1、2021年12月抓住黎明前的光浙商零售2022年度策略报告添加标题95%核心观点21、电商平台承压，估值锚缺失，基本面改善或能带来估值修复 行业大格局强者恒强，实物电商社零占比不断提升，我们认为核心关注点依旧聚焦于现有平台在未来发展中的状态，谁能够占得更大的商业利益，谁即拔得头筹。从当前竞争格局角度，并未出现能够挑战现有平台能力的新竞争者，因此后续电商平台竞争激烈依旧，或将触发当前行业头部公司次序大洗牌。2、互联互通和数据监管等政策对头部SaaS服务商利大于弊 我们认为，平台互联互通背景下，商业数字化将备受关注，对于品牌商来说，线上线下的融合，渠道各种平台从消费者运营层面的打通，需要专业化的服

2、务商提供系统化的服务。3、高基数致明年H1承压，海外线上渗透率提升趋势不改，行业下寻求超额收益 我们看好跨境电商赛道品牌商和服务商模式，过去一个季度更多是受到美国消费环境的扰动，因为去年具备补贴而今年复工停补贴对消费影响比较大。但我们更关注海外渗透率的提升，中国供应链的完备性以及未来消费品出海方式的调整，是我们看好跨境电商赛道的主要原因，扰动的过程即是寻底的过程。4、服务商定位呈现专业化趋势，注重内容输出，全域运营能力成为核心竞争力 电商直播主播的培养带有运气成分，而品牌供应链的扎实程度以及直播间运营的专业化程度则是能够作为可复制的体系化输出能力的表现。全域运营能力或成未来考核服务商及运营商的

3、核心能力指标。5、三大“长周期”奠定基础，中周期催化黄金高景气，老牌焕新VS新消费品牌齐头并进 头部珠宝企业在产品结构上呈现的共性中，珠宝饰品化是明确的消费趋势。在新材料（即培育钻）驱动的机会方面，我们主要关注品牌端的标的。目录C O N T E N T S电商平台承压，估值锚缺失行业大格局强者恒强，争夺头部位置013SaaS市场稳步发展，互联互通利大于弊大客化、头部化、生态化共促行业强成长性02海外线上渗透率提升趋势不改跨境电商赛道行业下寻求超额收益03服务商顺应发展，把握机遇运营商加速拓展全域运营能力04审美觉醒+流量变革下的产业性机会龙头革新+逆势扩张下的珠宝新格局052022年投资机会

4、总结06电商平台承压，估值锚缺失行业大格局强者恒强，争夺头部位置01Partone41.1 电商平台面临着流量接近见顶困境、业务外延限制、政策监管压力，业绩承压。 电商平台估值波动巨大，估值锚缺失。截至12.7收盘，市值较前期高点，腾讯/阿里/京东/唯品会分别约跌去42%/62%/31%/78%，美团/拼多多分别跌去48%/71%，快手和哔哩哔哩分别跌去80%/62%。其中跌幅最小的为京东，用户数和活跃度提升最为强劲，Q3AAC5.52亿（+25%），用户的平均下单频率+23%，3P业务GMV+45%，总收入2186亿元（+26%，21Q2+26%）表现稳健。资料来源：公司公告，浙商证券研究所

5、00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0------10阿里市值 pe_ttm ps_ttm00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0------10腾讯

6、市值 pe_ttm ps_ttm051015202505,00010,00015,00020,00025,0------10美团市值 ps_ttm055404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0-----042021-07202

7、1-10拼多多市值 ps_ttm052,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000快手市值 ps_ttm0554005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000哔哩市值 ps_ttm05540455002,0004,0006,0008,00010,00012,0------10京东市值 pe_ttm p

8、s_ttm0554005001,0001,5002,0002,500唯品会市值 pe_ttm ps_ttm电商平台承压，估值锚缺失，基本面改善或能带来估值修复图：2019年1月以来头部电商平台市值及估值情况复盘 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21淘宝 抖音 拼多多快手 京东 美团哔哩哔哩 微信 唯品会 - 150 300

