1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 01 月 09 日 爱美客爱美客（300896.SZ） 多元化与全球化多元化与全球化，冉冉升起的医美巨头，冉冉升起的医美巨头 嗨体系列可持续增长， 差异化定位与嗨体系列可持续增长， 差异化定位与 B 端教育塑造品牌力。端教育塑造品牌力。 公司旗下拥有 7 款牌照、对应 9 款产品，非手术医疗美容领域拥有类医疗器械数量最多，其中嗨体/濡白天使/爱芙莱/宝尼达作为公司核心畅销单品，预计 2022 年亿元级别以上，持续带动收入增长。其中嗨体系列作为公司针对颈纹及眼周打造的、最具差异化的产品系列，2018-2

2、020 年营收分别为 0.75/2.43/4.43 亿元，占比 23.36%/43.50%/62.44%，预计 2021 年实现 10+亿元营收、占比在 75%+。根据医美消费者渗透率及客单价、注射频次测算，嗨体颈纹产品 2025 年出货量有望达到 18 亿元，低渗透率及高注射频次带动嗨体系列未来可持续增长，此外眼周适应症拓展产品熊猫针，以及面部抗糖化+抗氧化的水光针产品冭活泡泡针，进一步打开嗨体系列天花板。公司 2021 年前三季度毛利率/净利率分别为 93.54%/69.25%，ROE 14.82%，天使针及熊猫针等高客单价产品占比提升，进一步提升公司品牌力与盈利能力。 瞄准再生等蓝海市场

3、，在研管线储备丰富。瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富。国内胶原蛋白注射项目占比不足 1%，2021 年三款再生针剂密集获批后，渗透率有大幅提升空间。重磅新品濡白天使扩展覆盖领域由 HA 注射剂拓展至再生注射剂，主要成分为 HA+聚左旋乳酸，兼具“物理占位+活性再生”双重功能，渠道端通过“医生注射牌照”与医生深度结合，截至21 年 9 月完成 100 家医疗机构、150 位医生的首批授权。濡白天使已于 2021 年 Q4正式推向市场，我们预计 2022 年将带来显著业绩贡献。截至 21 年 12 月，第二代面部埋植线已处于注册申报阶段，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液（体重管理） 已

4、进入临床试验阶段， 脱氧胆酸 （颏下减脂） 已完成临床前研究， 有望于 2023年陆续上市，研发管线储备支撑公司未来发展。 对标全球医美巨头，对标全球医美巨头，成长路径清晰成长路径清晰、空间广阔、空间广阔。通过总结全球医美行业巨头艾尔建、高德美和 LG 化学的发展历程， 我们发现巨头通过自研或收购积极布局不同方向产品线以及开展全球化业务，扩大用户深度广度全覆盖，从而逐步巩固医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。伴随 21 年 7 月递交港股上市申请、收购韩国Huons Bio 25.4%股权，公司有望复制海外巨头的成长路径，对比海外巨头的医美业务规模，未来空间十分广阔。 投资建议投资建

5、议。公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品再生针剂前景广阔。公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。 基于濡白天使等新品推广预期， 我们调整 2021/2022/2023 年营收端预测为 14.42/23.11/34.74 亿元，同比增长 103%/60%/50%，利润端预测为9.38/14.54/21.89 亿元，同比增长 113%/55%/51%，给予公司目标价 709.3 元，目标市值 1532 亿元，对应 2023 年 70 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：新技术替代风险；取证风险；产品安全风险；新品落地不及预期风险

6、；H股上市及海外收购进度风险等。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 558 709 1,442 2,311 3,474 增长率 yoy（%） 73.7 27.2 103.3 60.3 50.3 归母净利润（百万元） 306 440 938 1,454 2,198 增长率 yoy（%） 148.7 43.9 113.2 55.1 50.5 EPS 最新摊薄（元/股） 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 净资产收益率（%） 45.0 9.6 18.4 22.9 26.5 P/E（倍） 371.8 258.3 121.1

7、 78.1 51.9 P/B（倍） 172.4 25.1 22.5 18.1 13.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价 买入（维持）买入（维持） 股票信息股票信息 行业 医疗器械 前次评级 买入 1 月 7 日收盘价(元) 465.30 总市值(百万元) 100,672.31 总股本(百万股) 216.36 其中自由流通股(%) 48.12 30 日日均成交量(百万股) 1.95 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 爱美客（300896.SZ） ：三季度持续高增长，天使针铺货再超预期2021-10-14 2、 爱美客（300896.SZ

8、） ：国产针剂超预期增长，向全品线和全球化迈进2021-08-23 3、 爱美客（300896.SZ） ：收购 Huons 肉毒产线，全球化布局再下一城2021-06-25 2022 年 01 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 565 4376 4737 5779 7541 营业收入

9、营业收入 558 709 1442 2311 3474 现金 506 3456 3732 4738 6375 营业成本 41 56 103 154 222 应收票据及应收账款 15 30 61 84 134 营业税金及附加 4 4 7 12 17 其他应收款 2 3 8 10 17 营业费用 77 74 144 247 365 预付账款 5 6 16 20 34 管理费用 48 44 66 127 184 存货 23 27 66 73 127 研发费用 49 62 108 180 278 其他流动资产 14 854 854 854 854 财务费用 -2 -14 -36 -42 -56 非流动

10、资产非流动资产 179 257 450 618 806 资产减值损失 -0 -0 0 0 0 长期投资 0 34 67 100 134 其他收益 3 2 2 3 4 固定资产 151 143 255 363 484 公允价值变动收益 0 2 0 0 1 无形资产 11 10 10 10 10 投资净收益 7 15 21 27 35 其他非流动资产 18 70 118 144 178 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 744 4633 5187 6397 8347 营业利润营业利润 350 503 1072 1663 2503 流动负债流动负债 67 89 139 131 1

11、94 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 7 5 18 16 32 利润总额利润总额 351 503 1072 1663 2503 其他流动负债 60 85 121 116 162 所得税 53 69 148 229 345 非流动非流动负债负债 14 12 13 14 14 净利润净利润 298 433 924 1433 2158 长期借款 0 0 1 2 2 少数股东损益 -8 -6 -14 -21 -32 其他非流动负债 14 12 12 12 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 306 440 938 1

12、454 2189 负债合计负债合计 81 101 152 145 208 EBITDA 359 499 1046 1636 2469 少数股东权益 4 -3 -16 -37 -69 EPS（元） 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 股本 90 120 216 216 216 资本公积 140 3545 3448 3448 3448 主要主要财务比率财务比率 留存收益 429 869 1470 2401 3804 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 659 4534 5051 6289 8208 成长能力成长能力 负债

13、负债和股东权益和股东权益 744 4633 5187 6397 8347 营业收入(%) 73.7 27.2 103.3 60.3 50.3 营业利润(%) 144.5 43.6 113.2 55.1 50.5 归属于母公司净利润(%) 148.7 43.9 113.2 55.1 50.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 92.6 92.2 92.8 93.3 93.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 54.8 62.0 65.04 62.94 63.02 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 45.0 9.6 18.4 22

14、.9 26.5 经营活动现金流经营活动现金流 310 426 842 1335 2026 ROIC(%) 44.2 9.3 17.6 22.2 25.7 净利润 298 433 924 1433 2158 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10 11 10 16 22 资产负债率(%) 10.9 2.2 2.9 2.3 2.5 财务费用 -2 -14 -36 -42 -56 净负债比率(%) -74.6 -76.1 -73.9 -75.6 -78.2 投资损失 -7 -15 -21 -27 -35 流动比率 8.4 49.1 34.0 44.0 38.8 营运资金变动 7 -4 -35 -45 -6

15、2 速动比率 7.8 48.5 33.4 43.2 37.9 其他经营现金流 4 14 -0 -0 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -26 -916 -183 -156 -175 总资产周转率 0.9 0.3 0.3 0.4 0.5 资本支出 33 32 160 134 155 应收账款周转率 46.8 31.8 31.8 31.8 31.8 长期投资 0 -899 -33 -33 -33 应付账款周转率 2.9 9.3 9.3 9.3 9.3 其他投资现金流 7 -1783 -56 -55 -53 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -44 34

16、41 -384 -173 -215 每股收益(最新摊薄) 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.43 1.97 3.89 6.17 9.37 长期借款 0 0 1 1 -0 每股净资产(最新摊薄) 3.05 20.95 23.34 29.07 37.93 普通股增加 0 30 96 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 3405 -96 0 0 P/E 371.8 258.3 121.1 78.1 51.9 其他筹资现金流 -44 6 -385 -174 -215 P/B 172.4 25.1 22.5 18.1

17、 13.8 现金净增加额现金净增加额 240 2950 276 1006 1637 EV/EBITDA 315.3 219.1 104.2 58.4 39.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 7 日收盘价 pOoQnPoQqMuMpNnOzQuMxO8ObP8OpNrRoMnPfQpPrQfQqRpPaQnNyRuOtPrMvPnPqM 2022 年 01 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 行业变化：产品审批加速，推动行业规范化 . 5 1.1 2021 年医美监管政策频繁出台 . 5 1.2 促

18、进行业整体长期良性可持续发展 . 5 2 核心产线：4 款亿元级单品，打造全线产品矩阵 . 7 2.1 产品基因：研发差异化及推新能力优势显著 . 7 2.2 嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长 . 8 2.3 市场推广：注重 B 端授权教育，打造中国版艾尔建 . 11 3 新品看点：瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富 . 12 3.1 再生针剂市场：濡白天使胶原蛋白产线前景广阔 . 12 3.1.1 再生针剂：起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点 . 12 3.1.2 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势 . 14 3.2 新披露在研产品：布局埋植线/肉毒毒素/重组蛋白减

19、重市场 . 16 3.2.1 在研埋植线：“紧恋”产品再升级 . 17 3.2.2 在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点 . 18 3.2.3 在研利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局 . 21 4 海外对标：全球化巨头的发展历程 . 23 4.1 艾尔建：全球制药巨头，医美多项头部产品 . 23 4.1.1 主营业务：覆盖多个医学领域，医美业务带动收入增长 . 23 4.1.2 发展历程：持续收购优质标的，建立医美巨头地位 . 28 4.2 高德美：拥有多个“全球首款”的皮肤健康公司 . 31 4.3 LG 化学：韩国化工龙头，知名玻尿酸伊婉产线 . 33 5. 投资建议 . 3

20、5 风险提示 . 35 图表目录图表目录 图表 1：历年中国医疗美容行业监管政策一览 . 6 图表 2：爱美客产品矩阵（价格单位：元/支） . 7 图表 3：嗨体系列颈纹市场空间测算 . 8 图表 4：嗨体 1.0、1.5、2.5 差异化定位 . 9 图表 5：肤丽美、肤柔美、嗨体熊猫对比 . 9 图表 6：冭活泡泡针抗氧化对照实验 . 10 图表 7：冭活泡泡针抗糖化对照实验 . 10 图表 8：水光针市场竞品情况 . 11 图表 9：爱美客直销经销模式收入占比 . 12 图表 10：2019 年中国医美注射类项目细分品类及占比（%） . 13 图表 11：海外胶原蛋白刺激剂产品 . 13

21、图表 12：2020 年美国胶原蛋白注射疗程与玻尿酸对比（例，%） . 14 图表 13：2019 年中国胶原蛋白注射疗程与玻尿酸对比（%） . 14 图表 14：濡白天使的成分组成 . 14 图表 15：濡白天使竞品分析 . 14 图表 16：濡白天使优势分析 . 15 图表 17：研发投入及同比增长 . 16 2022 年 01 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：研发人员数量（人） . 16 图表 19：爱美客在研产品矩阵 . 17 图表 20：医疗器械&生物化学药品研发注册流程 . 17 图表 21：面部埋植线市场及增速 . 18 图表

