1、 化工化工 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 1 月月 4 日日 603010.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 26.18 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (4%)(4%)13%13%30%30%46%46%63%63%80%80%Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21D

2、ec-21Dec-21万盛股份万盛股份上证综指上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 56.8 (11.9) 9.1 67.9 相对上证指数 52.9 (14.0) 7.1 61.3 发行股数 (百万) 485 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 12,704 3个月日均交易额 (人民币 百万) 344 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 河南洛升企业管理咨询合伙企业(有限合伙) 14 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2021年12月31日收市价为标准 万盛股份万盛股份 磷系阻燃剂龙头，拓展新能源材料领域

3、 万盛股份为全球磷系阻燃剂万盛股份为全球磷系阻燃剂行业龙头，公司通过投资控股福建中州进军电解液添加剂领行业龙头，公司通过投资控股福建中州进军电解液添加剂领域，进一步拓展了公司产品品类。域，进一步拓展了公司产品品类。 支撑评级的要点支撑评级的要点 公司为全球磷系阻燃剂行业龙头，公司为全球磷系阻燃剂行业龙头，20 多年来深耕以磷系阻燃剂为主的功能性精细化学品业务。公司现有工程塑料阻燃剂产能 7.5万吨，TCPP产能 4万吨，软泡阻燃剂产能 1万吨，胺助剂产能 2.5万吨，催化剂产能 1万吨，涂料助剂产能 4万吨。公司营业收入从 2016年的 12.27亿元增长到 2020年的 23.3亿元，年均复

4、合增长率为 21.5%；归母净利润从 2016年 1.49亿元增长到 2020年 3.93亿元，年均复合增长率为 35.83%。2021年，公司前三季度营业收入 30.68亿元，同比增长 97.80%，归母净利润 6.25亿元，同比大幅增长 171.41%。 多因素促进多因素促进 BDP阻燃剂需求增长，公司占全球阻燃剂需求增长，公司占全球 BDP产能超过产能超过 40%，在此轮涨价中最，在此轮涨价中最为受益。为受益。欧盟无卤化法规、PC产能扩张、5G基站建设、新能源汽车产业发展等因素共同促进 BDP阻燃剂需求增长。根据 EVTank预计，2025年全球新能源汽车销量将达到 1800万辆，经测算

5、对应新能源汽车领域工程塑料阻燃剂需求将约为 10.08万吨。综合考虑，我们预计 BDP 未来 5年有望维持略超 2万吨/年的需求增长。因 2019 年响水事故，国内部分产能退出，以及疫情导致的海外厂商于 2020 年的陆续关停，造成全球 BDP阻燃剂供应大幅下滑，2021年 BDP价格出现大幅上涨，10月份价格触及 51000元/吨，较去年同期上涨 59%。按公司理论产能 65000吨/年测算，BDP阻燃剂价格每上涨 1000元/吨，公司 EPS增厚 0.114元。 投资福建中州布局新能源材料领域，扩展未来盈利增长点。投资福建中州布局新能源材料领域，扩展未来盈利增长点。公司投资福建中州拟新建“

6、三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，年产锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品，合计 95500吨。其中，一期产能 20500吨。受下游新能源汽车行业高景气，磷酸铁锂电池比例提升影响， VC、FEC需求大幅度增长，预计后期 VC、FEC供需将维持紧平衡状态，公司释放产能后未来有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与盈利预测与估值估值 基于山东万盛“年产 31.93万吨功能性新材料一体化生产项目”、福建中州 “三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”投产以及 BDP阻燃剂长期供应紧缺的预期，暂不考虑增发带来的股本摊薄，预计公司 2021-2023年每股收益分别为 1.79元，2.07元，2.

7、37元，对应的 PE分别为 14.6倍，12.6倍，11.1倍，首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 BDP阻燃剂其他厂家规划产能投放进度超预期的风险； 福建中州项目环评能评遇阻导致项目延迟的风险；产品销售价格波动的风险；安全生产管理风险；疫情影响的风险。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,930 2,330 3,792 4,276 5,184 变动 (%) 11 21 63 13 21 净利润 (人民币 百万) 396 410 868 1,005 1,149

8、 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.342 0.810 1.790 2.071 2.367 变动 (%) (19.6) 137.2 120.9 15.7 14.3 全面摊薄市盈率(倍) 76.6 32.3 14.6 12.6 11.1 价格/每股现金流量(倍) 62.3 31.6 13.1 12.6 10.4 每股现金流量 (人民币) 0.42 0.83 2.00 2.07 2.53 企业价值/息税折旧前利润(倍) 32.5 22.9 12.0 10.1 8.5 每股股息 (人民币) 0.107 0.286 0.608 0.695 0.811 股息率(%) 0.4 1.1 2.3 2.7 3.

