1、新型烟草行业蓄势待发，产业链新型烟草行业蓄势待发，产业链上下游坐拥发展红利上下游坐拥发展红利日期：2022/1/4证券研究报告行业深度轻工制造 新型烟草行业是低渗透高增长的黄金赛道新型烟草行业是低渗透高增长的黄金赛道。2020年新型烟草整体市场规模为419亿美元（约合2682亿元），新型烟草按照品类可以分为雾化电子烟和加热不燃烧(HNB)两类，其中雾化电子烟市场规模约211亿美元，HNB市场规模约208亿美元。2020年全球雾化电子烟渗透率仅为2.5%，美国市场为最大的雾化电子烟消费市场，2020年我国雾化电子烟内销市场超过140亿元，渗透率仅为0.8%，未来增长潜力巨大。加热不燃烧2020年

2、全球渗透率为2.4%，需求主要集中在日韩，占比超过50%，我国目前尚未开放HNB销售。我们假设至2030年全球新型烟草渗透率达30%，持续挤压传统卷烟市场空间，则新型烟草整体市场规模近3000亿美元(约合1.9万亿元)，长期看有近10倍增长空间。 新型烟草政策有序开放将是未来行业大趋势新型烟草政策有序开放将是未来行业大趋势。随着新型烟草快速发展和减害作用得以验证，各国接连出台监管政策和税收以规范行业发展。2021/10/13美国PMTA首次审核通过Vuse三款烟草味雾化电子烟，给予雾化电子烟合法身份，各州陆续将新型烟草纳入征税体系内；欧盟拟于2021年Q4修订新型烟草税收规则，英国不断出台政策

3、鼓励新型烟草发展。分析我国现有的烟草管理体系，我们认为中烟将在新型烟草领域掌握最大话语权，许可证将提高行业准入门槛；新型烟草的推广将是我国烟草利税的重要补充。 全球烟草巨头积极布局新型烟草全球烟草巨头积极布局新型烟草，开辟增量市场开辟增量市场。全球烟草前五大巨头中：菲莫国际以IQOS为核心，积极布局HNB市场，加速向新型烟草转型，2021Q1-3无烟产品销售收入占总收入比重已达到29%；英美烟草在雾化电子烟和HNB业务均处于快速发展时期，主打雾化电子烟品牌Vuse市占率不断提升，2021/11/20-2021/12/18在美国销售额市占率提升至34%，加热不燃烧产品Glo在日本、俄罗斯等核心市

4、场份额不断提升；日本烟草采用双品牌战略，日本本土主营HNB品牌Ploom，海外收购Logic切入雾化电子烟市场；韩国烟草推出HNB品牌lil，与竞争者菲莫国际合作，进一步打开海外市场，实现全面扩张；帝国烟草在新型烟草方面布局较晚，贡献度较低，宣布新战略规划聚焦重点市场以寻求发展机遇。 从产业链的视角上看从产业链的视角上看，技术壁垒高并与客户深度绑定的企业将会持续受益技术壁垒高并与客户深度绑定的企业将会持续受益。上游：合成尼古丁海外市场广阔，雾化电子烟和HNB均需要添加尼古丁，合成尼古丁在原料、纯度、体验方面均优于天然尼古丁，应用范围包括新型烟草、医用和农药，根据我们测算2025年海外新型烟草尼

5、古丁需求量超2000吨，建议关注【润都股份】、【金城医药】。中游：头部企业有望率先取得生产许可，监管趋严进一步稳固头部地位。雾化电子烟器具制造商的核心壁垒来自雾化芯的研发，HNB器具的核心在于烟具的加热技术及其专利壁垒。公司雾化陶瓷芯技术全球领先，与下游大客户紧密绑定，推荐【思摩尔国际】，建议关注【比亚迪电子】、【劲嘉股份】。随着HNB在国内的开放，建议关注布局HNB产业链的【集友股份】、【顺灏股份】。建议关注管理团队优秀，国内雾化电子烟领先品牌【雾芯科技】。 风险提示：风险提示：政策监管强度超出预期；相关技术迭代更新风险；新型烟草渗透率未达预期。核心要点核心要点注：报告使用2021/12/3

6、1美元兑人民币中间价6.4。如果没有特殊说明，货币单位均为人民币。pOsMpNtNmQvNtRmPvMzRyRbR9R8OpNmMsQpNfQoOoPiNmMsPaQmNnMvPqRnPwMmNmO目录目录2.2.海内外新型烟草政策：有序开放，推陈出新海内外新型烟草政策：有序开放，推陈出新1.1.新型烟草市场：蓄势待发，星火燎原新型烟草市场：蓄势待发，星火燎原3.3.烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容5.5.风险提示风险提示4.4.新型烟草产业链：蔚然成风，前景明朗新型烟草产业链：蔚然成风，前景明朗1. 新型烟草市场：蓄势待发，星火燎原新型烟草市场：蓄势待发，星火

