1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产业为基，需求为纲：紧抓高质量、结构化、场景修复投资主线食品饮料行业2022年度策略证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1. 复盘2021，食品饮料板块在高确定性的预期与结构景气度中消化了高估值，行业比较投资收益排名靠后，展望2022，板块将迎来“破晓”：我们认为产业研究是行业基本面研究的基础，消费行业需求端的迎合与创造是我们关注的纲领。目前对于食品饮料板块“自下而上”的紧密跟踪，看批价、盯动销、数库存日常市调基本可实现，信息的对称性显著提升了市场决策的效率与效能，依靠短期“预期差”择股存在客观上的困

2、难，我们认为应立足企业“基本面三角”内部要素、做产业价值发现，结合“确定性”“景气度”“估值”三角与市场风格偏好做好投资决策。2. 2022年，我们推荐把握“高质量、结构化、场景修复”三条主线 趋势的判断：白酒进入“第三成长”阶段，消费升级是长期趋势，强分化、高集中的特征显著，大周期弱化，小周期与产业政策更相关，我们看好次高端价位和千元价位段的快速扩容，次高端价位进一步细分为500-800元新兴次高端、300-500元传统次高端。 2022标的选择的原则和方法：需求是纲领，疫情约束减弱的预期下，验证消费场景恢复与提价传导因素，围绕景气度、确定性与估值三角优选高质量龙头与高成长赛道：白酒：（一）

3、我们明确白酒行业“变”与“不变”，才能知进退：白酒的社交属性本质没有变化，（向优势品牌集中、优势产区、优势渠道商）集中度提升与消费升级的趋势方向没有改变，宽价格带、高品牌壁垒与存货增值的特有属性不变；变化的是居民可支配收入提升带来的消费价格带整体跃升，以及营销模式的优化和改进。（二）坚持基本面三角“品牌、好生意、管理效能”决策放方法，其中管理效能提升是判断企业基本面拐点的重要支撑，关注企业治理改善赋能与国企改革三年行动计划（2020-2022）带来的股权激励、员工持股等高质量发展驱动要素；（三）对于酱酒：我们认为酱酒热加速了行业结构化扩容和分化，尤其是300+次高端价位成长，酱香热发轫于茅台热

4、，是消费需求端升级的内在要求，依靠产区标准化话语体系与渠道高毛利，在资本的加持下用3年时间完成了“一超多强+新头部阵营”品牌梯队化；酱酒从“渠道热”到“消费热”，未来区域“酱化”将持续。（四）消费税历史上看短期抽取部分行业利润，长期加速了落后产能出清，高议价能力品牌充分受益集中度提升。啤酒：从“规模量”过渡到“利润价”的竞争阶段已达成行业共识，啤酒高端化趋势不改，看好场景修复带来销量阶段性恢复，关注提价对吨价毛利的增厚。大众品：需求拐点向上，把握价格传导与消费场景修复弹性，关注21年需求显著受损子行业，速冻食品、预制菜等餐饮产业链相关公司将受益。调味品：板块伴随需求、费用、库存、提价四因子弱周

5、期波动，成本边际改善后龙头公司将更快走出低估，释放提价带来的业绩弹性。乳制品：需求量恢复，成本端边际向好，毛销差迎拐点。休闲食品：大行业，小公司，优选具备产品创新能力的公司。推荐标的：白酒：推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘，关注口子窖、酒鬼酒。啤酒：推荐重庆啤酒、青岛啤酒，关注华润啤酒。大众品：推荐安琪酵母、伊利股份、海天味业、安井食品、洽洽食品、李子园、甘源食品、绝味食品等，关注立高食品、三全食品。风险提示：1）疫情约束致餐饮等线下消费场景复苏进度低于预期；2）消费税等产业政策调整超预期；3）行业竞争加剧及成本端持续上涨等影响超预期；4

6、）食品安全事件。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S啤酒：高端化趋势不改，看好量价齐升03大众品：复苏在途，拐点已至04白酒：“第三成长”阶段看好价位扩容结构化繁荣02重点公司盈利预测0501风险提示06证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告破晓晨曦临，消化估值的2021：白酒结构化行情，大众品需求承压下探01.证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.1资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2021.12.31图表：2021年食品饮料(申万）行业消化估值为主，指数下跌6.01%截止12月31日，食品饮料（申万）行业指数下跌6.

