1、研究源于数据1研究创造价值 以药物发现为核心，打造以药物发现为核心，打造 CRO+CMOCRO+CMO 一体化服一体化服 务平台务平台 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 康龙化成(300759) 公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2020.03.24/推荐(维持) 首席医药分析师：首席医药分析师： 周小刚 执业证书编号： S01 E- 历史表现：历史表现： -21% -3% 15% 33% 51% 69% 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 0 100 200 300 400 500 600 700 成交金额(百万

2、)康龙化成 沪深300 数据来源：Wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 CMC 盈利能力持续提升，看好 CRO+CMO 一 体化平台建设2020.02.28 业绩超预期， 持续看好 CMC 盈利能力提升 2020.01.22 CMC 产能逐步释放，盈利能力持续提升 2019.10.25 请务必阅读最后特别声明与免责条款 行业高景气度是行业高景气度是 CRO 快速发展的核心快速发展的核心：在新药研发周期长、 研发投入大、回报率低的大背景下，企业为了加开新药研发的 效率促使 CRO 企业大力发展。中国由于工程师红利导致全球 CRO 向中国转移， 叠加中国创新政策推动了 Biotech 公司崛

3、起， 中国 CRO 行业增速达到 30%。 以药物发现为切入点，构建以药物发现为切入点，构建 CRO+CMO 全流程一体化平台全流程一体化平台： 公司凭借着在化学合成领域良好的口碑积累，顺应药物研发生 命周期，向下游不断的延伸，先后涉足生命科学、安评、临床 CRO 和 CMC 等领域，目前公司正在宁波杭州湾建设 CMO 产 能，构建“CRO+CMO”一体化服务平台，实现全流程一体化， CMC+CMO 业务成为公司未来业绩爆发点，具有突破自身业务 边界和毛利率提升的双逻辑。 药物发现与药物开发协同发展，药物发现与药物开发协同发展，CMC 未来爆发性强未来爆发性强：公司实 现了上下游业务的顺利延伸

4、，药物发现阶段的生物科学 76%的 收入来源于与实验室化学的协同效应， 78%的 CMC 收入来源于 与药物发现服务的协同效应，药物安全性评价实验中有 60%的 API 工作由公司 CMC 协同完成。CMC 主体康龙天津反应釜扩 容到 12.43 万升，目前产能利用率仅为 60%，未来随着产能逐 步释放，规模效应提升，收入体量和毛利率提升空间大。公司 核心业务稳定发展，新拓展业务盈利能力逐步提升。 盈利预测：盈利预测： 我们预计 2019-2021 年收入分别为 37.57 亿元、 49.05 亿元、62.55 亿元，同比增长 29.20%、30.56%、27.51%；归母 净利润分别为5.4

5、7亿元、 7.49亿元、 9.85亿元， 同比增长64.30%、 36.93%、 31.42%； 公司 2019-2021 年 PE 分别为 73X、 53X、 40X。 我们看好公司 CRO+CMO 一体化平台建设布局，且公司业务有 盈利能力提升的空间，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧风险，人才流失风险，全球新冠疫情风险， 汇兑风险。 研究源于数据2研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 2908.12 3757.16

6、4905.48 6255.04 (+/-)(%) 26.76 29.20 30.56 27.51 净利润 339.22 547.19 749.28 984.70 (+/-)(%) 46.94 61.30 36.93 31.42 EPS(元) 0.43 0.69 0.94 1.24 P/E 117.09 72.59 53.01 40.34 数据来源：Wind 方正证券研究所 qRpQrRmQnQoQsQoPsNzQoNaQdN7NoMqQsQmMlOrRtQjMmOrP6MpPuMxNrNvNNZnMpN 研究源于数据3研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 目录目录 1 创新研发

