1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 华利集团华利集团(300979) 全球运动鞋制造龙头，壁垒高筑成长加速全球运动鞋制造龙头，壁垒高筑成长加速 本报告导读：本报告导读： 公司是公司是全球运动鞋制造龙头，客户优质，全球运动鞋制造龙头，客户优质，订单订单充足充足；公司；公司扩产意愿积极，伴随新产能扩产意愿积极，伴随新产能落地，业绩有望持续高增。落地，业绩有望持续高增。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：目标价目标价 110.79 元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。公司是全 球运动 鞋履制 造龙头 ，预计 21-23 年 E

2、PS 分 别为2.34/3.17/3.67 元人民币。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 110.79元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为与众不同的观点：市场认为运动鞋制造企业（以裕元、丰泰为例）存在规模瓶颈，难以持续增长；我们认为我们认为公司产能优质，客户结构良好，且公司具备产能扩张实力，有望加速成长。 运动鞋履行业高景气，头部优质制造商有望尽享行业增长红利。运动鞋履行业高景气，头部优质制造商有望尽享行业增长红利。2010-2018 年全球运动鞋市场规模由 678 亿美元增至 1465 亿美元，CAGR 达 10.1%，预计 2025 年将进一步增至 3791

3、 亿美元，运动鞋履行业空间广阔。 我们认为优质制造商有望尽享行业增长红利， 主要由于下游品牌端集中度较高， 品牌客户选择供应商的标准较为严苛， 且近年来纷纷实施核心供应商策略， 因此绑定优质大客户的头部制造商市场份额有望进一步提升。 优质客户资源保障订单增长，积极扩产业绩高增可期优质客户资源保障订单增长，积极扩产业绩高增可期。公司作为全球运动鞋履制造龙头，年产量约 2 亿双，在研发实力、管理水平、交付周期等方面均处于行业领先水平。 目前公司已与全球前十大运动鞋服公司中的 6 家建立合作关系，前五大客户（Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour）收入占比超过 90%，2

4、021 年越南疫情导致行业中部分公司产能受损， 全球运动鞋履产能持续紧张， 公司扩产意愿积极，未来随着越南及印尼等地新工厂投产，公司有望加速成长，业绩持续高增可期。 风险提示：风险提示：劳动力成本上升风险，疫情反复影响终端销售 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 15,166 13,931 17,717 21,928 25,297 (+/-)% 22% -8% 27% 24% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 2,116 2,319 3,678 4,550 5,248 (+/-)% 13% 10% 59% 2

5、4% 15% 净利润（归母）净利润（归母） 1,821 1,879 2,729 3,694 4,286 (+/-)% 19% 3% 45% 35% 16% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.56 1.61 2.34 3.17 3.67 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.47 0.63 0.73 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 14.0% 16.6% 20.8% 20.8% 20.7% 净资产收益率净资产收益率(%) 43.7% 32.7% 33.9% 33.6% 29.7% 投入资

6、本回报率投入资本回报率(%) 30.7% 26.2% 28.9% 29.7% 26.9% EV/EBITDA 0.10 24.12 19.25 16.24 市盈率市盈率 57.03 55.29 38.07 28.11 24.23 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.5% 0.7% 0.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 110.79 当前价格： 89.05 2022.01.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 77.54-115.10 总市值（百万元）总市值（百万元） 103,921 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百

7、万股） 1,167/84 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 7% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.26 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 111.05 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 10,202 每股净资产每股净资产 8.74 市净率市净率 10.2 净负债率净负债率 -42.53% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.35 0.55 Q2 0.32 0.61 Q3 0.47 0.61 Q4 0.48 0.57 全年全年 1.61 2.34 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% 1%

8、 相对指数 1% -3% -3% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -83%-53%-23%7%37%67%2016-22016-52016-82016-1152周内股价走势图周内股价走势图XX股票深证成指纺织服装业纺织服装业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 模型更新时间： 2022.01.03 股票研究股票研究 可选消费品 纺织服装业 华利集团(300979) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目

9、标价格： 110.79 当前价格： 89.05 2022.01.04 公司网址 www.huali- 公司简介 公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，公司与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的五家建立了长期稳定的合作关系。公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了 20 家制鞋工厂，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球为数不多的产量超过 1 亿双 绝对价格回报（%） 52 周内价

10、格范围 77.54-115.10 市值（百万元） 103,921 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 15,166 13,931 17,717 21,928 25,297 营业成本 11,605 10,474 12,835 15,888 18,330 税金及附加 3 3 3 3 4 销售费用 229 196 195 241 278 管理费用 686 592 709 877 1,012 EBIT 2,116 2,319 3,678 4,550 5,248 公允价值变动收益 0 0 0 0

11、 0 投资收益 75 2 14 18 20 财务费用 117 61 40 17 -11 营业利润营业利润 2,197 2,305 3,638 4,533 5,259 所得税 374 420 910 839 973 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 1,821 1,879 2,729 3,694 4,286 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,399 2,438 4,514 7,040 10,171 其他流动资产 207 90 90 90 90 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 2,600 2,508 2,570 2,577 2,529 无形及其他资产

12、232 244 229 213 198 资产合计资产合计 9,613 9,738 13,117 16,918 21,024 流动负债 5,435 3,977 5,056 5,901 6,578 非流动负债 10 20 20 20 20 股东权益 4,168 5,741 8,041 10,997 14,426 投入资本投入资本(IC) 5,720 7,238 9,541 12,497 15,926 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,756 1,895 2,759 3,708 4,277 折旧与摊销 463 509 503 558 613 流动资金增量 -2,966 -507 -131 -3

13、88 -310 资本支出 -1,308 -611 -600 -600 -600 自由现金流自由现金流 -2,056 1,285 2,531 3,279 3,980 经营现金流 2,288 2,978 3,162 3,922 4,644 投资现金流 -1,368 -836 -586 -582 -580 融资现金流 -340 -1,213 -500 -814 -932 现金流净增加额现金流净增加额 580 929 2,076 2,526 3,132 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.4% -8.1% 27.2% 23.8% 15.4% EBIT 增长率 12.8% 9.6% 58.

14、6% 23.7% 15.3% 净利润增长率 18.9% 3.2% 45.2% 35.4% 16.0% 利润率 毛利率 23.5% 24.8% 27.6% 27.5% 27.5% EBIT 率 14.0% 16.6% 20.8% 20.8% 20.7% 净利润率 12.0% 13.5% 15.4% 16.8% 16.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 43.7% 32.7% 33.9% 33.6% 29.7% 总资产收益率(ROA) 18.9% 19.3% 20.8% 21.8% 20.4% 投入资本回报率(ROIC) 30.7% 26.2% 28.9% 29.7% 26.9% 运营能力

15、运营能力 存货周转天数 71.8 72.8 72.9 72.9 72.9 应收账款周转天数 53.7 46.4 50.3 50.3 50.3 总资产周转周转天数 231.4 255.1 270.2 281.6 303.3 净利润现金含量 1.3 1.6 1.2 1.1 1.1 资本支出/收入 8.6% 4.4% 3.4% 2.7% 2.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 56.6% 41.0% 38.7% 35.0% 31.4% 净负债率 130.6% 69.6% 63.1% 53.8% 45.7% 估值比率估值比率 PE 57.03 55.29 38.07 28.11 24.23 PB 0.

16、00 0.00 12.92 9.44 7.20 EV/EBITDA 0.10 24.12 19.25 16.24 P/S 6.16 6.71 5.86 4.74 4.11 股息率 0.0% 0.0% 0.5% 0.7% 0.8% -33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%1%18%34%51%68%2016-22016-52016-8 2016-11股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅XX价格涨幅XX相对指数涨幅0%6%12%18%24%30%36%06A07A08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E利润率趋

17、势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%8%16%24%32%39%47%06A07A08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-96%-70%-44%-19%7%33%--100002-A 07A 08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) nMsMnPqOsOuMsQpMwPzRyR7N9R8OtRmMtRpNlOpPrQfQrRsPbRr

18、QqRNZpOsRuOmRnM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 目录目录 1. 全球运动鞋履制造龙头，收入利润稳健增长 . 4 1.1. 运动鞋履制造翘楚，深度绑定国际知名品牌 . 4 1.2. 业绩持续稳健增长，产品结构不断优化 . 5 1.3. 股权清晰且集中，核心管理层稳定且资深 . 7 2. 借力黄金赛道，优质运动鞋履制造商空间广阔 . 8 2.1. 运动鞋履行业景气度高，品牌端集中化趋势明显 . 8 2.2. 品牌实施核心供应商策略，优质制造商份额有望持续提升 .

19、 10 2.3. 成本优势推动，全球鞋履制造业向东南亚转移 . 12 3. 优质客户保驾护航，积极投资扩充产能 . 15 3.1. 强研发+高人效+快交付，ODM 能力全方位领先 . 15 3.2. 客户：现有客户优质，潜在客户充沛 . 18 3.3. 产能：产能利用率饱和，募投项目精准突破瓶颈 . 21 4. 同业对比：华利成长性最佳，客户结构均衡 . 23 4.1. 业绩表现：华利成长性突出，盈利能力领先 . 23 4.2. 客户结构：华利客户结构均衡，兼顾分散性及规模效应 . 25 4.3. 产能情况：越南为产能重地，差异化选址各享区位优势 . 25 5. 财务预测及估值 . 27 5.

