1、车，下一个家 中泰家电2022年度策略兼专题 车，下一个家 中泰家电2022年度策略兼专题 2022.1.4 证券研究报告 2022.1.4 证券研究报告 核心结论核心结论 造车，为何是千亿企业家不约而同的选择？造车，为何是千亿企业家不约而同的选择？格美米等巨头纷纷探索车企战场有三点主因：2个相似的属性(一样足够的体量+共同的制造业基因)+1个不同的阶段(大家电已近成熟而电动车正处高速渗透+格局重塑的变革窗口)。立足家电全产业链上下游，投资价值来自新赛道的成长渗透和公司的边际弹性，我们推断，上游环节将面临更大的反转上游环节将面临更大的反转( (弹性弹性) )。 赛道拆解：赛道拆解：自上而下提炼

2、家电四大转型主赛道热管理、零部件、车载家电及整车，我们相对看好以下三类细分领域：阀类、连接器压缩机电机类、：阀类、连接器压缩机电机类、车载家电类车载家电类。 公司梳理：公司梳理：围绕电动车供应链，各领域标的遵循统一逻辑：增量市场+格局重塑；看好各领域具相对优势的弹性标的： 阀类：盾安环境、三花智控；阀类：盾安环境、三花智控；连接器压缩机电机类：海信家电、海立股份、胜蓝股份、德昌股份；车载连接器压缩机电机类：海信家电、海立股份、胜蓝股份、德昌股份；车载家电类：光峰科技、极米科技。家电类：光峰科技、极米科技。 风险提示：风险提示：行业空间测算偏差、信息更新不及时、多元化失败 qRoQmOoQqMy

3、QsQmPvMzRwP6M8Q9PtRqQmOnPjMnNrQfQnNpR8OmMvMxNmRoQvPnQuN目目 录录 一、现象思考：一、现象思考：全文框架 二、赛道分析赛道分析：细分主线的空间格局 三、龙头梳理：三、龙头梳理：头部上游企业的相对优势 四、投资建议：四、投资建议：盈利估值 一、现象思考一、现象思考 车，家电企业家不约而同的终极梦想车，家电企业家不约而同的终极梦想 5 格力：格力：董明珠在2016年12月以个人资金投资银隆，21年9月格力18亿收购银隆。 美的：美的：2003 年，美的通过收购进军商用车领域；21年5月，美的威灵宣布新能源车零部件正式量产。 小米：小米：21年4

4、月宣布十年中投入100亿美金造车。 现象：以小米的成长回溯为例现象：以小米的成长回溯为例 小米成长期小米成长期1 1：手机：手机（20122012） 2012年收入100亿元；2013年开启生态链投资计划；2014年开启出海战略收入600亿；2018年登陆H股，市值超过3000亿元。 小米成长期小米成长期2 2：AIOTAIOT（20182018） 2017年收入1000亿，全球最大消费级IoT平台；2018年雷军提出AIoT是小米的核心战略；2020年8月宣布核心战略升级为“手机xAIoT”，IoT与生活消费品收入674亿。 小米成长期小米成长期3 3：造车：造车（20212021） 202

5、1年Q1-3收入2427亿元，3月宣布进军智能电动车，已有布局包括战投蔚来、小鹏、凯立德、蜂巢能源等，成立“小米车联”等等。 除小米外除小米外、格力格力、美的美的、海尔海尔，一系列千亿级企业不约而同汇聚车企战场一系列千亿级企业不约而同汇聚车企战场 这是为什么这是为什么？ 6 我们分析：我们分析：踏足汽车基于三点主因，具体“踏足汽车基于三点主因，具体“2个相似的属性个相似的属性+1个不同的阶段”。个不同的阶段”。 1、一样的广阔空间：大象足以起舞、一样的广阔空间：大象足以起舞 汽车领域体量足够，海外家电龙头西门子大金在传统业务增速回落后都不约而同走向2B。 车零龙头收入体量不亚于白电龙头车零龙头

6、收入体量不亚于白电龙头 2、共同的制造业基因：能力圈重合、共同的制造业基因：能力圈重合 国内家电龙头在大规模制造/产业链一体化具全球比较优势，可迁移至同为精密制造的汽车业；家电领域引以为傲的机电技术工艺（电机、压缩机、阀等）为转型提供技术基础。 3、不同的发展阶段：电动车供应链重塑的窗口期、不同的发展阶段：电动车供应链重塑的窗口期 更重要的是，家电业发展至成熟期成熟期（格局已被锁定），但电动车正处高速渗透的变革期变革期（带来供应链格局重塑+国产化率提升的历史机遇），1）核心技术转变（动力总成&汽车电子动力电池&智能驾驶），2）特斯拉及新势力车企客观提供国产新供应商准入机会。 原因：家电产业链的