7、01%，分子版块来看，软饮料、啤酒、保健品分别录得16.32%、8.65%、4.51%正收益，白酒-0.28%、乳制品-5.42%，调味发酵品、肉制品、烘焙食品等拖累板块。资料来源：wind，民生证券研究院图表：2021年大众品受疫情与估值双重压力，下跌幅度较大-6.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%电力设备有色金属煤炭基础化工钢铁公用事业环保石油石化汽车建筑装饰电子机械设备综合轻工制造国防军工建筑材料纺织服饰通信交通运输计算机美容护理传媒银行商贸零售农林牧渔医药生物食品饮料社会服务房地产非银金融家用电器年涨幅排名201

8、62002020211食品饮料+7.43%食品饮料+53.85%银行食品饮料+72.87%休闲服务电力设备2建筑材料家用电器休闲服务电子电气设备有色金属3家用电器银行食品饮料-21.95%建筑材料食品饮料+84.97%煤炭4银行电子采掘家用电器汽车基础化工5建筑装饰钢铁农林牧渔农林牧渔国防军工钢铁/食品饮料-6.01%图表：2021年食品饮料(申万）行业排名6年来首次跌破前三，年度收益率列第27位-40-30-20-1001020软饮料啤酒保健品白酒其他酒类乳品预加工食品零食烘焙食品肉制品调味发酵品图表：2021年食品饮料(申万）PE-ttm从年初71.4X下降至年末48

9、X行业板块（SW）市值(亿)PE-TTM现值2010年至今2021年初至今WIND一致预测PEAVEMAXMIN现值vs均值AVEMAXMIN现值vs均值202120222023沪深300532,526.81413288高于均值0食品饮料71,155.3144316317高于均值476337443630白酒50,413.794827638高于均值486334463832白酒50,413.79484111115高于均值243615高于均值463832非白酒2,930.5054408720高于均值537132高于均值534439啤酒1,931.9247499426619443

10、514236其他酒类998.58701994,54785048饮料乳品5,530.53332362824软饮料1,582.072545高于均值302924乳品3,948.4632316815高于均值334725392823休闲食品2,454.8739408720537132373125烘焙食品943.983545高于均值353024零食1,007.62444111115高于均值243615高于均值413126调味发酵品6,651.9451408720高于均值537132544336调味发酵品6,651.94

11、51306818高于均值314223高于均值544336食品加工3,173.67337272118肉制品1,445.86253068715预加工食品917.25546329923526939高于均值493730保健品810.562745高于均值262017证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明174.97166.37102.213.57-60.66-0200东鹏饮料舍得酒业千味央厨李子园味知香海南椰岛迎驾贡酒*ST*ST中葡梅花生物华统股份STST通葡承德露露交大昂立水井坊元祖股份麦趣尔威龙股份南

12、侨食品*ST*ST西发酒鬼酒佳禾食品*ST*ST科迪立高食品重庆啤酒庄园牧场春雪食品青岛食品来伊份三元股份燕塘乳业安琪酵母山西汾酒洽洽食品汤臣倍健养元饮品泸州老窖佳隆股份海融科技莲花健康口子窖青青稞酒黑芝麻贵州茅台加加食品桂发祥青岛啤酒燕京啤酒得利斯妙可蓝多青海春天伊力特皇氏集团金徽酒今世缘伊利股份三只松鼠金字火腿兰州黄河甘源食品巴比食品西麦食品天润乳业金达威有友食品新乳业STST维维古井贡酒涪陵榨菜光明乳业老白干酒安井食品绝味食品三全食品广州酒家金种子酒一鸣食品惠泉啤酒珠江啤酒西部牧业安记食品会稽山龙大美食均瑶健康贝因美百润股份上海梅林香飘飘皇台酒业盐津铺子千禾味业五粮液劲仔食品张裕A A日

13、辰股份莫高股份良品铺子恒顺醋业好想你古越龙山煌上煌洋河股份海欣食品双汇发展熊猫乳品仲景食品桃李面包海天味业仙乐健康金枫酒业惠发食品中炬高新欢乐家顺鑫农业泉阳泉天味食品1.1资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2021.12.31图表：2021年食品饮料行业重点个股涨跌幅（%）市场青睐次新股：2021年东鹏饮料、千味央厨、味知香、李子园等新股涨幅居前白酒表现分化，舍得酒业、水井坊等次高端以及业绩持续超预期的迎驾贡酒表现较好大众品普遍收跌，天味食品、中炬高新、海天味业等调味品跌幅较多，良品铺子、桃李面包等休闲食品也出现明显回调证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明24.6124.613

