1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 中国移动（600941.SH）公司深度报告 龙头回 A 日，扬帆起航时 2022 年 01 月 06 日 Table_Summary 基本面良好，多重因素保驾护航，电信“前车之鉴”很难重现。中国移动网上+网下投资者合计弃购 7.56 亿元，市场对公司回 A后股价表现仍有所担忧。但我们认为无需过分悲观，一方面公司基本面良好，根据公司业绩预告，21 年营收增速在 10%-11%，利润增速在 6%-8%，公司近两年派息率维持在 50%以上，预计今明两年有望超 60%；另一方面公司 AH 股溢价率低于

2、同行，除“绿鞋”机制保驾护航外，还采取了三年期稳定 A 股股价措施，同时公司拟回购不超过 10%港股，多重因素充分保障投资者利益。 传统业务基本盘稳固，产业数字化有望打开成长空间。C 端：移动用户数持续领跑，5G 渗透率提升驱动 ARPU 改善，移动业务的逻辑由量升变为价升，700M黄金频段与现有频谱资源互补，可实现良好网络覆盖。H 端：市占率持续领先，家庭融合套餐拉动 ARPU 增长，有线宽带业务有望迎来量价齐升。B 端：面对产业数字化蓝海市场，公司具备云、网、物联网、安全等多重资源禀赋优势，并拥有良好的客户基础和渠道资源，同时现金流充裕，可有力推动数字化转型项目实施。N端：国际业务、股权投

3、资、数字内容、金融科技四大领域卓有成效，前瞻布局元宇宙，客观上具备云网边端全产业链技术储备。 资本开支温和增长，成本费用刚性可控。CAPEX 方面，相比于 3G 和 4G 时期，5G 网络建设生命周期更长，有利于平缓资本开支带来的利润压力，未来伴随移动广电 5G 共建共享的深化推进、2/3G 设备逐渐退网、4G 设备折旧年限延长，预计折旧摊销占营收比例有望保持平稳或小幅下降。OPEX 方面，铁塔代缴电费占运营商营收比例保持稳定，同时 5G 基站通过芯片、软件等技术升级可实现功耗大幅下降，5G 基站耗电好于预期；700M 频段穿透能力、覆盖能力远远高于高频段，其覆盖能力将是现有 5G 网络的 3

4、 倍以上，可大大降低基站部署数量，从而节约建站成本，并进一步节省折旧和运维成本；运营商行业竞争趋于理性，销售费用占比亦有望下降。 投资建议：公司移动、固网等传统业务保持稳健增长，产业数字化业务有望打开长期成长空间，同时资本开支和成本费用偏刚性情况下，盈利有望改善。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1150.52/1250.07/1333.21亿元，对应PE为 11X/10X/9X，对应 PB 为 1.0X/1.0X/1.0X。考虑到公司基本面良好，且股息率有望进一步提升，长期来看具备配置价值。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争进一步加剧，ARPU 下行；5G 渗透率

5、不及预期；产业数字化发展不及预期。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 768,070 849,317 905,919 960,924 增长率（%） 3.0 10.6 6.7 6.1 归属母公司股东净利润（百万元） 107,837 115,052 125,007 133,321 增长率（%） 1.4 6.7 8.7 6.7 每股收益（元） 5.27 5.40 5.86 6.25 PE 11 10 9 PB 1.0 1.0 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 1 月

6、 5 日收盘价） Table_Invest 推荐 首次评级 当前价格： 58.00 元 Table_Author Table_docReport 相关研究 中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国电信运营商龙头，综合指标全球领先 . 3 1.1 深耕行业二十余年，CHBN 全面发展 . 3 1.2 规模效应铸就全球领先运营商，经营指标亮眼 . 6 1.3 重视股东回报，多措并举保护中小投资者权益 . 10 2 C/H 基本盘稳固，B 端成长性可期 . 15 2.1 C 端：移动用户数持续领跑，5G 渗透率提升驱