9、1 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 1月 4日 万盛股份 2 目录目录 公司为全球最大磷系阻燃剂生产商公司为全球最大磷系阻燃剂生产商 . 6 公司当前实际控制人为高献国家族，未来有望归入复星集团 . 7 公司盈利能力持续提升 . 8 多个在建项目或将给未来业绩带来较大增量 . 10 磷系阻燃剂行业快速发展，供需格局持续紧张磷系阻燃剂行业快速发展，供需格局持续紧张 . 12 阻燃剂应用广泛，磷系阻燃剂为未来发展趋势 . 12 全球阻燃剂市场稳步发展，亚洲市场上升势头强劲 . 14 有机磷系阻燃剂消费量快速增长，中国市场占比不断提升 . 16 国家对消防安全和防火材料高度重视，阻燃剂

10、消费市场前景广阔 . 16 欧盟无卤化法规促进有机磷系阻燃剂需求增长 . 17 工程塑料类阻燃剂 BDP 需求持续增长，响水事故后供应端趋紧 . 18 TCPP 阻燃剂部分产能关停，行业竞争格局改善 . 23 胺助剂及催化剂市场发展空间广阔，公司产品产销量持续增长胺助剂及催化剂市场发展空间广阔，公司产品产销量持续增长 . 26 脂肪胺应用广泛，国内市场发展空间巨大 . 26 杀菌剂、洗手液等行业市场规模不断扩大，带动胺助剂销量增长 . 26 公司胺助剂产品产销量持续增长 . 27 涂料助剂以可再生资源为原料，符合绿色规划涂料助剂以可再生资源为原料，符合绿色规划 . 28 涂料助剂作为公司新业务

11、，未来发展空间广阔 . 28 投资福建中州进军新能源材料赛道，扩展未来盈利增长点投资福建中州进军新能源材料赛道，扩展未来盈利增长点 . 30 VC、FEC 需求逐年增长 . 30 新能源汽车市场快速发展，动力电池装车量持续攀升 . 30 磷酸铁锂电池装机占比上升，VC 需求激增 . 31 今年来 VC 价格大幅上行 . 32 VC 厂家积极扩产，行业维持供需紧平衡 . 33 FEC 价格今年来大幅上行，供需格局长期偏紧 . 34 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 35 核心假设： . 35 rQsMtRsMmQzRnPsRuNvNxObRdN7NpNrRnPsQfQrRnMjMrRtO

12、9PrQmNvPrRtNMYpPqQ 2022年 1月 4日 万盛股份 3 盈利预测： . 35 风险提示风险提示 . 37 2022年 1月 4日 万盛股份 4 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1 公司发公司发展历程展历程 . 6 图表图表 2. 万盛股份产业链关系图万盛股份产业链关系图 . 7 图表图表 3. 万盛股份股权结构图万盛股份股权结构图 (按非公开发行按非公开发行 10430 万股完成后计算万股完成后计算) . 8 图表图表 4. 2016-2021 公司营业收入变化公司营业收入变化 . 9 图表图表 5. 2016-2021 公司

13、归母净利润变化公司归母净利润变化 . 9 图表图表 6. 2016-2020 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 . 9 图表图表 7. 2016-2020 公司毛利结构公司毛利结构 . 9 图表图表 8. 公司历年毛利率、净利率、公司历年毛利率、净利率、ROE（加权）变化（加权）变化 . 10 图表图表 9. 公司历年毛利率变化（按产品分类）公司历年毛利率变化（按产品分类） . 10 图表图表 10.在建项目情况在建项目情况. 11 图表图表 11.阻燃剂下游应用领域阻燃剂下游应用领域 . 12 图表图表 12.阻燃剂产品类别阻燃剂产品类别 . 13 图表图表 13.三类阻燃剂区别三类

14、阻燃剂区别 . 13 图表图表 14.有机磷系阻燃剂应用领域有机磷系阻燃剂应用领域 . 14 图表图表 15.2020-2027 全球阻燃剂需求量全球阻燃剂需求量 . 14 图表图表 16. 国外主要阻燃剂生产商列表国外主要阻燃剂生产商列表 . 15 图表图表 17. 国内主要阻燃剂生产商列表国内主要阻燃剂生产商列表 . 15 图表图表 18.客户的产品认证流程客户的产品认证流程 . 16 图表图表 19. 2017 年全球阻燃剂占比情况年全球阻燃剂占比情况 . 16 图表图表 20. 中国有机磷系阻燃剂需求情况中国有机磷系阻燃剂需求情况 . 16 图表图表 21.国家出台有关阻燃标准的政策国

