油:CFR日本(美元/吨)丁二烯:FOB韩国(美元/吨)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 图图17:2022 年我国年我国 PX-石脑油价差高企石脑油价差高企 图图18:2022 年我国年我国 PTA-PX 价差底部运行价差底部运行 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 图图19:2022 年我国涤纶长丝年我国涤纶长丝 POY 价差承压价差承压 图图20:2022 年涤纶长丝开工率处于偏低状态年涤纶长丝开工率处于偏低状态 数据来源:Wind
45、、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 图图21:2022 年江浙织机开工率低于历史同期年江浙织机开工率低于历史同期 图图22:2022 年我国涤纶长丝库存高于历史同期年我国涤纶长丝库存高于历史同期 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 数据来源:Wind、百川盈孚、开源证券研究所 0050060070080002004006008001,0001,2001,4001,6002017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/10美元/吨美元/
46、吨PX-石脑油价格与价差PX-石脑油(右轴)石脑油价格PX价格0500025002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/10元/吨元/吨PTA-PX价格与价差PTA-PX0.655(右轴)PTA价格PX价格05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000POY-0.34ME
47、G-0.86PTA(元/吨)-右轴PTA(元/吨)MEG(元/吨)POY(元/吨)4050607080901001102015-11-032016-02-032016-05-032016-08-032016-11-032017-02-032017-05-032017-08-032017-11-032018-02-032018-05-032018-08-032018-11-032019-02-032019-05-032019-08-032019-11-032020-02-032020-05-032020-08-032020-11-032021-02-032021-05-032021-08-032
48、021-11-032022-02-032022-05-032022-08-032022-11-03开工率:涤纶长丝:江浙地区007080901002017/11/42018/2/42018/5/42018/8/42018/11/42019/2/42019/5/42019/8/42019/11/42020/2/42020/5/42020/8/42020/11/42021/2/42021/5/42021/8/42021/11/42022/2/42022/5/42022/8/42022/11/4PTA产业链负荷率:江浙织机0554045502016/11/
49、032017/02/032017/05/032017/08/032017/11/032018/02/032018/05/032018/08/032018/11/032019/02/032019/05/032019/08/032019/11/032020/02/032020/05/032020/08/032020/11/032021/02/032021/05/032021/08/032021/11/032022/02/032022/05/032022/08/032022/11/03库存天数:涤纶长丝POY:江浙织机库存天数:涤纶长丝DTY:江浙织机库存天数:涤纶长丝FDY:江浙织机行业投资策略行
50、业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 2.2、2022Q3 我国我国石化板块石化板块业绩环比下滑明显,利润率进一步走低业绩环比下滑明显,利润率进一步走低 2022 年年 1-9 月,月,我国石化企业营收及归母净利润同比大幅增长。我国石化企业营收及归母净利润同比大幅增长。根据 Wind 数据,我们计算出国内 47 家石油石化上市公司在 2022 年 1-9 月累计实现营业收入62,605.27 亿元,同比增长 28.51%;实现归母净利润 3,198.55 亿元,同比增长 35.49%。剔除中国石油、中国石化后,我们通过 Wind 数据计算得出:2022 年前三季度,国
51、内 45 家石油石化上市公司累计实现营业收入 13,518.04 亿元,同比增长 36.82%;实现归母净利润 1,429.29 亿元,同比增长 41.42%。图图23:2022 年年 1-9 月月我国我国石化企业整体营收同比石化企业整体营收同比+29%图图24:2022 年年 1-9 月月我国我国石化企业营收同比石化企业营收同比+37%数据来源:Wind、开源证券研究所(未剔除中国石油、中国石化)(未剔除中国石油、中国石化)数据来源:Wind、开源证券研究所(剔除中国石油、中国石化)(剔除中国石油、中国石化)图图25:2022 年年 1-9 月石化企业归母净利润同比月石化企业归母净利润同比+
