《电子行业深度研究:降价周期已开启重点关注单张毛利拐点-211229(17页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《电子行业深度研究:降价周期已开启重点关注单张毛利拐点-211229(17页).pdf(17页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币)人民币) 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 8246 沪深 300 指数 4956 上证指数 3630 深证成指 14838 中小板综指 14362 相关报告相关报告 1.盈利修复是明年投资主线,长期关注成长领域-2022 年 PCB 行. ,2021.12.28 2.华为发布 P50 Pocket,折叠屏市场再迎新机-消费电子周. ,2021.12.27 3.看好电动汽车 800V 高压系统受益产业链-2021-12-2. ,2021.12.26 4.800V 时代到来,碳化硅迎来甜蜜时刻-2021-12-25.
2、,2021.12.26 5.21 年折叠屏在 1 千美元以上机型渗透率达 10%-折叠屏手机点评 ,2021.12.23 降价降价周期已开启,周期已开启,重点重点关注单张毛利关注单张毛利拐点拐点 投资建议投资建议 行业策略行业策略:我们认为今明两年是 PCB 产业链典型的周期性景气的再次演绎,作为 PCB 上游关键原材料的覆铜板产品,也将继续处于周期属性阶段。根据周期性判断,明年覆铜板行业将会开启降价周期,行业价格将会逐渐恢复到正常状态;在覆铜板降价趋势已定的情况下,我们认为应当关注厂商单张毛利的变化,以判断其是否能够走出单张毛利困境。 推荐组合推荐组合:我们建议优先关注能够应对周期、率先实现
3、单张毛利反转的覆铜板公司,其次关注有汽车MiniLED服务器载板等高端产品布局且有放量的厂商。我们推荐顺序为:生益科技、南亚新材、华正新材。 行业观点行业观点 供需关系带来的涨价溢价周期使得覆铜板赚取超高利润。供需关系带来的涨价溢价周期使得覆铜板赚取超高利润。今年 PC(前三季度同比+23%) 、家电(1-10 月空调、冰箱、洗衣机销量同比+8%、5%、14%) 、汽车(1-11 月销量同比+5%,其中新能源汽车+177%) 、手机(前三季度出货量同比+9.3%)出货量高增长,最终推升 CCL 下游 PCB 产量增长 13.2%,可见需求旺盛;同时覆铜板龙头扩产幅度仅 6.7%(小于下游需求增
4、量 13.2%) 、增产产能错位(扩产高端产能,涨价的为低端产品) 、原材料涨价限制有效产能(小厂商买不到原材料)等原因导致有效供给相对有限。在这样的供需关系下,今年覆铜板行业迎来高景气度行情,截至 2021年前三季度,A股 5 家覆铜板公司营收算数平均增速达到 65%,归母净利润算数平均增速达到了 227%,可见今年是行业整体涨价(体现为营收增长)并且实现溢价(体现为利润增幅显著高于营收增幅)的旺年。 需求边际弱化已在需求边际弱化已在 Q3 显现,覆铜板降价周期已开启。显现,覆铜板降价周期已开启。从终端出货量销量来看,手机(Q3 同比增幅下滑至-6%) 、汽车(7/8/9 月同比增幅下滑至-
5、12%/-18%/-19%) 、PC(Q3 同比增幅下滑至 7%) 、家电(7/8/9 月空调、冰箱、洗衣机同比增幅下滑至 2%/3%/1%、-9%/-12%/-8%、14%/5%/3%) ,再结合草根调研和周期性判断,需求在 Q3 已显现出疲态。5 家 A 股覆铜板厂商的 21Q3 单季度毛利率中已经反映了需求弱化的现象(生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技毛利率环比-3.2pct、-8.2pct、-2.9pct、-1.6pct、-6.3pct) ,再根据行业周期特性,我们认为覆铜板降价周期已然开启,未来一年覆铜板价格将会逐渐回归到正常水平。 单张毛利体现议价权和定价权,能力强者
6、能率先走出周期困境。单张毛利体现议价权和定价权,能力强者能率先走出周期困境。在覆铜板降价周期开启后,真正决定覆铜板厂商盈利情况的是单价和成本的变动关系,能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权(单价)和向上游原材料厂商的议价权(单位原材料成本)的差,而对于不同厂商而言,这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建滔积层板和生益科技在上轮周期性景气(2017 年开始)中的表现为例,建滔积层板的价格见顶后单张毛利开始波动下行,盈利承压;但生益科技价格见顶后单张毛利虽短期受挫,但是很快就开始回升并且在未来持续提升,带来业绩超预期的盈利+估值双升机会。因此,在这
