1、中泰证券研究所 专业领先深度诚信 证 券 研 究 报 告 2021.12.31 2022年农林牧渔投资策略 春华秋实，不负耕耘 2 核心观点核心观点 图：图：20212021年农业板块及子行业相对上证指数走势年农业板块及子行业相对上证指数走势 图：农林牧渔子行业图：农林牧渔子行业PB(LF)PB(LF) 数据来源：Wind、中泰证券研究所 数据来源：Wind、中泰证券研究所 0农林牧渔 种植业 渔业 饲料 农产品加工 养殖业 动物保健 历史区间 历史中位数 当前估值(PB_LF) rQqOmOoQqMxPmOsOoPmQtOaQcMbRoMmMsQmOlOmMmNlOnN

2、mR7NpOmMMYmOoOxNqMwOCONTENTSCONTENTS 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专业领先深度诚信 中 泰 证 券 研 究 所 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTCONTENTSENTS 专业领先深专业领先深度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所 1 风口浪尖风口浪尖 5 今年8月的第三次全国国土调查主要数据公报显示，截至2019年末全国耕地19.179亿亩，较第二次

3、国土调查相比，减少了1.13亿亩耕地。国家领导人在国家领导人在20212021年中央经济工作会议讲话提到当前这一现象年中央经济工作会议讲话提到当前这一现象，“耕地面积还在减少耕地面积还在减少。过去是南粮过去是南粮北调北调，现在是北粮南调现在是北粮南调。一些地方大把的良田不种粮食一些地方大把的良田不种粮食，要么建养殖场要么建养殖场，要么是种花卉果木要么是种花卉果木，那么粮食怎么办那么粮食怎么办？” “种粮不赚钱，摞荒地去城里打工”已成为当前农村青壮年劳动力的共识与共为。 根据转基因渗透率，我们预计转基因带来的潜在单产提升在2023年之前不会在供给端带来补充，生猪存栏去化缓慢为谷物市场提供稳定的需

4、求支撑，且小麦价格突破10年高点重构了国内粮食价格的区间格局。国内主粮价格涨幅明显滞后于化肥等物资，加大补贴力度一定程度缓解生产资料的上涨压力，但价格仍是解决供给不足的最好手段。2021Q4以来，众多食品企业纷纷提价，对原料价格容忍度在提高。 2020-2021年养殖业复苏带动饲料需求大幅增加，2020年玉米临储消耗殆尽后，小麦、水稻的临储拍卖高成交，也在吞噬小麦、水稻的储备厚度。 市场对粮食价格存在较大的认知偏差，生产物资整体上行以及保证粮食供应的政策目标下，接受适当的高粮价对于稳定种植意愿至关重要。 1.11.1 主粮种植：适当高价对稳定种植意愿至关重要主粮种植：适当高价对稳定种植意愿至关

5、重要 数据来源：wind、中泰证券研究所 图图1 1：山东地区普通小麦进厂价：山东地区普通小麦进厂价 图图2 2：小麦拍卖成交量（含最低收购价）：小麦拍卖成交量（含最低收购价） 图图3 3：稻谷拍卖成交量：稻谷拍卖成交量 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 02300250027002900元/吨 0500300350400450万吨 0204060800万吨 6 主粮种植：小麦是明年主粮亮点主粮种植：小麦是明年主粮亮点 数据来源：USDA、中泰证券研究所 受到田间积水导致秋粮收获延后，202

6、1年冬小麦晚播在主产区普遍出现。河南地区的产业链调研有种植大户反映，单产预期下滑且难补救。 我国粮食产量基数很大，但消费市场同样庞大，伴随蛋白市场（食用蛋白、肉类蛋白）需求的稳步抬升，我国谷物自给率逐年下降，进口占比逐步提升，包括主粮在内的农产品与海外价格的联动性逐步增强。 海外农产品价格重心的上移也将带动国内农产品价格的整体抬升。 USDA在12月的供需公布中预估，新年度全球大豆库存消费比27%，维持近6年低位，全球玉米库存消费比25.5%，创近6年新低，全球小麦库存消费比35.2%，创近6年新低。由于由于双峰拉尼娜高概率发生以及化肥价格高企双峰拉尼娜高概率发生以及化肥价格高企，全球谷物仍存

7、在下调产量预估的风险全球谷物仍存在下调产量预估的风险，价格或有继续上行的空间价格或有继续上行的空间。 图图4 4：小麦国内产量及消费总计：小麦国内产量及消费总计 图图5 5：玉米、小麦、高粱进口占比：玉米、小麦、高粱进口占比 数据来源：海关总署、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%“17/18 “18/19 “19/20 “20/21 “21/22 玉米进口占比 小麦进口占比 高粱进口占比（右轴） 数据来源：调研样本、中泰证券研究所 0204060800百万吨 小麦:产量:中国 小麦:国内消费总计:中国 7

8、主粮种植：培育种植龙头主粮种植：培育种植龙头 数据来源：农业日报、中泰证券研究所 农业农村部在支持产业化龙头企业创新发展、做大做强提到，做强一批具有国际影响力的头部龙头企业。围绕“国之大者”，在粮棉油糖、肉蛋奶、种业等关系国计民生的重要行业，引导一批经济规模大、市场竞争力强的大型龙头企业，采取兼并重组、股份合作、资产转让等方式，组建大型企业集团，培育一批头部企业，在引领农业农村现代化发展方向、保障国家粮食安全和重要农产品有效供给中发挥关键作用。在粮食生产功能区、重要农产品生产保护区、特色农产品优势区和脱贫地区，引导一批与农户、家庭农场、农民合作社、农村集体经济组织联结紧密、带动辐射效果好的龙头

9、企业，根据行业特性和产品 20212021中国农业企业中国农业企业500500强排行榜强排行榜 排名 名称 2020年 营业收入（亿元） 1 中粮集团有限公司 5303.05 北大荒农垦集团有限公司 1423.32 138 江苏省农垦农业发展股份有限公司 86.2 259 黑龙江北大荒农业股份有限公司 32.41 图图6 6：20212021中国农业企业中国农业企业500500强排行榜强排行榜 8 苏垦农发：规模种植典范苏垦农发：规模种植典范 粮食全产业链新贵粮食全产业链新贵 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 苏垦农发的土地从集团处承包。大面积农业耕地，既要考虑承包价格不宜频繁调整，也要防

