1、 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 玉马遮阳(300993) 报告日期：2020年12月28日 立足中国，面向全球，功能性遮阳领跑者 玉马遮阳深度报告 table_zw 行业公司研究轻工制造行业 投资要点 深耕行业多年，国内功能性遮阳行业领跑者 公司自2014年成立以来一直专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，拥有遮光面料、可调光面料和阳光面料三大类13个系列上千种产品，产品销往全球六大洲的70多个国家和地区。2017-2020年，公司营收从2.56亿元增长至3.85亿元，CAGR为14.55%；归母净利润从0.51亿元

2、增长至1.08亿元，CAGR为28.22%；21Q1-Q3营收3.75亿元（+45.12%），归母净利润1.07亿元（+46.17%）。公司坚持走高端产品路线，通过新产品研发不断升级产品结构，盈利能力稳步增强。 行业：海外低市占率，国内低渗透率，龙头有望收割市场红利 功能性遮阳产品将成为建筑遮阳主要发展趋势。功能性遮阳产品在降低建筑能耗方面能起到重要作用，具备多样化功能、高性能和宽价格带，在节能减排、消费升级趋势下将对传统遮阳产品形成逐步替代。 广阔市场下，海外国内双击增长。目前，国内功能性遮阳市场仍处于起步阶段，渗透率仅为3.1%，与发达国家70%以上的渗透率存在较大差距，预计未来5年国内行

3、业CAGR可达17%。海外高渗透率下，产品更换周期为3-5年，市场需求高景气，国内龙头公司经多年发展，产品质量可与海外本土产品比肩，价格仅为海外产品价格的20%-40%，产品高性价比下有望抢占海外市场，提升市场份额。 强研发生产能力构筑坚固护城河，公司增长势能强劲 公司生产工艺成熟，研发能力强，助力公司实施大客户战略深度绑定客户。功能性遮阳材料行业生产工艺复杂，经过长期行业经验积淀，公司具备从初级原材料经多道工序一体化加工成产品的完整产业链生产能力，拥有行业领先的核心技术和关键生产工艺，并且组建了实力雄厚、经验丰富的研发团队，能够持续进行原料配方的改进和产品的推陈出新。基于此，公司形成了3大类

4、13个系列上千种产品，能够满足客户的多样化需求，并能快速响应客户不同层次的定制化需求，为客户提供完善的服务方案，从而帮助客户实现一站式采购。公司实施大客户战略，有竞争力的价格、优质的产品品质、强大的研发能力以及长期积累的专业化的客户服务经验助力公司深度绑定客户。 盈利预测及估值 我们预计 21/22/23 年公司实现营收 5.31/ 6.89/ 9.20 亿元，同比增长 37.90%/ 29.76%/ 33.49%，归母净利润 1.46/1.91/2.57 亿元，同比增长 35.01%/ 30.84%/ 34.83%，对应PE为26X/ 20X/ 15X，考虑到公司具备强研发生产能力，能够享受

5、海内外市场增长双重红利，首次覆盖予以买入评级。 风险提示 受新冠肺炎疫情影响风险；外贸环境恶化风险；原材料价格波动风险 table_invest 评级 增持上次评级 首次评级 当前价格 ￥28.50 单季度业绩 元/股 3Q/2021 0.32 2Q/2021 0.26 1Q/2021 0.31 4Q/2020 0.35 table_stktrend 公司简介 国内功能性遮阳龙头，外销占比超过60%，享海内外市场双提升红利。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 table_page 玉马遮阳(300993

6、)深度报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 385.01 530.94 688.96 919.72 (+/-) 0.37% 37.90% 29.76% 33.49% 归母净利润 108.05 145.88 190.86 257.34 (+/-) -0.98% 35.01% 30.84% 34.83% 每股收益（元） 0.82 1.11 1.45 1.95 P/E 34.73 25.73 19.66 14.58 oPqOoMsMsOzRtRmPyRuMuN9P8Q

7、9PnPpPmOoMfQpPoPjMrRnR7NrRuNMYtQpQvPsPnP table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 面向全球市场，功能性遮阳行业领跑者 . 5 1.1. 历史复盘：专注功能性遮阳，整合资源布局全球 . 6 1.2. 股权结构集中，管理层从业经验丰富 . 7 2. 功能性遮阳：海外低市占率+国内低渗透率，龙头增长双击 . 9 2.1. 行业概览：契合市场发展趋势，功能性遮阳未来可期 . 9 2.2. 海外需求高景气，国内市场仍在导入期，市场空间广阔 . 11 2.3. 竞争格局分散，龙