14、5.0535.050 0040400 0020003000300040004000500050006000600070007000指数点位市盈率- -TTMTTM线性 ( (市盈率- -TTM)TTM)20.550040005000600070008000指数点位市盈率-TTM线性 (市盈率-TTM)20.5832.500020003000400050006000700080009000指数点位市盈率-TTM线性 (市盈率-TTM)58.7400700500010

15、0001500020000指数点位市盈率-TTM线性 (市盈率-TTM)71.4447.743040506070804000700000002100022000指数点位市盈率-TTM线性 (市盈率-TTM)图表：2017-2021年食品饮料板块市盈率PE-TTM2017年：白酒行业需求稳步复苏，高端白酒逐步走上发展快车道，板块PE-ttm从24.6X稳步提升至35X2018年茅台提价冲高后，板块受需求端减弱预期压制，板块估值阶段性下压2019-2020年：市场风格偏好白马股，高景气与高确定性的食饮板块价值发现，PE-ttm从年初

16、20.5X左右持续拉升至58.7X，2021年初在精品茅台、总经销产品等非标类产品提价催化下，进步冲高至71.4X2021年：白酒迎来结构性行情，大众品消费场景受疫情冲击，需求端承压，叠加高基数，2021估值消化，PE-ttm47.7X图表：2016年以来食品饮料(SW)及白酒、啤酒板块PE-TTM估值00708090100沪深300食品饮料(申万)白酒(申万)啤酒(申万)调味发酵品(申万)资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2021.12.311.1证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明电力设备8%银行8%食品饮料8%医药生物8%电子7%非银金融6%基础化工

17、5%汽车4%计算机4%机械设备4%公用事业3%交通运输3%有色金属3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1% 1%1%0%机械设备公用事业交通运输有色金属国防军工石油石化房地产建筑装饰家用电器农林牧渔传媒通信建筑材料商贸零售白酒73%调味发酵品9%乳品5%啤酒4%2%1%1%1%1%1% 1% 1%白酒调味发酵品乳品啤酒肉制品软饮料其他酒类烘焙食品零食保健品预加工食品熟食贵州茅台 37%五粮液 20%泸州老窖 13%洋河股份 8%0%山西汾酒 11%1%古井贡酒 4%0%0%6%贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份口子窖山西汾酒水井坊古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒其他图表：茅台、五粮

18、液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份位列2021年基金持股前五（%）图表：板块内白酒市值占比73%，调味发酵品、乳品、啤酒占比次之1.2图表：北上资金在次高端白酒板块年内持股市值占比(%)资料来源：基金季报，wind，民生证券研究院0.00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.53.0乳制品调味发酵品_右轴(%)软饮料(%)图表：2003年至今乳制品、调味发酵品、软饮料等子行业持股比例波动较大（%）0.00.10.20.30.40.50.6024681012食品饮料_左轴白酒_左轴啤酒_右轴图表：2003年至今食品饮料板块及白酒、啤酒基金持股比例（%）图表：电力设备、食饮、

19、银行、医药生物、电子板块位列总市值权重前五（%）1.2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 高端板块遭遇减持 茅台减持最多；截至11月末最后一个交易日，茅五泸持股分别占其流通A股的7.01%/5.65%/2.23%，较年初减1.29pct/减0.52pct/减0.01pct; 次高端阵营两两分化：汾酒/酒鬼酒受北上青睐，11月末持股占比达3.29%/3.11%，较年初增0.50pct/增0.82pct。洋河/水井坊遭减持，11月持股占市值比达2.27%/5.90%，较年初减0.78pct/减0.61pct 有业绩支撑的地产酒受北上青睐；迎驾/今

