1、 敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 2022 年 01 月 01 日 推荐 （ 维持 ） 前置仓行业深度报告 消费品 /零售 本篇报告核心解决了有关前置仓的三个问题：盈利、规模、格局与壁垒。我们认为前置仓通过数字化技术驱动了效率提升，实现了宽零售渠道消费者体验 -成本边界的扩宽， 2023 年单仓口径有望盈利；我们测算前置仓行业 2025 年规模接近 2000 亿；目前行业四强争霸，关键竞争要素在于供应链的比拼。我们首次覆盖叮咚买菜与每日优鲜，均给予“强烈推荐 -A”评级。 前置仓 消费者 价值：带给消费者更快更好的消费体验 。前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心前移到

2、离消费者更近的一种零售解决方案 ， 最后一公里的配送时间最快可以达到 30 分钟内，实现了“更快”。 同时， 前置仓模式通过供应链优化带给了消费者更标准化的生鲜产品，从而实现了“更好”。 前置仓盈利能力：目前盈利困难，我们预计 2023年单仓口径有望盈利， 2025公司盈利能力有望进入稳态。 前置仓 由于增加了最后一公里的配送成本，整体履约费用率较高，目前难以盈利，我们认为前置仓长期可以盈利。定量角度： 1） ）提高客单 价降低履约费用率； 2）提升毛利率； 3）提高订单密度 降低履约费用率 ； 4）降低营销费用率。 模型 优化后我们预计前置仓单仓维度 2023 年 在二线及以上城市有望 盈利

3、，此时日均单量达到 1000 单，毛利率 24%，利润率约 0.3%。 定性角度：我们认为对比商超， 前置仓配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖 ，前置仓可以实现盈利的本质逻辑是在数字化驱动下前置仓对比商超实现了 消费者 成本边界的扩宽 ，同 时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低。 前置仓行业规模：预计到 2025 年前置仓 市场 规模 接近 2000 亿元 。我们 假设 前置仓 目标客户群为 GDP 排名前五十的城市居民 ，根据各线城市人口密度和消费者能力进行前置仓数量和单仓收入的测算，预计 2025年全国 4642个前置仓，市场规模约 1828 亿元。 前置仓

4、竞争格局与壁垒：四强争霸，供应链是核心竞争要素。 前置仓目前主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜 ，前三家企业为创业型公司各具特色，美团买菜 隶属 于 美团整体仍处于业务探索期。 我们认为 前置仓 行业目前已进步 进入效率与利润提升阶段，供应链 将成为决胜关键。 投资建议： 首次覆盖给予叮咚买菜与每日优鲜 “ 强烈推荐 -A” 评级 。 我们预计 前置仓行业 2025 年净利率进入 相对 稳态，因此以 2025 年利润为基准，预计叮咚买菜 2025 实现净利润 25.61 亿元 ， 参考可比公司给予 2025 年 20倍 PE，对 应 2025 年目标价 34.44 美元 /AD

5、S，首次覆盖给予“强烈推荐 -A”评级； 预计 每日优鲜 2025 实现净利润 7.46 亿元， 参考可比公司给予 2025年 20 倍 PE，对应 2025 年目标价 9.96 美元 /ADS，首次覆盖给予“强烈推荐 -A”评级。 风险提示： 公司盈利能力不达预期；现金流风险。 行业规模 占比 % 股票家数 （只） 139 3.0 总市值 （亿元） 15258 1.7 流通市值 （亿元） 13238 1.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.5 -8.0 -9.1 相对表现 0.9 -2.1 -5.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关 报告 1、餐饮旅游行业周报 西安升级防控

6、措施，华住入驻百度地图2021-12-30 2、美团快手战略合作事件点评 与快手互联互通，到店优势得到巩固 2021-12-27 3、薇娅税务事件点评 短期影响可控，长期推动直播电商行业健康发展 2021-12-26 -20-1001020Dec-20 Apr-21 Aug-21 Dec-21(%)商业沪深300数字化驱动效率提升，前置仓规模与盈利性被低估 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文 目录 与市场的观点差异：技术提升将扩宽零售渠道消费者体验- 成本边界 . 5 一、前置仓核心价值：带给消费者更快更好的消费体验 . 7 二、盈利模型详解：短期盈利困难，四大路径提升盈利能力 .