20、1. 关键假设 . 27 5.2. 估值 . 28 6. 风险提示 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 1. 全球运动鞋履制造龙头，收入利润稳健增长全球运动鞋履制造龙头，收入利润稳健增长 1.1. 运动鞋履制造翘楚，深度绑定国际知名品牌运动鞋履制造翘楚，深度绑定国际知名品牌 全球领先的运动全球领先的运动鞋履鞋履专业制造商专业制造商，客户资源优质，客户资源优质。华利集团前身为张聪渊于 1990 年成立的良兴实业（1997 年新股东加入后更名为新沣集团） ，张聪渊曾担任新

21、沣集团生产业务总裁， 负责鞋履生产制造业务。 2013 年，张聪渊家族收购新沣集团鞋履制造业务，对其控制的全部鞋履制造资产进行运营和管理，华利集团开始独立运营。目前公司是全球领先的运动鞋履制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售业务，产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋，主要客户均为全球知名的运动品牌，包括 Nike、VF、Deckers、Puma 及 Columbia、Under Armour等。公司的管理总部及开发设计中心位于中国中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于香港、中山和台湾，现有员工超过 10 万人，年产鞋履约 2 亿双。 图图 1：公司：公司

22、逐步与全球知名运动品牌建立合作关系逐步与全球知名运动品牌建立合作关系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 1：公司：公司主要产品包括主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋拖鞋 产品类别产品类别 工艺技术工艺技术 产品功能、特点产品功能、特点 主要消费者主要消费者 产品主要供应客户产品主要供应客户 2021H1 收入占比收入占比 图示图示 运动休闲鞋 冷粘、硫化 强调功能、舒适度等，外形轻便 各个年龄段人群 Nike、Converse、Vans、 Puma、 Under Armour 、 HOKA ONE ONE 81.2% 户外靴鞋 冷粘 应用于

23、登山、 徒步或寒冷季节，外形较粗犷，强调防水透气、保暖、防滑及对脚的保护 户外运动爱好者 UGG、Columbia、Vans 7.4% 运动凉鞋/拖鞋 冷粘、硫化 鞋底舒适度高、有弹性、防滑， 逐渐成为一种时尚搭配 各个年龄段人群 Teva、Nike、Puma 11.2% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 2：公司业务布局中山、香港、台湾、越南、缅甸、多米尼加等地公司业务布局中山、香港、台湾、越南、缅甸、多米尼加等地 数据来源：公司

24、官网，国泰君安证券研究 1.2. 业绩持续稳健增长，产品结构不断优化业绩持续稳健增长，产品结构不断优化 收入利润收入利润高质量高质量增长增长，2021 年前三季度表现良好。年前三季度表现良好。2017-2019 年，公司收入由 100.1 亿元增长至 151.7 亿元，CAGR 高达 23.1%，2020 年收入同比小幅下降 8.1%至 139.3 亿， 主要由于疫情下全球鞋履需求有所下降。2017-2020 年，公司归母净利润持续增长，由 11.1 亿元增至 18.8 亿元，CAGR 为 19.3%。2021 年越南疫情反复，南部疫情尤为严重，裕元、丰泰等运动鞋履制造商的工厂被迫停工，而公司

25、工厂位于越南北部，受疫情影响较小，订单较为饱和，2021 年前三季度收入同比增长 22.6%，归母净利润同比大幅增长 51.6%。 图图 3： 2017-2019 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 为为 23.1% 图图 4： 2017-2020 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为 19.3% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 100.1123.9151.7139.3126.323.8%22.4%-8.1%22.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800201720182019

26、20202021Q1-3（亿元）营业收入yoy11.115.318.218.820.038.5%18.9%3.2%51.6%0%10%20%30%40%50%60%05720021Q1-3（亿元）归母净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 5：公司越南工厂位于疫情较轻的越南北部公司越南工厂位于疫情较轻的越南北部 数据来源：各公司公告，越南卫生部，国泰君安证券研究（注：图中确诊病例数统计时间截止至 2021 年 12 月

27、 13 日） 运动休闲鞋为核心产品， 前五大客户收入占比超运动休闲鞋为核心产品， 前五大客户收入占比超 90%。 1） 分产品来看：） 分产品来看：运动休闲鞋是公司最主要的收入来源，占比在 80%左右，运动休闲鞋毛利率较高且持续提升，由 2017 年的 24.9%提升至 2021H1 的 30.6%。受益于运动休闲鞋毛利率提高，近年来公司整体毛利率有所提升。2）分）分客户来看：客户来看：17-19 年公司前五大客户合计收入由 83.1 亿元增至 130.6 亿元，前五大客户收入占比持续提升，2021 年前三季度已高达 93.0%。 图图 6：17-20 年运动休闲鞋收入年运动休闲鞋收入 CAG

28、R 为为 16.3% 图图 7：运动休闲鞋毛利率较高运动休闲鞋毛利率较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8：2017 年至今前五大客户收入持续提升年至今前五大客户收入持续提升 图图 9： 2021Q1-3公司前五大客户收入占比高达公司前五大客户收入占比高达 93.0% 71.7 91.9 118.4 112.8 66.6 18.7 19.9 20.5 14.9 6.1 9.3 11.9 12.4 11.2 9.1 02550750202021H1（亿元）运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他24.9

29、%26.7%25.3%26.4%30.6%20.3%20.3%18.9%18.2%20.8%13.4%10.5%12.8%16.7%22.4%23.1%24.2%23.5%24.8%28.6%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021H1运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他公司整体27.831.541.344.223.535.039.024.519.722.526.327.56.68.915.914.05.66.98.17.317.019.121.08.80255075520021Q1-3（亿元）NikeV

30、FDeckersPumaColumbiaUnder Armour其他Nike , 35.0%VF , 19.4%Deckers , 21.7%Puma , 11.1%Under Armour, 5.8%其他, 7.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 股权清晰且集中，核心管理层稳定且资深股权清晰且集中，核心管理层稳定且资深 创始人家族持股创始人家族持股 87.5%，股权结构清晰且集中。，股

31、权结构清晰且集中。董事长张聪渊是公司的实际控制人，与其妻周美月、其长子张志邦、其长女张文馨及其次子张育维共同构成一致行动人， 五人分别通过全资控股智商有限、 万智企业、忠 裕 企 业 、 耀 锦 企 业 及 昇 峰 企 业 间 接 持 有 公 司35.00%/8.75%/17.50%/13.12%/13.12%的股份， 家族合计持股 87.48%， 股权结构清晰且集中。 图图 10：创始人家族持股：创始人家族持股 87.5% （截止至（截止至 2021 年三季报）年三季报） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 核心管理层稳定且资深。核心管理层稳定且资深。公司核心管理层在鞋履行业普遍拥有 15

32、 年以上的从业经验，在公司任职时间普遍超过 10 年，长期陪伴公司成长。董事长兼创始人张聪渊曾任职于台湾景新鞋业、广州番禺兴泰鞋业及新沣集团，具有超过 50 年的鞋履制造经验，拥有敏锐的行业洞察力与前瞻性。总经理刘淑娟曾是全球知名运动品牌匡威的全球开发业务资深总监，在研发设计方面经验丰富，能准确把控下游客户核心诉求，协助公司构建深厚壁垒。在依赖行业经验与资源积累的鞋履制造业中，长期稳定且资深的管理层帮助公司在行业竞争中脱颖而出。 表表 2： 公司核心管理层经验丰富公司核心管理层经验丰富 姓名姓名 职务职务 加入公司时间加入公司时间 履历履历 张聪渊 董事长 1999 具有超过 50 年的鞋履制

33、造经验， 曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、 广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理。1990-2014 年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。1999-2019 年曾任中山精美总经理、董事长。 张志邦 副董事长、执行长 2009 曾担任中山精美品牌开发副理、 福清宏太鞋业有限公司协理、 副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，历任副总经理、总经理、执行长等职务。 徐敬宗 副董事长、副总经理 2009 曾任广州番禺兴泰鞋业有限公司开发部开发主管、福建威霖副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。 刘淑娟 董事、总经理 2015 曾担任清禄

34、鞋业有限公司开发业务经理，2009-2015 年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015 年加入中山志捷，任中山志捷总经理。 张文馨 董事、副总经理 2009 曾担任福清宏太鞋业有限公司副总经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 林以晧 董事、全资子公司中山志捷品牌总经理 2009 曾担任 Pheonix Aisa Holding Ltd.项目经理、福建威霖经理等职务。2009 年加入中山志捷，任中山志捷品牌总

35、经理。 张育维 董事、副总经理 2009 曾任福清宏太鞋业有限公司管理处副总经理、福建威霖副总经理等职务。2009年加入中山志捷，历任中山志捷总管理处特别助理、生产部副总经理、采购部副总经理等职务。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 借力黄金赛道，优质运动鞋履制造商空间广阔借力黄金赛道，优质运动鞋履制造商空间广阔 2.1. 运动鞋履行业景气度高，品牌端集中化趋势明显运动鞋履行业景气度高，品牌端集中化趋势明显 运功鞋履运功鞋履行业景气度高，行业景气度高， 增速优于整体鞋履市场。增速优于整体鞋履市场。 在所有的鞋履品类中，运动鞋的功能性突出、使用场景多样且用户范围广泛。近年来，得益于各国