7、现实选择原因：家电产业链的现实选择 7 数据来源：wind、中泰证券研究所 家电龙头 汽零龙头 公司 2020收入亿美元 公司 2020收入亿美元 美的 438 博世 872 海尔 321 电装 477 格力 261 采埃孚 397 小米 377 全产业链切入全产业链切入1 1：大白电：大白电-为全新增长空间为全新增长空间 8 2010-2019年三大白国内收入Cagr10%（剔除疫情），2018年起进入盘整区间，我们分析，未来未来十年若实现双位数以上增长将主要依赖十年若实现双位数以上增长将主要依赖1 1全球化、全球化、2 2多元化。多元化。格力美的已做出转型表率，汽车等相关2B业务是未来的重

8、要增量。 2021.11 2021.11 格力电器格力电器 拟通过转让、定增获得盾安环境39%股份，延伸新能源业务； 2017.1 2017.1 美的集团美的集团 收购德国库卡集团95%股份，涉足新能源汽车制造上游工业机器人； 2021.5 2021.5 美的集团美的集团 美的威灵汽车零部件投产三大产线 2021.3 2021.3 海尔集团海尔集团 与上汽集团达成合作，合作包括汽车轻量化、智能驾驶在物流等场景的应用； 020004000600020000192020三大白国内收入合计 白电龙头国内收入（亿元）白电龙头国内收入（亿

9、元）20182018年起进入盘整区间年起进入盘整区间 龙头公司汽车业务转型情况梳理龙头公司汽车业务转型情况梳理 2020.11 2020.11 美的集团美的集团 美的新增机电事业群，为集团ToB业务核心组群； 2020.3 2020.3 美的集团美的集团 收购北京合康新能科技，业务延伸至新能源汽车总成配套； 数据来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 全产业链切入全产业链切入2 2：小家电：小家电-为全新应用场景为全新应用场景 9 数据来源：华为、新浪汽车、中泰证券研究所 智慧互联时代，车不仅是工具，更像是家、办公室、娱乐空间的外延，人在家庭之外的又一生活空间。对于小家电企业而言，车成为客厅

10、厨电等传统场景外的重要增量场景。 当前，车载投影当前，车载投影（光峰、极米）、空净空净(金海高科)、冰箱冰箱(英得尔、新飞) 、吸尘器吸尘器（新宝股份）均有家电企业积极参与。 车载吸尘器车载吸尘器 车载投影车载投影 车载冰箱车载冰箱 车载空净车载空净 10 数据来源：wind、中泰证券研究所(注：2019年起微通道和亚威科并入制冷业务） 家电上游零部件切入电动车供应链，成功先例为三花智控，目前盾安等已在积极突破。家电上游零部件切入电动车供应链，成功先例为三花智控，目前盾安等已在积极突破。 三花汽零成立于2004年，2017年并表上市公司，净利率维持在13%以上。三花智控产品包括阀类、泵类和换热

11、器等，并由零部件逐渐向组件、子系统发展，其中主力产品电子膨胀阀技术优势明显。 20162016- -20202020年三花智控汽零业务净利润（亿元）年三花智控汽零业务净利润（亿元） 20162016- -20202020年三花智控收入情况（亿元）年三花智控收入情况（亿元） 全产业链切入全产业链切入3 3：零部件：零部件-为供应链重塑窗口为供应链重塑窗口 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5200192020净利润 净利率 0204060800192020汽零业务单元 制冷

12、业务 微通道 亚威科 其他 二、赛道分析二、赛道分析 赛道全景赛道全景 12 自上而下，我们总结为热管理热管理、零部件零部件、车载家电车载家电、整车整车四条细分主线。 转型方向转型方向 细分赛道细分赛道 公司公司 市值市值( (亿亿) ) 2020营收营收( (亿亿) ) 2020利润利润( (亿亿) ) 原主业原主业 竞争对手竞争对手 电动车热管理 阀、泵、系统 三花智控三花智控 909 121 15 制冷零部件 盾安环境盾安环境 银轮股份银轮股份 盾安环境盾安环境 126 74 -10 制冷零部件 银轮股份银轮股份 压缩机 海信家电海信家电 206 484 16 白电 奥特佳奥特佳 海立股