22、22：Hutox 在韩国境外注册情况 . 18 图表 23：Huons Bio 在研产品情况 . 19 图表 24：2019 年各国注射类医美项目肉毒&玻尿酸占比 . 19 图表 25：中国肉毒素注射次数、市场规模及增速 . 20 图表 26：国内肉毒素市场竞争格局 . 20 图表 27：体重管理产业图谱 . 21 图表 28：奥利司他与 GLP-1 受体激动剂体重管理药物对比 . 22 图表 29：Saxenda 销售规模及增速 . 22 图表 30：体重管理市场规模及增速 . 23 图表 31：艾尔建销售额超 2 亿美元的产品列表 . 24 图表 32：艾尔建营业收入、归母净利润及增长率

23、. 25 图表 33：保妥适收入及增速 . 25 图表 34：乔雅登收入及增速 . 25 图表 35：艾尔建毛利率（%） . 26 图表 36：艾尔建费用率（%） . 26 图表 37：艾尔建医美收入情况 . 26 图表 38：艾尔建医美线主要产品 . 27 图表 39：医美主要项目营收增长情况 . 27 图表 40：医美主要项目营收增长情况（单位：百万美元） . 28 图表 41：艾尔建本土/国际营收占比 . 28 图表 42：艾尔建收购历程 . 29 图表 43：高德美业务涵盖领域 . 31 图表 44：高德美公司发展历程 . 32 图表 45：瑞蓝系列产品型号（标蓝为已获批产品） . 3

24、2 图表 46：LG 化学事业领域划分 . 33 图表 47：LG 化学医美发展历程 . 33 图表 48：伊婉 Yvoire 系列产品型号 . 34 图表 49：可比公司估值倍数 . 35 2022 年 01 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 行业行业变化变化：产品审批加速，推动行业规范化产品审批加速，推动行业规范化 1.1 2021 年医美监管政策频繁出台年医美监管政策频繁出台 2021 年 4 月，国家发改委、商务部联合发布关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见 ，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。意见提出，为支持海南高

25、端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，国家药品监督管理部门予以支持。 2021 年 6 月， 国家卫生健康委等八部委联合发布 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 ，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，必须

26、依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械；严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。 中国互联网金融协会发布关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议 ， 倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力的借贷。 2021 年 8 月，市场监管总局发布医疗美容广告执法指南（征求意见稿） ，旨在从市场从市场推广的角度推广的

27、角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌焦虑” 、 使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比、 对诊疗的安全性或功效做保证性承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。 2021 年 9 月，国家广播电视总局发布关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知 ，称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。 1.2 促进行业整体长期良性可持续发展促进行业整体长期良性可持续发展 监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。长期

28、来看，监管趋严为医监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。 对对中游医疗机构端而言，中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷安全风险， 从而降低相关质量纠纷成本， 另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争，降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。广告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。 对对上游针剂产品厂商上游

29、针剂产品厂商而言，而言， 有助于市场出清非法生产、 以次充好的产品， 利好合规产品、本身具有品牌度美誉度的的产品。对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制 2022 年 01 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及 2B 渠道建设和深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。 对对行业行业整体而言整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁垒的效果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看，行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市

30、场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。 图表 1：历年中国医疗美容行业监管政策一览 时间时间 颁布主体颁布主体 政策政策 2009 年 12 月 卫生部 医疗美容项目分级管理目录 2011 年 11 月 商务部 “十二五”期间促进美容美发业规范发展的指导性意见 2012 年 8 月 北京市卫生局 北京市医疗美容服务管理办法实施细则（2012 年版） 2013 年 10 月 国务院 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 2016 年 10 月 中共中央、国务院 “健康中国 2030”规划纲要 2017 年 5 月 国家卫生计生委

31、办公厅、中央网信办秘书局、公安部办公厅、人力资源社会保障部办公厅、海关总署办公厅、工商总局办公厅、食品药品监管总局办公厅 严厉打击非法医疗美容专项行动方案 2018 年 4 月 2018 国际医美产业创新论坛 中国整形美容协会互联网医美分会互联网医美行业规范指南（草案） 2019 年 3 月 卫生健康委、中央网信办、发展改革委、公安部、市场监管总局、医保局、中医药局、药监局 关于开展医疗乱象专项整治行动的通知 2019 年 6 月 卫生健康委、发展改革委、科技部、财政部、人力资源社会保障部、自然资源部、住房城乡建设部、市场监管总局、医保局、银保监会 关于印发促进社会办医健康规范发展意见的通知

32、2020 年 4 月 卫生健康委办公厅、 网信办秘书局、 教育部办公厅、公安部办公厅、商务部办公厅、海关总署办公厅、市场监管总局办公厅、药监局综合司 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 2020 年 9 月 国务院 关于取消和下放一批行政许可事项的决定 2021 年 6 月 国家卫生健康委等八部委（卫健委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局） 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 2021 年 6 月 中国互联网金融协会 关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议 2021 年 6 月 中国整形美容协会 医疗美容质量管理标准（征求意见稿

33、） 2021 年 8 月 市场监管总局 医疗美容广告执法指南（征求意见稿） 2021 年 8 月 杭州市人民政府办公厅 关于加快生物医药产业高质量发展的若干意见 2021 年 9 月 国家广播电视总局 关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知 资料来源：卫健委、广电总局等，国盛证券研究所整理 2022 年 01 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 核心产线：核心产线：4 款亿元级单品，款亿元级单品，打造全线打造全线产品矩阵产品矩阵 2.1 产品基因产品基因：研发差异化及推新能力优势显著：研发差异化及推新能力优势显著 作为作为国内获得国内获得 NMPA 认证

34、用于非手术医疗美容认证用于非手术医疗美容类医疗器械数量最多的企业类医疗器械数量最多的企业，截至2021 年 12 月， 公司共推出共 9 款品牌产品 （对应 7 款牌照） ， 涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：1）溶液类注射产品 3 款，2021H1 营收 4.76亿元（yoy+230.38%） ，占比 75.18%；2）凝胶类注射产品 5 款，2021H1 营收 1.48 亿元（yoy+57.39%） ，占比 23.43%，实现多线增长；3）线雕类产品 1 款。产品毛利率稳中有升，溶液类/凝胶类注射产品 2021H1 毛利率为 93.73%/93.31%，同比增长

35、2.72pcts/2.57pcts。 图表 2：爱美客产品矩阵（价格单位：元/支） 产品系列产品系列 类别类别 产品名称产品名称 型号型号 适应症适应症 分子大小分子大小 产品特点产品特点 出厂价出厂价 终端定价终端定价 HA 系列 溶液类注射产品 嗨体 1.5ml 颈纹 小分子 首款针对颈纹的注射产品，占领消费者心智，具有先发优势；HA+营养素（L-肌肽、甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸、维生素 B2） ，促进胶原蛋白生成 352.61 1000-2000 2.5ml 颈部、面部 与 1.0,1.5 搭配使用，延长消费链条 800-1500 1.0ml （熊猫针） 眼周 精准定位眼周市场， 小分子非交

36、联更适合眼周填充 - 2000-4000 冭活泡泡针 2.5ml 面部 双分子 活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系，打开新型医美抗衰市场，三排34G 小针头手打 - 2000-4000 逸美 Vigor 面部保湿 小分子 国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂，爱美客首款产品 700.41 4000-6000 Nature 面部提升 中小分子 1.0-Love II 面部除皱 中分子 2.0-Love II 面部塑形 大分子 凝胶类注射产品 宝尼达 - 长效塑形 大分子 含聚乙烯醇凝胶微球， 国产首款商业化的具有长久填充效果的皮肤填充剂 2547.49 15000 -17000

37、 爱芙莱 0.5ml （普装） 面部无痛除皱 小分子 国产首款含利多卡因的玻尿酸， 有效缓解治疗过程中的疼痛感， 预防因人工不当或不均匀混合麻醉液而导致的潜在透明质酸支撑不足 310.83 500-1000 1.0ml （金装） 面部无痛填充 中分子 爱美飞 - 面部填充 中分子 产品性价比高 292.75 1200-1700 逸美一加一 1.0ml （大红） 面部塑形 大分子 在逸美基础上进行升级，支撑性能优越，安全性高 1220.87 4000-5000 0.8ml （小金） 面部填充 小分子 濡白天使 0.75ml 面部填充 大分子 国产及世界首款获批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮肤填充

38、剂， 刺激皮肤胶原蛋白增生，塑形效果自然 - 13000 -18000 埋植线 PPDO 埋线 紧恋 - 微创埋植支撑 - 国内首款获批的面部埋植线产品； 具有高度的生物兼容性，安全性高；精准埋植；推广搭配嗨体或爱芙莱治疗 - - 资料来源：公司招股书，新氧，国盛证券研究所 注：出厂价为 2019 年平均出厂价，假设当前持平；冭活泡泡针、熊猫针、濡白天使出厂价为终端调研测算 2022 年 01 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 嗨体嗨体系列系列：持续快速放量，：持续快速放量，横向延伸横向延伸支撑未来成长支撑未来成长 核心产品“嗨体” ，作为 201

39、7 年获批后唯一获得 NMPA 批准适用范围含颈部的类药械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去颈纹颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收是目前爱美客收入第一大来源。入第一大来源。2017 年至 2019 年嗨体量价齐升，平均出厂价由 285 元上升至 353 元，实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，2020 年至 2021 上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂2020/2021 H1实现营业收入4.47亿元 （yoy+82.

40、85%）/4.76 亿元（yoy+230.38%） 。 嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。嗨体系列产品线不断拓展，纵向深入细分市场，精准捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点，具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设： 根据艾瑞咨询报告数据 2019 年医美终端消费者 1367.2 万人，假设 2021 年医美终端消费者人数规模增速 12%，2022-2025 年医美终端消费者人数规模保持 10%的 CAGR； 假设 202

41、0 年嗨体收入占溶液类注射产品占比 99.2%（即维持 2019 年的占比） ； 假设 2021 年嗨体收入较上年增速 70%，2022-2025 年 CAGR 为 25%； 将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用客单价为 353 元不变；预计 2025 年嗨体颈纹受众人数将达到 209 万人，渗透率将达到8.10%。 图表 3：嗨体系列颈纹市场空间测算 医美终端消费者医美终端消费者 （万人（万人） 嗨体渗透率嗨体渗透率 嗨体注射用户嗨体注射用户 （万人）（万人） 年注射次数年注射次数 客单价客单价 （元（元/支）支） 嗨体嗨体（纯颈纹）（纯颈纹） 收入贡献收入贡献（亿元）亿元） 20

42、20 1,572 3.20% 50 2.5 353 4.44 2021E 1,761 4.85% 85 2.5 353 7.54 2025E 2,578 8.10% 209 2.5 353 18.42 资料来源：公司财报，国盛证券研究所团队测算 继嗨体颈纹 1.5 和嗨体水光 2.5 后，嗨体系列于 2020 年 7 月推出嗨体推出嗨体 1.0（熊猫针）精（熊猫针）精准定位眼周市场。准定位眼周市场。相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高） ，有望形成更大市场。嗨体熊猫针 1.0 定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂

43、，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解。 2022 年 01 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：嗨体 1.0、1.5、2.5 差异化定位 嗨体嗨体 1.0（熊猫针）（熊猫针） 嗨体嗨体 1.5（颈纹）（颈纹） 嗨体嗨体 2.5 规格规格 1ml 1.5ml 2.5ml 注射层次注射层次 皮肤真皮深层 皮肤真皮深层 皮肤真皮浅层 浓度浓度 最浓，粘稠度大 中度 较稀，类似水光针 粘滞性对比粘滞性对比 适用部位适用部位 眼周 颈部、面部 面部、颈部、手部等 操作方

