1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 石油石化 2022 年 01 月 04 日 东华能源 (002221) 轻烃产业的先行者，把握产业链优势布局高端材料 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 贸易转型，占据产业链高端优势并成为丙烷脱氢行业龙头。公司最早主业是 LPG 贸易、仓储及分销，目前仍是全球最大的 LPG 销售商之一。公司精准把握全球 LPG 的格局演变，发展 PDH-PP 产业链，在张家港和宁波拥有合计三套 PDH（192 万吨/年） 、四套 PP（160万吨/年）装置，成功转型为全球最大的 PDH 生产商、国内最大的民营 PP 生产商。为顺应富氢、低碳的节能方

2、向，公司在茂名建设 2*60 万吨/年 PDH 及下游 PP、合成氨装置，立足大南海消费腹地，靠近进口原料地，并具备下游高端新材料延伸方向。 丙烷脱氢产业链，公司把握产业链优势，强化产业链对冲能力。PDH 装置流程短、投资强度低，国内占据了全球约 60%的产能。虽然未来 PDH 行业面临较大的竞争，但我们认为公司拥有仓储资源的先天优势，可以在原料价格波动时，下游提前锁定风险；同时，可以依托新加坡平台开展换货业务， 对冲成本。 且 LPG 和 PP 均有期货品种上市， 可以获取 “丙烷-丙烯-聚丙烯”全产业链的稳定利润。 产品定位高端，提供全牌号产品。公司的聚丙烯产品牌号丰富，不断加大研发投入，

3、向高端材料方向发展。宁波工厂可以获取周边的乙烯生产高端共聚牌号。茂名项目利用副产氢气资源生产合成氨，公司也规划了丙烯腈产品，打开向高端复合材料领域的想象空间。 产业链布局茂名，地理位置优势明显，发展空间广阔。茂名是最早的石化基地，港口条件优越，立足南海、靠近大湾区，辐射粤西；由于地理位置靠近马六甲海峡，进口海外原料运费成本低。且在茂湛一体化背景下，区域内拥有 3500 万吨/年炼油、200 万吨/年乙烯产能，未来原料资源丰富，下游产品向精细化、高端材料方向发展。 低碳节能，轻烃利用符合国家发展方向。2021 年中央经济工作会议提出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制， PDH 本身副

4、产氢气， 如考虑到煤制氢的碳排放替代，PDH 为负碳资源。公司茂名项目外购电（可以绿电） 、部分丙烷作为燃料气，副产氢气制合成氨，实现循环利用。PDH 的副产氢气成本低、纯度高；公司目前拥有约 9 万吨/年氢气资源，在张家港、宁波等地有加氢站，示范项目推广后有望打开氢气的综合利用空间。 投资分析意见。我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别为 11.51、20.98、25.95 亿元，对应 PE 分别为 18、10、8 倍。对标行业内可比公司沙特 APC 公司、巨正源，公司的产业链长，成长性好，产能与市值比弹性更大。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 257 亿元，上涨空间超

5、 20%。公司将在未来几年内集中投放产能，我们认为绝对估值法更能反应公司远期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。全球丙烷货源紧缺风险；原料价格大幅波动风险；丙烯行业产能过剩风险。 市场数据： 2022 年 01 月 04 日 收盘价（元） 12.4 一年内最高/最低（元） 16.15/9.75 市净率 1.9 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 18990 上证指数/深证成指 3632.33/14791.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.62 资产负债率% 67.04 总股本/流通 A

6、股 （百万） 1649/1531 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 29,082 21,446 33,420 27,145 32,399 同比增长率（%） -37.0 -9.6 14.9 -18.8 19.4 归母净利润（百万元） 1,210 958 1,151 2,098 2,595 同比增长率（%） 9.6 -6.9 -4.9 82.3 23.7 每股收益（元/股） 0.73 0.58 0.70 1.27 1.57 毛利率（%） 8.6 8.9

7、6.0 15.2 15.1 ROE（%） 11.9 8.8 10.1 15.5 16.1 市盈率 17 18 10 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05-20%0%20%40%60%80%（收益率）东华能源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2021-2