7、燎原451.1 新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势雾化电子烟行业迈入高速增长期，据我国电子烟行业协会统计估算，雾化电子烟行业迈入高速增长期，据我国电子烟行业协会统计估算，2021年我国封闭式电子烟出口销售金额占雾化电子烟整体销年我国封闭式电子烟出口销售金额占雾化电子烟整体销售金额超售金额超70%的份额。的份额。雾化电子烟通常由电池、雾化芯、电子雾化液（烟油）组成，并可按照是否可以自行添加烟油分为封闭式雾化电子烟和开放式雾化电子烟。开放式电子雾化设备组成开放式电子雾化设备组成封闭式电子雾化设备组成封闭式电子雾化设备组成 开放式雾化电子烟开放式雾化电子烟可

8、以自行添加烟油及更换雾化芯，部分高阶产品还可根据个人的喜好更换不同功率的发热丝、电池等部件，通常面向有经验的电子烟玩家。 封闭式雾化电子烟封闭式雾化电子烟的雾化组件与电子雾化液构成一个密闭整体（烟弹），不可自行添加烟油。封闭式雾化电子烟又可以按照电池是否可以重复充电分为换弹式电子烟和一次性电子烟。电子烟行业协会，东吴证券研究所电子烟行业发展历程电子烟行业发展历程 电子烟发明于我国，但由于安全性及监管问题电子烟发明于我国，但由于安全性及监管问题受到关注发展受阻，转而向海外发展。受到关注发展受阻，转而向海外发展。 2008-2016年电子烟在英美等国家的接受度逐渐年电子烟在英美等国家的接受度逐渐提

9、高，并形成了电子烟玩家文化，产品以大功提高，并形成了电子烟玩家文化，产品以大功率的开放式设备为主。率的开放式设备为主。 2017年尼古丁盐的推出令电子烟行业进入第二年尼古丁盐的推出令电子烟行业进入第二阶段增长，受众群体拓宽。电子烟行业的快速阶段增长，受众群体拓宽。电子烟行业的快速增长也令各国加快政策制定的步伐，全球进入增长也令各国加快政策制定的步伐，全球进入政策密集制定期。政策密集制定期。61.1 新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势加热不燃烧，加热不燃烧，Heat-not-burn，简称HNB，指的是利用特制加热装置将烟丝/其他草本植物加热到一定温度，

10、在一定温度下让尼古丁挥发出来。可分为加热不燃烧烟草制品和低温本草产品两类。低温本草产品设备组成低温本草产品设备组成加热不燃烧（加热不燃烧（HNB）烟草设备组成）烟草设备组成 加热不燃烧烟草制品加热不燃烧烟草制品本质是一种烟草加热系统，由加热单元（加热片）、支架、充电器构成，可将烟草加热至 250C -350C，同时监测温度，保证一致口感、避免燃烧。 低温本草产品低温本草产品与HNB原理相似，但产品中不含烟草，采用天然本草等植物制成薄片，并人工人工添加尼古丁添加尼古丁来模拟烟草效果。同样使用HNB烟具进行抽吸，用户体验相似。资料来源：PMI公司公告，中国烟草学报，香誉官网，东吴证券研究所HNB发

11、展历程梳理发展历程梳理 1988年，雷诺烟草采用碳加热的方式研发出第年，雷诺烟草采用碳加热的方式研发出第一代一代HNB产品产品Premier。 2014年，国际烟草巨头菲莫国际推出第一代年，国际烟草巨头菲莫国际推出第一代IQOS，改善口感、简化使用方法的，改善口感、简化使用方法的HNB产品产品受到传统烟民欢迎。受到传统烟民欢迎。 烟草巨头均已推出加热不燃烧方案产品，如菲烟草巨头均已推出加热不燃烧方案产品，如菲莫国际的莫国际的 IQOS、英美烟草的、英美烟草的 Glo、韩国卷烟、韩国卷烟制造商制造商 KT&G 旗下的旗下的 lil。7资料来源： PMI公司公告，电子烟气溶胶成分释放的主要影响因素