9、 450Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21抖音 淘宝 拼多多快手 京东 美团哔哩哔哩 小红书 唯品会图：各平台APP 日均活跃渗透率(DAU%)（截至2021年10月） 图：各平台APP 用户粘性（DAU/MAU）（截至2021年10月）图：各平台APP 月人均单日使用时长(分钟)（截至2021年10月）图：各平台APP 30日活跃用户留存率（截至2021年9月） 核心关注点依旧聚焦于现有平台在未来发展中状态，谁能够跑出来，占

10、得更大的商业利益。 从行业真正的竞争格局角度出发，目前并没有看到可以挑战现有平台能力的新竞争者。 当前行业格局中，强者恒强，未来发展依旧在于头部公司的洗牌，排位次序发生变化。行业大格局强者恒强，实物电商社零占比不断提升，竞争依旧激烈1.2图：各平台APP 月活跃用户数(百万人)（截至2021年10月）图：各平台APP 日活跃用户数(百万人)（截至2021年10月）数据来源：国家统计局，QuestMobile，浙商证券研究所 注：微信2021年日活跃用户数稳定在8.2亿人，日均活跃渗透率均值为94.4%在图中未展现。0%10%20%30%40%50%Jan-19Mar-19May-19Jul-1

11、9Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21抖音 淘宝 拼多多快手 京东 美团哔哩哔哩 小红书 唯品会 - 20 40 60 80 100 120Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21微信 抖音 淘宝拼多多 快手 京东美团 哔哩哔哩 小红书0%20%40%60%80%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Se

12、p-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21微信 抖音 淘宝拼多多 快手 京东美团 哔哩哔哩 小红书20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21微信 抖音 淘宝拼多多 快手 京东美团 哔哩哔哩 小红书唯品会0%10%20%30%40%50% - 20,000 40,000 6

13、0,000 80,000 100,000 120,0----------062021-10社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计值实物电商单月（倒推）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530实际GDP当季值（万

14、亿） yoy图：社会消费品零售总额及实物电商占比情况图（亿元）图：季度GDP（万亿元）及同比增速6腾讯：微信生态节点的推出与交错，打造“高维”生态71.3通信节点搜一搜搜索节点全局数据信息微信支付线下商家O2O节点C端用户内容朋友圈 公众号社交节点视频号电商节点B端品牌B端服务商小程序 企业微信企业服务节点 “微信”是移动互联网中最高维的“生物”，本质在于网络效应的连接壁垒最高，对于其他APP是降维打击。每个节点单独构成了点对点的连接，而各个节点之间将用户、商户、商品均连接起来，形成网状的交错，即随着节点推出与用户增加，微信连接数量将呈几何级增长，不断升维。 节点1：通信，连接人与人。满足用户

15、即时通信需求。 节点2：社交，连接人与内容。朋友圈满足用户分享需求，公众号进一步图文内容、视频号视频内容进一步丰富内容生态，用户主导的多场景社交互动带来丰富社交信息。 节点3：电商，连接人与商业。公众号、小程序、视频号成为企业在微信中的三大官网，形成从商品到支付再到粉丝沉淀的电商闭环 节点4：O2O，连接人与生活。微信支付二维码一举打通线上与线下，商家收款及管理功能不断完善，助力线下传统商业数字化 节点5：搜索，连接微信与世界。搜一搜、看一看在社交推荐基础上加入算法辅助，扩大信息获取范围同时提高信息匹配效率 节点6：企业微信，连接企业与客户。企业微信协助企业分部管理，优化客户关系管理模式，开放

16、第三方服务接口，提高内外效率图：微信产品连接各节点资料来源：浙商证券研究所1.4 受宏观经济景气度低、叠加电商渗透率高，社零电商进入到低增长，21Q2、21Q3实物电商增速进入个位数。由于各大平台已停止披露GMV，但从历史情况来看，头部电商平台增速多高于整体增速，得益于头部电商建立的“多快好省”的强用户心智和网络效应下资源的头部集中。资料来源：公司公告，浙商证券研究所1- 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1- 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月实物商品网上零售额增速（倒推，单月） 3. 1% 6