7、 8 2.1 模型拆解：履约费用较高，目前仍处于亏损状态 . 8 2.2 盈利路径详解：四大路径提升盈利能力 . 9 2.3 盈利预判： 2023 年单仓可盈利，二线以上城市单仓有望跑通 . 10 2.4 对标商超：盈利模型成立的本质是前置仓对零售体验- 成本边界的扩宽 . 12 三、市场空间：预计到 2025 年前置仓市场规模接近 2000 亿元 . 13 四、竞争格局与主要公司：四强争霸，叮咚买菜与每日优鲜率先上市 . 15 4.1 竞争格局：四强争霸，供应链成为决胜关键 . 15 4.2 叮咚买菜：聚焦餐桌场景的前置仓领导者 . 16 4.2.1 公司概况：前置仓领导者，从上海扩张至全国

8、 . 16 4.2.2 深耕上游供应链形成品质优势，提升客单价与毛利率 . 19 4.3 每日优鲜：前置仓模式先驱者，（ A+B）*N 业务布局打开增长空间 . 19 4.3.1 公司概况：前置仓首创者，以北京走向全国 . 19 4.3.2 高客单价为未来盈利铺路，直采模式保证商品品质与丰富度 . 21 4.3.3 新业务智慧菜场 +零售云打开增长空间 . 21 4.4 叮咚买菜 VS 每日优鲜：覆盖区域、品类结构、业务模式形成主要差异 . 23 4.5 朴朴超市：发展迅速，大仓模式形成差异化模型与体验 . 23 4.6 美团买菜：专注高线城市，仍处于业务探索期 . 24 五、重点公司盈利预测

9、与估值 . 24 pOoQmOoQqMvNsQtPnMrNsP6McM7NnPpPsQsQkPnNoPjMqQmQ6MoPmMvPrRqONZoOpM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表 目录 图 1：技术进步推动消费者体验- 成本边界拓展 . 5 图 2：前置仓带给消费者更好更快的消费体验 . 7 图 3：前置仓相比其他生鲜零售渠道具备诸多优势 . 8 图 4：叮咚买菜 2021 年 Q3 经营利润拆分 . 8 图 5：技术进步推动零售消费者体验- 体验成本边界拓展 . 13 图 6：前置仓行业竞争格局（ 2021E） . 15 图 7：每日优鲜叮咚买菜覆盖地区 . 15 图 8

10、：前置仓发展历经三个阶段 . 16 图 9：叮咚买菜发展历史 . 17 图 10：叮咚买菜融资历程 . 17 图 11：股权结构图 . 18 图 12：叮咚买菜分季度营业收入及同比增长率（亿元） . 18 图 13：叮咚买菜季度亏损（亿元） . 18 图 14：叮咚买菜供应链 . 19 图 15：叮咚买菜自有品牌 “叮咚大满贯” . 19 图 16：每日优鲜发展历程 . 20 图 17：每日优鲜融资历史 . 20 图 18：每日优鲜股权结构图 . 21 图 19：每日优鲜分季度营业收入（亿元） . 21 图 20：每日优鲜季度净亏损（亿元） . 21 图 21：每日优鲜公司战略 . 22 图

11、22：每日优鲜智慧菜场覆盖城市 . 22 图 23：每日优鲜与腾讯开展零售云战略合作 . 22 图 24：每日优鲜和叮咚买菜对比 . 23 图 25：朴朴超市全国扩张地图 . 24 图 26：朴朴超市融资历程 . 24 图 27：美团买菜与其他竞争对手 MAU 对比 . 24 图 28：美团现金流状况（单位：亿元） . 24 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 表 1：前置仓与超市前端费用对比（以叮咚买菜与永辉超市为例） . 6 表 2：前置仓单仓模型拆解 . 9 表 3：订单均价上升后模型的改善路径 . 9 表 4：毛利率提升的影响因素 . 10 表 5： 订单密度提升后模型的改善路径

12、 . 10 表 6：前置仓 盈利时间预判 . 11 表 7： 2023 年 分城市盈利情况测算 . 11 表 8：前置仓与超市前端费用对比（以叮咚买菜与永辉超市为例） . 12 表 9： 基于前置仓数量测算 . 14 表 10：叮咚买菜盈利预测 . 26 表 11：可比公司 PE . 26 表 12：每日优鲜盈利预测 . 28 表 13：可比公司 PE . 28 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 与市场的观点差异 ：技术提升将扩宽零售渠道 消费者体验 -成本边界 市场认为前置仓模式模型难以跑通，盈利困难。 市场认为前置仓模式难以盈利的主要原因在于：相比市场更为熟悉的线下超市，前置仓模式