8、头有望收割行业增长红利 . 12 2.3.1. 国外市场发展成熟，国内市场分化 . 12 2.3.2. 龙头公司具备强产品力和成本控制力，有望充分受益 . 15 3. 强研发生产能力构筑坚固护城河，公司增长势能强劲 . 17 3.1. 产品工艺成熟，研发实力雄厚 . 17 3.2. 实施大客户战略，满足客户一站式采购需求 . 19 3.3. 财务分析：强盈利与成本控制能力，财务表现更优 . 20 4. 盈利预测与估值 . 23 4.1. 盈利预测 . 23 4.2. 估值分析 . 24 4.3. 投资建议 . 25 5. 风险提示 . 25 图表目录 图 1：公司产品品类丰富，应用场景广泛 .

9、 6 图 2：公司发展历程 . 7 图 3：公司股权结构（截至2021年12月） . 7 图 4：建筑遮阳产品分类 . 9 图 5：夏热冬冷地区能耗占比不断上升 . 9 图 6：遮光成为消费者购买窗帘的重要诉求 . 10 图 7：公司产品价格带丰富，能满足不同人群需求 . 10 图 8：中国建筑遮阳行业总销售额（亿元） . 11 图 9：中国功能性遮阳行业销售额（亿元） . 11 图 10：中国功能性遮阳产品产量（亿平方米） . 12 图 11：中国功能性遮阳产品渗透率（销售额占比） . 12 图 12：海外龙头亨特道格拉斯2020年分地区收入占比 . 12 图 13：海外龙头盖尔太平洋202

10、0年分地区收入占比 . 12 图 14：亨特道格拉斯遮阳产品系列 . 13 图 15：功能性遮阳行业TOP3公司销售总额及占比 . 14 图 16：产业链利润分布情况 . 15 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：中国建筑遮阳行业出口额 . 16 图 18：龙头公司出口业务总额 . 16 图 19：龙头公司出口业务占主营收入比重 . 16 图 20：龙头公司出口业务市占率远高于行业市占率 . 16 图 21：玉马遮阳阳光面料生产工艺流程 . 17 图 22：公司自动化生产程度高 . 18 图 23：公司研发

11、团队稳定 . 19 图 24：公司研发费用投入及占比 . 19 图 25：公司分品类收入占比 . 19 图 26：公司分品类毛利率 . 19 图 27：公司客户集中度高 . 20 图 28：公司前5大客户收入占比高于同行 . 20 图 29：公司收入稳定性强于同行（单位：亿元） . 20 图 30：公司收入增速快于同行 . 20 图 31：公司毛利率水平高于同行 . 21 图 32：公司高毛利率产品（可调光+阳光面料）占比高 . 21 图 33：2019年公司分品类毛利率更高 . 21 图 34：公司与西大门的聚酯纤维采购价格（元/公斤） . 22 图 35：公司与西大门的水性丙烯酸乳液采购价

12、格（元/公斤） . 22 图 36：公司与西大门的PVC采购价格（元/公斤） . 22 图 37：公司阳光面料的单位材料成本对比（元/平方米） . 22 图 38：公司可调光面料的单位材料成本对比（元/平方米） . 22 图 39：公司阳光面料的单位制造费用对比（元/平方米） . 22 图 40：公司可调光面料的单位制造费用对比（元/平方米） . 23 图 41：公司期间费用率趋稳 . 23 图 42：公司归母净利率表现优于同行 . 23 表 1：公司历史财务数据一览 . 5 表 2：公司管理层履历表 . 8 表 3：海外建筑遮阳行业龙头企业 . 13 表 4：中国建筑遮阳行业企业构成 . 1

13、4 表 5：中国功能性遮阳行业三大梯队 . 14 表 6：亨特道格拉斯主营业务结构 . 15 表 7：公司生产工艺关键参数表现优 . 18 表 8：公司盈利预测拆分 . 24 表 9：可比公司估值 . 24 表附录：三大报表预测值 . 26 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 面向全球市场，功能性遮阳行业领跑者 深耕功能性遮阳行业，研发强劲。公司自2014年成立以来一直专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售，拥有遮光面料、可调光面料、阳光面料三大类13个系列上千种产品，产品矩阵丰富。凭借高品质、高性能、高附加值

