1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 资产重组强化业务协同力， “资产重组强化业务协同力， “1+1+1”战略围绕快乐时尚起航”战略围绕快乐时尚起航 豫园股份前身为“老八股”之一的豫园商城，2018 年资产重组后成为聚焦家庭客户的复星旗下快乐产业旗舰平台。公司拥有多个产业集群及多年复合产业运营经验，通过产业运营+产业投资双轮驱动推动产业发展，以“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”战略形成复合产业生态。 内生外延整合发展，门店快扩抢占渠道内生外延整合发展，门店快扩抢占渠道 豫园旗下拥有“老庙”及“

2、亚一”两大知名品牌，2014 年以来业绩渐入颓势。针对发展问题，公司坚持“内生式增长、外延式扩长、整合式发展”的产品运营方式，内生方面，公司展开错位经营战略，老庙品牌稳定一二线城市布局，以“好运”文化推动老庙产品迭代，通过 IP 属性系列“老庙古韵金”收获消费者广泛好评；亚一品牌通过降维拓展深耕三线及以下城市， 以目标消费者群体拓宽、 产品种类拓展推动品牌发展。 外延方面，公司近年收购国际宝石学院 IGI、法国设计师品牌 DJULA，与意大利高端珠宝品牌Damini 合作，在下游品牌端涉足高端及轻奢时尚珠宝行业，实现细分行业广域覆盖。整合方面，公司早年在上游布局招金矿业，近年来业绩表现稳定，叠

3、加公司中游布局及下游品牌矩阵，已实现产业上中下游全链整合，为公司珠宝业务发展提供源源不断的驱动力。为更好实现业务覆盖，公司近年以来以加盟为主形式快速开店，并延伸老庙好运时尚店及上海老庙直营店合伙人等创新门店形式，门店布局趋向多元化。 多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道 公司覆盖文化餐饮、食品饮料、美丽健康、文化生态、国潮腕表、地产物业等多个业务板块，在文化餐饮及食品饮料板块以内容、外观及品类创新顺应食饮消费浪潮，以连锁化经营推动餐馆赛道拓宽，并收购“舍得“品牌布局酒业；在美丽健康板块以收购品牌+自孵化品牌形式实现美妆时尚差异

4、化布局，以平台、食品、护理品三方布局为宠物提供全方位养护；在文化生态板块通过“东家”打通匠人与客户之间的壁垒，实现手工艺市场资源聚合及快速发展；在国潮腕表板块响应国潮风尚实现业绩扭转；在地产物业板块不断建立“蜂巢城市”项目推动“产城融合” 。 投资建议投资建议 豫园股份根植长三角，辐射全国，渠道下沉优势明显，产业资源丰富。我们预测公司2021-2023 年营收分别为 514/598/709 亿元，同比增长 16.7%/16.3%/18.6%；归母净利润分别为 41.3/47.3/53.8 亿元，同比增长 14.3%/14.7%/13.6%。由于公司经营及投资业务涉及不同领域，采用分部估值法对不

5、同业务板块估值，我们认为公司整体合理估值区间或在 571-658 亿元，与当前市值相比仍有较大提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 宏观经济失速；疫情反复致消费疲软；食品及食品添加剂安全问题 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目/年度年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 44,051 51,424 59,795 70,890 增长率（%） 2.7 16.7 16.3 18.6 归属母公司股东净利润（百万元） 3,610 4,126 4,732 5,383 增长率（%） 12.5 14.3 14.7 13.8 每股收益（元） 0.93

6、 1.06 1.22 1.39 PE（现价） 10.8 9.4 8.2 7.2 PB 1.2 1.1 1.0 0.8 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 9.99.9 元元 交易数据交易数据 2021-12-31 近 12 个月最高/最低（元） 14.32/8.07 总股本（百万股） 3,890 流通股本（百万股） 1,609 流通股比例（%） 41.36 总市值（亿元） 385 流通市值（亿元) 159 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%40%80%120%豫园股份上证指数 豫园股份（豫园股份（60

7、0655600655） 公司研究/深度报告 向快乐及时尚进发，产业旗舰盛装启航向快乐及时尚进发，产业旗舰盛装启航 豫园股份豫园股份（600655）首次覆盖报告首次覆盖报告 深度研究报告深度研究报告/商贸零售商贸零售 2021 年年 12 月月 31 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 豫园股份（豫园股份（600655） 目录目录 1 资产重组强化业务协同，产业集群聚焦快乐时资产重组强化业务协同，产业集群聚焦快乐时尚尚 . 3 3 1.1 公司概况：双轮驱动，多元化布局打造快乐产业平台. 3 1.2 股权结构及管理层情况：复星加码资产重组，高质量运