13、通过 30 分钟即时配送额外满足了消费者对“快”的需求，而这部分额外需求的满足必将带来成本的提升，线下超市本身利润率已经很薄（ 3%左右），即时配送成本的增加将使得前置仓 UE 模型难以盈利，或当消费者愿意为配送付费时才能盈利。 我们认为前置仓模式长期看可以盈利，本质原因是基于我们的零售研究框架，我们认为技术的进步可带来零售效率的提升，实现消费者 成本 边界 的扩宽，零售渠道进化后可同时实现消 费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低 。在技术未发生变化时，不同零售渠道在同一条消费者体验 成本曲线上，沿着曲线消费者体验升高时全链条成本也随之升高。但当技术进步时，技术驱动信息、商品、资金的流通效

14、率实现了优化，产生了新的消费者体验与成本边界 ，相比原曲线，新曲线 上的零售渠道可以同时实现消费者 综合 体验的优化和全链条成本的降低 。 图 1： 技术进步推动消费者体验 -成本边界拓展 资料来源：招商证券 具体到前置仓与商超的对比上，前置仓 配送费用 与营销费用的提升 可被效率提升驱动的成本下降覆盖 。 长期看前置仓增加的成本是为满足消费者更快的需求增加的骑手配送成本，以及前置仓线上模式增加的获客成本， 这部分成本为前置仓独有，而研发投入、后端供应链等费用项长期看可以被摊薄至与商超接近 。另一方面，前置仓通过数字化大幅提升了仓内的工作效率并降低了损耗，同时线下购物场景的取消也降低了一定的固

15、定成本，这些成本的下降则 可以覆盖骑手成本的增加。 最终前置仓对于损耗率、租金、店内员工费用、折旧费用、水电的优化可以覆盖配送费用与营销费用的提升，使得前置仓在前端成本费用率上与超市基本持平。 因此 ，我们前置仓对比商超实现了 消费者成本边界的扩宽。 我们看好前置仓模式的行业发展前景，看好头部两家公司每日优鲜与叮咚买菜的发展前景，首次覆盖均给予“强烈推荐- A”评级。 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表 1： 前置仓与超市前端费用 率 对比（以叮咚买菜与永辉超市为例 ，单位：元 ） 科目 叮咚买菜（单仓口径） 永辉超市（单店口径） 改善百分比 改善逻辑 绝对值 占比 占比 日订单数

16、1200 客单价（收入口径） 70.4 月销售额 2534400 100% 100% 损耗率 1% 3% 2% 无现场挑拣损耗；数字化使供需更匹配 租金 19800 0.78% 2.89% 2.11% 前置仓对位置要求低；前置仓坪效更高 面积 330 单位面积租金 2 店内员工费用 88000 3.47% 6.61% 3.14% 数字化带来员工工作效率提升 店内员工数 11 人均工资 8000 配送成本 180000 7.10% 0 -7.10% 配送成本 /单 5 折旧费用 8333.33 0.33% 1.51% 1.18% 前置仓无现场场景装修要求低 投入 500000 营销费用 3% 0

17、.53% -2.47% 水电 6000 0.24% 1.41% 1.17% 合计 15.92% 15.95% 0.03% 数字化提升整体效率（主要）；线下购物场景取消降低成本 资料来源：公司公告，公司调研，招商证券 注：叮咚买菜为预测数据，永辉超市为 2019 年财报数据 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 一、 前置仓 核心价值： 带给消费者更快更好的 消费体验 前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心 ,前移到离消费者更近、更快送达地点的一种 零售 解决方案。 前置仓公司依托移动端 APP、 数字化技术和即时物流配送体系替代线下买菜场景 。 消费者 线上 下单后，商品从附近的前置仓发货，而

