1、本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。银行银行报告原因报告原因：年度策略：年度策略银行业年度投资策略银行业年度投资策略维持维持行业积势蓄力，紧握优质标的行业积势蓄力，紧握优质标的看好看好2021 年年 12 月月 30 日日行业行业研究研究/深度报告深度报告银行板块近一年市场表现投资要点：投资要点：银行板块超额收益往往出现在经济复苏期银行板块超额收益往往出现在经济复苏期， 宏观经济表现出向好迹象

2、宏观经济表现出向好迹象时或货币及财政政策拐点。时或货币及财政政策拐点。从 2021 年来看，一季度在宏观经济逐步修复，银行基本面出现拐点时，走出较为亮眼的行情。7 月以来，局部地区疫情反复及房地产调控政策导致需求端收缩，能源品价格上涨导致下游企业成本增加，多重因素叠加带来年内宏观经济下行压力，银行板块回调明显。随着政策纠偏托底，11 月 PMI 有所回升，连续两个月下降后重回枯荣线以上。但面临局部疫情反复对经济的扰动，国内消费依然偏弱，出口随着国外供应链的逐步修复，和高基数效应影响下，支撑力减少，明年上半年国内经济在稳健修复中或仍面临一定的下行压力。政策为银行板块创造良好的大环境。政策为银行板

3、块创造良好的大环境。12 月召开的经济工作会议要求明年经济工作要做到“稳字当头、稳中求进”，货币政策表述为“灵活适度，保持流动性合理充裕”，稳增长成为首要政策目标。针对房地产政策基调为“平稳健康发展”，预计 2022 年房地产政策会延续四季度以来的边际改善的趋势， 对企业及居民贷款的融资政策有所放松，同时“因城施策”政策预计将陆续推出，促进房地产市场回暖。基本面不断修复基本面不断修复，性价比突出性价比突出。2021 年上市银行经营业绩不断好转，三季度营业收入及净利润增速继续提升，同时内部分化明显，优质银行实现了远高于行业整体的业绩增速。展望明年，一是由于地产信贷改善，碳达峰、碳中和领域贷款投放

4、，及普惠小微贷款的拉动下，信信贷投放预计将保持平稳增长贷投放预计将保持平稳增长。二是随着 LPR 利率重定价基本完成，不利因素影响基本消除，同时通过积极调整资产负债结构，自律定价机制改革推动存款成本下降，净息差下滑压力减小净息差下滑压力减小，部分银行净息差部分银行净息差已经开始出现回升趋势已经开始出现回升趋势。 三是手续费收入增长成为业绩的重要增长驱动力，非息收入占比不断提升，净资本制约下，传统信贷扩张有顶，转型财富管理及交易银行成为银行实现第二增长曲线转型财富管理及交易银行成为银行实现第二增长曲线。 四是质量资产质量达到历史最佳，逾期贷款比率和不良贷款比率差距缩小，关注率等前瞻性资产质量相关

5、的指标不断好转， 前期前期较为审慎的不良认定标较为审慎的不良认定标准，针对准，针对可能暴露的可能暴露的个别风险已经做好应对准备。个别风险已经做好应对准备。展望明年展望明年，宏观经济压力仍在宏观经济压力仍在，但货币政策边际宽松但货币政策边际宽松，更加精准的政更加精准的政策投放托底宏观经济策投放托底宏观经济，银行板块估值边际修复预期明显增大银行板块估值边际修复预期明显增大。优异的优异的盈利能力释放和良好的资产质量保障推动估值提升盈利能力释放和良好的资产质量保障推动估值提升。 边际改善的政策环境为银行经营创造良好的外部环境，市场利率下行也推动投资收益及负债成本的改善，预计全年业绩继续保持稳健增长。从

6、 2021 年上半年上市银行 ROA 和不良率两个维度来看和不良率两个维度来看，盈利能力越好盈利能力越好，同时资同时资证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2产质量较好的银行产质量较好的银行， 市场往往会给予较高的估值市场往往会给予较高的估值。 建议关注三条主线：一是估值低、网点布局完善、负债端优势明显的大行如邮储银行；二是业务模式、客户结构护城河较高，具备长期增长动力的优质银行如平安银行、招商银行和兴业银行；三是区域经济实力强，战略清晰，发展速度较快的区域性城农商行， 如成都银行、