36、政策对体育运动的支持及运动鞋履使用场景的不断拓宽，全球运动鞋履市场高速发展， 增速远高于整体鞋履市场。 根据Grand View Research及 Statista 发布的数据，2010-2018 年全球运动鞋履市场规模由 678 亿美元增长至 1465 亿美元，CAGR 高达 10.1%，远高于全球鞋履市场。 图图 11：2010-2018 年全球运动年全球运动鞋履鞋履市场市场 CAGR 为为10.1% 图图 12：2010-2018 年全球年全球鞋履鞋履市场市场 CAGR 为为 1.9% 数据来源：Grand View Research，前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：Eur

37、omonitor，国泰君安证券研究 全球运动鞋履市场全球运动鞋履市场未来未来有望持续快速扩容。有望持续快速扩容。根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年因新冠疫情影响全球运动鞋需求量有所下降，但自 2021 年起全球运动鞋市场需求将保持稳定增长，预计 2025 年全球运动鞋市场规模将达到 3791 亿美元左右，2021-2025 年 CAGR 为 19.8%。全球运动鞋履市场有望持续高速扩容的原因主要有： 发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间。发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间。目前美国及日本等发达国家年人均鞋履购买量都在 3 双以上，而世界前两大人口大国中国及印度的年人均鞋履购买量

38、仅为 2.9/1.9 双。在此背景下，未来发展中国家的人均鞋履购买量有望随着不断提升的购买力而显著提高，全球鞋履市场有望进一步扩大。 运动鞋履渗透率有望持续提升。运动鞋履渗透率有望持续提升。1）在经济发展、政策支持及疫情6.87.47.98.59.210.011.312.814.716.916.118.421.325.230.537.9-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%055402000019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E（百亿美元）市场规模yoy-25%-

39、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%000001920202021E2022E2023E2024E2025E（百亿美元）市场规模yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 催化等因素的共同作用下，近年来户外运动、极限运动等非传统体育运动兴起，催生了相应的运动鞋品类，为运动鞋履市场带来新增长引擎。2）近年来品牌商根据消费者不同的运动水平（初学、进阶、专业等）及使用目的（

40、训练、竞速等）打造了相应的运动鞋品类，当消费者的运动水平及使用目的发生变化时，更加细分的运动鞋品类有助于增加用户的复购率。 图图 13：发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空发展中国家人均鞋履购买量仍有较大提升空间间 图图 14： 2010-2018 年全球运动鞋渗透率持续提升年全球运动鞋渗透率持续提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，Grand View Research，国泰君安证券研究（注：全球运动鞋渗透率计算方法为：全球运动鞋渗透率=全球运动鞋市场规模/全球鞋履市场规模） 运动鞋服品牌运动鞋服品牌端端集中度集中度较较高，马太效应显著。高，马太效应

41、显著。由于运动鞋服具备明显的功能属性，同时优质的体育营销资源较为稀缺，因此头部运动鞋服品牌往往能够凭借强大的研发能力及优质的营销资源建立壁垒。以我国为例，运动鞋服行业的集中度远高于男装、 女装等其余服装子行业， 2015-2020年行业 CR3/CR10 分别提升 10.7/13.5pct，行业马太效应愈发明显。 图图 15：2020 年我国年我国运动鞋服行业集中度远高于其余运动鞋服行业集中度远高于其余服装子行业服装子行业 图图 16： 2015-2020 年年我国运动我国运动鞋服鞋服行业集中度不断提行业集中度不断提升升 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 数据来源：Eurom

42、onitor，国泰君安证券研究 7.25.62.91.9012345678美国日本中国印度（双）21.7%21.6%22.6%23.4%25.2%29.5%33.7%36.5%40.4%0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球运动鞋渗透率全球运动鞋渗透率4.3%10.7%10.8%58.4%10.0%16.2%23.0%84.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%女装童装男装运动CR3CR1073.3%75.6%77.3%79.9%82.8%84.0%44.9%48.0%52.0%55

43、.4%57.5% 58.4%0%20%40%60%80%100%2001820192020图表标题CR3CR10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 2.2. 品牌实施核心供应商策略， 优质制造商份额有望持续提升品牌实施核心供应商策略， 优质制造商份额有望持续提升 运动鞋履行业运动鞋履行业经营模式特点突出，可分为品牌运营与制造分离模式、品经营模式特点突出，可分为品牌运营与制造分离模式、品牌运营与制造一体模式及两者兼具的模式，其中品牌运营与制造分离模牌运营

44、与制造一体模式及两者兼具的模式，其中品牌运营与制造分离模式已成为行业大趋势。式已成为行业大趋势。 品牌运营与制造分离：全球知名运动鞋履品牌普遍采用的模式。品牌运营与制造分离：全球知名运动鞋履品牌普遍采用的模式。目前全球知名运动鞋履品牌大多采用品牌运营与制造相分离的模式。在该模式下，品牌商主要负责品牌价值塑造、营销及产品设计，着力于微笑曲线的左右两端，相关品牌商包括 Nike、Adidas、Under Armour 等；制造商最初专注于微笑曲线中间的 OEM 代工业务，后来部分头部企业凭借强大的技术实力与敏锐的市场洞察力，参与到产品的开发设计中，由此衍生出 ODM 经营模式。目前全球知名的运动鞋

45、履制造企业包括裕元集团、丰泰企业、华利集团等。 图图 17：品牌运营与制造分离品牌运营与制造分离模式中品牌商位于微笑曲线左右两端，制造模式中品牌商位于微笑曲线左右两端，制造商由中间向左侧延伸商由中间向左侧延伸 数据来源：国泰君安证券研究 品牌与制造一体化：企业品牌与制造一体化：企业较少较少采用采用的模式的模式。品牌与制造一体化指企业同时负责品牌运营及生产制造， 为重资产模式， 对于企业的规模、运营管理能力及资金实力等方面要求较高。目前主要采用这种模式的企业包括贵人鸟、万里马等，但上述企业并非完全自产，同样存在少部分鞋履外包生产。 部分企业同时采用上述两种模式，但自产比例呈下降趋势。部分企业同时

46、采用上述两种模式，但自产比例呈下降趋势。目前安踏、特步等公司同时采用品牌运营与制造分离及品牌运营与制造一体化两种模式，产品既有外包生产也有部分自产。但近年来上述品牌不断降低自产比例，更加专注于附加值更高的品牌运营环节，将生产环节外包给专业的制造商。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 18：2016-2020 年安踏品牌、 特步品牌鞋履产品自产比例有所下降 （按年安踏品牌、 特步品牌鞋履产品自产比例有所下降 （按销售量统计）销售量统计） 数据来源：安踏体育公司公告，特步

47、国际公司公告，国泰君安证券研究 品牌商外包生产鞋履已品牌商外包生产鞋履已成为行业大趋势成为行业大趋势，制造商迎来发展机遇。，制造商迎来发展机遇。同时，同时，由于由于品牌商品牌商选择供应商的标准极为选择供应商的标准极为严苛严苛，且近年来部分品牌商开始实施，且近年来部分品牌商开始实施核心供应商策略，核心供应商策略，在此背景下，在此背景下，订单加速流向订单加速流向头部头部优质优质供应供应商，行业集商，行业集中度有望进一步提升：中度有望进一步提升： 品牌端选择供应商的标准严苛品牌端选择供应商的标准严苛，优质，优质制造商竞争优势凸显制造商竞争优势凸显。品牌商在选择新的供应商时，通常需要 1 年左右的时间

48、进行考察和验厂，其考量因素包括开发能力、生产能力、交付能力、环保与社会责任等多方面。优质供应商可凭借丰富的行业经验、良好的市场口碑及卓越的开发设计能力获得品牌客户的信任，叠加下游品牌端的集中度日益攀升，绑定优质大客户的头部制造商有望获得越来越高的市场份额。 图图 19：品牌商品牌商具备具备严苛的供应商选择策略严苛的供应商选择策略 数据来源：公司公告，Nike 公司公告，国泰君安证券研究 运动品牌实施核心供应商策略，推动制造商集中度进一步提升。运动品牌实施核心供应商策略，推动制造商集中度进一步提升。近年来全球头部运动品牌出于保障产品品质、产品交期及供应链稳定49.0%42.9%37.8%33.3

49、%32.2%27.2%57.0%55.0%50.0%46.0%34.0%36.0%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2001820192020安踏鞋履自产比例特步鞋履自产比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 性的目的，纷纷实施核心供应商策略，不断精简供应商数量，并且更加青睐于与合作时间较久的供应商合作。 如 FY2018 及之前， Nike前四大鞋履制造商合计占比低于59%， FY2019至今CR4提升至61%；2020 年 Ad

50、idas 鞋履供应商平均合作时间高达 15.3 年，合作时间 10年及以上的供应商占比过半。在此背景下，订单加速流向优质供应商，行业集中度进一步提升。 图图 20：FY2014-FY2021 Nike 鞋履供应商集中度有所鞋履供应商集中度有所提升（按供应量统计）提升（按供应量统计） 图图 21：2020 年年 Adidas 核心鞋履供应商中合作时间核心鞋履供应商中合作时间10 年及以上的占比过半年及以上的占比过半 数据来源：Nike 公司公告，国泰君安证券研究（注：Nike 财年为 0531；FY2014-2018，前五大制造商份额均超过 10%；FY2019-2021，前四大制造商份额均超过