8、营管理团队公司发展护航 . 3 2 珠宝时尚：内生外延整合发展，门店快扩抢占珠宝时尚：内生外延整合发展，门店快扩抢占渠道渠道 . 4 4 2.1 内生增长，错位经营提升品牌力 . 4 2.2 外延拓展，品牌收购实现产业共振 . 6 2.3 上游布局，产业整合协调发展 . 7 2.4 门店快扩，错位经营红利显现 . 7 2.5 迎合市场变革浪潮，培育钻品牌率先出世 . 8 3 广域布局：多产业布局建造公司多元体系，追广域布局：多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道随国潮趋势拓宽行业赛道 . 9 9 3.1 文化餐饮及食品饮料：老字号品牌矩阵稳抓消费心理，舍得酒业购入再扩白酒版图 .

9、 9 3.2 美丽健康：美妆市场差异化布局，医药宠物深耕生活领域 .12 3.3 文化生态：以匠心工艺带动幸福消费，以文化传承打造豫园生态 .16 3.4 国潮腕表：承载岁月情感，以科技创新筑复兴之路.18 3.5 地产物业：三核运营打造生态地产体系，多方投资筑公司业务发展之基 .18 4 财务分析：营收利润稳定增长，产业巨舰踏浪财务分析：营收利润稳定增长，产业巨舰踏浪前行前行 . 2020 5 投资建议投资建议 . 2222 5.1 盈利预测 .22 5.2 估值分析及投资建议 .23 6 风险提示风险提示 . 2525 插图目录插图目录 . 2727 表格目录表格目录 . 2828 rQs

10、MtRrPmQvNtRsOrQsOtO7NdN8OpNmMoMnPiNqQmNlOpPqNbRoPmMwMmNyRMYmQsN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 豫园股份（豫园股份（600655） 1 资产重组强化业务协同，产业集群聚焦快乐时尚资产重组强化业务协同，产业集群聚焦快乐时尚 1.1 公司概况：双轮驱动，多元化布局打造快乐产业平台公司概况：双轮驱动，多元化布局打造快乐产业平台 上海豫园旅游商城（集团）有限公司（以下简称“豫园股份” ）前身为上海豫园商场，1987年改制为上海商业系统首家股份制企业上海豫园商场股份有限公司 （以下简称 “豫园商

11、场”） 。 1992年，豫园商场与上海豫园旅游服务公司、南市区饮食公司、上海市商业建设公司等 16 家企业法人共同发起，将豫园商场重新组建成豫园股份后于 A 股上市。2002 年，上海复星高科技（集团）有限公司（以下简称“复星集团” ）旗下上海复星产业投资有限公司参与豫园股份混改，并成为公司第一大股东。2018 年豫园股份重大资产重组，复星集团将旗下地产业务注入豫园股份，将豫园股份推动成为聚焦于家庭客户的快乐产业平台，持续锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”发展战略。 公司拥有深厚的产业运营基础，坚持产业运营与产业投资双轮驱动。根据内生式增长、外延式扩

12、张、整合式发展的产业运营思路。公司目前已拥有珠宝时尚、文化餐饮、食品饮料、酒业、中医健康、美容美妆、宠物健康、国民腕表、商业与文创等多个产业集群，旗下包括国内 18 个中华老字号和一众领先品牌, 是复星集团健康、快乐、富足战略体系中的快乐旗舰平台。据 2021年半年度报告显示，2021 年上半年公司实现营业收入 227.24 亿元，同比增加 12.68%；实现归母净利润 14.09 亿元，同比增加 31.10%。 表表1: 公司业务包含六大模块公司业务包含六大模块 公司主要业务 珠宝时尚 自有品牌 老庙、亚一 国外高端品牌 IGI、DJULA 文化餐饮和食品饮料 酒业 金徽、舍得 中华老字号餐

13、饮食品 松鹤楼、 绿波廊酒楼、 上海老饭店、 德兴馆、南翔馒头店、春风松月楼素菜馆、 宁波汤团店、如意情、五香豆、梨膏糖 国潮腕表 海鸥表、上海表 美丽健康 医药 童涵春堂 化妆品 AHAVA、WEI、XWAY、OCEAN GLAM 宠物医疗 爱宠医生 复合功能地产业务 文化生态 “东家” 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 股权结构及管理层情况：复星加码资产重组，高质量运营管理团股权结构及管理层情况：复星加码资产重组，高质量运营管理团队公司发展护航队公司发展护航 在 2018 年完成重大资产重组以后，豫园股份成为复星集团健康、快乐、富足战略体系中的快乐旗舰平台。公司控股股东是数家“复