10、止调整 间隔太长导致承包价格偏离市场价格，公司与集团将土地承包费用的调整频次确定为五年，调整的比例以近五年内粳稻、红小麦、白小麦国家 最低收购价的加权平均值为基数来对下五年土地承包费进行调整。我们测算，基于2017年至2021年粳稻与小麦国家最低收购价的加权平均值，今年调整后的土地承包费约为 361.12元/亩/年，与上一次调价相比降幅为-9.34%。 受到养殖规模增加，替代需求旺盛的影响，2021 年三季度以来国内小麦、 水稻价格出现显著上涨。公司在投资者互动平台表示，粮价上涨对公司业绩有正向影响。 公司是国内规模化种植典范，并逐步深化全产业链布局，契合国家打造百亿种植龙头的行业方向。依赖低

11、成本优势，公司将较长时间保持稳步扩张的态势。在中性假设条件下，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为98.96 亿元、109.64 亿元、117.69 亿元；归属母公司净利润分别为8.13亿元、11.40亿元、11.69亿元，同比变化21.40%、40.19%、2.53%。当前价对应2021-2023 年PE分别为20.114.314.0倍。 图图8 8：苏垦农发土地承包价格：苏垦农发土地承包价格 图图7 7：苏垦农发土地承包面积及分布：苏垦农发土地承包面积及分布 数据来源：公司公告、国家发改委、中泰证券研究所 9 北大荒：地租收入长期阶梯型抬升北大荒：地租收入长期阶梯型抬升 数据来源

12、：招股说明书、中泰证券研究所 北大荒实行以公司统一经营管理为主导，家庭农场承包经营为基础的统分结合的双层经营体制。公司是耕地资源经营主体，对权属内的耕地资源享有使用权、经营权和收益权，通过对权属内的耕地发包经营和生产服务，按照国家产业政策和公司发展规划，制定经营目标、管理办法和技术措施，为家庭农场提供前、产中、产后服务，督促检查各项政策措施落实，并不断改善农业生产条件，提高土地产出水平，保证生产承包费的稳定和提高，以实现公司效益的最大化。 长周期看，农产品价格与土地租金呈现显著的正相关。货币与（新增）需求决定了农产品价格底部在长期阶梯性抬高的必然性，也决定公司长期租金收入阶梯型抬升的必然性。短

13、期趋势的背离，即地租在农产品价格的回落中呈现明显“抗压性”，我们认为这是由土地资源的稀缺性决定的。 图图1010：北大荒土地承包收入：北大荒土地承包收入 图图9:9:北大荒产前、产中、产后服务内容北大荒产前、产中、产后服务内容 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 0550002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020北大荒土地承包收入(右轴，亿元) 平均出库价:玉米(国标三等):黑龙江:佳木斯（元/吨） 平均

14、收购价:国产大豆:黑龙江:佳木斯（元/吨） 平均出库价:粳稻(中等):黑龙江:佳木斯（元/吨） 10 在蛋白需求增速放缓的背景下，全球油料作物将伴随生物燃料的需求爆发出现新的增长驱动，各国在碳达峰的路径上都匹配了生物燃料引擎，国际粮商也在加码大豆、菜籽压榨产能的投入。从历史经验看，一轮需求增长初期，且供应主体明确需求长期增量，供给增速会显著高于需求增速，引发价格的下跌，因需求增长的萌芽期往往是缓慢曲折的。 2021年全球油料价格高企的核心驱动包含加南大菜籽产区的干旱以及东南亚棕榈油产地的劳工短缺，这些偶发因素并不具备持续性，恢复后将带来明显的供给增量，反而要注意种植户在高价下养护的投入。 供给

15、的增加与需求的放缓是高概率事件，虽然价格并不会即刻下行（因重建库存需求时间），但让市场感受到库存重建的确定性后，价格就会开启一轮下跌，2022Q2是重要时点。 1.21.2 植物油：油脂价格构筑中期顶部植物油：油脂价格构筑中期顶部 图图1111：全球大豆库消比：全球大豆库消比 图图1212：全球菜籽库消比：全球菜籽库消比 数据来源：USDA、中泰证券研究所 95%95%96%96%97%97%98%007080百万吨 产量 消费 库存消费比 图图1313：植物油库消比：植物油库消比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500百万吨 产量 消

16、费 库存消费比 数据来源：USDA、中泰证券研究所 数据来源：USDA、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450百万吨 产量 消费 库存消费比 11 数据来源：Wind 、中泰证券研究所 图图1515：大豆及菜籽即期压榨利润（广东，元：大豆及菜籽即期压榨利润（广东，元/ /吨）吨） 图图1616：大豆盘面压榨利润（元：大豆盘面压榨利润（元/ /吨）吨） 压榨利润在2021年Q2-Q3陷入低谷，我们看到全行业都降低了压榨规模，我的农产品网数据显示，2021年Q2国内主要油厂大豆压榨量同比下降3.5%，7-10 月压榨量同比

17、下滑 8.3%。随着压榨利润在10月下旬后渐回常态，11 月国内主要油厂大豆压榨量 852.19 万吨，同比增长 3.8%，结束连续7 个月的同比下滑。 金龙鱼在半年报显示其油籽（包括少量菜籽）压榨量同比下滑35.89%，产能利用率从61.6%降至34.4%，金龙鱼先于行业做出压榨调整，并通过现货市场买入毛油满足小包装需求。 历史上看，市场主体依据即期及远期的利润观察，进行采购与生产的选择，以年化计算的大豆的压榨利润稳定在50-100元/吨。虽然全行业的压榨产能过剩，但由于销售半径的制约，头部企业仍在加大布局。 植物油：压榨利润从困境中恢复植物油：压榨利润从困境中恢复 -2000-1500-1

18、015002000压榨利润:进口大豆:广东 压榨利润:油菜籽(进口):广东 -500050010002017/1/1501-2602-0602-1702-2803-1003-2104-0104-1204-2305-0405-1505-2606-0606-1706-2807-0907-2007-3108-1108-2209-0209-1309-2410-0510-1610-2711-0711-20022图图1414：国内主要油厂压榨量对比（吨）：国内主要油厂压榨量对比（吨） 数据来源：中泰证券研究所 备注：美国大豆进

19、口成本核算公式（单位：人民币）：(CBOT期价FOB升贴水)单位转换系数海运费(1+增值税)(1+关税)人民币汇率港杂费 数据来源：我的农产品网、中泰证券研究所 00003000000400000050000006000000700000080000009000000100000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 12 植物油：线上报价整体上调植物油：线上报价整体上调 数据来源：线上旗舰店、中泰证券研究所 图图1717：金龙鱼线上零售报价：金龙鱼线上零售报价 图图1818：菜籽油龙头线上零售报价：菜籽油