7、动 ARPU 改善 . 15 2.2 H 端：有线宽带业务迎量价齐升 . 16 2.3 B 端：把握产业数字化新蓝海，公司具备多维优势 . 19 2.4 N 端：创新布局，成效显著 . 28 3 资本开支温和增长，成本费用刚性可控 . 30 3.1 CAPEX：温和增长，营收占比下降 . 30 3.2 OPEX：电费好于预期，销售费用可控 . 32 4 盈利预测与投资建议 . 36 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 36 4.2 估值分析与投资建议 . 37 4.3 投资建议 . 38 5 风险提示 . 39 插图目录 . 41 表格目录 . 42 oPrPtRsMnRxPpNoNuNwOv

8、MaQ8QaQtRmMtRtRjMnNqReRqQrO6MrRyRvPrNtNMYnNsO中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中国电信运营商龙头，综合指标全球领先 1.1 深耕行业二十余年，CHBN 全面发展 1.1.1 脱胎于中国电信集团，逐步发展成全牌照运营商 中国移动前身为中国电信（香港）有限公司，于 1997 年在港注册，并于同年在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。1998-2004 年，公司先后完成 31 省自治区直辖市移动通信公司收购。1999 年，信息产业部决定对中国电信业务进行拆分重组，在移动业

9、务（即电信移动寻呼中心）基础上成立中国移动。2000 年 4 月 20 日，中国移动通信集团公司正式成立，5月 16 日挂牌，负责移动电话业务，公司自成立来一直为无线移动业务龙头运营商，并于 2013年正式取得固网业务经营授权，成为全牌照通信运营商。 表1: 中国移动发展大事记 时间 大事记 1997 年 9 月 3 日 中国电信（香港）有限公司在香港注册成立，后改名为中国移动（香港）有限公司，再改名为中国移动有限公司 1997年10月23日 首发股集资约 42 亿美元，分别于纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市 1999 年 4 月 根据国务院批复的中国电信重组方案 ，移动通信分营工作启动

10、 2000 年 4 月 中国移动通信集团在北京注册成立 2000 年 6 月 28 日 中国电信（香港）有限公司更名为中国移动（香港）有限公司 2000年11月13日 正式完成收购北京移动、上海移动、天津移动、河北移动、辽宁移动、山东移动和广西移动的权益 2006 年 5 月 29 日 中国移动（香港）有限公司更名为中国移动有限公司 2008 年 5 月 中国铁通集团并入中国移动通信集团 2013 年 12 月 4 日 中国移动通信集团获发 4G 牌照（TD-LTE 技术） ，同时获发固网牌照 2014 年 7 月 11 日 三大运营商共同发起设立了中国通信设施服务股份有限公司（后更名为中国铁

11、塔股份有限公司） ，移动以 40 亿持股 40% 2015年11月27日 以人民币 319.67 亿元收购铁通的资产和业务，此次收购使本公司获得有线宽带牌照和资源 2018 年 4 月 获得 LTE/第四代数字蜂窝移动通信业务（LTE FDD）经营许可 2018 年 12 月 获发第五代移动通信(5G)试验频段：2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 2019 年 6 月 中国移动通信集团获发 5G 700M 商用牌照 2020 年 5 月 公告母公司与中国广播电视网络有限公司签订 5G 共建共享合作框架协议 2020 年 7 月 推出 5G 专网启航计划，正式发布 5

12、G 专网产品、技术、运营三大体系 2021 年 5 月 7 日 公告纽交所退市决定 2021 年 8 月 18 日 公布 A 股 IPO 招股书，拟于沪市主板上市，计划公开发行 A 股股份数量不超过 9.65 亿股，拟募集资金 560 亿元 2021 年 11 月 4 日 首发上市申请获证监会发审委审核通过 资料来源：中国移动官网，民生证券研究院 中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.1.2 股权结构稳定，管理层行业经验丰富 股权结构集中，实控人中国移动集团持股比例稳定。截至 A 股上市前，中国移动有限公司已发行 20