14、星系”企业，实际控制人为郭广昌。截止 2021 年 9 月 30日，上海复星高科技有限公司直接持有公司 3.63%股份，并通过上海复星产业投资有限公司、浙江复星商业发展有限公司、上海复地投资管理有限公司、上海复科投资有限公司、杭州复曼投资管理有限公司等 17 家企业间接持有公司 64.96%股份，合计持有公司 68.59%股份。上海复星高科技有限公司与上述 17 家企业为一致行动人。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 豫园股份（豫园股份（600655） 表表2: 公司前公司前 10 名股东持股情况名股东持股情况 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持

15、股数量持股数量 持股比例持股比例(%) 上海复地投资管理有限公司 境内非国有法人 1,023,403,904 26.35% 浙江复星商业发展有限公司 境内非国有法人 365,163,041 9.40% 上海复星产业投资有限公司 境内非国有法人 247,745,078 6.38% 上海复川投资有限公司 境内非国有法人 190,210,308 4.90% 上海黄房实业总公司 国有法人 164,276,968 4.23% 上海复星高科技（集团）有限公司 境内非国有法人 141,156,338 3.63% SPREAD GRAND LIMITED 境外法人 131,841,042 3.39% 上海艺中

16、投资有限公司 境内非国有法人 120,966,012 3.11% 上海艺中投资有限公司 国有法人 95,808,678 2.47% 重庆润江置业有限公司 国有法人 89,257,789 2.30% 前 10 大股东合计 - 2,569,829,158 66.16% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2 珠宝时尚：内生外延整合发展，珠宝时尚：内生外延整合发展，门店快扩门店快扩抢占抢占渠道渠道 2.1 内生增长，错位经营提升品牌力内生增长，错位经营提升品牌力 源远流长，近四十年历史见证行业旗舰起航。源远流长，近四十年历史见证行业旗舰起航。豫园股份旗下拥有“老庙”及“亚一”两大知名品牌，分别以黄金

17、与珠宝业务为运作核心。老庙起源可以追溯至 1982 年。在国内恢复黄金饰品销售后， 老庙作为首批黄金珠宝饰品零售商获本地大量关注， 其后在大热电视剧 情牵日月星中还为三位女主角设计了老庙日月星首饰。 亚一则是 1994 年诞生于豫园景豫楼的上海本土品牌，其在 2001 年的上海 APEC 会议上为各国元首夫人所设计的白玉兰胸针令人印象深刻。上述两大品牌均于 2006 年由商务部认定为第一批“中华老字号” ，并于 2013 年 5 月合并，成立了上海豫园黄金珠宝集团。 图图1: 老庙“情牵日月星”系列吊坠老庙“情牵日月星”系列吊坠 图图2: 老庙及亚一中华老字号认证证明老庙及亚一中华老字号认证证

18、明 资料来源：老庙黄金官网，民生证券研究院 资料来源：老庙黄金及亚一珠宝官网，民生证券研究院 繁华散去，业务问题逐渐凸显。繁华散去，业务问题逐渐凸显。自 2014 年起，黄金珠宝行业“黄金十年”带来的红利逐渐消逝，行业黄金消费开始趋于平淡，豫园商城珠宝业务也渐入颓势，问题逐渐凸显。由于早年公司黄金珠宝业务以加盟形式为主，主要销售黄金饰品，业务盈利依托黄金批发，因此相较于周大福、周大生等在港耕耘多年、经验丰富的黄金珠宝品牌而言，公司品牌附加值相对薄弱，且很难改变消费者对公司黄金零售商的固有认知。此外，公司两大品牌均布局于一二线城市，国内品牌与港资、外资品牌齐聚，竞争激烈，因此更难以取得优势。 本

19、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 豫园股份（豫园股份（600655） 定位分化战略错位，珠宝业务广域覆盖。定位分化战略错位，珠宝业务广域覆盖。为拯救珠宝业务颓势，公司在老庙和亚一上展开了错位经营模式，在品牌定位及品牌布局上均有所改变。 老庙黄金： “好运”文化市场宽广，古法金赛道广受好评。老庙黄金： “好运”文化市场宽广，古法金赛道广受好评。对于老庙黄金，公司已经在一二线城市进行了多年耕耘，积累了丰富的门店及产业链资源，在经过市场调研与多角度研究后，公司开始围绕消费者关注的“好运”概念开始进行营销及运营。 “好运”是直击消费者需求一大关键点，根据世界黄

20、金协会 2019 年发布的2019 黄金零售市场洞察报告显示，中国各年龄段消费者中超 70%的人认为黄金能够带来好运，而 18-24 岁消费者中有 40%人群认可黄金背后的“好运”文化。公司于 2017 年推出“五运文化” ，以“福、禄、寿、喜、财”为基础相继开发十二生肖、江南情思、玲珑锁产品，并叠加结合宗教文化推出的蝉蜕系列，尝试对老庙黄金进行产品迭代。2018 年国潮概念兴起，古法金大热，老庙黄金围绕“五运文化”顺势推出了古韵系列并大受好评，公司毛利率得以回升， “五运文化”也成为消费主流之一。公司在 2021 年上半年孵化了继“老庙古韵金系列”后第二个 IP 属性系列“多肉多福系列” ，