51、 10%） 数据来源：Adidas 公司公告，国泰君安证券研究（注：Adidas财年为 1231） 2.3. 成本优势推动，全球鞋履制造业向东南亚转移成本优势推动，全球鞋履制造业向东南亚转移 近年来全球鞋履制造业持续向东南亚地区转移。近年来全球鞋履制造业持续向东南亚地区转移。分大洲来看，亚洲是全球鞋履生产的集中地，2020 年产量占比高达 87.6%，遥遥领先于其他大洲。分国家来看，2017-2019 年中国蝉联世界鞋履第一大生产国，但产量占比由 57.5%下降至 55.5%，而位居第 2-4 名的东南亚国家印度、越南及印度尼西亚的产量合计占比分别为 19.6%/21.4%/21.6%，呈上升

52、趋势。全球鞋履制造业正逐渐向东南亚地区转移。 图图 22：2020 年亚洲鞋履产量占比高达年亚洲鞋履产量占比高达 87.6% 图图 23： 2017-2019 年前五大鞋履生产国中第年前五大鞋履生产国中第 2-4 名名均为东南亚国家（按产量统计）均为东南亚国家（按产量统计） 数据来源：APICCAPS，国泰君安证券研究（注：2020 年澳洲鞋履产品占比为 0%） 数据来源：APICCAPS，中商情报网，国泰君安证券研究 57%59% 59% 59% 59%61%61%61%67%69%69%69%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%鞋履制造商CR4鞋履制造商CR548%2

53、0%32%合作时间20年87.6%3.2%3.1%1.5%4.6%亚洲欧洲非洲北美洲南美洲55.5%10.7%5.8%5.1%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019 17-19 年合计占比年合计占比分别为分别为：19.6%/21.4%/21.6% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 全球鞋履制造业向东南亚地区转移的原因主要在于人力、土地、缴税等全球鞋履制造业向东南亚地区转移的原因主要在于人力、土地、缴税等方面的成本优势。方面的成本优势。

54、 以越南为例， 当地劳动力资源丰富且低廉， 土地租金、水电费用偏低，同时拥有完善的外商投资扶持政策及优越的外贸环境等。 表表 3：越南制鞋工厂享有人力成本、资源成本、税收及外贸政策等优势越南制鞋工厂享有人力成本、资源成本、税收及外贸政策等优势 中国中国 越南越南 人力成本 2019 年制造业人均平均月薪为 850.5 美元/人/月 2019 年工业和建筑业人均平均月薪为 286.8 美元/人/月 资源成本 平均工业用电价格：0.5-0.9 元/kW h 平均工业用水价格：超过 4 元/ m 中国工业用地平均租金：180 美元/ 平均工业用电价格：0.5 元/kW h 平均工业用水价格：3 元/

55、 m 越南北部工业园区平均土地租金：100 美元/ 税收政策 普通企业所得税率 25%，高新技术企业 15% 外商投资项目税收减免期限最多 15 年，最低税率为 10% 外贸政策 鞋履出口美国采用基准税率加额外税率；出口欧盟采用 8%-17%的关税 鞋履出口美国享有基准税率；出口欧盟零关税 数据来源：CEIC，European Commission，公司公告，国泰君安证券研究 东南亚地区劳动力丰富且低廉，水电成本东南亚地区劳动力丰富且低廉，水电成本较低较低。1）人力成本：）人力成本：越南制造业人力成本远低于中国， 2019 年工业和建筑业人均平均月薪仅为 286.8 美元/（人月） 。2）水电

56、成本：）水电成本：越南平均工业用电/用水价格分别约为 0.5 元/kW h 及 3 元/m ，而中国地区约为 0.5-0.9 元/kW h 及超过 4 元/ m。 图图 24：越南制造业平均月薪远低于中国：越南制造业平均月薪远低于中国 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究（注：中国为制造业平均月薪，越南为工业和建筑业平均月薪） 兴建大量工业区， 土地成本偏低且基础设施完善。兴建大量工业区， 土地成本偏低且基础设施完善。 截止至 2020 年，越南共有 381 个工业区，总规划面积为 11.4 万公顷，已投入运营的工业区平均入住率约为 75%。根据越南 2021-2030 年及展望 2050年土

57、地利用规划报告（草案） ，到 2030 年，越南总工业区数量将增至 558 个，总规划面积约为 20.6 万公顷（60%为工业生产用地，40%为工业区基础设施建设用地） 。 大面积的工业区为外资建厂带来了便利与优惠：1）土地租金：）土地租金：工业区的土地租金较低，以华利工厂所在的越南北部为例，目前其租金价格约为 100 美元/，而中国的工业土地租金则高达 180 美元/左右。2）基础设施：）基础设施：在工业区内设有电力、供水、排污、道路等基础设施，且有现成厂房可供使用，能助力企业最快进入正常运营状态。 581.6639.0672.2681.8716.0814.7850.5901.5186.72

58、02.9208.1223.8235.1253.3286.8020040060080042001820192020美元/（人月）中国越南 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 25：2030 年越南工业区数量将增至年越南工业区数量将增至 558 个个 图图 26： 越南越南北部土地租金明显低于中国北部土地租金明显低于中国 数据来源：越南花花草草微信公众号， 越南 2021-2030 年及展望 2050 年土地利用规划报告（草案）

59、，国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网，仲量联行，国泰君安证券研究 外商投资者受政策保护，同时享受大力度税收优惠。外商投资者受政策保护，同时享受大力度税收优惠。越南政府颁布了专门针对外商投资的投资法 ，其主要内容包括：1）在外商投资者的资金及财产保障、知识产权保护、财产转移以及相关政策法律改变时对投资保障和纠纷解决等方面做出明确规定。2）设定优惠投资领域为高新技术产业、 劳动密集型产业等，优惠地区为经济发展落后地区及相关经济区等。3）外国投资企业和越南内资企业都采用统一税收标准，对于不同领域的项目实施不同的税率和减免期限。 图图 27：越南对外商投资者实施税收优惠政策：越南对外商投资者实

60、施税收优惠政策 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 越南外贸环境良好，享世界主要鞋履进口国的关税优惠政策。越南外贸环境良好，享世界主要鞋履进口国的关税优惠政策。目前世界主要的鞋履进口国为美国及欧盟国家，针对这些国家，越南享有出口鞋履的关税优惠政策，如越南出口至美国的鞋履只采用基准税率，而中国出口至美国则需支付额外税率。 表表 4：越南享有世界主要鞋履进口国的关税优惠政策越南享有世界主要鞋履进口国的关税优惠政策 越南越南 中国中国 美国 美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率（纺织橡 胶类鞋为 0%-37.5%，合成皮革类鞋为 8.5%-10%） 中国对美国出口鞋履采用基准税率加额外税率（

61、额外税率为 7.5%-15%） 欧盟 2020 年 7 月 1 日越南与欧盟自由贸易协定实施，规定越南对欧盟出口鞋履享受零关税 中国对欧盟出口鞋履采用 8%-17%的关税 数据来源：公司公告，European Commission，国泰君安证券研究 600800（个）20202030E180美元/100美元/0204060800180200中国越南北部工业土地租金 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 华利集团华利集团

62、(300979)(300979) 3. 优质客户保驾护航，优质客户保驾护航，积极积极投资扩投资扩充充产能产能 3.1. 强研发强研发+高人效高人效+快交付，快交付，ODM 能力全方位领先能力全方位领先 公司是业内少数具备完整鞋履制造产业链的公司是业内少数具备完整鞋履制造产业链的 ODM制造商之一，制造商之一，能能自主自主完成完成产品开发设计、模具、鞋面、鞋底产品开发设计、模具、鞋面、鞋底及及成品制造成品制造各环节。各环节。凭借多年积凭借多年积淀的鞋履开发和制造经验，淀的鞋履开发和制造经验，公司公司在研发端和生产端分别建立起强大的壁在研发端和生产端分别建立起强大的壁垒：垒： 研发端：组织体系完善

63、，人才、设备、资金充分研发端：组织体系完善，人才、设备、资金充分 实行品牌项目负责制，实行品牌项目负责制，开发开发体系完善。体系完善。公司实行品牌项目负责制，为每个客户设立专门的开发业务中心，并下设属于每个鞋型系列的开发小组，明确界定开发设计单位， 权责清晰， 便于奖惩制度实施， 加速成果产出。同时，每个开发业务中心还设有技术部、检测部及业务部，独立服务于每个客户，形成了针对各品牌的完整开发设计体系。品牌项目负责制不仅能够保障各部门之间及时反馈交流，开发设计做到有的放矢，提高效率，还能够做到以客户为导向，通过和客户设计部门、市场人员交流，确保开发设计方向紧跟客户需求。 图图 28：公司实施品牌

64、项目负责制：公司实施品牌项目负责制 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 千人级研发团队积极进取，设计开发千人级研发团队积极进取，设计开发设备设备行业领先。行业领先。1）研发团队：研发团队：截止至 2020 年 6 月 30 日，公司开发设计体系共有 2475 人，占公司总人数的 2.24%， 核心技术人员在鞋履开发设计方面均有 20 年以上的从业经验，并且长期陪伴公司成长，带领团队获得多项专利。此外，公司重视人才培养，每年均派遣多人到客户处进行专业培训。公司 IPO 募集资金中将有 7.8 亿元投入建设份鞋履开发设计中心及总部大楼， 项目建成后，公司将进一步扩大研发设计团队，推动人才队伍进一

65、步完善。2）设计）设计开发设备：开发设备： 公司拥有行业领先的开发设计设备， 能够有力缩短开发周期，提升开发效率，如 3D 打印机运用粉末状材料，通过逐层打印的方式来构造样品鞋模型，公司使用此项技术能够达到 CNC 工艺（计算机数字化控制精密机械加工）无法实现的木模外观效果，同时利用此项技术形成的树脂模型能直接进行铸造，节省开发设计的时间及成本，提高开发效率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 29：3D 打印设备提升公司开发效率打印设备提升公司开发效率 数据来源：公