13、份海立股份 88 111 2 空调压缩机 奥特佳奥特佳 PTC加热 东方电热东方电热 81 24 1 空调辅助加热 华工科技华工科技 电子水泵 汉宇集团汉宇集团 40 9 2 家电排水泵 三花智控三花智控 银轮股份银轮股份 汽车零部件 压铸件 莱克电气莱克电气 169 63 3 清洁电器 旭升股份旭升股份 文灿股份文灿股份 华翔股份华翔股份 58 19 2 白电压缩机压铸件 eps电机 刹车电机 德昌股份德昌股份 78 21 3 吸尘器代工 湘油泵湘油泵 深圳德昌电机深圳德昌电机 汽车连接器 胜蓝股份胜蓝股份 45 9 1 家电连接器 瑞可达瑞可达 意华股份意华股份 车载电源 电子开关 亿利达

14、亿利达 37 15 0 商空 风机开关 欣锐科技欣锐科技 配件 奇精机械奇精机械 24 16 1 洗衣机 离合器 驱动、热管理、辅助驾驶 美的威灵美的威灵 车载家电 车载空净 金海高科金海高科 30 7 1 家电过滤材料 飞利浦飞利浦 海尔海尔 车载吸尘器 新宝股份新宝股份 204 132 11 小家电 戴森戴森 车载投影 光峰科技光峰科技 156 20 1 投影设备 极米极米 车载投影 极米科技极米科技 276 28 3 投影设备 光峰光峰 整车 氢能整车 康盛股份康盛股份 44 24 0 白电冷凝管等 宇通客车宇通客车 钛酸锂电整车 格力钛格力钛 来源：Wind、中泰证券研究所整理，股价取

15、自2021/12/31收盘价 细分赛道细分赛道 细分赛道细分赛道1 1：阀：阀-增量大格局优增量大格局优 14 单车价值量：预计上升至单车价值量：预计上升至600600- -900900元。元。 空间：量价齐升空间：量价齐升量增：电动车不同热回路共用且控温要求不同，膨胀阀用量从燃油车的1个上升至3个以上，此外热泵方案需新增四通/八通阀，电子膨胀阀需求数量亦增加。价增：CO2冷媒方案下管路压力更高，预计阀体价值量将升级，相关企业正积极布局。 格局：壁垒高，预计竞争局限于龙头公司之间。格局：壁垒高，预计竞争局限于龙头公司之间。传统制冷阀件国内份额盾安、三花位居前二，CR2高达74%。当前车用阀件国

16、内市场中三花占据先发优势，份额较高，重点关注：1）2022年中国区电动车放量的二供机会。2）CO2冷媒方案下阀类技术储备及定点情况（三花、盾安、克来等） 39.20% 34.40% 9.90% 4.30% 12.30% 盾安环境 三花智控 港利 不二工机 其他 2021H12021H1国内阀类市占率国内阀类市占率 新能源新能源/ /燃油车单车阀用量（个）及单车价值量（元）估算燃油车单车阀用量（个）及单车价值量（元）估算 来源:Wind、产业在线、中泰证券研究所整理 14 000600800传统燃油车 非热泵新能源车 热泵新能源车 单车价值量 阀数量(右) 细分赛道细分赛道

17、2 2：连接器：连接器增量空间广阔增量空间广阔 15 单车价值量：单车价值量：30003000- -50005000元。元。 空间：增量赛道。空间：增量赛道。根据鼎通科技招股书，传统燃油汽车单车使用低压连接器价值在1000元左右，纯电动乘用车单车使用连接器价值区间为3000-5000元。价值增量来源于1）电动化带来的高压连接器需求2）智能化带来的高速连接器需求。随着电动车占比不断提示预计市场规模将持续提升 格局：格局：连接器市场整体外资占优，国内企业积极切入电动车连接器市场。 公司公司 新能源车连接器布局新能源车连接器布局 立讯精密 21H1汽车互联网及精密组件17.7亿，yoy+39% 长盈

18、精密 21H1新能源业务收入4.4亿，yoy+200% 意华股份 21H1其他连接器及组件产品营收yoy+77% 兴瑞科技 21Q1-3汽车电子及新能源车收入占比约为30%-40%，同比增长超80% 永贵电器 21H1新能源车连接器业务收入1.2亿，yoy+73% 瑞可达 新能源连接器增长较快，募投项目建成后新增160万新能车连接器生产能力 胜蓝股份 21H1新能源车连接器及组件销售收入1.3亿，yoy+274% 燃油车、电动车单车价值量（元燃油车、电动车单车价值量（元/ /车）车） 新能源车连接器企业布局情况新能源车连接器企业布局情况 05000250030003500

19、40004500传统燃油车 纯电动乘用车 来源:Wind、招股书、中泰证券研究所整理 细分赛道细分赛道3 3：压缩机：压缩机-增量大壁垒高增量大壁垒高 单车价值量：单车价值量：12001200- -15001500元元。 格局：存壁垒格局：存壁垒，当前仅当前仅6 6家核心厂商家核心厂商。外资除翰昂外新能源发力不够外资除翰昂外新能源发力不够，内资追赶势头足内资追赶势头足。 1 1）外资：翰昂领先外资：翰昂领先，电装受累日系电装受累日系。翰昂、电装、法雷奥均为传统龙头。第一龙头电装客户偏日系（2020年丰田占53%收入），本轮新能源变革中日系厂落后，导致电装在新能源掉队；翰昂新能源市占率更高（此前