7、 长沙银行、 南京银行、江苏银行、宁波银行等。风险提示风险提示：宏观经济大幅下行、货币政策调整。qRoQpNqOmQyQmOtQuNwOzQ7N8Q7NmOmMtRmOkPqQnMeRoOrPaQrQrRMYpPrPMYpMrO证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录一、行情回顾一、行情回顾. 6二、金融政策二、金融政策. 92.1 宏观经济：稳健复苏中仍有一定压力.102.2 货币政策：关键词“稳”，结构性改善. 112.3 监管政策：净值化进入尾声，资本补充提速.132.

8、4 房地产：边际改善，但仍处于底部.16三、经营分析三、经营分析. 173.1 资产端：贷款收益率承压.183.2 负债端：存款定价机制改革推动成本下降.203.3 净息差：压力趋向减小，有望延续企稳.223.4 非息收入：新的业绩增长点.233.5 资产质量：历史最佳水平.25四、投资策略四、投资策略. 26（一）行业经营业绩预计.26（二）行业投资策略.27五、风险提示五、风险提示. 28证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图表目录图表目录图表图表 1 1：年初至今个股涨跌幅

9、（年初至今个股涨跌幅（%）.6图表图表 2 2：银行指数表现与大盘指数比较（银行指数表现与大盘指数比较（%）. 6图表图表 3 3：2005-2021 年银行指数与沪深年银行指数与沪深 300 指数对比（指数对比（%）.7图表图表 4 4：部分银行走势与板块指数及大盘对比（部分银行走势与板块指数及大盘对比（%）. 8图表图表 5 5：个股年度涨跌幅统计（个股年度涨跌幅统计（%）.8图表图表 6 6：商业银行盈利模式图谱商业银行盈利模式图谱.9图表图表 7 7：投资及消费下滑（投资及消费下滑（%）.10图表图表 8 8：进出口支撑减小（进出口支撑减小（%）.10图表图表 9 9：工业增加值增速企

10、稳（工业增加值增速企稳（%）.10图表图表 1010：PMI 回升（回升（%）.10图表图表 1111：社融及社融及 M2 同比增速（同比增速（%）.12图表图表 1212：企业杠杆率有所下降（企业杠杆率有所下降（%）.12图表图表 1313：结构性货币政策工具占比提升（结构性货币政策工具占比提升（%）. 12图表图表 1414：贷款投放结构优化（贷款投放结构优化（%）.12图表图表 1515：贷款需求与贷款审批指数下降（贷款需求与贷款审批指数下降（%）. 13图表图表 1616：净息差与贷款利率高度相关（净息差与贷款利率高度相关（%）. 13图表图表 1717：上市银行净值化进度及理财子公司

11、业绩（亿元）上市银行净值化进度及理财子公司业绩（亿元）.14图表图表 1818：1919 家国内系统性重要银行（家国内系统性重要银行（D-SIBD-SIBS S）资本指标）资本指标.16图表图表 1919：房地产违约债券规模（亿元）房地产违约债券规模（亿元）.17图表图表 2020：房地产开发资金同比增速（房地产开发资金同比增速（%）.17图表图表 2121：银行业总资产和贷款增长银行业总资产和贷款增长.18图表图表 2222：人民币贷款增量（人民币贷款增量（%）.18图表图表 2323：贷款增速领先总资产增速（贷款增速领先总资产增速（%）.19图表图表 2424：贷款占总资产及生息资产比例（

12、贷款占总资产及生息资产比例（%）. 19证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图表图表 2525：贷款利率与贷款利率与 LPR 高度相关（高度相关（%）.19图表图表 2626：生息资产增长及收益率（生息资产增长及收益率（%）.19图表图表 2727：存款增速与人民币存款（存款增速与人民币存款（%）.20图表图表 2828：存款占生息资产比例（存款占生息资产比例（%）.20图表图表 2929：存款自律定价机制改革前后存款成本对比（存款自律定价机制改革前后存款成本对比（%）.21图表