13、4.75 亿股，自公司 1997 年在香港联交所上市以来，公司直接控股股东中国移动 BVI稳定持有公司 72.72%股份，其余 27.28%为公众股东持有。中国移动集团通过其全资子公司中国移动（香港）集团持有中国移动BVI 100%的股份，为公司的实际控制人。国务院国资委和全国社会保障基金理事会分别持有中国移动集团 90%和 10%的股权。 图1: 公司股权架构 资料来源：wind，民生证券研究院 董事及高管团队稳定，均具备丰富电信行业管理经验。杨杰先生现任公司执行董事兼董事长，并同时担任中国移动集团董事长及中移通信董事、董事长。董昕先生现任公司执行董事兼首席执行官，并同时担任中国移动集团及中

14、移通信董事、总经理。公司核心管理层稳定，除首席执行官董昕和财务总监李荣华于 2020 年任职外，其余成员均于 2019 年任职。同时管理团队长期就职于三大运营商、设备商或对口政府部门，具备丰富的电信行业管理经验。 中国移动有限公司 中国移动集团 中国移动（香港） 中国移动 BVI 中移信息技术中移通信 Aspire Holdings 中国移动投资中国移动国际Fit Best 中移通信 BVI 中国移动香港中国移动国际Aspire(BVI) 其他专业子公司 31 省、自治区、直辖市移动通信公司 其他股东 010010027.2810072.7266.4

15、00国资委 社保基金 9010中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表2: 中国移动管理层简介 姓名 职位 任职日期 学历 个人履历 杨杰 执行董事兼董事长 2019 年 3 月 法国雷恩商学院工商管理博士学位 曾任山西省邮电管理局副局长，山西省电信公司总经理，中国电信集团公司北京研究院副院长，中国电信集团北方电信事业部总经理，中国电信集团有限公司副总经理、总经理、董事长，以及中国电信股份有限公司总裁兼首席运营官、董事长兼首席执行官等职务 董昕 执行董事兼首席执行官 2020 年 8 月 上海交通大学和法国雷恩商学院联合颁

16、发工商管理博士学位 曾任原邮电部财务司企业财务处副处长，原信息产业部经济调节与通信清算司经济调节处处长，中国移动集团财务部、计划建设部总经理，海南移动、河南移动、北京移动董事长、总经理，中国移动集团副总经理兼总会计师，中国铁塔非执行董事，以及本公司副总经理兼财务总监 李荣华 执行董事兼财务总监 2020 年 10 月 武汉大学高级管理人员工商管理硕士学位 曾任国家电网有限公司财务资产部副主任、主任，国家电网有限公司副总会计师，国家电网海外投资有限公司(香港)董事、董事长，国网英大国际控股集团有限公司董事长，国网英大股份有限公司董事、董事长 李会镝 副总经理 2019 年 9 月 香港理工大学管

17、理学博士学位 曾任美国朗讯科技公司-贝尔实验室研究员，美国 UT 斯达康公司副总裁，联想集团有限公司副总裁兼移动新技术及高端产品事业部总经理，以及联想移动通信科技有限公司首席技术官、技术创新委员会主席 高同庆 副总经理 2020 年 2 月 香港理工大学工商管理博士学位 曾任新疆维吾尔自治区邮电管理局副局长，新疆维吾尔自治区电信公司副总经理、总经理，中国电信江苏分公司总经理，中国电信集团有限公司副总经理，以及中国电信股份有限公司执行董事兼执行副总裁 简勤 副总经理 2019 年 9 月 江西财经大学产业经济学专业博士学位 曾任南昌电信局副局长，江西移动、四川移动、广东移动董事长、总经理 赵大春

18、 副总经理 2019 年 9 月 南京大学工商管理硕士学位 曾任陕西移动、四川移动董事长、总经理 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1.3 产品形态逐渐丰富，5G 时代由 CHBN 多轮驱动 公司自成立以来始终专注于信息通信领域，主营业务未发生重大变化，随着信息通信技术从 2G 发展到 5G，公司的主要产品和服务也经历了数字通信移动互联高速互联万物智联的转变。 中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图2: 公司主要产品及服务演进 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 目前公司面向个人、家庭、政企、新兴市场，提供全方位