14、的功能性遮阳材料与服务，与近百家国内外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系，产品销往全球六大洲的70多个国家和地区，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。2017-2020年，公司营收从2.56亿元增至3.85亿元，CAGR为14.55%；归母净利润从0.51亿元增至1.08亿元，CAGR为28.22%；21Q1-Q3营收3.75亿元（+45.12%），归母净利润1.07亿元（+46.17%）。 公司坚持走高端产品路线，通过新产品研发不断升级产品结构，归母净利率从 2017 年的 20.01%上行到2020年的28.06%，2021Q1-Q3归母净利率进一步升至28.51%，盈利能力稳步增强。

15、表 1：公司历史财务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司位于功能性遮阳行业产业链中游，上游是聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC等化工原材料供应商，下游是遮阳成品生产商和面料贸易商。公司主要产品分为遮光面料、可调光面料和阳光面料三类。 （1）遮光面料：是指将主要含水性丙烯酸乳液的整理液，通过特殊工艺均匀涂覆到织物上，从而形成致密的薄膜，达到遮光效果的面料。通过在整理液中添加特殊的整理剂，可使得遮光面料具备防水、防火、防紫外线、除甲醛等各种功能。遮光面料根据遮光属性可分为半遮光面料和全遮光面料，满足人们对不同光线强度的需求，广泛应用于家居、公共建筑工程内遮阳。遮光面料是最传统的功能性遮

16、阳材料，生产工艺相对成熟，市场竞争相对激烈。 单位：百万元2017 2018 2019 2020 2021Q 1- Q 3营业收入256. 17 321. 85 383. 59 385. 01 374. 77YOY25. 64% 19. 18% 0. 37% 45. 12%归母净利润51. 25 80. 85 109. 12 108. 05 106. 83YOY57. 75% 34. 96% - 0. 98% 46. 17%扣非归母净利润60. 59 85. 51 110. 94 96. 88 103. 55YOY41. 12% 29. 74% - 12. 67% -毛利率42. 36% 43

17、. 90% 46. 29% 46. 58% 44. 13%期间费用率17. 57% 12. 70% 12. 15% 15. 24% 10. 14%销售费用率3. 55% 2. 87% 3. 41% 3. 21% 3. 01%管理+研发费用率12. 49% 9. 60% 9. 04% 9. 25% 8. 19%财务费用率1. 53% 0. 24% - 0. 30% 2. 78% - 1. 06%归母净利率20. 01% 25. 12% 28. 45% 28. 06% 28. 51%存货57. 57 78. 02 84. 57 82. 88 106. 40较上年同期增减20. 45 6. 55 -

18、 1. 69 -存货周转天数140. 36 135. 16 142. 05 146. 55 122. 03较上年同期增减- 5. 20 6. 89 4. 50 -应收账款及票据36. 68 40. 17 28. 54 36. 11 61. 31较上年同期增减3. 50 - 11. 63 7. 57 -应收款周转天数51. 54 42. 95 32. 22 30. 23 35. 09较上年同期增减- 8. 59 - 10. 73 - 1. 99 -应付账款及应付票据34. 57 16. 35 17. 29 30. 08 29. 38较上年同期增减- 18. 22 0. 94 12. 79 -经营

19、性现金流净额81. 11 86. 78 127. 59 148. 55 80. 13较上年同期增减6. 98% 47. 03% 16. 43% 4. 86%资本开支74. 14 47. 10 84. 44 53. 65 131. 47较上年同期增减- 27. 04 37. 33 - 30. 79 96. 57ROE20. 16% 22. 59% 19. 64% 16. 66% 9. 66%YOY（）- 2. 43% - 2. 96% - 2. 98% -ROIC19. 40% 26. 11% 23. 70% 17. 93% 11. 79%YOY（）- 6. 71% - 2. 42% - 5.