52、35%图图26:2022 年年 1-9 月石化企业归母净利润同比月石化企业归母净利润同比+41%数据来源:Wind、开源证券研究所(未剔除中国石油、中国石化)(未剔除中国石油、中国石化)数据来源:Wind、开源证券研究所(剔除中国石油、中国石化)(剔除中国石油、中国石化)分季度来看,分季度来看,2022Q3,我国石化企业,我国石化企业营收环比营收环比下滑。下滑。据 Wind 数据计算,2022Q1、Q2、Q3 我国 47 家石油石化类上市公司的营业收入合计分别为 19,564.45、21,671.24、21,369.57 亿元,环比分别环比分别+4.47%、+10.77%、-1.39%;剔除中
53、国石油、中国石化后,2022Q1、Q2、Q3 我国 45 家石油石化类上市公司的营业收入合计分别为 4,056.91、4,911.31、4,549.81 亿元,环比分别环比分别+1.13%、+21.06%、-7.36%。2022Q3 我国石化企业营收环比下滑明显。626466574050654.94%-23.01%33.26%28.51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200212022 1-9月营业总收入(亿元)YoY(右轴)101
54、983892135186.98%-6.37%36.00%36.82%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200212022 1-9月营业总收入(亿元)YoY(右轴)1291931993.16%-44.33%165.02%35.49%-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022 1-9月归母净利润(亿
55、元)YoY(右轴)76142924.26%-38.44%120.78%41.42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,600200212022 1-9月归母净利润(亿元)YoY(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 图图27:2022Q3 我国我国石化企业整体营收环比石化企业整体营收环比-1.39%图图28:2022Q3 我国我国石化企业营收环比石化企业营收环比-7.36%数据来源:Wind、开源证券研究所
56、(未剔除中国石油、中国石化)(未剔除中国石油、中国石化)数据来源:Wind、开源证券研究所(剔除中国石油、中国石化)(剔除中国石油、中国石化)2022 年前三季度年前三季度,我国石化企业我国石化企业的的利润利润率率持续走低持续走低。据 Wind 数据,我们计算出:2022Q1、Q2、Q3我国47家石油石化上市公司的销售毛利率分别为20.59%、19.69%、16.98%,Q2及Q3分别环比-0.90%、-2.71%;销售净利率分别为6.28%、5.85%、4.47%,Q2 及及 Q3 分别环比分别环比-0.43%、-1.38%。在剔除中国石油、中国石化后,我们根据 Wind数据计算出 2022
57、Q1、Q2、Q3 我国 45 家石油石化类上市公司的销售毛利率分别为24.31%、21.22%、18.51%,Q2 及 Q3 分别环比-3.09%、-2.71%;销售净利率分别为12.99%、11.32%、8.84%,Q2 及及 Q3 分别环比分别环比-1.67%、-2.48%。图图29:2022Q3 我国我国石化企业整体净利率环比石化企业整体净利率环比-1.38pcts 图图30:2022Q3 我国我国石化企业净利率环比石化企业净利率环比-2.48pcts 数据来源:Wind、开源证券研究所(未剔除中国石油、中国石化)(未剔除中国石油、中国石化)数据来源:Wind、开源证券研究所(剔除中国石
58、油、中国石化)(剔除中国石油、中国石化)受受营收环比下营收环比下降降及利润及利润水平水平进一步走低进一步走低的影响,的影响,2022Q3 我国石化企业我国石化企业业绩承压业绩承压。据 Wind 数据,我们计算出:2022Q1、Q2、Q3 我国 47 家石油石化上市公司分别实现归母净利润1,113.19、1,177.08、908.28亿元,环比分别环比分别+99.54%、+5.74%、-22.84%;剔除中国石油、中国石化后,我们根据 Wind 数据计算出 2022Q1、Q2、Q3 我国 45家石油石化上市公司分别实现归母净利润 496.55、534.54、398.20 亿元,环比分别环比分别+
59、81.01%、+7.65%、-25.51%;2022Q3 我国我国石化企业利润明显承压。石化企业利润明显承压。7756.03%6.35%5.47%4.47%10.77%-1.39%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,0002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3营业收入(亿元)QoQ(右轴)2976340335011455014.32%2.89%14.58%1.13%21.06%-7.36%-10%-
60、5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3营业收入(亿元)QoQ(右轴)19.25%18.30%19.23%20.28%20.59%19.69%16.98%3.67%3.58%2.77%5.05%6.28%5.85%4.47%0%5%10%15%20%25%200212022 Q12022 Q22022 Q3销售毛利率销售净利率18.28%19.36%17.45%21.66%24.31%21.22%18.51%7.57%