8、3 年归母净利润分别为 11.51、20.98、25.95 亿元，对应 PE分别为 18、10、8 倍。目前估值与国内可比上市公司估值相当；但考虑到纯丙烷脱氢-聚丙烯产业链标的，行业内可比公司是沙特 APC 公司、巨正源公司，但公司的产业链长，成长性好，产能与市值比弹性更大。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1. 美国丙烷供应增长，丙烷价格回落。 2. 公司的茂名、宁波项目如期推动。 3. 公司合理利用仓储资源，在原料价格波动时保持对冲，控制风险。 有别于大众的认识 1. 市场认为公司的贸易业务波动大，盈利不好控制，影响估值。我们认为公司仅是剥离贸易中的风险资产，包括上游捆绑的合约货源

9、。但是公司仍然保留贸易的模式，通过仓储核心资源、LPG 的渠道优势，把握全产业链的稳定利润。 2. 市场认为未来丙烷脱氢 PDH 的产能投放较大，行业景气下行，原料紧张。我们认为未来美国页岩气发展仍然会有丙烷的持续供应增量，公司的仓储资源、以及新加坡的平台有利于资源的获取。且丙烯受乙烯原料轻质化、炼油工艺结构改变（催化裂化装置减少）等，收率减少，有望供应趋紧。同时，公司发展聚丙烯高端牌号、新材料业务，有望带来更高的附加值。 股价表现的催化剂 1. 国家对于氢能的利用政策出台，鼓励氢能产业化快速发展。 2. 公司在茂名、宁波的项目投产；新的产品规划获批。 3. 宏观经济好转，带来丙烷-丙烯-聚丙

10、烯的价差扩大。 核心假设风险 1. 原料供应短缺的风险。公司具备货源优势，但是由于未来国内较多 PDH 装置投产，且原料依赖于进口，而海外新增的供应主要来自于美国。如果美国页岩油减少资本开支， 或美国对于产品出口的限制， 则会带来原料供应短缺的风险。 2. 原料价格大幅波动风险。丙烷的原料有季节性，同时价格与油价或者天然气的价格有一定的关联性。公司具备仓储资源以及国内分销渠道，加之 LPG 和 PP均有期货品种上市，能够对冲原料价格的波动，但仍有价格波动对业绩影响的风险。 3. 行业产能过剩风险。未来国内 PDH、炼化等行业投产的产能较多，丙烯的供应将会大幅增加，行业存在一定的过剩风险。 pO

11、pRpNpRmQvNpNoNvMyQyRbRbP6MmOmMtRnPiNrRpOiNoOtOaQqRqRNZpPuNxNmPrN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共42页 简单金融 成就梦想 1. 轻烃行业的先行者，从贸易巨头转型石化龙头 .7 1.1 PDH、PP+氢能龙头，借力轻烃资源向下游稳步发展 . 7 1.2 剥离贸易中的风险资产，凸显仓储分销、对冲等优势 . 8 1.3 致力于绿色化工产业链，有望保持高增长及盈利稳定性 . 10 2. 原料多元化驱动下，PDH 装置的竞争力方向 . 12 2.1 丙烯各原料及工艺路线对比 . 12 2.2 PDH 的战

12、国时代，拥有货源-仓储-下游优势将会胜出 . 14 2.2.1 全球 PDH 产业格局，中国产能保持绝对领先 . 14 2.2.2 美国引领丙烷资源增长，拥有自主物流和仓储是长期竞争力 . 17 2.3 聚丙烯下游应用，需求持续增长、长期附加值有望提升 . 20 3. 公司长期看点：战略布局与产业链优势突出 . 22 3.1 立足仓储核心资源，货源优势及对冲获取全产业链利润 . 22 3.2 定位高端产品，产业链延伸，布局新材料空间广阔 . 25 3.3 占据先发优势，茂名地理位置突出，服务大南海战略 . 27 3.4 发挥氢能生态产业链优势，助力我国“碳中和”战略 . 29 4. 盈利预测与

13、估值对比 . 33 4.1 可比公司的盈利及估值 . 33 4.1.1 沙特先进石化公司的盈利及估值对标 . 33 4.1.2 巨正源公司的 PDH 盈利及估值对标. 34 4.2 公司主要业绩拆分 . 35 4.3 盈利预测与投资分析意见 . 36 4.3.1 相对估值 . 36 4.3.2 绝对估值 . 37 5风险提示 . 39 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共42页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：LPG 行业领先运营商转型成为 PDH-PP+氢能龙头企业 . 7 图 2：公司 PDH-PP+氢能产业链布局 . 8 图 3：公司股权结构 .