7、样的周期阶段,我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商,这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候,使得自己单张毛利走出周期困境,从而释放出超预期的业绩水平。 风险提示风险提示 需求景气度不及预期;原材料价格居高不下;竞争加剧导致产能稼动不足 6508679970907385420国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 29 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入(维持评级) 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内
8、容目录内容目录 1、 周期性涨价溢价再演绎,边际弱化开启降价周期 .4 1.1、回顾:覆铜板周期性涨价溢价效应明显 .4 1.2、涨价溢价周期是需求和供给两方面作用的结果.6 1.3、需求边际弱化已在 Q3 显现,覆铜板降价周期已经开启 .9 2、周期下行如何投资?抓单张毛利拐点,其次看高端布局 .14 2.1、观测单张毛利抓盈利拐点,重点关注率先走出周期困境的公司 .14 2.2、高端产品导入能够对冲周期属性,关注汽车MiniLed服务器载板领域 .15 3、投资建议 .18 4、风险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1:A股 CCL 厂商营收和归母净利同比增速(加权平均) .4 图表
9、2:生益科技营收和归母净利(亿元).4 图表 3:生益科技营收和归母净利同比增速.4 图表 4:金安国纪营收和归母净利(亿元).5 图表 5:金安国纪营收和归母净利同比增速.5 图表 6:南亚新材营收和归母净利(亿元).5 图表 7:南亚新材营收和归母净利同比增速.5 图表 8:华正新材营收和归母净利(亿元).5 图表 9:华正新材营收和归母净利同比增速.5 图表 10:中英科技营收和归母净利(亿元).6 图表 11:中英科技营收和归母净利同比增速 .6 图表 12:A股 CCL 厂商毛利率 .6 图表 13:A股 CCL 厂商净利率 .6 图表 14:全球智能手机出货量及同比增速 .6 图表
10、 15:全球智能手机历年前三季度出货量对比(亿台).6 图表 16:国内汽车销量 .7 图表 17:国内汽车历年前 11 月出货量对比(百万辆) .7 图表 18:全球 PC 出货量及同比增速.7 图表 19:全球 PC 历年前三季度出货量对比(亿台) .7 图表 20:国内空调销量 .7 图表 21:国内空调历年前 10 月销量对比(百万台) .7 图表 22:国内冰箱销量 .8 图表 23:国内冰箱历年前 10 月销量对比(百万台) .8 图表 24:国内洗衣机销量.8 图表 25:国内洗衣机历年前 10 月销量对比(百万台).8 nMtNmOtNqMvNmOnOzQyQxOaQcMbRs
11、QrRmOpOjMmNnPkPnPvMaQrRwPwMnRqQxNoOtR行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26:十大覆铜板厂商扩产项目及扩产幅度 .8 图表 27:全球智能手机出货量季度同比增速.9 图表 28:2021 年国内汽车销量月度同比增速 .9 图表 29:全球 PC 出货量季度同比增速 .9 图表 30:2021 年 PC 组装厂广达出货量月度同比增速 .9 图表 31:2021 年 PC 组装厂仁宝出货量月度同比增速 .10 图表 32:2021 年 PC 组装厂纬创出货量月度同比增速 .10 图表 33:2021 年 PC 组装厂英业达出货量月度同比增
12、速 .10 图表 34:2021 年国内家用空调月度销量同比增速 .10 图表 35:2021 年国内冰箱销量月度同比增速 .10 图表 36:2021 年国内洗衣机月度销量同比增速.10 图表 37:PCB厂商当前产能利用率情况. 11 图表 38:PCB厂商产能利用率相对上半年的变化情况. 11 图表 39:PCB厂商当前订单景气度. 11 图表 40:PCB厂商未来订单景气度变化展望. 11 图表 41:三轮周期 PCB行业规模增速 . 11 图表 42:2021 年同比增速与 2025 年复合增速对比.12 图表 43:2021 年与 2022 年预计增速对比.12 图表 44:生益科
13、技毛利率季度变化情况.12 图表 45:金安国纪毛利率季度变化情况.13 图表 46:南亚新材毛利率季度变化情况.13 图表 47:华正新材毛利率季度变化情况.13 图表 48:中英科技毛利率季度变化情况.13 图表 49:覆铜板行业价格和毛利率关系.13 图表 50:覆铜板营业成本构成情况.14 图表 51:建滔积层板半年度单价走势(元/平方米) .15 图表 52:建滔积层板半年度单位毛利走势(元/平方米) .15 图表 53:生益科技半年度单价走势(元/平方米).15 图表 54:生益科技半年度单位毛利走势(元/平方米).15 图表 55:不同等级车型的单车 PCB价值量(元/车) .1