66、司公告，国泰君安证券研究 研发投入稳定，技术成果丰富。研发投入稳定，技术成果丰富。2017-2019 年，公司研发费用率始终稳定在 2%左右，2020 年受疫情影响略有下降，持续较大的研发投入为新产品、新技术开发提供了资金保证。目前，公司不仅掌握了 3D 打印、数字化、镭射切割等先进制造技术，并且开发了大量关于模具、鞋底制造及鞋面编织等方面的关键技术与工艺，能有效满足产品多样性、功能性及个性化需求，并在降低生产成本方面发挥了关键作用。截止至 2020年 6 月 30 日，公司已获得 42 项专利、3 项软件著作权。 图图 30： 公司研发费用率基本维持公司研发费用率基本维持 2%左右左右 图图

67、 31：公司在模具、鞋底制造等方面拥有多项技术公司在模具、鞋底制造等方面拥有多项技术 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 硫化工艺行业领先，借此进入硫化工艺行业领先，借此进入 Nike 供应链。供应链。在鞋履制造过程中，鞋底和鞋面衔接工艺分为冷粘与硫化两种。其中硫化工艺难度较大，对于温度和时间的把控要求高，容易出现变形、烧糊等情况。公司较早地掌握了硫化工艺，2003 年成为业内硫化鞋制造龙头。2012 年，公司凭借在硫化工艺方面多年的经验积累， 成功解决了 Nike 在硫化鞋制造方面的棘手问题，因此在 Nike 供应链已十分充足的情况下，公司正式成为 N

68、ike的供应商之一，近年来双方不断加深合作。 表表 5：鞋底和鞋面衔接工艺分为硫化和冷粘两种鞋底和鞋面衔接工艺分为硫化和冷粘两种 工艺工艺 简介简介 应用鞋履种类应用鞋履种类 硫化 一种将生胶制成的外底、围条等与鞋帮粘合后，在硫化罐中加热加板鞋、运动凉鞋/拖鞋等 2.22.43.02.11.72.2%2.0%1.9%1.5%1.38%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.00.51.01.52.02.53.0200202021Q1-3（亿元）研发费用研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_P

69、age 华利集团华利集团(300979)(300979) 压而硫化成型的工艺方法 冷粘 一种利用粘合剂将鞋帮、内底、外底连接在一起的工艺方法 运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 生产端：强自动化能力保障高人效，全产业链一体化确保快交付生产端：强自动化能力保障高人效，全产业链一体化确保快交付 聚焦研发与生产环节， 大量应用自动化设备与技术， 有效提高生产效率。聚焦研发与生产环节， 大量应用自动化设备与技术， 有效提高生产效率。区别于汽车制造等完全可以自动化的工业，在鞋履制造过程中，缝纫、穿鞋带、刷胶等难以通过机器自主完成的工序仍需人工操作，公司在这些工序

70、中增加自动化设备以作为员工的辅助工具，并对于其他重复性高、易于机器实现的工序进行自动化改造。目前公司已针对研发设计与生产制造两个环节，购买、自主开发及定制了大量自动化设备，有效提升了生产效率及产品品质的稳定性。2017-2019 年公司的人均产量由 1479 双/（人年）提升至 1665 双/（人年） ，自动化升级成效显著，人均产量显著领先同业其他公司。 图图 32：2017-2019 年公司人均产量行业领先年公司人均产量行业领先 图图 33： 公司自动化技术公司自动化技术/设备大幅提升生产效率设备大幅提升生产效率 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究（注：人均产量=鞋履总产量/员工人数；华

71、利及钰齐的员工统计范围为生产工人；裕元及丰泰的员工统计范围为所有在职员工，在职员工大部分为生产工人） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 全产业链一体化生产全产业链一体化生产，可实现可实现快速交付快速交付。运动鞋履的消费需求变化快，具备较强的时效性，因此品牌客户对于制造商的快反能力要求较高，要求尽可能缩短产品开发周期和制造周期。公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造业务链的专业制造商之一，能够全流程把控运营效率：1）设计制样方面：）设计制样方面：公司开发设计人员经验丰富， 能够快速、 准确理解客户设计理念， 同时 VR 设计系统、3D 打印系统等先进

72、设备能够快速设计制样，在客户要求的时间内提供成熟的样品。2）采购方面：）采购方面：公司的供应商体系稳定，是供应商积极服务的优质大客户，原材料采购备货效率较高。3）生产方面：）生产方面：公司具备成熟的生产工艺、完整的产业链、熟练的生产员工，能够在保证产品品质的基础上，有效满足客户的及时性要求。凭借突出的开发设计优势、规模化采购和制造优势及精细化管理能力，公司已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”等运营能力，通常一款新鞋5020040060080007201820192020双/（人年）华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际

73、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 从设计到上市的周期为 12-18 个月， 对于紧急订单， 公司能将交付时间缩短至一半以上。 图图 34：公司形成：公司形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的的运运营能力营能力 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2. 客户：客户：现有客户优质，潜在客户充沛现有客户优质，潜在客户充沛 公司客户资源优质， 与全球前十大运动鞋服公司中的公司客户资源优质， 与全球前十大运动鞋服公司中的6

74、家建立合作关系，家建立合作关系，其中其中 4 家为主要客户，家为主要客户，2 家处于合作初期家处于合作初期。公司采取优质大客户策略，目前已与全球前十大运动鞋服公司中的 6 家建立合作关系，其中 Nike、VF、Puma、Under Armour 为公司主要客户，合作较为稳定，最长合作时间达 25 年以上（与 Converse） 。此外，2020 年公司新拓展客户 Asics及 New Balance，目前两者订单规模尚小，未来仍有较大增长空间。 表表 6：公司客户资源优质且合作稳定公司客户资源优质且合作稳定 公司公司 简介简介 服务品牌服务品牌 品牌标志品牌标志 品牌介绍品牌介绍 开 始 合开

75、 始 合作时间作时间 合作关系合作关系 是否为是否为 2020 年年全球前十大运动全球前十大运动鞋服公司鞋服公司 Nike 1967 年成立于美国 Nike 主要产品包括运动鞋类、运动服装、运动器材等 2012 主要供应商 是 Converse 帆布鞋品牌，定位复古、流行与环保 1995 最大供应商 VF 1899 年成立于美国 Vans 定位极限运动潮牌，鞋类主要包括滑板鞋、帆布鞋 2004 最大供应商 是 Deckers 1993 年成立于美国 UGG 专注高端时尚休闲生活方式的品牌，产品涉及鞋履、服饰、配饰等 2001 最大供应商 否 HOKA ONE ONE 专注高端专业跑鞋 2011

76、 最大供应商 Teva 专注高端专业跑鞋 1997 主要供应商 Puma 1924 年成立于德国 Puma 提供专业运动装备， 涉及跑步、足球、高尔夫及赛车领域 2013 最大供应商 是 Columbia 1938 年成立于美国 Columbia 主要产品包括休闲户外服装、户外鞋等 2009 最大供应商 否 Under Armour 1996 年成立于美国 Under Armour 定位高端和专业的运动装备 2018 主要供应商 是 Asics 1949 年成立于日本 Asics 专注功能性跑步鞋 2020 / 是 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of

77、30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) New Balance 1906 年成立于美国 New Balance 专注美式经典运动鞋及服饰 2020 / 是 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 35： 2020 年全球运动鞋服市场市占率排名前十的企业中有年全球运动鞋服市场市占率排名前十的企业中有 6 家为公司家为公司的客户的客户 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究（注：蓝色为公司客户） 前五大客户前五大客户收入收入占比占比持续攀升持续攀升， 毛利率水平远高于其他客户。， 毛利率水平远高于其他客户。17 年至今公司前五大客户收入占比稳步

78、增长，2021 年前三季度已高达 93.0%，客户集中度较高。在毛利率方面，2017-2020H1 公司前五大客户毛利率水平稳居 25%左右，而其他客户（如 Wolverine、Cole Haan、Toms、Clarks 等）仅在 10%左右，主要由于部分其他客户的销售规模较小，订单规模及持续性相对较低，难以通过大批量生产形成规模效应，同时 Toms 等客户合作时间尚短，生产人员对其产品制程的熟练度相对不足，生产效率相对较低。 图图 36：2021 年前年前三季度三季度公司前五大客户公司前五大客户收入收入占比高占比高达达 90%以上（按公司统计）以上（按公司统计） 图图 37：2017 年至今

79、公司前五大客户毛利率水平远高年至今公司前五大客户毛利率水平远高于其他客户（按公司统计）于其他客户（按公司统计） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 客户收入增长客户收入增长+公司份额提升驱动公司业绩增长。公司份额提升驱动公司业绩增长。1）核心核心客户收入客户收入增长增长稳健：稳健：在运动鞋服品牌端集中度不断提升的背景下，公司的主要客户作为行业龙头，市场占有率仍在不断提升，收入增速维持稳健，最近五个财年 Nike 及 Puma 鞋类收入 CAGR 分别高达 7.1%/10.1%。下游客户规模扩大为公司订单的增长奠定良好基础。2）公司份额提升：）公司份额提升

80、：近年来，公司凭借出色的产品品质及领先的供应链等优势，获得了国际知名客户的高度认可，在核心客户中的份额持续提升。 27.7%25.4%27.3%33.3%35.0%23.4%28.3%25.7%21.0%19.4%19.7%18.1%17.3%15.8%21.7%6.6%7.2%10.5%12.9%11.1%5.6%5.6%5.4%6.5%5.8%17.0%15.4%13.9%10.5%7.0%0%20%40%60%80%100%20020H12021Q1-3NikeVFDeckersPumaColumbiaUnder Armour其他25.6%26.9%25.5%24.