14、8 图 4：LPG 贸易业务销售及毛利 . 9 图 5：PDH-PP 装置投产后公司营收能力增强 . 11 图 6：归母净利润维持较高水平 . 11 图 7：公司营收结构改善 . 11 图 8：公司分业务毛利 . 11 图 9：化工品销售毛利占比持续上升 . 12 图 10：化工品销售毛利率远高于公司整体毛利率 . 12 图 11：不同工艺路线的丙烯产能 . 13 图 12：2020 年不同路线制丙烯新增产能及占比 . 13 图 13：中国丙烯产量、消费量 . 13 图 14：我国的丙烯对外依存度降低 . 13 图 15：各路线制备丙烯原材料成本对比（元/吨） . 14 图 16：中国国内 L

15、PG 产量及进口量 . 17 图 17：全球的主要丙烷供应来源 . 18 图 18：2021-2026 年全球丙烷需求市场增速 . 18 图 19：中国液化丙烷进口量（万吨） . 18 图 20：美国的丙烷供应量（万桶/天） . 19 图 21：美国丙烷/丙烯库存量（百万桶） . 20 图 22：美国丙烷出口量（百万桶/年） . 20 图 23：丙烯主要的下游需求构成 . 21 图 24：聚丙烯表观消费量及增速 . 21 图 25：我国聚丙烯市场仍有缺口 . 21 图 26：聚丙烯下游需求中占比最大的是拉丝 . 21 图 27：聚丙烯下游市场向注塑、纤维以及透明料的高端产品、转变 . 22 图

16、 28：2020 年主要公司的 LPG 销售量对比（万吨） . 24 图 29：公司的仓储优势及对冲价格风险方式 . 25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共42页 简单金融 成就梦想 图 30：我国丙烯腈供需 . 27 图 31：丙烯腈的下游应用 . 27 图 32：公司所在的地理位置 . 28 图 33：茂名的地理位置优势 . 28 图 34：公司及茂湛地区的石化产业群的主要产品线 . 28 图 35：2020 年全球氢气供应来源 . 31 图 36：2020 年全球氢气下游需求应用 . 31 图 37：APC 公司的销售额及利润 . 34 图 38：巨正源公

17、司的分板块销售额 . 35 图 39：巨正源公司的销售毛利及 ROE . 35 表 1：东华能源的 PDH、PP 产能分布 . 10 表 2：丙烯制备路径比较 . 12 表 3：国内 PDH 装置的建设成本远低于海外 . 15 表 4：UOP 与 Lummus 工艺对比 . 15 表 5：国内已经投产 PDH 产能统计 . 16 表 6：国内在建 PDH 产能统计 . 16 表 7：美国、加拿大的主要 LPG 出口设施 . 19 表 8：聚丙烯主要市场细分 . 22 表 9：我国主要 LPG 码头及仓储接收设施所在地 . 23 表 10：公司已有 PP 产品概况 . 26 表 11：近五年国家

18、氢能源产业相关政策 . 29 表 12：我国氢能产业目标规划 . 31 表 13：氢气的主要制取途径及成本 . 32 表 14：PDH 副产氢气公司对比. 32 表 15：公司各项业务拆分假设 . 35 表 16：可比公司估值表 . 36 表 17：加权资本成本（单位：%） . 37 表 18：FCFF 估值关键假设 . 37 表 19：FCFF 估值过程（仅呈现重要时间节点，单位：百万元，%） . 38 表 20：FCFF 估值结果（单位：百万元，%） . 38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共42页 简单金融 成就梦想 表 21：FCFF 每股价值（截至 2

19、022/1/4）敏感性测算（单位：元/股） . 39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共42页 简单金融 成就梦想 1. 轻烃行业的先行者，从贸易巨头转型石化龙头 1.1 PDH、PP+氢能龙头，借力轻烃资源向下游稳步发展 东华能源成立于 1996 年，2008 年在深圳交易所上市，经过 20 多年发展与布局，逐步成长为新材料、氢能源行业的领先生产商，实现由全球最大 LPG 贸易商和中国最大 LPG进口商向全球最大的 PDH 制造商成功转型。公司业务涵盖烷烃资源国际国内贸易、化工仓储、烷烃资源深加工及氢能综合利用等板块。 公司把握地理位置优势，利用仓储港口优势，进