14、6 图表 56:Mini LED 布局进程 .16 图表 57:Mini LED 用 PCB板示意图 .16 图表 58:服务器升级情况.17 图表 59:国内主要载板厂商市占率情况分布.17 图表 60:主要覆铜板标的业务布局情况.18 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、周期周期性涨价溢价再演绎,性涨价溢价再演绎,边际边际弱化开启降价周期弱化开启降价周期 1.1、回顾回顾:覆铜板周期性涨价覆铜板周期性涨价溢价效应溢价效应明显明显 今年是覆铜板行业迎来周期性超高景气度的一年,从 A 股 5 家覆铜板行业的收入和利润情况可以明显看到行业基本面迎来了全面性的高增长,根据 20
15、21 年前三季度数据,5 家覆铜板公司营收算数平均增速达到 65%,归母净利润算数平均增速达到了 227%,毛利率和净利率有 3/5 和 4/5 的厂商迎来了不同程度的提升,可见今年是行业整体涨价(体现为营收增长)并且实现溢价(体现为利润增幅显著高于营收增幅)的旺年。 图表图表1:A股股CCL厂商厂商营收和归母净利同比增速营收和归母净利同比增速(加权(加权平均平均) 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2:生益科技营收:生益科技营收和归母净利(和归母净利(亿元亿元) 图表图表3:生益科技营收:生益科技营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,
16、国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%2009营收-YoY归母净利-YoY05540050100150200营收归母净利-100%-50%0%50%100%150%200%营收-YoY归母净利-YoY行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4:金安国纪营收:金安国纪营收和归母净利(和归母净利(亿元亿元) 图表图表5:金安国纪营收:金安国纪营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表6:南亚新材营收:南亚新材营收和
17、归母净利(和归母净利(亿元亿元) 图表图表7:南亚新材营收:南亚新材营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表8:华正新材营收:华正新材营收和归母净利(和归母净利(亿元亿元) 图表图表9:华正新材营收:华正新材营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 02030405060营收归母净利-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%营收-YoY归母净利-YoY001
18、52009营收归母净利-50%0%50%100%150%200%250%300%20002109营收-YoY归母净利-YoY0202530营收归母净利-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2000020202109营收-YoY归母净利-YoY行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10:中英科技营收:中英科技营收和归母净利(和归母净利(亿元亿元) 图表图表
19、11:中英科技营收:中英科技营收和归母净利同比增速和归母净利同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表12:A股股CCL厂商厂商毛利率毛利率 图表图表13:A股股CCL厂商厂商净利率净利率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1.2、涨价溢价、涨价溢价周期周期是是需求和供给两方面作用的结果需求和供给两方面作用的结果 需求需求:多种:多种需求高增长,需求高增长,下游下游预计量增幅度达到预计量增幅度达到 今年需求增长较快,一方面是由于疫情缓解之后带来一部分消费需求恢复(如手机、汽车) ,另一方面是由于疫情的出现催生了在家办公娱乐的
20、新增需求(如笔电、家电、汽车等) ,从数据上来看各类需求都实现了不同程度增长,对应到覆铜板下游的 PCB产量预计同比增长 13.2%,可见今年需求旺盛。 图表图表14:全球:全球智能手机出货量智能手机出货量及及同比增速同比增速 图表图表15:全球智能:全球智能手机前三季度出货量手机前三季度出货量对比对比(亿台亿台) 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 000000020202109营收归母净利-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000
21、20202109营收-YoY归母净利-YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2009生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技0%5%10%15%20%25%30%35%2009生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技-10%0%10%20%30%40%50%024680020202109全球智能手机出货量(亿台,左轴)YoY(%,右轴)89960920019092