13、图表 3030：结构性结构性存款规模高位下降（万亿元）存款规模高位下降（万亿元）. 21图表图表 3131：中资银行各项存款增速（中资银行各项存款增速（%）.21图表图表 3232：同业存单发行利率与同业存单发行利率与 MLF 利率（利率（%）.21图表图表 3333：逆回购利率与逆回购利率与 R007、DR007（%）.21图表图表 3434：贷款收益率（贷款收益率（%）.22图表图表 3535：存款成本率（存款成本率（%）.22图表图表 3636：12 家上市银行家上市银行 AUM 规模（万亿元）规模（万亿元）.23图表图表 3737：12 家上市银行财富客户数（亿户）家上市银行财富客户数

14、（亿户）. 23图表图表 3838：银行股票银行股票+混合公募基金保有规模（亿元）混合公募基金保有规模（亿元）.24图表图表 3939：2011-2021 年上市银行不良贷款余额年上市银行不良贷款余额/逾期贷款逾期贷款.25图表图表 4040：2011-2021 年上市银行不良贷款余额年上市银行不良贷款余额/逾期逾期 90 天以上贷款天以上贷款.25图表图表 4141：拨备覆盖率上升（拨备覆盖率上升（%）.26图表图表 4242：不良率与预期率差距收窄（不良率与预期率差距收窄（%）.26图表图表 4343：行业盈利预测（亿元）行业盈利预测（亿元）.27图表图表 4444：银行利润增速与工业企业

15、（银行利润增速与工业企业（%）.28图表图表 4545：工业企业利润累计同比（工业企业利润累计同比（%）.28图表图表 4646：2021 年上半年上市银行年上半年上市银行 ROA 及不良率分布及不良率分布. 28证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6一、行情回顾一、行情回顾银行业是典型的周期行业，经营业绩与宏观经济高度相关，企业信贷需求决定商业银行贷款投放力度，在企业经营活动恢复，信贷需求旺盛时，往往会伴随着银行盈利回升。而在宏观经济明显回落，动力不足的时期，企业信用风险暴露，出

16、于对资产质量的担忧，银行板块往往表现较弱。2021 年一季度银行板块随着经济的逐步修复，同时基本面拐点初显，经营业绩表现较好，走出较为优异的行情，但进入 7 月以来，地产风险的暴露和经济下行压力下，银行板块持续回调。年初至今银行板块上涨 1.00%（截止 28 日），在 30 个中信一级行业中排名 22，相对沪深 300 指数实现超额收益 5.90%，弱于上证指数及深证成指。（2021 年 7 月以来下跌 6.91%，在 30 个一级行业中排名第28）。随着板块不断回调，当前估值仅为 0.63 倍，达到历史底部。41 家上市银行中仅有 8 家收涨，其余 33家全部下跌。成都银行、招商银行、南京

17、银行以 16.34%、15.80%和 14.66%的涨跌幅位居前三。图表 1： 年初至今个股涨跌幅（%）图表 2： 银行指数表现与大盘指数比较（%）数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所经济复苏期实现超额收益。经济复苏期实现超额收益。观察银行板块近二十年的指数表现及相对收益（银行指数相对沪深 300 指数，以 2004 年初为基数），我们看到银行板块相对收益在 2006 年 7 月-2007 年 10 月、2008 年上半年、2012年四季度、2014 年四季度到 2015 年上半年、2017 年下半年、2021 年一季度有较大幅度的提升。这些时期主要有三种类型的

18、因素带来，包括银行业绩公布期基本面表现出改善迹象、监管政策或宏观经济转向以及市场风格变换。在经济向好时期，银行板块跟随上涨，但绝对收益不明显；在经济衰退期，出于对实体经济还款能力的担忧，银行板块弱于大盘；在经济复苏期，宏观经济表现出向好迹象时，银行板块优于大盘，表现出在经济持续复苏期战胜大盘。-2006 年 7 月-2007 年 10 月，中国经济增速企稳回升，货币政策由松转紧，信贷投放趋缓，同时股权分置改革推动大盘上涨。证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7-2008 年 12