20、口低碳的轻烃原料，主要生产基地分别在宁波、张家港、茂名。公司经历了三个发展阶段：（1）1996-2010 年，深耕 LPG 仓储贸易业务。公司前身张家港东华优尼科能源有限公司于 1996 年 4 月成立，通过与太仓BP 液化石油气公司达成收购协议、 与宁波百地年液化石油气有限公司签署仓储服务 （框架）协议等方式，公司在 LPG 仓储贸易方面建立了核心竞争优势；（2）2011-2018 年，公司以 LPG 为基础，深入布局丙烷脱氢产业链。2011 年、2012 年，公司先后在张家港、宁波两地成立子公司，着手推进丙烷脱氢、聚丙烯项目的建设，张家港扬子江石化一期与宁波福基石化一期于 2015 年、2

21、016 年相继顺利投产，达到 120 万吨/年的 PDH 装置产能、80 万吨/年的 PP 装置产能。（3）2019 年以来，公司逐渐剥离部分 LPG 贸易业务，全面聚焦新材料转型。公司逐渐剥离贸易板块，通过转让钦州东华、广西天盛等子公司股权，将收回现金用于茂名产业基地建设。公司深度布局下游烷烃资源综合利用项目，以满足持续增长的聚丙烯和氢能的市场需求。 图 1：LPG 行业领先运营商转型成为 PDH-PP+氢能龙头企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共42页 简单金融 成就梦想 图 2：公司 PDH-PP+氢能产业链布局 资料来

22、源：公司公告，申万宏源研究 公司股权结构稳定，实际控制人是周一峰、王铭祥夫妇。周一峰、王铭祥夫妇二人直接或间接持有公司 38.85%的股权，为公司的一致行动人。2020 年 10 月 12 日、2020 年11月9日， 陕煤集团控股的胜邦凯米企业通过大宗交易先后购入公司4834.8万股、 4912.47万股，累计持股占公司总股本的 5.91%。 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 剥离贸易中的风险资产，凸显仓储分销、对冲等优势 公司利用仓储资源的核心优势进行 LPG 贸易，但由于上游原料的价格波动，公司逐步剥离贸易中的风险资产，但是我们认为公司仍然保留对冲、换货的商

23、业模式，在原料价格出现波动时，下游可以提前对冲风险。 公司未来将会更加聚焦生产经营环节。由于 LPG 贸易业务的资金占用量大、盈利能力低、业绩波动频繁等不利因素影响，公司于 2019 年下半年提出剥离贸易板块业务。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共42页 简单金融 成就梦想 2011-2019 年，LGP 贸易成本快速攀升，利润水平增速远低于成本增速。2017-2019 年，贸易业务毛利出现负增长，且毛利率下降趋势明显，于 2019 年降至 2.08%，为上市以来最低毛利率水平。 图 4：LPG 贸易业务销售及毛利 资料来源：公司公告，申万宏源研究 为集中资源建

24、设烷烃资源综合产业基地、促进公司业绩稳定增长，提升公司整体盈利水平，公司将相应的 LPG 贸易资产转让给关联方马森能源（新加坡）有限公司及其全资或控股子公司，并且转售部分尚未到期的北美长约项下的货物、出售富余丙烷和进口丁烷，提供仓储转运以及委托经营船务。公司剥离的详情如下： （1） 贸易资产类转让给关联方马森能源 （新加坡） 有限公司及其全资或控股子公司。钦州东华能源有限公司作为 LPG 业务批发和分销子公司， 已于 2020 年 3 月 1日正式剥离；广西天盛港务有限公司的转让已确认交易价格为 5.166 亿元，等待马森茂名支付股权转让款项； 宁波优嘉清洁能源供应链有限公司尚在评估中。 （2

25、） 退出 LPG 国际贸易和国内批发业务。对于目前尚未到期的部分北美长约，马森能源将协助公司进行市场化处置， 原则上采取由公司背对背销售给马森能源的方式； 公司拟将进口的丁烷和富余的丙烷以成本加成法委托马森能源代销售。 （3） 以出租方式为马森能源提供富余码头、库区、储罐等产能。为充分利用闲置资产，实现资产效益最大化，公司愿意为马森能源及其子公司提供港口作业、仓储保转运等服务， 以市场价格收取租金和相应的服务费用， 收费标准一年一定。 （4） 委托马森能源经营公司租期未满的船舶。公司将 8 条租期 10 年的 VLGC 和 4条租期 1 年的 VLGC 委托给马森能源经营， 由马森能源自负盈亏