20、世缘/古井较年初加仓，11月占比2.71%/3.31%/1.79%；较年初增2.05pct/增0.89pct/增0.13pct。口子窖成为继茅台之后减持幅度最大的白酒，11月末持股4%，较年初减1.16pct从持股市值占比变化角度看，在统计的12家北上资金参与的白酒酒企中，持股市值占A股流通市值占比(%)5家较年初增加，其中迎驾/今世缘/酒鬼酒占比提升居前三，分别是2.05pct/0.89pct/0.82pct，7家占比降低，其中贵州茅台/口子窖/洋河降幅居前三，分别降1.29pct/1.16pct/0.78pct；从持股市值占比(%)绝对额看，截至11月末最后一个交易日，占比前三的个股是贵州

21、茅台/水井坊/五粮液，占比分别达到7.01%/5.9%/5.65%；占比后三位分别是舍得/古井/泸州老窖，占比分别为0.02%/1.79%/2.23%;北上资金:2021年以来白酒茅五等仓位整体下降，加仓古井，茅台、五粮液、水井坊、洋河、口子窖等仓位仍居前图表：白酒个股年内逐月北上资金增减持股数变化（左轴_万股）及持股市值占A古流通市值占比(右轴_%)1.2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告白酒：“第三成长”阶段看好价位扩容的结构化繁荣02.证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明-10-505101520-20-50602000Q12000Q220

22、00Q32000Q42001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q420

23、13Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3左轴：白酒收入增速（%）右轴：GDP增速（%）图：2002年以来我国人居可支配收入增速与白酒收入增速图：2006-2020年人居可支配收入茅台酒价格增速图：我国城镇化率与白酒行业收入增

24、速呈现正相关性-10-5051015202530-20-50602002Q12002Q42003Q32004Q22005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3左轴:白酒收入增速(%)右轴:人均可支配收入同比-0200250300-20-50602002Q12002Q42003Q32004Q2200

25、5Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q3右轴：收入增速（%）0.811.21.41.61.82左轴:城镇化率变动(%)0%100%200%300%400%500%600%700%20072008200920000192020茅台批价增长（%）茅台出厂价增长（%）茅台酒报表吨价增长（%）居民收入增长（%）

26、图：2000Q1-2021Q3我国GDP增速与白酒上市公司收入增速走势图宏观经济的稳步运行是白酒稳步扩容尤其是高端白酒消费的基本支撑性因素：白酒黄金十年是我国经济高速发展的十年，政府基建投资、房地产等各产业均高速发展2008年GDP承压、2013-2015年“限三公”导致实际需求受阻2020年疫情扰动宏观经济数据来源：WIND,国家统计局，民生证券2.0证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1战略支撑人才机制建立培养产品是基础保障达成目标产业政策竞争环境管理效能“好生意”品牌“好生意”的核心是维护好产品价格体系，保障利益价值链的持续合理分配；（品牌方、经销商、团购商、终端商、消费者等利

27、益链条的分配。）白酒品类的商业模式具备一定先天优势，然而在白酒行业进入“第三成长”阶段后，构建品牌竞争优势将是综合能力的比拼，是系统性工程，包括渠道模式、品牌模式、营销团队、经销商布局等等，而保障渠道各环节的合理利润空间以延长产品生命周期是核心。品类、产区、价位、企业性质、品质、文化属性等等均构成品牌要件，品牌的内涵在不断丰富和沉淀，而“第一”则是最有力品牌资产；以酱酒为代表的品类差异化竞争，在“茅台竞合战略”与赤水河酱酒核心产区等顶层设计加持下，阶段性具备较强势能，但不改变回归“品牌”竞争的逻辑上酱酒品牌化道路在资本入驻后加速了品类品牌化。管理效能即管理层能力判断与企业机制；管理效能提升的拐

28、点是判断企业基本面发展方向的核心，是品牌、“好生意”的前置指标；管理效能：关注管理层战略方向的判断力、决策力、策略执行力与纠偏力；关注机制建设：中高层PDCA闭环落地能力与员工主观能动性指标-激励制度建设（股权激励、现金激励、员工持股、薪资保障等）。白酒竞争要素与“基本面三角”证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1估值景气度确定性紧抓的 赛道投资 主线：白酒“第三成长”阶段，结构性扩容与强分化是显著特征，我们看好“千元价位段”与“300元-500元”次高端价位段的高速扩容逻辑预计未来3年销售额CAGR将达到25%左右。经销商业绩的“稳定与向好”在大品牌配额量固定的背景下，存在存量与增

