1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业研究报告行业研究报告军工行业军工行业 2021 年年 12 月月 31 日日 主机厂顺利主机厂顺利收官，收官，军工集团资本运作提军工集团资本运作提速速 行业动态报告行业动态报告 军工行业军工行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点：核心观点： 20212021 年收官在即， 航空工业旗下各大主机厂年收官在即， 航空工业旗下各大主机厂高质量高质量完成各项任务。完成各项任务。根据官方消息，中航沈飞提前 16 天完成全年批产试飞任务，年度交付数量创历史新高；成飞超额完成年度批产任务，实现“2323

2、”均衡生产目标；洪都航空提前一周完成年度生产试飞任务，部分飞机型号超额完成； 空导院超额完成交付任务， 年产规模创新高。 我们预计 2022年会延续 2021 年的良好态势，供给端保交付依然会是贯穿全年的重要任务。随着产能瓶颈和生产效率提升，军工景气度有望持续走高。 国企改革预期再起国企改革预期再起，军工，军工集团资本运作集团资本运作提速提速。2022 年是“国企改革三年行动”收官之年，各军工集团改革运作频繁。西仪股份获军品资产注入，兵器集团资产证券化破冰；中国电科继模拟芯片和半导体材料资产注入上市公司后，旗下 7 家上市公司部分股权无偿划转至电科投资，市值管理意味明显；中国船舶集团旗下中船科

3、技、中国动力启动整合集团内风电和柴油机两大业务资产，集团重组开始下沉。截至2021 年末，多数军工集团有望完成 70%的改革任务，明年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破。此外，中央经济工作会议中还提到要“推进科研院所改革”，基于此，我们认为“国企改革”有望成为 2022 年军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑，建议关注“大集团，小平台”相关标的。 军工行业军工行业供给端产能持续爬坡，需求端“以价换量”成大势所趋。供给端产能持续爬坡，需求端“以价换量”成大势所趋。供给端，军工行业产能瓶颈有望持续打破。据统计，军工上市公司自2020 年以来的扩产计划多数要到 2024 年

4、前后建设完毕。由于产能爬坡周期大约需 2-4 年，因此，我们预计此轮行业扩产带来的产能峰值或将出现在 2028 年前后， 而产能增速的峰值或将出现在 2023 年前后。需求端，2022 年作为装备采购“十四五”规划第二年，招投标有望密集落地。在军工装备需求放量的背景下，基于有限的国防预算约束，以价换量为特点的“装备集中采购”将是大势所趋。对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；而对于标准化且毛利率较高的军品以及技术壁垒较低的业务，受影响可能偏大，利润率或承压。 投资建议投资建议：军工板块：军工板块将将迎“小阳春”。迎“小阳春”。短期看，军工国企改革预期发

5、酵，投资风险偏好提升，叠加当前板块估值分位数约 63%，估值泡沫远未出现；中期看，中期看，产能瓶颈破除助力行业景气度持续提升，未来三年较快增长可期；长期看，长期看，建军百年目标近在迟尺，“百年变局”推动行业快速发展。我们看好军工板块小阳春行情，推荐航发动力（600893.SH）、全信股份（300447.SZ）、中国海防(600764.SH)等。 1 月核心组合月核心组合 股票股票 代码代码 股票股票 简称简称 EPS PE 2021E 2022E 2021E 2022E 600893.SH 航发动力 0.57 0.73 106 82 300447.SZ 全信股份 0.54 0.79 41 28

6、 600764.SH 中国海防 1.27 1.65 33 25 风险提示：风险提示：“十四五”规划和军工改革不及预期的风险。 行业数据行业数据 2021.12.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2021.12.30 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、一、“十四五十四五”国防预算增长确定性较强，行业高景气可期国防预算增长确定性较强，行业高景气可期 . 4 （一）美 2022 财年国防预算支出创新高，维持全球霸主决

7、心尽显 . 4 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 . 4 （三）军工行业表现不俗，景气度提升持续验证 . 5 （四）2021 年度收官在即，航空各大主机厂高质量完成全年任务 . 6 二、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显二、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 . 7 （一）航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 . 7 1、军机：四代机即将扶正，主力战机迭代加速 . 8 2、直升机：难以取代的作战利器，发展空间依然广阔 . 8 3、民机：国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 . 10 （二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 . 12 （三）新材料

8、产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起. 14 1、碳纤维的全球需求正步入快车道 . 14 2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 . 16 3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 . 17 （四）新北斗产业链：国器振起，大道如砥 . 17 1、北斗三号有望推动产业新一轮增长，市场空间开启在即 . 18 2、“十四五”军民齐发力，北斗产业链相关公司将受益 . 19 三、改革春风袭来，红利释放助力行业成长三、改革春风袭来，红利释放助力行业成长 . 20 （一）国企改革临大考，军工集团改革将提速 . 20 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 23 （三）

9、“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 . 25 （四）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 25 （五）国防科技成果转化即将获政策大力支持，军转民如虎添翼 . 28 （六）陆军集采倡议书影响或较为深远 . 28 四、行业面临的问题及建议四、行业面临的问题及建议 . 29 （一）现存问题 . 29 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间 . 29 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 . 29 3、军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 . 29 （二）建议及对策 . 30 1、适当提高实际用于装备采购的费用。 . 30 2、建立以竞争为核心的装备采购机

10、制，盘活军工市场。 . 30 3、加速科研院所改制的步伐。 . 30 nMqOoMpRmQxPsQsOmNmQqNbRcM7NmOqQsQsQiNmMmNlOmMqN6MrQpPxNsQoOwMnMqP 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 五、军工行业在资本市场中的发展情况五、军工行业在资本市场中的发展情况. 30 （一）当前共 123 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 3.26% . 30 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 . 31 1、纵向看，军工板块估值水平基本回归中枢 . 31 2、横向看，板块估值分位

11、数约为 63.0%，空间尚存 . 31 3、军工行业高估值具有合理性 . 32 六、投资策略及组合表现六、投资策略及组合表现 . 33 （一）投资策略：军工板块将迎“小阳春” . 33 （二）十二月份股票组合表现和 2022 年一月份组合推荐 . 33 七、风险提示七、风险提示 . 34 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、一、“十四五十四五”国防预算增长确定性较强国防预算增长确定性较强，行业高景气可期，行业高景气可期 （一）美 2022 财年国防预算支出创新高，维持全球霸主决心尽显 国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划

12、， 是国家地缘战略、 安全战略和军事战略的反映。美国是当今世界军事强国，为维持其“全球霸主”地位，军费支出规模一枝独秀，其2021 年军费预算 7405 亿美元 （+0.3%） ， 比后面 10 个国家的总和还要多， GDP 占比达 3.5%。 图图 1 2021 年全球主要国家国防预算情况年全球主要国家国防预算情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 在疫情肆虐和美军将从阿富汗与中东撤军的背景下，2021 年 12 月 15 日，美国会参议院通过“2022 财年国防预算草案”，名义军费总额达 7680 亿美元（+3.7%），创历史新高，其中约 7400 亿美元归属国防部，280 亿美元归属能源

13、部，后者主要负责核弹头的研发与维护。 我们认为疫情丝毫没有阻止美国名义军费的扩张， 对中国崛起的关注促使其缩减陆军支出，加大海、空军以及核武器的投入，凸显了美军维持全球霸主的决心，同时大国竞争目标或将推动全球范围军备竞赛持续升级。 （二）中国军费增长空间较大，行业高景气度将持续 2021 年中国军费预算增长 6.8%，略高于 2020 年 6.6%的增速，显著高于 2020 年 2.3%的GDP 增速， 基本符合预期。 我们认为军费维持较高增速有三方面原因，首先，内在条件允许首先，内在条件允许，过去十年我国国防预算的复合增速约为 8.8%，基本反映了我国综合国力的增长（增量），但与中国的经济实

14、力（存量）还不匹配，并且 2021 年军费预算的 GDP 占比约为 1.33%，相比去年的 1.3%，虽略有增长，但与美国（3.5%）、俄罗斯（2.9%）、印度（2.5%）、法国（2.4%）等军事强国相比依然较低，提升空间较大；其次，内部要求提高其次，内部要求提高，除了国防和军队现代化三步走战略之外，十四五规划和二三五年远景目标建议提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目标，以信息化条件下联合作战为代表的新军事变革和军队现代化建设将提速；第三，外部第三，外部压力骤增压力骤增，伴随着大国的兴衰交替，中国迎来“百年未有之大变局”，为应对各种不确定性，加快装备更新换代和加强练军备战，提升战略威慑力成

15、为新时期的必然选择。 466466740574054668668567567320772077652652517517沙特阿拉伯美国俄罗斯韩国印度英国澳大利亚法国中国德国日本2021 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图图 2 中国历年国防预算情况中国历年国防预算情况 图图 3 各国国防预算的各国国防预算的 GDP 占比情况占比情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 资料来源：中国银河证券研究院整理 中美博弈主导的国际环境下，外部压力骤增，增强军事威慑或成为必要选择之一。此外，中国的海

16、外利益更加庞大， 通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈， 叠加国内经济增速大幅反弹， 财政收入增长持续向好， 我们认为短中期来看， 军费增长有望维持 6%-8%的增速，而空军、海军、火箭军和信息化等重点领域的增速可能达 15%-25%；中期看，十四五规划和 2035 远景目标建议要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；长期看， 十九大报告明确指出力争到二三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为，未来军队建设中长期目标的顺利实施，尤其是信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑，因此，长期来看，国防预算快速增长的确定性较强，长期来

17、看，国防预算快速增长的确定性较强，在在 GDP 增速下滑的背景下，军费支出的增速下滑的背景下，军费支出的 GDP 占比或将逐步抬升。占比或将逐步抬升。 图图 4 军队建设的中长期目标军队建设的中长期目标 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）军工行业表现不俗，景气度提升持续验证 军工行业经营数据是军费支出在财务上的映射， 经营数据的变化一定程度上可以反应军费支出在整体或结构上的边际变化。 军工军工行业表现依然不俗，景气度持续提升可期行业表现依然不俗，景气度持续提升可期。2021 前三季度军工板块整体实现营业收入 3726.0 亿元（YOY+28.9%），实现归母净利 319.1 亿元（YOY

18、+55.9%）。受益于军品装备的放量增长，军工行业延续高景气度，增收更增利，业绩增速基本符合预期。板块归母净利增速明显高于收入增速，主要得益于毛利率的提升和期间费用率的下降。值得注意的是，行业在4,723 4,723 5,186 5,186 5,830 5,830 6,479 6,479 7,177 7,177 8,054 8,054 8,869 8,869 9,544 9,544 10,226 10,226 11,070 11,070 11,899 11,899 12,684 12,684 13,553 13,553 15.2 15.2 9.8 9.8 12.4 12.4 11.1 11.1

19、 10.8 10.8 12.2 12.2 10.1 10.1 7.6 7.6 7.1 7.1 8.3 8.3 7.5 7.5 6.6 6.6 6.85 6.85 0 02 24 46 68 8416160 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016,00020092009200000000202

20、0212021中国国防预算中国国防预算同比增速同比增速4664667405740546686685675673207720776526525175176.1%6.1%3.5%3.5%2.9%2.9%2.9%2.9%2.5%2.5%2.2%2.2%2.3%2.3%2.5%2.5%1.3%1.3%1.8%1.8%1.0%1.0%-1%-1%1%1%3%3%5%5%7%7%9%9%11%11%0 002000300030004000400050005000600060007000700080008000军费支出军费支出军费的军费的GD