21、已完成 1000 多家门店的铺货。截至2020 年，老庙全年古韵金销售额破 10 亿元，2021 年上半年销售额达 16 亿元。 图图3: 老庙古韵老庙古韵金金系列系列 好运莲莲系列 资料来源：老庙官网，民生证券研究院 亚一珠宝： “降维拓展”回避锋芒，客户品类双重伸展。亚一珠宝： “降维拓展”回避锋芒，客户品类双重伸展。考虑到在竞争激烈的一二线城市中，亚一珠宝的门店相对较少，公司于 2019 年 4 月始决定另辟蹊径进行“降维拓展” ，将产品经销向三线及以下城市下沉，降低加盟商进入门槛限制，并将原先一二线城市里中产女性消费者群体扩大至中青年女性群体。为规避与下沉渠道上已耕耘多年的周大生等品牌

22、产生碰撞， “亚一”在降维拓展的同时注重品牌形象维护，保持品牌高端定位，并将产品类别拓展到 K 金、钻石、古法金等产品迎合消费者广泛需求。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 豫园股份（豫园股份（600655） 图图4: 古法工艺的情逸金山茶蝶语系列古法工艺的情逸金山茶蝶语系列 图图5: 亚一亚一珠宝珠宝 K 金系列金系列 资料来源：亚一珠宝官网，民生证券研究院 资料来源：亚一珠宝官网，民生证券研究院 2.2 外延拓展，品牌收购实现产业共振外延拓展，品牌收购实现产业共振 收购合资，钻石上游快速打通。收购合资，钻石上游快速打通。公司于 2019 年 2

23、月完成了对比利时国际宝石学院（IGI）的收购。IGI 历史长达 40 余年，拥有 23 家实验室及宝石学院，是全球知名的宝石学培训及珠宝鉴定组织。IGI 与豫园珠宝在产业链位置不同，可在多角度上为豫园珠宝业务实现赋能。 （1）产业链串联带动公司设计进步：在消费者更加注重产品款式设计的当下，IGI 在珠宝研发及设计上的经验可以帮助豫园珠宝补足设计上的薄弱，同时可以协助豫园珠宝打通上游宝石生产及研发链条，推动产品附加值提升，在这方面公司还与深圳星光达合资成立“星豫珠宝”专门进行珠宝首饰加工业务。 （2）鉴定市场龙头带动公司业绩提升：IGI 在全球珠宝鉴定市场具有一定权威性，由于在钻石鉴定市场中，技

24、术与知名度是行业门槛以及公司间的硬性壁垒，因此 IGI 在市场地位上很难被撼动。 图图6: IGI 珠宝首饰鉴定报告珠宝首饰鉴定报告 图图7: IGI 宝石学教育部分课程（比利时）宝石学教育部分课程（比利时） 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 三方布局，品牌矩阵广域覆盖。三方布局，品牌矩阵广域覆盖。2020 年 3 月，豫园股份宣布投资 2.1 亿元收购法国设计师品牌 DJULA 的 55.4%股份，该收购已于 2020 年上半年完成。同年 7 月，豫园珠宝与意大利高端珠宝品牌 Damini 签署协议，以合资形式推动其旗下 Damini 及 Sal

25、vini 两大品牌发展，其中豫园珠宝持有合资公司 55%股份，并获得两大品牌在中国的经销权。这些收购可以显著提升公司在多维度上的竞争力：收购 DJULA 可以协助公司步入海外市场，而 Damini 可以为公司在高端珠宝市场形 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 豫园股份（豫园股份（600655） 成品牌矩阵，轻奢时尚品牌 Salvini 则重在迎合近年来愈发明显的悦己消费风格，布局轻奢时尚市场。 2.3 上游布局，产业整合协调发展上游布局，产业整合协调发展 公司早已涉足上游金矿产业，近年稳步发展迈进。公司早已涉足上游金矿产业，近年稳步发展迈进。2004

26、 年，招金集团联合豫园商城、上海复星产业投资有限公司、上海老庙黄金有限公司及深圳广信投资有限公司共同成立招金矿业，并于2006 年 12 月在港交所上市。时至今日，豫园及复星国际合计持有招金矿业 49.27%的股份，且复星集团对其构成实际控制。作为国内金矿开采龙头企业之一，招金矿业拥有包括勘探、开采、选矿、冶炼在内的全套采矿体系，整体产能保持稳定。公司 2020 年黄金总产量 114.51 万盎司，其中矿产黄金产量 64.62 万盎司，五年间 CAGR 为-0.28%，整体产能维持稳定；冶炼加工黄金则在2017 年由 50.52 万盎司下降到 43.21 万盎司，后在相对低产能状态下维持两年，