26、。 若公司因进口 LPG 需要 VLGC 运力则优先选择租用马森能源受托经营的船舶。 贸易业务剥离的作用。（1）公司能逐步消减财务负担，帮助恢复盈利水平；（2）马森能源将以新加坡为核心，充分发挥贸易、船、库和分销体系的系统性优势，既能实现资源保供，同时保证 LPG 话语权和定价权；（3）收回部分现金流将助力茂名烷烃资源综合利用项目的建设。 0%1%2%3%4%5%6%7%05003003504002000020液化气销售营业成本（亿元）液化气销售毛利（亿元）液化气销售毛利率，右轴 公司深度 请务必仔细阅读正

27、文之后的各项信息披露与声明 第10页 共42页 简单金融 成就梦想 剥离贸易业务后，公司加码布局 PDH、PP+氢能产业链，茂名基地有望成全球最大的烯烃产业基地之一。公司拥有三大生产基地，分别为张家港基地、宁波基地、茂名基地。公司目前现有张家港和宁波共计 180 万吨 PDH+160 万吨 PP 产能，正在建设宁波四期以及茂名一期（）、茂名一期（）项目，预计于 2022 年年底至 2023 年年初投产，累计增加 180 万吨 PDH+160 万吨 PP 产能。公司以稳定宁波基地和张家港基地为基础，着重发展茂名基地，以“面向南海，拥抱世界”的目标打造全球最大烯烃产业基地。规划项目全部建成后，公司

28、在茂名基地将拥有 360 万吨 PDH 装置、280 万吨 PP 装置以及下游配套装置（20 万吨合成氨、26 万吨丙烯腈等）。 表 1：东华能源的 PDH、PP 产能分布 基地名称 项目分期 投资额（亿元） PDH 产能规划（万吨/年） PP 产能规划（万吨/年） 预计投产时间 张家港基地 一期 46 60 40 2015.05 宁波基地 一期 25 60 40 2016.12 二期 26 60 - 2021.02 三期 25 - 2*40 2021.06 四期 - 60 40 2022 年年底 茂名基地 一期（） 110 60 40 2022 年年底 一期（） 60 2*40 2023 年

29、年初 二期 80 1-2 套 PDH 装置 2 套 PP 装置 - 三期 60 1-2 套 PDH 装置 2 套 PP 装置 - 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 致力于绿色化工产业链，有望保持高增长及盈利稳定性 丙烯-聚丙烯产业链盈利稳定性强，助力公司业绩改善。2015-2016 年，LPG 业务受到全球油价低迷的影响波动较大， 伴随着公司 PDH、 PP 装置初步投产以及相关工程转固，公司整体营收增速放缓但仍保持 16.2%的增速。2020 年，公司主动剥离 LPG 贸易业务导致营收总额显著下降。尽管 2017-2020 年公司并无新装置投产，公司利润水平维持在 10亿元以上。20

30、20 年，公司实现营收 290.82 亿元，归母净利润创新高，为 12.10 亿元。 公司致力于绿色化工产业链，在茂名、宁波进行战略重点布局。 茂名一期（I）项目总投资 64.8 亿元，拟建设 1 套 60 万吨/PDH、1 套 40 万吨/年 PP 和 1 套 20 万吨合成氨装置，并配套建设公用工程和辅助设施。装置的能评已于 3 月 25 日通过广东省能源局审批， 环评已于 5 月 26 日获得茂名市生态环境局审批，长周期设备订购完成，其它设备在采购交流中。 茂名一期（）项目总投资 59.7 亿元，拟建设 1 套 60 万吨/年 PDH、2 套 40 万吨/年 PP 装置，并配套建设公用工

31、程和辅助设施。装置的能评已于 3 月 31 日通过广东省能源局审批。 茂名未来拟建设丙烯腈项目，打开碳纤维、PP 复合材料的想象空间。 宁波四期拟建 60 万吨/年 PDH、40 万吨/年 PP 装置有望进度加快。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共42页 简单金融 成就梦想 图 5：PDH-PP 装置投产后公司营收能力增强 图 6：归母净利润维持较高水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司 PDH、PP 装置初步投产后，打破 LPG 贸易为主要营收贡献的格局。2020 年，公司液化气销售额为 206.32 亿元， 占总营收