19、的通信及信息服务。其中，个人市场业务专注 5G 手机、权益、套餐、智能硬件融合营销；家庭市场业务在固网宽带业务的基础上，拓展智能组网、家庭安防、智能遥控器三大业务，丰富智慧家庭应用；政企业务提供以集团专线、集团语音、集团短彩信、物联卡、5G 专网等为代表的基础通信服务，以移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼为代表的信息化应用产品，以及面向交通、工业、教育、医疗、智慧城市等重点行业的DICT解决方案，满足行业客户定制化需求；新兴市场业务则主要涉及国际业务、数字内容和移动支付等领域。在 CHBN 四大市场多轮驱动下，公司业绩表现良好，21年前三季度实现营收6,486亿元，同比增长12.92%，归

20、母净利润870亿元，同比增长6.63%。 图3: 公司主要产品及服务流程 图4: 公司营收及归母净利润情况 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 规模效应铸就全球领先运营商，经营指标亮眼 1.2.1 高额资本开支下，网络建设和用户规模全球领先 中国移动保持着全球最大的电信运营商资本开支。根据彭博数据，中国移动 2020 年的资本开支为人民币 1,806 亿元，约为 283.44 亿美元，不仅领跑国内三大运营商，也明显领先于 AT&T、Verizon 等国外运营商，位居全球第一。 -60%-40%-20%0%20%0200040006000800010

21、000营收（左轴，亿元）净利润（左轴，亿元）营收YOY（右轴，%）净利润YOY（右轴，%）中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图5: 公司资本开支排名全球运营商第一（百万美元） 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 在高额资本开支投入下，公司网络设施建设全球领先。网络覆盖方面：截至2021年6月末，无线侧，公司基站总数（528 万） 、4G 基站数（332 万） 、5G 基站数（50 万）均居全球第一，公司 4G 网络行政村覆盖率达 99%，5G SA 网络已实现全国地市以上城区、部分县城及重点区域覆盖；有线侧，

22、公司光纤网络达 2,146 万皮长公里，覆盖 200 余个国家与地区。网络云化方面：公司大力推进网络云化部署，核心网功能云化比例超 70%，已打造全球最大 NFV、5G SA 云化网络并投入运营，使用虚拟化、SDN、分布式存储等全新技术，具备弹性调度、动态迁移、实时容灾等能力保证网络安全可靠，通过网络切片、业务编排等特性支持业务灵活订制。网络架构方面：公司积极采用 SPN、光电交叉 OTN、SDN、SRv6、IPv6 等新技术，合理布局骨干节点、按需部署跨省直连、优化云间网络架构、丰富入云网络手段，以云为中心打造架构先进、能力领先的融合承载网络，实现业务智能化、差异化承载；聚焦京津冀、长三角、

23、粤港澳大湾区、成渝等热点区域，持续强化区域互联，奠定信息高效互通基础；自建及购置海陆缆可通达全球，POP 点总数达182个，国际设施能力达到行业领先水平。数据中心建设方面：公司规划布局了“4+3+X”数据中心，并锻造业界领先的新型算力基础设施，数据中心累计装机能力超百万架。 图6: 三大运营商 4G 基站数（万） 图7: 三大运营商 5G 基站数（万） 资料来源：运营商推介材料，民生证券研究院；注：电联为共建共享 资料来源：运营商推介材料，民生证券研究院；注：电联为共建共享 05,00010,00015,00020,00025,00030,0000500300350中国移

24、动中国电信中国联通518.83950.0405060708020192020H12020H22021H12021E中国移动中国联通+中国电信中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 良好的网络基础有力支撑公司服务全球最大规模用户。公司行业领先、覆盖广泛、云网一体的网络基础设施保障了用户高速、安全、稳定的网络体验。截至 2021 年 6 月末，公司总连接数已达 21.50 亿，位居全球之首。移动通信业务领域，公司移动客户规模达 9.46 亿户，居全球第一；其中，4G 客户规模达 7.99 亿户，5G 套餐客

25、户规模已达 2.51 亿户，均居全球第一。家庭宽带业务领域，公司拥有 2.05 亿家庭宽带客户，居全球第一；其中“魔百和”客户达 1.54 亿户，居国内第一。政企市场领域，公司政企客户规模达 1,553 万家，同比增长 37.56%，行业客户覆盖互联网、金融、教育、医疗等行业龙头企业、各级政府部门等；公司集团专线已架设 2,320 万条，服务政企客户超 701 万家。公司个人、家庭、政企客户规模行业领先，具备丰富的运营经验，可快速、精准把握各类用户需求，为未来不断拓展业务发展空间打下坚实基础。 表3: 截至 2021 年 6 月末，三大运营商主要运营数据情况对比 项目 单位 中国移动 中国电信