20、77% -资产负债率29. 61% 12. 66% 6. 35% 8. 55% 5. 07%YOY（）- - 16. 95% - 6. 31% 2. 20% - table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）可调光面料：是以聚酯纤维为主要原料，交替织造遮光部分和透光部分，从而实现多层调光的功能。可调光面料结构新颖、调节光线便捷且品类丰富、具有装饰性功能，适用于家居、酒店等对功能性和美观性都有一定要求的场景。 （3）阳光面料：是以改性PVC包覆聚酯纤维或玻璃纤维，形成包覆丝后织造而成的面料。阳光面料稳定性极佳，开孔均匀，可

21、提供不同的开孔率满足不同的遮阳、透光、通风要求，兼具遮光和透视景观的功能，经长期暴晒不易老化，适合写字楼、办公楼等公共建筑和商业建筑的玻璃幕墙遮阳。 图 1：公司产品品类丰富，应用场景广泛 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.1. 历史复盘：专注功能性遮阳，整合资源布局全球 公司一直专注功能性遮阳材料的研发、生产和销售，回顾公司发展历程，可以分为以下两个阶段： 起步阶段（2014-2018年）：不断整合资源，完善业务布局。2014年，公司前身玉马有限在山东省寿光市成立，投入建设新一代功能性遮阳材料生产基地。2016 年，玉马有限与玉马窗饰进行业务重组，对业务资源进行有效整合，形成公司遮光面

22、料、可调光面料、阳光面料的完整业务布局；同年，公司荣获“中国遮阳窗饰新材料创新示范基地”荣誉，是业内唯一一家获此殊荣的公司。2017 年，玉马进出口成为公司全资子公司，主营功能性遮阳材料等产品的出口业务。 发展阶段（2019年至今）：发力开拓国内外市场，上市募资增强实力。2019年，孙承志董事长获得了由中国建筑遮阳协会频发的“中国建筑遮阳事业终身成就奖”，该奖项自 2013 年设立以来，仅有三人获此殊荣，这也是对孙承志董事长在遮阳领域所作贡献的充分认可。2019年，公司成立“斑马先生”新营销零售平台，对公司品牌进行推广；同年，全资子公司玉马美国成立，加大对美国市场的开拓力度，并于 2020 年

23、成功将 TEXTON table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 INC.、FLORIDIAN BLINDS, LLC.等美国公司发展为公司的主要客户。2021 年，公司在深圳创业板正式挂牌上市，募集资金用于公司产能扩张和生产线技改，将进一步增强公司实力。 图 2：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所 1.2. 股权结构集中，管理层从业经验丰富 公司股权结构集中，实际控制人孙承志、崔月青合计控制公司65.76%股份的表决权。截至 2021 年 12 月，公司控股股东、实控人、董事长&总经理孙承志先生直

24、接持有公司26.58%的股份，并通过保丰投资间接持有公司13.57%的股份，合计持股40.15%；其妻子崔月青女士直接持有公司 11.39%的股份，通过保丰投资间接持有 6.17%的公司股份，并通过钰鑫投资、钜鑫投资间接控制公司 8.05%股份的表决权，合计控制公司 25.61%股份的表决权。钰鑫投资、钜鑫投资为公司的员工持股平台，对公司管理层和骨干员工进行了激励，充分调动公司管理层及员工的积极性。 图 3：公司股权结构（截至2021年12月） 资料来源：公司招股说明书，Wind，浙商证券研究所 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后

25、的免责条款部分 管理层稳定，功能性遮阳行业经验丰富。董事长孙承志先生自1998年创立玉马窗饰以来，在功能性遮阳材料行业深耕多年，一直致力于推动行业技术发展和产品更新迭代，具有丰富的企业经营管理和技术研发经验。其余多位高管也拥有研发、生产、财务、运营等方面的多年行业积淀。 表 2：公司管理层履历表 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 功能性遮阳：海外低市占率+国内低渗透率，龙头增长双击 2.1. 行业概览：契合市场发展趋势，功能性遮阳未来可期 建筑遮阳是指在建筑物上安置具有遮

26、挡或调节进入户内太阳光功能的遮阳设施，该设施通常由遮阳材料、支撑构件、调节机构等组成，能够防止局部过热和眩光的产生，以及保护室内各种物品。建筑遮阳产品主要可以分为传统遮阳产品（主要包括布艺窗帘）和功能性遮阳产品，其中功能性遮阳产品可分为功能性主体材料（包括遮阳面料，金属、竹、木等材料）和构配件（包括遮阳用电机、窗帘配件、导轨铝型材等）。 图 4：建筑遮阳产品分类 资料来源：西大门招股说明书，中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 建筑遮阳在节能减排中不可或缺，行业发展前景广阔。欧洲遮阳组织早在2005年就指出：采用建筑遮阳设施后，能够有效降低建筑能耗，冬季采暖节约用能10%，夏季制冷能节约空调用