44、式操作方式 根据眼周不同部位和治疗目的而定 层次不能过浅，单针剂量控制在0.1-0.2ml 之间 每点间隔 0.5-2cm,每点用量约 0.2ml 作用作用 填充泪沟，去黑眼圈、眼袋、眼周皱纹，增加眼周皮肤弹性 填充颈纹、提拉紧致、增强弹性 一般与嗨体 1.5 配合使用，类似水光针，增加弹性，提升皮肤紧致度 侧重点侧重点 主要针对眼周抗衰，解决黑眼圈、泪沟等眼周问题 主要针对颈部填充，平复填充细纹，为胶原纤维的形成提供时间 主要针对紧致提升，为真皮层补充营养成分，改善皮肤松弛 维持时间维持时间 单次注射可维持 3 个月左右，两次注射后可维持 12 个月左右 单疗程治疗结束后可维持 6-12 个

45、月（维持时间根据个体差异不同而异） 单次注射维持 4 周左右，连续注射 6次效果可维持 6-8 个月 资料来源：新氧，国盛证券研究所整理 除常规玻尿酸和嗨体熊猫针外，目前市场用于改善黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶原蛋白（肤丽美、肤柔美） ，与常规玻尿酸相比和嗨体熊猫针一样具有不易肿胀、避免丁达尔效应的优势，但其终端零售价可高达 13800 元（以新氧平台价格为例） ，对比嗨体熊猫针的零售价 3000 元左右，相比之下嗨体熊猫针具有的明显价格优势有助于公司吸引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。 图表 5：肤丽美、肤柔美、嗨体熊猫对比 产品产品 产品类型产品类型

46、 终端定价终端定价 维持时间维持时间 双美肤丽美 胶原蛋白 13800 元/ml 9 个月 双美肤柔美 胶原蛋白 4800-5800 元/ml 3 个月 嗨体熊猫针 玻尿酸 3980 元/ml 单次 3 个月 两次注射 12 个月 资料来源：新氧，国盛证券研究所 冭冭活泡泡针上市打开新型活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。医美抗衰市场。公司于 2021 年 5 月推出新品“冭活泡泡针” ，在嗨体水光 2.5 的基础上进行升级，首次引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖化+抗氧化” ， 活性肽 （L-肌肽） 双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的效果。

47、在技术端，由于水光针注射需多点注射，冭活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群精准化营销策略打造品牌优势。 2022 年 01 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：冭活泡泡针抗氧化对照实验 图表 7：冭活泡泡针抗糖化对照实验 资料来源：微信视频号“冭活泡泡针” 、国盛证券研究所 资料来源：微信视频号“冭活泡泡针” 、国盛证券研究所 产产品潜力大，新概念助力打造爆款。品潜力大，新概念助力打造爆款。

48、冭活泡泡针引入医美领域新概念： “双抗”&“医学隔离膜” 。双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数 6 万+， “抗氧化”关键词笔记数 65 万+，冭活泡泡针为“双抗概念”首个医美产品。医学隔离膜概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针上市时首次提出。抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念&消费者首要护肤理念之二，冭冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。 冭活泡泡针作为水光针剂， 为医美入门级项目， 市场接受度高。 艾瑞咨询报告显示， 2020年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过水光针注射， 水光针国

49、内市场规模增长迅速。消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具有成长为爆款产品的潜力。 非合规产品充斥水光针市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。非合规产品充斥水光针市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。2021 年 6 月八部委打击非法医疗美容服务专项整治工作方案明确规定加强我国境内第二、三类医疗器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市。目前国内许多颇受消费者青睐的进口水光针品牌并未进行 NMPA 三类医疗器械注册，如法国菲洛嘉 135HA、意大利三文鱼（Placentex） 、法国丝丽动能素、英诺小棕瓶等。监管收紧形成的行业壁垒将使冭活泡泡针等合

50、规水光针剂生存空间进一步扩大， 有望占据部分非合规针剂原有的市场份额。 2022 年 01 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：水光针市场竞品情况 水光针类型水光针类型 品牌品牌 厂商厂商 功效功效 主要成分主要成分 终端价终端价 产地产地 国内国内获批获批 基础水光 透明质酸 润百颜/ 润月雅 华熙生物 补水保湿 透明质酸钠 400-1000 左右 中国 瑞蓝唯瑅 高德美 补水保湿 透明质酸钠 4000-5000 左右 法国 功能性水光 动能素 冭活泡泡针 爱美客 补水保湿、抗糖化抗氧化 透明质酸钠+L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B

51、2 2000 左右 中国 菲洛嘉135HA FILLMED 补水保湿、抗衰 透明质酸钠+维他命、氨基酸 1500-3000 左右 法国 （妆） 丝丽动能素 REVITACARE 补水保湿、抗衰；型号 532提升轮廓、 715轻微填充 透明质酸钠+氨基酸 1000-5000 左右 （分型号） 法国 （妆） 聚能素 英诺小棕瓶 INNOAESTHETICS 美白淡斑、抑制黑色素 光谷甘肽、维 C、有机硅、硫辛酸 1000-3000 左右 西班牙 （妆） 胶原蛋白 伊肤泉 广州远想生物 美白、祛痘、缩小毛孔 胶原蛋白 1000-3000 左右 中国 （妆） 双美肤柔美 双美生物 祛黑、营养、填充 胶

52、原蛋白 4000-6000 左右 中国台湾 PDRN（多聚脱氧核苷酸）/ PN （多聚核苷酸） 意大利 三文鱼 MASTELLI 再生修复、抗衰、补水保湿 PDRN 2000-3000 左右 意大利 氐殊婴儿针 韩国PRP 再生修复、抗衰、抗炎、补水保湿 PDRN 2000-4000 左右 韩国 （妆） 丽珠兰 （丽驻兰） 韩国PRP 再生修复、抗衰、补水保湿 PN 3000-4000 左右 韩国 资料来源：新氧，小红书，NMPA，国盛证券研究所 注：终端价参考价来自新氧 App，单位为元/支；“（妆）”表示该产品为 NMPA 妆字号备案 2.3 市场推广市场推广：注重注重 B 端授权教育，打

53、造中国版艾尔建端授权教育，打造中国版艾尔建 “直销为主，经销为辅直销为主，经销为辅”，形成高效、稳定的销售网络。形成高效、稳定的销售网络。2019 年公司直销模式收入占比64%，经销模式收入占比 36%；直销模式中以非公立医疗机构为主，占比 99.46%。以直销为主，体现公司渠道建设能力，可以快速响应客户需求，深度参与客户关系管理，把握住优质客户资源。经销为辅，覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，进一步拓宽市场渠道。截至 2020 年末，公司销售网络已覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医美机构。未来爱美客将进一步完善营销网络，提高营

54、销能力；公司计划投入 1.5 亿元用于建设营销网络建设项目，截至 2021 半年末已投入 778 万元，项目累计进度 5.19%，仍具有营销提升空间。 2022 年 01 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：爱美客直销经销模式收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 “全轩学院”赋能医疗机构，形成协同效应。“全轩学院”赋能医疗机构，形成协同效应。公司通过医生教育平台“全轩学院”通过线上平台+线下研讨的方式为医美行业医生提供技术培训，巩固与医生合作关系，2020年全轩学院提供课程超 3000 课时，注册认证的合作医生累计超过 6000 名，截至

55、 2021年上半年已经有近万名医生在全轩课堂注册。提高医美机构服务水平有助于提升终端消费者体验，提高复购率，建立良好口碑扩大市场份额，医美机构也能从中获益，强化强化 B端粘性同时增加端粘性同时增加 C 端影响力。端影响力。同时公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”的医美知识科普平台，进一步扩大 C 端影响力。 行业内首次设立医生授牌制度，与医生深度结合。行业内首次设立医生授牌制度，与医生深度结合。爱美客对新品濡白天使的操作医师经选拔后授予“濡白天使医生注射牌照” ，截至 2021 年 8 月底已授权 145 名医生。 “优质产品+优质医师”的组合一方面在消费者市场上打造严格把控产品注射效果的高

56、品质定位， 提升消费者信赖， 一方面品牌为医生资质背书， 有利于医疗机构提升医生水平形象，消费者可能更倾向于选择资质获品牌方认定的医生、机构，实现与渠道端的深度结合。 3 新新品看点：品看点：瞄准瞄准再生等再生等蓝海市场，蓝海市场，在研在研管线储备丰富管线储备丰富 3.1 再生针剂市场：再生针剂市场：濡濡白天使白天使胶原蛋白产线前景广阔胶原蛋白产线前景广阔 3.1.1 再生针剂再生针剂：起步晚起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点 国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射项目占比不足 1%，根据新

57、氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和肉毒素的占比达 66.59%和 32.67%，占比共计 99.26%，胶原蛋白填充剂目前仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于 0.74%。 75.82% 71.61% 64.08% 24.18% 28.39% 35.92% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019经销模式 直销模式 2022 年 01 月 09 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：2019 年中国医美注射类项目细分品类及占比（%） 资料来源：新氧大数据，国盛证券研究所 我国胶原蛋白再生剂审批

58、严格。我国胶原蛋白再生剂审批严格。海外胶原蛋白再生剂代表产品为法国 Galderma 公司旗下的 Sculptra 和美国 Anteco Pharma 旗下的 DermaVeil 等，均在全球市场中享有较高知名度。童颜针产品要破皮注射至面部真皮层，需要符合适用范围的类医疗器械证书，由于审批严格，包括 Aesthefill、Ganafill、Bellezza 等在内的众多海外胶原蛋白再生剂产品未能在国内获批。 图表 11：海外胶原蛋白刺激剂产品 产品名称产品名称 生产商生产商 生产地生产地 成分成分 价格价格 国内获批情况国内获批情况 Sculptra 舒颜萃 Galderma 法国 PLLA

59、聚左旋乳酸 5000-7000 元/ml 未获批 DermaVeil 得美颜 Anteco Pharma 美国 PLLA 聚左旋乳酸 3000-5000 元/次 未获批 Aesthefill 爱塑美 Regen Biotech 韩国 PLLA 聚左旋乳酸 2000-4000 元/次 未获批 Ganafill 加纳菲 GANA 生物制药 韩国 PLLA 聚左旋乳酸 2000-15000 元/次 未获批 Bellezza 百佳丽 ELASTEM,Inc. 韩国 PLLA 聚左旋乳酸 5000-8000 元/次 未获批 资料来源：新氧、药源网，国盛证券研究所 2021 年以来年以来审批加速，审批加速

60、，国内医美龙头入局国内医美龙头入局。2002 年，荷兰汉福生物的爱贝芙获得类医械牌照，之后的 19 年中，国内未有同类产品获批。2021 年以来，长春圣博玛的艾维岚-Lviselle 童颜针、 Ellans-S 少女针及爱美客的冭活泡泡针产品陆续获得类医疗器械证书，四环医药医美产业布局深化，同样有童颜针产品处于申报状态。未来胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，凭借厂商/代理商渠道优势，预计实现较快速放量，将开辟新的市场空间。 再生再生针针剂新剂新品品上市，提升渗透率带来市场空间。上市，提升渗透率带来市场空间。胶原蛋白与玻尿酸在医美注射领域同样起填充作用，因此两类产品的疗程比率可以一定程度上反映胶原

61、蛋白注射剂的渗透率。经过 11 年发展，2020 年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数为玻尿酸注射疗程数的 1/6，而 2019 年新氧数据显示我国目前胶原蛋白注射剂疗程数仅为玻尿酸的约1/100。对比两国该比率，2021 年国内胶原蛋白再生剂密集获批后，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。 类别名称 值 （+53.11%） 类别名称 值 （+90.55%） 类别名称 0.74% （+60.07%） 玻尿酸 肉毒 其他 2022 年 01 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2020 年美国胶原蛋白注射疗程与玻尿酸对比（例，%） 图表

62、13：2019 年中国胶原蛋白注射疗程与玻尿酸对比（%） 资料来源：ASPS，国盛证券研究所 资料来源：新氧，国盛证券研究所 3.1.2 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势 “HA+聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。濡白天使成分为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球的交联透明质酸钠凝胶，为国内首款合规含聚左旋乳酸的玻尿酸注射产品，于 2021 年 6 月获批并于下半年上市。聚左旋乳酸（PLLA）在组织内即引起免疫反应之后，会诱导成纤维细胞胶原蛋白及弹性纤维等真皮基质再生，可在短期内实现肌肤内胶原蛋白密度快速