20、客户含特斯拉+新势力等），但近年被内资抢客户（tesla）。 2 2）内资：奥特佳领先内资：奥特佳领先，华域三电发力华域三电发力，海立紧跟海立紧跟。内资厂乘国内新能源大潮强势追赶，多通过并购传统外资厂（奥特佳+空调国际；华域+三电；海立+马瑞利），实现外资技术+中国劳力的强势竞争力搭配。从当前客户质量看，奥特佳华域三电海立。 毛利率：毛利率：高于传统压缩机，但由于格局+配件电机部分外采，毛利率弱于阀。 来源：公司公告，中泰证券研究所； 电动压缩机厂电动压缩机厂 20202020出货量（万台）出货量（万台） 主要客户主要客户 翰昂 100-200 小鹏、蔚来、大众、梅赛德斯、奥迪等 电装 预计2

21、00，但主供丰田混动 丰田系等 法雷奥 日系企业等 奥特佳 46.18（国内31.21） 通用、福特、大众、上汽、吉利等 华域三电 15.77 上汽、沃尔沃、长城、广汽、江铃 海立 11.4 宇通、北汽、吉利、威马等 电动压缩机厂商格局梳理电动压缩机厂商格局梳理 16 细分赛道细分赛道4 4：EPSEPS电机电机 17 单车价值量：单车价值量：200200- -300300元。元。 空间：保持稳健成长。空间：保持稳健成长。EPS电机是汽车转向系统的核心零部件，据智研咨询，2018年中国EPS电机需求量1851万台，对应市场空间46亿。据头豹研究，2018年中国EPS电机装车率为66%，较发达国

22、家尚有10pct以上提升空间。 格局：壁垒较高，属于车零中生命安全件，从车企测试至切入供应链普遍需要格局：壁垒较高，属于车零中生命安全件，从车企测试至切入供应链普遍需要2 2- -3 3年时间。年时间。国产厂商迎接重塑机会国产厂商迎接重塑机会：据智研咨询，2018年中国市场外资份额约80%，国产替代的机遇来源于价格优势和新能源车崛起带来的供应商重塑机会。 05003003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外资品牌均价(元/台) 国产品牌均价(元/台) 公司 进度 湘油泵 子公司东兴昌EPS电机已实现对应

23、新能源汽新能源汽车车型车车型的配套供货，客户为长安、哪吒、小康。 德昌 股份 EPS电机业务正在推进中，主要合作方为汽车厂或是汽车零部件厂商，可用于新能源车新能源车。美的 威灵 针对新能源车新能源车三大产品线投产，含EPS电机。国产品牌价格优势国产品牌价格优势 国产品牌国产品牌20212021年均有不同程度进展年均有不同程度进展 来源：智研咨询、公司公告，中泰证券研究所； 细分赛道细分赛道5 5：PTCPTC加热器加热器 单车价值量：当前平均约在单车价值量：当前平均约在500500元水平元水平，未来未来取决于单车取决于单车PTCPTC数量数量。 PTCPTC个数：个数：可用于座舱空调/电池组/

24、座椅加热等。视车型各位置选装数量不同。 单价：单价：PTC长期单价仍不确定，若替代路线热泵技术成熟，将对PTC造成较大影响（彻底取代PTC；保留PTC，但从高压换成低压PTC，价值量压缩）。但中期热泵彻底替代难度大（尤其是中低端车），预计仍为热泵+低压PTC共存。 格局：壁垒低格局：壁垒低，外资厂无明显优势外资厂无明显优势。国内规模较大为华工高理国内规模较大为华工高理、东方电热东方电热 华工高理：华工高理：PTC加热领域龙头。除PTC加热器外，另做PTC温度传感器（传感器进入特斯拉体系）。 东方电热：东方电热：募投扩张速度快，与比亚迪联系紧，2021车载PTC收入有望迅速上升（21Q1公告产量

25、7万套，截至2021年7月在手订单已超过21万套）,22年预计仍在高增通道。 毛利率：毛利率：东方电热车用PTC业务为2020- -2525% %。虽壁垒低但行业短期供不应求，盈利能力不弱。 来源：公司公告，腾讯新闻、中泰证券研究所； 国内国内PTCPTC厂厂 2020年车用年车用PTCPTC收入（亿元）收入（亿元） 配套车（万辆）配套车（万辆） 主要客户主要客户 华工高理 - - 比亚迪、长安、理想、日产 东方电热 0.5 19.24 比亚迪、长安、零跑等 科博乐 2019年1.2，2020年目标1.5 一汽、北汽、长城 新业电子 车用PTC业务子公司0.23 比亚迪、荣威 国内国内PTCP