18、非城市配送中心 。一般前置仓配送范围约为 3 公里内 ，最快 30 分钟 内 送达 。 前置仓带给消费者更 快 更 好 的消费体验。 传统生鲜电商模式通过中心仓进行直配，中心仓常设置在远离市中心的城郊地区，运输距离长导致难以满足消费者 快速配送的需求。前置仓模式中，商家根据周边的需求情况提前将货物运送到社区附近的前置仓内储存，消费者在生鲜电商平台下单后，直接从前置仓中拣取、包装货物，并完成配送， 由于生鲜产品直接从消费者附近的前置仓内发出，缩短了产品到消费者的配送时间， 最后一公里的配送时间 最快 可以达到 30分钟内 ，实现了“更快” 。 另一方面， 前置仓模式 通过供应链优化 带给了消费者

19、更标准化的生鲜产品 ，从而实现了“更好”。 图 2： 前置仓带给消费者更好更快的消费体验 资料来源：招商证券 前置仓相比其他生鲜零售渠道具备诸多优势 。 前置仓定位中高端市场，典型的用户画像为 25-45 岁的新中产，大都组建了家庭。 相较于线下购买，前置仓可以更快更便利地 将商品送到消费者 的 手中 。 相较于其他的生鲜电商模式，前置仓也有诸多优势：相较于门店到家模式，前置仓可以有更加灵活的选址，同时纯线上的模式也提高了货物分拣效率 ；相较于平台模式，前置仓 通过自营模式保障货源的稳定以及库存等数据的准确性，给到消费者更好的 综合体验。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图 3： 前

20、置仓相比其他生鲜零售渠道具备诸多优势 资料来源：招商证券 前置仓发展历经三大阶段， 至今仍在高速发展 。 2015-2017 年， 为了解决 配送成本高 、 配送速度慢、损耗率高 等生鲜电商行业痛点， 前置仓模式应运而生 。2015 年 9 月，每日优鲜推出前置仓 1.0 版本，行业进入萌芽期。 2018-2019年，前置仓经历了跑马圈地阶段，每日优鲜、叮咚买菜 、朴朴超市等公司都积极 进行前置仓布局，并获得了大量的融资。2 020 年， 随着疫情爆发，线下餐饮全面停摆，生鲜电商迎来高速增长 ，前置仓企业 都出现订单井喷式增加、日活用户不断提高的现象， 并且在后疫情时代，前置仓模式的规模与效率

21、仍在不断增加。 2021 年 6 月，每日优鲜与叮咚买菜上市。 二、 盈利 模型详解 ：短期盈利困难， 四 大路径 提升盈利能力 2.1 模型拆解： 履约费用较高， 目前仍处于亏损状态 前置仓由于较高的履约费用目前尚未盈利 。 对比其他生鲜零售模式，由于前置仓增加了最后一公里的终端配送成本，是所有生鲜配送模式中履约成本最高的模式。 以叮咚买菜 2021Q3 年的财务数据为例， 毛利率为 18%，履约费用 率达 37.3%，亏损率 32.5%。 图 4： 叮咚买菜 2021 年 Q3 经营利润拆分 资料来源：公司公告、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%营业收入

22、营业成本履约费用广告费用研发费用管理费用利润 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 我们 结合公司财报及调研数据，对 一个 典型的 高线 城市 前置仓 主要费用 进行拆解。 1）日 订单数 ： 假设 单仓日均单量在 800 单左右。 2）前置仓 面积：平均 350 平米。 3）仓库租金：假设 3 元/ 平米 /天。4 ）员工薪资：单仓一般配备 10 名拣货员，1 名店长，人均月薪 8000 元。5 ）毛利率： 结合公司财务数据，假设为 20%。 6） 配送费 ： 假设每单 5.5 元。 7）折旧摊销： 前置仓前期投入为 50 万元，按照 五 年时间折旧。 8） 大仓及物流 ：假设 每单 7

23、 元 ；9 ）水电费：每月 5000 元。 最后计算可得 经营利润 率- 11.53%。 表 2： 前置仓单仓模型拆解 每仓口径 绝对值 占比 每单口径 日订单数 800 客单价（ GMV 口径） 65 65 客单价（收入口径） 57.2 57.2 日收入 45760 月订单 24000 月收入 1372800 毛利 274560 20% 11.44 租金 31500 2.29% 1.31 面积 350 单位面积租金 3 店内员工费用 88000 6.41% 3.67 店内员工数 11 人均工资 8000 配送成本 132000 9.62% 5.5 仓储物流 168000 12.24% 7.0