61、8.82%6.36%10.12%12.99%11.32%8.84%0%5%10%15%20%25%30%200212022 Q12022 Q22022 Q3销售毛利率销售净利率行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 图图31:2022Q3 石化企业整体归母净利润环比石化企业整体归母净利润环比-22.84%图图32:2022Q3 石化企业归母净利润环比石化企业归母净利润环比-25.51%数据来源:Wind、开源证券研究所(未剔除中国石油、中国石化)(未剔除中国石油、中国石化)数据来源:Wind、开源证券研究所(剔除中国石油、中国石化)(
62、剔除中国石油、中国石化)2.3、2022Q3 我国我国石化企业石化企业或已步入或已步入低谷低谷,静待“黎明曙光”,静待“黎明曙光”2022 年前三季度年前三季度,我们重点跟踪的我们重点跟踪的 8 家石化企业家石化企业中,除东方盛虹外,其余中,除东方盛虹外,其余 7 家家的的归母净利润归母净利润均出现同比下滑。均出现同比下滑。据 Wind 数据,2022 年 1-9 月,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的营业收入分别为 1,703.90、2,251.18、1,233.16、471.89、379.43、467.08、277.70、42.14 亿元,同比分别
63、+12.48%、+74.03%、+27.54%、-6.27%、+3.76%、+86.26%、+38.72%、+14.54%,仅桐昆股份因销量下滑导致营收同比下降。据 Wind 数据,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的归母净利润分别为 60.87、54.51、13.17、19.35、2.84、15.77、30.16、2.81 亿元,同比分别-52.12%、-46.15%、-57.27%、-68.59%、-85.32%、+10.24%、-29.12%、-36.97%,除东方盛虹外的除东方盛虹外的 7 家企业家企业 2022年前三季度年前三季度的归母净利润的
64、归母净利润均均同比大幅下滑。同比大幅下滑。(东方盛虹于 2021 年 12 月收购斯尔邦石化 100%股权,斯尔邦石化自 2021 年 12 月 31 日起方才纳入东方盛虹的合并财务报表范围,因此东方盛虹 2022 年 1-9 月归母净利润同比+10.24%。若在追溯调整东方盛虹 2021 年归母净利润中合并斯尔邦石化利润,则 2022 年前三季度东方盛虹的归母净利润同比-59.99%。)图图33:2022 年年 1-9 月荣盛石化营收同比月荣盛石化营收同比+74.03%图图34:2022 年年 1-9 月东方盛虹营收同比月东方盛虹营收同比+86.26%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据
65、来源:Wind、开源证券研究所 7608227785588.18%-5.39%-28.31%99.54%5.74%-22.84%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4002021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3归母净利润(亿元)QoQ(右轴)30435735027449753539817.53%-2.00%-21.59%81.01%7.65%-25.51%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060
66、02021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q3归母净利润(亿元)QoQ(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,500200212022 1-9月(亿元)(亿元)恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化YoY(右轴)荣盛石化YoY(右轴)恒逸石化YoY(右轴)桐昆股份YoY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600200212022 1
67、-9月(亿元)(亿元)新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得新凤鸣YoY(右轴)东方盛虹YoY(右轴)卫星化学YoY(右轴)海利得YoY(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 图图35:2022 年年 1-9 月荣盛石化归母净利润同比月荣盛石化归母净利润同比-46.15%图图36:2022 年年 1-9 月东方盛虹归母净利润同比月东方盛虹归母净利润同比+10.24%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 分季度来看,分季度来看,2022Q3 业绩环比下滑最为严重,仅荣盛石化、卫星化学、海利得业绩环比下滑最为严重,仅荣盛石化、卫
68、星化学、海利得三家三家企业企业在在 Q3 未未出现出现亏损亏损。据 Wind 数据,2022Q1,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的归母净利润分别环比+49.79%、+15.33%、+125.11%、+28.37%、-10.92%、-77.89%、-13.12%、-5.33%;2022Q2,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的归母净利润分别环比-9.93%、-27.77%、+47.66%、-46.89%、-61.79%、+37.69%、-17.17%、-26.79%;2022Q3,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐
69、昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的单季度归母净利润分别实现-19.39、0.84、-4.96、-3.66、-1.10、-0.59、2.35、0.69 亿元,分别环比-150.99%、-96.27%、-145.88%、-145.86%、-200.67%、-106.20%、-81.35%、-23.45%。我们发现我们发现:8 家企业的归母净利润在家企业的归母净利润在 2022Q3环比下滑最为严重,环比下滑最为严重,其中荣盛石化、卫星化学、海利得的环比下滑幅度其中荣盛石化、卫星化学、海利得的环比下滑幅度相对较小相对较小,除荣盛石化、卫星化学、海利得外的除荣盛石化、卫星化学、海利得外的 5
70、家企业在家企业在 2022Q3 均出现了不同程度的亏损。均出现了不同程度的亏损。图图37:2022Q3 荣盛石化归母净利润环比荣盛石化归母净利润环比-96.27%图图38:2022Q3 海利得归母净利润环比海利得归母净利润环比-23.45%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060800202020212022 1-9月(亿元)(亿元)恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化YoY(右轴)荣盛石化YoY(右轴)恒逸石化YoY(右轴)桐昆股份YoY(
71、右轴)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0070200212022 1-9月(亿元)(亿元)新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得新凤鸣YoY(右轴)东方盛虹YoY(右轴)卫星化学YoY(右轴)海利得YoY(右轴)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-502021Q12021Q22021Q32021Q42022 Q12022 Q22022 Q3(亿元)(亿元)恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份恒力石化QoQ(右轴)荣盛石化QoQ(右轴)恒逸石化QoQ
72、(右轴)桐昆股份QoQ(右轴)-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-50552021Q12021Q22021Q32021Q42022 Q12022 Q22022 Q3(亿元)(亿元)新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得新凤鸣QoQ(右轴)东方盛虹QoQ(右轴)卫星化学QoQ(右轴)海利得QoQ(右轴)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 2022 年前三季度,年前三季度,8 家企业的利润家企业的利润率率环比环比均持续下滑。均持续下滑。据 Wind 数据,2022 前三季度,8 家企业的销售毛利率、销售净利率均持
73、续环比下滑,至 2022Q3,恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、卫星化学、海利得的销售毛利率已分别跌至 1.12%、8.97%、0.29%、1.94%、2.22%、2.84%、7.46%、15.68%;销售净利率已分别跌至-3.78%、0.45%、-1.02%、-2.09%、-0.77%、-0.36%、2.71%、4.87%。8 家企业中,仅荣盛石化、卫星化学、海利得三家的销售净利率在 2022Q3的逆境中仍保持正值,其 Q3 单季度的净资产收益率分别为 0.17%、1.10%、2.00%。此外,2022 前三季度恒逸石化及新凤鸣的存货周转率分别为 8.37%、8.39
74、%,领跑国内同行。我们认为,我们认为,2022Q3 石化企业石化企业的盈利水平已行至历史低点,且利润的盈利水平已行至历史低点,且利润普遍普遍亏损,亏损,未来随着宏未来随着宏观经济的逐步复苏,头部企业的观经济的逐步复苏,头部企业的业绩及利润率业绩及利润率具备充足的上行弹性。具备充足的上行弹性。图图39:2022Q3 海利得、荣盛石化毛利率约为海利得、荣盛石化毛利率约为 16%、9%图图40:2022Q3 海利得、卫星化学净利率约为海利得、卫星化学净利率约为 5%、3%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图41:2022 年年 1-9 月新凤鸣的存货周转率达月
75、新凤鸣的存货周转率达 8.39%图图42:2022Q3 海利得、卫星化学的海利得、卫星化学的 ROE 约为约为 2%、1%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得0%5%10%15%20%25%30%35%20