27、于 2020 年恢复2016 年相近水平，产量达 49.89 万盎司。 图图8: 公司各类黄金产量变化情况（公司各类黄金产量变化情况（单位：单位：万盎司）万盎司） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 以现有产业为基本点，借产业链整合促品牌端发展。以现有产业为基本点，借产业链整合促品牌端发展。招金矿业的上游产能供应较为稳定，一定程度缓解了中下游珠宝企业对上游国际供应商议价能力弱的问题，也为公司产业链条整合奠定了充实基础。在上游原材料供应商发展稳定以及下游市场仍有足量拓展空间的情况下，公司外延收购集中于中游首饰设计加工、下游品牌扩充主要进驻新细分产业，实现产业链高效整合，为品牌端发展提供源源不断的

28、驱动力。 2.4 门店快扩，错位经营红利显现门店快扩，错位经营红利显现 近年来随错位经营战略的实施，公司线下数据提升较为显著。从门店变化来看，公司踏上快速展店的直通车，以加盟店形式不断进行广域布局。从网点数量来看，截至 2021 年 6 月底，公司“老庙”及“亚一”品牌连锁网点达 3648 家，较 2017 年末增长 1695 家。从开店结构上来，连锁网点中加盟店依然是开店主流，占比由 2017 年的 89.96%增长至 2020 年的 93.85%；同时老庙好运时尚店及上海老庙直营店合伙人计划也在推进中，加盟店向多元化方向迈进。从门店营收来看，公司近年来主要品类黄金饰品营业收入年增长率达 1

29、4.46%，业绩的增长得益于公司的门店扩张、错位经营战略的成功带来的批发业务收入的快速增长。 。 007080矿产黄金产量矿产黄金产量冶炼加工黄金产量冶炼加工黄金产量2001920202021H1 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 豫园股份（豫园股份（600655） 图图9: “老庙”及“亚一”连锁网点变化情况（“老庙”及“亚一”连锁网点变化情况（单位：单位：家）家） 图图10: 黄金饰品营业收入及增速（黄金饰品营业收入及增速（单位：单位：亿元）亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告

30、，民生证券研究院 2.5 迎合市场变革浪潮，培育钻品牌率先出世迎合市场变革浪潮，培育钻品牌率先出世 培育钻石景气度高，美国市场发育成熟。培育钻石景气度高，美国市场发育成熟。2021 年下半年以来，由于培育钻石为实验室培育，具有相对环保、涉及争议问题及冲突少、与天然钻石间难以辨别、销售价格相对较低等特性，因此一度成为市场热点。事实上，培育钻石早在几年前就成为全球市场的热点话题，近年随消费者认知度不断提升景气度高。 根据贝恩咨询， 全球培育钻零售端市场规模在 2020 年已达 467 亿元。从生产端来看，培育钻产能集中于中国、俄罗斯、印度及美国，中国俄罗斯以 HTHP 法为主，美国及印度则以 CV

31、D 法为主，在使用 HTHP 法的培育钻产能中，中国产能占比达 90%。从消费端来看， 美国是目前全球消费额及消费量最高的市场， 其市场起步较早， 消费者对产品认可度较高。美国的钻石整体消费数量也是全球最高，根据戴比尔斯数据，2019 年美国占据全球钻石消费份额的 50.4%。 图图11: 中国中国 HTHP 产能位居世界第一产能位居世界第一 图图12: 2019 年美国钻石消费占全球消费份额年美国钻石消费占全球消费份额 50.4% 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 迎合品牌特性，抢占市场先机。迎合品牌特性，抢占市场先机。一般来说，因培育钻石的相对

32、低价可能会对公司钻石产品本身价值造成打击，也会造成消费者品牌认知一定程度上的混淆，所以珠宝企业进军培育钻石行业均需要进行慎重考虑。然而豫园珠宝以黄金为核心品类，钻石产品多面向都市时尚女性，产品类别也以高性价比钻石饰品为主。在国外品牌潘多拉、施华世洛奇、戴比尔斯等品牌进军培育钻石03920705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020加盟店直营网点1.5 1.7 2.0 2.2 0%5%10%15%20%25%00.511.522.520020营业收入yoy90%6

