1、机械设备机械设备/通用机械通用机械 1 / 34 科沃斯科沃斯（603486.SH） 2020 年 04 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/13 当前股价(元) 19.06 一年最高最低(元) 55.54/18.45 总市值(亿元) 107.59 流通市值(亿元) 34.24 总股本(亿股) 5.64 流通股本(亿股) 1.80 近 3 个月换手率(%) 149.86 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（

2、分析师） 周嘉乐（联系人）周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人）孟昕（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120030019 证书编号：S0790120040004 国内扫地机器人龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级国内扫地机器人龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级 科沃斯是国内扫地机器人行业龙头公司之一。 随着扫地机器人行业渗透率逐步提 升，2021 年市场规模有望超过百亿。公司业绩短期承压主要系战略性收缩服务 机器人 ODM 业务所致，我们认为公司在经历调整期后，伴随收入结构优化，其 盈利能力有望回升。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 1.5

3、7/2.01/2.91 亿 元，对应 EPS 为 0.28/0.36/0.52 元，当前股价对应 PE 为68/54/37倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 战略调整按计划进行，扫地机器人战略调整按计划进行，扫地机器人 ODM 业务已至低点，静待业绩拐点业务已至低点，静待业绩拐点 2019 年公司业绩承压主要源于战略性调整所致。年公司业绩承压主要源于战略性调整所致。公司为更好的拓展自主品牌机 器人业务，逐渐停止服务机器人 ODM 业务，逐步退出低端随机类扫地机器人市 场，提升研发投入及新品牌的营销投入。此外受关税提升影响，部分地区出口业 务利润率也有所下降。截止 2019H1，公司服务机器人

4、ODM 业务收入同比下滑 84%，占比低至 1.59%，对公司未来业绩影响有限。我们认为伴随高毛利率的自 主品牌机器人业务占比提升，公司整体毛利率有望提升，费用率保持稳定，净利 率整体有望提升。 市场份额领先，新技术、渠道拓张共同驱动公司业绩成长市场份额领先，新技术、渠道拓张共同驱动公司业绩成长 持续的技术创新及海持续的技术创新及海外渠道拓张有望维持外渠道拓张有望维持并提升并提升公司领先的市场地位。公司领先的市场地位。根据中 怡康数据，2019H1 科沃斯扫地机器人在国内市场零售份额占比 48%，处于领先 地位。2020 年 3 月公司推出全新一代扫地机器人地宝 T8，首次在扫地机器人产 品搭

5、载 DToF 传感器，在技术原理上较前代技术更精准，测距更远，功耗更低， 有望引领新的行业趋势。渠道端来看，线下设立国内外的体验门店，促进销售转 化和增长，线上拓宽覆盖范围，拓展国内新兴电商及海外自营电商等，有望进一 步打开成长空间。 风险提示：风险提示：国外疫情形势恶化，海外业务受挫风险；行业竞争加剧风险；销售 季节性风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,551 5,694 4,953 5,449 6,266 YOY(%) 38.9 25.1 -13.0 10.0 15.0 净利润(百万元)

6、 376 485 157 201 291 YOY(%) 636.5 29.1 -67.6 27.5 45.2 毛利率(%) 36.6 37.8 38.0 38.4 38.7 净利率(%) 8.3 8.5 3.2 3.7 4.6 ROE(%) 29.7 19.4 6.4 8.4 11.8 EPS(摊薄/元) 0.67 0.86 0.28 0.36 0.52 P/E(倍) 28.6 22.2 68.4 53.6 36.9 P/B(倍) 8.6 4.3 4.3 4.5 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% -082019-12

7、科沃斯沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 34 目目 录录 1、 科沃斯：专注服务机器人领域 22 年，行业先驱者+领军者 . 5 1.1、 发展历程：从吸尘器代工厂商发展成家庭服务机器人龙头 . 5 1.2、 主营业务分析：以服务机器人和清洁类小家电产品为主，海外收入占比提升 . 6 1.3、 财务分析：主动调整战略，业绩经历阵痛期. 7 1.3.1、 业绩：逐步退出代工业务，2019 年营收及归母净

8、利润增速下滑 . 7 1.3.2、 利润率与费用率：服务机器人业务拉动毛利率提升，费用率较高拉低净利率 . 7 1.3.3、 科沃斯 VS 石头科技：因销售模式不同，二者净利率形成差异 . 10 1.3.4、 周转率：存货周转率整体较低 . 11 1.3.5、 ROE：相比石头科技，公司低净利率及重资产模式导致 ROE 较低 . 12 1.4、 股权结构稳定，管理团队经验丰富 . 12 2、 行业：技术进步拉动需求增长，渗透率提升空间仍较大 . 14 2.1、 长期：技术进步拉动需求增长，渗透率提升空间仍较大 . 14 2.1.1、 技术进步拉动行业需求增长，提升渗透率水平 . 14 2.1.

