1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2022年01月03日（ 评级）光储年度策略：寻找业绩（盈利回升、价格免疫）或估值（新技术、新应用场景）的品种行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、复盘：光伏制造环节的投资机会来自于哪儿？行业&股价复盘： 2017-2020年，行业通缩新技术带动渗透率提升+成本曲线陡峭，超额收益；其中隆基（单晶替多晶）、通威（PERC电池）、信义光能/福莱特（双玻渗透率提升）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池、双玻渗透率提升的技术变化，而阳光电

2、源主要受益于2020年后出口替代所带来的量利双升。 2021年，行业通胀，一体化、逆变器、热场涨幅最高，分别受益于预期盈利修复、新应用场景、大尺寸加速渗透。综上，展望2022年，光伏制造投资机会：盈利底部反转或有望展现业绩弹性的品种跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件；新技术变化、新市场开拓、新场景延展的环节N型（一体化组件、热场等）、海外市场（逆变器、跟踪支架等）、储能（逆变器）&BIPV（一体化组件等）；技术较为成熟，格局稳固的环节胶膜、边框、跟踪支架（有品牌）、组件（有品牌）、逆变器（有品牌）、热场、玻璃等。2、展望：22年最看好的方向是哪些？看好业绩或估值有向上弹性的标的：（1）业绩弹性1：

3、量利双升的跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。（2）业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节。（3）估值弹性：新技术相关的碳碳热场、场景拓展的储能逆变器&BIPV。量利双升：跟踪支架：量的层面，随硅料降价，地面电站装机占比提升，同时跟踪支架经济性提升，带动其在中国渗透率提升；利的层面，随大宗商品降价，跟踪支架企业可恢复到正常利润水平。 推荐标的：中信博：量增来自中国本土优势+新兴市场先发+开拓美国市场，利增来自环节盈利修复+自建镀锌产能降本，长期有品牌属性。玻璃：21H2行业低盈利+听证会流程长，二三线扩产或不及预期，致宽玻阶段性紧缺，环节盈利回升；同时双玻渗透率提升为环节增速。 推荐标的：福莱特（与

4、建筑建材组联合覆盖）：21Q3盈利见底，二三线扩产不及预期或，后续盈利将回升；同时大幅扩产保持较高市占率，量利双升。信义光能（与建筑建材组联合覆盖）：龙头成本费用优势强，随产能扩张，未来将保持优势地位，获取超出行业的增长。qRsMmOpRsOyQpNmPwPxPvM8O8QbRsQoOoMtRjMnNmNiNoOrNbRrRvMwMnRrMMYsRmQ3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一体化组件：量的层面，前四家组件龙头除可瓜分增量市场外，还能进一步蚕食存量小厂的份额；利的层面，随硅料降价，下游收益率可自然回复到6%+，从而使产业链各环节恢复到正常利润水平，预计龙头一体化企业盈利可提升至

5、0.16元/W。 推荐标的：隆基股份：硅片影响，即使硅片盈利大幅降至7分/W，硅片+组件盈利也可达130亿；业绩弹性，各环节降本+N型组件溢价1毛，业绩或超预期；估值弹性，BIPV（万亿市场，22年利润占比4%，23-24年CAGR50%+）、制氢设备（22年利润占比4%，23-25年CAGR80%）新业务快速发展，有望成公司新增长极。晶澳科技：一体化盈利或修复到0.1元/W+，股权融资比例，财务费用率，盈利持续改善。量升利稳：胶膜：推荐标的：福斯特：成本费用管控极佳，开辟感光干膜第二增长曲线。海优新材：上市后扩产+补流，有望快速提升市占率。边框：鑫铂股份：行业对营运资金要求极高（类似胶膜），

6、公司上市融资扩产提高市占率&补流，同时受益大宗降价带来的盈利修复。新场景&新技术： BIPV：推荐隆基、晶澳、中信博等在这一应用场景有较好布局的企业。储能：逆变器：当前各企业储能产品主打市场与应用场景存在差异（如阳光的大头在大型电站、德业在家储、盛弘在工商业、拓邦在便携式储能，直接竞争少），增速均较快；重点推荐阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份，看好各公司第二增长曲线储能业务高增；建议关注禾迈股份：微逆市场随各国安全性要求提升&产品成本降低，持续渗透分布式市场，看好国内微逆龙头对海外龙头Enphase的替代。 N型：热场（金博）：短期大尺寸加速渗透，行业需求高增；中期价格&毛利下行以量补价；