63、增长，并维持超过 2 年。玻尿酸可实现即时填充，效果立竿见影，同时聚左旋乳酸刺激自身组织形成新的胶原蛋白，二者复合，将即时填充与持续刺激皮肤胶原蛋白再生结合，起到 1+12 的效果。濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域由由 HA 注射剂拓展至胶原蛋白注射剂， 进一步提升公司产品矩阵丰富度、 拓宽市场空间。注射剂拓展至胶原蛋白注射剂， 进一步提升公司产品矩阵丰富度、 拓宽市场空间。 图表 14：濡白天使的成分组成 成分成分 含量含量 体积占比体积占比 左旋乳酸-乙二醇共聚物 180mg/mL 18% 交联透明质酸钠 17mg/mL 81.70% 盐酸利多卡因 3mg/

64、mL 0.30% 资料来源：NMPA，国盛证券研究所 全新全新天使针于天使针于 Q4 上市，消费者反馈良好上市，消费者反馈良好。目前胶原蛋白再生市场产品主要包括长春盛博玛的艾维岚、少女针（Ellans-S） ，以及爱美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品类特征，非传统童颜针升级版，具备差异化产品优势。公司三季报披露，濡白天使上市后已获医疗机构、医生与消费者广泛良好的反馈，已产生一定收入贡献。 图表 15：濡白天使竞品分析 产品产品 艾维岚艾维岚 Lviselle 少女针少女针/Ellans-S 濡白天使濡白天使 生产商生产商 长春盛博玛 Sinclair 欣可丽美学 爱美客 产品名称产品名称 聚

65、乳酸面部填充剂 注射用聚己内酯微球面部填充剂 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 获批时间获批时间 2021 年 4 月 2021 年 4 月 2021 年 6 月 主要成分主要成分 PLLA 微球、甘露醇、CMC（羧甲基纤维素钠） PCL（聚己内酯）微球、CMC（羧甲基纤维素钠）凝胶 PLLA-PEG 微球、玻尿酸、盐酸利多卡因 形态形态 冻干粉 （使用前需经 0.9%氯化钠注凝胶 凝胶 436252, 14% 2619650, 86% 胶原蛋白注射项目 玻尿酸注射项目 0.74%, 1% 66.59%, 99% 胶原蛋白注射项目 玻尿酸注射项目 2022 年 01 月 09

66、日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 射液复溶为混悬液） 注射层次注射层次 真皮深层 皮下层 真皮深层、皮下浅层及深层 适应症适应症/功效特点功效特点 中重度鼻唇沟皱纹； PLLA 微球刺激胶原蛋白再生 中重度鼻唇沟皱纹； CMC 凝胶即时填充，PCL 微球刺激胶原蛋白再生 中重度鼻唇沟皱纹； 玻尿酸即时填充，PLLA 微球刺激胶原蛋白再生； 定位自带高光的塑形针 效果维持时间效果维持时间 1-3 年 1 年 2 年 推广进度推广进度 7 月召开新品发布，8 月开始铺货，截至 10 月已授权 41 家医疗机构 8 月召开新品发布，9 月开始铺货，截至 10 月已授权

67、137 家医疗机构 8 月召开新品发布，9 月开始铺货， 截至 9 月已授权 100 家医疗机构、150位医生，首批授权完成 资料来源：NMPA，新氧，国盛证券研究所；注：Ellans有 S/M/L/E 四种型号，依次维持时间为 1/2/3/4 年，国内本次获批的产品型号是 S 濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：无需复溶，简化操作步骤。濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。医生学习接纳更快速，有助于快速占领市场份额。注射体感好。濡白天使成分含 0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验有助于提升市场份额。具有即时

68、填充效果。玻尿酸效果立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果既能立显且可以长效。效果维持时间长。玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达 18-24 个月。悬浮分散两亲性微球技术。作为国产及世界首款获批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性的物理性质，同时呈现出亲水性和亲脂性， 提升微球与微球、 微球与凝胶之间的内聚、 吸附力； 采用 SDAM （Suspended Dispersed Amphiphilic Microspheres）专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。 图表 16：濡白天使优

69、势分析 产品产品 艾维岚艾维岚 Lviselle 少女针少女针 Ellans-S 濡白天使濡白天使 预配臵 需要复溶 无需复溶 无需复溶 注射体感 不含利多卡因 不含利多卡因 含利多卡因， 舒适感高 是否有即时填充效果 无 有 有 效果维持时间 1-3 年 1 年 2 年 两亲性（亲水性、亲脂性） 无 无 有 资料来源：NMPA、新氧、国盛证券研究所 2022 年 01 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 新披露在研新披露在研产品：布局产品：布局埋植线埋植线/肉毒肉毒毒素毒素/重组蛋白重组蛋白减重减重市场市场 公司持续高研发投入。公司持续高研发投入

70、。2018 年至 2020 年公司研发投入 3367.78/4856.37/6180.40 万元（yoy+18.20%/44.20%/27.26%） ，逐年递增；2021 年上半年公司研发投入持续增长，为 4412.68 万元（yoy+112.02%）,占上半年营收的 6.97%。截至 2021 上半年公司拥有95 名研发人员，占员工总数的 22%；累积注册 42 项专利，持续高研发投入推动技术和产品升级。 图表 17：研发投入及同比增长 图表 18：研发人员数量（人） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 研发管线储备丰富，支撑未来增长。研发管线储备丰富，支

71、撑未来增长。截至 2021 年上半年，爱美客披露在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。其中，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液已进入临床试验阶段。 公司持续研发创新， 产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，公司持续研发创新， 产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。 3367.78 4856.37 6180.4 4412.68

72、02040608020003000400050006000700020021H1研发投入（万元） 研发投入yoy(%) 62 72 91 95 0070809020202021H1研发人员数量 2022 年 01 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：医疗器械&生物化学药品研发注册流程 资料来源：公司招股说明书、国盛证券研究所 3.2.1 在研埋植线： “紧恋”在研埋植线： “紧恋”产品产品再升级再升级 第二代面部埋植线进入注册申报阶段。第二代面部埋植线进入注

73、册申报阶段。 继国内首款取得 NMPA 批准的面部埋植线产品 “紧恋”之后，爱美客开始对第二代面部埋植线进行研发。爱美客于 2020 年 2 月与韩国东方医疗株式会社（DongBang Medical Co., Ltd）成立合资公司东方美客（北京）科技发展有限公司并控股 51%；韩国东方医疗系韩国高品质医疗器械生产商，旗下的爱拉丝提（ELASTY）面部埋植线和私密用线（PM Sling）两类产品由四环医药在中国地区独家代理。东方美客通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升爱美客在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。 2021 年 7 月东方美客旗下三款聚对二氧环己酮面部埋

74、植线开展注册指定检验，正式启动 NMPA 注册申报工作。 埋植线产品潜在市场空间大。埋植线产品潜在市场空间大。目前我国面部埋植线（线雕）市场仍处于培育期，2020年爱美客面部埋植线收入 184 万元，仅占营收 0.26%。参照玻尿酸项目和肉毒素项目现有的市场规模，面部埋植线市场未来规模可提升空间较大。埋植线产品埋线提升的作用效果可维持 1-3 年，同时可与玻尿酸、肉毒结合获得双重治疗效果，随着市场认可度不断提升，预计未来几年我国面部埋植线市场将迎来快速增长期，Frost & Sullivan 预计至2025 年面部埋植线市场规模可达 1.87 亿元。 图表 19：爱美客在研产品矩阵 产品名称产

75、品名称 产品功能及用途产品功能及用途 产品类别产品类别 研发阶段研发阶段 医用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝胶 手术防粘连 III 类医疗器械 注册申报阶段 第二代面部埋植线 软组织提升 III 类医疗器械 注册申报阶段 注射用 A 型肉毒毒素 中度至重度皱眉纹 生物药品 期临床试验 利拉鲁肽注射液 慢性体重管理 生物药品 期临床试验 利多卡因丁卡因乳膏 局部麻醉 化学药品 已完成临床申报 医用生物补片 用于硬脑膜和软组织修复 III 类医疗器械 注册检验阶段 脱氧胆酸药物 颏下减脂 化学药品 已完成临床前研究 注射用透明质酸酶 用于溶解透明质酸 生物药品 临床前在研阶段 资料来源：公司招股书，公司公告

76、，NMPA，国盛证券研究所；注：以上在研产品顺序按照产品所在的研发阶段排序 2022 年 01 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：面部埋植线市场及增速 资料来源：Frost & Sullivan，国盛证券研究所 3.2.2 在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点 发力黄金赛道，发力黄金赛道，A 型肉毒毒素产品已进入期临床试验阶段。型肉毒毒素产品已进入期临床试验阶段。爱美客 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议， 获得后者 A 型肉毒毒素产品在中国的进

77、口、注册及经销授权，产品获批后将作为中国独家代理销售肉毒毒素产品，代理期为 10 年。同时，公司已于 2021 年 9 月完成交割，以 8.86 亿收购 Huons Bio 25.4%的股权，以实现爱美客与 Huons Bio 的资源整合，实现协同效应；拓展海外市场，提升公司国际化战略布局能力。Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒素业务线而成立，Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械公司，于 2006 年在韩国上市，旗下子公司包括 Humedix（韩国玻尿酸巨头） 、Huons Medicare、Hubena、Huons Natur

78、al、Huons Medical、Huons Nature、Huons Blossom 和 Huons USA 等子公司，产品范围涵盖口服药物、 注射药物、 医疗设备、 滴眼液等产品， 知名医美产品除 Liztox/Hutox肉毒素外还包括艾莉薇玻尿酸和德玛莎水光注射仪等。 目前 Huons Bio 仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”肉毒素（前者为韩国名称，后者为出口名称， 俗称橙毒） ， 于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证， 2019 年 6 月在韩国上市，目前适应症包括眉间纹和鱼尾纹， 已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。 Liztox/Hutox上市后 2019

79、 年创造收入约 4000 万元人民币，2020 年该肉毒毒素业务线收入约 1.2 亿元人民币， 净利润 2803.8 万元人民币。 此外 Huons Bio 有三款在研产品， 分别为 150 KDa肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。 图表 22：Hutox 在韩国境外注册情况 国家国家 适应症适应症 技术来源技术来源 注册进展注册进展 伊拉克 眉间纹 自主研发 已获批 玻利维亚 眉间纹 自主研发 已获批 哈萨克斯坦 眉间纹 自主研发 已获批 中国 眉间纹 自主研发 临床 3 期 俄罗斯 眉间纹 自主研发 临床 3 期 乌兹别克斯坦 眉间纹 自主研发 上市申请 多米尼克 眉间纹 自主研发 上市

80、申请 厄瓜多尔 眉间纹 自主研发 上市申请 菲律宾 眉间纹 自主研发 GMP 注册结束 美国 眉间纹 自主研发 计划提交临床 IND 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.3 11.3 28.9 59.3 109.2 187.1 300.7 461.3 678.1 958.5 1307.3 391.3 155.8 105.2 84.1 71.3 60.7 53.4 47.0 41.4 36.4 05003003504004500200400600800020202021E2022E2023E 2024E2025E2026E2027E2028E202

81、9E2030Eyoy 销售额 销售额（百万元） yoy(%) 2022 年 01 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：Huons Bio 在研产品情况 在研产品在研产品 适应症适应症 技术来源技术来源 研发进展研发进展 预计上市时间预计上市时间 900KDa 肉毒毒素 良性咬肌肥大 自主研发 临床 2 期 预计 2023 年获批 中风后-上肢痉挛 自主研发 已提交 3 期临床 IND 预计 2023 年获批 150KDa 肉毒毒素 眉间纹 自主研发 临床 1 期 预计 2024 年获批 液体制剂肉毒毒素 眉间纹 自主研发 研发阶段 预计 202