32、比例为 70.9%； 化工品销售额为 81.28 亿元，占比为 27.9%；其他业务销售额为 3.22 亿元，占比为 1.1%。2015-2020 年，液化气销售仍然是公司的最主要营收来源，但该业务板块盈利能力下降趋势明显。2018 年开始，受到中美贸易摩擦影响，液化气销售业务毛利水平明显下降，化工品业务替代了 LPG 贸易业务在毛利贡献中的主导地位。2020 年，液化气销售业务盈利 2.12 亿元，远低于化工品业务利润的 22.79 亿元。 图 7：公司营收结构改善 图 8：公司分业务毛利 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 化工品销售业务逐渐成为毛利的主要来

33、源，带动公司整体毛利率上行。2015 年、2016年张家港一期项目、宁波一期项目的 PDH、PP 装置相继投产后，丙烯产业链毛利贡献占比不断提升，2018 年毛利贡献首次超过 50%，于 2020 年达到 90.8%的利润贡献，成为公司利润的最主要来源。受益于公司丙烯产业的工艺端、成本端以及贸易端优势，化工品销售毛利率快速抬升。2015-2020 年，化工品销售利润水平由 5.1%增至 28.4%，改善了公司整体毛利率处于较低水平的局面， 帮助公司盈利水平停止由 LPG 业务造成的下滑趋势。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05003003504004

34、5050020000202021Q3营业总收入（亿元）YoY，右轴-50%0%50%100%150%200%250%02468000021Q3归母净利润（亿元）YoY，右轴005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液化气销售收入（亿元）化工品销售收入（亿元）其他业务收入（亿元）-5051 2012 2013 2014 2015

35、2016 2017 2018 2019 2020液化气销售毛利（亿元）化工品销售毛利（亿元）其他业务毛利（亿元） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共42页 简单金融 成就梦想 图 9：化工品销售毛利占比持续上升 图 10：化工品销售毛利率远高于公司整体毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 原料多元化驱动下，PDH 装置的竞争力方向 2.1 丙烯各原料及工艺路线对比 丙烯是全球范围内仅次于乙烯的全球最大宗的是石化产品， 至 2020 年， 全球丙烯产能约 1.41 亿吨/年，需求约 1.11 亿吨，中国产能为 4600

36、万吨/年，约占全球产能的 32%。传统的丙烯工艺路线包括蒸汽裂解、炼厂催化裂化 FCC 分离、重度催化裂解 DCC 等；另外为 On-Purpose 的工艺，包括丙烷脱氢 PDH、烯烃歧化、MTP 等。与乙烯相似，丙烯的最主要下游应用是聚烯烃（聚丙烯），但是丙烯的其他下游产品更加丰富，更适合于精细化工。 目前，生产丙烯的方式仍是催化裂化、蒸汽裂解的方式为主，占比高达 64%。2020年我国丙烯新增产能主要以油制烯烃和丙烷脱氢工艺为主，其中蒸汽裂解、催化裂化和丙烷脱氢新增产能分别占比 52.33%、14.41%和 22.25%。 表 2：丙烯制备路径比较 制备丙烯路径 生产原料 主要原理 催化裂

37、化（FCC） 渣油等 重质油在催化剂接触条件下发生反应 蒸汽裂解 石脑油等 石油系原料中较大分子烃类在高温下发生断链和脱氢 甲醇制烯烃（MTO） 甲醇 以甲醇为原料，借助类似催化裂化装置制备烯烃 煤制烯烃（CTO） 煤 以煤为原料合成甲醇后，再通过甲醇制取乙烯、丙烯等 丙烷脱氢（PDH） 丙烷 丙烷催化脱氢生成丙烯和氢气 资料来源：炼油工艺学，申万宏源研究 裂解乙烯副产：一般情况下，以石脑油为原料的裂解乙烯生产路线，对应的乙烯收率约为 31%，丙烯 16%；以乙烷为原料的裂解乙烯路线，对应的乙烯收率约80%，丙烯约 2%；以丙烷为原料的乙烯收率约为 45%，丙烯约 15%。 炼油厂副产：炼厂丙