26、 中国联通 移动客户数 亿户 9.46 3.62 3.1 4G 客户数 亿户 7.99 未披露 未披露 5G 套餐客户数 亿户 2.51 1.31 1.13 有线宽带客户数 亿户 2.26 1.64 0.9 家庭大屏内容客户数 亿户 1.54 1.19 未披露 政企客户数 万户 1,553 未披露 未披露 物联网智能连接数 亿个 9.79 2.76 2.7 基站总数 万个 528 未披露 未披露 4G 基站总数 万个 332 未披露 未披露 5G 基站总数 万个 50 46 46 资料来源：公司招股书，民生证券研究院 注：1、中国移动家庭大屏内容客户数为“魔百和”客户数，中国电信家庭大屏内容客

27、户数为天翼高清客户数；2、截至 2020 年末，中国移动基站总数为 514万站，中国电信基站总数为 230 万站，中国联通基站总数为 188 万站；3、中国电信和中国联通 5G 基站总数为其共建共享基站数量。 市场份额国内保持绝对领先，全球位居前列。中国通信统计年度报告显示，在国内三大运营商电信收入中，公司稳定占据半壁江山。根据 Global Economy 数据，2020 年公司的移动用户数和有线宽带用户数均位列全球电信运营商第一，市场份额分别约为 12.2%和 15.8%。 图8: 运营商市场份额（按收入） 资料来源：中国通信统计年度报告，民生证券研究院 52%53%53%54%52%52

28、%52%22%21%21%20%20%20%21%26%26%26%27%28%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020中国移动中国联通中国电信中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图9: 2020 公司移动用户数占全球 12.2% 图10: 2020 年公司有线宽带用户数占全球 资料来源：Global Economy，民生证券研究院 资料来源：Global Economy，民生证券研究院 1.2.2 财务指标全面领先，盈利能力强

29、劲 业绩表现亮眼，营收、净利润、现金流等经营指标均排名全球运营商前列。从 2020 年营收与业绩规模来看，全球前十大运营商中，美国占据 3 家、中国 2 家、德国 2 家、日本 2 家、墨西哥 1 家。2020 年，中国移动营收 1112.9 亿美元，排名全球第 5；净利润 156.3 亿美元，排名全球第 3，仅次于日本 Softbank、美国 Verizon；公司净利率 14.04%，排名全球第二。公司造血能力强劲，2020 年公司经营现金流达到 445.9 亿美元，是现金流表现最好的运营商。 图11: 2020 年公司营收位居第五（十亿美元） 图12: 2020 年公司净利润位居第三（十亿

30、美元） 资料来源：Marketwatch，Macrotrend，民生证券研究院 资料来源：Marketwatch，Macrotrend，民生证券研究院 12.2%3.5%4.6%15.0%5.4%4.6%3.1%2.7%47.2% China Mobile China Unicom China TelecomIndiaEuro areaIndonesiaRussia15.8%6.5%11.9%9.9%9.1%3.3%2.7%2.7%35.8% China Mobile China Unicom China TelecomEuro areaUSAJapan020406080

31、0180200AT&TVerizonDeutsche TelekomNTTChina MobileComcastT-MobileChina TelecomAmrica MvilSoftbankVodafoneKDDITelefnicaOrangeCharterChina Unicom-50SoftbankVerizonChina MobileComcastNTTKDDIOrangeDeutsche TelekomCharterT-MobileChina TelecomAmrica MvilChina UnicomTelefnicaVodafoneAT&T中国移动(6009