22、02009202109疫情缓解带来的需求修复行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16:国内:国内汽车销量汽车销量及同比及同比增速增速 图表图表17:国内:国内汽车汽车历年历年前前11月月出货量出货量对比对比(百万辆百万辆) 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 图表图表18:全球:全球PC出货量出货量及及同比增速同比增速 图表图表19:全球:全球PC历年历年前三季度前三季度出货量出货量对比对比(亿台亿台) 来源:IDC,国金证券研究所 来源:IDC,国金证券研究所 图表图表20:国内空调销量国内空调销量及同比增速及同比增速 图表图表21:国内国内空
23、调空调历年历年前前10月销量月销量对比对比(百万百万台台) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%05520002111国内汽车销量(百万辆,左轴)YoY(%,右轴)2022720002011202111疫情缓解刺激需求恢复-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030035040020000202
24、02109全球PC出货量(百万台,左轴)YoY(%,右轴)0.00.51.01.52.02.53.020002009202109疫情催生新增需求-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800国内空调销量(百万台,左轴)YoY(%,右轴)90955520002010202110疫情缓解刺激需求恢复+催生需求行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22:国内冰箱销量:国内冰箱销量及同比及同比增速增速 图
25、表图表23:国内冰箱历年:国内冰箱历年前前10月销量对比月销量对比(百万台百万台) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表24:国内洗衣机销量:国内洗衣机销量及同比增速及同比增速 图表图表25:国内洗衣机历年:国内洗衣机历年前前10月销量对比月销量对比(百万台百万台) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 供给供给:龙头龙头扩产幅度仅扩产幅度仅 6.7%,有效,有效产能产能受限受限 龙头龙头扩产扩产增量增量 6.7%,幅度幅度小于需求小于需求增幅增幅。我们根据公司公告、产业链调研情况,统计了十大覆铜板厂商的扩产情况,综合来看全球十大覆
26、铜板厂商今年扩产增幅仅 6.7%,小于预计的需求增幅 13.2%,因此供需基础不匹配。 图表图表26:十大:十大覆铜板厂商扩产项目覆铜板厂商扩产项目及扩产及扩产幅度幅度 厂商厂商 扩产规划扩产规划 扩产幅度扩产幅度 松下 广东厂扩产高频高速产品(绝对新增) 12% 台光 黄石一期(相对新增) ,黄石二期扩产(绝对新增) 21% 联茂 江西一期(相对新增) ,江西二期(绝对新增) 8% 台燿 中山厂扩产(绝对新增) 4% 南亚塑胶 惠州厂扩产 0% 生益科技 江西一期(相对新增) 5% 上海南亚 江西一厂(相对新增) ,江西二厂(绝对新增) 33% 华正新材 青山湖二期(绝对新增) ,珠海项目(
27、绝对新增) 19% 建滔积层板 韶关厂一期(绝对新增) 4% 金安国纪 扩产项目(绝对新增) 0% 合计合计 6.7% 来源:公司公告,产业链调研,国金证券研究所 注:相对新增指产能在 2020 年年中而非年初开出,使得产能未在 2020 年实现全年满产,最终导致 2021 年相对2020 年有一定产能增量。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090国内冰箱销量(百万台,左轴)YoY(%,右轴)404550556065707520002010202110疫情缓解刺激需求恢复+催生需求-10%-5
28、%0%5%10%15%20%25%30%35%0070国内洗衣机销量(百万台,左轴)YoY(%,右轴)404244464850525456586020002010202110疫情缓解刺激需求恢复+催生需求行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 增量增量产能产能难以难以快速形成快速形成有效性有效性产能产能。全球龙头覆铜板在扩产时方向均集中在高频高速类高端产品,并且其业务拓展意愿也主要偏向于高端产品,因此产能增量层次与当前涨价品种存在错位,无法快速形成有效产能。 原材料高位原材料高位价格价格限制限制产能。产能。原材料高价