21、PGDP占比占比 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 高速发展的情况下，板块公司同时着力科技创新和产品升级，研发费用同比提高 39.01%，高于行业营收增速，研发费用率有所上行。 2021Q3 板块实现营收 1323.73 亿元，同比增长 21.24%，实现营业利润 131.70 亿元，同比增长 38.17%，实现归母净利 113.37 亿元，同比增长 42.94%。考虑到 2020Q2 起，疫情影响逐步消退，板块生产经营逐步恢复，叠加军品 20Q3 放量，基数较高，因此 21Q3 单季度同比增长略低于 2021 年前三季度增长，

22、符合我们的预期。 军方预付款逐步到账军方预付款逐步到账，军工行业现金流有望明显改善军工行业现金流有望明显改善。2021 年初至今，各主机厂陆续收到军方大比例（30%-50%）预付款，比如航发动力 6 月 9 日公告现金管理 117 亿元，中航沈飞3 月 29 日公告 2021 年预计向中航工业财务公司归结存款 500 亿元等， 我们认为大额现金管理和存款的资金来源或为军方支付的装备采购预付款。 不同于以往， 此次采购此次采购预付款金额巨大预付款金额巨大，长协合同和大额预付款的出现凸显了部分装备需求的紧迫性，而资金长协合同和大额预付款的出现凸显了部分装备需求的紧迫性，而资金到账则将大幅减少公司到

23、账则将大幅减少公司的财务压力的财务压力，预付款向上游的传导也将显著改善供应链资金流状况预付款向上游的传导也将显著改善供应链资金流状况，利好整个产业链利好整个产业链。 表表 1 航空产业链合同负债情况（亿元）航空产业链合同负债情况（亿元） 证券代码 证券简称 2021 前三季度合同负债 2021Q2 合同负债 环比增长 2020 年末合同负债（亿元） 较期初增长 600316.SH 洪都航空 68.34 72.94 -6.31% 0.17 39065.67% 600523.SH 贵航股份 2.18 1.78 22.36% 0.15 1348.62% 688586.SH 江航装备 2.28 2.2

24、2 2.73% 0.19 1110.07% 600765.SH 中航重机 7.49 6.25 19.80% 0.65 1046.59% 000738.SZ 航发控制 9.14 8.95 2.18% 0.97 845.66% 600893.SH 航发动力 229.58 248.23 -7.52% 28.05 718.32% 600760.SH 中航沈飞 311.62 377.37 -17.42% 47.29 558.90% 002013.SZ 中航机电 17.36 22.17 -21.67% 3.18 446.03% 600372.SH 中航电子 7.54 6.42 17.42% 1.20 52

25、7.14% 合计 746.33 65.35 1041.98% 81.86 811.68% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 展望全年展望全年，由于 2020Q4 的高基数效应，2021Q4 行业同比增速或将放缓，但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气度有望持续抬升。我们预计 2021 年收入和归母净利增速分别约为 25.0%和 48.2%，预计 2022 年两者分别为 20.0%和 38.0% ，“十四五”期间军工板块业绩复合增速有望达 32%。 （四）2021 年度收官在即，航空各大主机厂高质量完成全年任务 根据官方消息，中航沈飞

26、提前 16 天完成全年批产试飞任务，年度交付数量创历史新高；成飞超额完成年度批产任务，实现“2323”均衡生产目标；洪都航空提前一周完成年度生产试飞任务，部分飞机型号超额完成；空导院超额完成交付任务，年产规模创新高。我们预计 2022年会延续 2021 年的良好态势，供给端保交付依然会是贯穿全年的重要任务。随着产能瓶颈和生产效率提升，军工景气度有望持续走高。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表表 2 2021 年各大主机厂年各大主机厂任务完成情况任务完成情况 主机厂主机厂 全年任务完成情况全年任务完成情况 航空工业洪都 航空工

27、业洪都提前一周完成年度生产试飞任务。全年完成工时数较 2020 年提升 21，飞机转场交付百余架，部分飞机型号超额完成年度批产任务，多项攻关项目取得突破性成果。 航空工业陕飞 提前 5 天完成科研批产试飞任务。 2021 年承制的 AG600 项目三架机研制生产任务圆满完成， 相比 2021 年第一架机研制周期缩短了三分之二。 航空工业沈飞 提前 16 天完成全年批产试飞任务。年度批产交付数量再创历史新高。 航空工业西飞 提前 9 天完成全年批产试飞任务。 航空工业哈飞 提前 7 天完成全年批产试飞任务，型号交付数量创历史新高。 航空工业昌飞 提前 16 天完成全年批产交付任务 航空工业成飞

28、超额完成年度批产任务，实现“2323”均衡生产目标 资料来源：各主机厂官网、公众号，中国银河证券研究院整理 二二、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显、自上而下优选赛道，景气度引领结构性机会凸显 “十四五”期间，国防军费有望延续 6%-8%的稳步提升态势，虽然增速看似不高，但装备的采购是根据实际备战的需要，变化往往是结构性的。这映射到板块财务报表上，我们就会发现不同细分领域的表现差异很大。 因此军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业“十四五”期间有望向备战实际需要的领域倾斜，航空产业链、导弹产业链、北斗三产业链以及新材料等领域将深度受益。 （一

29、） 航空产业链：军机迭代加快，民机迎头追赶 航空产业链可以分为三个层级，分别为上游的航空材料及元器件供应、组件/结构件，中游的机电、航电、发动机等重要分系统，以及下游的整机制造企业和航空维修企业。 图图 5 航空制造产业链情况航空制造产业链情况 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 上游下游中游设计研发机体原材料元件+器件发动机原材料铝锂合金铝合金钛合金西部超导、宝钛股份碳纤维中简科技、光威复材复合材料中航高科钛合金西部超导、宝钛股份、西部材料高温合金钢研高纳、抚顺特钢复合材料中航高科、火炬电子电子元器件（电阻、电容、电感）振华科技、火炬电子宏达电子连接器中航光电半导体紫光国微线缆全信股

30、份、宝胜股份直升机设计研究所（602）沈阳飞机设计研究所（601）成都飞机设计研究所（611）特种飞行器研究所（605）机体机载设备发动机航发动力飞机部组件爱乐达利君股份叶片、涡轮盘等部件炼石航空、万泽股份中科三耐、钢研高纳控制系统航发控制机电系统中航机电江航装备北摩高科航电系统中航电子七一二总装维修战斗机中航沈飞运输机中航西飞轰炸机中航西飞直升机中直股份教练机洪都航空特种作战飞机中航西飞无人机航天彩虹、无人机航天电子、星网宇达机体维修改装中航西飞中直股份中航沈飞发动机维修航发动力海特高新机载设备维修安达维尔航新科技第一飞机设计研究院（603）机加锻造中航重机三角防务派克新材航宇科技航亚科技铸

31、造钢研高纳图南股份应流股份机加工爱乐达利君股份西菱动力神剑股份通达股份3D打印铂力特光韵达沈阳发动机研究所（606）贵州航空发动机研究所（649）中国航空动力研究所(608)中国燃气涡轮研究院（624） 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 1、军机：四代机即将扶正，主力战机迭代加速、军机：四代机即将扶正，主力战机迭代加速 在多样化作战需求牵引、 颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下， 世界主要军事强国正加快对空军武器装备的探索与发展，加大对现役装备的升级改进，推动以作战飞机、支援保障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设，使

32、空军装备发展进入新的阶段。进入 21世纪以来，中国航空装备百花齐放，各类自主机型崭露头角，其中最具代表的就是以沈飞为代表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。 我们认为“十三五”是四代机的孕育期，而“十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”，有望带动航空军机产业链景气度整体走高，建议关注中航沈飞（600760.SH）、中航西飞（000768.SZ）、航发动力（600893.SH）、北摩高科（002985.SZ）和紫光国微（002049.SZ）等。 表表 3 “十四五”期间主战机型展望与对比“十四五”期间主战机型展望与对比 中国航空主战装备中国航空主战装备 当前数量

33、当前数量 美国航空主战装备美国航空主战装备 当前数量当前数量 J20 数十架 F22 184 F35 400 Y20 数十架 C17 222 Z20 数十架 UH-60 2000 Z10 数百架 AH-64 800 H6K 数百架 B52 75 资料来源：中国银河证券研究院整理 2、直升机：难以取代的作战利器，发展空间依然广阔、直升机：难以取代的作战利器，发展空间依然广阔 直升机是典型的军民两用产品。截至 2019 年末，全球正在使用的直升机超过 5.4 万架，其中民用直升机约 3.2 万架，军用直升机约 2.2 万架。 军用直升机军用直升机包括武装直升机、运输直升机和战勤直升机，大部分由各国

34、陆军特别是陆军航空兵使用，而海军和海军陆战队拥有的数量排在第二位，空军拥有的数量则相对较少。广泛应用于对地攻击、机降登陆、武器运送、后勤支援、战场救护、侦察巡逻、指挥控制、通信联络、反潜扫雷、电子对抗等。 民用直升机民用直升机多用在客运、货运、吊装、公共事务等领域，还包括抢险救灾和医疗救护等民事活动，按主要用途可分为通用运输直升机、旅客运输直升机、公共服务直升机三类。 （1）我国军用直升机相较国外差距远大于战斗机，未来有望实现量质齐升）我国军用直升机相较国外差距远大于战斗机，未来有望实现量质齐升 军用直升机虽然没有固定翼战机的速度和航程， 但其无与伦比的灵活性和战场环境适应性，意味着其难以被替

35、代。在现代战争中，是否拥有高性能军用直升机，已成为衡量一个国家武器装备现代化水平的重要标志之一。 根据 World Air Forces 数据，美军飞行器总数约为 13246 架，其中直升机约为 5463 架，远高于战斗机的 2740 架，占比高达 41.2%。俄罗斯飞行器总数约为 4173 架，其中直升机约为1543 架，略高于战斗机的 1511 架，占比 37.0%。反观国内，解放军飞行器总数约为 3285 架， 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 其中直升机约为 912 架，远低于战斗机的 1571 架，占比仅为 27.7%

36、。因此，国内军用直升机因此，国内军用直升机无论是从存量还是从结构占比的维度看，都有巨大的发展空间。无论是从存量还是从结构占比的维度看，都有巨大的发展空间。 图图 6 世界世界现役军用现役军用直升机分布直升机分布情况（情况（2021） 资料来源：World Air Forces 2022 中国银河证券研究院整理 在在直升机谱系与核心技术直升机谱系与核心技术方面方面，我们，我们相较于军事强国相较于军事强国仍仍有有追赶空间。追赶空间。我国国产军用直升机因型号及历史原因，集中于 4 吨级和 13 吨级范围，对我国陆军快速反应及海军舰载直升机发展形成较大制约， 近几年开始列装的直 20 弥补了 10 吨

37、级空白， 未来将迎来快速发展阶段。而 20 吨级以上重型运输直升机领域是军事战略运输体系中的关键部分， 是实施作战力量大规模、快速、远程投送的重要装备，在国内仍属空白，发展空间较大。 表表 4 中美现役军用直升机不同吨级的机型及数量中美现役军用直升机不同吨级的机型及数量 吨级吨级 美国美国 国产国产 中国进口中国进口 30 CH-53E（140 架）MV-22（299 架）MH-53E（29 架） 20 CV-22（51 架）CH-47D/F/MH-47G（509 架） 13 Mi-8/17（10 架） Z-8（130 架）Z18（2 架） Mi-17/171(258 架) Mi-8(8 架)