26、TC厂格局梳理厂格局梳理 18 细分赛道细分赛道6 6：车载显示：车载显示-可选可选 单车价值量：单车价值量：预计约在20002000- -30003000元元水平，价值量远高其他配件，但为选配娱乐装置。 格局：极米光峰先发制人格局：极米光峰先发制人，产品路线略有不同产品路线略有不同。 极米：家用产品直接上车极米：家用产品直接上车。2121年年6 6月发布合作小鹏月发布合作小鹏P P5 5，车价车价16-23万元（选配投影（含幕布）+冰箱需加8000元），合作款为极米NEW Z6X（零售价约3000元）。不仅可在车内观影，还能取下露营时使用。 光峰：合作华为定制开发光峰：合作华为定制开发。12

27、月发布合作华为，产品为车载天幕（可能为短焦投影+曲面屏幕配置）。 19 来源：小鹏发布会，华为抖音号、中泰证券研究所； 华为车载天幕（光峰）华为车载天幕（光峰） 小鹏车载投影（极米）小鹏车载投影（极米） 细分赛道细分赛道7 7：车载家电：车载家电-其它可选其它可选 1 1、车载冰箱车载冰箱 单车价值量：单车价值量：主流在200200- -600600元元水平（据京东热卖榜前10统计，下同）。 主要玩家：主要玩家：1 1）海外品牌英得尔、冰虎，其中英得尔系小鹏P5选配产品；2）家电企业：西门子、美菱、新飞等；3）跨界品牌：百事 2 2、车载空净车载空净 单车价值量：单车价值量：主流在300300

28、- -900900元元水平。 主要玩家：主要玩家：海外企业份额较高（飞利浦、3M、霍尼韦尔等） 3 3、车载吸尘车载吸尘 单车价值量：单车价值量：主流在5050- -400400元元水平。 主要玩家：主要玩家：格局较分散，新宝股份旗下品牌摩飞亦有相关产品。 20 来源：京东、小鹏发布会，摩飞官网、中泰证券研究所； 三、龙头梳理三、龙头梳理 1 1、阀、阀- -盾安环境：热管理放量盾安环境：热管理放量+ +管理改善管理改善 公司系传统制冷阀类零部件龙头，历史上大股东多元化业务受挫导致公司因资产减值、担保损失在18、20年两次出现大额亏损。 当前公司聚焦主业，格力入局解决资金问题，有望在新老业务同

29、步发力。 传统制冷业务盈利提升：传统制冷业务盈利提升：盾安三花传统制冷业务盈利能力13年起分化，公司已识别到结构问题，积极提升高毛利阀类产品占比。 电动车热管理有望放量：电动车热管理有望放量：公司系民用制冷阀件龙头，在新能源车用电子膨胀阀、截止阀等产品方面具有技术优势，目前已与比亚迪、吉利、蔚来等公司达成合作。在22年国内电动车高增长且一供份额较高的背景下，公司有望通过二供切入放量。 时间时间 20172017 20182018 20192019 20202020 21Q121Q1- -3 3 营业收入(亿元) 83 94 91 74 74 yoy 42% 14% -3% -19% 42% 归

30、母净利润(亿元) 0.9 -21.7 1.3 -10.0 3.4 担保减值 -6.3 预计-0.29 资产剥离减值 剥离节能业务-16.8亿 剥离莱阳供热-2.5亿 0204020000192020盾安制冷配件毛利率 三花毛利率 盾安、三花传统制冷业务毛利率盾安、三花传统制冷业务毛利率1313年后扩大年后扩大 22 1 1、阀、阀- -盾安环境：格力控股的意义盾安环境：格力控股的意义 1 1、3030亿入局解决资金问题：亿入局解决资金问题：盾安母公司18年出现债务危机后，上市公司长期对外输血，资本开支力度同三花拉开差距，格力入局

31、后至少注入8亿现金流。 2 2、赋能传统业务结构调整：赋能传统业务结构调整：盾安传统业务规模大而不强，高毛利业务如商用空调、外贸开展较少。格力系空调龙头企业，商用空调销售金额占比预计15-20%，据暖通空调咨询，21H1其中央空调国内份额16%，排名第一，预计能为盾安传统业务带来结构改善。 3 3、新能源车业务协同：新能源车业务协同：格力21年8月并表银隆，银隆主营为钛酸锂电池及相关商用车。盾安同宇通、中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域已建立了良好的合作关系并已有供货业绩，预计能带来收入增量贡献。 05000172