27、能 25%，综合节约建筑能耗约 14%。采用建筑遮阳设施是建筑最有效的被动节能措施之一，且性价比最高。合理使用建筑遮阳产品，减少建筑能耗是实现节能减排的重要举措。在发达国家，建筑遮阳产品已得到广泛使用。在我国，建筑节能也越来越受到重视。根据中国建筑能耗研究报告（2020），2018年全国建筑运行阶段能耗10亿tce，占全国能源消费总量的比重为21.7%，且夏热冬冷地区能耗占比上升趋势明显，建筑耗能量巨大。在建筑能耗中，空调、采暖用电占据了很大比例，使用建筑遮阳产品降低能耗，逐渐成为未来的发展方向。近年来，国家先后颁布建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划、工业建筑节能设计统一标准等一系列政策法规

28、，指出要鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”、“ 夏热冬暖、夏热冬冷、温和地区的工业建筑宜采取遮阳措施”，鼓励、支持建筑遮阳行业发展，建筑遮阳行业迎来发展机遇。 图 5：夏热冬冷地区能耗占比不断上升 资料来源：中国建筑能耗研究报告（2020），浙商证券研究所 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 功能性遮阳产品具备更多样化的功能和更优异的性能，将对传统遮阳产品形成消费替代。功能性遮阳面料在有效遮阳的同时，还能获取良好的向外景观视野。在产品功能方面，功能性遮阳面料能通过特殊工艺使产品具备多种特定

29、功能，如保温、隔热、防火、抗菌、分解甲醛等。在节能方面，功能性遮阳面料能起到双效节能效果：一方面遮阳隔热，大幅降低空调负荷；另一方面有在效遮阳的同时，过滤眩光，获取自然光线，节约照明电能。而传统遮阳产品一般以布艺窗帘为主，工艺通常以纺织、染色为主，未经过改性复合处理，一般只起到遮光效果，遮光后无法获取景观，难清洗，也不具备防火、高效节能等特殊功能，且容易变形，在阳光的照射下易褪色，易起静电吸附灰尘。功能性遮阳面料性能大幅优于传统遮阳产品，在遮阳消费升级的趋势下，渗透率有望不断提升。 从传统遮阳产品和功能性遮阳产品的价格来看，单位价差差距不大，替代逻辑顺畅。根据淘宝，定制布艺窗帘价格一般在 10

30、0-130元/米，纱帘价格在 50-80元/米，综合价格在 150-210元/米。而公司旗下斑马先生品牌，产品价格带丰富，既有 130-210元/米满足基本遮阳需求的产品，也有更高价位带满足更多进阶性功能需求和美观需求的产品。 图 6：遮光成为消费者购买窗帘的重要诉求 资料来源：淘宝，浙商证券研究所 图 7：公司产品价格带丰富，能满足不同人群需求 资料来源：斑马先生官网，浙商证券研究所 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 海外需求高景气，国内市场仍在导入期，市场空间广阔 海外市场低市占率，需求高景气。建筑

31、遮阳产业起源于美国、法国、德国等国家，接着逐步进入韩国、台湾等市场，总体发展时间不过20多年。根据公司公告，海外建筑遮阳市场已趋成熟，尤其在欧美等发达国家，建筑遮阳产品受到消费者的广泛认可，目前遮阳产品已成为家居快消品，并进入了大型商超。其中功能性遮阳产品渗透率超70%，更换周期为 3-5 年，市场需求旺盛并保持稳步增长。根据欧洲遮阳组织，2019 年欧洲遮阳行业在 27 个成员国拥有超过 450,000 名员工，年销售额超过 220 亿欧元。从国内供应角度来看，目前国内市场虽然参与者众多，但能具备较强国际竞争力实现出口的企业仍为数较少。据中国建筑遮阳材料协会数据，2019年全国功能性建筑遮阳