38、 12 10 S-70/EH/HH/MH/UH-60 /UH-60A/L（2361 架） AH-64D/E（819 架）S-70/MH-60R/S（500 架） Z-20（数十架） S-70（23 架）Ka-27（1 架） Ka-28（17 架） 8 AH-1Z（91 架）UH-1Y（139 架） 7 Z-10（106 架） 6 AW139 (MH-139)（1 架） 4 UH-1N（64 架）H145 (UH-72A/B)（372 架）UH-1H（29 架） Z-9（140 架）Z-19（175 架） AS365/565（6 架） 2 H125/AS350（1 架）MD500 (AH/MH-

39、6)（47 架） Z-11（46 架） 资料来源：World Air Forces 2022，中国银河证券研究院整理 54633955447443540031327%8%5%4%4%3%2%2%2%1%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000美国俄罗斯中国印度韩国日本土耳其法国意大利埃及现役数量份额 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 表表 5 我国现役直系列直升机我国现役直系列直升机 型号型号 制造商制造商 最大起飞重量最大起飞重量 类型类型 功能功能 直

40、11 昌飞 2 吨 轻型多用途直升机 该机作为运输直升机使用，可以安装机枪、火箭发射器及导弹等 直 9 哈飞 4 吨 轻型多用途直升机 该机可以反坦克，压制地面火力，也可运送步兵直接攻击并占领目标，还可进行直升机空战。 直 19 哈飞 4 吨 武装直升机兼侦察直升机 该机可利用航炮、空空导弹，同低空固定翼飞机、武装直升机等进行空中格斗与陆军航空兵直 10 实现高低搭配。 直 10 昌飞 7 吨 中型攻击直升机 该机是专用武装直升机， 主要参照美国“阿帕奇”直升机， 具备反装甲、 密接火力支援、对付各式软硬目标的能力。 直 20 哈飞 10 吨 中型通用直升机 该机采用“五叶旋翼”设计，机体采用

41、了复合材料。飞控方面首次采用电传操纵系统。自卫方面，机身两侧装有雷达预警接收器和导弹逼近预警器。 直 8 昌飞 13 吨 多用途直升机 该机是根据法国 SA321“超黄蜂”直升机基础上改进而成，主要定位是中型运输机，负责运输一个排的兵力（装载 39 人），还可执行救护任务。 直 18 昌飞 13 吨 舰载中型运输、反潜直升机 该机是直-9 直升机的两倍， 能够携带大型潜望搜索雷达、 敏感声呐、 鱼雷、 深水炸弹、声呐浮标及操作人员。 资料来源：维基百科，中国银河证券研究院整理 值得一提的是，随着国产航母和各类大型舰艇陆续列装，除了固定翼舰载机外，旋翼舰载机需求同样旺盛。根据测算，仅目前下水的舰

42、船对海直 20 的需求量就达数十架。随着直升机产能的不断释放，直升机产业链相关公司有望显著受益，建议关注中直股份（600038.SH）、新兴装备（002933.SZ）、七一二（603712.SH）等。 表表 6 我国部分舰艇和直升机装备情况我国部分舰艇和直升机装备情况 舰船类型舰船类型 建设情况建设情况 装备直升机数目装备直升机数目 航空母舰 已服役“辽宁号”和“山东号”2 艘，其余 2 艘进度分别微船坞总装和分段构件摆放堆场，预计 2023 年服役。 约 10 架左右 075 型两栖攻击舰 “海南号”已于 2021 年 4 月服役，其他两艘正在分别进行试航和下水舾装。另外其他 5 艘正在计划

43、中 至少 28 余架各型舰载机（Z18、Z20、无人直升机等） 054A 护卫舰 第五批生产计划中 卡-281 或直-9C1 055 驱逐舰 截至 2021 年 4 月已有 3 艘服役、5 艘下水。第二批生产计划中 直-20 反潜直升机2 071 船坞登陆舰 第三批计划中 甲板上可同时起降 2 架直-8 直升机，机库中还能再能够容纳 4 架 资料来源：海陆空天惯性世界2019年06月号（总第198期），凤凰网、维基百科等公开资料整理，中国银河证券研究院整理 3、民机：国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开、民机：国产大飞机渐行渐近，国产替代万亿市场打开 从商用化进度来看，国产大飞机 C919

44、 已经通过中国民用航空上海航空器适航审定中心的认证，成功签下首个型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶段。该阶段属于适航审定的关键环节之一，也说明 C919 的商用化进程未受到其它因素干扰，进展顺利。上海市年初表示将推动 C919 在 2021 年取得适航证并交付首架。 从市场意向需求来看， 据中国民用航空网报道，C919 已获得国内外 28 家客户，超过 1000 架飞机的订单，市场前景非常看好。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 根据中国商飞市场预测年报（2020-2039 年），未来 20 年，中国航空运输市场需求依旧旺

45、盛，预计中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架，市场价值约 1.3 万亿美元（以2019 年目录价格为基础），折合人民币约 8.97 万亿元。其中，50 座级以上涡扇支线客机交付920 架，120 座级以上单通道喷气客机交付 5937 架，250 座级以上双通道喷气客机交付 1868架。机队年均增长率为 4.1%，中国机队规模将达到 9641 架。 图图 7 未来未来 20 年商用飞机市场需求预测（单位：架）年商用飞机市场需求预测（单位：架） 资料来源：中国商飞市场预测年报（2020-2039 年），中国银河证券研究院整理 商飞公司同时预测，未来 20 年，全球航空旅客周转量将以平

46、均每年 3.73%的速度递增，预计将有 40664 架新机交付，价值约 6 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为 4318 架，价值约为 0.23 万亿美元；单通道喷气客机交付量为 29127 架，价值约为 3.44 万亿美元； 双通道喷气客机交付量将达 7219 架， 总价值约为 2.3 万亿美元。 到 2039年，预计全球客机机队规模将达 44400 架，是现有机队（23856 架）的 1.9 倍。 杠杆效应明显，产业链企业深度受益杠杆效应明显，产业链企业深度受益 大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节，其中制造环节价值量最大，涉及领域最

47、广，包括材料、零部件、分系统等。可以说，航空产业的发展将对电子工业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美国兰德公司报告称，首先，航空工业每投入 1 美元，10 年后航空及相关产业可产出 80 美元；其次，由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍；再次，每 1 美元的研发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见，航空制造业对国民经济的发展具有较大的杠杆效应，意义远超飞机本身。 目前，商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局，市场竞争并不充分，全球市场尤其是国内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面， 但同样也会受到较大的阻力。 当

48、前 C919国产化率约为 60%，40%的外部配套率也基本符合国际惯例，但是外部局势和地缘政治日趋复杂， 国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑， 以便在未来国外配套可能受限的情况下，更加游刃有余。因此，我们认为面对既得利益大国或企业的阻力，国产大飞机夹缝中求生存，自主可控要求迫在眉睫。未来随着大飞机逐步投入商业运营以及国产化率的提升，产业链涉及相关企业将显著受益。 根据前瞻产业研究院的测算，民航飞机成本构成主要由机体、发动机、机电系统、航电系 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 统和其它等部分构成，各部分价值占比约为

49、36%、22%、13%、17%和 12%。假设未来 C919 在国内窄体客机市场占有率达到 1/3，即每年销量约 100 架，单价 0.6 亿美元，年销售额为 60亿美元，约合人民币 390 亿元（美元兑人民币汇率为 6.5），机体、发动机、机电系统、航电系统和其它等部分价值占比为 36%、22%、13%、17%和 12%，各系统价值量约合人民币 140、86、51、66 和 47 亿元。 图图 8 客机各系统价值组成客机各系统价值组成 资料来源：前瞻产业研究院、中国银河证券研究院整理 从航空产业总量上来看，四家航空主机厂 2020 年航空产品营收总额为 840 亿元，按照此数据进行静态比较，

50、C919 销量达到每年 100 架时，将为我国航空产业带来约 46%的增量。 机体方面机体方面，虽然现有四家航空主机厂是军机总承单位，但在 C919 产业链中属于供货商，承制机体部分，在航空营收方面的增量约为 17%。由于洪都航空（600316.SH）承担 C919 机体价值量约 1/4 的份额，并且洪都航空营收较少（2020 年航空产品销售额 47.84 亿元），因此，未来 C919 对洪都航空（600316.SH）的业绩拉动作用更为明显。 发动机方面发动机方面，目前是中国商发为 C919 研制国产 CJ-1000 发动机，中国航发集团持有中国商发 40%股权，CJ-1000 航空发动机实现

51、国产后，其年销售额有望达到航发动力（600893.SH）2020 年航空产品营收的 33%，对于国内航发产业链具有显著带动作用。 在机载系统方面在机载系统方面，未来 C919 机电系统和航电系统价值量约为中航机电、中航电子 2020年航空产品营收的 57%和 87%，对航空机载设备行业带动作用明显。 （二）导弹产业链：战略威慑亟需再提升，确定性增长可期 导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹摧毁目标的有效载荷是战斗部（或弹头），可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂或者使用电磁脉冲战斗部。导弹武器突出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。 现代战争中，精确制导武器

52、的重要性逐步凸显，在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据导弹武器的低成本化研究，制导系 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 统在导弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%，在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在20%-30%。 表表 7 典型导弹成本构成典型导弹成本构成 分系统分系统 导弹武器导弹武器 制导与控制制导与控制 （%） 推进推进 （%） 再入飞行器再

53、入飞行器 （%） 其他部分其他部分 （%） 弹道导弹 MX 21.7 25.4 33.4 19.5 潘兴-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反导拦截弹 PAC-3 47 - THAAD 43 11 - 46 AGM-130 空地导弹 41 19 - 40 先进中程空空导弹 77 6 - 17 资料来源：导弹武器的低成本化研究，中国银河证券研究院整理 图图 9 AIM-54 空空导弹结构图空空导弹结构图 历年营收与净利润情况历年营收与净利润情况 资料来源：中国银河证券研究院整理 展望“十四五”期间，实战化军事训练强度大幅提升，叠加军事备战需求大幅增加，我们认为导弹作为战略威慑武器未来有

54、望迎来确定性增长。 从产业链来看， 建议关注导弹总装企业包括洪都航空（600316.SH）、高德红外（002414.SZ）、航天电子（600879.SH）等和优质配套企业包括高德红外（002414.SZ）、航天电器（002025.SZ）、鸿远电子（603267.SH）、新雷能（300593.SZ）等。 表表 8 导弹产业链相关上市公司导弹产业链相关上市公司 环节环节 上市公司上市公司 所涉及领域所涉及领域 环节环节 上市公司上市公司 所涉及领域所涉及领域 导弹总装 洪都航空 空面弹 材料 菲利华 防护罩用玻纤 高德红外 反坦克导弹 光威复材 壳体用碳纤维 制导系统 高德红外 睿创微纳 红外制导