9、2、 伴随渗透率提升，行业未来仍有较大增长空间 . 15 2.2、 尝新用户饱和阶段性增长承压，解决用户痛点打造第二增长曲线 . 16 2.3、 新冠肺炎疫情突发，清洁消毒功能打动消费者. 17 2.4、 竞争格局：行业集中度较高，头部效应显著. 17 3、 公司看点：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 . 18 3.1、 战略调整：主动收缩代工业务，自有品牌占比提升 . 19 3.2、 产品：迭代升级，逐步退出低端转向高端 . 19 3.3、 研发：重视研发，持续加大研发投入 . 20 3.4、 品牌：扩大品牌营销，品牌形象年轻化 . 22 3.5、 渠道：多元化覆盖销售渠道，积极

10、进行渠道拓展 . 25 3.5.1、 渠道拆分：多元化的销售渠道，覆盖较为全面 . 25 3.5.2、 渠道拓展：在国内外市场积极进行渠道拓展 . 26 4、 盈利预测与投资建议 . 30 4.1、 关键假设 . 30 4.2、 盈利预测与估值 . 30 5、 风险提示 . 31 附：财务预测摘要 . 32 图表目录图表目录 图 1： 公司主营产品为服务机器人 . 5 图 2： 从吸尘器代工厂商逐渐发展成家庭服务机器人龙头企业 . 6 图 3： 2015-2019H1 年科沃斯服务机器人营收占比提升 . 6 图 4： 2015-2018 年科沃斯海外营收占比提升 . 6 图 5： 因战略调整，

11、2019 年总营收增速下滑 . 7 图 6： 因战略调整，2019 年归母净利润增速下滑 . 7 图 7： 科沃斯服务机器人业务拉动毛利率提升 . 8 图 8： 科沃斯销售毛利率整体高于石头科技 . 8 图 9： 期间费用率整体呈上升趋势，高于可比公司石头科技 . 9 qRoRqQmQtOsMoMnMzRqRtQbRcM8OoMpPsQoOeRmMqMjMpOtOaQnNyRxNrQoNuOoOmQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 34 图 10： 科沃斯销售费用率高于石头科技 . 9 图 11： 科沃斯加大研发力度，研发费用率提升 . 9 图 12： 高费用率拉低科沃斯整体净利率表

12、现 . 10 图 13： 科沃斯 VS 石头科技：因销售模式不同，二者净利率形成差异 . 10 图 14： 科沃斯渠道结构：部分渠道自建 . 11 图 15： 石头科技渠道结构：以米家定制模式和经销为主 . 11 图 16： 科沃斯存货周转率维持在较低水平 . 11 图 17： 股权结构稳定，实际控制人为钱东奇父子 . 13 图 18： 扫地机器人技术进步拉动行业需求，带来市场规模的增长 . 14 图 19： 2018 年国内扫地机器人销量约 514.6 万台 . 15 图 20： 扫地机器人行业销售额及销量增速均放缓 . 16 图 21： 疫情期间消费者对消毒、扫地机器人关注度提升 . 17

13、 图 22： 推广清洁消毒功能扫地机以打动消费者 . 17 图 23： 2019 上半年国内市场 CR3 达 71% . 17 图 24： 2019 上半年国内线上市场 CR5 达 79.2% . 17 图 25： 主要品牌进入国内市场时间轴：科沃斯进入较早，小米系较晚 . 18 图 26： 科沃斯战略性收缩代工业务，自有品牌占比提升 . 19 图 27： 以公司清洁类小家电为例，代工毛利率较低 . 19 图 28： 科沃斯产品线升级示例：由随机到局部规划再到全局规划 . 20 图 29： 科沃斯全局规划类高端产品占比提升 . 20 图 30： 科沃斯中高端产品示例 T5、T8 . 20 图

14、31： 科沃斯研发投入规模较大且占比提升 . 21 图 32： 科沃斯研发人员规模领先 . 21 图 33： 科沃斯加大营销推广力度 . 23 图 34： 科沃斯提升销售团队薪酬，进行人才布局 . 23 图 35： 跨界营销：科沃斯在热播电视剧中植入广告 . 23 图 36： 联合 IP 营销：科沃斯漫威 IP 系列地宝产品 . 23 图 37： 添可品牌智能洗地机、吹风机芙万、摩万 . 24 图 38： 新生代偶像吴磊代言科沃斯，推动品牌年轻化. 24 图 39： 科沃斯布局多家主流电商平台 . 26 图 40： 2018、2019 年双十一期间科沃斯表现优秀 . 27 图 41： 科沃斯扫