17、. 3% 17 .1 % 23 .2 % 25 .7 % 24 .2 % 17 .2 % 11 .3 % 23 .6 % 12 .1 % 6. 4% 30 .6 % 18 .5 % 6. 8% 7. 7% 11 .7 % 4. 4% 7. 6% 11 .2 % 8. 7%实物商品网上零售额增速（季度） 5. 9% 21 .5 % 17 .2 % 13 .7 % 24 .4 % 9. 0% 7. 8%天猫线上实物商品 G M V 增速 ( 单季度） 10% 27% 21% 19% 26% 未披露 未披露F Y 22 Q 12020 年F Y 20 Q 4 F Y 21 Q 1 F Y 21 Q

18、2 F Y 21 Q 3 F Y 21 Q 4 F Y 22 Q 12021 年 体量已经进入极大量级下，不可否认原有业务原有流量下无法走出独立行情，更多开始谋求第二增长曲线，纷纷布局下沉市场、社区电商、全球化、云计算、IOT、新能源等。业务布局产品企业战略 内需 全球化 大数据和云计算履带式发展阿里云菜鸟网络 蚂蚁金服中国零售商业 中国批发商业 跨境批发跨境零售 数字媒体及娱乐 创新业务图：阿里的业务布局也是所有电商平台战略布局的缩影表：市场资源向头部平台集中，头部电商平台GMV增速高于社零电商大盘增速存量流量下，头部壁垒深厚、梯队已定，新流量孕育新机会电商平台：战略聚焦，重在巩固核心优势，

19、用户心智持续贡献新动能1.5 阿里巴巴：用户增长提速突破瓶颈，零售领域关键投入加大重新进入成长期。关键领域（淘特、淘菜菜等）亏损扩大126亿。这一投入直接反映在用户端，拉新提速突破增长瓶颈，中国零售AAC环比增加3500万达到8.63亿，为19年以来单季度最高增幅，阿里生态全球AAC12.4亿（QoQ+6200万），淘特AAC超过2.4亿（环比再增约0.5亿）。 业绩增长承压：阿里主站CMR增长3.4%显著低于预期，主因今年4月起系列降低商家侧的大幅减免，如生意参谋免费、降低运费险等。指引将全年收入增速从30%下调至20-23%，如果按照新零售&直营+10-15%，其他非中国零售业务+20-2

20、5%，预计接下来2个季度内CMR依然为个位数增速。归母净利/Non-GAAP净利润同比减少234亿/196亿，还源于对上市公司投资亏损115亿（去年同期+105亿），所得税+42亿。 拼多多：用户接近见顶，收缩用户端投入，全面发力农研。季度MAU和AAC增速回落至20%以下，AAC达到8.67亿继续保持领先。21Q3总收入（扣除1P）达214亿（+55%），广告收入为179亿（+44%）；交易服务收入35亿（+161%），用户端营销投入收缩，销售费用101亿，同比持平。Non-GAAP净利32亿，净利率为14.6%，连续两个季度净利率在10%+。 京东：格局分散受益者，韧性最强，用户数及收入增

21、长超预期。用户基数和活跃度持续提升，Q3AAC5.52亿（+25%），用户的平均下单频率+23%，Q3总单量+40%。商家种类和数量环比和同比均实现加速增长。3P业务GMV同比增长45%。Q3收入2186亿元（+26%），两年复合增长27%。长期投入建立的一体化供应链履约服务能力，正在不断地赋能外部客户，京东物流收入257亿元（+43.5%），主要驱动因素是京东物流外部一体化供应链客户数量和单个客户贡献的增加。外部收入客户占比继续超过50%，本季度再创新高。京喜供应链效率和成本结构不断优化，单均履约成本相较早期下降了约50%，用户体验不断改善。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：电商平台收入

22、利润数据对比19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3阿里巴巴营收 935 1, 149 1, 190 1, 615 1, 143 1, 538 1, 551 2, 211 1, 874 2, 057 2, 007 y oy 51. 0% 42. 0% 39. 8% 37. 7% 22. 3% 33. 8% 30. 3% 36. 9% 63. 9% 33. 8% 29. 4%其中，中国零售业务 584 756 758 1105 709 1013 955 1537 1232 1358 1268y oy 45.