24、 初始投入 500000 折旧费用 8333 0.61% 0.35 水电费 5000 0.36% 0.21 全链条履约成本 432833.33 31.53% 18.03 净利润 -158273.33 -11.53% -6.59 资料来源：公司公告，草根调研，招商证券 2.2 盈利路径 详解 ： 四 大路径提升盈利能力 我们认为 前置仓未来有望实现盈利 ， 主要有 四 大盈利路径 ： 1）提高客单价降低履约费用率；2 ）提升毛利率；3 ）提高订单密度实现规模效应 降低履约费用率 ；4 ）降低广告投放与补贴力度培育深度用户 ，降低营销费用率。 盈利路径一： 提高客单价降低履约费用率 。 客单价提升

25、后，单笔订单履约费用基本不变，因此履约费用率会降低。客单价主要取决于 SKU 数量与商品价格。 目前前置仓单仓 SKU 约为 2000-3000，低于大型超市（上万个 SKU），但消费者对价格的敏感度低于超市，预计未来在 SKU 数量与商品价格上均有一定提升空间。 在其他数据不变的情况下，参考超市 100 元左右的客单价， 若前置仓客单价从 65 元提升至 85 元 （G MV 口径） ， 则履约费用率约改善 约 7.5pct；若客单价提升至 100 元，履约费用率约改善约 11.2pct。 表 3： 订单均价上升后模型的改善路径 客单价（ GMV 口径） 65 70 75 80 85 90

26、95 100 客单价（收入口径） 57.2 61.6 66 70.4 74.8 79.2 83.6 88 履约费用率 31.93% 29.65% 27.68% 25.95% 24.42% 23.06% 21.85% 20.76% 利润率 -11.93% -9.65% -7.68% -5.95% -4.42% -3.06% -1.85% -0.76% 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 盈利路径二： 提升 毛利率 。 前置仓可以通过 提升 自有品牌 及预制菜 占比、商品结构调整 、降低损耗率、提升供应链能力 、竞 争 环境 改善等多种方式提升毛利率 。 1） 自有品牌

27、 及预制菜 毛利率约 为 30%， 若相关产品 占比从 5%提升至 30%（2020 年盒马自有品牌销售已达到 20%） ，对毛利率改善 3 pct。2 ）调整商品结构。 目前前置仓以生鲜为主要品类（叮咚买菜 GMV 占比约 60%，每日优鲜约 50%）， 快消品的毛利率通常比生鲜高 5%-10%， 若快消品占比提升 10%，可以使得总体毛利率上升 约 0.5-1 pct。3 ）降低损耗率。 随着数字化技术的运用以及供应链效率的提升，前置仓损耗率有望从 3%下降至 1%左右 ，可以使毛利率改善约 2 pct。 此外，直采比例提升、以未来竞争格局改善等情况下前置仓毛利率仍有提升空间，预计未来可提

28、升至 30%，整体提升空间约 10%。 表 4： 毛利率提升的影响因素 因素 逻辑 对毛利率的净贡献 预制菜及自有品牌占比提升 自有品牌及预制菜毛利率为 30%占比从 5%提升至 30% 3% 商品结构调整 快消品的毛利率通常比生鲜高 5%-10%，若快消品占比提升 10%，可以使得总体毛利率上升约 0.5-1 pct。 0.5-1% 损耗率降低 目前典型前置仓的损耗率约为 3%，随着未来数字化程度的提高前置仓平台对于用户需求的把握会越来越准确，前置仓的损耗率有望下降到 1%左右 2% 合计 5.5-6% 资料来源：公司公告，草根调研，招商证券 盈利路径 三 ： 提高订单密度实现规模效应降低履

29、约费用率 。 订单密度提升后前置仓会产生规模效应，而规模 效应 会摊薄人员租金等固定成本，提升骑手及干线配送效率，摊薄每单履约成本 。 目前前置仓日均单量在 800 单左右， 由于前置仓通常为 300-350 平米，可存放商品数及作业员工数有限，天花板约在 1600 单。 在其他数据不变的情况下，若单仓日单数从 800单提升至 1200单，履约费用率改善约 8.6pct；若单仓日单数提升至 1600单，履约费用率改善约 13.3pct。 表 5： 订单密度提升后模型的改善路径 日订单数 800 1000 1200 1400 1600 月销售额 1372800 1716000 2059200 2