81、3%10.8%9.8%11.1%9.4%0%5%10%15%20%25%30%20020H1前五大客户其他17.0%10.9%3.6%2.4%2.3%2.1%2.1%1.4%1.3%1.2%0%5%10%15%20% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 38： 近年来公司主要客户收入近年来公司主要客户收入增长增长稳健稳健 图图 39：公司获得国际知名客户颁发的众多奖项：公司获得国际知名客户颁发的众多奖项 数据来源：公司公告，公司公告，国泰君安证券研

82、究（注：Nike、Converse、Deckers 统计时间为 FY2016-2021，其余为FY2015-2020；Nike、Puma、Columbia 统计范围为鞋类收入；其余为集团总收入） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 40：2018年公司在主要客户的份额有所提升年公司在主要客户的份额有所提升 图图 41：2019年公司在主要客户的份额有所提升年公司在主要客户的份额有所提升 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究（注：Nike、Puma、Columbia 为鞋类收入 yoy；其余客户为总营收yoy） 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究

83、（注：Nike、Puma、Columbia 为鞋类收入 yoy；其余客户为总营收yoy） 放眼未来，公司有望在合作大客户、争取高份额的策略下，实现“老客放眼未来，公司有望在合作大客户、争取高份额的策略下，实现“老客户提份额户提份额+新客户拓市场” 的双轮驱动式增长。新客户拓市场” 的双轮驱动式增长。 在客户拓展与维护方面，由于制鞋工厂通常采取包厂制（即一个工厂只能够负责一个品牌的订单） ，所以为了充分发挥规模效应，公司始终坚持与优质大客户合作，并重视在客户端取得高份额。放眼未来，公司的主要增长动力包括： 老客户提份额：老客户提份额：近年来公司在主要客户的份额普遍呈上升趋势，尤其是来自于 Nik

84、e 及 Deckers 的销售额增速表现亮眼， 未来仍有进一步提升的空间。同时，2020 年新拓展客户 Asics、New Balance 及2021 年新拓展客户 On Runing 目前订单规模较小，处于磨合期，有望在 22/23 年放量。 按照公司一贯在大客户中争取较高份额的策略，我们认为公司将不断争取三个新拓展客户的订单。 新客户拓市场：新客户拓市场：公司具备行业领先的产品开发能力，且供应链稳定性强，目前在业内口碑良好，是国际知名运动鞋服品牌竞相争取的7.1%2.4%6.3%10.1%4.3%0%2%4%6%8%10%12%NikeConverseDeckersPumaColumbia

85、最近五个财年收入CAGR14.6%13.10%49.6%14.2%33.3%21.9%5.6%-7.60%17.3%6.2%10.7%13.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%NikeConverseVFDeckersPumaColumbia公司来自于客户的收入yoy客户收入yoy14.6%13.10%49.6%14.2%33.3%21.9%5.6%-7.60%17.3%6.2%10.7%13.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%NikeConverseVFDeckersPumaColumbia公司来自于客户的收入yoy客户收入yoy 请务必

86、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 优质合作对象。但公司现有产能主要用于保障原有客户的订单需求，因此公司并未与一些抛出橄榄枝的品牌商达成合作。我们预计未来随着公司产能的持续扩充，新客户拓展将成为公司增长的重要动力。 3.3. 产能：产能利用率饱和，募投项目精准突破瓶颈产能：产能利用率饱和，募投项目精准突破瓶颈 订单需求旺盛，订单需求旺盛，产能利用率饱和产能利用率饱和。公司采取“以销定产”的生产模式，历年来产销率接近 100%，2020H1 甚至达到 105.4%，产量供不应求。在产

87、能方面，上市之前公司的产能利用率一直维持在 90%以上的高位，已趋于饱和，仅 2020 年受疫情影响出现暂时性下滑。2021 年前三季度，由于运动鞋消费需求明显增长，且越南南部疫情造成其他制造商运动鞋产能紧缺，公司订单快速增长，产能愈加紧张。 图图 42：2017 年至今公司产销率始终维持在较高水平年至今公司产销率始终维持在较高水平 图图 43：2017 年至今公司产能利用率始终维持在较高年至今公司产能利用率始终维持在较高水平水平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 募投项目突破产能瓶颈，精准聚焦优势产品及核心客户。募投项目突破产能瓶颈，精准聚焦优势产品

88、及核心客户。为满足持续增长的订单需求，公司加快产能扩建步伐，不仅为原有工厂新增产线，还积极开展新产能建设。根据招股书规划，公司上市募集资金中约 47%将用于越南、缅甸及中山的产能建设。考虑到客户最新的需求情况，12 月18 日公司公告拟终止原定募投项目 “中山腾星年产 3500 万双编织鞋面扩产项目” ，将剩余募集资金用于投资新建“印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目” 。本次变更后，公司募集资金中约 50%用于越南、缅甸及印尼的产能建设项目，项目竣工后将新增成品鞋产能 5043 万双鞋，新增年收入 46.0 亿元，解决现有客户订单需求旺盛与公司产能不足的矛盾。 具体来看， 募投项目新增产能

89、精准聚焦优质产品及核心大客户： 新增产能集中在运动休闲鞋，进一步加码优势产品。新增产能集中在运动休闲鞋，进一步加码优势产品。募投项目新增成品鞋产能中有 98.1%为运动休闲鞋产能，其余少量为户外靴鞋产能。公司精准加码优势产品运动休闲鞋，在满足客户需求、扩大订单规模的同时，有望通过运动休闲鞋的高毛利率进一步抬高公司整体盈利水平。 98.7%96.9%98.8%105.4%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.020020H1（亿双）产量销量产销率1.401.761.950.881.0190.2%94.9%95.3%85.7%96.9%0%2

90、0%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.520020H12021H1（亿双）产能产量产能利用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 坚持合作大客户、争取高份额的坚持合作大客户、争取高份额的策略，新增产能主要服务于优质大策略，新增产能主要服务于优质大客户客户。剔除未公布服务客户的印尼产能，募投项目新增的其他成品鞋产能中约有 67.3%服务于 Puma， 其余则服务于 Converse、 V ans、 HOKA ONE ONE、UGG

91、 等品牌，这些品牌均为近年来订单规模增速较快的客户， 如 Puma在 2021 年前三季度对公司的订单规模高达27.5 亿元，已超过 19 年全年，同比增速为 14.5%，占公司总销售额的比例为 21.7%，创历史新高。 产能分布更加分散，提升供应链抗风险能力。产能分布更加分散，提升供应链抗风险能力。2019 年公司在越南的产量占比在 98%左右，募投项目不仅顺应了全球鞋履制造业向东南亚成本洼地转移的趋势，并且新增了缅甸和印尼的产能，使产能分布更加分散，预计项目建成后公司应对疫情等风险的能力能够明显提升。 表表 7：公司公司 IPO 募投资金中约募投资金中约 50%用于产能建设项目用于产能建设

92、项目 序序 号号 项目名称项目名称 服务客户服务客户 鞋履种类鞋履种类 募集资金募集资金投入金额投入金额（亿元亿元） 占比占比 新增年产量新增年产量（万双）（万双） 新增年收入新增年收入（亿亿元）元） 建 设建 设期期 一一 越南鞋履生产基地扩产建设项目越南鞋履生产基地扩产建设项目 4.07 11.11% 1118 12.38 3 年年 1 越南宏福鞋履生产基地扩产项目 Puma 运动休闲鞋 1.10 3.00% 360 3.26 2 越南上杰鞋履生产基地扩产项目 Vans 运动休闲鞋 0.50 1.36% 180 1.26 3 越南立川鞋履生产基地扩产项目 Converse 运动休闲鞋 0.