23、 4% 40. 1% 40. 0% 36. 3% 21. 3% 34. 0% 29. 3% 38. 2% 73. 8% 34. 0% 32. 8%拼多多营业收入 45 73 75 108 65 122 142 265 222 230 215 y oy 228 . 3% 169 . 0% 122 . 8% 90. 9% 43. 9% 67. 3% 89. 1% 146 . 0% 238 . 9% 89. 0% 51. 3%京东营业总收入 1, 211 1, 503 1, 348 1, 707 1, 462 2, 011 1, 742 2, 243 2, 032 2, 538 2, 187y oy

24、 20. 9% 22. 9% 28. 7% 26. 6% 20. 7% 33. 8% 29. 2% 31. 4% 39. 0% 26. 2% 25. 5%阿里 N on - G A A P 归母净利 201 309 328 465 223 395 471 592 262 86 285 归母净利率 21. 5% 26. 9% 27. 6% 28. 8% 19. 5% 25. 7% 30. 4% 26. 8% 14. 0% 4. 2% - 39. 4%拼多多 N on - G A A P 归母净利 - 13. 79 - 4. 11 - 16. 60 - 8. 15 - 31. 70 - 0. 77

25、 4. 66 - 1. 85 - 18. 90 41. 25 31. 50归母净利率 - 30. 3% - 5. 6% - 22. 1% - 7. 6% - 48. 5% - 0. 6% 3. 3% - 0. 7% - 8. 5% 17. 9% 14. 6%京东 N on - G A A P 归母净利 32. 94 35. 59 30. 86 8. 11 29. 72 59. 11 55. 58 23. 86 39. 68 46. 27 50. 48归母净利率 2. 7% 2. 4% 2. 3% 0. 5% 2. 0% 2. 9% 3. 2% 1. 1% 2. 0% 1. 8% 2. 3%19

26、Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 20Q 3单季度对比：阿里中国零售移动 M A U 7. 21 7. 55 7. 85 8. 24 8. 46 8. 74 8. 81 9. 02 9. 25 9. 39 /y oy 3. 1% 4. 7% 4. 0% 5. 0% 2. 7% 3. 3% 12. 2% 9. 5% 9. 3% 7. 4%拼多多季度平均 M A U 2. 90 3. 66 4. 30 4. 82 4. 87 5. 69 6. 43 7. 20 7. 25 7. 39 7. 42y oy 74. 3%

27、 87. 7% 58. 0% 76. 6% 68. 2% 55. 4% 49. 8% 49. 5% 48. 7% 29. 8% 15. 2%年化对比：阿里中国零售市场 AAC 6. 54 6. 74 6. 93 7. 11 7. 26 7. 42 7. 57 7. 79 8. 11 8. 28 8. 63y oy 2. 8% 3. 1% 2. 8% 2. 6% 2. 1% 2. 2% 9. 2% 9. 6% 11. 7% 11. 6% 14. 0%拼多多 AAC 4. 43 4. 83 5. 36 5. 85 6. 28 6. 83 7. 31 7. 88 8. 24 8. 50 8. 67

28、y oy 50. 3% 40. 6% 39. 1% 39. 8% 41. 7% 41. 4% 36. 4% 34. 7% 31. 2% 24. 4% 18. 6%京东 AAC 3. 11 3. 21 3. 33 3. 62 3. 87 4. 17 4. 42 4. 72 4. 99 5. 32 5. 52y oy 2. 9% 2. 4% 9. 2% 18. 6% 24. 8% 29. 9% 32. 5% 30. 4% 28. 8% 27. 5% 25. 0%表：电商平台用户端数据对比 抖音发展迅速，规模增速相较快手更快 “内容+电商”平台认知不断加强：虽宏观消费环境对企业营销投放造成一定制约，