32、41)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图13: 2020 年公司净利率位居第二 图14: 2020 年经营现金流位居第一（十亿美元） 资料来源：Marketwatch，Macrotrend，民生证券研究院 资料来源：Marketwatch，Macrotrend，民生证券研究院 1.2.3 持续高强度研发，引领国际技术标准制定 公司作为我国信息技术产业发展的“排头兵” ，持续加大研发投入，推动 5G 与 AIDCE 技术融合创新，攻关“卡脖子”的关键技术。根据招股书，公司拥有有效专利数近万项，累计申请5G 专利超 3300 件，主导或参与的

33、科研项目多次荣获“国家科学技术进步奖” “国家技术发明奖”“中国专利奖”等奖项。在引领 5G 标准制定和技术演进方面，公司位居全球运营商第一阵营，在 3GPP/ITU 等国际标准组织新增 23 个、累计达到 122 个牵头标准项目，累计提交标准提案7000 余篇，主导 R17 关键领域标准制定；联合 20 余家公司发布5G 无线技术演进白皮书 ，定义 R18 及演进标准未来演进方向。公司研发实力雄厚，员工中技术类人员占比达到 30%，2018-2020 年研发投入年复合增长约 70%，2020 年研发投入达到 110.99 亿元。 图15: 公司研发投入情况 资料来源：wind，民生证券研究院

34、 1.3 重视股东回报，多措并举保护中小投资者权益 1.3.1 股东回报长期且丰厚，股息率持续提升 公司高度重视股东回报，自上市以来累计分红超 1 万亿港元，近三年每年现金分红超 650 亿0%20%40%60%80%100%055404550China MobileAT&TVerizonNTTDeutscheComcastVodafoneChina TelecomChina UnicomKDDITelefnicaCharterOrangeAmrica MvilT-MobileSoftbank38.6566.711157.95020406080019

35、20202021H1研发费用（单位：亿元）中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 港元，平均派息率超 50%。自 2015 年至 2020 年，公司股息率从 3.11%提升至 7.44%，其中2017 年移动上市 20 周年派发特别股息每股 3.2 港元，导致当年股息率高达 8.08%，若剔除特别股息，股息率为 4.04%，公司连续五年保持股息率稳步提升，公司 2021 年派发中期股息每股1.63 港元，同比增长 6.5%。 图16: 公司 2008-2020 年每股股利和股息率情况 资料来源：wind，民生证券研究院；注

36、：2017 年派发上市 20 周年特别股息每股 3.2 港元 电信联通相继调整派息政策，公司派息率亦有望提升。中国电信 21 年 6 月发布调整公司派息政策公告，预计“2021 年以现金方式分配的利润不少于年度本公司股东应占利润的 60%” ，即派息率不低于 60%， “A 股发行上市后三年内，年度以现金方式分配的利润逐步提升至当年本公司股东应占利润的 70%以上” ，即 2023 年派息率达到 70%以上，同时“调整派息安排，自 2022年宣派中期股息” 。另据港股中国联通中报， “董事会决定 2021 年度开启派发中期股息（每股人民币 0.12 元） ，同时计划提高 2021 年度全年利润

37、派息率” 。伴随电信联通相继提高派息率（电信21 年从 40%大幅提升至 60%） ，考虑到公司稳定的盈利能力和现金流状况，以及历史上更加良好的股息率表现（18-20 年 50%左右） ，我们判断 21 年公司股息率或达到 60%以上，类比电信，回 A 三年内有望达到 70%以上。 图17: 中国电信积极上调派息率 图18: 中国联通计划提高派息率 资料来源：中国电信招股书，民生证券研究院 资料来源：中国联通招股书，民生证券研究院；注：21 年为中期股息 3.53%3.85% 3.90%4.38%3.78%4.12%3.23%3.11%3.32%8.08%4.27%4.96%7.44%0%2%

38、4%6%8%10%0.001.002.003.004.005.006.007.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020每股股利（港币，左轴）股息率（%，右轴）40.30%不低于60%70%以上0%20%40%60%80%20202021E2023E2021年A股上市后中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图19: 三大运营商 2008-2020 年派息率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：2008 年中国联通派息率为 6