32、行业企业数量约3000余家，其中年销售额在3000万元以上的企业约180余家，规模以上企业数量较少，产品主要内销并服务于国内中低端市场，2019 年中国建筑遮阳行业外销占总销售额比重仅为2.22%，在海外市场市占率较低。少数头部企业如玉马遮阳、西大门凭借优质产品力打开国外市场，由于国内制造产品定价是海外本土产品定价的20-40%，即使加上运费等成本，在海外仍具备极强的成本优势，也因此在海外市场拥有广阔的成长空间。 国内市场低渗透率，提升空间广阔。我国功能性遮阳行业起步较晚，市场对功能性遮阳产品认知度不高，行业处于导入期。目前，功能性遮阳产品主要在大型公共建筑，如办公大楼、高档酒店等商用场所有部

33、分应用；在民用家居市场，受消费习惯影响，仍以传统布艺窗帘等遮阳产品为主。根据中国建筑遮阳材料协会统计数据，2019 年中国功能性遮阳产品销售额193亿元，产量约7.6亿平方米，在整体建筑遮阳行业的渗透率仅为3.1%。据建筑遮阳材料协会预测，到2025年，预计我国建筑遮阳行业总销售额将达11582亿元，复合增速 10%；其中功能性遮阳产品销售额可达到 500亿元，复合增速 17%，产量达到11.1亿平方米，渗透率将提升1.2pct至4.3%。参照欧美、韩国等发达国家，功能性遮阳产品渗透率已达到 70%以上，我们判断随着国内市场的推广，功能性遮阳产品将对布艺窗帘逐步形成替代，渗透率提升空间广阔。

34、图 8：中国建筑遮阳行业总销售额（亿元） 图 9：中国功能性遮阳行业销售额（亿元） 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：中国功能性遮阳产品产量（亿平方米） 图 11：中国功能性遮阳产品渗透率（销售额占比） 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 北美、欧洲、大洋洲为目前主要需求市场，亚洲、拉丁美洲需求将逐步提升。从全球需求来看，受消费习惯和气候影响，北美洲

35、（主要是美国）、欧洲（德国、法国、英国等）、大洋洲（澳大利亚、新西兰）在当前全球建筑遮阳市场的消费中占据了主要地位，住宅和商业建筑投资的持续增加以及节能减排的战略目标使得北美、欧洲等地将对高性能建筑遮阳产品保持高需求。参考海外龙头公司的市场销售占比，北美洲和欧洲是位于荷兰的亨特道格拉斯的主要收入来源，占比高达90%；澳大利亚、新西兰和美洲是位于澳大利亚的盖尔太平洋的主要收入来源，占比达91.9%。伴随着消费升级的趋势，亚洲（日本、韩国、中国、印度等）和拉丁美洲（墨西哥、巴拿马等）对建筑遮阳产品的需求将不断提升，预计未来也将成为重要的消费市场。 图 12：海外龙头亨特道格拉斯2020年分地区收入

36、占比 图 13：海外龙头盖尔太平洋2020年分地区收入占比 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 注：占比下降主要由于先锋新材澳洲子公司 KRS经营情况不乐观，营收持续下滑 2.3. 竞争格局分散，龙头有望收割行业增长红利 2.3.1. 国外市场发展成熟，国内市场分化 欧美市场发展成熟，行业竞争充分。欧美地区的建筑遮阳行业经过几十年的发展，行业渗透率高，市场发展已趋成熟。国际遮阳龙头公司亨特道格拉斯、飞佛等公司占据了全球大量的市场份额，这些企业大多创立于 20 世纪 50 年代，与现代建筑遮阳产业的兴起几乎同步，经历多年行业积淀，产品覆盖遮阳面料、遮阳成品等，

37、拥有自主独立品牌，销售收入主要集中在欧洲、北美和大洋洲的发达国家。例如亨特道格拉斯拥有乐思龙等遮阳成品品牌，产品系列丰富，涵盖遮阳面料、金属遮阳产品，能够提供一站式遮阳解决方案。 北美洲 , 51%欧洲 , 39%拉丁美洲 , 3%亚洲 , 3%澳大利亚 , 4%澳大利亚、新西兰 , 44.9%美洲 , 47.0%中东、北非 , 4.2%欧亚 , 3.9% table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：海外建筑遮阳行业龙头企业 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，西大门招股说明书，浙商证券研究所 图 14：亨特道格拉斯遮