30、402400 2745600 履约费用率 32.70% 27.73% 24.31% 21.76% 19.76% 利润率 -12.70% -7.73% -4.31% -1.76% 0.24% 资料来源：招商证券 盈利路径 四 ：降低广告投放与补贴力度培育深度用户 ，降低销售费用率 。 当订单 规模 和 用户粘性达到一定程度后，平台可减少广告投放降低营销费用 。根据公司调研 数据 ， 目前叮咚买菜在成熟 地区如上海营销 费用 率低于 2 。目前前置仓公司总部销售费用率 5-10%，我们 预计广告费用率 未来会逐渐收敛至 3%。 2.3 盈利 预判 ： 2023 年 单仓 可 盈利 ， 二线以上 城

31、市 单仓 有望 跑通 预计前置仓 2023 年 单仓 可盈利。 基于以上 四条盈利路径的改善，我们对单仓模型进行全面优化。 优化后我们 预计前置仓单仓维度在 2023 年实现盈利，此 时 日均单量达到 1000 单，毛利率 24%，履约费用率 约 23.7%，利润率 约 0.3%。 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 表 6： 前置仓 盈利时间预判 （ 单位 ：元 ） 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 日订单数 800 900 1000 1100 1200 1300 客单价 65 70 75 80 85 90 收入 57.2 61.6

32、66 70.4 74.8 79.2 日销售额 45760 55440 66000 77440 89760 102960 月订单 24000 27000 30000 33000 36000 39000 月销售额 1372800 1663200 1980000 2323200 2692800 3088800 毛利率 20% 22% 24% 26% 28% 30% 毛利 274560 365904 475200 604032 753984 926640 租金 31500 32445 33418.35 34420.9005 35453.52752 36517.13334 面积 350 350 350

33、350 350 350 单位面积租金 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 店内员工费用 88000 90640 93359.2 96159.976 99044.77528 102016.1185 店内员工数 11 11 11 11 11 11 人均工资 8000 8240 8487 8742 9004 9274 配送成本 132000 144000 155000 165000 174000 182000 配送成本 /单 5.50 5.33 5.17 5.00 4.83 4.67 仓储物流 168000 168000 168000 168000 168000 168000 仓储物流 /单

34、 7.00 6.22 5.60 5.09 4.67 4.31 折旧费用 13888.89 13888.89 13888.89 13888.89 13888.89 13888.89 投入 500000 500000 500000 500000 500000 500000 每平米成本 1428.57 1428.57 1428.57 1428.57 1428.57 1428.57 水电 5000 5000 5000 5000 5000 5000 净利润 -163828.89 -88069.89 6533.56 121562.23 258596.81 419217.86 利润率 -11.93% -5.

35、30% 0.33% 5.23% 9.60% 13.57% 资料来源：招商证券 预计 2023 年 前置仓 单仓模型在二线及以上城市有望跑通 。 高线城市与低线城市最大的不同在于客单价、日均单量、租金、工资薪酬，我们以模型中 2023 年的数据为基础，改变日均单量、平均租金、订单均价这几个变量，假设之前模型中 2023 年各指标水平 大致 对应 二线 城市水平，低线城市在单量、订单均价、平均租金这几个指标上都更低 ， 此时可以发现 前置仓 单仓模型 2023 年在 二线城市及以上 可以跑通 。 表 7： 2023 年 分城市盈利 情况测算 （ 单位 ：元 ） 四线城市 三线城市 二线城市 新一线

36、城市 一线城市 日订单数 500 700 1000 1100 1200 客单价 60 70 75 80 85 收入 52.8 61.6 66 70.4 74.8 日销售额 26400 43120 66000 77440 89760 月订单 15000 21000 30000 33000 36000 月销售额 792000 1293600 1980000 2323200 2692800 毛利率 20% 22% 24% 25% 26% 毛利 158400 284592 475200 580800 700128 租金 15750 26250 31500 36750 42000 面积 350 350

37、350 350 350 单位面积租金 1.5 2.5 3 3.5 4 店内员工费用 55000 66000 77000 82500 88000 店内员工数 11 11 11 11 11 人均工资 5000 6000 7000 7500 8000 配送成本 110714 132857 155000 166071 177143 配送成本/单 7.4 6.3 5.17 5.0 4.9 仓储物流 100000 100000 168000 100000 100000 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 仓储物流/单 8.00 6.86 5.60 5.45 5.33 折旧费用 13888.89 1