7、带来的行业高景气度是 CRO 的核心驱动力 . 6 1.1 新药研发周期长，投入大，回报率低是 CRO 发展最原始的动力 . 6 1.2 受益于工程师红利，CRO 产能向中国转移 . 7 1.3 国内创新政策红利，BIOTECH崛起是国内 CRO 爆发的最大动力 . 8 1.4 受益于全球产能转移和国内创新红利，CRO 行业具备高属性 . 9 1.5 CRO 订单驱动型行业，头部企业依托一体化平台有望强者恒强 . 10 1.6 兼并收购是 CRO 企业快速发展的最佳途径 . 11 1.7 CRO 扩容带来 CDMO 需求的持续增长，看好由 CRO 向 CDMO 延伸的布局策略 . 11 2 以

8、实验室化学为核心，打造 CRO+CMO 一体化服务平台 . 12 2.1 公司介绍：CRO+CMO 一体化服务平台 . 12 2.2 一体化布局前期，盈利能力提升空间明显 . 14 2.2.1 公司业绩快速增长，盈利能力有进一步提升空间 . 14 2.2.2 实验室服务贡献主要利润，业务结构类似于药明康德 . 15 2.2.3 收入主要来源于欧美国家，未来有望享受国内市场红利 . 16 2.3 核心业务竞争优势明显，大客户粘性高. 17 2.4 员工数量持续增长，单人产出有望持续提升 . 18 2.5 以药物发现为核心，药物发现与药物开发协同性高 . 19 2.6 首次股票激励计划落地，激励范

9、围之广. 19 2.7 研发体系与人才培养体系不断完善，形成良性循环 . 20 3 药物发现与研究：受益于实验室化学导流，生命科学中短期业绩弹性大 . 21 3.1 实验室化学规模效应明显，未来稳定增长 . 21 3.2 生命科学受上游业务导流带动，中短期爆发性强 . 22 4 药物开发与生产：构建 CMC+CMO 一体化服务平台 . 23 4.1 CMC 产能逐步释放，盈利能力持续提升 . 23 4.2 CMC 向商业化 CMO 延伸，打造 CDMO 服务平台 . 24 4.3 积极布局临床业务，完善全流程一体化服务平台 . 25 5 盈利预测与风险提示 . 27 研究源于数据4研究创造价值

10、 康龙化成(300759)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 新药研发周期长、难度大、投入大. 6 图表 2： 2010-2024 年全球医药研发投入情况. 6 图表 3： 单个新药研发成本逐年上升（亿美元）. 6 图表 4： 全球大型药企研发回报率持续下降. 7 图表 5： 全球部分上市 CRO 企业人均成本比对（万元/人） . 7 图表 6： 一级市场在制药企业投资情况（年度）. 8 图表 7： 一级市场在制药企业投资情况（季度）. 8 图表 8： 我国历年化药 IND 申报情况 . 9 图表 9： Biotech 历年 IND 申报占比情况 . 9 图表 10： 2019H C

11、RO 企业国内收入增长情况比较 . 9 图表 11： 全球 CRO 市场规模预测 . 9 图表 12： 亚太区 CRO 市场规模预测 . 9 图表 13： 全球龙头 CRO 企业业务布局一览表 . 10 图表 14： 全球 CRO 公司并购历史及业务拓展汇总 . 11 图表 15： 全球 CMO 市场规模预测 . 12 图表 16： 公司股权结构及主要参控股公司. 12 图表 17： 公司发展历程总结 . 13 图表 18： 公司业务拆分及发展趋势分析 . 14 图表 19： 公司历年收入及增速情况 . 14 图表 20： 公司历年归母净利润及增速情况. 14 图表 21： 各 CRO 公司历

12、年毛利率比较 . 15 图表 22： 各 CRO 公司历年净利率比较 . 15 图表 23： 公司历年收入构成 . 15 图表 24： 公司历年毛利率构成 . 15 图表 25： 公司历年收入构成细拆 . 16 图表 26： 公司历年毛利率构成细拆 . 16 图表 27： 康龙化成和药明康德药物结构比较. 16 图表 28： 公司历年国内外收入占比情况 . 17 图表 29： 公司国内外收入增速对比 . 17 图表 30： 2018H 公司前五大客户详情 . 17 图表 31： 公司员工历年增长情况 . 18 图表 32： 2018 年公司人员构成情况 . 18 图表 33： 公司历年单人产出