82、6 年获批 胶原酶 脂肪团 自主研发 研发阶段 预计 2027 年获批 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 肉毒素应用场景广泛，复购率高。肉毒素应用场景广泛，复购率高。肉毒毒素是肉毒杆菌在生长繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白，根据毒素抗原性的不同，可分为 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 共 8 个类型，其中A型和B型肉毒素应用于临床， A型应用广泛而B型适用于对A型已有抗体的患者。肉毒素原先由于可麻痹肌肉神经以达到停止肌肉痉挛的目的，用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，后被广泛应用于医美领域，其功效包括除皱、瘦脸、瘦腿、提升、激光除皱或软组织填充的辅助治疗等，适用的身体部位包括全面部

83、、颈部、胸部和小腿等处。在国内消费者抗衰+小脸的需求引领下，肉毒素国内医美领域应用场景主要包括除皱&瘦脸两大场景，其作用机制分别为阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的表情肌放松，进而达到除皱的效果，暂时麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎缩，来达到瘦脸的目的。A 型肉毒毒素注射通常持续 4 至 6 个月有效，消费者倾向于定期治疗以获得最佳或延长效果，导致高复购率。 肉毒素肉毒素作为作为仅次于玻尿酸的第二大注射类仅次于玻尿酸的第二大注射类项目项目， 渗透率仍然较低。， 渗透率仍然较低。 新氧大数据显示， 2019年中国玻尿酸注射占注射类医美项目的 66.59%，肉毒素占注射类医美项目的 32.67

84、%，肉毒素是国内注射类第二大医美项目， 但仍远低于美欧韩日等全球成熟市场 50%左右的比重； 据头豹研究院数据， 2019 年中国肉毒素渗透率 0.2%， 美国肉毒素渗透率达 4.3%，国内渗透率较低，具有较大成长空间。 图表 24：2019 年各国注射类医美项目肉毒&玻尿酸占比 资料来源：ISAPS，国盛证券研究所 国内肉毒素市场增长迅速国内肉毒素市场增长迅速，肉毒素产品量价齐升，肉毒素产品量价齐升。2018 至 2020 年，我国医美细分品类中，以 2020 年皮肤美容订单量为基准（100） ，换算得出的肉毒素订单量指标从 4.7 增57.6% 63.6% 53.1% 72.5% 60.4

85、% 49.2% 61.2% 58.1% 44.9% 61.8% 54.9% 53.8% 56.3% 46.3% 56.5% 63.3% 83.1% 39.6% 33.2% 41.7% 27.3% 35.8% 47.4% 38.2% 41.0% 52.9% 37.5% 42.8% 43.3% 42.5% 45.1% 42.7% 35.6% 16.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球 美国 巴西 日本 墨西哥 意大利 德国 土耳其 法国 印度 俄罗斯 阿根廷 哥伦比亚 西班牙 希腊 英国 泰国 玻尿酸占比 肉毒素占比 2022 年 01 月 09 日 P.2

86、0 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长至 26.3，两年期间增长 4 倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，肉毒素品类客单价从 1107 元增至 1428 元，年复合增速 13.58%。根据 Frost & Sullivan 数据，肉毒毒素产品市场规模已由 2016 年的 15 亿元增至 2020 年的 39 亿元， CAGR 为 26.9%，增长迅速，预计于 2025 年规模达到 114 亿元，肉毒素市场将保持高增速。 图表 25：中国肉毒素注射次数、市场规模及增速 资料来源：Frost & Sullivan，国盛证券研究所 我国肉毒素证照审批严格我国肉毒素证照审批严格

87、，申报周期长，申报周期长。肉毒素作为处方及麻醉类药品，具有较强副作用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。同时，肉毒素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行、期临床试验，整体申报周期长达 8-10 年。目前爱美客（获 Huons 授权）产品已进入期临床试验阶段。 目前，国内共有 4 种已通过 NMPA 认证用于商业化的医美肉毒素产品，包括保妥适、衡力、 乐提葆、 吉适。 2020 年以前正规肉毒素产品仅为保妥适和衡力， 销量后者占优 （2019年销量占74%） ， 销售额前者略高

88、一筹， 原因是保妥适销售单价较高 （单支价格3000-4000元） ，衡力销售单价较低，在 700 元左右。2020 年乐提葆和吉适获批上市，丰富了终端消费者对于肉毒素产品的基于价格、功效和持续时间的选择。目前国内在研医美肉毒素产品共有 4 款，其中包括爱美客获得授权的肉毒素产品。 图表 26：国内肉毒素市场竞争格局 获批上市产品获批上市产品 在研产品在研产品 品牌品牌 生产商生产商 中国获批时间中国获批时间 原产国原产国 公司公司 开发阶段开发阶段 保妥适 艾尔建美学 2003 年 4 月 美国 爱美客（获 Huons 授权） 期临床试验 衡力 兰州生物制品研究所 1997 年 1 月；20

89、12 年获批医美用 中国 Merz Pharmaceuticals 及精鼎医药研究开发（上海）有限公司 期临床试验 乐提葆 Hugel, Inc. 2020 年 10 月 韩国 大熊制药株式会社/北京大熊伟业医药科技有限公司 期临床试验 吉适 Ipsen SA 2020 年 6 月 英国 上海复星医药（集团）股份有限公司及 Revance Therapeutics, Inc. 期临床试验 资料来源：NMPA，国盛证券研究所 四款肉毒四款肉毒产品定位产品定位差异化。差异化。保妥适定位高端、品牌影响力大、技术领先，为消费者面部注射首选；兰州衡力为国内自主研发，价格亲民，由于弥散度略逊一筹，更多使用

90、注射于斜方肌、小腿等部位，用于瘦身；吉适定位高端，对标保妥适，产品特点治疗痛感低、维持时间长；乐提葆为韩国肉毒素产品的销冠，在韩品牌力强大，为高性价15 19 30 36 39 49 61 76 93 114 138 168 203 245 296 1.3 1.7 2.8 3.5 3.9 5.0 6.4 8.1 10.0 12.4 15.2 18.6 22.8 27.8 33.9 007005003003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20

91、30E市场规模yoy 市场规模/注射次数 市场规模（亿元） 注射次数（百万支） 市场规模yoy(%) 2022 年 01 月 09 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 比之选。 监管收紧下肉毒素水货市场可替代空间巨大。监管收紧下肉毒素水货市场可替代空间巨大。供不应求、审批复杂严格和价格差别导致国内肉毒市场假货和水货横行， 引发市场乱象。 中国整形美容协会统计， 截至 2019 年，国内市场上销售的肉毒素产品中水货和假货比例高达 70%，水货大部分来自韩国，主要为在其他国家获批但未在中国获批的肉毒素品牌，包括乐提葆（Letybo，韩国白毒）、美迪妥适（Medytox，

92、韩国粉毒） 、Nabota（韩国绿毒，大熊制药旗下）等，除此之外还包括水货市场的保妥适、兰州衡力。随着国内合规肉毒产品进一步丰富，以及近来监管政策对非合规医美产品销售的严厉打击，假货、水货将被清出市场，合规产品有望大幅替代假货、水货的市场空间。 3.2.3 在研在研利拉鲁肽注射液利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局：有望打破体重管理市场格局 体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的一种。一种。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1 （GLP-1）受体激动剂，可作为超重或肥胖成人在体重管

93、理过程中饮食和运动的辅剂。GLP-1 是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，因此 GLP-1 受体激动剂最初获 FDA批准用于治疗 II 型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于 2005 年获得批准；于 2014 年FDA首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。 利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1作用相似，除通过刺激胰岛素释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、减少热量摄入并促进人们减肥。 图表 27：体重管理产业图谱 资料来源：德勤咨询，国盛证券研究所 利拉鲁肽填补我国减肥药市场缺口。利拉鲁肽填补我国减肥药市场

94、缺口。目前，奥利司他是国内唯一获批用于成人体重管理 2022 年 01 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的药物，其作用机制与利拉鲁肽有明显区别。奥利司他作用于胃肠道，通过抑制胃肠道的脂肪酶，使其不能将食物中的脂肪分解为游离脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，从而达到体重管理的目的。同属于 GLP-1 受体激动剂的如索马鲁肽、贝那鲁肽、诺利糖肽等药物也可通过与利拉鲁肽相同的作用机制达到体重管理的效果，索马鲁肽于 2021 年获美国 FDA 批准用于减重，贝那鲁肽和诺利糖肽是两款国产原研新药，未获 FDA 批准用于减重。 图表 28：奥利司他与 GLP-1 受体

95、激动剂体重管理药物对比 通用名通用名 国内获批时间国内获批时间 类型类型 原研原研公司公司 给药方式给药方式 作用机制作用机制 国内国内在研产品在研产品厂商厂商 /研发阶段研发阶段 奥利司他奥利司他 2007 年 脂肪酶抑制剂 罗氏 口服 作用于胃肠道，抑制胰脂酶活性，减少饮食中约30%脂肪的吸收 - 利拉鲁肽利拉鲁肽 2011 年获批用于治疗 II 型糖尿病 GLP-1 受体激动剂 诺和诺德 注射 作用于中枢神经系统，调节胰岛素分泌以达到降糖的效果，抑制食欲、延缓胃排空及增加饱腹感 九源基因/III 期临床试验 万邦生化（复星医药全资子公司）/III 期临床试验 爱美客/I 期临床试验 索马

96、鲁肽索马鲁肽 （司美格（司美格鲁肽）鲁肽） 2021 年获批用于治疗 II 型糖尿病 GLP-1 受体激动剂 诺和诺德 注射、 口服（国内仅注射） 同利拉鲁肽，临床试验显示其减重效果优于奥利司他和利拉鲁肽 诺和诺德/III 期临床试验 贝那鲁肽贝那鲁肽 2016 年获批用于治疗 II 型糖尿病 GLP-1 受体激动剂 仁会生物 注射 同利拉鲁肽 仁会生物/III 期临床试验 诺利糖肽诺利糖肽 尚未研发完成 GLP-1 受体激动剂 恒瑞医药 注射 同利拉鲁肽 恒瑞医药/II 期临床试验 资料来源：公司公告，NMPA，国盛证券研究所 由于合规减重药物的稀缺，添加西布曲明等违禁成分的违规减肥药在市面

97、上仍然流通，正规体重管理药物市场存在较大缺口。利拉鲁肽安全性和减重效果已得到临床试验和国外市场的检验，全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda ）销售额增长迅速，15 至 20年 CAGR 达 64.9%，2020 年销售额约 9 亿美元。 图表 29：Saxenda 销售规模及增速 资料来源：诺和诺德公司公告，国盛证券研究所 近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。据中国居民营养与慢性病状况报460 1577 2562 3869 5679 5608 -50%0%50%100%150%200%250%300%00400

98、0500060002001820192020销售额（单位：百万丹麦克朗） 增速 2022 年 01 月 09 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 告（2020 年） 数据显示，中国成人的超重比例为 34.3%，肥胖的比例为 16.4%；Frost & Sullivan 报告显示，中国肥胖人数由 2016 年的 180.9 百万人增至 2020 年的 219.7 百万人。生活标准提高、不良饮食习惯的养成以及体力活动的减少，造成国内成人肥胖人口增长。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、内分泌紊乱等慢性疾病患病风险，国家发布健康中国行动规划（2019

99、-2030 年） ，提出减缓肥胖增长率。随着健康意识的提高， 国民对体重健康管理的认识逐渐提高， 体重健康管理行业社会需求将进一步增长。 体重管理体重管理市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。Frost & Sullivan 数据显示，国内体重管理产品市场已由2016年的3亿元快速上升至2020年的19亿元， CAGR为64.6%，至 2025 年市场规模预计将增至 96 亿元。 图表 30：体重管理市场规模及增速 资料来源：Frost &Sullivan，国盛证券研究所 4 海外海外对标对标：全球化巨头全球化巨头的发展历程的发展历程 4.1 艾尔建艾