29、会使得资源集中在具备资金实力的龙头厂商手中,从而使得有效产能缩减,即供给收缩,从产业链调查我们发现不同覆铜板厂商景气度分化极大,即龙头厂商订单持续保持满产,但小厂商会存在因原材料不足而无法接单的困境。 1.3、需求需求边际弱化边际弱化已已在在 Q3 显现显现,覆铜板覆铜板降价周期降价周期已经已经开启开启 需求需求边际弱化边际弱化已在已在 Q3 显现显现,未来,未来一年维度景气度下行一年维度景气度下行概率概率大大 从终端出货量销量来看,在我们今年 4 月发布的Q2 溢价延续但 H2 收窄,龙头盈利锚能抬升的覆铜板涨价专题报告中已预测,今年下半年开始需求边际将会弱化。与我们预测的情况一致,今年需求
30、好的细分领域(手机、汽车、PC、家电)在下半年同比增幅都开始出现不同程度收窄,也就是说从 Q3 开始需求弱化已经显现。 图表图表27:全球:全球智能手机出货量智能手机出货量季度季度同比增速同比增速 图表图表28:2021年国内年国内汽车销量汽车销量月度月度同比增速同比增速 来源:IDC,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表29:全球:全球PC出货量出货量季度季度同比增速同比增速 图表图表30:2021年年PC组装厂组装厂广达出货量月度广达出货量月度同比增速同比增速 来源:IDC,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%3
31、0%21Q121Q221Q3-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%10%20%30%40%50%60%70%21Q121Q221Q3-100%0%100%200%300%400%500%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31:2021年年PC组装厂仁宝组装厂仁宝出货量月度同比增速出货量月度同比增速 图表图表32:2021年年PC组装厂纬创组装厂纬创出货量月度同比增速出货量月度同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,
32、国金证券研究所 图表图表33:2021年年PC组装厂英业达组装厂英业达出货量月度同比增速出货量月度同比增速 图表图表34:2021年国内年国内家用空调家用空调月度月度销量同比增速销量同比增速 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表35:2021年国内冰箱年国内冰箱销量销量月度月度同比增速同比增速 图表图表36:2021年国内洗衣机月度年国内洗衣机月度销量同比增速销量同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 从下游景气度来看,我们经过产业链调研发现下游 PCB行业可展望到的订单景气度也相对较弱,未来弱化趋势已定。 -20%0%20
33、%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-50%0%50%100%150%200%250%300%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月
34、行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37:PCB厂商当前厂商当前产能利用率情况产能利用率情况 图表图表38:PCB厂商厂商产能利用率相对上半年的变化情况产能利用率相对上半年的变化情况 来源:产业链调研,国金证券研究所 来源:产业链调研,国金证券研究所 图表图表39:PCB厂商当前订单景气度厂商当前订单景气度 图表图表40:PCB厂商未来厂商未来订单景气度变化展望订单景气度变化展望 来源:产业链调研,国金证券研究所 来源:产业链调研,国金证券研究所 从周期规律来看, 覆铜板所处的 PCB 产业链的景气周期从实质上讲主要来自于货币政策周期所催化的商品周期,我们通过复盘 2
35、0102011 年和20172018 年这两轮周期发现,周期性景气的次年同比增速均会收窄(20102011 增速从 27.2%收窄至 5.6%、20172018 增速从 8.6%收窄至 6.0%) ,再结合行业层面对 20202025 年复合增速和 2022 年同比增速的预测,我们认为本轮周期也无法逃过历史周期演变规律,明年行业层面增速大概率收窄。 图表图表41:三轮:三轮周期周期PCB行业行业规模增速规模增速 来源:CPCA,国金证券研究所 80%90%13%85%13%85%90%13%90%33%90%95%27%无变化无变化80%降低降低20%正常正常93%饱满饱满7%无变化无变化33
36、%弱化弱化67%27.2%5.6%8.6%6.0%22.6%?0%5%10%15%20%25%30%200182021E2022E上上轮周期上轮周期本轮周期行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表42:2021年同比增速与年同比增速与2025年年复合复合增速增速对比对比 图表图表43:2021年年与与2022年年预计增速对比预计增速对比 来源:CPCA,国金证券研究所 来源:CPCA,国金证券研究所 景气景气弱化弱化已已体现在业绩中体现在业绩中,降价降价周期周期已已开启开启 从覆铜板厂商的业绩可以看到,在经历了 21Q121Q2 盈利水平大幅度上行的