38、烯主要来自催化裂化（FCC）装置，少量来自于焦化及减粘等， 因为是副产， 所以基本上是直接原料成本。 常规催化裂化中的丙烯收率约 4%，重度催化裂解 DCC 可以最大化丙烯生产，收率可达 20%以上。由于新建大炼化较少配置FCC装置， 且如果成品油需求不好， 炼厂降低开工率也会减少丙烯产量。 0%20%40%60%80%100%02040608001820192020化工品销售收入（亿元）化工品销售贡献毛利占比0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司毛

39、利率液化气销售毛利率化工品销售毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共42页 简单金融 成就梦想 丙烷脱氢 PDH：是 On-purpose 的工艺，一般生产一吨丙烯需要 1.2 吨丙烷。成本取决于丙烷与石脑油的价格。由于副产氢气，可以碳减排，对于氢的利用带来较大的附加值。 甲醇制烯烃 MTO、煤制烯烃 CTO：以甲醇为原料，或煤经过甲醇；一般是三吨甲醇生产一吨烯烃，其中乙烯/丙烯收率比可在 0.77 - 1.33 间调节。 烯烃歧化 OCT：以乙烯和 2-丁烯反应生成丙烯，主要取决于乙烯、碳四和丙烯之间的价格经济性对比。 图 11：不同工艺路线的丙烯产能 图

40、 12：2020 年不同路线制丙烯新增产能及占比 资料来源：Argus，卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：产业信息网，申万宏源研究 国内丙烯供需关系平稳， 净进口量在区间内震荡。 2020 年我国丙烯表观消费量为 3859万吨，较 2019 年 3624 万吨同比增加 6%，主要受益于下游聚丙烯的旺盛需求；丙烯产量为 3704 万吨，较 2019 年 3288 万吨同比增加 13%，供需差距减小。随着我国丙烯供应逐年增加，我国丙烯对外依存度逐渐下降，由 2013 年的 14%降至 2020 年的 6%左右。尽管我国丙烯需求量逐年增加，但净进口丙烯量近五年维持在 250-320 万吨之间，202

41、0 年净进口量为 251 万吨。 图 13：中国丙烯产量、消费量 图 14：我国的丙烯对外依存度降低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 PDH 路径长期仍具有成本优势。从制备丙烯原材料成本端来看，MTO 成本长期处于高位，CTO 成本具备显著优势，PDH 成本与石脑油成本不相上下。但 2020-2021 年，煤炭价格拉升至高点，CTO 的工艺路线成本快速上升，与 PDH 和石脑油路径相比并不再具46%30%10%4%4%2%4%裂解乙烯（副产）FCC（副产）PDH烯烃转化甲醇制烯烃煤制烯烃其他34%30%22%14%催化裂解蒸汽裂解煤质烯烃丙烷脱氢0%2%4%

42、6%8%10%12%14%16%0500300350200620072008200920000192020净进口（万吨）对外依存度，右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共42页 简单金融 成就梦想 备明显优势。除此之外，PDH 制丙烯途径的流程最短且投资成本、运营成本最低，同时原材料丙烷供应充足，长期来看具备了较强的成本优势。 图 15：各路线制备丙烯原材料成本对比（元/吨） 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 PDH 的战国时代，拥有货源-仓储-下游优势将会胜出 2

43、.2.1 全球 PDH 产业格局，中国产能保持绝对领先 PDH（丙烷脱氢）是成熟的生产工艺，在 90 年代实现商业化。根据我们不完全统计，2020 年底全球丙烷脱氢 PDH 装置共计约近 40 套，产能 1724 万吨/年，约占全球丙烯产能的 12%。目前，我国已投产 PDH 装置达到 19 套，产能约为 1004 万吨/年。根据统计的在建 PDH 项目来看，2022-2024 年期间我国仍将有超过 1000 万吨/年的 PDH 产能投放。美国作为 PDH 技术、原料、市场的发祥地，但是目前仅有三套 PDH 装置。海外在建项目整体投资及运行成本远高于国内。 国内最早的天津渤化 60 万吨/年

44、PDH 项目 2013 年10 月投产运行后，近年来快速发展。目前的 PDH 的发展趋势有： 1. 单套装置的规模化：海外原有装置多在 40 万吨/年以下，国内新建产能规模化。2016 年万华化学的 75 万吨/年 PDH 装置产能为当时全球最大，2021 年金能科技的 90 万吨/年 PDH 投产成为全球最大的单套装置。 2. 外购原料为主，大炼化自身也配套，完善氢气利用：由于原料的纯度和供应稳定性原因，PDH 多以外购海外的丙烷为主。大型炼化一体化如恒力石化、浙江石化投产后，可以利用炼油装置副产的 LPG 中丙烷进行脱氢，同时副产氢气用于炼厂加氢环节，实现循环利用。 3. 混合脱氢：恒力石