7、长期往半导体、制动材料、氢能等多业务发展。 3、储能板块：如何选择投资标的？ 投资建议：打包配置储能占比高、业绩弹性相对大的个股获得收益。 1）下游应用广而杂，使得短期格局恶化的概率小。2）横向对比，产品壁垒比较低，使得真正竞争力超强的企业短期含储量未必高（好公司未必有储能的高弹性）。3）基于以上两点，我们认为储能的投资机会来自于行业，即来自业绩弹性（储能收入占比高、海外销售占比高、C端产品销售占比高），相对弱化竞争壁垒和格局，没办法也没有必要重仓个股获取的超额收益，打包买入是最好选择。风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，测算具有一定主观性，仅供参考。1、复盘：光伏制造环节的投资机会

8、来自于哪儿？ 2017-2020年-通缩行业涨幅最好的是新技术标的+渗透率提升隆基（单晶替多晶）、通威（单晶PERC替BSF）、信义/福莱特（双玻渗透率）、阳光（海外+储能） 2021年-通胀行业涨幅最好的是一体化（盈利修复）、逆变器（价格博弈免疫+储能新场景）、热场（大尺寸加速渗透）4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5行业复盘-产值角度：2017-2020年主产业链通缩（产值），2021年通胀（产值）数据来源：PVinfolink，IEA，CPIA，天风证券研究所我们从主产业链总产值和总毛利两个角度，对2017-2020年进行复盘，发现主产业链总产值、总毛利逐年下降，行业呈现通缩状态；

9、而2021年组件价格上涨，主产业链总产值、总毛利上升，行业呈现通胀状态。总产值：定义&计算方法：产值=组件均价出货量。组件均价为单、多晶组件的加权平均。结论： 18年前，光伏产业链产值自13年的1895亿元持续增长至17年的3225元，CAGR约14%。18年后，受531等政策影响，需求增速降低，18-19年9%，20年10%，而组件价格持续降低，因此主产业链产值自17年的3225亿元下滑至20年的2497亿元（低于2015年），年降约8%；而2021年随硅料价格上涨，组件价格也有一定上调，带动主产业链产值同增29%至3215亿元左右。图：分地区市场产值测算（亿元）4.36 4.34 4.17

10、3.443.002.361.79 1.44 1.495.03 5.044.583.573.172.461.96 1.66 1.770%-5%-18%-12%-21% -21%-14%6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.001.002.003.004.005.006.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021多晶组件（元/W） 单晶组件（元/W） 组件均价同比变动图：2013-2021年组件价格变化趋势616 595 809 1044 1620 1066 630 788 1049 1279 1740 1887 1661 1

11、605 1718 2000 1709 2167 -3%36% 29%55%-34% -41%25%33%36%8% -12% -3%7% 16%-15%27%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国市场产值 海外市场产值中国市场产值同比变动 海外市场产值同比变动6行业复盘-利润角度：17-20年总毛利下降，21年总毛利上升（上游获取，博弈严重）数据来源：Pvinfolink公众号，CPIA，通威股份、隆基股份、大全能源、爱旭股份、东方日

12、升公司公告，天风证券研究所总毛利：定义&计算方法：总毛利=产值-硅料到组件的总成本，硅料、硅片、电池片、组件盈利分别选取代表环节龙头公司历史数据作为测算依据。历史数据：主产业链总毛利17年后持续下行，18-19年分别同降28%、18%。21H1硅料、硅片、电池、组件龙头公司单瓦净利分别约0.15、0.13、-0.01、-0.02元/W，硅料、硅片处于盈利周期高点，而电池、组件处于周期低点。解释：主产业链各环节盈利分配主要由行业供需关系、竞争格局决定。（1）供需关系：影响时间较长的是技术变化带来的供不应求。如单晶替代多晶的大趋势下，PERC电池自2017-2019年均处于产业链中盈利较好的环节，