38、阳产品系列 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 国内市场集中度分散，低端产品市场占主导。国内建筑遮阳行业起步较晚，以下游产品分销企业为主，主体材料生产企业相对较少，产业链集中于江苏、浙江、山东、北京、上海、广东等地，产品同质化严重，在产品研发设计和品牌打造方面欠缺，以低附加值产品和低价竞争为主。根据建筑遮阳材料协会，截至2019年底，全国布艺窗帘企业数量约1.3万余家，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约3000余家，其中年销售额在3000万元以上的企业约 180 余家。国内建筑遮阳市场仍由传统布艺窗帘企业占据主导，即使在功能性遮阳市场，大部分市场份额仍由众多小企业瓜分。2019年，功能性遮阳行业

39、TOP3公产品分类 产品系列 产品介绍 产品示意图 成品示意图翼帘冲孔铝合金叶片，辊压成形单双翼铝合金叶片辊压成型，分单翼和双翼两种机翼 挤压铝型材叶片饰面机翼由铝合金型材百叶和装饰面的铝合金板组装而成条形系统 条形叶片是辊压成形铝合金单层板窗式遮阳 窗式挤出成型铝合金边框，可选穿孔铝合金面板、蜂窝面板或织物面板升降式系统 升降式无缝对接铝合金型材百叶，集翼型和窗式优点于一体陶棍 陶棍、陶百叶陶棍截面有正方形、圆形、三角形等多种形状；陶百叶截面以梭形、矩形为主，可定制翼型系统 table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司

40、玉马遮阳、西大门和先锋新材在建筑遮阳行业销售额口径市占率仅为0.20%，在功能性遮阳细分行业销售额口径市占率为6.4%，行业集中度低。 表 4：中国建筑遮阳行业企业构成 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，西大门招股说明书，浙商证券研究所 图 15：功能性遮阳行业TOP3公司销售总额及占比 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，Wind，浙商证券研究所 注：占比下降主要由于先锋新材澳洲子公司KRS经营情况不乐观，营收持续下滑 在行业集中度分散格局之下，行业内形成三个层级明显的梯队，市场竞争力分化明显。其中，玉马遮阳、西大门等龙头企业遥遥领先。 表 5：中国功能性遮阳行业三大梯队 资料来源：招股说明书，浙

41、商证券研究所 行业梯队 生产情况 企业情况 行业产值份额第一梯队产品质量、口碑属国内上乘，拥有先进的生产技术和设备，研发实力雄厚，面向中高端市场，毛利率水平较高玉马遮阳、西大门、先锋新材等十余家公司20%第二梯队产品质量低于第一梯队，生产规模中等，技术水平较低，产品种类较少，毛利率水平中等中等规模公司 30%-40%第三梯队规模较小、质量较低，产品主要供应国内低端市场，以价格竞争为主要竞争方式，毛利率较低数量众多的作坊式企业 40-50% table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2. 龙头公司具备强产品力和成本

42、控制力，有望充分受益 从产业链利润分配来看，玉马遮阳、西大门等公司作为优质中游主体材料生产商，盈利空间较大。产业链上游主要是聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC等化工原材料供应商，大宗产品市场竞争充分，价格透明，参考申万涤纶和合成树脂行业分类，行业内生产大宗产品的企业2020年销售毛利率主要分布在10-20%之间。产业链中游主要是玉马遮阳、西大门等遮阳主体材料生产商，主体材料的优劣决定了成品的质量水平，两家头部公司产品附加值较高，2020年毛利率水平均超过40%，而中小公司产品附加值较低，毛利率水平较低。产业链下游主要是遮阳成品生产商和面料贸易商，其中贸易商仅起到中间商作用，对产品不起到任何加工作

43、用，利润率较低；而遮阳成品生产壁垒、成本较低，主要通过电机进行加工装配，目前国内成品生产并不成熟，品牌较少，国外公司主要依靠自行加工，对成品购置较少。国内成品业务方面，参考西大门，其成品业务毛利率为30%。国外成品公司方面，亨特道格拉斯是全球遮阳行业龙头，拥有乐思龙等遮阳产品成品品牌，产品系列丰富，遮阳产品毛利率约为40%，但其2019年净利率水平仅为8.02%，远低于玉马和西大门净利率20%+的水平。 图 16：产业链利润分布情况 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所 表 6：亨特道格拉斯主营业务结构 资料来源：彭博，浙商证券研究所 单位：百万美元 2016 2017 2018 2019