76、0212022 Q12022 H12022 1-9月恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022 Q12022 Q22022 Q3恒力石化荣盛石化恒逸石化桐昆股份新凤鸣东方盛虹卫星化学海利得行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 3、石化龙头集体进军新材料领域,未来成长空间广阔石化龙头集体进军新材料领域,未来成长空间广阔 3.1、POE:光伏胶膜的重要原材料,光伏胶膜的重要原材料,石化龙头石化龙头有望打破国外垄断有望
77、打破国外垄断 POE 主要用于生产光伏胶膜,未来渗透率有望持续提升。主要用于生产光伏胶膜,未来渗透率有望持续提升。聚烯烃弹性体(POE)是一类由乙烯、-烯烃无规共聚组成的聚烯烃材料,具备优异的机械性能、低温性能、耐热氧老化和耐紫外光老化性能,兼具塑料和橡胶的双重特性,广泛应用于光伏、汽车、线缆、发泡、家电等领域。目前,光伏封装胶膜已成为目前,光伏封装胶膜已成为 POE 最大的应用最大的应用领域。领域。据华经产业研究院数据,2021 年,我国光伏领域对 POE 的需求占比提升至40%,成为 POE 最大的下游消费市场。单晶 PERC 双面电池的背面容易发生 PID(电势诱导衰减)现象,而双玻组件
78、中的 PID 衰减更为明显。与主流的 EVA 胶膜相比,使用 POE 制成的光伏封装胶膜具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗 PID 性能,可以提升组件的长期可靠性。据据 CPIA 编写的编写的中国光伏产业发展路中国光伏产业发展路线图线图(2021 年版年版),双玻组件通常双玻组件通常使使用用 POE 胶膜胶膜及及 EPE(共挤型共挤型 POE)胶膜胶膜进行进行封装封装,2021 年年我国我国 POE 胶膜和胶膜和 EPE 胶膜胶膜的市场占比的市场占比已已提升至提升至 23.1%。此外,N 型电池薄片化后需要更好的保护支撑,这就对封装材料提出更高要求,比如组件结构上采用塑料边框、胶
79、膜需要更高的透光、阻水性能。由于双玻组件和 N 型电池是太阳能电池组件未来的发展趋势,未来 POE 在光伏封装胶膜中的渗透率有望持续提升。图图43:2021 年我国光伏领域对年我国光伏领域对 POE 的需求占比达的需求占比达 40%图图44:未来未来 POE/EPE 胶膜封装组件胶膜封装组件的的占比将持续提升占比将持续提升 数据来源:华经产业研究院、开源证券研究所 资料来源:CPIA中国光伏产业发展路线图(2021 年版)POE 进口单价呈上涨趋势,预计进口单价呈上涨趋势,预计 2022 年中国年中国 POE 市场规模市场规模将将突破百亿元。突破百亿元。目前国内企业尚不具备 POE 的量产能力
80、,我国 POE 消费全部依赖于进口。近年来,随着我国光伏组件产量的持续上涨以及 POE 在光伏胶膜中的不断渗透,我国 POE 需求量稳步增长。根据中国海关统计数据,我们计算出我国 POE 的进口量从 2017 年的22.79 万吨持续增长至 2021 年的 63.99 万吨;2022 年年 1-9 月我国已进口月我国已进口 POE 的量为的量为50.72 万吨,同比增长万吨,同比增长 5.25%。由于国内需求快速增长且全球产能有限,近 3 年我国POE 进口单价快速增长:据中国海关统计数据计算,2020 年我国年我国 POE 的的进口进口均均价价为为 1.12 万元万元/吨,吨,而而 2022
81、 年年 1-9 月份的进口均价月份的进口均价已增长至已增长至 1.93 万元万元/吨吨,上涨趋势明,上涨趋势明显显。单价上涨叠加需求旺盛,我国 POE 市场规模快速扩张,据中国海关统计数据计算,2021 年我国 POE 市场规模约 91.54 亿元,2022 年年 1-9 月我国月我国已进口已进口 POE 的价的价值量已达值量已达 97.85 亿元,我们预计亿元,我们预计 2022 年全年年全年,国内国内 POE 市场规模将突破百亿元。市场规模将突破百亿元。光伏光伏,40%汽车汽车,26%发泡发泡,8%线缆线缆,6%家电家电,4%包装包装,4%其他其他,12%光伏光伏汽车汽车发泡发泡线缆线缆家
82、电家电包装包装其他其他行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图45:2022 年年 1-9 月中国月中国 POE 进口量已达进口量已达 50.72 万吨万吨 图图46:自自 2020 年起,年起,POE 进口单价呈上涨趋势进口单价呈上涨趋势 数据来源:中国海关、开源证券研究所 数据来源:中国海关、开源证券研究所 目前国内目前国内 POE 消费全部依赖进口,万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学消费全部依赖进口,万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等企业有望打破国外垄断、实现国产替代。等企业有望打破国外垄断、实现国产替代。由于 POE 生产需要高壁垒的
83、茂金属催化剂、高碳-烯烃以及相应配合的聚合工艺,目前 POE 供应市场被海外企业垄断,国内企业尚不具备量产能力。根据华经产业研究院数据,2022H1 我国消费 POE 中的49.6%进口自陶氏化学及埃克森美孚,38%进口自韩国企业。自 2017 年以来,国内企业开始陆续研发布局 POE 产品。据万华化学公告,据万华化学公告,2021 年公司的 POE 中试装置成功投产出合格产品,2022 年 8 月公司乙烯二期项目获山东省发改委核准批复,新的建设方案将 POE 规划产能提升至 2*20 万吨/年。据荣盛石化公告,据荣盛石化公告,2022 年 8 月公司宣布拟对控股子公司浙江石化 4000 万吨