93、91 2.48% 320 2.62 4 越南弘欣鞋履生产基地扩产项目 UGG 户外靴鞋 0.99 2.70% 98 2.46 5 越南永弘鞋履生产基地扩产项目 HOKA ONE ONE 运动休闲鞋 0.57 1.56% 160 2.78 二二 缅甸世川鞋履生产基地建设项目缅甸世川鞋履生产基地建设项目 Puma 运动休闲鞋 5.32 14.52% 1200 11.59 3 年年 三三 印度尼西亚鞋履生产基地 （一期）印度尼西亚鞋履生产基地 （一期）建设项目建设项目 / 运动休闲鞋运动休闲鞋 8.76 23.91% 2725 22.03 3 年年 合计合计 18.04 49.55% 5043 46

94、.00 - 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 44：募投项目新增成品鞋产能中有募投项目新增成品鞋产能中有 98.1%为运动为运动休闲鞋产能休闲鞋产能 图图 45：募投项目新增越南及缅甸产能主要服务于核募投项目新增越南及缅甸产能主要服务于核心大客户心大客户 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：印尼新增产能未披露服务客户，未包含在图内） 98.1%1.9%运动休闲鞋户外靴鞋67.3%13.8%7.8%6.9%4.2%PumaConverseVansHOKA ONE ONEUGG 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

95、23 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 图图 46：裕元集团产能主要集中在越南及印度尼西亚裕元集团产能主要集中在越南及印度尼西亚 图图 47：钰齐国际国外产能占比逐年提升钰齐国际国外产能占比逐年提升 数据来源：裕元集团公告，国泰君安证券研究（注：2017/18年为各地产量占比，2019/20 为各地出货量占比） 数据来源：钰齐国际公告，国泰君安证券研究（注：2017 年为各地营业收入占比，2018-2020 年为产能占比） 4. 同业对比：华利成长性最佳，客户结构同业对比：华利成长性最佳，客户结构均衡均衡 4.1. 业绩表现：华利成长性突出，盈

96、利能力领先业绩表现：华利成长性突出，盈利能力领先 公司主要竞争对手包括裕元集团、 丰泰企业及钰齐国际。公司主要竞争对手包括裕元集团、 丰泰企业及钰齐国际。1） 裕元集团：） 裕元集团：成立于 1988 年，1992 年在香港上市，是全球最大的运动鞋履制造商，主要客户包括 Nike、Adidas 等。除代工业务之外，裕元集团还通过子公司宝胜国际经营服装、 鞋履的零售业务。 2） 丰泰企业：） 丰泰企业： 成立于 1971 年，1992 年在台湾上市， 主要产品包括运动鞋、 直排轮鞋、 冰刀鞋、 雪靴等，主要客户为 Nike。3）钰齐国际：）钰齐国际：成立于 1995 年，2012 年在台湾上市，

97、主要产品是户外鞋， 主要客户包括 Under Armour、 迪卡侬、 The North Face等。 表表 8：公司主要竞争对手公司主要竞争对手包括裕元集团、丰泰企业及钰齐国际包括裕元集团、丰泰企业及钰齐国际 公司公司 成立时间成立时间 上市时间上市时间 主要产品主要产品 主要客户主要客户 产能分布产能分布 2020 年产量年产量 裕元集团 1988 1992 香港 运动鞋、休闲鞋/户外鞋和运动凉鞋 Adidas、Asics、Converse、New Balance、 Nike、 Puma、Reebok 、Salomon 及 Timberland 等 越南、印度尼西亚、中国、柬埔寨、孟加拉

98、国国、缅甸等 2.44 亿双 （出货量） 丰泰企业 1995 2012 台湾 运动鞋、休闲鞋、直排轮鞋、冰刀鞋、滑雪板靴、脚踏车鞋等鞋款，及高尔夫球、足球、背包提袋、冰上曲棍球用头盔与球杆等 Nike 等 越南、印度、印度尼西亚、中国等 1.12 亿双 钰齐国际 1971 1992 台湾 户外靴鞋、运动鞋 The North Face、迪卡侬、Meindl 、 Salewa 、 La Sportiva 、 Vans 、 Under Armour、Merrell 等 中国、越南、柬埔寨 0.20 亿双 华利集团 2004 2021 创业板 运动休闲鞋、户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋 Nike、Conv

99、erse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour 、 HOKA ONE ONE 等 越南、多米尼加、缅甸等 1.63 亿双 45.0%46.0%44.0%46.0%36.0%37.0%39.0%39.0%17.0%14.0%13.0%11.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020中国印度尼西亚越南46.0%40.0%34.0%30.0%54.0%60.0%66.0%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020非中国中国 请务必阅读正文之后

100、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：华利集团 2020 年产量为调研数据） 裕元收入裕元收入规模最大规模最大，华利，华利成长性较优成长性较优。从收入规模来看，2017-2019 年裕元集团制鞋业务收入稳定在 300-400 亿之间，远高于其他公司，2020年受疫情影响下降至 280 亿元左右。 华利集团收入规模与丰泰企业接近，均为 100 亿元以上。钰齐国际收入规模最小，不足 50 亿元。从收入增速来看，2017 年至今华利呈现出高于行业平均的增长态势

101、，18、19 年及 21 年前三季度均保持 20%以上的同比增速，呈现出良好的成长性。 图图 48：2017 年至今年至今华利收入规模与丰泰企业接近华利收入规模与丰泰企业接近 图图 49：2017 年至今华利收入增速处于行业领先水平年至今华利收入增速处于行业领先水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：裕元集团为制鞋业务收入，不包含其他业务；裕元集团年报公布的制鞋业务收入货币单位为美元，按“1 美元=6.4 人民币”粗略换算） 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究（注：裕元集团为制鞋业务收入同比增速） 华利集团盈利能力行业领先。华利集团盈利能力行业领先。1）毛利率：）毛利率：2017

102、年至今华利集团毛利率始终处于行业领先水平， 且受益于产品结构改善， 毛利率水平逐步提升。丰泰企业由于客户集中度较高，生产端规模效应明显，毛利率也较高。2）净利率：）净利率：2017 年至今华利集团净利率水平远远领先行业其他公司且上升趋势明显，与丰泰及钰齐相比，华利的期间费用率偏低，反映出华利的高效的管理水平，同时华利的工厂集中在越南北部，员工薪酬等开支较低。而裕元集团由于具有零售业务，销售费用率及管理费用率显著高于其他公司，拉低了公司整体的净利率水平。 图图 50：华利集团毛利率处于行业领先水平华利集团毛利率处于行业领先水平 图图 51：华利集团净利率处于行业领先水平：华利集团净利率处于行业领

103、先水平 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究（注：裕元集团为制鞋业务毛利率，不包含其他业务） 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 0500300350400200202021Q1-3（亿元）华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20021Q1-310%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%200202021Q1-3华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202

104、021Q1-3华利集团裕元集团丰泰企业钰齐国际 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 4.2. 客户结构：华利客户结构均衡，兼顾分散性及规模效应客户结构：华利客户结构均衡，兼顾分散性及规模效应 客户集中度：丰泰客户集中度：丰泰华利华利裕元裕元钰齐。华利、裕元客户集中度适中，既钰齐。华利、裕元客户集中度适中，既不过度分散，也能够保证单一客户生产的规模效应。不过度分散，也能够保证单一客户生产的规模效应。丰泰企业的客户集中度最高，来自 Nike 的收入占比高达 80%以上，存在过度依

105、赖大客户的风险；钰齐国际单一客户收入占比较小，并未出现绝对大客户，客户集中度最低。裕元集团与华利的客户结构较为相似，第一大客户收入占比在 30%以上， 前五大客户合计收入占比为 80%-90%左右。 鞋履制造实行“包厂制” ，华利与裕元适度集中的客户结构可以使两者充分发挥单一客户生产的规模效应，同时单一客户份额适中，也规避了客户过度集中的风险。 图图 52：华利集团客户集中度适中华利集团客户集中度适中 图图 53：丰泰企业丰泰企业 80%以上的收入来自于以上的收入来自于 Nike 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：丰泰企业公告，国泰君安证券研究 图图 54：裕元集团制造业务前五大

106、客户集中度目前在裕元集团制造业务前五大客户集中度目前在80%以上以上 图图 55：钰齐国际单一客户占比相对较小钰齐国际单一客户占比相对较小 数据来源：裕元集团公告，国泰君安证券研究（注：CR5-CR1指的是第 2/3/4/5 大客户收入占比之和；裕元集团年报公布的制造业务收入货币单位为美元，按“1 美元=6.4 人民币”粗略换算） 数据来源：钰齐国际公告，国泰君安证券研究（注：每年仅披露占比超过 10%的客户） 4.3. 产能情况：越南为产能重地，差异化选址各享区位优势产能情况：越南为产能重地，差异化选址各享区位优势 海外产能：华利海外产能：华利丰泰丰泰裕元裕元钰齐。产能主要集中在海外地区，越

107、南成钰齐。产能主要集中在海外地区，越南成27.7%25.4%27.3%33.3%35.0%23.4%28.3%25.7%21.0%19.4%19.7%18.1%17.3%15.8%21.7%6.6%7.2%10.5%12.9%11.1%5.6%5.6%5.4%6.5%5.8%17.0%15.4%13.9%10.5%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H12021Q1-3NikeVFDeckersPumaColumbiaUnder Armour其他83.0%83.0%89.0%88.0%17.0%17.0%11.0%12.0%

108、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020其他Nike28.2%32.8%35.3%34.9%45.6%49.0%50.2%47.8%26.2%18.2%14.5%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020其他CR5-CR1CR118.7%16.3%16.6%23.2%10.3%12.8%13.1%10.2%11.0%12.9%10.1%10.0%11.5%71.0%50.0%46.0%56.5%0%20%40%60%80%100%20020第一大客户

109、第二大客户第三大客户第四大客户其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 产能重地。产能重地。 四家公司的总部均位于国内， 其中丰泰及钰齐的总部在台湾，华利及裕元的总部分别设在中山和东莞。而在产能布局方面，四家公司均呈现出明显的向海外（尤其是越南）转移的趋势。其中，华利是唯一一家只有海外产能的公司，且 90%以上的产能位于越南。丰泰、裕元均有 90%左右的海外产能，2020 年越南产能占比分别为 56.0%/46.0%。 图图 56：华利集团产能主要集中在越南：华利集团产能主要