20、龙头线上零售报价 13 品牌背书为产品加码品牌背书为产品加码 图图1919：20112011- -20202020年年中国中国品牌力指数食用油品牌排名品牌力指数食用油品牌排名top10top10 数据来源： Chnbrand 中国品牌力指数SM（C-BPI）、Oilcn、中泰证券研究所 食用油市场竞争白热化，面对品类多，品牌多，质量优劣层次不齐的食用油市场，消费者做选择的成本提高，企业与消费者的沟通成本也在上升。优质品牌无疑是传递高品质，差异化的符号。品牌背书为产品加码，而优质品牌的品牌溢价将持续提升。 14 数据来源：公司公告 、中泰证券研究所 图图2020：金龙鱼单季度营收及净利（百万元）

21、：金龙鱼单季度营收及净利（百万元） 图图2121：金龙鱼募投产能：金龙鱼募投产能 公司以厨房食品为主业，业务涵盖油、米、面，且市场份额均为行业领先。公司综合实力强劲，在产品、成本、品牌和渠道等方面竞争优势显著-拥有完善的上下游产业链布局、全产业链成本控制能力，同时公司拥有高美誉度、高知名度品牌组合，是中国具有强竞争力的厨房食品品牌。 公司长期看点：（1）食用油产品结构升级，毛利率和市占率仍有提升空间；（2）国内米面市场集中度较低，随着公司募投产能的投产，公司将打破产能瓶颈，米面市场市占率有望提升，如，公司IPO募投小麦加工产能投产后，小麦加工产能接近翻倍；（3）中央厨房注入业绩增长新动力-公司

22、以完善的渠道网络和强大的研发能力为支持，中央厨房业务正加快推进模式探索，有望带动米面、酱醋等业务快速放量。目前公司已在廊坊、兴平、杭州、重庆四地布局建设了丰厨园区，设立了8家相关业务公司，预计今年年底杭州项目将落地投产。 金龙鱼：植物油寡头市占稳定，厨房食品多点开花金龙鱼：植物油寡头市占稳定，厨房食品多点开花 -100%-50%0%50%100%150%200%0000040000500006000070000营收 归母净利 营收yoy 净利yoy 类别类别20192019年产能（万吨年产能（万吨/ /年）年）募权产能（万吨募权产能（万吨/ /年）年）压榨压榨225522

23、55647647精炼精炼229中小包装中小包装22582258232232水稻加工水稻加工3843846666小麦加工小麦加工668668570570数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 15 数据来源：新牧网 、中泰证券研究所 图图2222：快、中、慢速黄羽肉鸡价格（元：快、中、慢速黄羽肉鸡价格（元/ /斤）斤） 黄鸡行业自2019年末达到景气高位后震荡回落，叠加去年新冠疫情冲击以及多地活禽市场关闭的政策要求，进一步加速基本面向下。黄鸡市场经历了近两年的鸡价低迷+饲料成本高企，下游养殖企业失血严重。今年以来，下游低迷养殖情绪已向上传导至父母代和祖代环节，种鸡环节已经开始

24、减产。11月以来，行业出现盈利，但盈利并未改变行业产能去化的趋势，预计2022年整体黄鸡价格能够回升企稳，养殖利润有望好转。 1.3 1.3 黄鸡：上游产能持续去化，黄鸡：上游产能持续去化，20222022年行业景气可期年行业景气可期 24681012142014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/07快速鸡 中速鸡 慢速鸡 16 根据中国畜牧业协会数据，截止12月初，在产父母代存栏为1345万套（较2020年同期下降8.3%，较2019年同期下降12.13%），当前父母代存栏已接近两年半

25、以来的低位。祖代存栏为245万套，其中在产和后备祖代存栏分别为136万套和109万套，同比下降0.24%和下降11.14%，在产祖代存栏达到年内低点。我们认为，目前行业产能去化，是从供给过剩到供需紧平衡的过渡，且11月以来行业盈利并没有明显放缓产能去化的节奏。在产父母代种鸡存栏的下降，能够确定未来2-3个季度商品代出栏是减少的。 另外，需求端，黄鸡主要消费场景包括家庭、高端餐饮及宴会等。尽管仍然存在各地疫情反复，活禽限售等限制消费的因素扰动，但我们认为需求最差时点已过，需求不利情绪已充分释放，黄鸡价格预计能够回升企稳，2022年行业景气可期。 黄鸡：下游供给压力减小，需求最差已过黄鸡：下游供给

26、压力减小，需求最差已过 图图2323：祖代种鸡存栏（万套）：祖代种鸡存栏（万套） 图图2424：父母代种鸡存栏（万套）：父母代种鸡存栏（万套） 数据来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所 8090018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1后备祖代种鸡存栏量 在产祖代种鸡存栏量 8009000016002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1后备父母代种鸡存栏量 在产父母代种鸡存栏量 数据来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所 17 数据来源：新牧网 、中泰证券研究所

27、图图2525：20202020年黄羽肉鸡养殖行业市占率年黄羽肉鸡养殖行业市占率 图图2626：行业前两大龙头出栏（亿羽）：行业前两大龙头出栏（亿羽） 与以往周期不同，在本轮下行周期过程中，行业格局发生显著变化。面对价格低迷+饲料原料价格高企，集团企业凭借优秀的管理能力和集约化生产能够实现降本增效提质，从而逆势扩张，向上提升出栏量，向下补齐配套屠宰加工设备，而减产是很多中小企业的选择。本轮下行周期，“去散户化”趋势明显。同时，随着环保整治和土地资源管理力度的加强，后期养殖准入门槛逐步提高，中小散户进入成本增加。2021年三家黄羽鸡上市企业肉鸡销量依然环比增加，预计未来头部企业市占率将进一步提升。

28、 黄鸡：寡头市占稳步提升黄鸡：寡头市占稳步提升 温氏股份, 23.7% 立华股份, 7.3% 德康集团, 2.0% 湘佳股份, 1.0% 其他, 66.0% 温氏股份 立华股份 德康集团 湘佳股份 其他 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02468620020立华 温氏 立华yoy 温氏yoy 数据来源：公司公告 、中泰证券研究所 18 活禽转冰鲜，产业发展迎来新阶段。随着疫情防控、环境优化的需要，活禽市场管控会越发严格，不断向冰鲜业务拓展已是未来发展方向。另外另外，作为企业作为企业，一方面冰鲜品的毛利率高