84、/年炼化一体化项目的相关装置进行挖潜增效,其中包括拟新建 35 万吨/年-烯烃及 2*20 万吨/年 POE 装置。据东方盛虹公据东方盛虹公告,告,2022 年 9 月 27 日,公司全资子公司斯尔邦石化投资建设的 800 吨/年中试装置成功实现了 POE 催化剂及全套生产技术完全自主化,项目一次性开车成功,这标志着斯尔邦成为同时具备光伏级EVA和POE两种主流光伏胶膜材料自主生产技术的企业,公司总体规划的 POE 年产能为 50 万吨(分期建设)。据卫星化学公告据卫星化学公告,公司于2022H1 实现年产 1,000 吨-烯烃(包括 700 吨 1-辛烯及 300 吨 1-己烯)工业试验装置
85、的开工建设,预计在 2022 年底完成建设并进行调试和试生产,将为公司正在推进的 POE 项目提供原料,公司 POE 研发工作正在加快推进中。未来万华化学未来万华化学、东方盛、东方盛虹虹、荣盛石化、荣盛石化、卫星化学卫星化学等等民营民营大化工企业大化工企业有望实现有望实现 POE 的国产替代的国产替代,百亿级大市,百亿级大市场静待突破场静待突破。受益标的:万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学。受益标的:万华化学、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学。表表1:万华化学万华化学、斯尔邦斯尔邦的的 POE 中试装置中试装置已成功已成功投产投产 企业企业 小试时间小试时间/首篇专利首篇专利 中试进展中试进展
86、 工业化装置规划工业化装置规划 规划投产时间规划投产时间 万华化学万华化学 2017 2021 年中试装置投产年中试装置投产 2*20 万吨万吨/年年 2023 年以后 浙江石化浙江石化/2*20 万吨万吨/年年/斯尔邦斯尔邦 2021 2022 年年 9 月月 800 吨吨/年中试装置投产年中试装置投产 50 万吨万吨/年年/卫星化学卫星化学 2018 1000 吨/年,2022Q2 环评 10 万吨万吨/年年-烯烃与配套烯烃与配套 POE/茂名石化/千吨级,已建成 5 万吨/年/京博石化 2020 650 吨/年,已建成 2 万吨/年/惠生新材 2020 3 吨/年,2022Q2 开建 1
87、0 万吨/年 2023 年 天津石化/10 万吨/年 2024 年 资料来源:各公司公告、华经产业研究院、开源证券研究所 22.7932.1844.9459.4063.9950.720%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00702002020212022 1-9月POE 进口量(万吨)进口量(万吨)YoY(右轴)右轴)26.9639.3952.6066.4791.5497.851.181.221.171.121.431.930.000.501.001.502.002.5002040608001820192020
88、20212022 1-9月POE 进口金额(亿元)进口金额(亿元)POE 进口单价(右轴,万元进口单价(右轴,万元/吨)吨)行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 3.2、EVA:预计:预计 2023 年我国光伏级年我国光伏级 EVA 有望有望维持紧平衡维持紧平衡,东方盛虹,东方盛虹、荣盛石化或将持续受益荣盛石化或将持续受益 EVA 是目前光伏胶膜的主流是目前光伏胶膜的主流原材料原材料。乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(Ethylene-Vinyl Acetate Copolymer)简称 EVA,是一种由乙烯(Ethylene)和醋酸乙烯(Vinyl Acetat
89、e)经共聚反应制得的复合材料。由于在分子链中引入了醋酸乙烯单体,EVA 的结晶度较低,在-50的温度环境下仍可保持较强的可挠性。此外,EVA 与填料的掺混性也很好,易于着色和成型加工,且具备良好的柔韧性、抗冲击强度、耐环境应力、热密封性、抗老化性及抗臭氧强度,因此被广泛应用于光伏胶膜、发泡鞋材、电线电缆、热熔胶、涂覆料、农膜等领域。其中,发泡鞋材、热熔胶及农用膜是 EVA 的传统应用领域,随着新能源产业在我国的快速发展,光伏胶膜已成为 2021 年我国 EVA消费量最大的应用领域。根据中国石化集团经济技术研究院数据:2021 年我国光伏年我国光伏胶膜、发泡鞋材、电线电缆领域对胶膜、发泡鞋材、电
90、线电缆领域对 EVA 需求占比分别为需求占比分别为 39.72%、26.39%、16.12%;预计预计 2025 年我国光伏胶膜年我国光伏胶膜领域对领域对 EVA 的需求占比最高可达的需求占比最高可达 45.05%。图图47:2021 年我国光伏胶膜领域对年我国光伏胶膜领域对 EVA 的需求占比高达的需求占比高达 39.72%资料来源:中石化集团经济技术研究院基于工艺和市场分析的 EVA 产业链研究、开源证券研究所(注:图中数据为 2021 年中国 EVA 消费结构)预计预计 2022-2023 年我国光伏级年我国光伏级 EVA 市场结构有望维持供需紧平衡,东方盛虹及市场结构有望维持供需紧平衡
91、,东方盛虹及荣盛石化或将持续受益。荣盛石化或将持续受益。下游光伏行业的高景气度催生了对 EVA 的大量需求,同时EVA 产能释放节奏缓慢的特点,导致在 2025 年之前我国 EVA 光伏料的产能增量释放有限。在我们此前发布的行业深度研究报告光伏行业高景气,EVA 供需结构有望维持紧平衡中,我们测算出我们测算出 2022-2024 年年我国我国光伏级光伏级 EVA 的的市场缺口(市场缺口(供给供给量量-需求需求量)分别为量)分别为-9.40 万吨、万吨、-2.48 万吨、万吨、22.45 万吨,预计万吨,预计 2022-2023 年我国光伏级年我国光伏级EVA 的的供需结构有望维持紧平衡的状态。