39、85.56%，2017 年派发上市 20 周年特别股息每股 3.2 港元 1.3.2 建立三年期稳定 A 股股价措施，更好保护中小投资者权益 投资者弃购 7.56 亿反映市场分歧，但无需过分悲观。公司此次以 57.58 元/股的价格共发行新股8.457亿股，如果超额配售选择权全额行使后，公司的首发募资规模将达到560亿元。21年12 月 28 日，公司披露发行结果，网上投资者弃购金额为 7.43 亿元，网下投资者弃购金额为1270.49 万元，总弃购金额近 7.56 亿元，刷新 A 股记录，结合此前中国电信 A 股上市后破发，市场对移动回 A 股价表现有所担忧。但我们认为无需过分悲观，主要有以

40、下几个原因： （一）公司 AH 股溢价率明显低于同行，截至 2022 年 1 月 5 日收盘，中国移动 A 股上市价格 57.88 元，H 股股价 49.60 元，换算成人民币后 AH 溢价率为 42.80%，低于中国电信当日收盘 91.34%的溢价率。 图20: 中国移动 AH 股溢价率明显低于中国电信 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：根据移动 A 股发行价和 2022 年 1 月 4 日移动港股、电信 AH 股收盘价，使用当下汇率港元：人民币=1：0.8172 （二）公司拟回购不超过 10%港股股份。根据公司 2022 年 1 月 4 日港股公告，于 2021 年0.00%20.0

41、0%40.00%60.00%80.00%100.00%中国移动中国联通中国电信91.34%42.80%0%20%40%60%80%100%电信移动中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 月 26 日股东周年大会上，股东授权董事会在香港联交所购回香港股份，购回不超过2,047,548,289 香港股份，相当于不超过 2021 年股东周年大会当日已发行香港股份数目的 10%。购回资金全部来自公司可动用之流动资金或营运资金，根据香港公司条例 ，公司回购的港股股份将视为在回购时被注销。鉴于人民币股份发行已经完成，在人民币股份发

42、行超额配售选择权行驶期于 2022 年 2 月 7 日届满后，公司计划回购上述股份。 （三）建立三年期稳定 A 股股价措施。根据招股书，公司制定并审议通过了中国移动有限公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并上市后三年内稳定公司A股股价预案 ，规定自公司 A 股发行上市起三年内，如非不可抗力因素所致，在公司 A 股股票收盘价出现连续 20 个交易日低于其最近一期经审计的每股净资产时（稳定股价条件为 PB1） ，公司及相关主体（控股股东或实控人、相关董事和高管）将启动稳定股价措施（增持、回购） 。措施重点内容如下： 1）控股股东或实控人增持：公司控股股东或实控人在稳定股价条件满足后的 10 个

43、交易日内，应就其是否有增持公司 A 股股票的具体计划书面通知公司并由公司按照上市公司信息披露要求予以公告。如有增持计划，前者应披露拟增持的数量范围、价格区间、完成时间等信息，且该次计划增持总金额不低于人民币 2 亿元。 2）公司回购：如公司控股股东或实控人未如期公告前述具体增持计划，或明确表示未有增持计划的，在稳定股价条件满足后的20个交易日内，公司董事会将公告公司稳定A股股价方案，方案包括但不限于回购公司 A 股股票的方案或符合相关法律法规的其他方案。若公司采取回购公司 A 股股票方案的，股票回购预案应披露拟回购 A 股股票的数量范围、价格区间、回购资金来源、完成时间等信息，且该次计划回购总

44、金额不低于人民币 2 亿元。 3）相关董事和高管增持：如公司董事会未如期公告前述稳定 A 股股价方案，或因各种原因方案未能实施，则触发除独立非执行董事和不在公司领取薪酬的董事以外的董事、高级管理人员增持公司 A 股股票的义务。相关董事、高级管理人员在稳定股价条件满足后的 30 个交易日内，应就其是否有增持公司 A 股股票的具体计划书面通知公司，并按披露要求公告。相关董事、高级管理人员应在触发增持公司 A 股股票义务后的 10 个交易日内，增持公司 A 股股票，并在各自累计增持金额不低于其上一年度自公司领取的薪酬总额（税后）的 10%。 4）稳定股价措施的解除、再次触发和终止：在履行完前述三项任