29、于活禽毛利率一方面冰鲜品的毛利率高于活禽毛利率，另一方面另一方面，冰鲜销售渠道更加多元冰鲜销售渠道更加多元（线线上上+ +线下线下），有助于公司提高知名度有助于公司提高知名度。2021年，温氏股份和立华股份提出了未来5年内一半毛鸡要经过屠宰加工再销售，其他中大型养殖企业布局屠宰和生鲜的步伐明显加快，积极建设屠宰场和推进相关育种工作。 建议关注建议关注：黄鸡行业双龙头（量价齐升逻辑）-显著受益黄鸡产能去化带来的行业景气回暖，下行周期逆势扩张带来的行业市占率提升。 黄鸡：布局下游增厚公司毛利黄鸡：布局下游增厚公司毛利 图图2727：龙头企业未来：龙头企业未来5 5年生鲜规划年生鲜规划 数据来源：公

30、司公告、中泰证券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2001820192020冷鲜毛利率 活禽毛利率 图图2828：湘佳股份：湘佳股份 冰鲜及活禽毛利率对比冰鲜及活禽毛利率对比 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 19 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTCONTENTSENTS 专业领先深专业领先深度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所 2

31、底部蓄势底部蓄势 20 全球人均糖料的种植面积跌至近全球人均糖料的种植面积跌至近6060年以来的低位年以来的低位，供需处于一个脆弱的平衡点供需处于一个脆弱的平衡点。我们看到，即使在2020年负油价的局面下（巴西最大化产糖），全球人均糖的产量也未脱离近20年的波动区间。 疫情并未对全球食糖生产与运输造成实质影响疫情并未对全球食糖生产与运输造成实质影响，但低价制约了糖料产能的扩张和优化但低价制约了糖料产能的扩张和优化：面积与单产提高，需要更高的价格（及相对价格）刺激才能实现。其它经济作物的比价效应（如大豆），甘蔗老化、自然灾害频发等多种原因，第一主产国巴西的种植面积、亩产陷入长期的低迷。巴西甘蔗协

32、会预计22/23榨季收获面积下降2%。 印度是糖料主产国中唯一面积增长的国家，2021年甘蔗种植面积同比增长3%，其甘蔗收购价长期与国际糖价背离，国内糖厂长期入不敷出，依赖出口补贴维持生计。2021年12月，WTO裁定印度在食糖补贴的争端中败诉，出口补贴预计将在2023年终结。 全球供应的上限清晰可见全球供应的上限清晰可见，但对但对糖料糖料的需求确定性增长的需求确定性增长。滞涨的供应为长期高价埋下伏笔滞涨的供应为长期高价埋下伏笔。 图表图表2929：全球人均糖料面积及产量：全球人均糖料面积及产量 2.1 食糖：全球人均糖料面积陷入谷底食糖：全球人均糖料面积陷入谷底 图表图表3030：巴西甘蔗种

33、植面积及单产：巴西甘蔗种植面积及单产 图表图表3131：印度甘蔗种植面积及收购价：印度甘蔗种植面积及收购价 0500300350460470480490500555056011/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22印度种植面积（万公顷） FRP(卢比/公担) 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：ISMA、中泰证券研究所 3.544.555.566.520253035404550556076197

34、9872000200320062009201220152018全球人均糖料面积（公顷/万人） 全球人均糖产量（公斤） 00708090020004000600080009843220052008201120142017甘蔗种植面积（巴西，千公顷） 单产（吨/公顷） 21 糖料的用途分为食用制糖+工业乙醇两种，2020-2021年，社会隔离造成食用需求处于压制状态，工业用途也曾一度跌至谷底（巴西含水乙醇占总燃料需求量降至2017年以来最低）。可以预见，疫情结束对食用

35、糖料需求的带动毋庸置疑（特别在欠发达地区），工业需求的恢复也将大概率集中涌现。 全球人均糖料面积停滞不前，在全球碳达峰的目标下，糖料未来还需承担更多的工业使命，巴西、印度的糖料将更多用于乙醇的生产：根据巴黎协定，巴西目标2025年实现温室气体排放量较2005年下降37%；印度政府表示将在2025年实现20%的乙醇掺混汽油的目标。中短期国际油价对糖价重心影响大中短期国际油价对糖价重心影响大，但长期乙醇需但长期乙醇需求决定糖价重心求决定糖价重心，原油影响力逐步减弱原油影响力逐步减弱。 供给不足而需求确定性回升，预计全球人均糖产量将进一步走低，2-3年内推动全球糖价回升至十年前高位。 图表图表333

36、3：印度糖的分配印度糖的分配 食糖食糖:乙醇是全球糖价希望乙醇是全球糖价希望 图表图表3434：巴西甘蔗协会对乙醇长期销量预测：巴西甘蔗协会对乙醇长期销量预测 图表图表3232：NYBOT1111号糖走势及预估走势（美分号糖走势及预估走势（美分/ /磅）磅） 数据来源：嘉利高糖业世贸组织裁定印度糖补贴违 、中泰证券研究所 数据来源：unica、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 203040502021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EUnicaUnica：乙醇销量预期（亿升）：乙醇销量预期（亿升） 22 接连错过2020、2021年的大宗

37、商品红利，且缺乏政策扶持，国内食糖行业正在加速产能去化，落后的糖料产区加速退出舞台，新晋发展的内蒙产区也因玉米的相对优势而再次收缩（2022年的高粮价将继续压缩其空间）。 广西、云南两大核心产区的良种、机械化补贴将在2022年到期，捉襟见肘的国内糖厂对蔗农的扶持力不从心。 2022年国内糖市有两个关键时点，一是4-5月份新季糖料的种植面积，二是6-7月份新的广西甘蔗订单合同如何定价。这两时点都可能成为资金先这两时点都可能成为资金先行一步的契机行一步的契机。2022年上半年若适当休整，将是为长期牛市更好蓄力。 多次糖价反转呼声落空后，市场对糖业股变得谨慎，股价缺乏前瞻性紧紧跟随糖价表现，但资金也