38、3888.89 13888.89 13888.89 13888.89 投入 500000 500000 500000 500000 500000 每平米成本 1428.57 1428.57 1428.57 1428.57 1428.57 水电 5000 5000 5000 5000 5000 利润 -141953.17 -59404.03 24811.11 176589.68 274096.25 利润率 -17.92% -4.59% 1.25% 7.60% 10.18% 资料来源：招商证券 2.4 对标商超 ：盈利模型成立的本质是前置仓对零售 体验 -成本边界 的扩宽 对标商超， 配送费用 与

39、营销费用的提升 可被效率提升驱动的成本下降覆盖 。 长期看前置仓增加的成本是为满足消费者更快的需求增加的骑手配送成本 ，以及前置仓线上模式增加的获客成本， 这部分成本为前置仓独有，而研发投入、后端供应链等费用项长期看可以被摊薄至与商超 接近 。 根据测算，当前置仓单仓订单密度达到 1200 单，客单价达到 70.4元（收入 口径 ，对应 GMV 口径 80 元） 时，骑手每单配送成本约 5 元，骑手配送成本占比 6.88%；营销费用随着消费者习惯的养成长期可收敛至 3%左右（叮咚上海已降至 2%以内）。 另一方面，前置仓通过数字化大幅提升了仓内的工作效率并降低了损耗，同时线下购物场景的取消也降

40、低了一定的固定成本，这些成本的下降 则可以覆盖骑手成本的增加。 最终前置仓对于损耗率、租金、店内员工费用、折旧 费用、水电的优化可以覆盖配送费 用与营销费用的提升，使得前置仓在前端成本费用率上与超市基本持平。 表 8： 前置仓与超市前端费用 率 对比（以叮咚买菜与永辉超市为例 ，单位：元 ） 科目 叮咚买菜（单仓口径） 永辉超市（单店口径） 改善百分比 改善逻辑 绝对值 占比 占比 日订单数 1200 客单价（收入口径） 70.4 月销售额 2534400 100% 100% 损耗率 1% 3% 2% 无现场挑拣损耗；数字化使供需更匹配 租金 19800 0.78% 2.89% 2.11% 前

41、置仓对位置要求低；前置仓坪效更高 面积 330 单位面积租金 2 店内员工费用 88000 3.47% 6.61% 3.14% 数字化带来员工工作效率提升 店内员工数 11 人均工资 8000 配送成本 180000 7.10% 0 -7.10% 配送成本 /单 5 折旧费用 8333.33 0.33% 1.51% 1.18% 前置仓无现场场景装修要求低 投入 500000 营销费用 3% 0.53% -2.47% 水电 6000 0.24% 1.41% 1.17% 合计 15.92% 15.95% 0.03% 数字化提升整体效率（主要）；线下购物场景取消降低成本 敬请阅读末页的重要说明 13

42、 行业深度报告 资料来源：公司公告，公司调研，招商证券 注：叮咚买菜为预测数据，永辉超市为 2019 年财报数据 前置仓 可实现盈利的本质是数字化技术驱动下实现零售渠道在消费者体验 -成本边界的拓宽 。 在 消费者体验 -成本曲线上，沿曲线消费者体验升高时全链条成本也随之升高。 但当技术进步时，技术驱动信息、商品、资金的流通效率实现了优化，产生了新的消费者体验与成本边界，相比原曲线，零售渠道进化后新曲线 可同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低 ，这是我们认为前置仓可以盈利的底层逻辑。 图 5： 技术进步推动零售 消费者体验 -体验成本边界拓展 资料来源：招商证券 三、 市场空间：

43、预计到 2025 年前置仓市场规模 接近 2000 亿元 假设目标客户群为 GDP 排名前五十的城市居民。 前置仓定位中高端用户，故只有在收入水平较高的一二线城市才有可能跑通，我们选取 2020 年 GDP 排名前三十的城市居民作为核心目标客户群， GDP 排名三十一至五十名的城市居民作为次核心目标客户群。 总公式： （城区面积 /前置仓覆盖面积） *单仓年营收 假设单个前置仓覆盖面积为 3-7 平方公里不等 。 参考目前叮咚买菜在上海覆盖密度来看，成熟地区且人口密度较大地区前置仓基本可以做到 1km一个。所以我们假设对于人口 密度超过每平方公里 2人的城市 ，一个前置仓大约覆盖 1 km，面