12、，东吴证券研究所新型烟草减害性获得学术认可，有害物质释放远低于传统卷烟。新型烟草减害性获得学术认可，有害物质释放远低于传统卷烟。传统卷烟对人体主要的有害物质是通过燃烧产生的NNK、NNN、丙烯腈、焦油、苯并芘等致癌物质、重金属（镉、铅、砷等）和甲醛、一氧化碳等气体污染物，可能会导致呼吸系统受损、摄入过量致癌物质等问题。新型烟草相较于传统卷烟，规避了燃烧产生的大量焦油、重金属的释放量新型烟草相较于传统卷烟，规避了燃烧产生的大量焦油、重金属的释放量，同时菲莫国际等研究表明甲醛等气体污染物释放量也有大幅下降，既满足烟民摄入尼古丁的需求，同时规避了卷烟燃烧的风险，因此受到烟民的欢迎。1.1 新型烟草简

13、介：减害作用明显的烟草新趋势新型烟草简介：减害作用明显的烟草新趋势雾化电子烟与卷烟有害物质对比雾化电子烟与卷烟有害物质对比有害成分单位雾化电子烟产生量均值卷烟产生量均值NNNug/cig1.24309NNKug/cig0.46266甲醛ug/cig34.5356.5乙醛ug/cig17.961555铅ug/cig5.837砷ug/cig0.918.15烟碱mg/cig1.881.89x249x578x1.6x 87x6.4x9.0 x1.0传统卷烟产生有害物质远高于雾化电子烟传统卷烟产生有害物质远高于雾化电子烟：NNN高达249倍，NNK高达578倍，在尼古丁含量相似的情况下，其他有害物质均高

14、于雾化电子烟。HNBHNB与卷烟有害物质对比与卷烟有害物质对比有害成分单位HNB产生量均值卷烟产生量均值丙烯醛ug/cig9.15154丙烯腈ug/cig0.2231.91,3-丁二烯ug/cig0.2763.8NNNug/cig13.7309NNKug/cig5.9266NATug/cig19.7318镉mg/cig180元/条软中华、软玉溪、硬盒中华、硬盒玉溪、黄鹤楼等二类烟130-180元/条新版利群、红七匹狼、红塔山(经典150)等中档烟三类烟60-130元/条软红长白山、黄金叶帝豪等低档烟四类烟30-60元/条软白沙、黄红梅、豪情七匹狼、一品黄山等五类烟30元/条红恒大、红金龙、红梅

15、等Wind，2018年中国控烟履约进展报告，东吴证券研究所262.4 我国电子烟监管进程明显加速我国电子烟监管进程明显加速监管近期更新：监管近期更新： 2021年年11月月30日，披露电子烟国标征求意见稿。日，披露电子烟国标征求意见稿。对电子烟的烟具、雾化物以释放物进行了规定。随着对电子烟的烟具、雾化物以释放物进行了规定。随着监管主体的明确，我们认为后续的监管政策也将加速制定及推出。监管主体的明确，我们认为后续的监管政策也将加速制定及推出。2021年年11月月30日国标征求意见稿要点日国标征求意见稿要点： 限制尼古丁来源及用量限制尼古丁来源及用量，对行业影响有限对行业影响有限。尼古丁含量要求不

16、高于20mg/g，烟碱总量不应高于 200 mg，要求必须使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于 99%，此举体现中烟对原料把控严格，紧握生产端话语权。对于合成尼古丁的厂商来说，海外暂时未禁用合成尼古丁，仍有一定的市场空间。 允许添加允许添加122种添加剂种添加剂，对电子烟烟液中的添加剂种类及含量进行限制对电子烟烟液中的添加剂种类及含量进行限制。相较于美国的调味禁令，电子烟国标征求意见稿中对于口味的限制较为宽松。 电子烟烟油不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味电子烟烟油不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味，电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保电子烟烟具应具有防儿童启动功能和

17、防止意外启动的保护功能护功能。国家监管红线是我国未成年人，对于防止未成年人使用电子烟，出台了相应的防范要求 技术标准规范行业发展技术标准规范行业发展，提升进入门槛提升进入门槛。相关技术标准包括：a.雾化温度不高于350；b.使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构; c.对电子烟释放物中的甲醛、乙醛、丙烯醛、2,3-丁二酮等有害物质含量进行规定。我们认我们认为电子烟行业有望走向规范化为电子烟行业有望走向规范化，技术不达标的企业将会加速出清技术不达标的企业将会加速出清，制造商集中度有望进一步提升制造商集中度有望进一步提升。272.4 我国电子烟监管进程明显加速我国电子烟监管进程明显加速监管

18、近期更新：监管近期更新：2021年年12月月2日，国家烟草局公告日，国家烟草局公告电子烟管理办法（征求意见稿）电子烟管理办法（征求意见稿），电子烟行业正式进入有法可依的时代。，电子烟行业正式进入有法可依的时代。2021年年12月月2日电子烟管理办法要点日电子烟管理办法要点：1）管理范围不包括加热不燃烧和无尼古丁产品管理范围不包括加热不燃烧和无尼古丁产品。明确其监管范围，不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟，和无尼古丁产品。2）中烟将建立全国统一的电子烟交易管理平台中烟将建立全国统一的电子烟交易管理平台，只能通过电子烟交易管理平台将电子烟产品销售给电子烟批发企业。进入平台前按照要求核定计税基价，为后续

19、征税提供了制度基础。3）国务院烟草专卖行政主管部门主管全国电子烟监督管理工作，负责制定电子烟产业政策等。我们认为与卷烟管理监督管理相一致。4）明确许可制度明确许可制度，品牌方渠道掌控力或降低品牌方渠道掌控力或降低，扩产需经许可头部企业或受益扩产需经许可头部企业或受益。要求电子烟产业链各环节均需取得相应许可证。其中：a.生产环节：对电子烟产品实行登记制度生产环节：对电子烟产品实行登记制度。电子烟产品在中国境内上市销售需要登记报备登记报备，国务院烟草专卖行政主管部门根据检验检测报告等申请材料对其安全性进行审查。生产企业扩产也需得到批准，生产、加工、品牌持有以及烟用烟碱企业必须经国务院烟草专卖行政主

20、管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证取得烟草专卖生产企业许可证，并经市场监督管理部门核准登记市场监督管理部门核准登记。我们认为现有产能较大的头部企业可能获益。b.批发环节：批发环节：取得烟草专卖批发企业许可证的企业，经过国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务，但未提及民营企业可申请电子烟批发许可。c.零售环节：零售环节：明确传统烟草零售商和电子烟零售商都可以申请电子烟零售许可。d.出口环节：出口环节：生产出口产品也需取得生产许可证，但出口产品可定制化。3.烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容烟草巨头布局：百花齐放，加速扩容2829菲莫国际当前主要产品及变更情况菲

21、莫国际当前主要产品及变更情况资料来源：PMI公司公告，东吴证券研究所全球烟草龙头积极转型布局新型烟草业务全球烟草龙头积极转型布局新型烟草业务。菲利普莫瑞斯国际公司(以下简称菲莫国际）是全球第一大烟草公司。从 2009 年开始着手研发，至2016年正式提出向“无烟未来”转型的目标，菲莫国际新型烟草业务迅速发展，2021Q1-3公司的新型烟草销售收入占公司总营业收入的比重提升至近30%，占全球烟草行业销售金额的3.6%。从产品看从产品看，菲莫国际引领全球菲莫国际引领全球HNB技术革命技术革命。公司目前市场上主要有3款产品，近期新推出IQOS ILUMA和IQOS ILUMA Prime进入日本试销

22、，承载公司最前沿的技术。3.1 菲莫国际：积极布局减害产品菲莫国际：积极布局减害产品，IQOS快速占领市场快速占领市场菲莫国际减害产品净收入及占比菲莫国际减害产品净收入及占比菲莫国际菲莫国际IQOSIQOS占全球烟草行业市场份额占全球烟草行业市场份额( (销售金额口径销售金额口径) )0.10.73.64.15.66.86.70%5%10%15%20%25%30%35%052001920202021Q1-3新型烟草收入（十亿美元）新型烟草占比0.8%1.6%2.2%3.0%3.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0

23、%200202021Q1-3058002001972%74%92%98%050030035040045050020019其他减害产品0%5%10%15%20%25%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3欧盟俄罗斯&东欧日本00005001,0001,5002,0002,5002019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3474362414597761

24、6960%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0050060070080020021Q1-3烟弹出货量（亿颗）yoy30IQOSIQOS烟弹出货量历史数量烟弹出货量历史数量资料来源： PMI公司公告，东吴证券研究所菲莫国际菲莫国际IQOS产品出货量不断提升产品出货量不断提升。IQOS作为全球首款HNB产品，2014年进入日本市场并迅速取代传统烟草市场份额。IQOS2.4于2019年取得美国PMTA认可，获得合法销售地位。2021年IQOS 3作为减害产品通过美国FDA的MRTP审核。随着IQOS快速占领市场，其适配烟

25、弹在世界各地都获得了较高的市场份额。HNB减害作用得到世界范围内的不断认可，HNB发展格局向好，截至2021Q3，IQOS使用人数达2040万人，传统烟民转化率73%。公司计划到2025年无烟产品占收入比重50%（2021Q1-3占比28.6%），2035年全面退出传统卷烟。3.1 菲莫国际：积极布局减害产品菲莫国际：积极布局减害产品，IQOS快速占领市场快速占领市场IQOSIQOS在主要国家渗透率在主要国家渗透率IQOSIQOS使用人数不断增加（万人）使用人数不断增加（万人）减害产品专利数减害产品专利数研发费用占比（百万美元）研发费用占比（百万美元）IQOSIQOS市场扩张进程市场扩张进程0

26、%10%20%30%40%50%60%美国加拿大英国法国德国2019年市占率2020年市占率-50%0%50%100%150%200%0050060070080020020雾化电子烟HNB雾化电子烟YoYHNB YoY31资料来源：英美烟草公司公告，东吴证券研究所英美烟草在雾化电子烟和英美烟草在雾化电子烟和HNB业务均处于快速发展时期业务均处于快速发展时期。英美烟草将其在新型烟草上的布局为称为 NGPs，包括雾化电子雾化电子烟烟Vype、Vuse，HNB电子烟电子烟Glo。雾化电子烟雾化电子烟：Vuse发展迅猛，市占率不断提升。Vuse Solo系列

27、是首个获得美国PMTA许可的雾化电子烟系列，尼尔森统计，2021/11/20-2021/12/18在美国销售额市占率提升至34%。Vype主要在欧洲销售，Vuse主要在美国销售。HNB：加热不燃烧品牌 Glo是仅次于IQOS的知名品牌，2016年在日本仙台推出，2017年扩展至日本全国。2020年Glo在日本HNB销量提升了0.85%，占日本HNB总销量的19%。3.2 英美烟草：雾化电子烟及英美烟草：雾化电子烟及HNB，双引擎破局，双引擎破局810.513.516.4920202021H1英美烟草新型烟草产品用户数持续提升（百万人）英美烟草新型烟草

28、产品用户数持续提升（百万人）VuseVuse市占率不断提升市占率不断提升英美烟草新型烟草营业收入英美烟草新型烟草营业收入&YoY&YoY（百万英镑）（百万英镑）GloGlo烟弹出货量逐年增长烟弹出货量逐年增长2168901070%50%100%150%200%250%02040608001820192020Glo烟弹出货量（亿颗）yoy323.3 日本烟草：双品牌战略加速扩张日本烟草：双品牌战略加速扩张日本烟草在减害产品的布局主要有日本烟草在减害产品的布局主要有 Ploom 和和 Logic 两款品牌两款品牌。公司当前的新型烟草业务已经遍布全球28个国家和地区，主要由加热

29、不燃烧设备和雾化电子烟两部分组成。雾化电子烟：雾化电子烟：Logic，成立于2010年，在美国取得成功之后Logic迅速发展，目前在九个国家和地区有售，在美国，英国和法国均取得良好的成绩。2014年被日本烟草收购。目前 Logic 共有 Logic Compact、Logic Pro、Logic LQD（开放式）三款主要产品。HNB： 2011年，公司首次推出加热不燃烧设备Ploom系列。Ploom 为公司自研产品，早期主要日本地区推出。公司于2021年7月新推出新产品Ploom X，突破原系列产品。2021H1，Ploom在日本销量达到21亿支，公司预计全年烟弹销量超过45亿支。PloomP

30、loom推出新品推出新品PloomPloom X X公司公司LogicLogic产品形态产品形态公司烟草业务全球布局公司烟草业务全球布局图左为新品Ploom X： 应用新型专利加热技术“HEATFLOW”，改善气流。 改进烟弹中混合技术，提高抽吸过程中的口感。 配备蓝牙功能资料来源：日本烟草公司公告，东吴证券研究所333.4 韩国烟草：与菲莫国际合作，打开市场空间韩国烟草：与菲莫国际合作，打开市场空间韩国韩国KT&G集团厚积薄发集团厚积薄发，海外持续扩张海外持续扩张。公司目前是第五大烟草公司，前身为韩国前国家烟草专卖局，于2002年完成了私有化。不同于此前专注于韩国国内市场发展，KT&G现阶段

31、更注重全球范围内扩张，致力于2025年成为全球四大烟草巨头之一。2017年公司推出新型电子烟lil。2020年1月，为了进一步打开海外市场，公司与菲莫国际签署3年起步的合作，菲莫国际负责lil海外市场代理权。通过与菲莫国际合作，公司迅速扩大品牌知名，实现全面海外扩张，2021年lil已经进入22个国家。公司营业收入公司营业收入&YoY&YoY公司国内外收入公司国内外收入&YoY&YoYLilLil当前主要产品及变更情况当前主要产品及变更情况-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,40020

32、020合并收入（十亿韩元）yoy-38%-1%51%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,50020020国内收入（十亿韩元）国外收入（十亿韩元）国内YoY国外YoY资料来源：KT&G公司公告，东吴证券研究所新型烟草, 0.4%传统烟草, 99.6%其他其他343.5 帝国烟草：有的放矢，聚焦重点市场帝国烟草：有的放矢，聚焦重点市场帝国烟草帝国烟草HNB业务重点发力欧洲市场业务重点发力欧洲市场，在美国侧重发展雾化电子烟在美国侧重发展雾化电子烟。2021年6月帝国烟草首席执行官宣布新的战略规

33、划，将重点投资澳大利亚澳大利亚、德国德国、西班牙西班牙、英国和美国五大市场英国和美国五大市场，并决定退出俄罗斯和日本的雾化电子烟市场以及日本的加热不燃烧产品市场。公司产品包含：加热不燃烧产品Pulze和雾化电子烟Blu。加热烟草制品在欧洲越来越受欢迎且利润率高于美国，因而公司在欧洲将重点投资加热烟草装置Pulze，在美国则侧重发展雾化电子烟Blu。但总体来看但总体来看，即使在新型烟草业务重点布局的即使在新型烟草业务重点布局的欧洲欧洲、美国市场美国市场，公司公司FY2021新型烟草净营业收入占比仍然较低新型烟草净营业收入占比仍然较低，对公司贡献度较为有限对公司贡献度较为有限。BluBlu产品形态

34、产品形态PulzePulze产品形态产品形态帝国烟草历年总收入情况（亿英镑）帝国烟草历年总收入情况（亿英镑）FY2021FY2021帝国烟草公司在不同地区产品净营收贡献比例帝国烟草公司在不同地区产品净营收贡献比例注：帝国烟草财年周期为开始于每年10月，如FY2021为2020/10/1-2021/9/30新型烟草, 4%传统烟草, 96%欧洲欧洲新型烟草, 2%传统烟草, 98%美国美国77.677.379.979.978.57676.57777.57878.57979.58080.5FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021353.6 中国烟草：进军国际市场，掌握国内市场话

35、语权中国烟草：进军国际市场，掌握国内市场话语权我国我国HNB由中烟掌控由中烟掌控，各地中烟已经开始积极布局各地中烟已经开始积极布局HNB方案方案。中国烟草旗下的四川中烟、云南中烟、湖北中烟等，积极研发HNB相关专利，构筑HNB产品技术壁垒。多地中烟已经推出 HNB 产品，进军国际市场试水。各地中烟各地中烟HNBHNB布局情况布局情况产品发布时间特点河南中烟ello御烟2019年4月高容电池，强劲续航，轻量化设计，做工精致贵州中烟KROOS云南中烟双享2021年可燃可烤两用MC2018年4月与韩国IF烟草株式会社合作，产品正式进入韩国市场WEBACCO2018年目标市场为柬埔寨、乌克兰、俄罗斯、

36、日本和加拿大等国家，故障率较低，满足续航需求VIPN、Ashimalulu2018年环形加热，充分燃烧安徽中烟Toop/巅2018年10月磁粒均热新品类，实现了加热温度和位置的均匀与可控DUBLISS2019年颗粒型加热不燃烧广东中烟MU+、ING2018年于老挝上市，采用配方烟丝发烟介质，提高了口感稳定性黑龙江烟草LOPATO2019年独立烟仓设计，可以整个取出，加热均匀，烟弹颜色过渡自然四川中烟宽窄2015年口感柔和，击喉感弱，出烟量小江苏中烟优加湖北中烟MOK系列产品，MOK 1.9、MOK 2.0、MOK mini、MOK one2021年出新全新按压式设计，一按一取操作简便，12秒快

37、速预热，支持1支烟和2支烟的两档模式，自由切换江西中烟智圣出山、FABU2020年8月上海烟草FIRAVO2016年山东中烟方寸各地中烟专利布局情况（个）各地中烟专利布局情况（个）我国我国HNBHNB相关专利数年申请数（个）相关专利数年申请数（个）005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20200250300350云南中烟湖北中烟河南中烟重庆中烟湖南中烟安徽中烟浙江中烟上海烟草注：专利统计时间截至2021/12/21注：专利统计时间截至2021/12/214.4.新型烟草产业链：蔚然

38、成风，前景明朗新型烟草产业链：蔚然成风，前景明朗36374.1 产业链：上游分散，中下游集中产业链：上游分散，中下游集中从整个产业链的角度看，雾化电子烟和加热不燃烧的产业链较为相似。从整个产业链的角度看，雾化电子烟和加热不燃烧的产业链较为相似。 上游主要包括：电池原材料供应商（电池、电芯、控制电路），芯片原材料供应商，雾化器原材料供应商（塑料、玻璃、五金、发热电阻）及烟油原材料供应商。HNB与雾化电子烟结构存在差异，一般不含雾化器，而是替换为加热装置。 中游包括电子烟制造代工厂和品牌企业两类。 下游经代理商和经销商运送至零售店，包括知名电子烟品牌商、大型超市、便利店以及药店等。新型烟草产业链梳

39、理新型烟草产业链梳理制造成本, 12%制造商毛利, 12%品牌毛利, 20%渠道毛利, 56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%制造商成本, 23%制造商利润, 5%品牌利润, 26%渠道利润, 16%税金, 30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%384.1 产业链：上游分散，中下游集中产业链：上游分散，中下游集中雾化电子烟产业链价值拆分雾化电子烟产业链价值拆分对雾化电子烟和对雾化电子烟和HNB产业链分别进行拆分。产业链分别进行拆分。 以悦刻为例进行产业链价值拆分，利润主要被品牌方和渠道方瓜分。作为雾化电子烟领域具有领先地位的企

40、业，悦刻前期发展战略是渠道端快速扩展抢占市场，因此较大幅度补贴终端开店。随着国家对渠道监管力度趋严，制造商有望通过占有渠道方毛利增厚利润。 以IQOS为例对HNB产业链进行拆分，IQOS烟具原料成本较高，品牌方通过在HNB领域不断深耕，持续研发创新，品牌溢价明显。HNBHNB产业链价值拆分产业链价值拆分资料来源：PMI公司官网，悦刻官网，东吴证券研究所测算99.9%99.5%40.0%0%20%40%60%80%100%医用尼古丁电子烟用尼古丁农业用尼古丁尼古丁浓度394.2 尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁化学形态及结构差异尼古丁化学形态及结构差异根据原料来源不同根据原

41、料来源不同，尼古丁可以分为提取尼古丁和合成尼古丁尼古丁可以分为提取尼古丁和合成尼古丁。雾化电子烟与雾化电子烟与HNB均需添加尼古丁均需添加尼古丁，在新型烟草中添加的尼古丁可以分为提取天然尼古丁和化学合成尼古丁两类，提取尼古丁来自天然烟叶废弃物，合成尼古丁通过实验人工合成。从化学形态来说，天然尼古丁为左旋体，左旋体具有成瘾性和药理作用，右旋体为中间产物，对人体的作用尚未得到论证；合成尼古丁分为消旋（50/50左旋体和右旋体混合）和左旋产品，通常先合成消旋体再进一步分离纯化得到左旋体，成本较高。从产品纯度看，提取尼古丁通过溶剂萃取法能够达到99%的纯度，但含有亚硝胺等有害杂质，有明显刺激气味；合成

42、尼古丁可以达到99%以上的纯度，且几乎不含杂质，口感更加顺滑。合成尼古丁合成尼古丁vsvs提取尼古丁提取尼古丁新型烟草对尼古丁纯度要求较高新型烟草对尼古丁纯度要求较高资料来源：烟碱提取及其应用研究进展，金城医药官网，东吴证券研究所404.2 尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁整体需求测算尼古丁整体需求测算尼古丁需求旺盛，伴随海外新型烟草发展打开市场空间。尼古丁需求旺盛，伴随海外新型烟草发展打开市场空间。尼古丁(又称烟碱)需求主要来自于三方面：新型烟草、医用、农药。 新型烟草：为平衡烟农就业，我国中烟采用提取尼古丁进行添加，但海外并无限制。新型烟草：为平衡烟农就业，我国中烟采

43、用提取尼古丁进行添加，但海外并无限制。我们预计2025年海外雾化电子烟烟弹使用量为144亿颗，假设一次性电子烟烟油含量5ml，换弹式电子烟烟油含量2ml，尼古丁含量为30mg/ml，2025年雾化电子烟需求超过1500吨。HNB同样需要添加尼古丁，我们预计2025年海外HNB需求为376吨。2025年我们预计新型烟草海外整体需求超2000吨。 医用：尼古丁的药用价值有治疗阿尔兹海默病、帕金森、抗癫痫及肠炎。 农药：在农业中使用烟碱作为杀虫剂，但由于存在干扰授粉媒介等环保问题，我们预计全球新烟碱杀虫剂使用量将不断减少。海外雾化电子烟尼古丁添加用量测算海外雾化电子烟尼古丁添加用量测算2020202

44、02021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E海外雾化电子烟烟弹量（亿颗）526985103123144YoY32.2%24.1%21.2%18.8%17.0%其中：一次性电子烟烟弹264155678093换弹式电子烟烟弹262830364350尼古丁含量(mg/ml)303030303030尼古丁需求量（吨）54678461703海外海外HNBHNB尼古丁添加用量测算尼古丁添加用量测算202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EHNB烟弹量（亿

45、颗）950221422505YoY25.0%24.8%21.4%18.9%16.9%HNB单支克重（克）0.30.30.30.30.30.3HNB薄片用量（万吨）2.853.574.455.406.437.51HNB烟弹添加尼古丁比例0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%HNB尼古丁添加量（吨）0321376PMI年报，大健康产业蓝皮书，东吴证券研究所测算88983021-20%0%20%40%60%80%100%120%055营业总收入（亿元）YoY3445678101413-10%-5%0%5

46、%10%15%20%25%30%35%40%0246812012 20132014 20152016 20172018 20192020营业总收入(亿元）YoY414.2 尼古丁：海外市场空间广阔尼古丁：海外市场空间广阔合成尼古丁方兴未艾，龙头企业高筑技术壁垒，展望未来发展新机遇。合成尼古丁方兴未艾，龙头企业高筑技术壁垒，展望未来发展新机遇。合成尼古丁工艺繁杂，条件控制苛刻，合成过程中带来的右旋副产物等安全性尚未得到验证，中小企业的合成尼古丁产品鱼龙混杂。未来随着合成尼古丁减害作用得到验证、市场规范化，龙头企业具备先发优势和核心技术壁垒将快速占领尼古丁市场。 润都股份：润

47、都股份：2021年3月生物碱（俗称尼古丁）项目完成备案，取得环评批复文件。公司合成尼古丁项目每年产能可达500吨，弹性较大。可以直接合成左旋尼古丁可以直接合成左旋尼古丁，具有较高技术壁垒。 金城医药：金城医药：2021年2月尼古丁项目取得环评审批。公司合成尼古丁项目每年产能为200吨，2021年9月试投产。润都股份营收变化情况润都股份营收变化情况润都股份合成尼古丁进展润都股份合成尼古丁进展金城医药营收变化情况金城医药营收变化情况金城医药合成尼古丁专利情况金城医药合成尼古丁专利情况公司烟碱将用于电子烟及医药领域披露公司年产500吨生物碱环评批复文件2021/3/32021/4/232021/5/

48、122021/9/28回应公司烟碱使用化学合成法取得项目安全设施审查意见书424.3 器具制造商：龙头市占率进一步集中器具制造商：龙头市占率进一步集中雾化芯迭代更新过程雾化芯迭代更新过程雾化电子烟设备代工制造商受政策冲击较小，监管趋严利好代工龙头企业。雾化电子烟设备代工制造商受政策冲击较小，监管趋严利好代工龙头企业。作为电子烟制造大国，全球95%以上的电子烟产品和配件都来自中国。据中国电子烟协会统计，2021年中国电子烟出口预估1383亿元，同比上涨180%。我们认为，随着我国电子烟国标征求意见稿和电子烟管理办法等政策不断推出，雾化电子烟行业将走向规范化、正规化。中游设备制造商主要负责将品牌方

49、提供的烟油注入雾化器中，并进行烟杆、雾化芯等部件的设计和代工生产，最终组装成电子烟成品直供销售端。雾化电子烟器具制造商的核心壁垒来自雾化芯的研发，雾化电子烟器具制造商的核心壁垒来自雾化芯的研发，不同的雾化芯转化烟油的口感具有较大差异。管理办法指出，电子烟产业链的生产端需取得生产许可证，现有产能较大、技术壁垒较高的头部企业可能受益。目前棉芯和陶瓷芯在雾化电子烟中均有使用。 棉芯通常用于低客单价的产品，如悦刻轻风系列。 陶瓷芯性能较好，胜在稳定，但仍在不断更新换代进步中，在口感、安全等方面存在进步空间。资料来源：思摩尔国际公告，中国电子烟协会，东吴证券研究所020406080

50、00202021H1瑞士日本法国其他地区英国美国中国大陆中国香港1272239300%50%100%150%200%250%300%350%05540452001920202021H1经调整净利润（亿元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0070809020021H1面向企业客户销售(亿元）面向零售客户销售(亿元）B端YoYC端YoY70%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020