45、一稳定 A 股股价措施后的120 个交易日内，公司控股股东或实控人、公司、相关董事和高管的稳定 A 股股价义务自动解除。从履行完义务后的第 121 个交易日开始，若公司 A 股股票收盘价出现连续 20 个交易日低于最近一期经审计的每股净资产，则视为稳定股价条件再次满足。在触发稳定股价条件后，若公司 A 股股票连续 5 个交易日的收盘价均不低于公司最近一期经审计的每股净资产，或有其他不符合上市公司条件及违反当时有效的相关性规定时，稳定股价预案终止。 根据 Wind，我们统计了公司 2008-2021H1 净资产变动情况，得益于稳健经营和高质量发展，公司每股净资产持续增长，公司 2021H1 经审

46、计的每股净资产为 69.14 港元；对比之下公司港股股价呈现先涨后跌的态势，2014 年底的 90.50 港元为年末收盘价的高点，此后一路下行，2021H1 期末收盘价为 46.30 港元；由此导致公司 PB 持续下行，2020 年开始跌破 1 倍 PB，2021H1 期末 PB 为 0.67 倍。我们认为移动港股最近一年的 PB 水平包含了市场对运营商成长性中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 过于悲观的预期，5G 时代在 B 端产业数字化业务的持续放量和高速发展下，运营商将重拾成长属性，有望迎来价值重估。 图21:

47、公司 2008-2020 年港股每股净资产、股价和 PB 情况（港币） 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：股价为当年收盘价，PB 计算口径为股价/每股净资产，公司招股书口径为股价/每股归母所有者权益 本次上市设置的三年期稳定 A 股股价措施，一方面充分体现了保护公司股东、尤其是中小股东利益的理念，另一方面也有利于国有资产的保值增值。根据招股书，公司发行前每股净资产为55.81 元（按 21H1 期末归母所有者权益除以本次发行前已发行股份总数） ，发行后考虑和不考虑行使超额配售权的每股净资产分别为 55.85 元和 55.86 元，公司 A 股发行价为 57.78 元，对应市净率分别为 1

48、.03 倍和 1.03 倍，考虑到随着公司持续高质量发展，未来三年的每股净资产有望持续增长，公司股价稳定措施的股价触发价格将持续提升。 0.000.501.001.502.002.503.003.5000708090100每股净资产（港币，右轴）股价（港币，左轴）PB（右轴）中国移动(600941)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2 C/H 基本盘稳固，B 端成长性可期 2.1 C端：移动用户数持续领跑，5G 渗透率提升驱动ARPU改善 公司移动用户数持续领跑。自 2G 时代开始，中国移动始终在三大运营商中保持 C

49、端移动用户数上的绝对领先，年平均市场占比达 60%，远高于中国联通和中国电信市场占比之和。4G 时期中国移动 C 端市场份额依然稳居行业领先地位，但增长逐渐承压。4G 流量的迅速增长为互联网公司带来广阔的成长空间，而中国移动及其他两大运营商面临沦为低价值管道的尴尬境地，同时， “语音长途和漫游费”和“数据漫游费”的取消， “携号转网”等政策推出进一步加剧了行业竞争。4G 中期时代（16 年-17 年）双卡槽终端出现带来的移动电话普及率增长在 18 年增长见顶，运营商逐渐进入存量竞争阶段。面对行业竞争大，互联网公司瓜分大量盈利空间，增长点不足，以及运营商套餐同质化的情况，三大运营商普遍利用低价套

50、餐获客。 图22: 三大运营商移动用户市场份额 资料来源：wind，民生证券研究院 重视客户质量胜过数量，5G 渗透率稳步提升，带动移动 ARPU 触底反弹。根据中国移动21 年 11 月运营数据，公司移动用户数达 9.56783 亿户，当月净增-32.3 万户，21 年 1-11 月累计净增 1486.5 万户，总体移动用户数增长虽然放缓，但我们观察到自 6 月以来，公司单月 5G 用户数增长明显提速，6-11 月平均新增 2540.6 万户（对比 1-5 月平均新增 1138.9 万户） ，截至 21年 11 月底，公司国内 5G 用户渗透率达 39.13%，环比提升 1.98%。根据公司