29、量决策，加之龙头品牌渠道资源的外溢，在一定程度上会加速千元价格带的成长之于行业企业贵州习酒、郎酒青花郎等，山西汾酒青花30复兴版、国窖1573等均有受益千元价格带茅台1935的推出也将加速价格带竞争与成长。推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业关注：酒鬼酒、武陵酱酒高景气带来的投资机会：老白干酒白酒行业乃至食品饮料板块“自下而上”的紧密跟踪，看批价、盯动销、数库存日常市调基本可实现，信息的对称性显著提升了市场决策的效率与效能，依靠短期“预期差”择股存在客观上的困难，我们认为应立足企业“基本面三角”内部要素、做产业价值发现，结合“确定性”“景气度”“估值”三角与市场风格偏好做好投资决策。长线配置 高

30、质量 发展龙头：高端品牌与区域龙头具备 强品牌壁垒 与阶段性具备较高区域 渠道壁垒 与 “定价”能力 。高端价位市场规模未来3年CAGR将达15%以上；100-300元价位预计目前市场存量1800亿（含税口径），未来仍将保持10%以内扩容速度，且集中度持续提升。可能的催化：国企改革三年行动计划（2021-2023）从本省市大本营市场走向周边板块化或全国市场推荐：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘关注：口子窖 白酒产业消费升级与集中度提升的趋势是确定的 白酒行业大周期与经济相关，更与政策周期相关，竞争格局呈现“周期弱化”特征关注PE、PEG低估值与业绩加速预期，疫情约束条件降

31、低后消费场景修复推荐：洋河股份，关注：口子窖证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.1五粮液泸州老窖沱牌舍得剑南春水井坊贵州茅台景芝古贝春口子窖今世缘洋河稻花香白云边蒙古王仰韶河套王龙江家园老村长古井牛栏山酒鬼酒老白干江小白九江四特西凤山西汾酒伊力特青青稞酒榆树钱凤城老窖湘窖3-10吨1-3吨1吨以下10吨以上川黔产区黄淮名酒产区酱酒产区价格驱动已成为白酒行业主驱动力，具备“销量”成长能力的公司是稀缺的乡村振兴战略下，区域品牌产品结构在100-300元价位的升级也会持续关注具备品牌能力与渠道落地能力的公司推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒、迎驾贡酒资料来源：民生证券研究院图表：

32、具备量价复合逻辑的公司更值得重视证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明第一成长阶段第二成长阶段第三成长阶段1949-1988年 白酒产业奠基阶段：1）满足人民“喝酒”需求；2）粮食生产与追求高出酒率等工艺基础；3）泸州老窖的浓香鼻祖酿酒工艺培训与“汾老大”4）生产至上、营销萌芽1988-2008-2012年：产业量价齐升1）经济高速发展，产业政策松绑 1988年开启自主定价，以五粮液为代表的名酒品牌逐步拉升价格天花板，成就“中国白酒大王”， 90年代也出台过抑制经济过热相关信贷政策，行业企业或降度降价、或主动出击开放ODM、OEM应对2）2008年茅台价格超越五粮液，座次轮替，而行业对政务

33、团购消费依存度高3）2012年行业黄金十年结束，三公消费限制，行业承压2013年进入下行周期4）价格决定地位，从打广告时代快速过渡到KOC、KOL的“盘中盘”营销2013-2016-2021年以来：从挤压增长的修复到结构化长期繁荣阶段1）集中化趋势加速优势产区、优势品牌、优势经销商2）品牌格局相对稳定，结构性长周期繁荣3）商务消费与中产阶级扩容驱动行业结构性扩容 城镇化率提升带来的消费频次提高会持续 消费贡献占比在GDP比重中持续提升，第二产业的巩固与创新，助力突破“中等收入陷阱” 酱酒加速了行业300+价位的成熟，风险大于挑战4）圈层营销更近核心消费群，竞争壁垒从渠道前移至消费者心智，即品牌

34、内涵的丰富与共鸣。2.2图表：白酒行业进入强分化、高集中的“第三成长阶段销售量时间引入期成长期成熟期衰退期白酒行业进入“第三成长阶段”资料来源：民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.2行业产能龙头企业产能白酒行业政策窖池工艺产地原料优级酒率基础产能供给产业政策流通政策税收政策技术进步社交需求投资、礼品需求自饮需求聚饮宴席政商务宴请居民可支配收入水平企业盈利水平相关品类替代品宏观经济运行情况长鞭效应城镇化率洋酒等其他酒类高端烟、茶需求国际化投资库存库存留存老酒需求价格提升具有持续性高端白酒的供给量是主要矛盾滚动释放供给图表：（高端）白酒基本供需模型资料来源：民生证券研究院证