13、直到20-21年技术扩散后才经历盈利大幅下滑。影响时间相对较短的是扩产周期带来的供不应求。如2017、2021年硅料处于周期高点，盈利较好，但2019-2020H1，硅料环节盈利较差。（2）竞争格局：过去几年单晶硅片技术进步较快，有效产能有限+行业双寡头竞争格局，始终维持较高的盈利水平。展望：从供需关系出发，由于N型电池组件技术快速发展，预计后续利润分配将向具有技术优势的下游企业倾斜。从竞争格局出发，硅料、硅片环节吸引了较多新企业入局，22-23年格局边际恶化；而组件环节则通过一体化企业的洗牌而加速集中，格局优化；因此未来几年组件龙头企业利润或将边际向上。图：光伏主产业链总毛利复盘（亿元） 图

14、：光伏主材各环节单瓦净利测算（元/W）0.13 0.14 0.06 0.02 0.04 0.15 0.17 0.21 0.02 0.11 0.11 0.13 0.18 0.15 0.11 .10 0.07 (0.01)0.05 0.04 0.060.14 0.02 (0.02)(0.05)0.000.050.100.150.200.252016 2017 2018 2019 2020 2021H1硅料净利（元/W） 硅片净利（元/W）电池净利（元/W） 组件净利（元/W）473.02 925.57 1243.85 1316.78 1591.77 1150.93 942.52 919.91 96

15、%34%6%21%-28% -18%-2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产业链总毛利（硅料+硅片+电池+组件）(亿元） 同比变动7股价复盘：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是最佳投资方向数据来源：wind，天风证券研究所在行业通缩的大背景下，我们对2017-2020年主要环节龙头公司的市值表现进行了复盘，隆基、信义光能、通威、阳光电源四家公司涨幅领先，其中隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池

16、）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。由此可见，在光伏成本长期降低的大趋势下，新技术、新市场、新应用场景相关标的是较好的投资方向。图：2017-2020年光伏各环节市值走势-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01/26/1702/26/1703/26/1704/26/1705/26/1706/26/1707/26/1708/26/1709/26/1710/26/1711/26/1712/26/1701/26/

17、1802/26/1803/26/1804/26/1805/26/1806/26/1807/26/1808/26/1809/26/1810/26/1811/26/1812/26/1801/26/1902/26/1903/26/1904/26/1905/26/1906/26/1907/26/1908/26/1909/26/1910/26/1911/26/1912/26/1901/26/2002/26/2003/26/2004/26/2005/26/2006/26/2007/26/2008/26/2009/26/2010/26/2011/26/2012/26/20隆基 通威 中环 福斯特 阳光电源

18、新特能源 信义光能8股价复盘：21年一体化、逆变器、热场最优数据来源：wind，天风证券研究所从2021年的市值表现看，2021年一体化、逆变器、热场三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右。一体化：20Q4-21Q1为盈利最差时点，一体化具有平滑盈利的特性，预期后续盈利反弹。逆变器：上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响。热场：新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期。图：2021年光伏各环节市值走势-50%0%50%100%150%200%01/04/21 02/04/21 03/

19、04/21 04/04/21 05/04/21 06/04/21 07/04/21 08/04/21 09/04/21 10/04/21 11/04/21 12/04/21硅料 硅片 电池 一体化 玻璃 胶膜 逆变器 支架 热场9一体化：晶澳、天合跑赢隆基，主要原因系硅片格局恶化，成本曲线粘合的预期数据来源：wind，天风证券研究所一体化标的的股价表现：上半年隆基晶澳天合，而下半年后变为天合晶澳隆基，主要原因是天合硅片产能很少，晶澳大部分自用，少量外售，隆基部分硅片外售，上半年硅片外售可带来超额收益，而随硅料产能过剩+成本曲线粘合，超额收益收窄，而硅片产能较少的天合成为涨幅第一。图：2021年

20、一体化公司市值变化-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01/04/21 02/04/21 03/04/21 04/04/21 05/04/21 06/04/21 07/04/21 08/04/21 09/04/21 10/04/21 11/04/21 12/04/21天合光能 晶澳科技 隆基股份10逆变器：标的间涨幅比较德业锦浪阳光固德威数据来源：wind，天风证券研究所从涨幅看，德业锦浪阳光固德威，主要原因系逆变器的出口替代具有正向外部效应，二线涨幅超一线。即龙头出海后，带动海外客户对中国品牌认知，从而使二线企业有机会通过价格竞争迅速取代海外本土厂商，实现份额