19、月到 2009 年 6 月，金融危机后，货币政策宽松，连续降准，经济运行出现积极变化。-2012 年四季度到 2013 年年初：2012 年年内经济增长趋缓在四季度有明显好转，国内经济复苏，GDP 增长率企稳回升，货币政策由前期的下调利率调整为稳健的货币政策，总量适度，审慎灵活。-2014 年 10 月到 2015 年上半年：多渠道提供流动性，下调存款基准利率，股票市场大幅上涨。-2017 年底到 2018 年 1 月：中国经济由高速增长转向高质量发展阶段，金融体系去杠杆持续，强化对同业业务、表外业务和通道业务的规范，政策主基调为去杠杆和金融防风险。商业银行不良率持续出清，不良率见顶，基本面向

20、好。-2020 年四季度到 2021 年一季度：疫情后宏观经济不断修复，中国经济稳中向好，领先其他经济体率先复苏，表现出较强韧性，货币政策边际收紧。银行业在 2020 年加大拨备的计提力度，叠加低基数效应，在 2021 年迎来基本面拐点。图表 3： 2005-2021 年银行指数与沪深 300 指数对比（%）数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8板块个股分化明显板块个股分化明显。2018 年、2019 年开始，部分银行由于战略执行到位，机制体制改革

21、或依托区域经济发展实现成功转型，基本面大幅优于其他银行，市场认可度较高，走出独立行情，通过统计上市银行（41家）2016 年至今综合表现，宁波银行、招商银行、平安银行等优质银行，实现了明显好于行业的表现。图表 4： 部分银行走势与板块指数及大盘对比（%）数据来源：Wind，山西证券研究所图表 5： 个股年度涨跌幅统计（%）数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9二、金融政策二、金融政策从商业银行盈利模式来看投资逻辑，银行主要收入来源为利息净收入、佣金

22、净收入、投资收益及其他业务收入，其中利息净收入为主要来源，大多数银行利息净收入均为营业收入中占比最大的，利息收入主要受到生息资产的规模和息差两方面因素影响。而生息资产的构成主要为贷款、金融投资、现金、同业资产等，贷款为占比最大的业务，计息负债主要为存款、发行债券、同业负债等，其中存款为占比最大的。因此利息净收入就会受到实体经济资产需求及宏观经济资金供给的影响，主要表征社融、人民币贷款、M2、人民币存款等货币供给的总量和增速，利率环境主要受存贷款利率、同业利率和债券利率的影响。其次，手续费及佣金收入主要为商业银行财富管理、投资银行业务、理财业务、代理费用、托管结算费用等，受到资本市场影响，如一级

23、市场发行、理财产品规模、基金发行规模等，投资收益及公允价值变动损益则主要是股票二级市场、债券市场及外汇、商品期货等金融工具价格表现的影响。再次，为营业成本，主要包括人工费用、营业网点开设的费用及税收费用等。最后资产减值损失也是商业银行净利润表现的重要影响因素，资产质量受经济周期、实体经济周期影响，商业银行会在不同周期选择调节减值拨备计提力度。因此宏观经济货币信贷环境对银行业经营有重要影响，同时资本市场融资及市场表现也会对银行投资收益产生影响。图表 6： 商业银行盈利模式图谱数据来源：山西证券研究所证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和

24、免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10102.1 宏观经济：稳健复苏中仍有一定压力宏观经济：稳健复苏中仍有一定压力2021 年下半年以来宏观经济面临下行压力。年下半年以来宏观经济面临下行压力。2020 年四季度到 2021 年一季度国内经济在率先实现疫情有效防控后逐步修复，呈稳步复苏态势。PMI 从 2020 年四季度开始不断提升，12 月有所下行后在 2021 年3 月份继续达到阶段性高点。同时由于全球疫情反复，出口金额同比增速表现强劲，对宏观经济增长形成有力支撑。但从下半年以来，局部疫情反复及房地产调控政策导致需求端收缩，部分地区能耗双控政策执行节奏存在不平衡，导致供给冲击，