29、使得抖音广告收入自下半年开始逐渐呈停滞状态，平台DAU增长也相应放缓，但抖音平台整体发展仍十分迅猛，广大用户仍将抖音视为核心内容平台之一，以消费者角度接受抖音电商的过程仍处于快速上升期。 品牌端依旧持续发力：品牌端合作公司已充分认知未来抖音将成为品牌全渠道运营催化主阵地，因此各代运营商机构都在抖音投入较多，以求可为品牌客户提供完善的服务体系，从而持续提升帮助品牌做全渠道运营的能力。抖音今年品牌增速明显，Q1每月参与直播品牌数在7-8万，Q2每月参与直播品牌数已增至10万左右，而2020年Q1在抖音布局直播的品牌数为2万多。2021年“双十一”期间有超过11万品牌参与抖音直播。抖音、快手双头部优

30、势显著突出，内容平台竞争格局稳定1.610数据来源：公司公告、QuestMobile、果集数据、浙商证券研究所250.82300.79234.61295.93347.5976.24 86.95 74.10 86.99 98.87474.65527.38461.92526.56599.44170.13216.85163.87211.16231.97005006002019 2020 2019H1 2020H1 2021H1抖音DAU(百万） 快手DAU(百万） 抖音MAU(百万） 快手MAU(百万）57.0% 58.0%40.1% 42.6%92.58100.8186.95

31、98.8702040608010012040%42%44%46%48%50%52%54%56%58%2019 2020 2019H1 2020H1 2021H1抖音DAU/MAU 快手DAU/MAU抖音日活跃用户日均使用时长（分钟） 快手日活跃用户日均使用时长（分钟）图：抖音、快手DAU、MAU情况 图：抖音、快手用户粘性（DAU/MAU）、日活跃用户日均使用时长情况同比2020年 品牌数 店铺数 商品数 直播数 直播时长 观看人数抖音 +8.03% +65.53% +272.9% +213.4% +144.6% +325.3%快手 +19.38% +46.9% +96.38% +4.73%

32、+32.76% +44.72%表： 2021年双十一抖音&快手大盘数据 快手重申品牌广告战略重心地位，核心用户群保持稳定 公私域打通，公域流量增加，广告收入大幅增速延续：私域为平台基础，借力商家和主播，强化快手信任电商优势，推广长尾品牌或非标准化产品；公域引入更多知名品牌，进一步建立用户对平台的信任，充分开发公域电商价值。公司优化算法后大数据分析能力吸引得更多广告客户。 核心用户群稳定，“信任电商”极致发挥：主播带货力强且粉丝粘性极高，2020年快手电商平均月复购率高达65%。快手月均开播达人数基本稳定在4-5万水平，并无快速增长表现，但从公司披露数据看，快手直播电商处于高速发展期，2020年

33、全年GMV实现3,812亿元，估计今年平台直播GMV可达6,500亿元。抖音、快手双头部优势显著突出，内容平台竞争格局稳定1.611数据来源：公司公告、浙商证券研究所370.78725.24944.571,771.081,185.591453.981757.87313.73%219.76%100.48%86.10%0%50%100%150%200%250%300%350%03006009001,2001,5001,8002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3GMV（亿元） yoy0.97596.413,811.69 61385.57%5

34、39.11%0%10000%20000%30000%40000%50000%60000%0900045002018 2019 2020GMV（亿元） yoy16.65 74.19 218.55 61.81 109.09 326.31% 345.53%194.60%76.49%0%100%200%300%400%05002018 2019 2020 2020Q3 2021Q3线上营销服务 yoy图：线上营销服务收入（亿元）及同比186.15 314.42 332.09 79.60 77.24 134.18%68.91%5.62% -2.97%-20%0