15、地机器人在新兴电商云集 APP 销售 . 27 图 42： 科沃斯线下专卖店+直营店基本覆盖全国 . 27 图 43： 2018 年科沃斯无锡体验店升级，交互式沉浸式场景增强用户体验 . 28 图 44： 科沃斯通过亚马逊平台面向全球市场销售扫地机器人 . 29 图 45： 2018 年科沃斯扫地机器人 N79S 亮相纽约时代广场 . 29 图 46： 科沃斯为欧洲消费者提供线下体验店 . 30 表 1： 米家定制模式拉低石头科技毛利率，“去小米化”使其与科沃斯的毛利率差距缩小 . 8 表 2： 科沃斯 ROE 较低分析：净利率较低、重资产模式（2019Q3） . 12 表 3： 公司管理层作

16、为行业先驱者，产业经验丰富 . 13 表 4： 扫地机器人技术现状及未来升级方向 . 15 表 5： 预计 2022 年国内扫地机器人市场将达到 127 亿. 16 表 6： 科沃斯在大力研发下，掌握核心技术并拥有系列专利成果 . 21 表 7： 科沃斯渠道结构拆分：多元化的销售渠道，覆盖较为全面 . 25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 34 表 8： 可比家电公司估值情况 . 31 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 34 1、 科沃斯：专注服务机器人领域科沃斯：专注服务机器人领域 22 年，行业先驱者年，行业先驱者+领军者领军者 公司专注服务机器人领域公司专注服务机器人领

17、域 22 年， 是该行业的先驱者和领军者。年， 是该行业的先驱者和领军者。 公司创建于 1998 年 3 月，经过 22 年的发展，已成为拥有品牌“科沃斯（ECOVACS） ”及核心技术的 集团公司。公司主营业务是各类家庭服务机器人、清洁类小家电等智能家用设备及 相关零部件的研发、设计、生产与销售。主营产品包括地面清洁机器人地宝、擦窗机 器人窗宝、空气净化机器人沁宝、管家机器人 UNIBOT 等家用机器人，同时在商用 机器人方面，推出以旺宝为主的公共服务机器人。公司先后在德国、美国、日本建立 了销售子公司，开拓了海外多个国家和地区的市场。 2020 年年 3 月，公司发布新品扫地机器人地宝月，

18、公司发布新品扫地机器人地宝 T8、空气净化器沁宝、空气净化器沁宝 AVA。根据 公司官网信息，地宝 T8 推出 AIVI 技术智能识别躲避障碍物，TrueMapping 技术搭 载 DToF 激光探测实现全局规划，蓝鲸清洁系统 3.0 增强清洁力；沁宝 AVA 推出 TrueDetect 技术实现移动净化， 能够与空气检测仪联动实时监测空气质量并主动前往 净化，APP 可查询全屋动态空气质量地图，提升用户体验。 图图1：公司公司主营产品为服务机器人主营产品为服务机器人 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、 发展历程：发展历程：从吸尘器从吸尘器代工代工厂商发展成家庭服务机器人龙头厂商发展

19、成家庭服务机器人龙头 我我们回顾科沃斯的发展历程，可以将其分为们回顾科沃斯的发展历程，可以将其分为四四个阶段：个阶段： I、 1998-2009：公司从吸尘器代工厂商起步，逐渐开始推出自有品牌机器人； II、 2010-2014：公司相继发布空气净化器机器人、擦窗机器人、管家机器人系 列产品，打造家用机器人完整产品线； III、 2015-2017： 随着扫地机器人行业规模快速增长， 公司围绕机器人化、 互联 网化、 国际化三个方向积极发展， 逐步成长为家庭服务机器人龙头公司； 根 据招股说明书，公司 2015-2017 年线上线下市占率均在 40%以上，属行业 龙头。 IV、 2018 年至今：年至今：主动主动调整策略，逐步调整策略，逐步退出低端退出低端产品产品市场市场，缩减，缩减代工代工业务。业务。 2018 年，主动减少低端随机类产品，提升全局规划类产品占比；2019 年， 主动减少代工业务收入占比，发力自有品牌。 扫地机器人扫地机器人 地宝地宝 擦窗机器人擦窗机器人 窗宝窗宝 净化机器人净化机器人 沁宝沁宝 管家机器人管家机器人 管家管家 商用机器人商用机器人 旺宝旺宝 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 34 图图2：从吸尘器从吸尘器代工代工厂商逐渐发展成家庭服务机器人龙头企业厂商逐渐发展成家庭服务机器人龙头企业 资料来源：公司官网、招股说明书、开源证券研究