25、能源品价格上涨导致下游企业成本增加，多重因素叠加带来年内宏观经济下行压力。图表 7： 投资及消费下滑（%）图表 8： 进出口支撑减小（%）数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所图表 9： 工业增加值增速企稳（%）图表 10：PMI 回升（%）数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所随着政策纠偏托底，边际改善，但仍有待进一步恢复。随着政策纠偏托底，边际改善，但仍有待进一步恢复。11 月 PMI 回升 0.90 个百分点到 50.10，连续两个月下降后重回枯荣线以上，中型企业及小型企业景气度回升，大型企业景气度小幅回落 0.10 个百分点到

26、50.20。工业增加值当月同比增长 3.80%，较上月提升 0.30 个百分点，两年复合同比增速为 5.39%，较上月证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111回升 0.20 个百分点，延续小幅回升的趋势。工业增加值增速结束下滑趋势，逐步企稳。国内消费依然偏弱，社会消费品零售总额增长 13.70%，增速环比下降 1.20 个百分点，两年平均增长 4.45%，增速下降 0.15 个百分点，但降幅有所收窄。出口随着国外供应链的逐步修复，和高基数效应影响下，出口对经济的拉动作用预计在一季度

27、将明显减小。面临局部疫情反复对经济的扰动，明年上半年国内经济仍面临一定的下行压力，在高基数效应下，预计宏观经济增速将呈现前低后高的趋势。2.2 货币政策：关键词货币政策：关键词“稳稳”，结构性改善，结构性改善“稳稳”是中央经济工作会议的关键词。是中央经济工作会议的关键词。12 月召开的经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，并要求明年经济工作要做到“稳字当头、稳中求进”。并提出财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。货币政策表述为“灵活适度，保持流动性合理充裕”，没有提及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，稳增

28、长成为首要政策目标。货币政策结构性宽松，定向支持特定领域。货币政策结构性宽松，定向支持特定领域。三季度货币政策执行报告指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，处理好经济发展和防范风险的管理，完善货币供应调控机制，增强增强信贷总量增长的稳定性，保持宏观杠杆率基本稳定信贷总量增长的稳定性，保持宏观杠杆率基本稳定。发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构继续加大对中小微企业、绿色发展等领域的支持。2021 年 12 月 6 日，中国人民银行决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，央行指出，本次降准“为支持实体经济发展，促进综合融资成

29、本稳中有降”，“将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕”。四季度以来，货币政策边际调整已经出现，但主要为结构性改善，以直达实体的货币政策工具和碳减排支持工具，设立煤炭清洁高效利用专项再贷款工具支持特定领域，聚焦小微企业、科技创新、绿色发展和普惠金融。从央行负债表来看，央行对其他存款性金融机构债权占比提升，“对其他存款性公司债权”主要是中国人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额等所形成的债权。2021 年 11 月，“对其他存款性公司债权”的金额为 12.99 万亿元，占总资产

30、的比例提升至 33.05%。社融边际回暖，企业信贷仍偏弱。社融边际回暖，企业信贷仍偏弱。从资金供给来看，社融规模有所企稳，11 月社融规模存量同比增长10.10%，较 10 月小幅提升，广义货币 M2 余额同比增长 8.5%，低于上个月 0.2 个百分点，仍处于 2015 年以来的低位。人民币贷款余额同比增长 11.7%，增速进一步放缓，企业贷款增速回落，企业活动活跃度有待提高。宏观杠杆率保持基本稳定，较同期的变化幅度缩小，非金融企业杠杆率逐步下降。受益于四季度边际证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评

31、级说明和免责声明1212宽松的货币信贷环境，社融有企稳迹象，但企业贷款未明显改善。预计在宽信贷环境下，明年随着降准、再贷款等政策不断发力，房地产和城投债监管边际调整，债券融资环境改善，预计 2022 年社融增速将有一定回升。贷款投放结构优化。贷款投放结构优化。资产结构调整改善影响，商业银行贷款投放节奏改变，三季度末房地产贷款余额51.40 万亿元，同比增长 7.6%，增速低于各项贷款增速 4.3 个百分点，同时比二季度末继续下降 1.9 个百分点，占比从 2020 年末的 9.64%下降到 2021 年三季度末的 9.12%，连续三个季度下降。房地产开发贷款余额12.16 万亿元，同比增长 0