32、01820192020盾安环境 三花智控 盾安、三花资本开支（亿元）盾安、三花资本开支（亿元） 来源：Wind、中国家电网，中泰证券研究所； 23 2 2、连接器、连接器- -胜蓝股份：连接器爆发在即胜蓝股份：连接器爆发在即 公司长期深耕连接器业务公司长期深耕连接器业务，此前主要下游为消费电子此前主要下游为消费电子，随电动车行业景气度提升随电动车行业景气度提升，公司新能公司新能源车连接器业务大幅提升源车连接器业务大幅提升。 公司已与富士康、立讯精密、小米、TCL、日本电产、日立集团、比亚迪、长城汽车等国内外知名客户建立稳定合作关系。公司在新能源相关业务包括汽车连机器和PACK组件等。 公司20

33、17-2020年实现收入4.60亿元、6.45亿元、7.24亿元、9.15亿元，年均复合增速为25.7%。从2021H1收入结构来看，消费类产品占比71.5%，而汽车类产品收入占比为21%，但是增速为274%，主要公司产品下游市场需求增加及不断深化与原有客户的合作。 24 来源：WIND，中泰证券研究所；注：公司2019年收入拆分数据缺失 0%20%40%60%80%100%02468018202021H1营业收入 归母净利 0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.42002021H1新能源连接器收入 占比 胜蓝股份财务

34、数据胜蓝股份财务数据20162016- -2021H12021H1（亿元）（亿元） 胜蓝股份新能源连接器收入及占比（亿元胜蓝股份新能源连接器收入及占比（亿元/%/%） 3 3、压缩机、压缩机- -海信家电：强安全边际海信家电：强安全边际+ +强整合能力强整合能力 公司主业有丰厚利润底公司主业有丰厚利润底，白电业务稳定白电业务稳定，央空贡献利润超央空贡献利润超5050% %且持续增长且持续增长。 主营收入：主营收入：2020营收484亿元（YOY+29%，2016-2020年CAGR16%），可比口径YOY+5%。2021H1空调/中央空调/冰洗占比分别为23%/27%/34%。 利润利润：20

35、20归母净利润16亿（YOY-12%，2016-2020年CAGR10%）。海信日立贡献超一半归母净利润。央空净利率15%水平（归母须按49.2%持股占比折算），冰洗利润率约为2%-4%。 25 来源：公司公告，中泰证券研究所；（注，右图计算2019年海信日立利润时采用正常经营假设，未计算收购带来的对海信原持有原有股权的公允价值变动及内部减值影响） 海信收入占比拆分海信收入占比拆分 0%10%20%30%40%50%60%70%05620020海信日立投资收益或归母净利润（亿） 海信家电归母净利润（亿） 占比 海信家电利润核心来源为中央空调海信家电利

36、润核心来源为中央空调 3 3、压缩机、压缩机- -海信家电：收购三电海信家电：收购三电 20212021年公司新收购三电年公司新收购三电，借此切入新能源车热管理领域借此切入新能源车热管理领域， 三电资产质量：三电资产质量：传统汽车空调压缩机2019年市占率第二（海信公告）。核心客户大众大众（2020年收入占比14%）、戴姆勒戴姆勒（2020年收入占比12%）。新能源业务主要由华域三电承担（2020年出货16万台，由华域汽车并表） 三电亏损原因三电亏损原因？费用率高，运营效率低；减值费用，2018年应收账款减值，2020年大额固定资产减值（部分生产厂关闭）。海信入主后：海信入主后：补足现金流，帮

37、助三电跨入新能源竞争；调整组织架构+清退部分人员，提效；已大额计提减值，后续影响较少。 海信集团在并购海外管理上有丰富的成功经验：海信集团在并购海外管理上有丰富的成功经验：20182018年收购欧洲白电年收购欧洲白电GorenjeGorenje，1515个月实现扭个月实现扭亏；亏；20182018年收购日本东芝视像年收购日本东芝视像，1818个月实现扭亏个月实现扭亏。 26 来源：公司公告，中泰证券研究所； 三电财务数据三电财务数据 金额（亿元）金额（亿元） 毛利率毛利率/ /费用率费用率 20182018 20192019 20202020 20182018 20192019 2020202

38、0 收入 167 134 82 成本 138 113 77 毛利 29 21 5 17% 16% 6% 管理、研发、销售费用 28 23 16 17% 17% 19% 利息支出 1 1 1 1% 1% 1% 利息以外的营业外收入 1 -3 -2 1% -2% -3% 特别收益（减值等） -13 8 -13 -8% 6% -16% 所得税 2 1 1 1% 1% 1% 净利润 -14 1 -27 -9% 0% -33% 归母净利润 -14 1 -27 -8% 1% -33% 4 4、压缩机、压缩机- -海立股份：切入车载压缩机海立股份：切入车载压缩机 核心业务梳理：主业地位稳定；新能源车压缩机布