44、积为 3.14 平方公里；同时参考朴 朴在福州的覆盖密度，其他 人口密度较低 的城市 一个前置仓 大约覆盖 1.5km，面积为 7.06 平方公里，所以我们假设对于人口密度小于每平方公里 2 人的城市一个前置仓覆盖面积大约为 7.06 平方公里。 单仓年营收上分为三种类型的城市。 按照之前模型预测 2025 年客单价约为 85 元/ 单，单仓订单量约为 1200 单。基于该数据我们将城市分为三个类别，预计人均 GDP 超过 15 万元的城市客单价和订单量分别 90 元和 1400 单， 计算出来单仓年营收为 0.46 亿元； 人均 GDP10 万- 15 万的城市客单价和订单量分别为 80 元

45、和 1100 单， 计算出来单仓年营收为 0.37 亿元， 其他人均 GDP 低于 10 万元的城市客单价和订单量分别为 75 元和 1200 单 ，计算出来单仓年营收为 0.32 亿元 。 对于 GDP 排名在 30-50 名的城市来说， 同时假设在其他 GDP 排名 31-50 的城市每个城市有 20 个前置仓，总共有400 个前置仓，对应单仓年营收为 0.32 亿元 /年。 综合测算我们认为到 2025 年全国有 4642 个前置仓，市场规模 约 1828 亿元。 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 表 9： 基于前置仓数量测算 序号 2020 年 GDP排名前三十的城市 人均

46、GDP（元） 2019 年常住人口数 （万人） 城市城区面积（平方公里） 前置仓覆盖面积 （平方公里） 人口密度（人 /平方公里） 单个前置仓覆盖面积（平方公里） 前置仓个数 单仓年营收 （亿元） 年营收（亿元） 1 上海 157279 2481 998.75 998.75 2.48 7.06 141 0.46 65.06 2 北京 164220 2189 1419.66 1419.66 1.54 3.14 452 0.46 207.93 3 深圳 203489 1343 923.25 923.25 1.45 3.14 294 0.46 135.22 4 广州 156427 1530 1249

47、.11 1249.11 1.22 3.14 398 0.46 182.95 5 重庆 75828 3188 1350.66 1350.66 2.36 7.06 191 0.32 61.45 6 苏州 179174 1270 461.65 461.65 2.75 7.06 65 0.46 30.07 7 成都 103386 1658 837.27 837.27 1.98 3.14 267 0.37 99.27 8 杭州 152465 1036 541.38 541.38 1.91 3.14 172 0.46 79.29 9 武汉 145545 1121 585.61 585.61 1.91 3.

48、14 187 0.37 69.43 10 南京 165681 931 773.79 773.79 1.20 3.14 246 0.46 113.33 11 天津 90371 1385 1007.91 1007.91 1.37 3.14 321 0.32 103.10 12 宁波 143157 854 330.75 330.75 2.58 7.06 47 0.37 17.44 13 青岛 124282 992 599.32 599.32 1.66 3.14 191 0.37 71.06 14 无锡 180044 745 332.01 332.01 2.24 7.06 47 0.46 21.63

49、15 长沙 139876 839 322.73 322.73 2.60 7.06 46 0.37 17.02 16 郑州 113139 1035 422.35 422.35 2.45 7.06 60 0.37 22.27 17 佛山 133849 943 158.91 158.91 5.93 7.06 23 0.37 8.38 18 泉州 114067 874 214 214.00 4.08 7.06 30 0.37 11.29 19 济南 106416 890 447.69 447.69 1.99 3.14 143 0.37 53.08 20 合肥 115623 818 460 460.00

50、 1.78 3.14 146 0.37 54.54 21 南通 128294 772 215.62 215.62 3.58 7.06 31 0.37 11.37 22 西安 92256 1235 517.74 517.74 2.39 7.06 73 0.32 23.55 23 福州 120879 780 265.33 265.33 2.94 7.06 38 0.37 13.99 24 东莞 112507 1045 958.86 958.86 1.09 3.14 305 0.37 113.69 25 烟台 107343 1045 330.12 330.12 3.17 7.06 47 0.37 1