15、家出台有关阻燃标准的政策 . 17 图表图表 22.欧盟无卤化法规发展历程欧盟无卤化法规发展历程 . 18 图表图表 23.BDP 生产流程生产流程 . 18 图表图表 24.全球现有全球现有 BDP 产能情况产能情况. 19 图表图表 25. 全球在建全球在建 BDP 产能情况产能情况 . 19 图表图表 26.新能源汽车充电桩保有量预测新能源汽车充电桩保有量预测 . 20 图表图表 27. 全球新能源汽车销量变化全球新能源汽车销量变化. 20 图表图表 28.全球新能源汽车销量增长对阻燃剂消费量拉动测算全球新能源汽车销量增长对阻燃剂消费量拉动测算 . 20 图表图表 29. 2013-20

16、19 年中国年中国 PC 产量情况产量情况 . 21 图表图表 30. 国内国内 PC 规划产能情况规划产能情况 . 21 2022年 1月 4日 万盛股份 5 图表图表 31.2017-2021 年年 ABS 和和 PC 现货价情况现货价情况 . 21 图表图表 32. 中国新建中国新建 5G 基站数量预测基站数量预测 . 22 图表图表 33.全球全球 5G 手机出货量预测手机出货量预测. 22 图表图表 34.三氯氧磷价格走势三氯氧磷价格走势 . 22 图表图表 35.双酚双酚 A 价格走势价格走势 . 22 图表图表 36. BDP 价格走势价格走势 . 23 图表图表 37. 国内主

17、要国内主要 TCPP 产能情况产能情况 . 23 图表图表 38. 国内在建国内在建 TCPP 产能情况产能情况 . 24 图表图表 39. 2015-2020 年中国聚氨酯产量及消费量年中国聚氨酯产量及消费量 . 24 图表图表 40. 2017 年中国聚氨酯产品结构年中国聚氨酯产品结构 . 24 图表图表 41. 环氧丙烷价格走势环氧丙烷价格走势 . 25 图表图表 42. TCPP 价格走势价格走势 . 25 图表图表 43.胺助剂行业产业链胺助剂行业产业链 . 26 图表图表 44. 2015-2020 年中国洗手液市场规模情况年中国洗手液市场规模情况 . 27 图表图表 45. 20

18、13-2018 年中国工业杀菌剂市场规模年中国工业杀菌剂市场规模 . 27 图表图表 46. 涂料助剂行业产业链涂料助剂行业产业链 . 28 图表图表 47. 船舶涂料船舶涂料 VOC 相关法规及限值相关法规及限值 . 29 图表图表 48. 2019 年不同电解液添加剂市场占有份额年不同电解液添加剂市场占有份额 . 30 图表图表 49. 2014-2020 全球电解液添加剂出货量全球电解液添加剂出货量 . 30 图表图表 50. 2017-2021 年年 11 月中国动力锂电池产量统计月中国动力锂电池产量统计 . 31 图表图表 51. 2019-2021 年年 11 月月中国动力电池月度

19、装车量中国动力电池月度装车量 . 31 图表图表 52. 2021 年中国动力电池装车量结构统计年中国动力电池装车量结构统计 . 31 图表图表 53. 2016-2021 年年 11 月月中国动力电池装车量结构中国动力电池装车量结构 . 31 图表图表 54. 2025 年全球年全球 VC 需求量测算需求量测算 . 32 图表图表 55. VC 价价格走势格走势 . 33 图表图表 56. 2021 年年 VC 现有产能现有产能 . 33 图表图表 57. 近几年近几年 VC 规划产能规划产能 . 33 图表图表 58. 2021 年年 FEC 现有产能现有产能 . 34 图表图表 59.

20、近几年近几年 FEC 规划产能规划产能 . 34 图表图表 60. 万盛股份盈利预测万盛股份盈利预测 . 35 图表图表 61.可比上市公司估值表可比上市公司估值表 . 36 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 38 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 38 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 38 主要比率主要比率 (%) . 38 2022年 1月 4日 万盛股份 6 公司为全球最大磷系阻燃剂生产商公司为全球最大磷系阻燃剂生产商 浙江万盛股份有限公司(以下简称“万盛股份”、“公司”) 前身为成立于 1995年的临海市江南助剂厂。公司 20多年来专注