38、不愿在黎明前轻易交出筹码。 食糖：中国糖市持续去产能食糖：中国糖市持续去产能 来源：NOAA、中泰证券研究所 76788082848688909294565860626466687009/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20开榨糖厂数（家） 最大产能（万吨/日） 图表图表3535：柳州白砂糖现货价及预估走势：柳州白砂糖现货价及预估走势 （元（元/ /吨）吨） 图表图表3636：食糖产量：食糖产量( (万吨）万吨） 图表图表3737：广西糖厂及产能：广西糖厂及产能 数据来源：中国糖业协会、中泰证券研究所 数据来源：广西糖业协会、

39、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 成本区间 020040060080040608010012014/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22E内蒙古 粤、海、黑三省产量合计 全国食糖产量(右轴） 23 历史经验看，糖价与糖业上市公司的股价走势密切相关。每一轮糖价上涨周期内，糖业股大概率录得可观涨幅。公司毛利率与国内糖价呈现正相关波动，是投资者“看糖 价交易南糖”的基本逻辑。 2019年经过资产重组，公司迎来新掌门人-广西农村投资集团有限公司（广西国资委实控），通过一系列剥离交易，摆脱了债务压力。连续攀升的资产负债率水平得

40、到明显抑制。通过一系列降本增效、人员结构调整，扁平化管理与业务多样化等举措， 2021年上半年期间费用率较改革前下降8.7 个百分点；2020 年吨糖成本较 2018 年下降 8.8%。自治区办公室数据显示， 20/21年榨季广西吨糖不含税销售成本4870元，最好的糖厂的吨糖不含税销售成本低于4200元。公司上半年生产成本4423元，处于广西中游水平。 广西糖业“十四五”规划将继续推进糖企重组和产能整合。广西农投集团旗下的制糖产能包括南宁糖业的60-70万吨以及三博的45-50万吨，产能合计105-120万吨。2016年三季度，市场曾对新血液注入公司有所期待，但最终未能兑现。三博仍“游离“在上

41、市公司体外，相对于基金清算前，当前两者的股权结构更为集中，关系更为紧密。 南宁糖业：周期成长，紧跟糖价南宁糖业：周期成长，紧跟糖价 广西国有资产监督委员会广西农垦集团有限责任公司广西农村投资集团南宁糖业股份有限公司南宁云之鼎投资有限公司广西糖业集团有限公司南宁绿华投资有限公司博爱农业科技有限公司博华食品有限公司博宣食品有限公司博庆食品有限公司南宁绿庆投资有限公司23.7%89.8%10.1%66.1%100%100%100%60%100%70%70.5%70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% 南宁糖业 销售期间费用率 中粮糖业 销售期

42、间费用率 38004000420044004600480050005200200192020数据来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表3838：南宁、中粮销售期间费用率：南宁、中粮销售期间费用率 图表图表3939：吨糖成本（元：吨糖成本（元/ /吨）吨） 图表图表4040：广西糖业股权结构图：广西糖业股权结构图 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 24 图表图表4141：公司产业布局：公司产业布局 中粮糖业：业务多样中粮糖业：业务多样 行业翘楚行业翘楚 公司是国内最大的食糖进口商之一公司是国内最大的食糖进口商之一，同时具备配额同时具备

43、配额、配额外的进口资质配额外的进口资质。在进口及港口炼糖环节在进口及港口炼糖环节，公司年自营及代理进口公司年自营及代理进口量约占中国进口总量的量约占中国进口总量的5050% %，是衔接海外资源与国内市场的桥梁是衔接海外资源与国内市场的桥梁。 公司的核心优势在于：公司的核心优势在于： （1）公司是国内最大的食糖进口商，拥有190万吨原糖精炼产能，2023年有望增至205万吨，精炼糖业务长期受益“国内产不足需”的红利，公司配额获批量在国内居前； （2）公司是国内食糖贸销龙头，借助商情、渠道、仓储等优势，吨糖净利润水平行业领先； （3）公司拥有国内外制糖百万吨产能，制糖成本在业内具备相对优势。 图表

44、图表4242：公司进口及精炼糖业务导图：公司进口及精炼糖业务导图 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 25 生猪养殖行业经历了2020年利润的“大起”，也经历2021利润的“大落”，这一过程是伴随母猪产能的变化。 能繁母猪存栏从非瘟期间的低谷1913万头跃升至2021年6月的4564万头，增幅达139%，随着三季度养殖利润的深度回落，截至10月末能繁母猪存栏小幅下滑至4348万头。利润一方面引导母猪总量也在引导母猪结构，尽管没有官方数据，但草根及民间调研机构数据显示，养殖利润高峰时三元母猪占比接近40-50%，经过2021Q2-Q3的亏损调整，二元占比90%

45、以上的行业常态已经恢复。 四季度以来，我们频频听到官方4100万头母猪存栏的表态，这是呼应农业农村部2021年9月印发的生猪产能调控实施方案(暂行)，方案指出， “十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。 距离官方提到的“正常”，当前的母猪存栏总量还显过剩，且母猪结构调整后带来的MSY提升，让我们距离“供需平衡”的存栏又拉长一段时间，平衡未至，何谈短缺？ 图表图表4343：母猪存栏（万头）母猪存栏（万头） 2.2 生猪：母猪去化慢半拍生猪：母猪去化慢半拍 图表图表

46、4444：MSYMSY（每头母猪每年出栏肥猪数）每头母猪每年出栏肥猪数） 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：涌益资讯、中泰证券研究所 020001920202021MSY 004000500060002009/1/12009/6/12009/11/12010/4/12010/9/12011/2/12011/7/12011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/120

47、16/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/6/12021/6/1生猪存栏:能繁母猪 26 规模养殖主体依赖“即期利润规模养殖主体依赖“即期利润+远期利润”共同决策远期利润”共同决策 图表图表4545：我国年出栏：我国年出栏500500头以上规模养殖场户占比头以上规模养殖场户占比 图表图表4646：20202020年年Top10Top10猪企市场占有率（万猪企市场占有率（万头）头） 2019年全国生猪出栏量54419万头，前十家上市猪企占比为8.25%；2020年全国生猪出栏量527

48、04万头，前十家上市猪企占比为10.66%，2021年有望达到12-13%。 相对散养户依赖即期利润制定生产决策，规模养殖主体借助规范化运作以及多方式的融资渠道，将决策机制扩展至“即期相对散养户依赖即期利润制定生产决策，规模养殖主体借助规范化运作以及多方式的融资渠道，将决策机制扩展至“即期利润利润+ +远期利润”，远期利润是不同主体对行业周期、现金流综合评估的结果远期利润”，远期利润是不同主体对行业周期、现金流综合评估的结果 。 数据来源：农业农村部、中泰证券研究所 32% 35% 37% 39% 41% 42% 43% 45% 47% 49% 52% 57% 0%10%20%30%40%50