21、增长。图：2021年逆变器公司市值变化-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01/04/21 02/04/21 03/04/21 04/04/21 05/04/21 06/04/21 07/04/21 08/04/21 09/04/21 10/04/21 11/04/21 12/04/21阳光电源 锦浪科技 固德威 德业股份2、投资展望：（1）业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、玻璃、一体化组件环节（2）业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节（3）估值弹性：应用场景的拓展(BIPV、储能)和新技术的应用(N型)11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12投资展望：看

22、好量利双升、量升利稳以及新技术&新市场&新场景相关标的从上述行业与股价复盘看，光伏制造环节的投资核心在于找出更长时间（本环节天花板高或可延展到其他方向），保持盈利高增（底部反转、新技术、新市场、新场景、格局优化）的标的，寻找思路可分为短期、中期、长期三个维度：短期：盈利受损将要修复或受益供需错配将有超额利润的环节，如跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。中期：发生技术变化、市场开拓、场景延展的环节，如N型（一体化组件、热场等）、海外市场（逆变器、跟踪支架等）、储能（逆变器）&BIPV（一体化组件等）。长期：格局向好、技术较为成熟的环节，如胶膜、边框、跟踪支架（有品牌）、组件（有品牌）、逆变器（有品牌

23、）、热场、玻璃等。对应到明年，我们最看好以下3类投资机会：业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、光伏玻璃、一体化组件。业绩弹性2：量升利稳的胶膜、边框环节。估值弹性：新技术相关的碳碳热场、场景拓展的储能逆变器&BIPV。2、投资展望：业绩弹性1：量利双升的跟踪支架、玻璃、一体化组件环节跟踪支架【中信博】玻璃【福莱特】、【信义光能】（与建筑建材团队联合覆盖）一体化组件【隆基股份】、【晶澳科技】13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国市场渗透率低: 跟踪支架对全球地面电站渗透率30%，2020年中国地面电站装机量占全球地面电站装机46%，跟踪支架渗透率却不足10%，主要因为早期国内市场对初始投资成

24、本敏感；三北地区弃风弃光现象严重，提升发电量无法消纳；国家保障性利用小时数+补贴电价锁定项目收益，但过去保障性小时内的电量补贴都存在拖欠现象，采用跟踪支架进一步提升发电量意义不大。跟踪支架经济性提升：组件成本下降为跟踪支架等留出预算空间；特高压+风光配储提升消纳能力，降低弃风弃光率；电力交易市场日益活跃，超出保障性收购小时数电量可通过市场化出售获得收益，光照条件较好地区（1600小时），在成本上升约0.3元/W的情况下，发电量增益8-20%，IRR提升0.2-1.6pct。由此，国内跟踪支架当前低渗透率+经济性提升将带来可观市场空间。受益硅料价格下行，跟踪支架需求量有望提升：自12月初以来硅料

25、价格呈持续下行趋势，单晶复投料成交价环比下降4.2%，单晶致密料最高成交价环比下降4.23%，预计明年硅料价格将继续下行，促进地面电站装机量提升，推动跟踪支架需求量增长。而在盈利方面，大宗商品价格开始下降，跟踪支架盈利有望修复。跟踪支架：硅料降价&绿电交易跟踪支架经济性提升数据来源：wind，全球光伏公众号，Pvinfolink公众号，PV-Tech公众号，中信博、arry tech、soltec年报，BNEF，天风证券研究所单位 182组件+固定支架 182组件+跟踪支架 182双面组件+跟踪支架（双面）图：跟踪支架经济性测算-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.0

26、0%1.00%23.5024.0024.5025.0025.5026.0026.5027.0027.5011/311/511/711/911/1111/1311/1511/1711/1911/2111/2311/2511/2711/29 12/1 12/3 12/5 12/7 12/912/1112/1312/15单晶复投料价格 单晶致密料价格单晶复投料环比 单晶致密料环比图：硅料价格走势（万元/吨）14中国市场渗透率+海外新兴市场先发优势:跟踪支架经济性提升+硅料价格下行，国内跟踪支架渗透率有望进一步提升。新兴市场如中东、南美等地光伏经济性高+政府支持地面电站装机+ppa协议保证发电可上网使