100、尔建：全球全球制药制药巨头，巨头，医美多项头部产品医美多项头部产品 4.1.1 主营业务：主营业务：覆盖覆盖多个多个医学领域，医美医学领域，医美业务业务带动收入增长带动收入增长 全球医美行业巨头艾尔建不仅是一家医美企业，更是全球制药业的领导者。公司涵盖医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键治疗领域，产品范围为品牌药物、医疗设备、生物、外科和再生医药产品，主营产品包括保妥适（目前全球肉毒毒素市场份额第一的产品） 、乔雅登（知名玻尿酸产品）等。公司经营分为美国专门治疗部、美国通用医药部和国际部三个业务部门，业务在 100 多个国家开展。 公司产品矩阵丰富。公司产品矩阵丰富。截至 2019 年年

101、底，艾尔建单种产品销售额超 2 亿美元的产品种类已达到 18 款，其中医美类产品 5 款，眼科类产品 4 款，神经康复医学类产品 3 款，胃肠病学类产品 3 款。除了医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大关键治疗领域以外，公司还涉足高血压、便秘、抑郁症等疾病治疗药品领域。 0.3 0.2 0.5 1.1 1.9 3.0 4.4 5.9 7.6 9.6 150.0 120.0 72.7 57.9 46.7 34.1 28.8 26.3 020406080002468720021E2022E2023E2024E2025Eyoy 市场

102、规模 市场规模（十亿元） yoy（%） 2022 年 01 月 09 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：艾尔建销售额超 2 亿美元的产品列表 产品产品 商品中文名商品中文名/通用名通用名 治疗领域治疗领域 有效成分有效成分 Alloderm 商品中文名暂无 （通用名：脱细胞真皮基质） 医疗美容 皮肤组织 Alphagan /Combigan 阿法根 /科比根 眼科 酒石酸溴莫尼定 Armour Thyroid 商品中文名暂无 （通用名：甲状腺素） 其他 左旋甲状腺素和碘塞罗宁 Botox Cosmetics 保妥适 医美用 面部美容 A 型肉毒毒素 B

103、otox Therapeutics 保妥适 治疗用 神经康复 肉毒毒素 Breast Implants 乳房植入物 整形外科 硅胶 Bystolic /Byvalson 商品中文名暂无 （通用名：奈必洛尔） 其他 奈必洛尔 Carafate /Sulcrate 硫糖铝 胃肠病学 硫糖铝 Coolsculpting 酷塑 医疗美容 医疗设备 Juvederm Collection 乔雅登 面部美容 透明质酸 Linzess /Constella 商品中文名暂无 （通用名：利那洛肽） 胃肠病学 利那洛肽 Lo Loestrin 商品中文名暂无（口服避孕药） 女性健康 炔雌醇和炔诺酮 Lumigan

104、 /Ganfort 卢美根 /克法特 眼科 比马前列素 Ozurdex 傲迪适 眼科 地塞米松 Restasis 丽眼达 眼科 环孢菌素 Viibryd /Fetzima 商品中文名暂无 （通用名：维拉佐酮/左旋米那普仑） 神经康复 盐酸维拉唑酮/左旋米那普仑 Vraylar 商品中文名暂无 （通用名：卡利拉嗪） 神经康复 盐酸卡利拉嗪 Zenpep 商品中文名暂无 （通用名：胰脂肪酶） 胃肠病学 胰脂肪酶 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所；注：截至 2019 年 12 月 31 日 保妥适（肉毒杆菌毒素，包括医美用和治疗用） 、丽眼达（环孢素滴眼液）和乔雅登（玻保妥适（肉毒杆菌毒素，

105、包括医美用和治疗用） 、丽眼达（环孢素滴眼液）和乔雅登（玻尿酸）依次是公司最重要的收入来源。尿酸）依次是公司最重要的收入来源。2017 年-2019 年，保妥适营业收入分别为31.69/35.77/37.91 亿美元，营收占比 19.88%/22.66%/23.56%；丽眼达营业收入分别为 14.74/12.62/11.89 亿美元，营收占比 9.24%/7.99%/7.39%；乔雅登营业收入10.42/11.63/12.44 亿美元，营收占比 6.54%/7.37%/7.73%。 公司收入整体大幅增长，但近年来收入增速放缓，业绩下滑至持续亏损。公司收入整体大幅增长，但近年来收入增速放缓，业绩

106、下滑至持续亏损。公司 2019 年实现营业收入 160.89 亿美元（CAGR8=16.99%） ，营收规模可观，近九年增幅明显；归母净利润-52.71 亿美元（yoy-3.43%） ，2017-2019 年持续亏损，主要由于主要由于大额折旧摊销大额折旧摊销费用、眼科药物及通用药物板块的商誉减值损失及资产减值损失费用、眼科药物及通用药物板块的商誉减值损失及资产减值损失，公司积极收购业务扩大营收的同时也造成资产激增、商誉高悬，出现资产及商誉减值危机；剔除折旧摊销费用影响，2017 年至 2019 年 EBITDA 为-17.63/+8.26/+18.74 亿美元。 2022 年 01 月 09

107、日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：艾尔建营业收入、归母净利润及增长率 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 公司收入的增长主要来源于公司收入的增长主要来源于保妥适（CAGR4=17.69%） 、乔雅登（CAGR3=12.76%）和利那洛肽（CAGR4=15.86%）等药物；丽眼达（yoy-5.78%） 、克法特（yoy-7.90%）等收入产生一定波动。 图表 33：保妥适收入及增速 图表 34：乔雅登收入及增速 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 公司产品毛利率公司产品毛利率超超 80%。近年来公司拥

108、有较高的毛利率，稳定在 85%左右；细分部门来看，美国本土医美业务所在的美国专门治疗部毛利率分别稳定在 90%以上，国际医美业务所在的国际部毛利率则稳定在 85%左右。 46 59 87 131 151 146 159 158 161 -30-20-5060-020020001720182019营业收入（亿美元） 归母净利润（亿美元） 营业收入yoy（%） 1976 2786 3169 3577 3791 007080900300035

109、004000200182019收入（百万美元） 增速（%） 867 1042 1163 1244 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00200400600800020019收入（百万美元） 增速（%） 2022 年 01 月 09 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：艾尔建毛利率（%） 图表 36：艾尔建费用率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 医美领域收入快速增长、占比总体提升。医美领域

110、收入快速增长、占比总体提升。公司从 2015 年起对包括呼吸系统药物和抗感染药物在内的一系列通用药物业务进行剥离，同时随着医美项目销售额的不断攀升，医美领域自 2017 年起取代眼科护理成为公司收入占比最高的业务领域。2015-2019 年，医美项目产生收入从 22.59 增至 42.53 亿美元（CAGR4=17.13%） ，营收占从 14.99%提升到 26.43%，占比总体提升近一倍。 图表 37：艾尔建医美收入情况 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 医美明星产品肉毒毒素与玻尿酸表现亮眼。医美明星产品肉毒毒素与玻尿酸表现亮眼。据公司年报披露，公司医美主要项目包括Botox Cos

111、metics 医美用保妥适注射用 A 型肉毒毒素 、 Juvederm Collection 乔雅登系列玻尿酸、Kybella 溶脂针、乳房植入体、Alloderm 人异体真皮无细胞基质，以及Coolsculpting 酷塑冷冻减脂仪。其中，2016 年至 2019 年医美用保妥适销售规模稳定在公司医美产品系列首位，从 12.09 亿美元快速上升至 16.63 亿美元，年复合增长率11.21%；乔雅登系列销售规模稳定在公司医美产品系列次位，从 8.67 亿美元上升至12.44 亿美元，年复合增长率 12.76%. 无论是从销售规模还是销售增速来看，医美用保妥适和乔雅登都是公司医美项目中表现最为

112、突出的产品，需求增长以及产品高售价是驱动保妥适和乔雅登销售收入增长的两大核心原因。乳房植入体、Alloderm 人异体真皮无细胞基质，以及 Coolsculpting 酷塑冷冻减脂仪的销售规模较为接近，介于 2 到 4 亿美元区间左右，销售额出现一定波动；Kybella 溶脂针销售规模在千万美元级，且呈现下降趋势。 80828486889092949620019公司整体 美国专门治疗部 579019销售费用率 管理费用率 研发费用率 23 27 38 43 43 151 146 159 158 161 15

113、.0 18.4 23.9 27.3 26.4 0070809000201720182019医美收入（亿美元） 营业收入（亿美元） 医美收入占比（%） 2022 年 01 月 09 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：艾尔建医美线主要产品 商品名商品名 通用名通用名 适应症适应症 Botox / 保妥适 注射用 A 型肉毒毒素 暂时性改善 65 岁及 65 岁以下成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹。 暂时性改善成人中度至重度的眼角侧皱纹（鱼尾纹） 。

114、Juvederm / 乔雅登 注射用交联透明质酸钠凝胶 面部真皮组织中层至深层注射 ， 以纠正中度或重度鼻唇沟皱纹 麦格 单囊硅凝胶乳房假体 用于隆乳和乳房再造 娜琦丽 硅凝胶填充乳房植入体 用于整形外科手术中隆乳和乳房再造 Alloderm 人异体真皮无细胞基质 用于再生真皮组织 Kybella 脱氧胆酸无菌注射溶液 用于治疗和改善成人中度至重度颏下脂肪的凸起或丰满 Coolsculpting / 酷塑 冷冻减脂仪 采用可监控的低温冷冻技术，非侵入性，适用于能够满足负压吸引且脂肪厚度大于 1厘米的腹部和侧腰部位脂肪层的减少 资料来源：艾尔建公司公告，艾尔建公司官网，国盛证券研究所 图表 39

115、：医美主要项目营收增长情况 （单位：百万美元单位：百万美元） 2016 2017 2018 2019 Botox Cosmetics 1209.2 1369.2 1548.5 1663 增速增速（%） 13.23 13.10 7.39 Juvederm Collection 867.3 1041.8 1163 1243.6 增速增速（%） 20.12 11.63 6.93 Kybella 52.5 56.3 38.1 30.7 增速增速（%） 7.24 -32.33 -19.42 Breast Implants 355.9 399.5 393.1 255 增速增速（%） 12.25 -1.60

116、 -35.13 Alloderm 0 328.7 415.3 403.8 增速增速（%） / 26.35 -2.77 Coolsculpting 0 330.4 469.1 366.8 增速增速（%） / 41.98 -21.81 数据来源：wind，艾尔建公司官网，国盛证券研究所 2022 年 01 月 09 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：医美主要项目营收增长情况（单位：百万美元） 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 国际市场业务占比略有提升，增长主要来自亚太、中东及非洲地区。国际市场业务占比略有提升，增长主要来自亚太、中东及非洲地区。随着

117、艾尔建对全球市场的布局，来自国际市场的营收规模近三年来维持在 33 亿美元至 35 亿美元左右，来自国际市场的营收占比从 2015 年的 14.51%稳步增长至 2019 年的 21.15%（CAGR4=9.88%） ， 同时来自美国本土的营收占比相应从2015年的85.49%下降至2019年的 78.66%，欧洲地区 17 年至 19 年营业收入稳定为 14.39/14.83/14.72 亿美元，亚太 、 中东及非洲地区17年至19年营业收入为9.30/10.90/10.75亿美元 （CAGR2=7.52%） ，拉丁美洲及加拿大地区营业收入呈现下降趋势，为 8.63/8.62/7.73 亿美

118、元。 图表 41：艾尔建本土/国际营收占比 2015 2016 2017 2018 2019 美国 85.49% 80.54% 79.04% 77.55% 78.66% 国际市场(地区) 14.51% 19.77% 20.82% 22.2% 21.15% 公司往来(地区) 0 -0.32% 0.13% 0.25% 0.2% 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源：Wind，国盛证券研究所 4.1.2 发展历程：发展历程：持续持续收购优质标的收购优质标的，建立医美巨头地位建立医美巨头地位 1948-1989：艾尔建前身的成长期：艾尔建前身的成长期 1948 年，艾尔建前身在洛