55、 其他分系统 与元器件 鸿远电子 火炬电子 电容器 雷达天线罩平面阵雷达搜索天线电子雷达设备目标探测器挂弹环近炸引信天线连续杆战斗部固体火箭发动机电源交换器自动驾驶仪控制器尾舵减压舵机尾部天线近炸引信固定的十字形配置弹翼挂弹杆发动机喷管多头电缆插座控制舵无线电发收机 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 大立科技 宏达电子 新光光电 光学制导 振华科技 电钽、电感、电容、电源 天箭科技 弹载固态发射机 新雷能 模块电源 航天电子 惯性导航 航天电器 中航光电 连接器 雷电微力 弹载雷达 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）新材

56、料产业链：军民市场齐发力，碳纤维行业有望乘风而起 碳纤维产业链主要由生产设备、 原丝、 中间体、 制品和应用五个部分构成。 生产设备方面，美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额；原丝、中间体和制品方面，日本东丽公司是行业龙头，吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。 图图 10 碳纤维产业链碳纤维产业链 资料来源：中国银河证券研究院整理 1、碳纤维的、碳纤维的全球需求正步入快车道全球需求正步入快车道 根据2020 全球碳纤维复合材料市场报告的数据，2020 年全球碳纤维的需求量为 10.69万吨，比 2019 年增长

57、3%，增速有所下滑，主要由于疫情影响，民用航空遭遇重挫，不过其他市场强劲补充，最终实现微增，展示了碳纤维产业的增长韧性。其中，中国市场的需求规模约为 4.88 万吨，约占世界总需求量的 36.45%。2008 年至 2020 年间，全球碳纤维需求量的复合增长率约为 9.4%。目前全球需求量依然较小，这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术的逐步成熟，下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短，预计 2025 年就会进入20 万吨，2030 年会进入 40-50 万吨。 国外国内原丝生产设备复合材料及制品汽车工业机械船舶游艇体育休闲下游应用国外国内碳纤维及中间料国外国内国外国内建筑补强

58、压力容器风电叶片航空航天东丽（卓尔泰克） 帝人东邦 三菱丽阳美国赫式 美国氰特 德国西格里 土耳其AKSA 韩国晓星台湾台塑 江苏恒神 中复神鹰 光威复材 上海石化 兰州蓝星 吉林碳谷 中安信东丽（卓尔泰克） 帝人东邦 三菱丽阳美国赫式 美国氰特 德国西格里 土耳其阿克萨 韩国晓星江苏恒神 中复神鹰 光威复材上海石化 兰州监星 吉林碳谷中航高科 和邦生物 方大江城 精业新材 中简科技 中安信康得新意大利MAE 川崎重工 帝人东邦日本神津 日本三菱 美国赫氏土耳其AKSA 德国萨姆 德国艾森曼美国DESPATCH 美国LITZLER美国哈泊 美国氰特 台湾聚川 威海拓展 中复神鹰西安富瑞达 北京

59、化工大学 山东大学 海源机械 精工科技 楚江新材（顶立科技） 江苏恒神 中复神鹰 光威复材 上海石化 兰州蓝星 吉林碳谷金发科技 博云新材 康得新 方大江城 精业新材 中安信中简科技 申达股份 楚江新材（江苏天鸟）东丽（卓尔泰克） 帝人东邦 三菱丽阳美国赫式 美国氰特 德国西格里 土耳其AKSA 韩国晓星 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 图图 11 2008-2030 年全球碳纤维需求量（单位：万吨）年全球碳纤维需求量（单位：万吨） 资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，中国银河证券研究院整理 风电、航空航天是主要应

60、用领域。风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看，碳纤维材料总量一半以上应用在工业领域， 风电叶片领域应用占比28.6%， 航空航天领域应用占比15.4%， 体育休闲领域占比14.4%，汽车工业领域占比 11.7%，四个领域总计占比 70.1%。其中，体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。 图图 12 2020 年全球各行业碳纤维需求量年全球各行业碳纤维需求量 （单位：万吨）（单位：万吨） 资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，中国银河证券研究院整理 航空航天市场销售额占半壁江山。航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价较高，所以尽管航空航天

61、领域需求量占比仅为 15.4%，但其销售额占比达到 37.7%；而风电领域恰好相反，风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低，使得风电领域碳纤维需求量占比为28.6%，销售额占比仅为 16.4%。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图图 13 2020 年全球各行业碳纤维销售额（单位：亿美元）年全球各行业碳纤维销售额（单位：亿美元） 资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，中国银河证券研究院整理 2、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大、国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大 2020 年中国碳纤维的总需求为 4.8

62、9 万吨， 同比增长了 29%， 其中， 进口量为 3.04 万吨 （占比 62%，同比增长 17.5%），国产量为 1.85 万吨（占比 38%，同比增长 53.8%），国内碳纤维市场需求强劲，国产替代空间巨大。预计预计 2025 年国内总需求达年国内总需求达 14.9 万吨，万吨，5 年复合增速约为年复合增速约为25%，其中进口需求的，其中进口需求的 CAGR 约约 17%，国产需求的，国产需求的 CAGR 约约 35%。 图图 14 2015-2025 年中国碳纤维需求量（单位：吨）年中国碳纤维需求量（单位：吨） 资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，中国银河证券研究院整理 国内

63、碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。国内碳纤维产能利用率不高，未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥有1.5 万吨的产能， 2016 年提升到了 1.8 万吨，但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因，一方面是由于缺少技术积累，国产碳纤维技术含量较低、质量较差，成为了我国碳纤维销路的一大阻碍； 另一方面， 居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。 34873809494986087220002584030354861157

64、577665432500360074009000959932558455502000040000600008000000200021E2022E2023E2024E2025E国内需求总规模进口国产5年国内需求总规模CAGR约25.1%其中:进口需求CAGR约17.0%国产需求CAGR约35.1%吨 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释，

65、国内碳纤维产能利用率有望逐步走高，生产企业的盈利能力也将大幅跃升。 图图 15 2020 年国内碳纤维理论产能与实际产能（单位：吨）年国内碳纤维理论产能与实际产能（单位：吨） 资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告，中国银河证券研究院整理 3、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益、军民市场齐发力，碳纤维产业链相关公司将显著受益 随着军机和国内民用市场需求的放量，国内碳纤维产业有望乘风而起，进入发展快车道，我们建议关注受益于军机放量的中简科技（300777.SZ）、中航高科（600682.SH）以及受益于军机和民品市场需求双提升的光威复材（300699.SZ）。 （四）新北斗产业

66、链：国器振起，大道如砥 回顾北二的发展历程，2012 年四季度，北斗二代完成发射，实现区域组网。而北斗装备和应用的研发则提前数年就已经开始，并且终端设备与应用遵循“军用行业大众”的发展路径， 逐步开花结果。 北斗二代军用特种装备于 2013 年下半年开始放量， 随后若干年各种 “北斗+”应用场景陆续爆发。 展望北三的发展，北斗三号于 2020 年 6 月完成全球组网，同时，多批次军民示范工程研制项目同步顺利推进。相比较北二，北三或将延展卫导的边界，创造更多的可能。因为北斗三号技术的进步以及各项标准的逐步建立，使得围绕北斗三号的应用生态也逐步打开。在未来，北斗三号可能会与物联网、人工智能、5G

67、等多项技术融合，“北斗+”、“+北斗”等应用或将快速爆发。因此，北斗三号可能面临更加广阔的军民市场空间。有了北二的应用基础，北有了北二的应用基础，北斗三代有望军民市场同步发力，参照北二的时间线和北三示范项目的推进进度，我们推断相斗三代有望军民市场同步发力，参照北二的时间线和北三示范项目的推进进度，我们推断相关的终端设备和应用场景将于关的终端设备和应用场景将于 2022 年下半年陆续爆发。年下半年陆续爆发。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 图图 16 北斗“三步走”发展进程北斗“三步走”发展进程 资料来源：中国银河证券研究院整

68、理 1、北斗三号有望推动产业新一轮增长，市场空间开启在即、北斗三号有望推动产业新一轮增长，市场空间开启在即 北斗三号可提供比二号更高性能、 更高稳定性的服务以及更完善的标准建设和更广阔的下游应用空间。此轮北斗三号对产业的带动效应将明显优于北斗二号。 我们认为 2020 年是北斗三市场发展元年年是北斗三市场发展元年， 借鉴北斗二的发展经验， 借鉴北斗二的发展经验，2022 年有望成为北斗年有望成为北斗三市场的三市场的井喷井喷之年之年。北斗正全面迈向综合时空体系发展新阶段，有望带动形成数万亿规模的时空信息服务市场。 根据 2021 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书 ， 预计到预计到 2025

69、年，年，综合时空服务的发展将直接形成综合时空服务的发展将直接形成 510 亿亿/年的芯片及终端市场规模，总体产值有望达到年的芯片及终端市场规模，总体产值有望达到800010000 亿元规模， 中位数复合增速达亿元规模， 中位数复合增速达 19.6%， 其中核心产值和北斗相关产值分别达其中核心产值和北斗相关产值分别达 3351亿和亿和 2681 亿亿，复合增速均为复合增速均为 20.9%。到 2035 年，将构建形成智能信息产业体系，直接产生和带动形成的总体产值规模将超过 30000 亿元左右。 图图 17 2012-2020 中国卫星导航与位置服务产业总产值及其增长率中国卫星导航与位置服务产业

70、总产值及其增长率 历年营收与净利润情况历年营收与净利润情况 资料来源：中国卫星导航定位协会，中国银河证券研究院整理 民品方面，北斗三号导航系统已完成部署，产业重点将向中下游转移，我们认为北斗与民品方面，北斗三号导航系统已完成部署，产业重点将向中下游转移，我们认为北斗与多技术、多产业融合将撬动较大潜力市场。多技术、多产业融合将撬动较大潜力市场。北斗在各个行业应用正逐步展开，随着单位和个体逐步通过北斗应用受益，叠加政策自上而下推进，北斗行业应用市场渗透率有望快速提升。同时，多个行业领域主动跨界进入北斗产业，2020 年比 2019 年同时新增多个新兴市场，进一92012.10

71、2020/62000北斗一北斗一号号北斗二北斗二号号北斗三北斗三号号（4 4颗星）颗星）（1616颗星颗星/ /亚太服务）亚太服务）北斗三号北斗三号终端产品终端产品和和应用场景应用场景有望有望爆发爆发2022（3535颗星颗星/ /全球服务）全球服务）2013.12北斗二北斗二号终端产品号终端产品和应用场景爆发和应用场景爆发20132013年下半年年下半年20222022年下半年年下半年873523450403347352985580890258292333554

72、23577855933420382339268115.7%33.3%24.4%29.2%22.1%20.4%18.3%14.4%16.9%17.0%25.0%20.0%18.0%18.0%11.6%18.5%9.1%11.1%16.6%32.8%27.1%14.7%14.6%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000000021E2022E2023E2024E2025E中国卫星导航与位置服务产业总产值（亿元）核心产值北斗产值同比增长同比增长 行业研究

73、报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 步推动了北斗应用向深度和广度发展。 北斗高精度可支持亚米级精度定位， 未来有望广泛运用于大众应用， 智能网联汽车或将成为其首先发力领域之一， 北斗应用有望在消费级市场迈向 “标配化”发展的新阶段。 军品方面，目前的北斗产品在军队中的应用已经大范围普及。军品方面，目前的北斗产品在军队中的应用已经大范围普及。北斗产品也已经广泛应用于国家海、陆、空、火箭军、战略支援部队、武警军兵种。北斗手持、车载、船载、机载产品，北斗救援体系等一系列产品提供导航、 定位、 授时等功能， 为地理测绘、 飞机定姿、 弹药制导、