35、券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明产业的“变”与“不变”：高集中、强分化，数据来源：WIND,国家统计局，酒业协会，民生证券研究院图：1998-2020年白酒规模企业利润总额走势图：1998-2020年白酒规模企业收入2020年，我国白酒市场规模约5836亿元,仍保持增长，利润总额1585亿元，利润+10%左右，高端、次高端快速扩容，中低端价位逐步萎缩。白酒行业规模以上企业数，2020年仅1040家，比2019年减少了136家，其中还包括亏损企业150家。截止2021年6月，白酒行业规模以上企业已将至千家以内，剩957家。2020年上市公司收入占行业比重44%，利润总额占比81%。(10

36、.00)10.0030.0050.000040005000600070001998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A营收（亿元）yoy（%）图：1998-2020年白酒规模企业产量走势(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00020040060080008A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005

37、A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A利润总额（亿元）yoy（%）(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.000200400600800016001998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A产量（万千升）yoy（%）2.2957 02004006

38、008000920002000420052006200720082009200001920202021规模以上企业快速下降规模以上标准由收入500万上调至2000万2006年粮食类白酒税率由25%下降至20%图：截至2021年6月，规模以上企业持续减少至957家注：忽略上市公司统计口径与行业口径差异图：2020年白酒企业CR5利润总额为行业75%贵州茅台16.3%五粮液9.8%洋河股份3.6%泸州老窖2.9%山西汾酒2.4%其他65.1%图：2020年前五大白酒企

39、业收入占比贵州茅台42.0%五粮液17.6%洋河股份6.2%泸州老窖5.0%山西汾酒2.7%其他26.5%44%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%上市公司收入占比上市公司利润占比图：2000年以来白酒上市公司收入和利润总额行业呈现加速提升趋势证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明中国白酒产能主要分布在四川、江苏等地，其中四川是白酒的重要产业， 2020年四川省白酒产量367.6万千升，规上企业收入2949.7亿元，分别增长0.7%和7.9%。占全国总销量的49.6%，较2019年提高3pct。四川41%41%江苏8%8%湖北6%6%北京5%5%安徽5%5%河南

40、5%5%山东5%5%贵州4%4%2%2%2%2%2%2%2%2% 2%2% 2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%吉林山西河北陕西广东黑龙湖南重庆江西广西云南福建新疆内蒙甘肃天津青海浙江辽宁宁夏图：白酒各省区白酒销量（万千升）四川26%26%江苏6%6%湖北5%5%2%2%安徽5%5%河南9%9%山东11%11%2%2%吉林5%5%1%1%3%3%1%1%1%1%2%2%1%1%2%2%1%1%1%1%1%1%0%0%1%1%4%4%0%0%1%1%0%0%0%0%辽宁7%7% 0%0%北京贵州山西河北陕西广东黑

41、龙湖南重庆江西广西云南福建新疆内蒙甘肃天津青海浙江宁夏数据来源：WIND,国家统计局，民生证券研究院2.2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2.2资料来源：民生证券研究院超高端/高端2000元+53度飞天生肖、精品、珍品陈酿等经典五粮液800-2000元52度五粮液五粮液161852度国窖1573手工班、M9青花30复兴版青花郎菁翠等内参国缘V9、国缘V6次高端600-800元39度五粮液38度国窖1573M6+青花30红花郎15 典藏大师古26国缘V3300-600元汉酱赖茅特曲60窖龄30/60等梦之蓝水晶版52度天之蓝青花20红花郎10井台臻酿8号酒鬼红坛酒鬼黄坛等品味舍得智慧舍