119、杉矶由药剂师 Gavin S. Herbert 创立，艾尔建由该药剂师研制出的第一款药品也即公司所拥有的第一款抗组胺药药品艾尔建 （ALLERGAN） 得名；1953年，艾尔建研制出滴眼液产品，滴眼液随即成为了公司的核心产品，并使公司打入了眼科护理领域。1965 年开拓国际市场，在伊拉克、波多黎各等地开设直销药店，在加拿大开设第一家海外子公司。1970 年公司上市。 1990-2007：从眼科护理到医疗美容：从眼科护理到医疗美容 直至 1989 年，艾尔建专注于眼科护理领域，依赖隐形眼镜的销量爆发增长，销售额达到 8 亿美元。1991 年，公司收购 Oculinum 公司，取得该公司的眼科药品

120、 Oculinum，并将其重新命名为 Botox，即保妥适。保妥适是第一款商业用 A 型肉毒毒素药物，由于研究应用肉毒毒素治疗面部的皱纹取到了较佳的效果，很快风靡欧美，大受消费者的青睐，于 2002 年正式被美国 FDA 批准用于去除眉间纹。 艾尔建得益于保妥适产品的成功，成功将公司业务扩展至医美领域。2006 年，艾尔建收0200400600800016001800BotoxCosmeticsJuvedermCollectionKybellaBreast ImplantsAllodermCoolsculpting20019 2022 年 01 月

121、09 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 购医诺美公司 （Inamed） , 增加美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品三项医美产品线，其中包含 Cornal 实验室玻尿酸产品乔雅登在美国、加拿大、澳大利亚的独家开发、分销和推销权以及在欧美一系列国家的非独家权利。2007 年，直接收购 Cornal 实验室，取得玻尿酸产品乔雅登的所有权利。 2015 至今：不断扩张医美产品线至今：不断扩张医美产品线 2015 年，艾尔建被全球第三大普药集团阿特维斯集团(Actavis)收购，阿特维斯集团自此改名为艾尔建(Allergan plc) 。 同年 ， 艾尔建收购Kythera

122、 ， 取得“双下巴”溶脂针Kybella，全球首个用于消除“双下巴”的非手术治疗产品；2017 年，收购 LifeCell 公司，为艾尔建取得了公司核心产品之一 Alloderm；分别收购 Zeltique 和 Keller，取得目前公司核心产品冷冻溶脂系统“酷塑”以及隆胸手术设备，不断扩张美胸及肥胖干预医美产品线。 2018 年，艾尔建意图开拓胶原蛋白产品市场，通过收购取得重组人源胶原蛋白产品；收购同样生产肉毒杆菌毒素的竞争对手 Bonti. 2019 年，收购医美公司 Envy, 该公司主要产品是非手术类、非侵入性的皮肤除皱护理系统，这次收购使得公司将护肤产品组合与公司的医美产业相结合。

123、2020 年 5 月艾伯维(Abbvie)以 630 亿美元收购艾尔建的计划完成，艾尔建更名为艾尔建美学(AllerganAesthetics)。 几十年来，艾尔建凭借保妥适的先发优势建立医美行业领先地位，不断通过并购优质标的来搭建其医美产品矩阵，积极布局不同方向产品线，扩大用户深度广度全覆盖，逐步巩固其医美品牌、塑造医疗美容市场、维持行业龙头地位。 图表 42：艾尔建收购历程 Allergan, Inc. （艾尔建前身（艾尔建前身） 年份年份 收购标的收购标的 涉及领域涉及领域 标的公司的产品范围标的公司的产品范围 1991 Oculinum 医美；眼科护理 治疗眼部疾病的药品 Oculin

124、um（1989 年获批用于治疗斜视和眼睑痉挛），收购之后被重新命名为 Botox（保妥适） 2005 Inamed 医诺美 医美 美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品三项医美产品线，Cornal 实验室玻尿酸产品乔雅登在美国、加拿大、澳大利亚的独家开发、分销和推销权 2007 Cornal 实验室 医美 玻尿酸产品乔雅登 Allergan, plc. （艾尔建被阿特维斯集团收购后期间）（艾尔建被阿特维斯集团收购后期间） 年份年份 收购标的收购标的 涉及领域涉及领域 标的公司的产品范围标的公司的产品范围 2015 Auden Mckenzie 其他 通用药物 Oculeve 眼科护理 干眼病治疗药

125、物 AqueSys 眼科护理 眼科微创设备，能降低青光眼相关眼内压的眼部植入物 Kythera Biopharmaceuticals 医美 “双下巴”溶脂针 Kybella，全球首个用于消除“双下巴”的非手术治疗产品 Northwood Medical Innovation 医美 用于矫正招风耳的小型外科植入物 earFold 2016 Topokine Therapeutics 医美 祛眼袋及治疗眼皮松弛下垂的外用药 XAF5 ForSight VISION5 眼科护理 眼病药物 RetroSense Therapeutics 眼科护理 视觉恢复基因疗法 Tobira Therapeutic

126、s 其他 非酒精性脂肪性肝炎的两个候选药物 Akarna Therapeutics 其他 非酒精性脂肪肝的研发中药物 2022 年 01 月 09 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 Vitae Pharmaceuticals 其他 阿茨海默氏症,动脉粥样硬化,糖尿病等药物 Chase Pharmaceuticals 其他 通用的原料药物 Motus 肠胃病学 肠胃药 Anterios, Inc, 医美 肉毒毒素靶向传输系统以及 A 型肉毒毒素配方外用乳液产品 2017 LifeCell 医美 再生医学整形美容材料，主要产品包括用于乳房植入物和腹壁整形术中的组织基质

127、产品Alloderm Zeltique Aesthetics 医美 冷冻溶脂系统“酷塑” Keller Medical 医美 隆胸手术设备 2018 Bonti 医美 肉毒杆菌神经毒素 EB-001（Botox 竞争药品） Elastagen Pty Ltd 医美 重组人源胶原蛋白（可刺激人体形成胶原蛋白）等 Repros Therapeutics 其他 生殖系统疾病药物 2019 Envy Medical, Inc. 医美 皮肤表面重修专利技术 Dermalinfusion，给皮肤注射内含高效修复成分的护肤产品，解决患者皮肤色素沉着、老化、痤疮等问题；护肤产品组合 SkinMedica Al

128、lergan Aesthetics. （艾尔建被（艾尔建被艾伯维收购艾伯维收购） 资料来源：艾尔建公司公告，国盛证券研究所 艾尔建在中国的发展艾尔建在中国的发展 发挥保妥适先发优势，乘势引进多款明星产品抢滩国内萌芽医美市场。发挥保妥适先发优势，乘势引进多款明星产品抢滩国内萌芽医美市场。艾尔建于 2009年正式进入中国市场，保妥适获批成首个国内被批准于用于美容的肉毒素产品；2015 年引入玻尿酸乔雅登；2018 年引入酷塑；2019 年起乔雅登系列采用 VYCROSS 技术的新产品 V 系列进入中国市场。仅仅经过 11 年的发展，中国已经成为艾尔建美学第二大市场，仅次于美国。根据 Frost &

129、 Sullivan 数据，2019 年保妥适在国内肉毒毒素市场销量占比为 25.7%，销售额占比则为 55.6%，占据国内肉毒毒素市场超一半。据悉，艾尔建美学希望每年可以有一款到两款的新产品引入中国市场。 持续创新扩大适应症范围，延长产品生命周期。持续创新扩大适应症范围，延长产品生命周期。艾尔建持续引入玻尿酸全球前沿创新产品，2015 年乔雅登系列的极致、雅致通过 CFDA 认证，分别针对深层面部填充塑型和浅层皮肤修饰填充；2019 年乔雅登丰颜被 NMPA 批准用于重塑面部体积，采用 VYCROSS技术交联大小分子玻尿酸，有效延长面部重塑维持时间；2020 年、2021 年分别引进缇颜/质颜

130、，成为在中国获批的首款含利多卡因的乔雅登系列产品/中国首个用于唇部注射的玻尿酸产品。面对国产玻尿酸竞品，凭借洞察需求、持续推新保持领先态势。 以下游机构、医生为切入点建设渠道，强化以下游机构、医生为切入点建设渠道，强化 B 端品牌黏性。端品牌黏性。自进入中国市场以来，艾尔建积极与医疗机构建立深度合作，提供获客、财务、人力等咨询，对医生和咨询师进行技术实操与医美规范化培训，在提高医生、机构黏性的同时提升消费者体验，包括 2010年开展“飞虎项目” ， 2017 年成立“艾尔建学院” ， 2019 年创新中心项目落户成都、建设线上学院，每年培训医美专业人士 3000 多人次，截至 2020 年底线

131、上学院注册人数已突破 6000 名。 开展开展 to C 线上线下医美教育，满足用户需求、提升消费体验。线上线下医美教育，满足用户需求、提升消费体验。2019 年艾尔建于成都正式启用首家直面消费者的体验中心 “艾尔建美研所” ， 展示旗舰品牌并提供专业医美咨询服务。同时与阿里健康合作开设医美品牌数字化平台，积极探索 O2O 模式，线上线下全方位为医美消费者服务，将“知美、敢美”作为核心理念的同时收获消费者认同、提升品牌信誉度及影响力。 2022 年 01 月 09 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 高德美高德美：拥有多个“全球首款”的皮肤健康公司拥有多个“

132、全球首款”的皮肤健康公司 全球化布局，业务涵盖护肤品、处方药品、医美产品领域，拥有多个“全球首款” 。全球化布局，业务涵盖护肤品、处方药品、医美产品领域，拥有多个“全球首款” 。高德美（Galderma）是一家专注于皮肤医学的全球制药公司，创建于 1981 年，总部位于瑞士，业务在 40 个国家地区开展。公司业务划分为护肤、处方药、医美产品三大单元，护肤单元主营产品包括丝塔芙（Cetaphil） 、高伦雅芙（Proactiv） ，处方药主营产品包括痤疮乳膏、皮肤癌药品等皮肤健康药品，医美主营产品包括瑞蓝（Restylane） 、吉适（Dysport） 、Sculptra 童颜针等明星产品。公司

133、在医美领域全面布局，涵盖了玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白三大产品线；医美产品包括多个“全球首款” ，具有领先优势，其中，瑞蓝是全球首个玻尿酸填充剂产品，Sculptra 为全球首款童颜针（胶原蛋白再生剂） 。 图表 43：高德美业务涵盖领域 领域领域 产品名产品名 类型类型 特点特点 护肤品 PROACTIV 祛痘产品 祛痘 CETAPHIL 丝塔芙 洁面/保湿/防晒 敏感肌 BENZAC 祛痘产品 祛痘 处方药 LOCERYL 处方药 灰指甲 AKLIEF 痤疮 EPIDUO 痤疮 DIFFERIN 痤疮 SOOLANTRA 红斑痤疮 MIRVASO 红斑痤疮 ORACEA 红斑痤疮 METVIX

134、 光化性角化病（皮肤癌前期） 医美 RESTYLANE 瑞蓝 玻尿酸 玻尿酸 AZZALURE 肉毒素 A 型肉毒素 DYSPORT 吉适 肉毒素 A 型肉毒素 SCULPTRA 胶原蛋白再生（童颜针） 聚左旋乳酸 资料来源：高德美公司官网，国盛证券研究所 通过收购、经销合作取得明星产品，丰富产品线。通过收购、经销合作取得明星产品，丰富产品线。与艾尔建收购取得保妥适、乔雅登相似，高德美公司的处方药产品 Oracea、医美明星产品“瑞蓝”系列玻尿酸和 Sculptra 童颜针，以及护肤品核心产品 Proactiv 均为公司收购取得（分别于 2008、2011、2014、2016 年取得） ，使公