74、船舶导航、车辆路径规划、应急救援提供服务，强有力保障了国防事业发展。 鉴于美军早在 2003 年第二次海湾战争时已经达到陆军平均 9 人一台 GPS 接收机的规模，其用户端采购或将倾向于部分升级替代， 而我国目前军队整体终端渗透率较低， 军用北斗实际市场空间或每年超 150 亿元。2020 年北斗下游产值达到 1879 亿元，根据前瞻经济学人数据，2019 年军用类业务在各分类应用业务中占据份额为 4%，若若假设此占比维持相对稳定，我们测假设此占比维持相对稳定，我们测算算 2020 年我国国内北斗下游军工市场约为年我国国内北斗下游军工市场约为 80 亿元左右，相比我们每年亿元左右，相比我们每年

75、 150 亿元的测算，市亿元的测算，市场增长空间巨大。场增长空间巨大。 图图 18 2019 年北斗各应用领域规模占比（年北斗各应用领域规模占比（%） 资料来源：前瞻经济学人，中国银河证券研究院 2、“十四五”军民齐发力“十四五”军民齐发力，北斗产业链相关公司将受益，北斗产业链相关公司将受益 我国卫星导航与位置服务产业结构趋于成熟， 国内产业链自主可控、 良性发展的内循环生态已基本形成。 从技术研发角度， 北三成功组网之后， 研究投入将有望从空间段向用户段倾斜，尤其是核心高端芯片和部件的研发。 另外在导航型板卡也存在较大国产替代的空间。 导航型板卡多为各整机厂商自主开发， 相对而言具备导航芯片

76、生产能力的公司， 在此类产品上更具有成本价格优势。 军品标的方面，军品标的方面，十四五”期间，对标美国北斗装备，我国军用市场将面临北斗装备全面补齐、北二终端的更新升级以及装备智能化的需求，北斗相关产业链有望受益。根据我们前文对于产业链的分析， 鉴于军品对自主可控和特殊性能要求较高， 且相对于民品对于价格较为不敏感， 行业内具备技术优势和行业壁垒， 特别是能够提供北斗上游核心芯片在内的全产业链生产研发能力的公司将会成为“十四五”期间主要受益者。建议关注具备全产业链生产研发能建议关注具备全产业链生产研发能力的公司，如海格通信（力的公司，如海格通信（002465.SZ）、振芯科技（）、振芯科技（30

77、0101.SZ）。）。 民品标的方面民品标的方面，长期看，上游产值占比在逐步降低，中下游增长动力十足。对于市场化程度较高的民用市场， 产值比重逐渐向下游解决方案和运营转移， 因此我们认为可着重关注北测绘和绘图, 1军用, 4信息服务, 24娱乐消费, 3个人跟踪, 15通信, 5车辆导航, 16车辆监控, 29授时, 2海事, 1 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 斗与多技术的融合应用，以及与其他行业的结合，建议关注此方面具备核心优势的企业，尤建议关注此方面具备核心优势的企业，尤其是各行业应用的细分领域龙头，如北斗星通（其是各

78、行业应用的细分领域龙头，如北斗星通（002151.SZ）、华测导航（）、华测导航（300627.SZ）。）。 三三、改革春风袭来，红利释放助力行业成长改革春风袭来，红利释放助力行业成长 （一）国企改革临大考，军工集团改革将提速 2021 年两会的政府工作报告再次强调了深化国有企业混合所有制改革。混合所有制改革既是国企改革的重要手段，也是三年行动以及“十四五”国企改革的重要任务。自 2016 年以来，我国已启动了多轮混改试点。2020 年 4 月启动的“科改示范行动”是继国企改革“双百行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，该行动将推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用

79、人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，打造一批国有科技型企业改革样板并在此基础上复制推广。 图图 19 混合所有制改革进程混合所有制改革进程 资料来源：中国银河证券研究院整理 图图 20 科改示范行动意义科改示范行动意义 资料来源：国资委网址，中国银河证券研究院整理 2016.092016.112017.052017.04发改委明确7大混改领域6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定第二批混改试点央企已批复7家第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017.112019.05第四批160家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企前

80、三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。1、启动国企改革三年行动方案2、加大分类推进混合所有制改革3、建立以管资本为主的国有资产监管体制2018.12商业一类、国有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知2019.11中央企业混合所有制改革操作指引2019.10国企改革三年行动方案（2020-2022年）出炉2020.10启动“科改示范行动”2020.04中央经济工作会议要求年底完成“三年行动方案”的70%+2021.12 行业研究报告行业研究报告/军工行业军

81、工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 在混改的路径方面，军工企业主要通过引入战略投资者、引入基金、资产证券化、整体上市或核心资产上市、员工持股等 5 种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望更我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的活力，也为加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的活力，也为资本市场带来新的投资机遇。资本市场带来新的投资机遇。 表表 9 军工企

82、业混改模式军工企业混改模式 混改模式混改模式 主要内容主要内容 典型案例典型案例 引入战略投资者引入战略投资者 一般是指专业的行业或财务投资者，这些投资者拥有丰富的投资与整合经验，除了能够给国企提供资本外， 还能够提供市场准入、产业关联、资本市场和管理等方面的经验。 合肥江航、 中核新能源 引入基金引入基金 一般是指风险投资基金或产业投资基金，大多由中央政府或地方政府设立而成，旨在发挥政府财政的杠杆效应，吸引和引导更多的社会资金投资于战略或新兴领域。 湖南航天 资产证券化资产证券化 资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务

83、活动。资产证券化是国企实现混改的重要路径。 中国动力 整体上市或整体上市或 核心资产上市核心资产上市 国企上市可以提供更好保护国有资本产权的法律机制，还可以提供更为制度化的组织框架，进而提高国企公司治理的标准化与透明度。 内蒙一机； 中航沈飞 员工持股员工持股 目的是为了创造资本所有者与劳动者的联合体。在当前的国企混改实践中，员工持股更多是作为一种配套措施推动国企混改。 江航装备、 陕西华达科技 资料来源：军民两用技术与产品、国资委官网，中国银河证券研究院整理 本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。首批 41 家军工科研院所改制工作

84、自 2017 年 7 月启动，按照关于军工科研院所转制为企业的实施意见，列入首批生产经营类名单的军工科研院所应当在 2018 年就完成改制，实际并未达到预期。据军工科研院所混合所有制改革研究一文所分析，其主要因为混改审核工作流程较为繁琐、欠缺可操作性的改革细则和改革中存在的较多风险所致。 但我们对于 “十四五” 期间相关改革的破冰依然乐观。 随着国企改革三年行动方案（2020-2022 年）的出炉，本轮改革已有关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见等一系列意见办法，形成“1+N”系列文件，使混改工作有法可依、有据可查。 集团层面，军工企业进行混改的主要目的在于提升企业的效率和竞争力，其中“混

85、”只是手段，“改”才是核心，即通过股权结构的多元化改善企业的公司治理。因此，混改的成果需要结合其他改革计划来看。而根据我们对目前实施情况的梳理，军工集团的工作重点主要集中在聚焦主业、部门瘦身、下放经营权、员工激励、资本运作几个重点方面，有望行之有效的促进军工企业经营活力。 多个集团公司重视计划可实施性，细化任务细则，完善审查机制，并把改革目标纳入考核，保障改革顺利进行。如中核集团以专项考核靶向发力，对考核结果纳入部门绩效考核，把推动改革发展成效与领导班子年度综合考核评价、薪酬等建立有效关联，改革创新考核指标权重达到 15%。另外，把任务压力传导至二级单位，比如旗下中国原子能针对重点改革任务加大

86、考核力度，以补充协议形式明确“如任务未能完成扣减主要领导 15 万元”，通过“军令状”提升考核落实“加速度”。 20222022 年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 20212021 年末，年末， 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 多数军工集团有望完成多数军工集团有望完成 70%70%的改革任务，随后改革将进入攻坚期和深水区， 重磅甚至破冰式改的改革任务，随后改革将进入攻坚期和深水区， 重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激

87、励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产重磅涉军资产 IPOIPO 等。基于此，我们认为“国企改革”有望成为等。基于此，我们认为“国企改革”有望成为 20222022 年军工板块投资的重要年军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑。主线之一，估值体系或将重塑。 此外， 根据 “科改示范行动” 名单， 洪都航空工业集团、 航天信息、 中国卫星、 航天电器、七一二、中船重工信息科技等公司榜上有名，相关公司有望借改革的东风，优化公司治理和激励机制，助力公司长期可持续发展。 表表 10 各集团改革实施具

88、体情况各集团改革实施具体情况 国企三年行动布局国企三年行动布局 改革成绩改革成绩 下一步计划下一步计划 20202020 年至今年至今 IPOIPO或重组企业或重组企业 双百企业双百企业 科改示范科改示范企业企业 中中核核工工业业 打造“三位一体”改革工作推进机制；建立了三维改革考核体系；对改革任务“精细化”管理。围绕围绕6 6个个方面提出方面提出8080个重点任个重点任务务 20202020 年，年，17 家单位明确“一院两制”领导体制；6 家试点院所初步建立党委；薪酬改革等实施；退休人员社会化移交 99.8%；调整 11 家单位分类定级、 压减企业 43 户、清理低效无效资产 5 亿元。

89、2021 年底前完成“保保 70%70%争争 80%80%”的工作目标 中核矿业; 中核控制;中核华兴;中核二三 中核武汉; 中核七院 航航天天科科技技 搭建搭建“3+13+1”改革顶层架构改革顶层架构， 形成深化改革的“四梁八柱四梁八柱”。总部机构与职能调整； 差异化管控；完成全民所有制企业公司制改完成全民所有制企业公司制改制制。 20212021 累计取得 101 项标志性成果，占计划占计划165165 项的项的 61%61%， 所属企业经理层成员任期制和契约化管理完成率达到了 84%。 20202020 年，年，26 项年度任务全部完成， 并提前完成 6 项。 2021 年完成改革三年行

90、动的 80%以上，力争 20222022年年 6 6 月底前全面月底前全面完成。完成。 中天火箭 首发上市 神舟航天; 八院 149;航天电子;中国四维 中国卫星; 西安航天发动机 航航天天科科工工 明确了 8 8 个方面个方面 5252 项任务项任务 7373项清单事项。项清单事项。 制定出台 39 份改革政策文件，形成航天科工深化改革“1+M”政策体系 市场化经营机制持续健全，市场化经营机制持续健全，推动符合条件的所属单位实施中长期激励。 资本布局与结构调整更加优化资本布局与结构调整更加优化，按照成熟一项、决策一项、实施一项的步骤安排， 分类分步推动相关重点领域资源重组整合。2015 年以

91、来通过增资扩股实施股权融资项目 54 个，外部融资总额累计上百亿元。 湖南航天; 航天云网;空间工程; 海鹰航空; 火箭公司 航天电器; 航天信息 航航空空工工业业 形成形成 8 8 个方面共计个方面共计 7676 项项 166166条条考核评价完成体系；成立 4个督导检查组， 首抓 30 家二级单位 截止截止 20212021，405 户已建立董事会，占比95.97%。江航、上电、西飞、哈飞和光电所改革实践获20192019年年企业改革发展2个一等奖、3 个二等奖。 完成改革行动任务 江航装备 首发上市 中航通飞; 中航国际; 机载系统 洪都航空集团; 凯天电子 中中国国船船舶舶 2020