33、%4%中国俄罗斯其它50.6%12.4%6.2%5.3%3.9%21.6%美国中国日本海湾地区印度其它 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 豫园股份（豫园股份（600655） 领域先例下，公司结合自身发展情况与品牌特性，参考美国成熟产业格局及相关企业发展历程，推出国内第一款培育钻石品牌“露璨” ，并以线上淘宝天猫旗舰店的方式切入市场。露璨目前已推出光、星夜、星光及心有所属系列，产品类别包括手链、钻戒、项链、耳钉等等，产品定位都市时尚，主打工作、娱乐及活动场合，利用彩钻扩展设计广度，与玫瑰金、18K 金相结合，辅以“露璨”钻石使用专属光芒切割工艺，孕育优

34、秀培育钻石产品。预计未来公司在线上试水后，将逐步开始线下门店布局，并在培育技术、产品设计上不断更新迭代。 图图13: 露璨黄钻产品、玫瑰金产品及露璨黄钻产品、玫瑰金产品及 18K 金产品金产品 图图14: 露璨星光系列造型别处心裁露璨星光系列造型别处心裁 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 资料来源：IGI 官网，民生证券研究院 3 广域布局：多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势广域布局：多产业布局建造公司多元体系，追随国潮趋势拓宽行业赛道拓宽行业赛道 3.1 文化餐饮及食品饮料：老字号品牌矩阵稳抓消费心理，舍得酒业文化餐饮及食品饮料：老字号品牌矩阵稳抓消费心理，舍得酒业购入再扩白酒版

35、图购入再扩白酒版图 3.1.1 产品产品推陈出新推陈出新，创新国潮创新国潮为品牌赋能为品牌赋能 豫园股份旗下有许多餐饮食品老字号品牌， 包括松鹤楼、 南翔馒头店、 上海老饭店、 绿波廊、松月楼、五香豆、梨膏糖等。随着“千禧一代”与“Z 世代”成为消费主力，拥有悠久文化传承的豫园老字号食品品牌也开始寻求改变， 为顺应消费者需求， 公司结合了近年兴起的国潮新概念，对内容及外观品类进行了创新。内容创新上，公司近年推出新品“秋梨膏” 、 “液态梨膏露”及“青梅酒” ，秋梨膏是在梨膏糖工艺基础上添加了砀山梨及干制红枣制备而成的，其在保留梨膏糖清热降火功效的同时还带有淡淡梨味；液态梨膏露则是在梨膏糖基础上

36、演变而成的草本饮料，在餐厅较为热销。梅眉青梅酒是以纯青梅发酵的十年古法陈酿，外观则由富有文化底蕴的南宋梅瓶组成。该产品将独特风味与传统文化结合，拥抱国潮新风尚。外观品类创新上，老字号品牌也通过简单的产品外观、尺寸更新以博得消费者喜爱，如复古小瓶装正广及桔子汽水、乔老爷松糕、红蓝 CP 罐梨膏露等。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 豫园股份（豫园股份（600655） 图图15: 古法酿制青梅酒，外观复刻南宋梅瓶古法酿制青梅酒，外观复刻南宋梅瓶 图图16: 梨膏露红蓝梨膏露红蓝 CP 罐包装罐包装 资料来源：梅眉天猫旗舰店，民生证券研究院 资料来源：

37、公司官网，民生证券研究院 除食品品牌上的通过除食品品牌上的通过多角度创新适应消费潮流外， 公司在多角度创新适应消费潮流外， 公司在餐食餐食品牌上也在寻求品牌上也在寻求经营连锁的经营连锁的商商机。机。中餐菜系由于食材的地区分布、厨师的厨艺差异等问题，菜品成色差距较大，较难实现连锁化扩张，因此公司瞄准旗下拥有可标准化操作的面食及包点产品品牌，进行将连锁门店扩展，主要包括松月楼、松鹤楼苏式面馆及南翔馒头店等。其中，松鹤楼苏式面馆已形成了适合的商业模式，2021 年上半年签约店铺接近 50 家，后续计划继续提升连锁化速度；松月楼及南翔馒头店也已开设多家连锁门店，发展势头良好。 3.1.2 先网后店，老

38、字号的转型与创新先网后店，老字号的转型与创新 2019 年 10 月，豫园股份开启“先网后店”模式，即将一部分时尚设计感的饰品先放到网络上销售，然后根据大数据分析来决定下一步的实体店销售策略。通过网络销售的大数据，可以了解顾客需求，精准营销，并决定是否需要改良商品并向线下实体店铺货。同时，部分豫园的老字号餐厅除堂食以外还销售零售商品、文创用品等，顾客也可从线下门店扫码链接到线上微店。这也成为了一些百年老店探索新零售发展模式的又一新举措。 图图17: 亚一古法金产品图亚一古法金产品图 图图18: 豫园老字号餐厅线上微店豫园老字号餐厅线上微店 资料来源：亚一珠宝官网，民生证券研究院 资料来源：微店