44、 2020营收 2821.00 3226.00 3634.00 3686.00 3543.00YOY 14.36% 12.65% 1.43% - 3.8 8%净利润 266.00 297.80 320.00 326.00 254.20YOY 11.95% 7.45% 1.88% - 22. 02%调整后净利润 271.00 219.00 261.00 278.00 116.00YOY - 19. 19% 19.18% 6.51% - 58. 27%毛利 1129.00 1292.00 1462.00 1523.00 1392.00窗饰产品 2371.00 2751.00 3138.00 334

45、2.00 3260.00YOY 16.03% 14.07% 6.50% - 2.4 5%占比 84.05% 85.28% 86.35% 90.67% 92.01%净利润 231.00 175.00 167.00 268.00 116.00净利率 9.74% 6.36% 5.32% 8.02% 3.56%建筑产品 450.00 475.00 496.00 344.00 283.00YOY 5.56% 4.42% - 30. 65% - 17. 73%占比 15.95% 14.72% 13.65% 9.33% 7.99%净利润 35.00 34.00 77.00 24.00 0.00净利率 7.7

46、8% 7.16% 15.52% 6.98% 0.00% table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在门槛和盈利能力较高的中游主体材料生产企业中，以玉马遮阳为代表的龙头公司脱颖而出，有望收割行业出口红利。目前功能性遮阳产品的消费仍主要分布在欧洲、北美等主要经济发达地区，国内建筑遮阳行业大多数公司产品种类较少、产品附加值较低、出口竞争力较弱，产品以内销为主，2019 年中国建筑遮阳行业出口额为 140亿元，行业外销占比为2.22%；而3家龙头公司产品质量在行业中居于领先地位，可与海外产品比肩，凭借高性价比产品能够打开海外市场

47、，享受更高的海外定价，因此产品以外销为主，出口业务占公司主营业务收入比重均超过60%。2019年3家龙头公司出口业务销售额占建筑遮阳行业出口额比重为6.21%，远远高于其总销售额占建筑遮阳行业总销售额的比重0.2%，龙头公司产品出口情况远超行业平均水平，能够充分享受海外市场高定价的出口红利。 图 17：中国建筑遮阳行业出口额 图 18：龙头公司出口业务总额 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：出口下滑主要由于先锋新材澳洲子公司KRS经营情况不乐观，营收持续下滑） 注：占比下降主要由于先锋新材澳洲子公司 KRS经营情况不乐观，营收持续

48、下滑 图 19：龙头公司出口业务占主营收入比重 图 20：龙头公司出口业务市占率远高于行业市占率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：中国建筑遮阳材料协会，浙商证券研究所 036011.0%19.2%- 22.2%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05003003504002016 2017 2018 2019 2025E中国建筑遮阳产品出口额（亿元） YOY9.839.098.69- 7.5%- 4.4%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.

49、0%-2.0%-1.0%0.0%0.002.004.006.008.0010.0012.002017 2018 2019top3 功能性遮阳公司出口总额 yoy table_page 玉马遮阳(300993)深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 强研发生产能力构筑坚固护城河，公司增长势能强劲 3.1. 产品工艺成熟，研发实力雄厚 功能性遮阳材料行业生产工艺复杂，需要长期行业经验积淀。功能性遮阳材料产品生产涉及十几道工序，涵盖了化工、织造、机械等跨行业生产技术，每道技术工艺流程都需要严格控制，同时各环节的流程设计、控制设计，设备的调试、改造等都依赖于生产过程

50、中的长期、大量的技术经验积累与改进。因此，企业的综合技术水平决定了最终产品的生产效率、品质和稳定性。基于此，我国功能性遮阳行业生产体系呈现专业化价值链分工，多数企业根据自身生产能力，主要从事某个或某几道工序的生产，如坯布生产、后整理加工、面料贸易等，仅有玉马遮阳、西大门等少数企业形成了集造粒、单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一体的生产链，具备将初级原材料经多道工序一体化加工成功能性遮阳材料的完整产业链生产能力，具备很强的竞争实力和成本效益优势。 图 21：玉马遮阳阳光面料生产工艺流程 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司深耕行业多年，生产体系成熟，一体化生产能力强。经过多年发展，