49、%60%200920000192020数据来源：公司公告、中泰证券研究所 27 供需传导体系供需传导体系:集团占比增加导致母猪存栏调整变得“迟钝”集团占比增加导致母猪存栏调整变得“迟钝” 数据来源：中泰证券研究所 28 回顾各猪企三季报，上半年相对优异的公司具备三个特征，一是成本上具有相对优势；二是经营策略上有前瞻性， 一季度大量销售仔猪，且并未选择二次育肥；三是业务模式多样，具备饲料业务，增补现金流。表现较差的公司，普遍具有两个特征，一是成本高，养殖能力差；二是经营策略不佳，高位接盘。 行业平均的养殖利润处于0值附近，代表一些

50、高成本养殖主体处于亏损，一些低成本养殖主体处于盈利状态，行业分布的广泛性以及养殖能力的差异性决定了“成本带”的宽度。距离成本带越高的主体即使在全行业盈亏平衡状态下（-100，100，定性概念）也面临较大的压力，当利润向盈亏平衡的下限如当利润向盈亏平衡的下限如- -100100元波动时元波动时，那些高成本主体将成为退出的主力那些高成本主体将成为退出的主力。它它们将是母猪完成从们将是母猪完成从43004300万头向万头向41004100万头调整的关键万头调整的关键。 过剩至平衡：价格围绕成本波动过剩至平衡：价格围绕成本波动 图表图表48:48:规模生猪：成本收益：总成本（元规模生猪：成本收益：总成

51、本（元/ /头）头） 图表图表4747：仔猪养殖利润（元：仔猪养殖利润（元/ /头）头） 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 -00030004000养殖利润:外购仔猪 养殖利润:自繁自养生猪 02004006008000029 寻找“小而美”上市猪企寻找“小而美”上市猪企 图表图表4949：中小猪企货币资金（百万：中小猪企货币资金（百万元）元） 图表图表5151：中小猪企在建工程（亿元）：中小猪企在建工程（亿元） 图表图表5252：中小猪企资产负债率（：中小猪企资产负债率（% %）

52、图表图表5050：中小猪企生产性生物资产（亿：中小猪企生产性生物资产（亿元）元） 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 30 图表图表5353：20202020年主营业务划分年主营业务划分 图表图表5454：公司营业收入（亿元，：公司营业收入（亿元，% %） 牧原股份：成本控制领先助力穿越周期牧原股份：成本控制领先助力穿越周期 公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁自养规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生

53、猪育种企业之一。主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售，2020年公司销售生猪1811.5万头，其中商品猪1152.4万头，仔猪594.8万头，种猪64.3万头。 公司头均盈利位于第一梯队公司头均盈利位于第一梯队，低养殖成本有助于其度过低迷行情低养殖成本有助于其度过低迷行情。牧原主要通过控制饲料成本建立强大优势：1）饲料自己生产，有效降低中间成本；子公司遍布华中、华北、东北等粮食主产地区，能发挥地理优势，有效减少交通运输成本来进一步控制饲料成本；2）公司根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。 顺应国家“运猪”向“运肉”的政策变化，公司自2019年进入生猪屠宰行业。截止2020年末，已

54、在全国设立15家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场;公司逐步建立全国生鲜猪肉销售网络，截止2020年末，公司屠宰板块设立多个销售分区，已有农批、商超、大客户及其他各类客户1,500余家；截止2020年末，公司投产屠宰产能200万头/年，2020年共计屠宰生猪23.9万头，屠宰、肉食业务收入6.2亿元。 数据来源：Wind、中泰证券研究所 0%50%100%150%200%00500600营业收入 yoy数据来源：Wind、中泰证券研究所 97.9% 1.1% 1.0% 生猪养殖业务 屠宰、肉食业务 其他业务 31 中粮家佳康：成本控制领先助力穿越周期中粮家佳康

55、：成本控制领先助力穿越周期 中粮家佳康是中粮集团旗下的肉类业务平台。主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售，及肉类产品（包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉）进口分销。 中粮家佳康2021年上半年年度报告显示，在猪价下行、饲料成本增加、养殖盈利空间不断压缩的行情下，公司净利润实现逆势增长，生猪出栏量稳步提升。2021H1公司营业收入为75.03亿元，同比下降18.2%，主要原因为进口贸易业务压缩；生物资产公允价值调整前净利润为15.6亿元，同比增长12.8%。公司实现生猪出栏167.2万头，同比增长108.7% 公司业绩逆势增长主要得益于多方面对成本进行控制公司业绩逆

56、势增长主要得益于多方面对成本进行控制：1）公司采取原料替代等多种方式控制饲料成本；2）育种方面淘汰低效母猪，优化种群结构和性能；3）全面升级硬件设施，防控疾病同时改善生产环境；4）生产管理方面落实标准化操作流程，施行批次精细化管理，促进区域间养殖经验共享；5）继续推行精准激励，调动生产人员的积极性和责任心。 图表图表5555：公司营业收入（亿元）：公司营业收入（亿元） 图表图表5656：公司调整前净利润（亿元）：公司调整前净利润（亿元） 图表图表5757：20212021年年H1H1细分业务收入占比细分业务收入占比 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来

57、源：公司公告、中泰证券研究所 32 数据来源：Wind 、中泰证券研究所 图图5858：产业链各环节盈利变化（元：产业链各环节盈利变化（元/ /羽）羽） 2018-2019年，白羽肉鸡受益自身供给收缩及非洲猪瘟提振下，进入行业景气度上行通道，2019年全产业链达到历史盈利高点。在盈利驱动下，行业各环节产能快速扩张。2021年白羽肉鸡产业链继续扩张，产业链利润不均衡：（1）全产业链企业占比提升，独立屠宰/种鸡环节占比下降；（2）养殖端VS屠宰端产能持续扩张：大型规模养殖场集中涌出，存栏10万以下养殖场加速退出；另外，养殖效率和规模提升，部分企业平养改笼养技术逐渐完工；屠宰端产能扩产大于养殖端，屠