37、涨价溢价行情之后,21Q3 已经出现了明显的下行,毛利率均出现不同程度的下滑,根据以往周期演化规律,毛利率下行将开启降价周期。 图表图表44:生益科技毛利率:生益科技毛利率季度变化情况季度变化情况 来源:Wind,国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%2021E20202025E0%5%10%15%20%25%2021E2022E20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45:金安国纪金安国纪毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 图表图表46:
38、南亚新材南亚新材毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表47:华正新材华正新材毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 图表图表48:中英科技中英科技毛利率毛利率季度季度变化情况变化情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表49:覆铜板覆铜板行业价格和毛利率关系行业价格和毛利率关系 来源:Wind,国金证券研究所 14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313%14%15%16%17%18%19%20%21%20Q120
39、Q220Q320Q421Q121Q221Q313%15%17%19%21%23%25%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q313%18%23%28%33%38%43%48%53%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%80859095514H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H2均价(元/平方米,左轴)毛利率(%,右轴)毛利率下行开启降价周期毛利率先下行价格再下行行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、周期周期下行
40、如何投资?下行如何投资?抓抓单张毛利拐点,单张毛利拐点,其次其次看高端布局看高端布局 2.1、观测、观测单张毛利单张毛利抓抓盈利拐点盈利拐点,重点重点关注率先走出周期困境的公司关注率先走出周期困境的公司 单张单张毛利是观测盈利毛利是观测盈利拐点拐点的关键指标的关键指标 由于原材料大幅度提价,产业链涨价转移属性使得行业开始实现涨价溢价,但当行业景气周期过去之后,覆铜板降价已经成为必然的趋势。当降价成为必然趋势时,单价单边下降已经无法决定公司的盈利变化情况,因为:1)当覆铜板降价速度快于成本下降速度时,覆铜板厂商盈利是受到侵蚀的;2)当覆铜板降价速度慢于成本下降速度时,覆铜板厂商盈利开始走阔。因此
41、要真正决定覆铜板厂商的盈利情况,关键在于把握单价和成本的变动关系,能够体现这一变动关系的指标就是单张毛利。单张毛利是指覆铜板厂商卖出一张基板,不管单价和成本如何变动,最终赚取到覆铜板厂商手中的利润,该指标综合了单价和原材料价格相对变化的关系,是最终决定覆铜板厂商赚取多少利润的基点。 单张单张毛利毛利体现体现议价权和定价权,不同厂商能力分化议价权和定价权,不同厂商能力分化 由于覆铜板的成本占比中有超过 80%的成本来自原材料,那么实际上单张毛利的变化体现的就是向下游的定价权(单价)和向上游原材料厂商的议价权(单位原材料成本)的差,而对于不同厂商而言,这一能力是不尽相同的。以全球前两大覆铜板厂商建
42、滔积层板和生益科技在上轮周期性景气(2017 年开始)中的表现为例, 建滔积层板,价格见顶于 2018H1,当价格开始下滑时,该公司的单张毛利虽然短期有波动,但是未来的经营期单张毛利开始大幅下滑,也就是说该公司实际上难以应对周期下行后盈利受到侵蚀的困境; 生益科技,价格见顶于 2017H1,当价格开始下滑时,该公司的单张毛利也顺势下滑,但是在短期受挫之后单张毛利很快开始回升,并且未来持续走阔,可见该公司应对周期的能力之强。 图表图表50:覆铜板:覆铜板营业成本构成情况营业成本构成情况 来源:公司公告,国金证券研究所 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表51:建滔积层板
43、半年度单价走势:建滔积层板半年度单价走势(元元/平方米平方米) 图表图表52:建滔积层板半年度:建滔积层板半年度单位毛利单位毛利走势走势(元元/平方米平方米) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表53:生益科技半年度单价走势:生益科技半年度单价走势(元元/平方米平方米) 图表图表54:生益科技半年度:生益科技半年度单位毛利单位毛利走势走势(元元/平方米平方米) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 因此,在这样的周期阶段,我们认为应当关注有较强的原材料管理能力的厂商,这一类厂商很有可能在行业价格仍处于下行阶段的时候,使得自己单张毛利