21、于以磷系阻燃剂为主的功能性精细化学品的生产、研发和销售，目前已成为全球最大的磷系阻燃剂供应商。2014 年 10 月，公司于上交所挂牌上市（股票代码：603010）。2015年 11月，公司收购张家港市大伟助剂有限公司，拓展特种脂肪胺类业务。2020年 8月，公司成立全资子公司山东万盛新材料有限公司，拟投建年产 31.93 万吨功能性新材料一体化生产项目。2021 年11 月，公司通过投资控股福建中州新材料科技有限公司拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，正式进军新能源汽车电池材料领域。公司不断拓展业务板块，目前已形成磷系阻燃剂、胺助剂及催化剂、涂料助剂、新能源汽车电池材料等多业务

22、板块齐头并进的良好发展态势。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，中银证券 公司目前主要产品包括阻燃剂、胺助剂及催化剂和涂料助剂公司目前主要产品包括阻燃剂、胺助剂及催化剂和涂料助剂，均属于功能性精细化学品领域。根据公司 2020年报，阻燃剂产品占公司主营收入比例为 76.51%，胺助剂及催化剂产品占比为 20.88%，涂料助剂产品则仅占 2.5%。公司现有工程塑料阻燃剂产能 7.5万吨（其中 BDP6.5万吨），TCPP产能 4万吨，软泡阻燃剂产能 1万吨，胺助剂产能 2.5万吨，催化剂产能 1万吨，涂料助剂产能 4万吨。公司设有欧洲万盛、英国万盛、美国万盛、香港万盛销

23、售子公司，服务欧洲、美国当地客户，并已与陶氏化学、拜耳、朗盛、巴斯夫、沙比克、金发科技、万华化学等国内外知名企业建立了长期的合作关系，形成了较高的客户认证壁垒。 产品下游应用广泛。产品下游应用广泛。公司产品的原材料主要包括环氧丙烷、苯酚、双酚 A、三氯氧磷、间苯二酚等基础化工原料。产品下游来看，阻燃剂可应用于汽车、电子电器、网络通信设备、建筑以及家具等行业；胺助剂及催化剂可用于个人护理、电子化学品、水处理和杀菌剂等行业；涂料助剂则应用于防腐涂料及地坪涂料行业。 2022年 1月 4日 万盛股份 7 图表图表 2. 万盛股份产业链关系图万盛股份产业链关系图 资料来源：公司年报，中银证券 公司当前

24、实际控制人为高献国家族，未来有望归入复星集团公司当前实际控制人为高献国家族，未来有望归入复星集团 截至 2021 年 11 月 28 日， 万盛股份实控人为高献国家族。 高献国家族通过 100%控股河南洛升 （原 “万盛投资” ） 间接持有万盛股份 14.14%股权， 另外， 高献国、 高峰、 高远夏分别直接持有万盛股份 6.33%、2.43%、1.16%的股权。目前，南钢股份持有公司 14.42%的股权。山东万盛新材料有限公司、张家港市大伟助剂有限公司、浙江万盛科技有限公司为公司全资子公司，江苏万盛大伟化学有限公司为公司全资二级子公司。 公司控股股东和实际控制人拟发生变化。公司控股股东和实际

25、控制人拟发生变化。公司控制权将在非公开发行股票完成后发生变更。公司拟非公开发行不超过 10,430万股（含 10,430 万股）股票，将全部由南钢股份认购。若本次非公开发行完成，南钢股份合计将持有公司 17,430 万股股份，占发行后总股本的 29.56%，公司控股股东将由河南洛升变更为南钢股份，实际控制人将由高献国家族变更为郭广昌。2021 年 11 月 12 日，公司非公开发行股票申请已经获得证监会受理。 2022年 1月 4日 万盛股份 8 图表图表 3. 万盛股份股权结构图万盛股份股权结构图 (按非公开发行按非公开发行 10430 万股完成后计算万股完成后计算) 资料来源：公司公告，中

26、银证券 注：高献国、高峰、高远夏为一致行动人 公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升 公司经营业绩持续增长。公司经营业绩持续增长。公司近年来营业收入稳定增长，营业收入从 2016 年 12.27 亿元增长到 2020年 23.3亿元，年均复合增长率为 21.5%。归母净利润从 2016年 1.49亿元增长到 2020年 3.93亿元，年均复合增长率为 35.83%。 2021年，公司前三季度实现营业收入 30.68亿元，同比增长 97.80%，归母净利润 6.25亿元，同比大幅增长 171.41%，主要原因为阻燃剂市场供应短缺，公司阻燃剂产品量价齐升。 公司绝大部分毛利来源于阻燃剂业务。公司

27、绝大部分毛利来源于阻燃剂业务。公司业务毛利结构与收入类似，绝大部分来自于阻燃剂，胺助剂及催化剂毛利占比不足 20%。聚合物多元醇（POP）收入和毛利占比逐年下降，2019年，公司不再生产聚合物多元醇（POP），转向涂料助剂行业，2020年涂料助剂的毛利占比为 0.45%。 2022年 1月 4日 万盛股份 9 图表图表 4. 2016-2021 公司营业收入变化公司营业收入变化 图表图表 5. 2016-2021 公司归母净利润变化公司归母净利润变化 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 6. 2016-2020 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 图表图