39、，民生证券研究院 未来老字号的转型将以年轻消费者为核心，提升传统工艺，宣传文化精髓，不断在商品、模式和渠道方面做创新， 同时兼顾规模效应即平衡各方面因素， 从 “中华老字号” 到多元产业复合， 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 豫园股份（豫园股份（600655） 向多品牌、全生态链的珠宝产业布局更进一步。 依托于旗下中华老字号云集豫园商圈的优势， 公司自 2019 年 6 月起开始建立淘宝直播团队，并通过对老字号产品认知度高的素人进行直播培训、将珠宝直播团队直接转型商圈直播等方式，以淘宝直播带货形式为豫园商圈的私域营销赋能，以高性价比的方式将商圈老

40、字号以“打包”方式搬进直播间。公司通过产品制作过程演示、老字号品牌故事追溯、老字号产品一站式体验等直播方式带来趣味与创新，形成品牌共振。 图图19: 2020 年年豫园股份豫园股份 618 淘宝直播淘宝直播 图图20: 豫园亚一金店柜哥柜姐直播豫园亚一金店柜哥柜姐直播 资料来源：中国新闻网，民生证券研究院 资料来源：中国新闻网，民生证券研究院 3.1.3 舍得收购舍得收购，酒业版图再添新军，酒业版图再添新军 2020 年，豫园股份以协议转让及要约收购结合形式获金徽酒 38%股权，同年年底，公司发布公告，竞拍获得 70%沱牌舍得的股权，至此公司在白酒业务板块已拥有两大“得力干将” 。虽然两大品牌

41、均为白酒，但在酒制作传承、营销网络及营销方式上各有不同。金徽酒产自甘肃省陇南徽县，传承了源自万盛魁、康庆坊等明清名酒作坊的老窖池和窖泥，主要覆盖西北地区市场，并由甘肃省内一路拓展到新疆、陕西、宁夏、海南等市场。此外，金徽酒采用了经销+直销+代销模式， 基于 “千店网络” 工程形成了城乡布局紧密的三级营销网络， 并通过金徽生态游、 婚宴活动、年终订货会活动以及天猫京东网上旗舰店来触达消费者、提升服务水平，在被收购之后也开始通过集团内部用酒、礼赠采购等方式扩展业务。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 豫园股份（豫园股份（600655） 图图21: 公司

42、白酒板块产品矩阵公司白酒板块产品矩阵 豫园股份豫园股份38%38%70%70% 资料来源：金徽酒业、舍得酒业官网，民生证券研究院 舍得酒业作为川酒“六朵金花”之一，以其“生态酿酒”理念广受欢迎，并通过绿色、生态、健康及低碳等酿酒标准， 建立了从农田到餐桌的全生态产业链条。 舍得酒业旗下包括舍得、 沱牌、天子呼、吞之乎、陶醉五大系列，其中“舍得”系列在产品价格带中价位相对较高，是以历经多年的原酒坛储及 15 年以上陈酒调味而成的，并辅以描金青花、青瓷、花瓷、毕加索、迷园等或艺术或传承的酒器以迎合消费者喜好； “沱牌”系列主打中低端市场，诞生自四川省遂宁市射洪县沱牌镇，是通过古法酿造而成的，从“唐

43、代春酒”到“明代谢酒”再到“清代沱酒”传承了 1300多年。在销售渠道上，舍得酒业重视全渠道发展，拥有上千家一级经销商及数万家烟酒店渠道，以团购主落脚点，并不断加大商超、专卖店、餐饮等渠道的拓展和投入，加快新零售等创新渠道发展探索。 图图22: 舍得艺术酒器系列舍得艺术酒器系列 图图23: 舍得与沱牌京东旗舰店零售价格比较舍得与沱牌京东旗舰店零售价格比较 资料来源：舍得酒业官网，民生证券研究院 资料来源：舍得酒业京东旗舰店，民生证券研究院 3.2 美丽健康：美丽健康：美妆市场差异化布局美妆市场差异化布局，医药，医药宠物宠物深耕深耕生活领域生活领域 豫园股份通过收购方式逐步展开美丽健康版图。20

44、20 年 6 月，豫园股份旗下全资子公司豫园美丽健康集团斥资 5.58 亿元收购复星津美 74.93%股权，获得其旗下 AHAVA 及 WEI 两大品牌，后自主开发X-way、 Ocean Glam两大品牌， 目前已形成以AHAVA、 WEI两大主品牌为核心， X-way、Ocean Glam 为辅的丰富品牌矩阵。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 豫园股份（豫园股份（600655） 3.2.1 美妆美妆时尚时尚：多品牌广域撒网，覆盖各类消费者需求：多品牌广域撒网，覆盖各类消费者需求 AHAVA：以色列：以色列知名知名护肤护肤品牌品牌，高性价比独树