35、%20%40%60%80%100%120%140%05003003502018 2019 2020 2020Q3 2021Q3直播 yoy图：快手年度GMV及同比 图：快手季度GMV及同比图：直播业务收入（亿元）及同比社区电商：梯队已现，未来持久战比拼组织力、数字化和用户把控力1.7 社区电商核心价值和终局在于通过数字化提升流通链条效率，实现以销定采、以销定产、可预测、可监控的全流程数字化的现代供应链体系，故而成为电商平台必争之地。真正留住用户的是持续提供优质低价商品，单纯中心仓-网格仓-终端的整体仓配链条效率较为容易做到极致，成本费用率降低有限，长期则依赖于持续的优质低

36、价（保证规模）、丰富的商品结构（保证毛利率），和高效的数字化供应链体系（降本提效），倒逼供应链体系的数字化变革，根据历史销售数据进行预测，提前备货、提高履约效率。社区电商的优势在于规模化集中订单，数据积累较快。 用户把控能力、数字化提效能力、战略决策与组织能力是内生能力，是评判不同企业布局社区电商赛道成功概率的关键要素；而供应链资源、物流仓配、履约与门店运营等能力则可通过资本及持续实践完善。 多多买菜：做社区电商更是核心优势的保卫战。多多的资源优势在于上游农产品起家的先发优势，对产区有一套完整的战略视觉，推出“山村直连小区”及“两台四网”（农产品上行平台、互联网农业数据平台、地网、天网、农产品

37、物流网和农业科技网），构建出整张供给网络，充分对接供需。多多的组织优势则在于粗放冲量，快速积累数据和试错，逐步迭代至精细化运营。今年9月股东大会通过“百亿农研专项”，宣布未来几个季度的利润优先投入该专项，进一步推动农业科技普惠，这一战略决策将强化公司在农产品供应链方面的壁垒。 美团优选：社区电商是进军万亿零售市场和打入下沉市场的切入口。美团的优势在于商分体系&小B地推优势，业务稳扎稳打。目前公司把更多资源砸在商品侧及上游供应链布局上，通过商分体系去产区搭建整个情报地图，努力摆脱已有优势的路径依赖，重塑基因。 阿里淘菜菜：基础设施打通背景下，本地生活、同城零售、近场电商加深融合，打造集团高频复购

38、引擎。建设方式 维度必须通过自己来实现C端用户（用户基数、引流能力）数字化能力（传统企业在数字化方面存在较难弥补的劣势）战略决策和组织能力可通过资本、招聘及一段时间的努力补足供应链资源物流仓配终端履约与门店运营表：社区电商核心六个维度的比较数据来源：公开资料整理，浙商证券研究所图：社区电商前10个月GMV测算情况0204060801001201401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月图：强大商分体系为美团业务带来效率最优的增长 图：多多地方自主权大、快速迭代SaaS市场稳步发展，互联互通利大于弊大客化、头部化、生态化共促行业强成长性02Partone13128 165

39、243 362 538 737 991 1,304 0%10%20%30%40%50%60% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E中国企业级SaaS市场规模 yoy2.114 中国SaaS市场稳步发展，预计2023年将突破千亿市场规模。国内SaaS行业2018-2020年快速发展，同比增速均近50%，2020年市场规模达538亿元。随着以微信电商生态为代表的去中心化模式不断兴起，私域运营价值凸显，品牌方对低成本、高灵活、可扩展、按需部署的SaaS服务需求持续提升。根据艾瑞咨询预

40、测，2023年中国企业级SaaS市场规模将达1304亿元，同比增长31.6%，20-23E CAGR达34.3%。 一级市场保持高活跃度，2021H1国内企业级SaaS融资事件达173笔。从一级市场融资角度看，2016年为我国企业级SaaS融资高峰，全年达372笔，此后呈下降趋势。而2021H1，国内企业级SaaS融资173笔，已达去年全年的73%，今年全年融资笔数有望实现反弹，供给驱动下行业空间有望进一步扩充。 零售SaaS为最大子赛道，市场占比超四分之一。DTC数字化趋势下，零售SaaS稳步增长，2020年市场规模同比增加61.1%，占行业垂直市场比例达29%。资料来源：中国信通院，艾瑞咨