42、得古16古20国缘四开国缘对开国缘K3国缘K5口子20&30古法20水晶剑中高端100-300元王子迎宾五粮春特曲老字号海之蓝“苏”双沟珍宝坊老白汾、巴拿马朗特沱牌特曲沱牌天曲古5古8国缘单开国缘K1国缘柔雅国缘淡雅、今世缘典藏口子5口子6口子10小池窖十八酒坊系列中低端50-100五粮醇头曲洋河大曲/洋河小海沱牌大曲献礼高沟老口子口子坊老白干系列50元及以内尖庄二曲玻汾小郎酒湘泉沱小九老玻贡42度陈酿、百年、珍品价位/品牌贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒郎酒水井坊 酒鬼酒舍得酒业古井贡酒今世缘口子窖老白干酒顺鑫农业剑南春图：白酒行业营销朝着品牌化与品质化行进图：主流品牌、主导产品价格带

43、分布示意图证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明高端白酒持续扩容数据来源：WIND, 民生证券图：茅台酒2015-2020年量+71.0%，价+57.3%050030000000400002001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）00002000030000400002001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）图：茅台系列酒2015-2020年量+299.1%，价+125.9%05000000002500030000

44、2001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）0246805000002000002001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）020406005000000025000300002001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）图：五粮液2015-2020年量+101.0%，价+41.4%图：泸州老窖中高档酒2015-2020年量+141.3%，价+86.7%图：泸州老窖低档酒2015-2020年量-47.2%，价+22.8%图：五粮液系列酒2015-2020年量

45、+7.2%，价+61.4%0000002001820192020销量（吨）吨价（万元，右轴）2.2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明数据来源：WIND, 民生证券图：古井贡酒2015-2020年量+21.0%，价+62.6%图：口子窖2015-2020年量+0.2%，价+55.6%图：洋河股份2015-2020年量-25.5%，价+76.6%图：今世缘2015-2020年量+9.3%，价+93.5%图：金徽酒2015-2020年量-9.0%，价+58.6%图：迎驾贡酒2015-2020年量-17.0%，价+45.7%03

46、690000600008000000192020白酒销量（吨）吨价（万元，右轴）03690000002500002001820192020白酒销量（吨）吨价（万元，右轴）0500002500030000350002001820192020白酒销量（吨）吨价（万元，右轴）0369000030000400002001820192020白酒销量（吨）吨价（万元，

47、右轴）0246800300004000050000600002001820192020白酒销量（吨）吨价（万元，右轴）03690001820192020白酒销量（吨）吨价（万元，右轴）2.2证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明数据来源：WIND,国家统计局，民生证券研究院图.2020年高端、次高端快速扩容2.330037708184020706%35%28%18%18%36%26%20%16%13%0%20%40%05001000150

48、02000250020002242025市场规模（亿元）YOY（%）高端800+次高端300-800元中高端100-300元中低端50-100元低端50元以下高端：约1800亿元，30%茅台引领扩容，未来三年CAGR 15%左右格局稳定次高端：约1000亿元，15%扩容，区域龙头上攻+酱酒热，增速10%+竞争加剧中高端：约1800亿元，30%稳步扩容，受益与升级替代，增速5%-10%区域龙头的核心价位中低端：约600亿元，12%萎缩，尤其50-80元价位快速萎缩，年均下滑5-10%地产酒的核心价位低端：约800亿元，13%主要是

49、光瓶酒，核心三个价位50、30、15元，集中度快速提升全国性次高端：剑南春、舍得、水井坊、梦之蓝、酒鬼酒、茅五泸等名酒系列酒区域龙头：古井、今世缘等酱酒：习酒、郎酒国台、钓鱼台、摘要等等图.次高端竞争格局整体呈现三股势力：全国性次高端、酱酒、区域龙头证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明高端白酒2021年以业绩稳定成长消化估值，9月触底后迅速反弹拉平图表：高端白酒2021年市场表现整体平稳高端白酒需求韧性强，2020-2021年在疫情影响下，高端白酒企业依然实现了较为稳定的业绩增长，茅五基本保持双位数增速，老窖在2020Q1短暂调整后，强势复苏，2021年前三季度实现了20%+的收入增长。

50、展望2021年全年，茅台基本实现年初10.5%的营收增长目标，五粮液保持双位数增长，国窖1573全年40%+的挑战目标也大概率完成，高端白酒基本面稳健-40%-20%0%20%40%1月1月2月2月3月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月8月9月9月 10月10月11月11月12月贵州茅台五粮液泸州老窖资料来源：wind，民生证券研究院图表：高端白酒2021年延续稳健成长0%20%40%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3贵州茅台五粮液泸州老窖-20%0%20%40%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3贵州茅台五粮液泸州老窖调价日