45、化的 130 万吨/年丙烷/异丁烷混合脱氢装置是目前全球最大的混合脱氢装置，采用了鲁姆斯 CATOFIN 脱氢工艺，具有进料灵活、转化率和选0200040006000800040002012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/9元/吨CTO原料成本PDH原料成本M

46、TO原料成本石脑油裂解原料成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共42页 简单金融 成就梦想 择率高等优点，该装置设计年处理 50 万吨丙烷（59.5 吨/小时）和 80 万吨异丁烷（95.2 吨/小时）。 4. 氢气综合利用：由于副产氢气难以运输，且之前的 PDH 装置很多是独立运行。未来 PDH 装置将会更多附属于园区化、大型炼化装置一体化中，氢气的综合利用附加值有望提升。 表 3：国内 PDH 装置的建设成本远低于海外 公告日期 公司 地址 产能 投资额（亿美元） PDH 技术 2021 年 10 月 GAIL 印度 50 万吨/年丙烯、聚丙烯 12 Lu

47、mmus 2021 年 5 月 Engro 巴基斯坦 75 万吨/年丙烯+聚丙烯 15 Honeywell 2021 年 3 月 APC/SK Gas 沙特 84.3 万吨/年丙烯+80 万吨/年聚丙烯 18 Lummus 2020 年 4 月 北欧化工 比利时 75 万吨/年丙烯 11 Honeywell 2021 年 9 月 维远股份 东营 60 万吨/年丙烯+40 万吨/年聚丙烯 8.2 Lummus 2021 年 7 月 东华能源茂名一期（II） 茂名 60 万吨/年丙烯+80 万吨/年聚丙烯 9.3 Honeywell 资料来源：HP Process，申万宏源研究 PDH 装置已成为

48、丙烯制备的主要路径。全球来看，丙烯的生产路线主要包括催化裂化（FCC）、蒸汽裂解、煤制烯烃（CTO）、重油催化裂解（DCC）、甲醇制烯烃（MTO）以及丙烷脱氢制烯烃（PDH）。炼厂催化裂化副产和石脑油蒸汽裂解是丙烯生产的最原始方式，这两种方式下，工艺流程长、能耗高，但丙烯仅作为收率低的副产出现。 UOP 工艺将进一步扩大 PDH 制备丙烯的成本优势。PDH 作为原料生产丙烯，收率大约在 80%及以上， 工艺通常选用 Pt 或 Cr 金属催化剂， 反应中副产的氢气可作为反应燃料。目前已有的五类工艺： Lummus-Catofin、 UOP-Oleflex、 Uhde STAR、 Snamprog

49、etti FBD以及 Linden AG。目前，PDH 工艺中应用最广的是出自 Lummus 的 Catofin 工艺以及来自 UOP 的 Oleflex 工艺。Oleflex 工艺采用径向流移动床反应器，在 600700、大于0.1MPa 的操作环境下，能实现 35%40%的丙烷转化率，并且支持在线更换催化剂。Catofin 工艺采用绝热固定床反应器，在 540640、大于 0.05MPa 的操作环境下，能达到 45%50%丙烷单程转化率。与 Catofin 的固定床反应器相比，Oleflex 的移动床反应器使工艺流程拥有更高的丙烷流速，效率更高的同时，能耗更低。但这也会导致 Oleflex

50、工艺中出现反应不够充分、单程转化率低、丙烷单耗高于 Catofin 固定床工艺丙烷单耗等问题。 表 4：UOP 与 Lummus 工艺对比 对比项 UOP-Oleflex Lummus-Catofin 反应器 移动床 （高效率、低能耗） 固定床 （单程转化率高、丙烷单耗低） 催化剂 Pt/Al2O3 （高活性、选择性、耐磨性） Cr/Al2O3 （成本低、杂质耐受性高） 催化剂寿命 4-5 年 2 年 选择性 0.84-0.89 0.88 丙烷单耗 1.22kg 1.18kg 资料来源： 世界丙烯生产技术进展与经济性分析 ，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第