39、局较久核心业务梳理：主业地位稳定；新能源车压缩机布局较久，短期并购短期并购+ +扩产开始发力扩产开始发力。 1 1、家电压缩机家电压缩机& &配件：配件：传统优势业务，规模仅次于配套格力、美的的凌达、美芝。2020年市占率14.23%；非配套市场市占率超30%。 2 2、汽车压缩机汽车压缩机（新能源新能源+ +传统业务传统业务）：耕耘较久：耕耘较久，新并购马瑞利开始加速发展新并购马瑞利开始加速发展。 新能源车压缩机：新能源车压缩机：自建业务。商用24%市占率（2014年起合作宇通），乘用6%市占率（2015年北汽、吉利；2017江淮、2018威马，）20212021募资拟新增产能募资拟新增产能

40、6565万台万台。 传统车用压缩机：传统车用压缩机：2021年1月收购马瑞利60%股权。 27 来源：公司公告，中泰证券研究所； 海立当前产能海立当前产能/ /销量销量/ /目标基本情况梳理目标基本情况梳理 单位：万台单位：万台 产能产能 20202020销量销量 20202020市占率市占率 20212021经营目标经营目标（公司公告）（公司公告） YOYYOY预计预计 主要客户主要客户 1 1、家电压缩机、家电压缩机 家电压缩机 3000 2629 14.23%14.23% 2810 7%7% 海信、日立、海尔等 电机（压缩机配件，并购杭州富生） 5000 3222 3700 15%15%

41、 2 2、汽车压缩机、汽车压缩机 新能源车压缩机 35（65） 11.4 8.35%8.35% 26 128%128% 其中：商用 4.1 23.60%23.60% 宇通客车 乘用 7.3 6.10%6.10% 北汽、威马 传统汽车空调压缩机（并购马瑞利） 281 日产、铃木等日系车企 4 4、压缩机、压缩机- -海立股份：三问收购马瑞利海立股份：三问收购马瑞利 资产质量如何资产质量如何？马瑞利集团是世界前十零部件供应商。收购资产为马瑞利汽车空调业务，客户主为日系传统车（2020年日产日产占比收入50%，铃木铃木13%），新能源发力较少。 扭亏是否容易扭亏是否容易？2020年亏损主因疫情下收入

42、下滑费率上升，回归正常生产后有望扭亏；但正常年份下马瑞利毛净利率仍偏低，后续改善仍需进行管理、研发人员优化提效。 协同来自何方协同来自何方？短期协同来自日系车厂客户引入海立；长期马瑞利借力拓展中国市场。 28 来源：公司公告，中泰证券研究所； 单位：亿元单位：亿元 20202020 毛利毛利/ /费用率费用率 收入 42.0 成本 34.9 毛利毛利 7.1 16.9%16.9% 税金 0.2 0% 销售费用 1.1 3% 管理费用管理费用 5.4 13%13% 研发费用研发费用 2.8 7%7% 财务费用 0.3 1% 资产减值 0.4 1% 投资损失 0.4 1% 营业外支出 0.3 1%

43、 所得税费用 0.6 1% 净利润 -4.2 -10.06% 归母净利 -4.3 -10.11% 单位：亿元单位：亿元 20182018 20192019 20202020 收入 58.7 51.5 42.042.0 YOY -12% - -18%18% 利润 1.2 0.4 - -4.24.2 利润率 2% 1% - -10%10% 马瑞利财务情况梳理（亿元）马瑞利财务情况梳理（亿元） 5 5、EPSEPS- -德昌股份：切入汽车电机德昌股份：切入汽车电机 公司02年起从事电机研发制造、12年切入吸尘器整机代工，19年切入头发护理家电代工，目前目前开始涉足汽车电机业务。开始涉足汽车电机业务。

44、 汽车汽车EPSEPS电机有望放量：电机有望放量：17年开始研发EPS电机，公司募投300万台汽车电机产能对应6.6亿产值。 家电代工主业看盈利修复：家电代工主业看盈利修复：公司2018-2020年毛利率25-28%，21年Q1-3受原材料、汇率等因素影响毛利率下降至18%。随供应端压制减轻，家电代工业务有望回升。 单位：亿元单位：亿元 20202020 2 2021E 2 2022E 2023E2023E 环境家居电器代工（亿元） 16.6 24.2 26.8 28.7 YOY 56% 46% 10% 7% 毛利率(%) 27% 20% 25% 25% 头发护理代工（亿元） 3.50 5.5