28、表 7. 2016-2020 公司毛利结构公司毛利结构 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 公司调整业务模块，盈利能力逐年提升。公司调整业务模块，盈利能力逐年提升。公司毛利率总体处于上升趋势，除了在 2017年由于全球化工原材料成本快速上涨而出现小幅下降。公司的毛利率从 2016 年的 25%左右提高到 2020 年的33.92%，主要归因于公司主要产品阻燃剂、胺助剂盈利能力提升。公司的净利率与毛利率变动趋势一致，在 2017年下降后持续提升，2020年公司净利率已提升至 15%以上。公司的 ROE变动趋势也与毛利率变动趋势基本一致。分产品而言，阻燃剂毛利率在 2018

29、-2020年逐年上升，主要是由于阻燃剂行业供小于求，公司阻燃剂产品价格上升。胺助剂毛利率波动较大，主要系市场供求关系及原料成本波动所致。2020年涂料助剂毛利率则略有下滑至 6.09%，主要是因为业务开展初期，处于客户开发阶段，产能负荷不足。 2022年 1月 4日 万盛股份 10 图表图表 8. 公司历年毛利率、净利率、公司历年毛利率、净利率、ROE（加权）变化（加权）变化 图表图表 9. 公司历年毛利率变化（按产品分类）公司历年毛利率变化（按产品分类） 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 多个在建项目或将给未来业绩带来较大增量多个在建项目或将给未来业绩带来较大增量

30、根据 2021 年 8 月 3 日公司非公开发行方案修订公告， 山东万盛新材料有限公司年产 31.93 万吨功能性新材料一体化生产项目计划总投资 16 亿元，建设周期为 2 年。目前该生产项目已成功拿到能评、环评批复，项目建设正有序推进中。项目建成后，公司将新增 7 万吨绿色聚氨酯阻燃剂、5 万吨绿色工程塑料阻燃剂及 7 万吨三氯氧磷、10 万吨高端环氧树脂及助剂、2.93 万吨表面活性剂的生产能力。公司阻燃剂产能将进一步提升，有利公司巩固行业龙头地位，进一步提高行业市场份额。三氯氧磷的自主生产，有利于公司向产业链上游延伸，保证阻燃剂业务的原材料供应，提升阻燃剂业务的盈利水平。环氧树脂及助剂、

31、表面活性剂为公司在涂料助剂与胺助剂业务上的延伸，有利于公司实现产品线多元化，打开更广阔的市场空间。 另外，根据公司 2021 年半年度报告，临海厂区一车间技改项目，已于 2021 年下半年建设完成；杜桥医化园区研发中心募投项目，研发设施仪器已投入使用；江苏大伟二期工程年产 27,000 吨脂肪胺及其衍生产品生产项目有序推进，预计 2021 年第四季度施工完成进入试生产。杜桥医化园区年产 4 万吨腰果酚系列产品项目已于 2019 年 9 月份顺利试生产，产品主要用于防腐环氧涂料及工业环氧涂料，二期环保设施及罐区建设项目已于 2021 年上半年完成， 二期产能规划正在实施当中。 公司 2021 年

32、 11 月 11 日披露对外投资公告，公司、股权激励平台及跟投平台拟以投前估值 4700 万元对福建中州增资 11000 万元。增资后，公司合计持股 66.56%，跟投平台持股 3.50%。同时，福建中州拟新建“三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目”，年产锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品， 合计 95500 吨。 其中， 一期实现产能 20500 吨 （VC5000t/a； FEC5000t/a； DTD1500t/a；NNP7500t/a； VEC200 t/a；MMDS 200 t/a；DENE 200 t/a；TMSP 100 t/a；TMSB 100 t/a；1，3-PS

33、500 t/a；BOB200 t/a），建设周期 24 个月，预计一期项目总投资 4.5 亿元。投资控股福建中州有利于公司迅速切入新能源材料赛道，拓展未来盈利增长点。 2022年 1月 4日 万盛股份 11 图表图表 10.在建项目情况在建项目情况 主要项目主要项目 设计产能设计产能 工程进工程进度度（%） 在建产能在建产能 在建产能已投在建产能已投资额资额 （万元）（万元） 在建产能预计完工时间在建产能预计完工时间 年产 48,000 吨高效环保型阻燃剂、腰果酚系列产品项目 48,000吨 57.25 年产 40,000 吨腰果酚系列产品 2,464.67 年产 48,000 吨高效环保型阻