32、.02%，比二季度下降 2.8 个百分点。而绿色贷款和普惠贷款占比提升，三季度末绿色贷款余额 14.78 万亿元，同比增长 27.9%，继续保持高速增长，占比由 2020 年末的 2.32%提高至三季度末的 2.62%。同时加大了对普惠金融的支持力度，人民币普惠金融贷款余额同比增长 23.1%至 25.81 万亿元，前三季度累计增加 4.31 万亿元，占比提升至 4.58%。图表 11：社融及 M2 同比增速（%）图表 12：企业杠杆率有所下降（%）数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所图表 13：结构性货币政策工具占比提升（%）图表 14：贷款投放结构优化（%）

33、数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313贷款利率的总体平稳，降息降低中小企业成本。贷款利率的总体平稳，降息降低中小企业成本。货币价格方面，2021 年 12 月，时隔 19 个月后央行下调 1 年期 LPR 利率 0.05 个百分点至 3.80%，5 年期贷款基准利率保持不变。LPR 利率对贷款的加权利率有较强的牵引作用，所以本次 LPR 利率下调后，后续贷款加权利率中枢也可能有所下行。同时，中小企业对于短期贷款需

34、求相对较高，本次下调 1 年期 LPR 利率能够缓解中小微企业融资成本压力。5 年期 LPR 利率与房地产贷款关联度更高，此次未下调也体现出对房地产“房住不炒”政策的延续。未来，MLF 与逆回购等政策利率下行与否还要观察明年宏观经济能否稳健修复。从市场资金价格看，2021 年市场利率已经逐步回归政策利率中枢，同业存单发行利率在中期借贷便利 MLF 利率上下波动，7 天回购利率和存款类机构质押式回购加权利率在逆回购利率上下波动，资金利率回归政策利率中枢。受益于边际改善的货币政策，下半年以来各项金融数据整体企稳，但目前仍处于底部，有待进一步恢复。展望明年，国内经济仍面临一定压力，稳增长成为政策主基

35、调，但同时在国际主要经济体政策或将进入收紧器的环境下，宽松货币政策在力度和节奏上预计将保持克制，以定向支持工具实现货币的精准投放。图表 15：贷款需求与贷款审批指数下降（%）图表 16：净息差与贷款利率高度相关（%）数据来源：Wind，山西证券研究所数据来源：Wind，山西证券研究所2.3 监管政策：净值化进入尾声，资本补充提速监管政策：净值化进入尾声，资本补充提速（一）表外资金监管（一）表外资金监管资管新规过渡期即将结束，净值化转型进入倒计时。资管新规过渡期即将结束，净值化转型进入倒计时。根据银行业理财登记托管中心发布的2021 年三季度理财市场分析显示，截至今年三季度末，银行理财规模存续余

36、额 27.95 万亿元，同比增长 9.27%，同时净值型产品规模稳步上升，占比达 86.56%，较去年同期提高 26.08 个百分点。银行加速整改存量理财产品，提前终止部分不符合规定的老产品，净值型新产品的逐步推出也带动银行理财产品规模的提升。2021年以来，银行理财产品发行中非保本型占比逐步提高，2021 年 12 月发行的产品中非保本型已经占到 99%，银行理财产品在资管新规即将结束前进入平稳增长期。根据 WIND 统计，截止 12 月 23 日，城商行整体净值证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评

37、级说明和免责声明1414型产品占比已经达到 82.25%，农商行占比达到 66.99%。江苏银行、青岛银行、杭州银行等半年报显示，符合资管新规要求的净值化产品占比已经达到 90%以上，南京银行三季报披露已完成净值化改造，预计今年年底前，大部分银行机构可以如期完成整改任务。2021 年 9 月，银保监会发布理财公司理财产品流动性风险管理办法，进一步明确细化理财产品流动性风险管理规则，指出理财公司应当建立健全理财产品流动性风险管理制度，产品运作方式、持续监测、认购赎回等做了进一步规定。在理财产品净值化转型的过程中，对产品流动性管理也提出更高要求。流动性管理办法的出台，有助于督促机构加强产品流动性管