13、情况 . 18 图表 34： 2018 年 CRO 行业人均产出对比(万/人). 18 图表 35： 公司上下游业务之间导流性明显. 19 图表 36： 首次股票激励计划详情 . 19 图表 37： 公司拥有专利情况汇总 . 20 图表 38： 公司技术人员占比 83% . 20 图表 39： 各部门科研人员实力详情 . 20 图表 40： 药物发现与研究收入及增速 . 21 图表 41： 药物发现与研究毛利率情况 . 21 图表 42： 公司实验室化学历年收入及增速. 21 图表 43： 实验室化学历年毛利率情况 . 21 图表 44： 生物科学历年收入及增速 . 22 图表 45： 生物科

14、学历年毛利率情况 . 22 46： . 22 研究源于数据5研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 图表 47： 药物开发与生产历年收入及增速. 23 图表 48： 药物开发与生产毛利率变化 . 23 图表 49： CMC 产能详细情况 . 24 图表 50： CMC 历年收入及增速情况. 24 图表 51： CMC 历年毛利率变化. 24 图表 52： 康龙化成&药明康德&凯莱英 CMC/CMO 规模比较 . 25 图表 53： 公司临床 CRO 布局详情 . 26 图表 54： 临床 CRO 历年收入和增速 . 26 图表 55： 临床 CRO 历年毛利率 . 26 图表 5

15、6： 公司收入拆分 . 27 图表 57： 可比公司估值 . 28 研究源于数据6研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 1 创新研发带来的创新研发带来的行业高景气度是行业高景气度是 CRO 的核心驱动力的核心驱动力 1.1 新药研发周期长，投入大，回报率低新药研发周期长，投入大，回报率低是是 CRO 发展最原始的动力发展最原始的动力 新药研发高技术、高风险、长周期、高投入，10000+个候选化合物最 终只有 1 个创新药物能够批准上市，这对医药企业的研发实力、质量 水平以及资金实力提出了巨大的挑战。 图表1： 新药研发周期长、难度大、投入大 资料来源：招股说明书，方正证券 20

16、18 年全球医药研发投入达 1650 亿美元，同比增长 4.24%，研发投 入占收入的 18.90%。预测到 2024 年全球研发投入将达 2040 亿美元， 2018-2024 年研发费用年复合增长率为 3.1%。 新药研发费用持续增加， 单个新药的研发成本持续上升，从 2010 年到 2018 年，单个新药的研 发成本从 11.9 亿美元上升到 21.7 亿美元。 研发回报率却从 10.1%下降 到 1.9%。周期长、投入大、研发回报率低使得企业研发外包意愿加周期长、投入大、研发回报率低使得企业研发外包意愿加 强强。 图表2： 2010-2024 年全球医药研发投入情况 图表3： 单个新药

17、研发成本逐年上升（亿美元） 资料来源：Deloitte，方正证券 研究源于数据7研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 图表4： 全球大型药企研发回报率持续下降 资料来源：Deloitte，方正证券 根据德勤统计数据：2011-2020 年，年销售额总计达 2000 亿美元的药 物将失去专利保护，专利断崖压力与专利药的丰厚回报迫使药企加大 新药研发投入，在新药研发愈发困难的情况下，越来越多药企选择研 发外包降低研发成本并且提高研发效率，寻求更高效的研发回报是 CRO 行业发展的最原始动力。 1.2 受益于工程师红利，受益于工程师红利，CRO 产能向中国转移产能向中国转移 纵观我国

18、 CRO 的发展历史，受益于人口红利带来的全球 CRO 产能转 移，是 CRO 在岸外包业务增长的核心驱动力之一。由于我国新药研发 起步晚，研发投入低，所以大部分 CRO 企业的发展建立是基于国内工 程师红利，依靠海外药企的订单流入初步成长起来。2000 年左右，欧 美大药企为了寻求更大的研发回报率，开始将具有离岸外包属性的临 床前实验部分外包到亚洲等新兴市场。中国当时由于具有天然的人口 红利优势，充足的生物科学和化学人才储备叠加人力成本优势，这为 中国本土 CRO 企业的崛起提供了先决条件。2000 年左右，药明康德、 康龙化成、 睿智化学等一批以实验室化学为主要业务的优秀 CRO 公司 诞