34、燃剂、腰果酚系列产品项目中二期环保设施及罐区建设项目于 2021 年上半年完成，二期产能规划正在实施当中。 江苏泰兴厂区项目 100,000吨 51.40 二期工程年产 27,000 吨脂肪胺及其衍生产 品生产项目 9,709.62 预计 2021 年第四季度施工完成进入试生产。 山东万盛一体化生产项目 7万吨绿色聚氨酯阻燃剂、 5万吨绿色工程塑料阻燃剂及7万吨三氯氧磷、 10万吨高端环氧树脂及助剂、2.93万吨表面活性剂 0.27 山东万盛新材料有限公司年产31.93万吨功能性新材料一体化生产项目 428.39 山东万盛功能性新材料一体化生产项目已成功拿到能评、环评批复，项目建设正有序推进中

35、，预计 2023年建设完成。 三明锂离子电解液添加剂和导电新材料项目 年产 95500吨锂离子电解液添加剂和导电新材料共十五种产品 - 20500吨锂离子电解液添加剂和导电新材料 - 已完成投资备案及土地摘牌，环评尚未开始，一期项目预计 2023 年年底建设完成。 资料来源：公司2021年半年报，中银证券 2022年 1月 4日 万盛股份 12 磷系阻燃剂行业快速发展，供需格局持续紧张磷系阻燃剂行业快速发展，供需格局持续紧张 阻燃剂应用广泛，磷系阻燃剂为未来发展趋势阻燃剂应用广泛，磷系阻燃剂为未来发展趋势 阻燃剂主要应用于塑料、橡胶领域，在合成材料安全性上发挥着重要作用。阻燃剂主要应用于塑料、

36、橡胶领域，在合成材料安全性上发挥着重要作用。阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的作用。就阻燃剂的下游应用领域而言，塑料约占 80%，橡胶约占 10%，纺织品约占 5%，涂料约占 3%，纸张、木材及其他约占 2%。 图表图表 11.阻燃剂下游应用领域阻燃剂下游应用领域 资料来源：公司招股说明书，中银证券 阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。由

37、于性能、阻燃效率、环保性等方面的差异，有机卤系、有机磷系和无机系三大类阻燃剂的优缺点和应用领域各有不同。有机磷系阻燃剂由于高效、低毒、少烟和低腐蚀等优势，成为未来主要的应用方向。 2022年 1月 4日 万盛股份 13 图表图表 12.阻燃剂产品类别阻燃剂产品类别 资料来源：Global Market Monitor，前瞻网，中银证券 图表图表 13.三类阻燃剂区别三类阻燃剂区别 有机卤系阻燃剂有机卤系阻燃剂 有机磷系阻燃剂有机磷系阻燃剂 无机系阻燃剂无机系阻燃剂 代表产品 四溴双酚 A、 十溴二苯乙烷、 十溴二苯醚、六溴环十二烷 BDP、TCPP、RDP、TPP 氢氧化铝、氢氧化镁、 氧化锑

38、、钼化合物 阻燃效率 高 高 低 环保性 放岀毒性、腐蚀性气体 低毒、少烟、低腐蚀 低毒、少烟、低腐蚀 材料相容性 好 好 差 价格 适中 适中 较低 缺点 部分产品存在燃烧烟雾 大、放岀有毒、有腐蚀 性气体的特点 通用性较差，不同材料需要使用不同的产品 添加量大，影响材料性能、耐水性差 资料来源：公司招股说明书，中银证券 有机磷系阻燃剂可替代溴系阻燃剂，主要应用于聚氨酯材料与工程塑料领域。有机磷系阻燃剂可替代溴系阻燃剂，主要应用于聚氨酯材料与工程塑料领域。随着技术的进步，新型磷系阻燃剂层出不穷，被广泛应用于各类高分子材料以及 PVC、PP等通用塑料领域。有机磷系阻燃剂在安全和环保方面的优势，

39、使其成为替代溴系阻燃剂的优先选择之一。有机磷系阻燃剂在聚氨酯材料和工程塑料领域的应用最为普遍。在种类繁多的聚氨酯产品中，有机磷系阻燃剂用量较大的是聚氨酯泡沫和聚氨酯弹性体。前者主要包括聚氨酯软泡和聚氨酯硬泡，后者则主要表现为热固性弹性体（TSU）和热塑性弹性体（TPU）的应用。与通用塑料相比，工程塑料具有良好的机械性能和尺寸稳定性，在高温、低温下仍能保持其优良性能，有机磷系阻燃剂的相容度高、热稳定性高等特点使其在工程塑料领域中得到广泛应用。 2022年 1月 4日 万盛股份 14 图表图表 14.有机磷系阻燃剂应用领域有机磷系阻燃剂应用领域 资料来源：公司招股说明书，中银证券 全球阻燃剂市场稳