135、司补充现有产品阵列并进军玻尿酸市场及胶原蛋白再生市场。公司还与益普生（Ipsen）集团建立战略伙伴关系，后者负责肉毒素研发，公司负责肉毒素产品吉适（Dysport）的推广销售，公司得以涉足肉毒素市场；吉适于 2020 年获批进入中国。 2022 年 01 月 09 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：高德美公司发展历程 资料来源：高德美公司官网，国盛证券研究所 “瑞蓝”型号丰富、细分功效，“瑞蓝”型号丰富、细分功效，维持产品优势维持产品优势。瑞蓝（Restylane）是全球及中国首个获批的玻尿酸填充剂品牌，系采用了 NASHA 盈韧填充专利技术的双相交联

136、玻尿酸产品，由瑞典著名的玻尿酸制造商 Q-Med 公司于 1995 年研发制造；2011 年高德美全资收购Q-Med 公司取得瑞蓝产品。经过二十余年产品线的扩张，瑞蓝在适应症和功效上不断拓展，呈现出细分化差异化的特点，包含面部除皱、面部塑形、丰唇、丰体、水光等细分功效，进一步满足消费者对玻尿酸注射的需求。瑞蓝于 2008 年取得国内医疗器械注册证成为国内首款获 CFDA 认证的玻尿酸产品（瑞蓝 2 号） ；截至 2021 年 10 月瑞蓝在国内经 NMPA 认证产品共 6 项，产品功效包括面部除皱、塑形、水光。 图表 45：瑞蓝系列产品型号（标蓝为已获批产品） 型号型号 国内国内获批获批 功效

137、功效特点特点 分子分子大小大小 瑞蓝 1 号 Restylane Touch 分子量较小，用于纠正浅表皱纹，针对真皮层的浅层，特别是眼周以及口周的浅表皱纹 小分子 瑞蓝 2 号（瑞蓝/铂金瑞蓝） Restylane 用于纠正中重度鼻唇沟皱纹， 针对面部真皮组织中层填充 中分子 瑞蓝 3 号（瑞蓝丽瑅） Restylane Perlane Restylane Lyft 比 2 号颗粒更大，用于纠正面部较深的皱纹(如鼻唇沟)和面部塑形，针对真皮深层填充 大分子 瑞蓝 4 号 Restylane SubQ 适用于大面积范围的填充， 注射在皮下脂肪组织至骨膜以上组织 大分子 瑞蓝 5 号（瑞蓝唯瑅）

138、Restylane Vital Restylane Vital Light 水光治疗，治疗在真皮的表层 小分子 瑞蓝 6 号 Restylane Lipp 分子颗粒大小界于瑞蓝 2 号与 3 号之间， 适用于唇部，丰唇、提嘴角以及美化唇型 大分子 瑞蓝 7 号 Restylane Macrolane 丰体针，用于更大范围的面积填充及身体雕塑 超大分子 瑞蓝瑞瑅 Restylane Lidocaine 瑞蓝 2 号的升级版，含利多卡因，减少注射疼痛感 中分子 瑞蓝丽瑅丽多 Restylane Lyft 丽瑅的升级版，含利多卡因，减少注射疼痛感 大分子 瑞蓝 Defyne Restylane De

139、fyne 用于矫正深层面部皱纹和面部塑形 大分子 资料来源：新氧，NMPA，国盛证券研究所；注：Defyne 暂无官方中文名称 细分化直击 C 端需求点有效推动了瑞蓝系列生命周期的延长。 Frost & Sullivan 报告显示， 2022 年 01 月 09 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 瑞蓝系列 2017 至 2019 年在国内医美玻尿酸终端市场的销售额占比稳定在 10%以上，仅次于韩国 LG（25%左右） 、艾尔建（18%左右）和韩国 Humedix（14%左右）旗下的玻尿酸产品。 开展医生开展医生及及机构教育，机构教育，持续持续赋能赋能 B 端。端。

140、高德美推出“高德美研习社”平台，包括医师社区、空中课堂、高德美资讯等板块；医师社区线上邀请专家提供产品应用、注射技巧等课程，促进医师交流；空中课堂线上提供全方位的医美工作相关培训；高德美资讯提供公司产品及活动动态。同时高德美还推出“Galderma Radio 高德美学院”在全球范围内搭建线上学术交流平台，开展全球教育活动。和艾尔建类似，高德美通过与下游医生机构深度联系实现共赢，提升 B 端黏性。 4.3 LG 化学化学：韩国化工龙头，：韩国化工龙头，知名玻尿酸知名玻尿酸伊婉伊婉产线产线 LG 化学是韩国化工龙头，化学是韩国化工龙头，旗下拥有知名玻尿酸产线旗下拥有知名玻尿酸产线伊婉。伊婉。LG

141、 化学（LG Chem）隶属于韩国 LG 集团（LG 集团旗下子公司有 LG 电子、LG 显示、LG 化学、LG 生活健康等 68个子公司） ，于 1947 年创建，最初名为乐喜化学工业社，1995 年变更名称为 LG 化学。LG 化学 2020 年营收约 264 亿美元，员工超过 1.8 万人，事业版图横跨石油化学、尖端材料和生命科学三大领域，其中生命科学事业领域分为 Primary Care、Specialty Care 和医美三大业务板块， 涵盖生物制药、 玻尿酸产品、 合成药物和诊断器材四大类产品， 2020年营收约 6 亿美元。 LG 化学的玻尿酸产品按用途可分为治疗用和医美用，治疗

142、用玻尿酸的适应症主要包括眼科疾病及骨骼肌疾病，医美用玻尿酸为采用 HICE 交联技术的双相交联玻尿酸注射剂，产品系列为“伊婉（Yvoire） ”和“Y-Solution” （2021 年推出，高端注射产线） 。其中， “伊婉”系列玻尿酸系公司于 2010 年推出的韩国第一款交联玻尿酸注射剂产品，推出后即在韩国和中国一直保持着较高市场占有率。目前， “伊婉”已出口到全球 30 余个国家。 图表 46：LG 化学事业领域划分 资料来源：LG 化学官网，国盛证券研究所 图表 47：LG 化学医美发展历程 资料来源：LG 化学官网，国盛证券研究所 技术领先技术领先+消费者洞察领先消费者洞察领先+价格优

143、势，价格优势， LG 旗下的伊婉是国内市场份额第一位的医美玻旗下的伊婉是国内市场份额第一位的医美玻 2022 年 01 月 09 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 尿酸产品。尿酸产品。 技术领先。技术领先。LG 化学自 1990 年开始进行玻尿酸生产菌株的研发，积累了多年玻尿酸原料制造的经验，并在伊婉之前已推出多款以玻尿酸为主要成分的药品，具备领先的玻尿酸原料制造优势。伊婉从原材料到产品均由 LG 化学一条龙式直接生产，采用 LG 化学自主研发的非动物源性玻尿酸，保证了有效性和安全性。伊婉采用 HICE 交联技术（High Concentration Equali

144、zed Cross-linking） ， 该技术的特点是将交联剂分散到高度浓缩的 HA中， 在使用最少交联剂的情况下仍可达到最大的交联率， 从而提高支撑能力和维持时间，同时减少交联剂对人体的副作用。此外伊婉还采用 HESH 技术（High molecular weight Enhancement of Stabilized HA） ，游离透明质酸与凝胶颗粒高效氢键连接，300 万道尔顿高分子量的玻尿酸更加接近人体天然存在的玻尿酸，弹性更好、更持久。在 2010 年作为韩国首款玻尿酸注射剂在韩国上市后，伊婉系列不断创新，在面部除皱、塑形的功效基础上加入利多卡因减轻痛感，同时将功效扩展至水光。 消

145、费者洞察领先。消费者洞察领先。消费者方面，伊婉主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，东方人主要诉求是流畅的面部曲线，伊婉凭借两大特有技术（HICE、HESH）具有优越的弹性和粘性以及更加持久的塑型效果，独特的流动性和塑形性都比较合理，满足了东方人群的特点。 此外， 伊婉为中国求美者量身打造 D-lite 注射技术， 对面部部位进一步精细化分，由中面部塑造升级为全面部综合打造方案，提升消费者体验。 价格优势价格优势。新氧平台显示，伊婉的终端零售价格在 650 元-2800 元/ml 不等，而进口其他品牌如瑞蓝 1000 元-4800 元/ml、乔雅登 4000 元-10000 元/ml，伊婉价格较低

146、，定位中低端，具有一定的价格优势。 伊婉于2013年获得CFDA认证进入中国市场， 截至2021年10月伊婉在国内共四款NMPA获批产品。Frost & Sullivan 报告显示，伊婉国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过 20%。 图表 48：伊婉 Yvoire 系列产品型号 图示图示 型号型号 国内国内获批获批 功效功效 分子大小分子大小 伊婉 C Yvoire Classic S 浅层除皱和浅层塑形（如眉间纹、鱼尾纹、 泪沟、鼻唇沟、丰唇等） 中分子 伊 婉 C Plus（致柔） Yvoire Classic Plus 在伊婉 C 的基础上加入了 0.3%的利多

147、卡因 中分子 伊婉 V （婉美） Yvoire Volume S 持久塑形和深层除皱（如太阳穴、额头、鼻部、苹果肌、面颊、下巴等） 大分子 伊 婉 V Plus（致美） Yvoire Volume Plus 在伊婉 V 的基础上加入了 0.3%的利多卡因 大分子 伊婉 Contour Yvoire Contour 弹性好，支撑力强，注射后不易变形 超大分子 伊婉 Contour Plus Yvoire Contour Plus 在伊婉 Contour 的基础上加入了 0.3%的利多卡因 超大分子 2022 年 01 月 09 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 伊婉

148、 hydro Yvoire hydro 水光注射，面部补水及增强皮肤弹力 小分子 资料来源：LG 化学公司官网，新氧，NMPA，国盛证券研究所 “LG 美研”赋能美研”赋能 B 端、服务端、服务 C 端端。LG 美研学院举行多场医美交流会议，向医生传授面部解剖知识和注射技巧。 同时 LG 上线 “LG 美研” 官方微信和小程序， 直面终端消费者，提供时尚前沿美容及美学资讯，提供产品验真功能，开展新品（ “Y-Solution” ）体验项目和“伊婉明星脸大赛”等会员活动，据悉未来 LG 美研还将实现在线问答、面诊等功能，O2O 模式立体化平台满足消费者体验需求，提升 to-C 营销能力。 5.

149、投资建议投资建议 公司公司作为国内医美类针剂龙头厂商，作为国内医美类针剂龙头厂商， 向多元化与全球化迈进，向多元化与全球化迈进， 核心系列嗨体增长可持续，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品重磅新品再生针剂再生针剂前景广阔。前景广阔。公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。公司享有国内唯一纯正医美材料企业市场稀缺度、 头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹/熊猫针赛道独家品牌等溢价，基于濡白天使等新品推广预期，我们调整 2021/2022/2023 年营收端预测为 14.42/23.11/34.74 亿元，同比增长 103%/60%/50%，利润端预测为9.38/14.54/21.89 亿元，同比

150、增长 113%/55%/51%，给予公司目标价 709.3 元，目标市值 1532 亿元，对应 2023 年 70 倍 PE，维持“买入”评级。 图表 49：可比公司估值倍数 股票代码 股票名称 市值 收盘价（2022.1.6) P/E EV/EBITDA 688363.SH 华熙生物 685 142.63 106x 83x 688366.SH 昊海生科 185 122.43 94x 55x 300896.SZ 爱美客 1007 465.30 121x 104x 资料来源：wind，国盛证券研究所；注：股价为 2022.1.6 收盘价 风险提示风险提示 新技术替代风险。市场中出现同类适应症但功效和安全性更高级的新兴材料，将对旧市场产品造成较大冲击。 取证风险。公司在研项目的 NMPA 注册证申请进程不等，存在无法如期取得资质，或代理产品的厂商方面出现不利于取证的因素。 产品安全风险。 医美是对安全性要求极高的行业， 一旦出现产品质量问题， 品牌声誉将受到巨大影响。 新品落地不及预期风险。若新产品的销售不及预期，可能会对公司的盈利能力造成一定影响。 H 股上市及海外收购进度风险。港股上市、海外收购等需要一定的审批流程，可能存在低于预期的风险。