27、跟踪支架渗透率高，远期提升空间大，且公司已在海外新兴市场+中国具备先发优势，公司跟踪支架在亚太市占率35%，其中印度市占率70-80%，在中东跟踪支架市占率33%，巴西、智利等国家也在逐步渗透，后续出货量有望持续增长；突破美国高价市场契机显现：美国跟踪支架渗透率80%以上且单价较高，由于该市场多用纯项目融资方式，业主对支架等可能对项目资产带来安全隐患的部件要求极高，看中品牌，实现出口替代有较大难度。但本轮原材料上涨和保供应带来机遇，美方重新审视供应链安全问题，开始寻求可靠的外部供应商，若借机进入美国市场或将实现份额替代，有望享受高额利润。中信博：中国市场渗透率 +美国市场替代+新兴市场先发优势

28、，出货量有望持续提升数据来源：IRENA，全球光伏公众号， PV-Tech公众号，天风证券研究所图：新兴市场装机情况2019 2020 2021E 2022E 2023E全球新增装机量（GW） 110.0 127 160.0 220.0 264.0yoy 12.2% 15.5% 19.4% 37.5% 20.0%新增地面电站装机量（GW） 72.3 83 103.5 141.2 169.0yoy 11.4% 15.3% 18.5% 19.1% 19.6%地面电站渗透率 65.7% 65% 64.7% 64.2% 64.0%跟踪支架出货量（GW) 35.2 48 56.9 84.7 109.8y

29、oy 146.1% 37% 30.6% 48.8% 29.6%图：跟踪支架市场空间15钢价+海运费上行致中信博2020年盈利压缩：支架产品的主要原材料为钢材及外采镀锌件（主材仍为钢），占比为70%左右，除跟踪支架电控部分成本占比14%外（固定无这部分成本），外协镀锌费在跟踪和固定支架成本分别占比8%、19%，海运费占比约5%（今年海运费大幅增长，占比约8%）。看好后续盈利边际回升向上，具体分析如下:1）钢材方面：若按以上半年平均钢价5200元/吨为准，假设22年钢价向下变动10%，对应成本下降0.02元/W。2）运费方面：21H1运费上涨导致跟踪支架、固定支架单瓦成本分别上升4.7分、2.7分

30、，22年运费回落有望进一步修复单瓦净利。3）镀锌方面：公司拟自建镀锌生产线，可控制镀锌质量+降低镀锌成本。今年钢材价和海运费同步上行，导致单瓦净利压缩。价格：今年原材料+海运费价格上涨趋势下，公司为保持市场份额未对下游客户全部顺涨。但受益于大宗商品价格持续上涨+公司保障合理毛利率需求，中信博跟踪支架价格提升空间上升，综合来看，中短期可实现盈利修复。中信博：原材料、运费、镀锌成本下降，中短期盈利边际回升向上数据来源：中信博公司年报，公司招股书，天风证券研究所2020跟踪支架单瓦成本拆分 元/W 占比 2020固定支架单瓦成本拆分 元/W 占比图：支架单瓦成本拆分1617光伏玻璃：全成本曲线陡峭，

31、双寡头格局稳固数据来源：信义光能、福莱特、洛阳玻璃、安彩高科公司公告及公司环评书，天风证券研究所短期看，价格压力期龙头企业盈利能力较二三线更强，有望趁机提升份额，双寡头格局稳固；长期看，龙头企业较二三线的降本控费领先优势明显，有望获取行业增长红利。 当前光伏玻璃行业格局为信义、福莱特双寡头占据半数以上市场份额。 我们认为龙头企业凭其高出同业的毛利率可进一步稳固其市场份额。信义光能与福莱特2020年光伏玻璃毛利率为49%，而洛阳玻璃、安彩高科则分别为41%、28%，分别较信义光能与福莱特低8pct、21pct，主要源于龙头的成本费用管控优势：1）大窑炉：窑炉做大后，内部结构设计更复杂，一线厂商具

32、有窑炉设计技术专利。2）先发优势：国内优质石英砂矿资源稀缺，未来获取高质量低铁石英砂矿难度将提升，已获得优质石英砂矿的一线企业优势可持续。3）工艺：拥有原料配方的技术专利，长时间的工艺积累对温度的控制能力更强。4）费用：龙头企业财务费用率较低，同时规模大摊薄了销售、管理费用率。图：不同窑炉规模的材料单耗对比（t/t）图：一、二、三线企业光伏玻璃毛利率差异较大271355 540 00500600信义 中建材 亚玛顿电（kwh/t)图：1000t/d窑炉下不同企业的电耗对比（kwh/t）35%42%31% 28% 33%49%11%28%20% 25%41%13% 16%