40、步发展，亚洲市场上升势头强劲全球阻燃剂市场稳步发展，亚洲市场上升势头强劲 全球阻燃剂消费量逐年增长，2020 年全球阻燃剂需求量为 290.4 万吨，据 GRAND VIEW RESEARCH 预测，2027 年全球阻燃剂需求量将达到 359.0 万吨，年均需求增速约 3.08%。美国、欧洲在阻燃剂消费市场发展得较早，在上世纪 90 年代前后市场发展速度较快，但从 2005 年开始，阻燃剂消费市场的重心逐渐转移至亚洲地区。亚洲地区阻燃剂行业虽然起步较晚，但从 2005 年至 2012 年，以中国为代表的亚洲市场增长最快。 图表图表 15.2020-2027 全球阻燃剂需求量全球阻燃剂需求量 资

41、料来源：GRAND VIEW RESEARCH，中银证券 2022年 1月 4日 万盛股份 15 供应方面，国际市场形成了以以色列化工、美国雅宝、朗盛集团为代表的阻燃剂主要生产厂商，其中，以色列化工、美国雅宝为全球主要溴系阻燃剂生产商，朗盛则生产高性能磷系和溴系阻燃剂。随着中国阻燃剂行业的崛起，万盛股份、雅克科技、苏利股份以及晨化股份也逐渐成为世界阻燃剂市场中重要的生产厂商。从 4 家上市公司最新披露年报来看，万盛股份 2020 年阻燃剂产量约 9.55万吨，阻燃剂产品营收高达 17.79 亿元，为国内最大阻燃剂生产商。 图表图表 16. 国外主要阻燃剂生产商列表国外主要阻燃剂生产商列表 公司

42、名称公司名称 生产的阻燃剂产品生产的阻燃剂产品 以色列化工集团（ICL） 溴系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁阻燃剂 美国雅宝公司（ALB） 溴系阻燃剂 日本大八化学 无卤磷酸酯类阻燃剂 德国朗盛集团 溴系阻燃剂、磷系阻燃剂 德国科莱恩公司 磷系阻燃剂 荷兰皇家帝斯曼集团 无卤阻燃剂 日本东曹公司 溴系阻燃剂 日本艾迪科公司 无卤阻燃剂 资料来源：公司年报，链塑网，公司官网，中银证券 注：美国科聚亚公司已被朗盛集团收购 图表图表 17. 国内主要阻燃剂生产商列表国内主要阻燃剂生产商列表 公司名称公司名称 生产的阻燃剂产品生产的阻燃剂产品 产品经营情况产品经营情况 产品营收情况产品营收情况 万盛股份

43、 有机磷系阻燃剂 2020年产量约为 9.55万吨 2020年实现营业收入17.79亿元 雅克科技 有机磷系阻燃剂 2020年产能 9.3万吨（6.1万吨停产） - 苏利股份 包括十溴二苯乙烷及阻燃母粒和其他阻燃剂类产品， 其他阻燃剂类产品主要包括三聚氰胺聚磷酸盐及二苯基乙烷中间体等 2020年产量约为 0.95万吨 2020年实现营业收入3.63亿元 晨化股份 无卤磷阻燃剂、有卤磷阻燃剂 2020年产量为 1.96万吨 2020年实现营业收入2.08亿元 山东泰星 无卤阻燃剂 年产 2万吨无卤阻燃剂 2020年实现营业收入3.00亿元 聚石化学 无卤阻燃剂 目前产能已有 1.1万吨， 在建产

44、能 6000吨 2020年实现营业收入1.17亿元 寿光卫东化工有限公司 溴系阻燃剂、氮磷系阻燃剂 年产溴系阻燃剂 2.75万吨，氮磷系阻燃剂 3万吨 - 山东默锐 溴系阻燃剂、有机磷系阻燃剂 - - 资料来源：公司年报，公司官网，链塑网，企查查，中银证券 阻燃剂行业的客户认证壁垒是导致阻燃剂厂商集中的原因之一。阻燃剂厂商的下游客户是各类合成材料制造商，材料制造商在确定新供应商之前，必须经过一系列试验和测试。一旦通过系列测试，阻燃剂厂商将会与下游合成材料制造商形成长期稳定的供货关系，这样的客户认证关系构成了阻燃剂行业的高壁垒；材料制造商的产品认证一般需要 1-2 年或以上。 2022年 1月