45、一帜。高性价比独树一帜。独特 AHAVA 在希莱伯语中包含“爱”的寓意，公司经以色列授权对死海资源进行开发，是世界唯一一家在死海岸边进行研发生产的化妆品公司。该品牌的优势源自于死海的独特性质。死海是地表最低点，也是矿物质浓度最高点，来访游客常将死海泥涂抹在皮肤上寻求肤质改善。居于附近的死海居民对此产生兴趣，开始在死海边设立实验室， 并通过独属死海的矿物因子及特别的矿物比例制作了护肤产品， 奠定了 AHAVA护肤品牌的主基调。目前公司已获得 15 个专项及专利技术。AHAVA 产品分身体护理及面部护理两部分，其死海泥舒缓配方不仅有清洁皮肤、改善肤色、淡化纹路等功效，同时也有一定安抚与镇痛效果。A

46、HAVA 在全球多国家销售，国内已在北京、上海、南京、长沙、三亚等地开设专柜，同时也在各线上电商渠道进行销售。该品牌产品国内价格带主要位于 100-300 元区间，优秀功效叠加相对较低价格的优势使其成为高性价比的选择，2020 年 AHAVA 中国市场销售额已突破一亿元。 图图24: AHAVA 产品矩阵产品矩阵 资料来源：AHAVA 品牌官网，民生证券研究院 WEI BEAUTY：草本精华品牌草本精华品牌，定位高端美妆市场。定位高端美妆市场。WEI 将草本精华与现代配方工艺相融合，其产品包含亮肤、清洁、修复、紧致等护肤效果，定位中高端市场，主要通过丝芙兰渠道进行销售，2020 年 9 月与丝

47、芙兰联名合作成功开设天猫旗舰店。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 豫园股份（豫园股份（600655） 图图25: WEI BEAUTY 产品矩阵产品矩阵 资料来源：WEI BEAUTY 天猫旗舰店，民生证券研究院 X-WAY、OCEAN GLAM：XWAY（未知之路）及 OCEAN GLAM(海之光沐)是豫园自孵化的两大美妆品牌，其中 OCEAN GLAM 是 AHAVA 旗下子品牌，主打面膜及面霜产品，于 2019 年在日本首发获得积极反响后入驻中国。其明星产品“小脸”面膜主打抗初老功效，性价比极高，在天猫平台月销量达 2 万以上。XWAY 主

48、打卸妆膏、眼线笔、唇雾棒等产品，产品价格多分布于100 元以下，旗舰产品“会呼吸的冰淇淋”卸妆膏月销量达 3 万以上。两大品牌逐步成为公司化妆品行业布局中的有力支撑。 3.2.2 宠物宠物护理护理：生活伴侣打通美丽健康：生活伴侣打通美丽健康通道通道 近年来宠物作为生活伴侣愈发受近年来宠物作为生活伴侣愈发受到到消费者关注，已逐渐形成相关产业链条消费者关注，已逐渐形成相关产业链条。 2020 年中国宠物行业白皮书显示，2020 年全国城镇猫犬数量超 1 亿只，城镇猫犬消费市场规模 2065 亿元，其中宠物犬市场相较 19 年同比下降 5.1%，宠物猫市场相较 19 年同比增长 13.3%。从消费结

49、构来看， 养宠消费的花费前五名分别是主粮、 零食、 诊疗、 宠物用品及药品， 消费占比 35.9%、 17.8%、16.2%、13.6%、9.6%。 图图26: 中国城镇宠物消费市场规模（亿元）中国城镇宠物消费市场规模（亿元） 图图27: 宠物消费结构变化情况宠物消费结构变化情况 资料来源： 2020 年中国宠物行业白皮书 ，民生证券研究院 资料来源： 2020 年中国宠物行业白皮书 ，民生证券研究院 88402004006008000犬消费猫消费2019202035.9%17.8%1.0%9.6%13.6%16.2%4.1%0.5%1.3%0%5%

50、10%15%20%25%30%35%40%45%20192020 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 豫园股份（豫园股份（600655） 在在行业景气渐高的情况下，豫园股份行业景气渐高的情况下，豫园股份顺势入局顺势入局。公司于 2019 年 8 月，向宠物行业解决方案提供商爱宠医生投资 1.3 亿元，并成为了美国处方粮希尔思及品谱集团宠物护理用品的中国总代理，通过控股及代理服务从三大视角展开布局，围绕宠物配套服务进行市场渗透。 平台布局：平台布局： 爱宠医生是宠物一站式服务平台， 旗下产品包括爱宠问诊、 爱宠采购、 爱宠分期、爱宠 SaaS 及爱宠学