38、理，更好防范风险跨市场、跨产品传染，推动理财产品的运作更加稳健。财富管理需求日益旺盛，理财子公司加速设立。财富管理需求日益旺盛，理财子公司加速设立。财富管理是银行转型的重要抓手，银行理财向专业化理财子转型成为趋势，各家银行纷纷设立理财子公司。截止 11 月底，全国已有 29 家理财子公司获批，21家正式开业，同时理财子公司市场份额占比稳步提升，成为理财市场的绝对主体，推动银行理财业务的转型整改。2021 年上半年，上市银行披露理财子公司业绩的实现净利润合计 98.99 亿元（17 家），兴业银行理财子公司净利润占比最高，达到 3.22%，农业银行、建设银行、青岛银行等理财子公司对整体的净利润贡

39、献占比提升 1%以上。资管新规下银行理财业务向子公司转移，理财业务作为财富管理业务的重要一部分，理财子公司管理产品规模占比有望进一步提升，成为银行新的利润增长点，推动上市银行经营业绩的增长。图表 17：上市银行净值化进度及理财子公司业绩（亿元）简称简称银行理财产品余额银行理财产品余额净值型占比净值型占比理财子公司理财子公司理财子收入理财子收入理财子利润理财子利润净利润占比净利润占比兴业银行兴业银行16,088.1383%兴银理财有限责任公司26.7419.833.22%招商银行招商银行25,853.8281%招银理财有限责任公司23.5115.570.95%中信银行中信银行12,064.747

40、9%信银理财有限责任公司14.959.900.64%平安银行平安银行7,561.0182%平安理财有限责任公司12.698.200.67%光大银行光大银行8,771.4076%光大理财有限责任公司6.911.70%交通银行交通银行9,039.7071%交银理财有限责任公司6.060.51%农业银行农业银行16,908.33农银理财有限责任公司5.851.94%建设银行建设银行18,493.9332%建信理财有限责任公司5.291.79%中国银行中国银行14,137.26中银理财有限责任公司4.851.18%邮储银行邮储银行9,360.8053%中邮理财有限责任公司4.471.04%工商银行工商

41、银行23,713.79工银理财有限责任公司3.331.48%杭州银行杭州银行2,567.6992%杭银理财有限责任公司3.552.731.02%南京银行南京银行2,895.3997%南银理财有限责任公司3.742.121.21%宁波银行宁波银行27.2879%宁银理财有限责任公司3.051.731.65%华夏银行华夏银行5,940.33华夏理财有限责任公司2.541.070.84%渝农商行渝农商行1,394.3589%渝农商理财有限责任公司0.761.09%青岛银行青岛银行1,567.1995%青银理财有限责任公司0.740.321.75%江苏银行江苏银行3,708.0095%苏银理财有限责任

42、公司数据来源：Wind，上市公司 2021 年半年报（净利润降序排序），山西证券研究所证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515（二）（二）资本监管资本监管我国系统重要性银行名单出炉，资本监管步入常态阶段。我国系统重要性银行名单出炉，资本监管步入常态阶段。2021 年 10 月 15 日，央行发布系统重要性银行附加监管规定（试行）（以下简称附加监管规定），根据系统重要性银行评估办法认定了包括 6 家国有大行、9 家股份制银行和 4 家城商行在内的 19 家国内系统性重要银行（D-SI

43、Bs）。并按系统重要性得分将其分为五组， 按照 0.25%、 0.5%、 0.75%、 1%和 1.5%的附加资本要求， 及 0.125%、 0.25%、 0.375%和 0.5%的附加杠杆率要求。中国版中国版“TLACTLAC”落地，国际化接轨。落地，国际化接轨。10 月 29 日发布全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（以下简称管理办法），建立了总损失吸收能力（TLAC）监管体系，设定了风险加权比率和杠杆比率两个监管指标，并设置三个层次要求。管理办法在立足国内实际的基础上，与国际金融监管改革做法充分接轨。 2011 年以来， 中国银行、 工商银行、 农业银行和建设银行相继入选全球系统重