92、东方盛虹:供需结构有望维持紧平衡的状态。东方盛虹:2021 年底,公司收购江苏斯尔邦石化,斯尔邦当前拥有 EVA 产能 30 万吨/年,另外规划建设约 75 万吨/年 EVA 产能(包括 60 万吨/年光伏级 EVA 和 15 万吨/年热熔级 EVA),投产后公司的 EVA 年产能将突破百万吨。荣盛石化:荣盛石化:公司控股子公司浙江石化目前拥有 EVA 产能 30 万吨/年,定位生产 EVA 光伏料,公司计划再扩产 70 万吨/年光伏级 EVA 产能。东方东方盛虹盛虹、荣盛石化荣盛石化,作为向作为向石化石化产业链下游做精细产业链下游做精细化化延伸的延伸的代表性代表性民营民营炼化炼化企业,企业,
93、或或将在将在 EVA 的高景气度中持续受益的高景气度中持续受益,未来成长空间充足,未来成长空间充足。受益标的:东方盛虹、荣盛受益标的:东方盛虹、荣盛石化。石化。EVA光伏胶膜光伏胶膜乙烯乙烯醋酸乙烯醋酸乙烯发泡鞋材电线电缆热熔胶涂覆料农用膜39.72%26.39%16.12%6.87%6.32%0.82%行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 表表2:2022-2023 年我国光伏级年我国光伏级 EVA 的供需结构有望维持紧平衡的供需结构有望维持紧平衡 2021 2022 E 2023E 2024E 中国新增光伏装机量(GW)54.88 92.5 87.5
94、 92.5 中国光伏组件产量(GW)182 289.06 324.07 308.33 中国光伏组件用胶膜需求量(万平米)20.93 33.24 37.27 35.46 中国光伏组件用中国光伏组件用 EVA 需求量(万吨)需求量(万吨)88.25 137.96 154.66 147.74 中国光伏级 EVA 产能(万吨/年)52.9 98.4 124.65 144.65 中国光伏级 EVA 产量(万吨)47.61 88.56 112.19 130.19 中国光伏级 EVA 进口量(万吨)45 40 40 40 中国光伏级中国光伏级 EVA 供需缺口(万吨,供给供需缺口(万吨,供给-需求)需求)4
95、.36-9.40-2.48 22.45 数据来源:CPIA、海优新材招股书、上海天洋公告、开源证券研究所 3.3、锂电隔膜:锂电隔膜:需求空间广阔需求空间广阔,恒力石化强势切入,恒力石化强势切入为成长赋能为成长赋能 锂电隔膜是锂离子电池重要的内层组件。锂电隔膜是锂离子电池重要的内层组件。锂电池隔膜主要有两个功能:(1)隔绝电池正负极防止短路;(2)在充放电时为锂离子迁移提供通道。锂电池隔膜对电池的电阻、容量和寿命有着重要影响,并在一定程度上决定着电池的安全性能。目前,市场上主流的锂电池隔膜是聚烯烃隔膜,基材包括聚丙烯、聚乙烯、聚丙烯和聚乙烯的复合材料等。锂电隔膜的制备工艺根据微孔结构形成的机理
96、的不同,可以分为干法和湿法两大类,其中干法工艺可细分为干法单拉工艺和干法双拉工艺。使用湿法双拉工艺生产的隔膜成孔分散均匀,横向拉伸强度高,穿刺强度大,正常的工艺流程不会造成穿孔、不易撕裂,产品可以做得更薄,电池能量密度也更高。但与采用干法生产工艺生产的锂电池隔膜相比,湿法隔膜的热稳定性相对较差。图图48:锂电隔膜锂电隔膜在充放电时为锂离子迁移提供通道在充放电时为锂离子迁移提供通道 资料来源:惠强新材招股书 行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 锂电隔膜空间广阔锂电隔膜空间广阔,预计,预计 2025 年我国锂电隔膜需求量将突破年我国锂电隔膜需求量将突破 2
97、00 亿平米亿平米。据EVTank 数据,受益于新能源汽车的日益普及,我国锂电隔膜的出货量从 2017 年的16.4 亿平方米快速增长至 2021 年的 80.6 亿平方米,年均复合增速高达 48.89%;据据GGII 统计,统计,2022 上半年我国锂电隔膜出货量已达上半年我国锂电隔膜出货量已达 54 亿平米,同比增长亿平米,同比增长 55%。据GGII 预测,2025 年我国锂电池出货量有望达到 1456GWh;据恩捷股份招股书数据,1GWh 锂电池对应的隔膜需求约为 1,500 万平方米;据此我们可测算出据此我们可测算出 2025 年我国年我国锂电隔膜的需求量有望达到锂电隔膜的需求量有望
98、达到 218 亿平方米亿平方米,未来需求空间广阔,未来需求空间广阔。目前,锂电池隔膜行业格局较为清晰,据惠强新材招股书数据,2021 年中国锂电隔膜行业的 CR6 约为80.8%;恩捷股份是我国锂电隔膜的龙头企业,据中商产业研究院数据,2021 年恩捷股份的隔膜市占率高达 38.6%。图图49:2022 上半年我国锂电隔膜出货量达上半年我国锂电隔膜出货量达 54 亿平米亿平米 图图50:2021 年恩捷股份的隔膜市场占有率达年恩捷股份的隔膜市场占有率达 38.6%数据来源:GGII、EVTank、开源证券研究所 数据来源:中商产业研究院、开源证券研究所 恒力石化强势切入锂电隔膜赛道,为恒力石化
99、强势切入锂电隔膜赛道,为长期长期增长赋能。增长赋能。2021 年 6 月,公司公告子公司康辉新材料拟投资 111.25 亿元建设年产 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目,该项目具体包含功能性聚酯薄膜 34.6 万吨/年、高端功能性聚酯薄膜 12.4 万吨/年、功能性薄膜 10 万吨/年、改性 PBT 15 万吨/年、改性 PBAT 8 万吨/年。据公司 2021年半年报,10 万吨特种功能性薄膜采用离线涂布技术对基膜表面进行改性,赋予薄膜特种功能,产品主要包括功能性聚酯薄膜、耐温锂电池隔膜、光伏背板膜。产品主要包括功能性聚酯薄膜、耐温锂电池隔膜、光伏背板膜。据公司 2022 年三季报,公