92、年 11 月，编制中国船舶集团有限公司全面深化改革三年实施方案（2020-2022 年）。 方案明确了方案明确了 10 10 个个方面、方面、 33 33 个领域、个领域、 200 200 项改革项改革举措。举措。 2020 2020 年度计划的年度计划的 80 80 项改革任务全部完项改革任务全部完成。成。总部部门数量压减 18%，成员单位由147 家减少到 113 家。完成中国船舶、中完成中国船舶、中国动力、中国海防资产重组，国动力、中国海防资产重组，中船汉光登陆创业板，中船应急可转换债券等；深入特气公司等混合所有制改革。16 家亏损子企业同比减亏 85%。 到到 2022 2022 年基

93、本年基本完成重组整合主完成重组整合主体任务体任务，完成“十四五”阶段性发展目标。 中船租赁; 九江精达; 重庆前卫; 汾西重工; 派瑞特种气体 中船重工信息科技; 海丰通航 兵兵器器工工业业 完善分层分类授权体系；对子集团按照细分类型绩效考核；探索“3N”中长期激励机制；推行任期制和契约化管理 工资总额和职工收入预计较 2020 年提升12.5%和 11.9%。北重集团、武重集团、夜北重集团、武重集团、夜视股份、奥雷德典型案例入选国务院国资视股份、奥雷德典型案例入选国务院国资委国企改革案例集。委国企改革案例集。2021 年 10 月，北重集团“双百行动”和国改三年完成率分别62%和 68%，年

94、底皆可超过 90%。 20212021 年年底年年底三级及以下单位实行任期制与契约化管理达到 100%。 西仪股份启动资产重组， 收购重庆建设工业集团 武重集团; 北重集团 夜视股份;奥雷德 兵兵器器装装备备 创新专职董事监事队伍管理机制；聚焦主责主业聚焦主责主业；推进中长推进中长期激励全覆盖期激励全覆盖； 优化管控模式，充分激发企业市场主体活力；持续推进内部资源重组整合 截止截止 20212021 年年 9 9 月：月：总部部门减少 18%。经理层成员任期制和契约化 80%以上企业已完成。在枪械、光电等领域推动内部在枪械、光电等领域推动内部 8 8 组组1818 家企业实施重组整合家企业实施

95、重组整合。对标世界一流管理提升总体完成率为 81%， 7 板块达成国资委年度目标。 20212021 年年底对年年底对标世界一流管理标世界一流管理提升行动实施方提升行动实施方案完成率案完成率 80%80%；高质量完成改革行动任务 华强科技 首发上市 万友汽车; 四川华川; 华中药业 光明光电; 云箭集团 中中国国电电科科 明确明确5656项重点任务项重点任务129129项改革项改革举措举措；在在“混混”资本的同时实现资本的同时实现“转转”机制机制；出台科技成果转化管理办法，为核心人才团队出资金、授权限、给激励。 截止目前，推进一体化配置累计投入 127亿元，推动 40 项重大任务落地实施；中国

96、普天整体无偿划入中国电科，成为全资子公司；对关键核心人才工资总额实行全额单列，部分“双百”和“科改示范企业”实施工资总额备案制。 在在 20212021 年底前完年底前完成三年总体改革成三年总体改革任务的任务的 70%70%以上以上 1、中瓷电子首发上市 2、电能股份启动资产重组 3、凤凰光学启动资产重组 中国网安; 中电力神; 电科装备; 首信科技 中电海康; 电科软信 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 中中国国航航发发 将压减工作压减工作作为战略框架体系中“五大工程”之一“瘦身健体”的重要部分；做精主业做精主业；轻装轻装上

97、阵上阵，将企业户数控制在 100户内。 20202020 中国航发南方宇航完成增资协议签署，获得集团外部投资者现金增资，企业控股权由集团变更为广州工控，混合所有制改革圆满完成。 “两非”剥离、亏损企业治理等， 进进一步剥离主业中一步剥离主业中的非核心业务。的非核心业务。 云路股份 首发上市 中国航发商发 航空材料研究院; 青岛云路 中中国国电电子子 全面落实 3030 项重点任务和项重点任务和 2323项项重点工作，按照国资委党委部署，一年一个主题推进 5 个专项行动。 20202020 年年，中国电子公司成立，是具有标志性意义的国家混合所有制改革试点企业，由多家中央企业和中央金融机构战略入股

98、，标志着公司混合所有制改革工作取得重要阶段性进展和成效。 20212021 年完成改革年完成改革任务任务 70%70%以上以上。2022 年 6 月各层企业均实现任期制和契约化。 振华风光 首发上市 中国长城; 中国系统; 华大半导体 天津飞腾; 麒麟软件 资料来源：各集团官网、公众号、国资委官网等，中国银河证券研究院整理 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、借壳、协议转让、分板块注、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等， 资产证券化率不断提升。入上市公司等， 资产证券化率不

99、断提升。 根据 2020 年数据， 分集团来看， 资产证券化率在 50%以上的有 5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团最高，约为 65%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。 资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家， 分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团。与欧美发达国家的军工企业资产证券化率相差过大，如 2015 年全球 100 强军工企业中有 80 家为上市公司， 其资产证券化率大都在 70%80% 之间。 航天科工和航天科技 2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来

100、注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、 总装类资产的循序渐进注入过程。 图图 21 “十三五”期间十大军工集团资产证券化率数据“十三五”期间十大军工集团资产证券化率数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及估算（净资产口径） “十四五”期间院所改制有望逐步破冰。“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类研究所，但即便如

101、此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。65%21%22%34%56%58%34%55%51%60%47%21%21%32%52%50%33%57%49%60%46%23%21%33%56%51%30%74%53%53%50%25%20%33%59%51%29%82%51%47%45%18%21%31%57%47%25%61%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业兵器装备中国船舶中国电科中国电子中核工业202020016 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业

102、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足， “十三五”期间院所改制推进预期不乐观。 图图 22 科研院所改制进度猜想科研院所改制进度猜想 资料来源：中国银河证券研究院整理 随着国企改革的推进、 科技创新的迫切需求以及研究所人才流失日益严重， 改革的必要性大大增加，借着国企改革三年行动实施的东风，叠加 21 年中央经济工作会议对科研院所改革的关注，我们预计 2022 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承“成熟一批，推进一批”的原

103、则，从“非核心”向“核心”、“战术”装备向“战略”装备领域过渡。预计 2023-2025 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期， 军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。 基于此，我们认为“国企改革”有望成为 2022 年军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑，建议关注“大集团、小平台”相关标的。 表表 11“大集团“大集团、小平台”概念标的小平台”概念标的 军工集团军工集团 上市公司上市公司 公司业务公司业务 上市平台上市平台 航天科技航天科技 中国卫星 国内小卫星龙头 航天五院（中国空间技术研究院）宇航产业上市平台 航天机电 新能源光伏、汽车热系统、

104、军民融合产品 航天八院唯一上市平台（战术导弹、运载火箭、应用卫星、载人飞船、深空探测等） 航天动力 泵及泵系统、流体计量与通信系统、液力传动系统和化工生物装备 航天六院的唯一上市平台（运载火箭主动力系统、轨姿控动力系统、空间飞行器推进） 航天科工航天科工 航天电器 高端连接器、继电器 航天十院唯一上市平台（地空导弹武器系统） 航空工业航空工业 中航机电 军民用航空机电系统 航空机电产业整合平台（航空电器研究中心） 中航电子 军民用航空航电系统 航空航电产业整合平台（体外 5 家研究所） 中直股份 直升机、通用飞机科研生产基地 航空工业集团唯一直升机上市平台（军民用直升机、无人直升机） 中国电子

105、中国电子 振华科技 新型电子元器件、光电机一体化设备、通信整机 新型电子元器件上市平台（电力自动化控制系统、新型电子元器件） 中国船舶中国船舶 中国船舶 完整船舶行业产业链 核心军民品主业上市平台 中船防务 综合性海洋与防务装备 集团旗下上市平台 原预期现预期下调41家试点军工科研院所完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制200212022资产注入高峰期仅兵装集团58所方案获得批复剩余40家试点研究所方案获批复并逐步完成转制试点推广，其他生产经营类军工科研院所陆续完成转制200232024资产注入高峰期原则：成熟一批，推进一批原则：

106、成熟一批，推进一批202520212019 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 中国重工 完整船舶配套设备价值链 总装资产上市平台 中国动力 高端动力装备 动力资产运作平台 中国海防 海军军用通信声呐装备 电子信息产业板块相关上市平台 中船应急 应急交通工程装备 应急产业上市平台 兵器工业兵器工业 北方股份 非公路矿用车及零部件研发 北重集团的上市公司（非公路矿用车及其零部件研发） 兵器装备兵器装备 中光学 微显示投影系统光学元件 兵装集团光电板块唯一上市平台（光电防务、光电材料与器件、光电太阳能） 中国电科中国电科 国睿科技

107、雷达系统、轨道交通控制系统 国睿子集团产业化整合平台（高端雷达装备、信息化装备） 天奥电子 军用时间频率龙头企业 中电科 10 所上市平台（综合性电子技术研究所） 杰赛科技 信息网络建设服务及产品 网络通信子集团唯一上市平台（军工电子装备、网信体系） 声光电科 硅基模拟龙头 声光电的主要上市平台 四创电子 中国雷达第一股 博威子集团唯一的上市平台（军事雷达电子仪器、信息产业） 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中将逐渐形成“小核心、大协作”的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和

108、系统集成等研制生产能力，作为十大军工集团主承包商发展的主体，形成“小核心”；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局，分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的“大协作”。这种产业格局突出了主营业务，强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。 图图 23 装备市场主体结构演变装备市场主体结构演变 资料来源：中国银河证券研究院整理 （四）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 国企改革三年行动方案（2020-2022 年）要求促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力，我们认为，推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一，军工跨集团整合和央企合并依然是大势所趋，2021 年

109、 6 月中国普天信息产业集团整体并入中国电子科技集团就是最好例证。 经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系。1986 年到 1998年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变得组织化、系统化和效率化。1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组，突破了资产运作形式， 形成了十一大军工集团， 业务涵盖电子、 核工业、 兵器、 船舶、 航天和航空六大领域。 2016二元体制格局和“独立

110、、封闭”特征“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系过去军民融合装备市场主体结构未来未来 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 年至今， 基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量， 第三次大规模重组开始浮出水面，此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。 图图 24 我国十大军工集团的历史沿革我国十大军工集团的历史沿革 资料来源：中国银河证券研究院整理 图图 25 我国十大军工集团及其涉及领域我国十大军

111、工集团及其涉及领域 资料来源：中国银河证券研究院整理 90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。年代开启的美国军工企业兼并潮依然在延续。美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有产业整合主线明晰的特点。经历了 20 世纪90 年代的世界国防工业变革后，美国武器装备主承包商数量急剧减少。很多原先的武器装备主承包商面临两种境况，要么退出军工领域，要么被其他军工企业兼并，而剩余存续的军工企业产业规模逐渐扩大。1990 年，美国武器制造主承包商为 62 家，从 2002 年至今，仅剩余 6家，即洛克希德一马丁、波音、诺思罗普一格鲁门、雷神技术、通用动力和 L3