44、要性银行 （G-SIBs）名单，我国全球系统重要性银行应于 2025 年初达到相应的外部总损失吸收能力要求，目前距离达标时点还有三年多的过渡期，管理办法体现了差异化监管、渐进化的监管思路，有助于相关措施的稳妥起步，增强我国全球系统重要性银行抵御风险的能力，增强金融体系稳健性，促进其向多元化、综合化的方向转型，促进对我国银行参与全球化竞争也具有积极意义。部分银行面临压力，资本补充加速。部分银行面临压力，资本补充加速。附加监管规定管理办法及对系统重要性银行的资本管理能力提出了更高要求，要求建立资本内在约束机制，提高资本内生积累能力，根据商业银行 2021 年三季报数据，入选系统重要性银行均满足附加

45、资本要求，但不同银行间资本充足率安全垫差别较大，最高（建设银行 4.90%）和最低（中信银行 0.80%）相差 4.10 个百分点。第三组和第四组的大型银行核心一级资本相对充足，资本补充压力更多来自 TLAC 工具，部分其他银行则面临核心资本补充压力。从长期来看，资本充足率监管压力下，银行需从自身收益留存补充资本和外部渠道两方面发力，今年以来， 通过 IPO、 定向增发、永续债等多种手段补充资本加速。2021 年至今，银行通过股权方式（IPO、定增、配股、可转债）融资 1431 亿元，是去年的 2.93 倍。其中可转债为主要方式，苏州银行、杭州银行、南京银行、上海银行通过可转债融资 600 亿

46、元，占比 42%；长沙银行、贵阳银行、邮储银行增发融资 404 亿元，占比 28%，瑞丰银行、重庆银行、齐鲁银行等通过 IPO 募集资金 160 亿元，占比 11%；江苏银行和宁波银行通过配股融资 267 亿元，占比 19%。2021 年至今，银行共计发行二级资本债 130 只，总规模 1.19 万亿元（116 只，1.25 万亿）；永续债 61 只，规模为 5775 亿元（51只，6407 亿元）。但中小银行资本补充渠道仍然有限，存在永续债市场认购不积极、其他补充渠道有限等问题，预计后续政策将进一步支持资本补充工具创新和落地。在多元化补充资本的同时，银行更加注重轻资本业务的发展，如转型财富管

47、理，发展零售小微贷款等资本占用较小的业务。证券研究报告证券研究报告： 行业研究行业研究/ /深度报告深度报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616图表 18：19 家国内系统性重要银行（D-SIBs）资本指标分组分组单位（单位（% %）D-SIBsD-SIBs核心一级资核心一级资本充足率本充足率附加要求后附加要求后最低标准最低标准核心一级资本核心一级资本充足率差额充足率差额一级资本充一级资本充足率足率附加要求后附加要求后最低标准最低标准一级资本充一级资本充足率差额足率差额第一组第一组平安银行8.567.750.8110.588.6251.955

48、光大银行8.991.2411.562.935华夏银行8.700.9510.952.325广发银行-宁波银行9.391.6410.581.955上海银行9.081.3310.121.495江苏银行8.751.0011.082.455北京银行9.531.7810.341.715第二组第二组浦发银行9.358.001.3511.258.752.5中信银行8.800.8010.892.14民生银行8.830.8310.651.9邮储银行10.002.0012.553.8第三组第三组交通银行10.688.252.4313.148.8754.265招商银行12.314.0613.864.985兴业银行9.

49、541.2910.962.085第四组第四组工商银行13.148.504.6414.6895.68中国银行11.122.6213.034.03建设银行13.404.9013.964.96农业银行11.182.6812.983.98数据来源：Wind，山西证券研究所，广发银行数据欠缺2.4 房地产：边际改善，但仍处于底部房地产：边际改善，但仍处于底部四季度以来四季度以来，房地产调控有所放松房地产调控有所放松。9 月 29 日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈要求，要准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落

50、实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。中央政治局会议对 2022 年经济工作进行部署，提出要“加强预期引导”，促进房地产业健康发展和良性循环，强调满足个人住房贷款和房地产开发贷的合理需求。固定资产投资及房地产开发投资完成额增速继续下降，但下降幅度收窄，11 月分别增长 5.20%和 6.00%，较 10 月下降 0.90 个百分点和 1.20 个百分点，下降幅度收窄 0.3 和 0.4 个百分点。计 2022 年房地产政策会延续四季度以来的边际宽松的趋势，对企业及居民贷款的融资