110、集中在越南 图图 57： 丰泰企业约丰泰企业约 50%的产能集中在越南的产能集中在越南 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（注：图中为各地区每年产量占比） 数据来源：丰泰企业公告，国泰君安证券研究（注：图中为各地区每年产量占比） 图图 58：裕元集团产能主要集中在越南及印度尼西亚：裕元集团产能主要集中在越南及印度尼西亚 图图 59：钰齐国际国外产能占比逐年提升：钰齐国际国外产能占比逐年提升 数据来源：裕元集团公告，国泰君安证券研究（注：2017/18年为各地产量占比，2019/20 为各地出货量占比） 数据来源：钰齐国际公告，国泰君安证券研究（注：2017 年为各地营业收入占比，2018-2

111、020 年为产能占比） 华利、钰齐聚焦越南北部，丰泰、裕元着力越南南部，各享差异化区位华利、钰齐聚焦越南北部，丰泰、裕元着力越南南部，各享差异化区位优势。优势。越南的南、北部差异较大，各有优势。其中，以胡志明市为代表的的越南南部城市国际化程度较高、基础设施完善且交通便利，但劳动力、 土地等成本较高； 以清化为代表的越南北部城市人口密集， 劳动力、土地成本较低，且距离中国更近，方便利用国内完善的产业链集群，但当地基础设施相对不完善且物流不发达。四家公司中，华利及钰齐将工厂设在越南北部的清化、河内和海防等地，享有成本优势及中国丰富的物料供给； 丰泰和裕元的工厂则设立在越南南部的胡志明市、 西宁等地

112、，能够充分利用当地完善的基础设施与发达的交通条件。 97.6%98.3%98.5%98.9%2.4%1.7%1.5%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1多米尼加越南11.0%10.0%9.0%10.0%52.0%52.0%52.0%56.0%13.0%14.0%13.0%14.0%24.0%24.0%26.0%20.0%0%20%40%60%80%100%20020中国越南印度尼西亚印度45.0%46.0%44.0%46.0%36.0%37.0%39.0%39.0%17.0%14.0%13.0%11

113、.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020中国印度尼西亚越南46.0%40.0%34.0%30.0%54.0%60.0%66.0%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020非中国中国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 5. 财务预测及估值财务预测及估值 5.1. 关键假设关键假设 核心假设：核心假设： 收入收入 1）产能：产能：2021 年公司在越

114、南的三个工厂建成投产，处于产能爬坡期，预计 2022 年将贡献较多产能，同时公司在部分已有工厂新增产线，此外公司于越南新购置土地的工厂建设也将陆续完工投产， 2022 年底印尼工厂一期将投产， 并对 2023 年产能有所贡献。 假设 21-23 年公司产能分别为 21000、26000、30000 万双。 2）产能利用率：）产能利用率：2021 年上半年公司产能利用率为 96.92%，并未受到越南部分地区疫情反复的影响，生产运营效率逐步提升。预计 21-23 年产能利用率将维持在 97.00%左右。 3）产销率：）产销率：公司采用“以销定产”的模式，产量能够得到很好的消化，17-20 年产销率

115、分别为 100.59%/96.92%/99.72%/98.16%， 始终稳定在 100%左右。假设 22-23 年产销率维持在 100%。 4） 单价：） 单价： 17-20 年公司整体产品单价由 79 元/双增至 87 元/双。 假设 21-23年公司产品单价维持在 87 元/双。 毛利率毛利率 2017 年至今公司毛利率逐步提升， 预计未来随着高毛利率产品占比进一步提升及客户结构持续优化，公司毛利率有望维持在较高水平。假设21-23 年代工业务毛利率稳定在 27.50%。 费用率费用率 1）销售费用率：）销售费用率：2018-2020 年销售费用率分别为 1.44%/1.51%/1.41%

116、。公司在业内口碑良好，预计未来随着规模进一步扩大，销售费用率将有所回落，假设 21-23 年销售费用率维持在 1.10%左右。 2） 管理费用率：） 管理费用率： 2018-2020年公司管理费用率分别为4.75%/4.52%/4.25%，呈逐年下降态势，主要受益于规模效应。未来随着公司在单个客户中的份额持续提升，规模效应有望进一步扩大，假设 21-23 年管理费用率稳定在 4.00%的低水平。 3） 研发费用率：） 研发费用率： 2018-2020年公司研发费用率分别为1.97%/1.94%/1.50%。预计未来公司为保障产品优势， 将保持较强的研发投入力度， 假设 21-23年研发费用率保

117、持在 1.80%的水平。 盈利预测：盈利预测：根据上述假设，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为177.2/219.3/253.0 亿元，分别同比增长 27.2%/23.8%/15.4%；归母净利润分别为 27.3/36.9/42.9 亿元，分别同比增长 15.4%/16.9%/16.9%。 表表 9：公司盈利预测：公司盈利预测 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 139.3 177.2 219.3 253.0 yoy -8.1% 27.2% 23.8% 15.4% 产能（万双） 19,480 21,000 26,000 30,000 产能

118、利用率 83.7% 97.0% 97.0% 97.0% 产量（万双） 16,300 20,370 25,220 29,100 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 产销率 98.2% 100.0% 100.0% 100.0% 销量（万双） 16,000 20,370 25,220 29,100 单价（元/双） 87 87 87 87 营业成本（亿元）营业成本（亿元） 104.7 128.3 158.9 183.3 毛利（亿元）毛利（亿元） 34.6 48.8 60.4 69.7

119、 毛利率毛利率 24.8% 27.6% 27.5% 27.5% 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 18.8 27.3 36.9 42.9 yoy 3.2% 45.2% 35.4% 16.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2. 估值估值 PE估值估值 根据公司的业务类型， 我们选择申洲国际、 丰泰企业、 裕元集团、 Nike、李宁和安踏体育作为可比公司，考虑到公司成长性较强，给予公司 2022年高于行业平均水平的 35 倍 PE，合理估值为 110.80 元人民币。 表表 10：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE为为 26 倍倍 代码代码 简称简称 货币货币 股价

120、股价 EPSEPS PEPE 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2313.HK 申洲国际 HKD 138.2 4.31 5.56 6.51 32 25 21 9910.TW 丰泰企业 TWD 229.5 4.77 8.97 10.59 48 26 22 0551.HK 裕元集团 HKD 13.1 0.66 1.48 1.79 20 9 7 NKE.N Nike USD 166.7 3.61 4.70 5.51 46 35 30 2331.HK 李宁 HKD 85.5 1.77 2.33 2.91

121、48 37 29 2020.HK 安踏体育 HKD 114.7 3.43 4.21 5.27 33 27 22 平均平均 3939 2626 2222 300979.SZ 华利集团 CNY 89.1 2.34 3.17 3.67 38 28 24 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究（注：股价对应 2022 年 1 月 3 日收盘价；华利集团、申洲国际、安踏体育及李宁盈利预测来自国泰君安，其余公司盈利预测来自 Bloomberg） DCF 估值估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于 DCF 估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2021-2023 年

122、：根据我们的盈利预测，预计 21-23 年公司营业收入分别为 177.2/219.3/253.0 亿元，分别同比增长 27.2%/23.8%/15.4%；2）2024-2030 年：考虑到公司市占率有望进一步提升，假设公司收入增速为 10%；3）2031 年及之后：永续增长阶段。 无风险利率取十年期国债收益率 2.80%，风险溢价假设为 6.00%， 系数为 0.60，假设债务结构维持当前水平，债务成本为 5.00%，永续增长率假设为 1.00%，计算公司的股权成本 ke 为 6.40%，WACC 为 6.27%。 估值结果：估值结果：FCFF 结果显示，公司股权价值 1292.7 亿元人民币

123、，公司每股合理估值为 110.77 元人民币。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 华利集团华利集团(300979)(300979) 表表 11：公司现金流预测：公司现金流预测 （单位：亿元）（单位：亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 23.2 36.8 45.5 52.5 59.0 64.9 71.4 78.5 86.4 95.0 104.5 息前税后利润(NOPLAT) 18.9 27.6 37.1 42.8

124、48.1 52.9 58.2 64.0 70.4 77.5 85.2 +折旧与摊销 5.1 5.0 5.6 6.1 6.7 7.2 7.8 8.3 8.9 9.4 10.0 -营运资金的增加 5.1 1.3 3.9 3.1 2.4 2.6 2.8 3.1 3.4 3.8 4.1 -资本性投资 0.9 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 公司自由现金流量（FCFF） 18.1 25.3 32.8 39.8 46.4 51.6 57.2 63.2 69.9 77.1 85.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 12：DCF 每股合理估值结果对永

125、续增长率（每股合理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成）和加权平均资本成本（本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 TV=0.5% TV=1% TV=1.5% WACC=5.8% 114.97 123.72 134.52 WACC=6.3% 103.84 110.77 119.15 WACC=6.8% 94.52 100.11 106.75 数据来源：国泰君安证券研究 出于谨慎性考虑，综合 PE 估值与 DCF 估值两种估值方法，取二者平均值 110.79 元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 6. 风险提示风险提示 劳动力成本上升风险。劳动力成本上升风险。公司 50%以上的成本来自于直接人工，目前在越南北部建厂，平均工资较低，但随着越来越多制造业企业将生产基地向越南发展，可能面临劳动力成本上升的风险。 疫情反复影响终端销售。疫情反复影响终端销售。近期新冠新型变异毒株奥密克戎波及全球多个国家和地区，疫情加剧或影响公司主要客户的销售情况，进而对公司经营产生不利影响。 外汇波动风险。外汇波动风险。 公司的产品主要销往欧美地区， 海外收入占比 98%以上，销售款主要以美元计价结算，美元汇率波动可能会对公司业绩产生一定影响。