19、生，依托自身优秀的业务能力迅速跻身全球大型 CRO 行列。除此之 外，内资 CRO 还有决策速度快，机制更加灵活，入组进度推进快，研 究中心启动速度快等优势。 图表5： 全球部分上市 CRO 企业人均成本比对（万元/人） 公司公告，方正证券 研究源于数据8研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 1.3 国内创新政策红利国内创新政策红利，Biotech 崛起是国内崛起是国内 CRO 爆发的最大动力爆发的最大动力 1、2015 年开始，政府出台了一系列的政策支持创新药的发展。2015 年 8 月出台的国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 明确了我国鼓励创新药的政策背景，提出要

20、鼓励以临床价值为导向的 药物创新，优化创新药的审评审批程序，从而直接缩短了新药的上市 时间，这直接为创新药企的发展提供了沃土。2、2018 年“4+7”带量 采购政策倒逼企业研发创新，拉开了仿制药行业大洗牌。3、中国创 新政策沃土孕育一大批的 Biotech 企业诞生，2019 年科创板的推出进 一步使 Biotech 崛起，上市申请获受理的 biotech 公司已达 33 家。此 外，港交所放宽了融资门槛，允许未盈利的生物医药企业在港股上 市 ，目前已经有 9 家非盈利 Biotech 企业上市成功，募集资金达 268 亿港币。 根据 Wind PEVC 库统计数据：2019 年我国制药/生

21、物科技与生命科学 领域投资金额为 678.22 亿元，同比增加 10.63%，投资数目为 317 个， 虽然增速相对 2018 年有所下降，但总体投资金额绝对值仍处于历史 高位水平。分季度来看，从 2017Q4 医药一级市场投资进入火热行情， 2018Q4 随着“4+7”带量采购政策的落地，投资进入相对冷静状态， 2019 年一级市场在制药/生物科技与生命科学领域投资再次恢复积极 的态度，一级市场在医药行业投资的繁荣再次直接促进了 Biotech 企 业的崛起。 图表6： 一级市场在制药企业投资情况（年度） 图表7： 一级市场在制药企业投资情况（季度） 资料来源：Wind PEVC数据库，方正

22、证券 资料来源：Wind PEVC数据库，方正证券 近年来， 我们医药企业 IND 申报一直保持着持续的增长，2019 年化药 IND 申报 552 件，同比增长 20.79%。随着 Biotech 的崛起，Biotech 的 IND 申报占比逐年提高， 由 2014 年的 14%上升到 2019 年的 42%左右。 与大型药企不同的是， Biotech 由于自身研发和临床实力相对较弱， 所 以外包给 CRO 的意愿更为强烈，由此可见 Biotech 的崛起无疑是推动 CRO 企业发展的强大动力。 研究源于数据9研究创造价值 康龙化成(300759)-公司深度报告 图表8： 我国历年化药 IN

23、D 申报情况 图表9： Biotech 历年 IND 申报占比情况 资料来源：CDE，方正证券 资料来源：CDE，方正证券 受益于国内市场红利，CRO 企业的中国区业务都保持着高速增长，头 部 CRO 企业药明康德、 泰格医药和康龙化成中国区业务都保持在 50% 以上高速增长，我们预计 CRO 企业未来将持续受益于国内市场红利。 图表10： 2019H CRO 企业国内收入增长情况比较 资料来源：各上市公司公告，方正证券 1.4 受益于全球产能转移和受益于全球产能转移和国内国内创新红利，创新红利，CRO 行业具备高属性行业具备高属性 Frost & Sullivan数据： 到2021年全球CRO市场将达到646亿美元， 2016 年到 2021 年 CAGR=12.8%。亚太市场具有人口红利和成本等优势，预 计 2021 年亚太地区 CRO 市场将达到 123 亿美元，2016 年到 2021 年 CAGR=20.3%，其中中国其中中国 CRO 市场复合年增长率高达市场复合年增长率高达 28.3%。 图表11： 全球 CRO 市场规模预测 图表12： 亚太区 CRO 市场规模预测