112、哈里斯技术公重工业部重工业部1949-56电机制造电机制造工业部工业部1956-58一机部一机部（民用民用、电电信信、船舶船舶）1952-58二机部二机部（航空航空、武器武器）1952-58三机部三机部1956-58一机部一机部（机械机械）1958-82三机部三机部（航空航空）1960-82五机部五机部（兵器兵器）1963-82四机部四机部（电子电子）1963-82六机部六机部（船舶船舶）1963-82七机部七机部（航天航天、洲际洲际导弹导弹）1964-82八机部八机部（战术导弹战术导弹）1975-81二机部二机部（核工业核工业）1958-82机械工业部机械工业部1982-86航空工业部航空工

113、业部1982-88兵器工业部兵器工业部1982-86电子工业部电子工业部1982-88船舶工业总公司船舶工业总公司1982-1986航天工业部航天工业部1982-88核工业部核工业部1982-88核工业总公司核工业总公司1988-99机械工业机械工业委员会委员会1986-88机械电子工机械电子工业部业部1988-93航空航天工航空航天工业部业部1988-93中国兵器工业总公司中国兵器工业总公司1991-99中国电子工业总公司中国电子工业总公司1992-2002中国兵器工业集团公司中国兵器工业集团公司1999-至今至今中国兵器装备集团公司中国兵器装备集团公司1999-至今至今中国电子科技集团公司

114、中国电子科技集团公司2002-至今至今中国航空工业总公司中国航空工业总公司1993-99中国航天工业总公司中国航天工业总公司1993-99中国航空工业第一集团公司中国航空工业第一集团公司1999-2008中国航空工业第二集团公司中国航空工业第二集团公司1999-2008中国航天科技集团公司中国航天科技集团公司1999-至今至今中国航天科工集团公司中国航天科工集团公司1999-至今至今中国核工业集团公司中国核工业集团公司1999-2018中国核工业建设集团公司中国核工业建设集团公司1999-2018中国船舶工业集团公司中国船舶工业集团公司1999-至今至今中国船舶重工集团公司中国船舶重工集团公司

115、1999-至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司-19-19991999年年-2016年年中国核工业集团公司中国核工业集团公司2018-至今至今中国航空工业集团公司中国航空工业集团公司2016-至今至今中国航空发动机集团公司中国航空发动机集团公司2016-至今至今2016年年-至今至今中国船舶集团有限公司中国船舶集团有限公司2019.7-至今至今 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 司。这 6 家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商和作战能力提供商，有力支撑了美国

116、新军事变革。 时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。时至今日，美国军工行业的整合仍在继续。2018 年 11 月，联合技术公司宣布完成对罗克韦尔柯林斯公司的收购。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和联合技术公司合并，成为雷神技术公司。雷神技术公司将成为全球最大的航空航天和防务公司之一，2019 年销售额约为 740 亿美元，全球共有 19.5 万名员工。2019 年 7 月，L3 技术公司与哈里斯完成合并，成为 L3 哈里斯技术公司，年收入约 170 亿美元，拥有 5 万名员工，成为美国第六大国防承包商。L3 哈里斯公司下设综合任务系统部、航天与机载系统部、通信系统部和航空系统部四大业务部

117、。 图图 26 1990 年至年至 2020 年美国军工行业兼并历程年美国军工行业兼并历程 资料来源：中国银河证券研究院整理 小布什政府执政以来的一段时期，美国制定了国防工业基础转型路线图，提出了构建“基于能力的国防工业基础” 的战略思想， 其核心是改变按照产品属性划分军工产业的传统做法，将工业基础按照作战需求重新划分。美国国防部曾明确指出，武器装备供应商应转型为一种军事服务体系供应商，成为所需作战效果（能力）的提供者。新军事变革的大幕徐徐拉开，美国军工企业兼并潮也就此开启。 我国“十三五”初期倡导全面推进军工核心能力体系效能型建设，形成动态平衡、灵活反应的国防科技工业基础。整个思路与美国有异

118、曲同工之妙，“十三五”期间，我国已经在多个领域进行了一系列整合，但与美国基于能力的国防工业基础相比还有一定差距。我们认为“十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 通用动力麦克唐纳-道格拉斯公司通用航天巴斯钢铁厂马丁玛丽埃塔洛克希德洛拉尔系统公司特姆科沃特公司格鲁曼诺斯罗普西屋利顿工业公司纽波特纽斯汤普森拉莫伍尔德里奇卢卡斯瓦雷提公司波音罗克韦尔-柯林斯贝克休斯公司E-systems雷神德州仪器联合技术公司汉胜公司通用动力公司L3哈里斯技术公司英吉利缇控股公司洛克希德马丁公司洛拉尔系统公司诺

119、斯罗普格鲁门公司亨廷顿英戈尔斯工业公司波音公司雷神技术公司020052010通用动力航空通用动力沃斯堡公司国防电子系统与集成造船部（利顿工业纽波特纽斯）休斯通信与航天公司休斯船业IIT防务业务分拆为埃克里斯豪客比奇20152020埃克里斯被哈里斯收购国际电话和电报公司2018.112019.072020.04 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 （五）国防科技成果转化即将获政策大力支持，军转民如虎添翼 根据 3 月 28 日国防科工局副局长的透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动

120、国防科技成果转化，具体包含六方面内容： 一是把国防成果的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离，所有权归国家。 二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后， 形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于 50%，由本法人单位实践具体化。 三是科技成果转化不占国有单位、国有企业的工资总额。 四是落实延迟纳税，如果是相关专家、人员以科技成果占股，暂时可以计税不交税，什么时候有收益了、分红了再进行纳税。 五是建立免责机制，只要按照评估、公开挂牌等合规方式进行交易，在本法人单位进行公示，“不能秋后算账”。 六是要求保密部门要近期推动国防科技成果的

121、解密降密，把珍贵的成果能够拿到市场。 我们认为随着该政策的落地， 原来制约国防科技成果转化的枷锁有望逐步破开， 科研院所技术人员的价值将得到大幅提升，“军转民”的巨大活力将得以呈现。 （六）陆军集采倡议书影响或较为深远 2021 年 8 月 21 日，陆军装备部发布关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书。 首先，倡议书出台的背景是什么？需求端，备战打仗对装备的需求快速增长，“十四五”期间，空军、火箭军装备价值量年均复合增速有望达 30%；供给端，疫情背景下，财政收入增速大幅放缓，预计未来三年复合增速约为 4%，军费虽然保持正增长，但增速中枢也由原来的 8%变为 6.7%。 财

122、政收入和军费的平稳增长与装备需求的快速增长形成明显反差。 为了能在当前的刚性军费预算框架下达到备战的装备数量要求，削减装备的采购价格或成为重要抓手。 其次，倡议书核心诉求是什么？“提质增效、降本赋能”八个字基本概况了倡议书的主要诉求，而核心诉求则是“降成本”，强调的是“提质加速降价”，并从政治站位的角度加以要求，其中“加速”二字尤其反映出军方客户现阶段的迫切需求。 再次，装备买卖双方该如何做？客户端，强调供应链管理和生产成本控制，推动原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价、列装统筹降价，探索“研产供修管”一体化维修保障模式，强化装备成本全寿命测算。企业端，强调研制生产全维度管控，推动军

123、工企业从粗放式管理向精细化管理转型，进而达到降本（降价）增效的目的。 最后，对军工行业影响几何？首先，短期来看，目前文件还仅局限于倡议书，后期是否有操作细则出台还需要跟踪；其次，原材料竞价采购、分系统竞争择优并不新颖，在我军装备采购实践中正逐步走向成熟，而大批量阶梯降价（集采）、列装统筹降价等举措也已在我军部分重点型号上得到应用， 未来可能向更多型号拓展； 再次， 历史经验表明不同领域差异较大。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 根据 4 月 14 日，航天两大集团联合发表的关于推进航天型号元器件联合采购的声明，元器件集采大幕

124、已经开启，但降价幅度非常有限，基本在 5%以内，这个幅度对毛利率的影响完全可以通过批产带来的规模效应抹平。而航空碳纤维不同于元器件，降价幅度较大，对毛利率拉低的影响很难抹平。我们认为随着空军和火箭军等装备需求放量，大批量集采是大势所趋，对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；对于产品型号众多，定制化程度较高的非标军品，集采操作难度较高，军方议价空间较低；而对于标准化程度较高且毛利率较高的军品以及技术壁垒较低的业务（如机械加工类），受而对于标准化程度较高且毛利率较高的军品以及技术壁垒较低的业务（如机械加工类），受影响可能偏大，利润率或承压。影响可能偏大，利

125、润率或承压。 四四、行业面临的问题及建议、行业面临的问题及建议 （一）现存问题 1、装备采购费的比重较低，仍有提升空间装备采购费的比重较低，仍有提升空间 随着新军事变革的兴起， 高技术武器装备大量研制和列装部队， 装备费在军费中的地位越来越重要。根据中美军费规模、结构与管理体制比较一文统计，美国装备费用长期稳定在32%左右。而中国这一比例在 33%左右，看起来似乎略高于美国，但考虑到中美两国装备费内部的结构差异，中国装备采购费占军费的比例实际上是低于美国的。在美国军费支出中，没有单独的装备维修费， 装备维修费主要包含在活动维持费和装备采购费中， 并且大部分包括在活动维持费中。因此，在美国占军费

126、总额 32%的装备费用中，绝大部分都属于采购费，而中国装备维修费主要是包含在装备费中， 并且由于中国武器装备普遍老化， 维修费占装备费的比例较高，因此中国装备采购费占军费支出的比例实际上大大低于美国。 2、国内军工主机厂盈利能力长期处于低位国内军工主机厂盈利能力长期处于低位 国内军工主机厂盈利能力长期处于低位， 主要原因是受到成本加成政策的限制。 目前国内执行的军品定价文件还是 1996 年由国家计划委员会、国防科工委等联合发布的军品价格管理办法，办法的制定符合当时的背景和产业规律，5%的利润率与当时的社会平均利润率基本相当，而时至今日国内军工产业取得了长足发展，信息化升级需求越发迫切，该办法

127、的制定背景和运用环境都发生了较大变化，执行中的不足之处愈发明显。 3、军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力军工集团资产证券化率处于较低水平，限制上市公司的盈利能力 截至 2020 年底，军工集团资产证券化率虽然高于 45%，但仍处于较低的水平。由于受到事业单位转制缓慢等因素的影响， 各大军工集团仍有大量优质资产未注入到上市公司， 特别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化率均在 30%以下，大大限制了集团旗下上市公司的资产规模和盈利能力。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 （二）建议及对策 1、适

128、当提高实际用于装备采购的费用适当提高实际用于装备采购的费用。 2、建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场建立以竞争为核心的装备采购机制，盘活军工市场。 针对非单一来源的装备采购针对非单一来源的装备采购，要以强化科研竞争为基础，以推进购置竞争为重点，灵活开展分类、分层次、分阶段和一体化竞争。具体而言，可以采用公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式，全力推行竞争性采购。 针对单一来源的装备采购针对单一来源的装备采购，建立激励约束机制，调动总装厂的积极性，盘活军工市场。 3、加速科研院所改制的步伐加速科研院所改制的步伐。 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8