33、16%7% 11%28%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020福莱特（一线） 洛阳玻璃（二线）安彩高科（三线）0.74 0.67 0.63 0.17 0.16 0.15 0.06 0.05 0.05 0.21 0.20 0.20 0.000.200.400.600.801.001.201.40福莱特600t窑炉 信义1000t窑炉 福莱特1200t窑炉石英砂 白云石 石灰石 纯碱18光伏玻璃：低盈利+听证流程长扩产不及预期 宽玻或存阶段性紧缺数据来源：卓创资讯，天风证券研究所从总量来看，我们预计2022年光伏玻璃大概率供给过剩；但从结

34、构性角度考虑，若部分企业扩产不及预期或小、旧产能加速出清，则宽幅玻璃产能或出现阶段性紧缺。如下表所示，当各企业均按规划扩产时，2021-2023年分别可支持219GW、351GW、519GW光伏新增装机量，供需比分别为1.42、1.60、1.89，规划产能供给过剩。但受制于利润率、资金与能耗指标等因素，预计会出现部分企业延后点火时间的情况。假设全年宽玻占比80%，若仅一线如期扩产，则宽玻需求约24000t/d，而供给端仅约19000t/d，缺口在5000t/d；若一二线均如期扩产，则下半年宽玻占比高时可能会出现紧平衡。假设3.2mm光伏玻璃均价将落在供需平衡边际产能的全成本线上，即均价将落于二

35、三线全成本线之间。我们假设3.2mm价格为三线企业现金成本，约在29元/平米，2.0mm价格为历史上同一时期3.2mm对应的2.0mm的价格，约22.5元/平米。图：光伏玻璃供需平衡表 图：2022一二三线企业含税全成本对应有效产量与可支持新增装机量2022年19福莱特：利润率触底修复 + 双玻占比 + 整合石英砂资源 = 利润率水平提升数据来源：福莱特公司公告，wind，环境评价报告，天风证券研究所 21Q3毛利率（3.2mm毛利率预计为22%）已达到历史底部，未来毛利率修复弹性大。预计21Q3福莱特光伏玻璃业务毛利率为30%，环降8pct，主因是纯碱价格快速上涨，且光伏组件成本压力大，导致

36、光伏玻璃的成本上升不能及时向组件端传导。21Q3公司3.2mm光伏玻璃毛利率已跌至22%，达到公司历史毛利率底部，预计22年光伏产业链价格博弈缓解后，公司利润率有望快速修复。石英砂占光伏玻璃成本比例较高（13%），且国内低铁石英砂矿资源稀缺，整合石英砂资源有助于公司降本。公司计划收购大华矿业和三力矿业100%股权，二者存量石英砂矿可对应约866GW组件，若收购成功可降低公司成本。盈利预测：量：预计2021-2022年，公司名义产能分别为12200、19400t/d；有效产能分别为322、533万吨。未来产能提升是公司盈利增长主要驱动力。公司整体：预计公司2021-2023年营收分别为107.1

37、、171.5、230.4亿元，归母净利润分别为22.5、33.5、44.7亿元。风险提示：行业需求不及预期，大尺寸推进不及预期，行业竞争加剧。矿权所属单位 矿山净矿量 采矿权规模可支持日熔量 合计福莱特已有 1800万吨 90万吨/年 2490t/d 9130t/d大华矿业 2084.3万吨 50万吨/年 1383t/d三力矿业 3774.5万吨 190万吨/年 5257t/d图：福莱特产能持续扩张64006932253300500600050000000250002020 2021E 2022E名义产能（t/d） 有效产能（t

38、/d）图：福莱特可自供部分石英砂20信义光能：市占率稳居行业第一，扩产&布局石英砂矿保持竞争优势数据来源：信义光能公司公告，wind，天风证券研究所截至目前公司名义产能市占率为27%，稳居行业第一。预计至2021年底公司名义产能将达13800t/d，至2022年底名义产能预计达21800t/d，除此以外，公司还有8条尚未确定投产时间的1000t/d规划产线，若在23年投产后名义产能将达29800t/d。公司2020年营收与归母净利分别104、37亿元；2021H1则分别为68、25亿元，经营规模持续扩大。开发首个低铁石英砂矿，提升后续成本管控能力。公司已开始于广西生产基地附近开发首个低铁硅砂砂