45、4日 万盛股份 16 图表图表 18.客户的产品认证流程客户的产品认证流程 资料来源：公司招股说明书，中银证券 有机磷系阻燃剂消费量快速增长，中国市场占比不断提升有机磷系阻燃剂消费量快速增长，中国市场占比不断提升 据中国产业信息网，2017年全球有机磷系阻燃剂消费量约为 54万吨，占全球阻燃剂消费量约 19%；根据 Pinfa（国际无卤阻燃剂协会）2017 年的预测，受下游新能源汽车，PC 产能扩张，5G 基站建设等推动，2017-2021年全球有机磷系阻燃剂市场 CAGR达到 7.1%。据智研咨询数据，2014年中国有机磷阻燃剂需求量为 7.84万吨，2020年需求量为 15.45万吨，20

46、14年以来有机磷系阻燃剂需求 CAGR为11.97%。综合来看，中国市场有机磷系阻燃剂增速高于全球，在全球有机磷系阻燃剂消费中所占比重不断提升。 图表图表 19. 2017 年全球阻燃剂占比情况年全球阻燃剂占比情况 图表图表 20. 中国有机磷系阻燃剂需求情况中国有机磷系阻燃剂需求情况 资料来源：智研咨询，产业信息网，中银证券 资料来源：智研咨询，中银证券 国家对消防安全和防火材料高度重视，阻燃剂消费市场前景广阔国家对消防安全和防火材料高度重视，阻燃剂消费市场前景广阔 据应急管理部消防救援局数据显示，2013-2020年中国火灾发生次数虽然呈现减少的趋势，但 2020年仍有 25.2 万起火灾

47、事故发生。火灾频发对人民群众的生命财产安全造成巨大威胁，引起国家对消防安全和防火材料的高度重视。为此，国家出台政策对公共场所使用的建筑制品、铺地材料、电线电缆等，以及座椅、床垫中使用的保温隔热层的相关阻燃标准提出了具体要求，大力推动了我国阻燃剂行业的发展。 2022年 1月 4日 万盛股份 17 图表图表 21.国家出台有关阻国家出台有关阻燃标准的政策燃标准的政策 法律法规法律法规 相关内容相关内容 GB 8410-2006汽车内饰材料的燃烧特性 实施于 2006 年 7 月 1 日本标准规定了汽车内饰材料水平燃烧特性的技术要求及试验方法 GB20286-2006 公共场所用阻燃制品及组件燃烧

48、性能要求和标识 实施于 2007 年 3 月 1 日该法令规定我国公共场所使用的建筑制品、铺地材料、电线电缆、插座、开关、灯具、家电外壳，以及座椅、沙发、床垫中使用的保温隔热层及泡沫塑料必须符合相应的阻燃标准等级 信息产业部第 39 号令电子信息产品污染控制管理办法 实施于 2007 年 3 月 1 日该办法的主要目的是为实现在中国境内使用、生产和销售的电子电器类产品中有毒有害物质的控制（禁止或限制）。其中，限制和禁止使用的有毒有害物质包括六种：铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯（PBB）、多溴二苯醚（PBDE） 阻燃制品标识管理办法（试行） 实施于 2007 年 5 月 1 日该办法要求我国新建或

49、改建的公共场所，必须采用满足强制性国家标准 GB20286-2006 的阻燃制品。2008 年 7 月 1 日之后，凡是使用不符合公共场所阻燃制品及组件燃烧性能要求和标识的阻燃制品的， 对该公共场所的消防验收或者开业前消防安全检查一律不得予以通过 中华人民共和国主席令 第六号中华人民共和国消防法 实施于 2009 年 5 月 1 日该法案对建筑和交通部门使用的聚氨酯材料的阻燃性能做了明确的规定 公通字【2009】46 号民用建筑外保温系统及外墙装饰防火暂行规定 颁布于 2009 年 9 月 25 日该法案就民用建筑外部保温系统和外墙装饰的燃烧等级做出规定 国发【2011】46 号国务院关于加强

50、和改进消防工作的意见 颁布于 2011 年 12 月 30 日该法规规定新建、改建、扩建工程的外保温材料一律不得使用易燃材料，严格限制使用可燃材料，并要求加快研发和推广具有良好防火性能的新型建筑保温材料， 采取严格的措施提高建筑外保温材料系统的防火性能，强调建筑室内装饰装修材料必须符合国家、行业标准和消防安全要求，将部分易燃、有毒及职业危害严重的建筑材料纳入淘汰范围 中华人民共和国公安部 令第 119 号建设工程消防监督管理规定修订 颁布于 2012 年 7 月 17 日对新建、扩建、改建等建设工程的设计、施工、监管等行为做出规定， 包括对所使用建筑材料防火性能的要求以及项目进行过程中各单位在