100、司 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、汾湖 80 万吨/年功能性薄膜项目、16 亿平方米亿平方米/年锂电隔膜项目等在建项目如期推进年锂电隔膜项目等在建项目如期推进。随着公司新材料在建项目的持续推进和陆续投产,公司成长动能充足。受益标的:恒力石化。表表3:恒力石化强势进军锂电隔膜等新材料领域,打开未来成长空间恒力石化强势进军锂电隔膜等新材料领域,打开未来成长空间 项目名称项目名称 拟拟投资额(亿元)投资额(亿元)预计利润总额(亿元预计利润总额(亿元/年年)具体建设内容具体建设内容 建设周期建设周期 江苏康辉新材料科技有限公司年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目 111.25 29.0
101、6(1)功能性聚酯薄膜 34.6 万吨/年装置 32 个月(2)高端功能性聚酯薄膜 12.4 万吨/年装置(3)功能性薄膜)功能性薄膜 10 万吨万吨/年装置年装置(4)改性 PBT15 万吨/年装置(5)改性 PBAT8 万吨/年装置 资料来源:恒力石化公告、开源证券研究所 纵观 2022 年,石化行业在油价冲高、终端需求疲软的大背景下,在 2022 年经历了较大的成本压力、需求下滑的低谷期。我们认为,石化行业终将穿越周期,迎来底部向上。而石化行业的头部企业在底部依旧保持可观的资本开支、逆势扩张,16.422.829.838.780.654.00%20%40%60%80%100%120%01
102、020304050607080902002020212022 H1中国锂电隔膜出货量(亿平米)YOY恩捷股份,38.6%星源材质,14.0%中材科技,10.5%中兴新材,6.8%河北金力,6.5%其他,23.6%恩捷股份星源材质中材科技中兴新材河北金力其他行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 这意味着公司在穿越低谷后迎来的向上弹性将更加充足;同时,公司投资的方向以国产替代的新材料方向为代表,背靠上游石化平台禀赋优势,进军下游新材料行业具备更强的成本优势和产业链优势。我们坚定看好石化行业终将穿越周期、否极泰来,并将持续进军下游高附加值
103、的新材料环节,迎来估值提升。受益标的:恒力石受益标的:恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学化学、新凤鸣、桐昆股份、海利得、恒逸石化。、新凤鸣、桐昆股份、海利得、恒逸石化。4、盈利预测与估值盈利预测与估值 表表4:盈利预测与估值表盈利预测与估值表 证券简称证券简称 2022 年年 11 月月 11 日日 归母净利润增速(归母净利润增速(%)PE 评级评级 收盘价收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 恒力石化 16.67 15.37-44.20 56.60 38.60 7.54 13.55 8.64 6
104、.72 买入 新凤鸣 9.90 273.77-80.80 189.90 43.70 6.73 35.36 12.07 8.39 买入 海利得 6.77 128.53 0.70 16.20 16.20 14.40 14.40 12.31 10.58 买入 卫星化学 14.40 261.62 46.90 18.60 10.60 4.13 2.81 2.37 2.14 买入 桐昆股份 13.69 158.44 9.30 18.10 15.20 4.50 4.12 3.48 3.03 买入 荣盛石化 12.43 75.46-34.50 63.49 29.91 15.61 14.98 9.16 7.05
105、 未评级 东方盛虹 13.91 492.66 5.37 136.43 19.63 61.88 18.05 7.64 6.38 未评级 恒逸石化 7.15 10.94-21.93 37.95 17.59 12.57 9.85 7.14 6.07 未评级 数据来源:Wind、开源证券研究所(注:“未评级”公司盈利预测与估值来自 Wind 一致预期)5、风险提示风险提示 油价大幅波动;下游需求持续低迷;产品竞争格局恶化。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017
106、年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
107、确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场
108、表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息
109、,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业投资策略行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业
110、秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服
111、务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超
112、级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: