1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电子电子强于大市强于大市维持2022年01月04日（评级）汽车PCB持续受益于汽车四化细分赛道重点看好汽车软板：被忽略的新能源电池材料行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 汽车四化带动汽车板空间扩大：汽车汽车四化带动汽车板空间扩大：汽车PCB有望实现超越行业平均增速增长，我们预计新能源汽车板有望实现超越行业平均增速增长，我们预计新能源汽车板2020-2025年市场空间年市场空间CAGR为为51% 汽车汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透增长动力来自于：新能源汽车的渗透 & 单车单车P

2、CB价值量提升价值量提升 新能源汽车的渗透：新能源汽车的渗透：重点重点看好特斯拉相关产业链看好特斯拉相关产业链 单车单车PCB价值量提升：重点看好电池软板相关产业链价值量提升：重点看好电池软板相关产业链 行业格局变化：汽车四化带给国内行业格局变化：汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会厂商新卡位机会 怎么给汽车板相关厂商估值？对比新能源材料标的怎么给汽车板相关厂商估值？对比新能源材料标的 投资建议：投资建议：看好汽车看好汽车PCB中电池软板增量带来的投资机会，重点推荐中电池软板增量带来的投资机会，重点推荐成功导入动力电池龙头宁德时代成功导入动力电池龙头宁德时代且且积极扩产的汽车积极扩产的汽车软板

3、厂商景旺电子（软板厂商景旺电子（603228.SH），建议关注安捷），建议关注安捷利利实业实业（1639.HK）；）；此外，建议关此外，建议关注特斯拉高增速下相关厂商业绩增长：世运电路（注特斯拉高增速下相关厂商业绩增长：世运电路（603920.SH）、胜宏科技）、胜宏科技（300476.SZ）、沪电股份、沪电股份（002463.SZ）。）。风险提示风险提示：新能源车渗透率不及预期；市场竞争加剧，价格下滑盈利能力下降；国产配套不及预期：新能源车渗透率不及预期；市场竞争加剧，价格下滑盈利能力下降；国产配套不及预期mNsMmOpRnRyQtRmPyRvNzQ9P9R8OsQmMoMtRkPnNmNk

4、PmMmR6MnMqRvPoPsMMYrRuN3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明看好汽车PCB超越行业平均增长：新能源汽车的渗透 & 单车PCB价值量提升42020年汽车PCB产值约63亿美金，2016-2020年CAGR为7%图：全球汽车PCB板产值（亿美元）以及占总产值比例资料来源：Wind、Prismark、CPCA、金禄电子招股说明书、天风证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%007080200920000192020全球汽车PCB产值（亿美元）占比5传统燃油车单车PCB价值量$75

5、, 用量1，以4-8层板为主图：汽车用板具体产品结构图：汽车PCB具体应用场景车型汽车PCB用量价值量低端0.4-0.5m2$30-40中端0.5-0.8m2$50-70高端1.5-3.0m2$100-150平均0.6-0.7m2$50-70图：传统燃油车车型PCB用量和价值量对比单面板双面板4-8层板 HDI板厚铜板射频板 柔性/柔固板20184.8%15.0%51.0%7.5%4.9%4.8%12.0%20203.0%12.0%45.0%11.5%6.5%7.0%15.0%资料来源：金禄电子招股说明书、pcbinfo公众号、TTM官网、天风证券研究所2019年A2020年A2021年E20

6、22年E2023年E2024年E2025年E全球新能源车PCB市场空间（亿元）23.2838.7275.88109.85150.93212.16300.95全球传统燃油车PCB市场空间（亿元）445.92346.07367.45367.75364.45353.40329.25全球新能源车PCB市场空间Yoy66%96%45%37%41%42%全球传统燃油车PCB市场空间Yoy-22%6%0%-1%-3%-7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00预

7、判：新能源汽车板(CAGR 51%)有望引领汽车板超越行业平均增长1资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、Prismark、CPCA、天风证券研究所2020-2025年全球PCB产值CAGR=5.8%2020-2025年全球新能源汽车PCB产值CAGR=51%2020-2025年全球汽车PCB产值CAGR=10%67汽车PCB增长动力来自于：新能源汽车的渗透 & 单车PCB价值量提升图：汽车PCB板市场空间测算中性假设2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球汽车总销量（万辆）913072447

8、9568200845087008900全球新能源汽车销量（万辆）212 323 607 845 1161 1632 2315 全球新能源汽车渗透率2%4%8%10%14%19%26%新能源单车PCB价值量(元）001300全球新能源车PCB市场空间（亿元）23.28 38.72 75.88 109.85 150.93 212.16 300.95 Yoy66%96%45%37%41%42%全球传统燃油车销量（万辆）8918 6921 7349 7355 7289 7068 6585 燃油车单车PCB价值量(元）500.00 500.00 500.00

9、500.00 500.00 500.00 500.00 全球传统燃油车PCB市场空间（亿元）445.92 346.07 367.45 367.75 364.45 353.40 329.25 Yoy-22%6%0%-1%-3%-7%全球汽车PCB市场空间(亿元）469.20 384.79 443.33 477.60 515.38 565.56 630.20 Yoy-18%15%8%8%10%11%中国汽车总销量（万辆）2575 2468 2516 2642 2800 2900 3000 中国新能源汽车销量（万辆）109 121 327 449 570 769 1038 中国新能源汽车渗透率4%5

10、%13%17%20%27%35%新能源单车PCB价值量(元）001300中国新能源车PCB市场空间（亿元）11.96 14.52 40.88 58.37 74.10 99.97 134.94 Yoy21%182%43%27%35%35%资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、天风证券研究所8动力一：新能源汽车加速渗透单位：万辆2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E全球新能源合计71.59 108.74 193.27 211.

11、61 322.67 607.00 845.00 1161.00 1632.00 2315.00 Yoy52%78%9%52%88%39%37%41%42%中国30.34 52.81 106.23 108.76 121.00 327.00 449.00 570.00 769.00 1038.00 Yoy56%51%-1%7%153%37%27%35%35%乘用车9857541023商用车515海外41.25 55.93 87.04 102.85 201.67 280.00 396.00 591.00 863.00 1277.00 Yoy37%51%17

12、%83%61%41%49%46%48%欧洲19.92 26.98 36.27 54.00 133.00 200.00 243.00 329.00 444.00 599.00 YoY35%34%49%147%50%22%35%35%35%美国15.82 19.50 35.14 32.16 32.56 55.00 123.00 212.00 319.00 478.00 YoY22%80%-9%1%69%104%60%50%50%其他5.50 9.45 15.63 16.68 36.11 25.00 30.00 50.00 100.00 200.00 2001920202021

13、2022E2023E2024E2025E特斯拉销量（万辆）7.60 10.30 24.50 36.70 49.90 93.61150.00 255.00 382.50 573.75 Yoy50%36%138%50%36%88%60%70%50%50%蔚来1.13 2.06 4.37 9.14 17.37 31.27 46.90 70.35 Yoy81%113%109%90%80%50%50%小鹏1.27 2.70 9.82 21.59 38.87 62.19 93.29 Yoy112%264%120%80%60%50%理想3.36 9.05 16.29 26.06 39.09 58.64 Yo

14、y169%80%60%50%50%表：新能源车销量预测（分地区）表：主要新能源车销量预测资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、前瞻产业研究院、TTM官网、天风证券研究所9重点看好特斯拉汽车PCB板产业链预判特斯拉销量持续高增长。特斯拉2021年全年交付量达93.6万辆，yoy+88%，我们预计特斯拉2020-2025年销量CAGR有望达63%。看好特斯拉高增长对相关PCB供应商的拉动，内资厂商扩产份额有望提升。假设特斯拉车型PCB单车价值量3000元，预计特斯拉PCB用板市场空间有望从21年的28亿元成长至25年的172亿元，CAGR为57%。股票代码公

15、司名称2020营收（亿美元）2020净利润（亿美元）2020毛利率(%)2020净利率(%)总市值（亿美元）硬板TTMI.OTTM21.05 1.78 17.05 8.43 15.11 3044.TW健鼎19.92 2.18 20.07 10.94 23.31 603920.SH世运3.87 0.47 25.49 12.04 19.07 002463.SZ沪电11.35 2.06 29.83 18.14 51.22 6251.TW定颖4.53 0.24 13.57 5.33 2.25 300476.SZ胜宏8.54 0.80 23.31 9.31 43.00 软板7240.T紫翔(NOK)54

16、.05 (0.12)15.43 0.21 18.51 603228.SH景旺电子10.77 1.41 27.93 13.16 46.27 1639.HK安捷利实业2.18 0.15 14.74 7.07 2.56 表：特斯拉PCB供应商业绩及盈利能力情况图：特斯拉销量及增速预测资料来源：Wind、特斯拉官网、天风证券研究所注：总市值数据截至2021年12月28号0%20%40%60%80%100%120%140%160%00500600700特斯拉销量 （万辆） Yoy动力二：单车PCB价值量提升，持续受益于汽车四化1资料来源：TTM官网、PCB商情公众号、佐思汽车研究、

17、PCBWorld公众号、中投产业研究院、天风证券研究所单车PCB价值量 1200-3000元图：单车汽车PCB增量（元）1011单车PCB价值量增量一：新能源车电动化新能源电动化带来电池、电机、电控三大核心系统的增量。“电池”总成指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总成指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成包含车载DC/DC转换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件，主要部件是DC/DC转换器和车载充电机。电动化带动的PCB增量：VCU（普通多层板）+MCU（普通多层板）+BMS主控（6层刚性板）+BMS从控（4层刚性板）+CCS软板（重点看好）图：新能源汽车PCB应

18、用场景表：新能源汽车PCB应用场景及用量产品作用PCB使用情况(平米、条)产品类型平方米均价(元/平米)新增价值量(元)电控VCU检测车辆状态、实施整车动力控制决策0.03普通多层板100030电控MCU根据VCU发出的指令指控电机运行0.15普通多层板1000150电控BMSBMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理主控：0.15从控：2BMS主控：6层刚性板BMS从控：4层刚性板7001200电池CCS FPC采样、提供温度和电压信号给电池包BMS。CCS：10-30条CCS 软板25-200元/条500-800资料来源：金禄电子招股说明书、pcb.iconnect007chin

19、a网站、安费诺官网、佐思汽研、奕东电子招股说明书、PCB world公众号、天风证券研究所12重点看好新能源电池CCS软板增量软板取代线束，为CCS(Cell Connection System)电池盖板组件连接BMS的更优方案：CCS作为电池模组的上盖，它提供电池的温度采样、电芯电压采样功能并且实现电芯间高压串并联，通过线束或者FPC和连接器组件提供温度和电压信号给电池包BMS。FPC相比于传统铜线线束性能更优，宁德时代从17、18开始渗透CCS FPC方案。传统铜线线束缺点在于：1）连接电池包时每一根线束到达一个电极，当动力电池包电流信号很多时，需要很多根线束配合，对空间的挤占大同时不利于

20、电池的轻量化需求；2）传统线束PACK装配环节需要依赖手工将端口固定在电池包上，自动化程度低。FPC可以提升空间利用率、可大幅减重实现轻量化以及实现自动装配、添加熔断电流保护设计提升安全性。单车CCS FPC 合计价值量约500元，CCS价值量1000-1500元。每个车厂电池方案不同导致CCS FPC形态单价不同。BMS主控刚性板CCS软软板板BMS从控刚性板图：CCS 模组数量跟软板用量1：112图：FPC在动力电池模组中的应用资料来源：汽车电子设计公众号、奕东电子招股说明书、天风证券研究所电池 CCS FPC以及CCS市场空间测算021E2022E2023E2024

21、E2025E全球汽车销量（万辆）9130 7244 7956 8200 8450 8700 8900 全球新能源车渗透率2%4%8%10%14%19%26%全球新能源车销量（万辆）212 323 607 845 1161 1632 2315 中国汽车销量（万辆）2575 2468 2516 2642 2800 2900 3000 国内新能源车渗透率4%5%13%17%20%27%35%中国新能源车销量（万辆）109 121 327 449 570 769 1038 单车FPC价值量（元/辆）500 500 500 500 500 500 500 单车CCS价值量（元/辆）1500 1500 1

22、500 1500 1500 1500 1500 全球动力电池FPC市场空间（亿元）10.5816.1330.3542.2558.0581.60115.75全球动力电池CCS市场空间（亿元）31.7448.4091.05126.75174.15244.80347.25国内动力电池FPC市场空间（亿元）5.446.0516.3522.4528.5038.4551.90国内动力电池CCS市场空间（亿元）16.3118.1549.0567.3585.50115.35155.70表：全球/国内动力电池FPC市场空间资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、FPC那些事

23、、中投产业研究院、天风证券研究所重点看好宁德时代电池CCS FPC产业链看好国内软板厂商在电池软板新增市场的卡位：宁德时代装机量持续保持全球第一，且每年持续扩产，产能有望从20年94.1Gwh25年600-1000Gwh，宁德17、18年开始渗透CCS FPC方案，指定电池软板厂商，更倾向于国内厂商配套；看好已进入宁德时代供应链且积极扩产的相关汽车软板标的，重点推荐景旺电子，建议关注港股安捷利实业。从客户认证角度来看，参考传统汽车板5-6年的产品开发认证周期，新开发供应商产线认证周期很长，因此已经进入宁德供应链的汽车软板厂商更具有先发优势，能够以更快速度满足下游产能快速扩张带来的FPC需求增加

24、。图：宁德时代装机量全球市占率表：宁德时代汽车软板供应商业绩体量及盈利能力情况140%5%10%15%20%25%30%35%40%20020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E股票代码公司名称2020年营收（亿美元）2020净利润（亿美元）2020销售毛利率2020销售净利率总市值（亿美元）1639.HK安捷利实业2.18 0.15 14.74 7.07 2.49 7240.T日本紫翔（NOK）54.05 (0.12)15.43 0.21 18.65 603228.SH景旺电子10.77 1.41 27.93 13.16 43.93 A20553

25、.SZ奕东电子13.96 2.19 31.88 15.66 0.00 871578.NQ恒美股份0.19 0.02 29.51 10.97 0.00 300657.SZ弘信电子4.03 0.14 9.96 3.46 11.62 300499.SZ东莞硅翔（高澜股份）1.87 0.12 31.83 8.24 7.21 002938.SZ鹏鼎控股45.50 4.35 20.83 9.57 157.00 资料来源：WInd、SNE Research、公司公告、天风证券研究所注：总市值数据截至2021年12月28号15上市公司相关汽车软板相关布局客户情况业务协同性业绩技术能力股票代码公司名称宁德时代比

26、亚迪特斯拉其他客户拓展汽车其他布局2020年营收（亿元）FPC扩产弹性卷对卷大尺寸002938.SZ鹏鼎控股（22年1条产线）母公司臻鼎收购收购汽车电子硬板先锋公司(毫米波雷达)298.51ipo募投项目淮安庆鼎精密+高雄软板扩产1639.HK安捷利实业ADI、欣旺达、国轩高科、小鹏扩产CCS12.28有扩产603228.SZ景旺电子汽车硬板16.90龙川二期FPC扩产300657.SZ弘信电子沃尔沃、小鹏、蔚来26.37厦门翔海定位专业动力电池软板厂，9月量产出货1.2m双面大尺寸300499.SZ高澜股份（东莞硅翔）（2012）（2010）中航锂电、亿纬锂能、国轩高科加热膜、隔热垫70.6

27、4有扩产A20553.SZ奕东电子连接器零组件、车载显示背光模组11.75ipo募投资金用于36万平方米/年 PCB项目建设002217.SZ合力泰（2014）171.53-002579.SZ中京电子华阳通用、康明斯23.4020定增12亿元用于PCB扩产871578.NQ恒美股份力神、多氟多新能源1.23资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所16单车PCB价值量增量二：L1L5，单车传感器的需求量提升带动PCB需求20202025EL0渗透率42%14%车载摄像头12L1渗透率48%40%车载摄像头模组23L2/L2+10%36%车载摄像头模组55雷达（24/77/79GHz）24超

28、声波雷达1212L3渗透率1%8%车载摄像头模组55激光雷达LiDAR11雷达（24/77/79GHz）24超声波雷达1212L4/L5渗透率0%1%车载摄像头模组8激光雷达LiDAR3雷达（24/77/79GHz）5超声波雷达12表：不同自动驾驶等级渗透率及单车传感器数量（个）图：不同自动驾驶等级渗透率及单车传感器数量资料来源：eet-china、罗兰贝格、Kotra网站、Waymo安全报告、天风证券研究所17其他汽车PCB新增量：新能源车换电国内换电车型渗透率低，以蔚来为主。2021年上半年国内新能源换电车型销量为4.3万辆，占整个新能源车销量的4.2%，动力电池装机量为3.04GWh，占

29、整个动力电池装机量比重为6.6%，动力电池装机量占比销量占比，换电车型主要定位中高端，单车容量约为71kWh，换电车型目前以蔚来汽车为主，占比94%，营运车辆占比5%国内换电站处于快速建设阶段，政策试点推动下应用有望加速。截至2021年6月，全国换电站数量为716座，截至2021年10月，国内换电站数量达到1086座，7-10月新增换电站数量超过50%。工信部10月底引发关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知，11个城市纳入试点范围，试点目标是推广10万辆以上换电车辆，建设1000座以上换电站，政策试点推动下，换电站建设有望加速车企、电池厂商、第三方运营商入局，换电模式有望跑通。车企:蔚

30、来、吉利、北汽新能源从车型和换电站建设上支持换电模式。截至21年12月，蔚来已建成733座，22年规划全国范围内落成1300座，22-25年每年新增600座，25年全球累计4000+;吉利集团计划于21年扩展至100座换电站，23年建设200余座，到25年在全球运营500座。电池厂商:宁德时代。未来5年长安新能源与包括宁德时代在内的换电联盟伙伴将在重庆市累计建成换电站100座。第三方运营商:奥动新能源计划5年内完成10000座换电站建设；中石化“十四五”期间规划建成5000座换电站。2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E国内新能源车销量（万辆）109121327

31、4495707691038换电车型渗透率2%3%5%8%12%15%20%换电车型销量(万辆）2 4 16 36 68 115 208 单车价值量（元）650650650650650650650换电电池对应FPC市场空间（亿元）0.14 0.24 1.06 2.33 4.45 7.50 13.49 Yoy67%350%120%90%69%80%表：换电带动的动力电池需求测算（按照换电车辆销量维度）资料来源：Wind、各公司官网、亿欧、EVTank、伊维智库、EVsales、高工产业研究院、天风证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明汽车板竞争格局变化汽车四化带给国内厂商新卡位机会1

32、9过去以燃油车为主汽车PCB供给和需求格局资料来源：N.T.Information、天风证券研究所汽车PCB供应格局 CR20=77%，内资占比10%下游客户集中度 CR20=66%，其中特斯拉采购1.5亿美金20传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）资料来源：敬鹏官网、天风证券研究所21传统汽车板PCB板厂商增长乏力：敬鹏（2355.TW）-150-02002503003500020000202000172018201

33、92020营业收入(亿元）33.0536.5539.8641.7844.6151.7152.0045.0741.5235.70净利润(亿元）2.413.233.603.473.905.383.300.361.540.11营收同比(%)-4.3510.6010.1110.256.295.72-1.23-14.68-11.53-13.83净利润同比(%)15.6434.1812.551.3111.7825.88-39.70-89.12304.64-93.02营业收入(亿元）净利润(亿元）营收同比(%)净利润同比(%)资料来源：WInd、天风证券研究所22汽车四化带给国内PCB厂商新卡位机会市场空间

34、扩容整机厂格局变革供应链格局变革电池为新能源汽车BOM中占比最高的部分（40%），国内厂商主导。宁德时代稳居第一梯队，二线厂商国内企业居多。PCB认证维度认证周期维度：新能源车相对于传统车认证周期更快；新能源国内新势力的快速发展有利于导入国内供应商汽车四化趋势PCB增量来源1）电动化电机 (车厂自配为主)电控(车厂自配为主)电池（国内厂商主导）2) 智能化智能驾驶（光学国内厂商主导）智能座舱（国内厂商卡位）智能大灯HPC3）轻量化4）联网化传统燃油车格局稳定，新能源车中国厂商参与程度高：1） 国外：特斯拉、Rivian、Lucid等；2） 国内：小鹏、蔚来、理想等0%10%20%30%其他亿纬

35、锂能国轩高科AESC中航锂电SKI三星SDI比亚迪松下LG化学宁德时代图：2020年动力电池厂商装机量份额资料来源：各公司官网、SNE Research、天风证券研究所23A股上市公司相关汽车板相关布局股票代码公司名称2020年营收（亿元）汽车板占比汽车板收入（亿元）非安全部品安全部品Tier 1客户终端客户002463.SZ沪电股份74.60 18%13.43 自动驾驶辅助系统(雷达,摄像头),车身电子, 车载娱乐设施, 导航等刹车系统, 转向系统, 动力系统, ,新能源电机系统，电池管理系统，逆变器，主要汽车电子厂商-002913.SZ奥士康29.11 25%7.28新能源汽车充电桩、导航

36、、MCU、雷达感应/仪表，多媒体、开关控制、自动驾驶-MOBIS、矢崎、德赛西威603936.SH博敏电子27.86 22%6.13 大功率电路板欧美、韩国等汽车行业的第一梯队客户国内外龙头电动车厂和造车新势力300852.SZ四会富仕6.50 25%1.63激光雷达、中控屏、车灯、车载通讯系统、车室内装系统、照明系统VCU、车身控制安全系统、动力引擎控制系统（占比20%）-丰田、本田、日产、小鹏、比亚迪、Skeleton000823.SZ超声电子51.69 14%7.43雷达板、车灯板-哈曼、海拉、博世、马瑞利、德赛、华阳、航盛、大陆、法雷奥比亚迪605258.SH协和电子6.16 75%4

37、.62 汽车仪表系统、车载信息系统、空调控制系统、后座娱乐管理系统、汽车照明系统汽车发动机管理系统、制动安全系统、车身电子系统等东风科技、星宇股份、东科克诺尔、伟时电子、晨阑光电-603328.SH依顿电子24.51 40%9.80 -300476.SZ胜宏科技56.00 5%2.80 车身控制、电池-特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力603228.SH景旺电子70.64 25%17.66 毫米波雷达、激光雷达、ADAS电控系统、新能源电池包、车载类电子产品宁德时代、比亚迪特斯拉、蔚来、理想等造车新势力603920.SH世运电路25.36 35%8.88BMB板-特斯拉、小鹏汽车300903.S

38、Z科翔股份16.0213%2.02车灯板、行车记录仪、汽车导航-掌讯通信、移为通信、恒晨电器-002579.SZ中京电子23.40 10%2.34 -新能源车动力电池管理系统（BMS）-比亚迪、上汽集团、上汽时代002916.SZ深南电路1161%1.16高频高速、ADAS新能源大功率散热、资料来源：Wind、各公司公告、天风证券研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升25原材料价格有望回落，PCB厂商盈利能力有望提升资料来源：Wind、战新PCB、LME、金联创、天风证券研究所PCB成本结构中直接材料成本占比较高，其中覆铜板占比为30%为

39、主要原材料覆铜板主要上游原材料为环氧树脂、铜箔、玻纤布，环氧树脂价格大幅下跌+铜箔价格松动，覆铜板涨价节奏趋缓有望进入降价周期铜箔的价格=铜价+铜箔加工费价格，LME3个月铜6月初结束价格上涨势头，之后出于高位震荡状态，铜箔加工费下半年持续上涨，但进入11月开始由于下游需求疲软消费电子订单减弱明显，铜箔加工费出现抵抗式下跌，18um 普通HDI用铜箔价格跌幅在1.5pct环氧树脂由于政策监管原因11月份开始出现大幅下滑参考玻纤龙头中国巨石的价格，玻纤布目前仍然处在高位覆铜板+铜箔价格有望回落，成本压力缓解下PCB厂商盈利能力有望逐步修复30%40%9%6%3%12%覆铜板人工、制造费用铜箔磷铜

40、球防焊油墨其他材料02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-01-022019-03-042019-05-072019-07-082019-09-062019-11-062020-01-092020-03-102020-05-132020-07-142020-09-142020-11-122021-01-152021-03-172021-05-202021-07-212021-09-212021-11-1905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019-01-012019-03-052019

41、-05-062019-07-082019-09-092019-11-072020-01-092020-03-122020-05-122020-07-132020-09-142020-11-162021-01-182021-03-192021-05-192021-07-212021-09-222021-11-22图：PCB成本结构图：官方价:LME3个月铜（美元/吨）图：市场价(中间价):环氧树脂:华东市场（元/吨）26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明汽车板：新能源电池关键材料汽车板标的估值讨论如何给汽车板相关标的估值？对标其他动力电池上游原材料1资料来源：Wind、前瞻产业研究院、高工锂

42、电网、立鼎产业研究网、IHS Markit、汽车纵横AutoReview公众号、华经情报网、高工产业研究院公众号、高工产研锂电研究所、中商情报网、 SMM钴锂新能源、天风证券研究所我们认为电池软板市场同样受益于下游终端放量具备高成长性，预计2020-2025年电池FPC市场空间CAGR=48%，因此可对标其他动力电池上游原材料；同时电池软板作为动力电池的重要低压采集零部件，需要匹配动力电池设计进行定制化生产，具有非标属性，和动力电池结构件逻辑较为类似，可直接对标动力电池结构件。FPC目前主要应用场景为智能手机等消费电子产品，新能源汽车动力电池拓展FPC应用场景，同时新能源汽车供应链格局转变+宁

43、德时代等动力电池厂商优先配套国内FPC厂商带动FPC国产化率提升，我们看好市场扩容+FPC格局有望转变背景下国内FPC厂商的成长性。27产业链环节20年全球市场空间（亿元）25年全球市场空间（亿元）2020-2025年CAGR成本占比公司代码市占率20年营收（亿元）20年净利润（亿元）净利率（%）总市值(亿元）PE(TTM)六氟磷酸锂23电解液成本占比40%天赐材料002709.SZ19%40.81 5.33 12.26 1131.44 72.15 多氟多002407.SZ16%42.14 0.49 1.05 342.44 44.34 正极材料-LFP252.84 64%电池成本占比29%德方

44、纳米300769.SZ21%9.35 (0.28)(3.73)440.09 193.95 贝特瑞835185.BJ16%44.10 4.95 11.28 677.36 55.04 国轩高科002074.SZ15%66.81 1.50 2.20 893.95 676.02 正极材料-NCM61%容百科技688005.SH6%37.86 2.13 5.53 488.36 75.33 振华新材688707.SH5%10.24 (1.70)(16.56)211.10 94.51 长远锂科688779.SH5%20.00 1.10 5.49 447.00 79.50 当升科技300073.SZ5%31.

45、75 3.85 12.24 434.63 51.27 负极材料52.31 62%电池成本占比6%杉杉股份600884.SH17%81.67 1.38 2.51 537.06 20.39 贝特瑞835185.BJ22%44.10 4.95 11.28 677.36 55.04 璞泰来603659.SH18%52.40 6.68 13.87 1088.59 73.39 中科电气（中科星城） 300035.SZ7%9.63 1.64 17.01 186.41 61.73 电解液122.06 62%电池成本占比14%天赐材料002709.SZ27%40.81 5.33 12.26 1131.44 72

46、.15 新宙邦300037.SZ15%29.38 5.18 17.83 468.16 46.26 隔膜69.75 62%电池成本占比8%恩捷股份002812.SZ32%42.51 11.16 27.66 2244.40 100.97 星源材质300568.SZ21%9.57 1.21 10.60 277.55 120.21 铜箔34%诺德股份600110.SH13%21.37 0.05 0.64 229.43 66.83 嘉元科技688388.SH10%11.99 1.86 15.55 294.31 63.41 结构件139.50 35%电池成本占比16%震裕科技300953.SZ9%11.9

47、1 1.33 11.13 116.91 64.95 科达利002850.SZ14%19.69 1.79 9.01 383.50 84.32 电池软板16.00 116.00 48%电池成本占比2%注：总市值数据截至2021年12月28号28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点关注标的景旺电子：成本管控极致全能型选手，产品结构持续优化29内资PCB龙头，布局RPCB、FPC、MPCB三大产品线，覆盖多应用领域下游分散，受单一行业景气度影响小：20年汽车电子22.5%，通信30%，消费电子30%，工控医疗14.5%全能型选手，产品结构持续优化：19年RPCB 57% 、FPC 36% 、MP

48、CB 8%（15年RPCB 65%、FPC26%、MPCB 9%）成本费用管控极致，22年原材料价格有望下降、盈利能力预计提高。21Q3公司毛利率为23.38%，yoy-2.1pct，净利率为10.08%，不降反升，qoq+0.95pct积极有序扩产，产能释放贡献业绩增量。公司制定“515倍增计划”，规划在2024年营收规模达到150亿元。项目名称项目投资额（万元）资金来源新增产能产能释放节奏满产营收江西景旺江西景旺精密电路有限公司高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（一期）7.41 IPO项目120万平方米/年RPCB、18万平方米HDI/年2018.03达产10.37亿元江西景旺精密

49、电路有限公司高密度、多层、柔性及金属基电路板产业化项目（二期）10.00 18年可转债240万平方米/年PCB产能2020.12达产15.85亿元龙川景旺景旺电子科技（龙川）有限公司新型电子元器件表面贴装生产项目0.68 IPO募投项目12,440万片/年FPC贴装产能2019.08投产2.48亿元龙川景旺FPC扩产2.80 自筹资金48万平米/年的多层软板21Q2投产7.2亿元龙川MPCB项目扩建-自筹资金预计增加60万平方米/年的MPCB产能21Q3投产6.6亿元珠海景旺景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程年产120万平方米多层印刷电路板项目（高多层工厂）18.19 20年可转债120万平

50、方米/年多层板21投产21.9亿元景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目（类载板与IC封装基板工厂）26.89 自筹资金60万平方米/年HDI产能21投产，年底释放2万平米/月HDI产能27.72亿元总计92亿元表：景旺电子融资扩产情况资料来源：公司公告、天风证券研究所景旺电子：盈利能力有望恢复，多下游景气度向上30主要产品：新能源车（感知层：毫米波雷达、激光雷达、ADAS；电池；电控；车载电子）关键技术：高可靠性测试独立/高追溯性能力/散热管理/厚铜105um/高密度互联/Semi-flex/Rigid-flex/高频毫米波汽车营收占比：20-25%主要