39、矿，该矿山石英砂资源储量达538.7万吨。公司获得矿山矿权后于20Q3开始运作，有助于公司保障低成本原材料供应。提升高毛利率电站业务，力争2021年末实现累计装机量4070MW。截至2021年6月公司累计并网容量达3550MW，其中2021H1新增容量为80MW，而公司原计划2021年新增装机容量达600MW，即2021H2公司需达到520MW，目标达成后公司电站累计并网容量将达到4070MW，后续电站业务营收规模将进一步提升。而高毛利率（2020年毛利率为72.4%，2021H1为73.7%）电站业务的营收规模提升也将带动公司毛利提升。图：信义光能电站业务营收与毛利情况68 82 104 6

40、8 15 21 37 25 39%43%53% 55%26%31%41% 42%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202018 2019 2020 2021H1营收（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 毛利率 净利率图：信义光能营收规模持续增大12.316.820.0 19.612.39.212.615.3 14.29.140%30%16%4%34%42%31%18%-1%33%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%057 2018 2019 2020 2021H1电站营收（亿元） 电站毛利（亿元）营收同比增长率 毛利同

41、比增长率21一体化：IRR6%+电价不变组件含税价1.75元/W龙头盈利0.16元/W数据来源：Wind，天风证券研究所图：整体测算思路思路：22年龙头一体化组件盈利=组件价格-组件成本-组件税费，组件价格=装机成本/（1+EPC毛利率）-BOS成本，装机成本可由IRR与上网电价反推。装机成本：假设电站容配比1.05，贷款比例70%，贷款利率5%，15年等额本息，电站净利率20%，利用小时数1200h，EPC厂商毛利率10%，业主IRR要求为6%，则在0.3685元/kWh（假设平价，考虑绿电增益还可能上涨）的电价下，装机成本为4.10元/W。组件价格：考虑政策对降低土地、电网接入成本的支持，

42、假设22年BOS成本相较20年降低10%，则BOS成本为2.18元/W，进而终端可接受1.75元/W的组件含税价。组件盈利：假设22年硅料均价在180元/kg，2mm玻璃均价在22.5元/平米，EVA胶膜均价在16元/平米，公司硅耗在2.8g/W税费率在11%，则此时对应一体化组件盈利约0.16元/W。同时，由于一体化包含了三个子环节，因此任何一个环节的降本（在硅料贵时，各种降本手段都在加速推进，海运费22年也有下降趋势）都能对终端盈利做出贡献。IRR装机成本上网电价EPC毛利率 BOS成本组件价格组件税费率 组件成本组件盈利假设10% 假设较20年降10%假设11%假设6% 假设不变中性预期

43、下1.22元/W中性预期下0.16元/W图：电站IRR &一体化企业成本费用假设项目 单位 数值容配比 1.05贷款比例 70%还款方式 等额本息 15年贷款利率 5%电站净利率 20%利用小时数 小时 1200增值税率 13%所得税率 25%硅耗 g/W 2.80 硅料价格 元/kg 180硅成本 元/W 0.45硅片非硅成本 元/W 0.09电池非硅成本 元/W 0.17 组件非硅成本 元/W 0.522mm玻璃价格 元/平米 22.5EVA胶膜价格 元/平米 16POE胶膜价格 元/平米 17组件面积 平米/W 0.00439组件其他非硅成本 元/W 0.24税费率 11%22一体化：新

44、增装机中龙头企业拿到的份额最高数据来源：Wind，隆基股份、晶澳科技、天合光能、晶科公司公告，天风证券研究所图：组件企业市占率扩张：从增量市场到存量市场据历史数据，前四家组件企业出货增量持续高于全球新增装机的增加量，比例约达140%，具体分配情况为隆基50%，其余三家分别30%左右（与21年各家市场份额比例基本一致）。侧面验证市场份额的扩张从增量市场走向存量市场。根据上述经验数据，对22年装机量与各组件企业的出货量进行敏感性测算，则前四大组件龙头的出货增量变化最大，220GW装机下对应197GW组件出货，260GW装机下或可达253GW出货，最受益于装机量的增长。图：装机和组件龙头公司出货敏感