129、部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复，院所改制实质破冰。按照“成熟一批，推进一批”、“从边缘到核心”的基本原则，2021 年国家层面应该着力推进剩余 40 家试点研究所的转制工作，逐步消除研究所优质资产注入上市公司的政策障碍，提升上市公司的资产规模和盈利能力。 五五、军工行业在资本市场中的发展情况、军工行业在资本市场中的发展情况 （一）当前共 123 家涉军上市公司，占比 A 股总市值 3.26% 在上市公司数量方面，截至 2021 年 12 月 30 日，中国 A 股共有上市公司 4684 家，其中军工行业上市公司 123 家， 占比 2.63%。 市值方面，

130、 截至 2021 年 12 月 30 日， A 股总市值 91.36万亿，军工行业 123 家上市公司总市值 2.98 万亿，占比 3.26%。截至到 2021 年 12 月 30 日，市值排名前五位的上市公司分别是航发动力、紫光国微、中航沈飞、中国船舶、中航光电。 图图 27 军工行业上市军工行业上市公司数量与公司数量与 A 股市股市值占比情况值占比情况 来源：WIND，中国银河证券研究院整理 我们选取中证军工指数和中证 800 分别来近似表征军工行业和整个 A 股市场，通过对两者 2012 年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（）约为 0.9907，5961646467

131、7277828797991230.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-105125上市公司数量A股市值占比 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 说明军工行业相对于市场波动性略弱。 （二）军工板块估值已突破中枢，行业高估值具有合理性 1、纵向看，军工板块估值水平纵向看，军工板块估值水平基本回归基本回归中枢中枢 从军工板块 （剔除船舶总装类上市公司， 并定期加入军工新股） 估值水平的历史走势来看，我们将 2008 年 1 月至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期，

132、 其中包含两个次级周期，经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为 57x，两个次级周期分别为 53x 和59x。 次周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量； 次周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗， 资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到 2015 年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自 2015 年 6 月以来，市场渐渐回归理性，资产

133、注入和外延并购预期对板块估值水平的边际影响减弱。 展望未来， 我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次周期和次周期两个阶段， 因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。 截至 2021 年 12 月 29 日， 军工板块整体估值 （TTM） 约为 63.39x， 已经突破估值中枢 57x。 图图 28 军工板块估值军工板块估值 PE（TTM）走势情况）走势情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年12月29日收盘） 2、横向看横向看，板块估值分位数约为板块估值分位数约为 63.0%，空间，空间尚存尚存 从横向对比来看， 参

134、照中信一级行业分类， 截至 12 月 30 日， 估值前三位为国防军工 （67.1倍）、计算机（52.6 倍）、食品饮料（45.9 倍），估值后三位的分别为银行（5.3 倍）、建筑 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 （8.3 倍）、钢铁（8.8 倍）。对比各行业历史均值水平，食品饮料、汽车、电力设备及新能源等行业估值明显高于历史均值，而房地产、非银、交运等行业则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块，军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为 63.0%，空间尚存。 中信国防军工三级行业分类中， 航空军工、 航天军工估值

135、最高， 分别为 78.3 倍和 68.6 倍，其他军工和兵器兵装估值紧随其后，分别为 61.3 倍和 58.9 倍。然而对比当前百分位水平，除航天军工（79.8%）外，航空军工和兵器兵装各为 47.2%和 38.9%，低于 50%，提升空间较大。 图图 29 中信各行业中信各行业 PE 估值分位数情况估值分位数情况（按百分位水平升序排列，百分位水平为右轴）（按百分位水平升序排列，百分位水平为右轴） 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理（数据截止到2021年12月30日收盘） 3、军工行业高估值具有合理性军工行业高估值具有合理性 截至 2021 年 12 月 29 日，军工行业最近一年的滚

136、动市盈率为 63 倍（TTM 整体法，剔除负值），全部 A 股为 17 倍。我们认为，与其他行业相比，军工行业属性特殊，估值相对较高具有其合理性： 首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。首先，军工行业具有逆周期属性以及高确定成长性。军工企业营业收入主要来源于国家军费支出，几乎不受宏观经济波动的影响，呈现较强逆周期属性。且中国军费支出相较于发达国家一直保持稳定较快增长， 为行业业绩提供较强支撑， 提质增效行动大幅提升军工集团的经营效率，未来军工行业业绩增长具有较高的确定性。 其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。其次，优质核心资产注入预期支撑军工行业高估值。受涉密等原因的影响，军

137、工集团大量的核心资产还未能注入到上市公司， 导致各集团资产证券化率普遍较低。 随着资产证券化的持续推进， 优质资产注入预期强烈， 一旦注入将大幅提升上市公司的资产规模和质量以及盈利能力，为军工板块的高估值提供有力支撑。 第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。第三，军工改革预期升温，为行业估值提供想象空间。我国军工装备市场体制机制较为僵化，导致竞争不充分，垄断特征明显，整机领域基本垄断，竞争只局限于配套层面且程度较低。随着军队改革的逐步落地，科研院所改制、混合所有制改革、军品定价机制改革等一系列改革预期升温，为军工行业估值提供了足够的想象空间。 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行

138、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 六六、投资策略及组合表现、投资策略及组合表现 （一）投资策略：军工板块将迎“小阳春”行情 短期看，短期看，军工国企改革预期发酵， 投资风险偏好提升，叠加当前板块估值分位数约 63%，投资价值凸显；中期看，中期看，产能瓶颈破除助力行业景气度持续提升，未来三年较快增长可期；长长期看，期看，建军百年奋斗目标近在迟尺， “百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有望迎黄金时代。我们建议优选赛道，自下而上精选个股，推荐高成长兼具估值的标的。 航空产业链：航空产业链：中直股份（600038.SH）、中航沈飞（600760.SH）、航发动力

139、（600893.SH）、北摩高科 （002985.SZ） 、 中航电子 （600372.SH） 、 全信股份 （300447.SZ） 、 盛路通信 （002446.SZ）和新兴装备（002933.SZ）； 导弹产业链：导弹产业链：航天电器（002025.SZ）、新雷能（300593.SZ）； 北斗三产业链：北斗三产业链：海格通信（002465.SH）； 自主可控标的：自主可控标的：紫光国微（002049.SZ）、振华科技（000733.SZ）； 国企改革国企改革预期标的预期标的： 天奥电子 （002935.SZ） 、 杰赛科技 （002544.SZ） 、 中国海防 （600764.SH） 、航

140、天动力（600343.SZ）和航天发展（000547.SZ）。 （二）十二月份股票组合表现和 2022 年一月份组合推荐 我们于 2021 年 1 月 1 日（按当日收盘价计算投资成本）构建了包含有 3 支股票的等权重投资组合，并且每周都会根据情况对组合成分股进行调整（也可不调整）。截至 2021 年 12月29日， 我们的投资组合累计上涨28.51%， 相对收益为17.85%， 同期中证军工指数涨幅10.66%。 表表 12 军工行业军工行业 12 月份月份推荐组合及推荐理由推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 进入 2022 年一月份，我们增加了低估值+较高景气度

141、+国企改革预期的中国海防，推荐组合如下： 表表 13 军工行业军工行业 2022 年年 1 月份月份推荐组合及推荐理由推荐组合及推荐理由 股票股票 代码代码 股票股票 简称简称 推荐理由推荐理由 EPS PE 2021 2022 2021 2022 600893.SH 航发动力 航发总装唯一上市平台，受益于先进军机加速放量 0.57 0.73 106 82 300447.SZ 全信股份 航空航天线缆及光电产品主供应商， 进入业绩释放期 0.54 0.79 41 28 600764.SH 中国海防 景气度或持续兑现，集团重组有望逐步下沉 1.27 1.65 33 25 资料来源：Wind，中国银

142、河证券研究院整理 组合组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 推荐理由推荐理由 月涨月涨跌跌幅幅(%) 年初至今涨跌幅年初至今涨跌幅(%) 月月相对收益率相对收益率（%） 投资组合 600893.SH 航发动力 航发总装唯一上市平台，受益于先进军机加速放量 -2.19 5.93 -1.58 300447.SZ 全信股份 航空航天线缆及光电产品主供应商，进入业绩释放期 -4.20 51.48 -3.52 603712.SH 七一二 高研发投入铸造高成长壁垒，收入增长确定性强 17.25 4.48 16.2 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责

143、声明。 34 图图 30 推荐组合推荐组合 2021 年年初至年年初至今今的表现的表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 七七、风险提示、风险提示 “十四五”规划和军工改革不及预期的风险。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中证军工构建组合 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 图图 目目 录录 图 1 2021 年全球主要国家国防预算情况 . 4 图 2 中国历年国防预算情况 . 5 图 3 各国国防预算的 GDP 占比情况. 5 图 4 军队建设的中长期目标 .

144、5 图 5 航空制造产业链情况 . 7 图 6 世界现役军用直升机分布情况（2021） . 9 图 7 未来 20 年商用飞机市场需求预测（单位：架）. 11 图 8 客机各系统价值组成 . 12 图 9 AIM-54 空空导弹结构图 . 13 图 10 碳纤维产业链 . 14 图 11 2008-2030 年全球碳纤维需求量（单位：万吨） . 15 图 12 2020 年全球各行业碳纤维需求量 （单位：万吨） . 15 图 13 2020 年全球各行业碳纤维销售额（单位：亿美元） . 16 图 14 2015-2025 年中国碳纤维需求量（单位：吨） . 16 图 15 2020 年国内碳纤

145、维理论产能与实际产能（单位：吨） . 17 图 16 北斗“三步走”发展进程 . 18 图 17 2012-2020 中国卫星导航与位置服务产业总产值及其增长率 . 18 图 18 2019 年北斗各应用领域规模占比（%） . 19 图 19 混合所有制改革进程 . 20 图 20 科改示范行动意义 . 20 图 21 “十三五”期间十大军工集团资产证券化率数据 . 23 图 22 科研院所改制进度猜想 . 24 图 23 装备市场主体结构演变 . 25 图 24 我国十大军工集团的历史沿革. 26 图 25 我国十大军工集团及其涉及领域 . 26 图 26 1990 年至 2020 年美国军

146、工行业兼并历程 . 27 图 27 军工行业上市公司数量与 A 股市值占比情况 . 30 图 28 军工板块估值 PE（TTM）走势情况 . 31 图 29 中信各行业 PE 估值分位数情况（按百分位水平升序排列，百分位水平为右轴） . 32 图 30 推荐组合 2021 年年初至今的表现 . 34 表表 目目 录录 表 1 航空产业链合同负债情况（亿元） . 6 表 2 2021 年各大主机厂任务完成情况 . 7 表 3 “十四五”期间主战机型展望与对比 . 8 表 4 中美现役军用直升机不同吨级的机型及数量 . 9 表 5 我国现役直系列直升机 . 10 表 6 我国部分舰艇和直升机装备情况 . 10 表 7 典型导弹成本构成 . 13 行业研究报告行业研究报告/军工行业军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 表 8 导弹产业链相关上市公司 . 13 表 9 军工企业混改模式 . 21 表 10 各集团改革实施具体情况 . 22 表 11“大集团、小平台”概念标的 . 24 表 12 军工行业 12 月份推荐组合及推荐理由 . 33 表 13 军工行业 2022 年 1 月份推荐组合及推荐理由. 33