58、宰场面临毛鸡收购和鸡肉销售双重压力，屠宰利润持续为负。 2021年1-11月产业链整体利润集中在种禽环节；受养殖成本影响，养殖场盈利一般；疫情零星爆发，需求疲软，屠宰场产能扩张，开工率不足，屠宰端亏损严重。目前产能去化程度有限，周期延长。 2.32.3 白羽鸡：景气周期带来全产业链扩张白羽鸡：景气周期带来全产业链扩张 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00养殖利润:父母代种鸡 孵化场利润:白羽肉鸡 养殖利润:毛鸡 屠宰利润:毛鸡 33 数据来源：中国畜牧业协会、中泰证券研究所 图图5959：20182018- -20212021年祖代总存栏（万年祖代总

59、存栏（万套）套） 图图6060：20182018- -20212021年父母代总存栏（万年父母代总存栏（万套）套） 祖代种鸡存栏达到历史新高祖代种鸡存栏达到历史新高: :根据畜牧业协会数据，截止12月初，祖代总存栏为178.7万套（同比+12.5%），其中在产祖代种鸡存栏117.0万套（同比+9.0%），后备祖代存栏61.7万套（同比+19.7%）； 父母代存栏：父母代存栏：父母代总存栏为2881.7万套（同比+19.3%），祖代和父母代种鸡存栏均处历史高位，预计短期高存栏趋势仍将持续。 20212021年祖代引种数量较高：年祖代引种数量较高：截止11月底，2021年引种量累计为114.52万

60、套，同比增加24.3%，主要为9-10月美国的祖代雏鸡引种量爆发性增长，9-10月引种量占1-11月引种量的31%，预计全年引种量突破120万套。 白羽鸡：行业产能仍处高位白羽鸡：行业产能仍处高位 800180200147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年 2019年 2020年 2021年 0250030003500147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年 2019年 2020年 2021年 0246810121416

61、18202020年 2021年 图图6161：20202020- -20212021年单月祖代引年单月祖代引种量（万套）种量（万套） 34 （1 1）熟食端发力熟食端发力，推进产品的转型升级推进产品的转型升级，提升产品溢价提升产品溢价。根据弗若斯特沙利文，中国深加工白羽鸡肉制品的市场规模从2015年的143亿元到2020年的286亿元（年复合增速14.1%），预计2019-2024年复合增速为20.1%。其次，深加工肉制品单价一般较生肉价格更稳定且更高（包含加工增值和品牌溢价）。随着多元化产品组合的推出，熟食化发展空间可观。 （2）高标准化养殖和屠宰的白鸡行业或乘餐饮供应链变革之风，获取更多优

62、质B端餐饮客户。白羽肉鸡凭借规模化的养殖和屠宰优势，满足餐饮连锁化的供应链对上游食材的工业化、规模化和标准化要求，持续推动鸡肉需求增长。 下游下游B+CB+C端齐发力，打开需求增长空间端齐发力，打开需求增长空间 图图6262：20142014- -2024E2024E年白羽鸡深加工市场规模年白羽鸡深加工市场规模 052030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E中国深加工白羽鸡肉制品（十亿元） 深加工白羽鸡肉制品均价（元/千克)（右轴） 图图6464：熟食调理品：熟食调理品 数据来源：

63、弗若斯特沙利文、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%美国 日本 英国 法国 德国 澳大利亚 中国 图图6363：主要国家餐饮行业连锁化率（：主要国家餐饮行业连锁化率（20202020年）年） 数据来源：中国餐饮文、中泰证券研究所 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 35 随着种鸡国产化的进行，白鸡种源“掐脖子”问题得到缓解，供给端有望趋于稳定。另外，白鸡养殖行业较生猪及黄鸡行业更早步入养殖集约化和规划化，未来行业盈利中枢将逐步向下游转移。下游B+C端同时发力，打开鸡肉需求新空间，我们认为消费市场逐步有能力消化供给释放的压力。 建议关注建议关注：圣农发展（向上摆脱种鸡“

64、卡脖子”束缚，向下发力食品端的白马标的）、民和股份（周期来临的弹性标的，下游食品端发展有望超预期）、仙坛股份（产能翻倍，发力食品端）、益生股份（上游市占率有望提升，周期弹性标的）、春雪食品（食品板块先发优势突出）。 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 图图6565：部分企业布局下游肉鸡屠宰项目一览：部分企业布局下游肉鸡屠宰项目一览 未来行业盈利中枢向下游转移未来行业盈利中枢向下游转移 36 公司核心竞争力是建立了完整的产业链，上游实现祖代种鸡自主育种，摆脱国外种源“卡脖子”的束缚，下游延伸至鸡肉产品深加工，将品牌影响力逐渐延伸至终端消费领域。 养殖端：养殖端：根据公司规划，2021年公司白羽肉

65、鸡养殖产能接近6亿羽，稳步向2025年10亿规模目标迈进，市占率有望进一步提升。 肉制品端：肉制品端：B端大客户快速扩张，C端“爆品打造”策略初显成效-2021年中旬陆续上新的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”月销售额均突破千万元。肉制品业务收入占比稳步提高，不仅增强公司业绩稳定性，而且提升公司盈利能力。公司有望享受消费品估值，长期成长可期。 圣农发展：养殖产能稳步扩张，食品业务迎来估值重塑圣农发展：养殖产能稳步扩张，食品业务迎来估值重塑 图图6666：公司养殖产能（亿羽）：公司养殖产能（亿羽） 图图6767：公司各业务收入占比：公司各业务收入占比 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 图图6868：公司

66、各板块毛利率：公司各板块毛利率 -10%0%10%20%30%40%50%01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020肉鸡养殖屠宰量（亿羽） 同比 80.0% 74.4% 70.5% 65.5% 64.5% 16.1% 21.3% 25.0% 27.1% 29.7% 0%30%60%90%200192020鸡肉占比 肉制品占比 0%10%20%30%40%200192020鸡肉毛利率 肉制品毛利率 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 37 CONT

67、ENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENCONTENTSTS 专业领先深度专业领先深度诚信诚信 中泰证券研究所中泰证券研究所 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTCONTENTSENTS 专业领先深专业领先深度诚信度诚信 中 泰 证 券 研中 泰 证 券 研究所究所 3 长期价值长期价值 38 图表图表6969：20202020年主营业务划分年主营业务划分 图表图表7171：20202020年国审玉米品种数量年国审玉米品种数量（个）（个） 图表图表7070：公司营业收入（万元，：公司营业收入（万元，% %） 3.1 3.1 登海种业：玉米品种储备丰富，把握转