45、0 7.2 8.4 YOY 373% 57% 30% 18% 毛利率(%) 28% 20% 23% 25% 汽车电机（亿元） - 0.06 0.50 2.50 YOY - - 733% 400% 毛利率(%) - 3% 15% 合计（亿元） 20.7 30.3 34.9 40.1 YOY 74% 47% 15% 15% 毛利率(%) 28% 20% 24% 25% 德昌收入分业务拆分预测德昌收入分业务拆分预测 来源：Wind、公司公告，中泰证券研究所； 6 6、PTCPTC- -东方电热：切入车用东方电热：切入车用PTC+PTC+多晶硅炉多晶硅炉 公司主业为家电公司主业为家电PTCPTC（已进

46、入稳态已进入稳态），新业务中新能源车新业务中新能源车PTCPTC（持续成长持续成长）和多晶硅设备和多晶硅设备（短期爆发短期爆发）为核心看点为核心看点。 新能源车新能源车PTCPTC：市占率约14%，深度合作比亚迪，在手订单饱满。后续关注扩产节奏。 多晶硅还原炉：多晶硅还原炉：市占率30-40%以上。受益于下游多晶硅厂商加速扩产（公司公告预计行业今明两年有50万吨新产能释放），短期有望进入高速增长期。 30 来源：公司公告，中泰证券研究所； 单位：亿元（金额），万台（产能）单位：亿元（金额），万台（产能） 20202020收收入入 收入占收入占比比 未来预判未来预判 1 1、家电、家电PTCPT

47、C业务业务 当前产能当前产能 募投达产后产能募投达产后产能 胶粘式 2000 - 13.7 57% 下游家电行业较稳定稳定 铲片式 3000 6000 2 2、新能源车、新能源车PTCPTC 当前产能当前产能 达产产能达产产能 0.5 2% 景气高景气高，在手订单饱满 25 350 3 3、多晶硅设备、多晶硅设备 下游扩产下游扩产1 1吨对应投资额吨对应投资额 3.1 13% 下游扩产，21、22年为高景气高景气期期 加热器 0.1-0.2 多晶硅还原炉 0.5-0.6 4 4、电池壳、电池壳 0.8 3% 未来型业务；关注技术进展 5 5、光通信、光通信 5.2 22% 6 6、其他、其他

48、0.8 3% 东方电热分业务梳理东方电热分业务梳理 7 7、车载投影、车载投影- -光峰科技：入主车载新显示光峰科技：入主车载新显示 公司掌握激光显示技术强势专利公司掌握激光显示技术强势专利ALPDALPD，多点开花实现下游拓展多点开花实现下游拓展，加速激光显示产业化加速激光显示产业化。 B B端：影院端：影院、工程工程、商教商教。相对成熟，为公司现金牛业务。 C C端：智能微投端：智能微投、激光电视激光电视。当前高增，为公司目前成长驱动。 车载车载/ /空用：空用：与空客/华为达成合作，目前主为机载/车载投影产品;后续在HUD上有望突破。 有望再造新成长曲线。 其他：其他：AR/VRAR/V

49、R。公司内部设立AR研究院，由董事长李屹博士牵头，研发方向包括AR眼镜等。 研发周期较长，暂无产品，为公司未来长期发展方向。 31 来源：公司公告，中泰证券研究所； 0500025002001920202021H1器件 2B2C其他 0-1阶段阶段： B端业务成长，为后续发展保障稳定现金流 1-10阶段阶段: C端业务接力爆发，微投产品开始放量 10-N延展延展 21年宣布车载合作，有望贡献新增长曲线 光峰科技收入（百万元）光峰科技收入（百万元） 8 8、车载投影、车载投影- -极米科技：出海极米科技：出海+ +车用新空间车用新空间 公司竞争力来自优

50、秀品牌渠道运营公司竞争力来自优秀品牌渠道运营+ +行业最优软件算法行业最优软件算法，壁垒不绝对壁垒不绝对，但持续深化但持续深化。 国内：据洛图国内：据洛图，公司在公司在dlpdlp投影市场份额投影市场份额2121Q Q3 3份额近份额近5050% %。优势来源：产品：产品：软件为核心领先点，用户体验好。渠道：渠道：100+线下体验店，为行业内布局最领先。生产：生产：光机自研自产降低成本，供应链上芯片拿货能力优于其他厂商。 当前国内合作小鹏等车用渠道，有望持续打开新应用场景。 出海当前迎来历史性机会出海当前迎来历史性机会。海外市场尚处初期，空间、格局上均有极大机会。出海日本已有较好成果（据21中