41、询，烯牛数据，公开资料整理，浙商证券研究所图：国内SaaS市场规模（亿人民币）及增速图：中国公有云市场规模（亿人民币）零售SaaS：互联互通、数据监管下，挑战与机遇并存图：2015-2021H1 中国企业级SaaS融资事件数（笔）87 149 270 453 895 8 12 22 42 103 75 105 145 195 279 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002016 2017 2018 2019 2020IaaS PaaS SaaS图：中国企业级SaaS细分赛道289372317 304239 2370200250300350

42、4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1零售电商29%房地产18%医疗14%物流8%教育7%餐饮5%酒旅5%工业3% 其他11%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019-01-152019-03-152019-05-152019-07-152019-09-152019-11-152020-01-152020-03-152020-05-152020-07-152020-09-152020-11-152021-01-152021-03-152021-05-152021-07-152021-09-152021-11-1

43、5微盟集团2.1 有别于产业整体的高景气度和一级市场的高关注度，受互联网监管政策等因素影响，主要SaaS公司二级市场表现偏弱，股价承压。 截至12月8日收盘，市值较前期高点，微盟/中国有赞/光云科技分别下跌约74%/85%/81%，明源云/金蝶国际/用友网络分别下跌约62%/41%/34%，泛微网络和浪潮国际下跌约43%/32%。资料来源：Wind，浙商证券研究所零售SaaS：互联互通、数据监管下，挑战与机遇并存图：2019年1月以来主要SaaS公司股价复盘0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002019-01-022019-03-022019-

44、05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-02中国有赞0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002020-04-292020-05-292020-06-292020-07-292020-08-292020-09-292020-10-292020-11-292020-12-292021-01

45、-292021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-30光云科技0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020-09-252020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-252021-09-252021-10-252021-11-25明源云0

46、.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-02金蝶国际0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019-01-022019-03-022019-05-022019-

47、07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-02用友网络0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-

48、11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-02泛微网络0.001.002.003.004.005.006.007.002019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-02浪潮国际互联互通和数据监管等政策对头部

49、SaaS服务商利大于弊2.216 平台互相开放，对SaaS服务商是利大于弊，SaaS服务商核心在于服务和绑定品牌商，帮助品牌方做好跨平台、跨部门的连接： 平台开放有利于品牌方；品牌在未来能够拥抱各个线上平台，用户流量（广告等）与电商业务空间均变大。微信具有庞大的流量，阿里则是具有完整开放生态的电商，二者的生态若能彼此开放，会产生行业开放红利。对于品牌来说，他们不用再考虑“二选一”的问题，能够拥抱各个平台，数据层面可以实现跨平台的打通，积累更精准的用户画像（私域流量积累与转化更加有利），广告与产品（人与货）可以更加精准匹配，减少部门间重复组织架构与内耗，提升效率，业务空间变大。 平台开放有利Sa

50、aS服务商；我们认为SaaS核心能力首先在于连接，帮助品牌完成和优化跨平台、跨部门的数据连接，而非自身构建中心化平台。SaaS的核心是通过其跨平台、跨部门连接的能力，帮助品牌构建私域数据池。在平台互相开放的前提下，其跨平台连接的能力更能充分发挥。具体而言，在平台互通的前提下，SaaS够连接各个平台的生态，形成闭环，在数据连通的基础上，再帮助品牌提升数据使用效率，发挥更多的引流、营销、运营的功能。 平台方面：互相开放，步步为营，任重道远。平台之间的开放最为微妙，牵扯到生态与平台自身利益的各种平衡，我们认为这不是一蹴而就的事情，目前从直接层面是支付工具方面的开放，间接的合作是从服务商（数据连接）角