68、基因玉米机遇登海种业：玉米品种储备丰富，把握转基因玉米机遇 公司的主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种、水稻种。公司的利润主要来源于玉米杂交种，主推品种为登海、先玉系列玉米杂交种。2020年国内玉米种子行业供过于求的状况有所改善，玉米需种量继续回升，但玉米种子供大于求的趋势未变，国内市场上玉米种子审定品种数量仍持续增多，同质化竞争激烈，市场价格总体稳中有降。 登海种业2020年报显示，公司主营业务向好，存货减值计提减少及管理费用下降。母公司玉米种子销量较上年同期有所增长。全年实现营业收入90,074.40万元，同比增长9.42%，归属于上市公司股东的净利润10,195.55万元

69、，同比增长145.18%。 公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式，符合国家产业发展支持政策的要求。目前，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了比较稳定的种子生产加工基地，拥有8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。公司公告显示，2020年公司品种储备更加完善，高产品种的再升级能力显著增强。近几年来，公司已审定的具有自主知识产权、市场竞争力强的新品种数量明显增加。 00玉米种 小麦种子 蔬菜种 花卉 其他业务 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200004000060000800000140

70、0000200192020营业收入 yoy数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：农业农村部、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 39 大北农：转基因加持，长期有望弱化养殖周期大北农：转基因加持，长期有望弱化养殖周期 公司主要业务为生猪养殖与服务产业链经营、种业科技与服务产业链经营。其中，生猪养殖与服务产业链经营包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料（猪前端料、乳猪料等）、动物疫苗和药品及产品的技术服务；种业科技与服务产业链经营包括杂交水稻、常规玉米、植物农药和肥料、带有转基因生物技术性状的玉米、大豆等种子产品的科研等业务，以及产品的

71、技术服务。 公司2020年年报显示，公司营业收入228.14亿元，同比增长37.62%，归属于上市公司股东的净利润19.56亿元，去年同期为5.13亿元，同比增长281.02%。 2020年“非洲猪瘟”常态化，叠加新冠肺炎疫情的影响，延缓了国内生猪复养的步伐，且生猪供应缺口较大，生猪价格持续生猪价格持续高位运行高位运行，饲料科技和生猪科技两个产业饲料科技和生猪科技两个产业，实现产业有效协同实现产业有效协同、资源充分整合资源充分整合，利润比翼齐飞；饲料科技产业掀起第三次创利润比翼齐飞；饲料科技产业掀起第三次创业浪潮业浪潮，干部年轻化干部年轻化、组织扁平化组织扁平化、作战单元化作战单元化、区域协同

72、化区域协同化、一省一策一省一策，显示出战略驱动力量显示出战略驱动力量。 图表图表7272：20202020年主营业务划分年主营业务划分 图表图表7373：公司营业收入（百万元，：公司营业收入（百万元，% %） 饲料产品 养猪产品 种业产品 植保产品 疫苗产品 兽药产品 原料贸易 其他产品 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050000000250002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 营业收入 yoy40 数据来源：公司

73、公告、中泰证券研究所 图图7474：20162016- -20202020年中宠股份境内外收入构成（亿年中宠股份境内外收入构成（亿元）元） 中宠股份深耕宠物食品赛道二十余年，主营业务为生产、销售宠物零食，2020年公司宠物零食收入占公司总营收76.67%。早期公司通过ODM模式，产品远销海外五十多个地区和国家，现阶段公司以自主品牌建设为重点。公司目前形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的自主品牌矩阵，其他品牌包括“King Kitty”、“Happy100”、“Sea Kingdom”等。公司通过直播平台、抖音、网络综艺等新媒体方式进行精准营销，持续加大国内自主品牌建设力度，增大

74、公司在宠物食品本土化时期的先发优势。 公司战略重心聚焦国内宠物食品市场公司战略重心聚焦国内宠物食品市场，境内收入增长显著境内收入增长显著。2020年公司境内营收5.41亿，同比增长57.74%，近五年复合增速37.93%。目前我国宠物食品市场仍处于初步发展阶段，宠物主粮消费比例较高，零食消费比例较低。公司在保持零食产品端优势同时，扩建主粮产能，伴随国内宠物食品市场逐渐成熟，公司国内业务有望迎来进一步高速增长。 3.23.2 宠物食品宠物食品中宠股份中宠股份 图图7575：中宠股份自有品牌：中宠股份自有品牌 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.

75、00%05620020境内收入 境外收入 境内收入yoy 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 41 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 图图7676：20162016- -20202020年佩蒂股份营业收入构成年佩蒂股份营业收入构成 佩蒂股份早期以畜皮咬胶产品立足，海外代工起家，通过专注产品创新研发，公司形成了畜牧咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮四大产品线，同时国外采用ODM模式销售产品，国内销售自有品牌产品，依靠国内、国外市场双轮驱动，公司逐渐成为全球宠物咬胶龙头企业。 畜皮咬胶畜皮咬胶、植物咬胶是公司营收的主要来源植物咬胶是公司营收的主要

76、来源。2020年畜皮咬胶营收4.46亿，占公司总营收33.32%，植物咬胶营收4.27亿，占公司总营收31.92%。同时近年高毛利产品植物咬胶、营养肉质零食营收占比逐步提高，公司盈利能力进一步提升。 近两年公司发展宠物主粮业务近两年公司发展宠物主粮业务，主粮和湿粮产品营收大幅提升主粮和湿粮产品营收大幅提升。2020年主粮和湿粮产品营收1.23亿，同比增长507.23%。目前我国宠物主粮行业集中度较低，前十大企业仅占市场份额33%，具有广阔的市场空间，公司提前布局宠物主粮业务，有利于公司抢占市场份额，打开公司成长空间，增加公司市场竞争力。 佩蒂股份：宠物咬胶龙头，加码主粮业务佩蒂股份：宠物咬胶龙

77、头，加码主粮业务 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 主粮和湿粮 其他 图图7777：20202020年我国宠物主粮市场前十企业份额占比年我国宠物主粮市场前十企业份额占比 11% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 1% 1% 67% 玛氏 乖宝 比瑞吉 雀巢 苏宠 华兴 依蕴 荣喜 中宠 佩里安 其他 数据来源：欧睿、中泰证券研究所 42 风险提示风险提示 数据有偏差，包括数据更新不及时、第三方数据存在偏差、调研样本偏差、预测数据与实际存在偏差风险，行业供需测算等偏差风险； 畜禽疫病风险：畜禽养殖过程中可能发生疫病，一方面直接导致终端产品产量下降，另一方面，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，影响市场需求等； 自然灾害或不利气候影响农产品种植等风险： 消费恢复不及预期，蛋白需求不及预期等； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；