45、性测算出货量（GW）2017 2018 2019 2020 2021E隆基 4.5 7.1 8.4 24.0 40.0 晶澳 7.5 8.5 10.3 15.9 25.0 天合 9.1 7.9 10.0 15.9 25.0 晶科 9.7 11.4 14.3 18.8 23.0 出货增量（GW）2017 2018 2019 2020 2021E隆基 2.6 2.6 1.3 15.6 16.0 晶澳 2.5 1.0 1.8 5.6 9.1 天合 3.0 (1.2) 2.1 5.9 9.1 晶科 3.4 1.7 2.9 4.5 4.2 合计 11.5 4.1 8.1 31.6 38.5 全球装机 9

46、9 102 115 130 160装机增量 99 3 13 15 30前四家出货增量占装机增量的比例12% 135% 62% 211% 128%2022年不同装机量假设下各公司出货量预测（GW）装机量 220 240 260容配比 1.15 1.15 1.15隆基出货量 70 80 90晶澳出货量 43 49 55天合出货量 43 49 55晶科出货量 41 47 53隆基市占率 28% 29% 30%晶澳市占率 17% 18% 18%天合市占率 17% 18% 18%晶科市占率 16% 17% 18%23隆基股份：硅片业务对盈利影响不大，看好PE&EPS的向上弹性数据来源：Wind, 隆基股

47、份公司公告，索比光伏网，华夏能源网，北极星太阳能光伏网，公司官网, 天风证券研究所硅片业务影响测算：假设公司硅片盈利从21年的0.13元/W左右降至0.07元/W（产能较大的专业硅片厂完全成本线附近），一体化盈利仅0.15元/W，硅片、组件市占率分别42%、26%，则在这种情景下公司硅片+组件盈利也可达130亿元。盈利弹性：（1）量：龙头在市场超预期时更易获取增量份额。（2）利：一体化龙头技术领先、上下游可协同验证，降本速度更快；N型组件有溢价（成本接近的情况下，依靠多发电售价较PERC高约0.1元/W），隆基38GW新技术电池产能在建，22年将释放部分。估值抬升：主要由新业务的高增带来。（1

48、）制氢：随氢能顶层设计文件出台，以及工业企业（煤化工、石油化工、钢铁冶金等）脱碳转型需求的增长，预计未来氢能源需求量将超预期。预计到21、22年底公司氢能装备分别达0.5、1.5-2GW，假设单价3元/W，净利率20%，则可贡献利润有望达到约6亿元（约占公司22年利润的4%）；25年公司目标产能5-10GW，对应利润预计达34亿元，23-25年CAGR达80%。（2）BIPV：据CPIA光电建筑专委会数据，2020年国内BIPV装机量约0.7GW，随着近期各地对工厂能耗指标要求提升，且BIPV相关标准加速完善，BIPV实际发展速度或超预期。森特公告22年向隆基采购BIPV组件25亿元，约合1G

49、W，假设隆基同时也外售部分BIPV，合计收入在38亿元左右，按净利率18%计算，该业务可贡献利润有望达到约7亿元（约占公司22年利润的4%）；24年公司目标收入100亿元，对应利润预计达16亿元，23-24年CAGR达50%+ 。（3）储能：公司开展了隆易业务，提供户用光储解决方案，有望受益于行业增长。图：公司不同情景下对应的盈利预测 图：公司新业务快速发展单位 22E情景1 22E情景2 22E情景3装机 GW 220 240 260容配比 1.15 1.15 1.15组件需求 GW 253 276 299市占率 26% 29% 30%组件出货 GW 66 80 90 一体化单瓦盈利 元/W

50、 0.15 0.16 0.17 一体化组件利润 亿元 99 128 152 硅片市占率 42% 45% 48%硅片出货 GW 40 44 54单瓦盈利 元/W 0.07 0.07 0.08 硅片利润 亿元 28 31 43 其他业务利润 亿元 18 25 30隆基电解槽产能投放进度与业绩贡献2021E 2022E 2025E产能（GW） 0.5 1.5 5-10预计产出（GW） 0.1 1.0 7.5 假设价格（元/W） 3 3 2.5预计收入（亿元） 3.3 30.0 187.5 假设净利率 20% 20% 18%预计净利润（亿元） 0.7 6.0 33.8 隆基BIPV业绩贡献测算2021