44、走出周期困境,从而释放出超预期的业绩水平。 2.2、高端、高端产品导入产品导入能够能够对冲周期属性对冲周期属性,关注汽车关注汽车MiniLed服务器服务器载板领域载板领域 覆铜板明年处于周期下行,价格下降已成趋势,但如若部分厂商高端产品有导入放量,则能够对冲周期带来的下行压力,我们认为主要有汽车、MiniLED、服务器、载板四大领域可以关注。 单车价值量单车价值量大幅提升大幅提升,安全性,安全性和可靠性要求增加附加值和可靠性要求增加附加值 随着汽车的电动化和智能化升级,汽车的电子化率也在逐步体现,这就使得PCB 这一电子载体的使用量在逐渐提升,这也会使得覆铜板的用量提升,并且汽车因为在安全性和
45、可靠性上要求严格,因此汽车上所用覆铜板相对普通覆铜板在 Tg、CTE等技术指标上要求更为严格,相应价格也就更高。 60708090100110120价格锚:价格锚:高于周期前水平但价格锚变化不大价格走势:价格走势:周期见顶后价格下降540455055盈利走势:盈利走势:波动之后,持续下行盈利锚:盈利锚:高于周期前水平但盈利锚变化不大90955120价格走势:价格走势:周期见顶后价格下降价格锚:价格锚:大幅提升22426283032盈利走势:盈利走势:短暂承压后走出上行趋势盈利锚:盈利锚:大幅提升行业深度研究 - 16 - 敬请参
46、阅最后一页特别声明 图表图表55:不同等级:不同等级车型的单车车型的单车PCB价值量价值量(元元/车车) 来源:产业链调研,国金证券研究所 MiniLED 对对翘曲、散热翘曲、散热要求要求高,高,产品产品附加值较高附加值较高 随着高端显示的加速渗透,MiniLED 作为新型的显示方案将成为带动行业发展 的新机会。由于 MiniLED 上搭载的显示器件(灯珠等)密度较高、数量较多,因此在采取 PCB 方案时容易造成 PCB 的翘曲、散热不均等问题,从而使得显示效果不佳,因此 MiniLED 用 PCB 产品所需要的覆铜板材料相应规格也较普通产品更高一些,根据产业链调研情况,目前 MiniLED
47、所用覆铜板的单价相较普通覆铜板增幅有望达到 50%,因此 MiniLED 也是未来拉动成长的高端新型材料应用领域。 图表图表56:Mini LED布局布局进程进程 图表图表57:Mini LED用用PCB板板示意图示意图 来源:LEDinside,国金证券研究所 来源:LEDinside,国金证券研究所 服务器迭代推动服务器迭代推动 CCL升级升级,单张价值量,单张价值量增长增长有望达到有望达到 100% 随着 Intel 和 AMD 两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代,CCL 材料也将向更高等级升级。根据 Intel 和 AMD 的产品规划,明年第二季度服务器平台将从今年的 Whitley
48、 向明年的 Eagle Stream 升级,CCL 的材料等级也将从原来的Low Loss 等级上升为 Very Loss 等级,单张价值量有望实现 100%增长。 050002500300035004000传统油车普通EV豪华油车 L2豪华EV L2豪华EV L32002320212022VRAutomobileSmartphoneSignageTVMNTTabletNBSamsung/INXTCL/Samsung?Ace/ASUS?AppleBlue ChipOptical FilmQD FilmDiffuserMini LED BoardBla
49、ck CoverLCD PanelBIU行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表58:服务器:服务器升级情况升级情况 I Intelntel 平台平台名称名称 P Purleyurley WWhitleyhitley E Eagle Streamagle Stream CPU 代号 Skylake Cascade Lake Copper Lake lce lake Sapphire Rapids Emerald Rapids 工艺制程 14nm 14 nm+ 14 nm+ 10 nm Intel 7 Intel7 总线标准 PCle 3.0 PCle 3.0 PCle 3
50、.0 PCle 4.0 PCle 5.0 PCle 5.0 发布时间 2017 Q3 2019 Q3 Cancel 2021 Q1 2022 Q2 2023 Q1 PCB 层数 8 to 12 8 to 12 Cancel 12 to 16 16 to 20 16 to 20 CCL 材料等级 Mid Loss Mid Loss Cancel Low Loss Very Low Loss Very Low Loss AMDAMD 架构架构 ZenZen Z Zen2en2 Zen3Zen3 Zen4Zen4 CPU 代号 Naples Rome Milan Genoa 工艺制程 14 nm 7