1、 医药生物医药生物 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 1 月月 8 日日 603108.SH 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 13.56 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (15%)(8%)(2%)5%11%18%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22润达医疗上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (1.4) 4.2 32.6 16.7 相对上证指数 0.1 4.7 32

2、.2 16.6 发行股数 (百万) 580 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 7,859 3个月日均交易额 (人民币 百万) 117 净负债比率 (%)(2022E) 52 主要股东(%) 杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司 20 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年1月7日收市价为标准 润达医疗润达医疗 诊断服务板块的“价值洼地”，被低估的IVD院内服务领军者 引入国资股东引入国资股东，融资能力雄厚；集约化，融资能力雄厚；集约化/区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费区域检验中心业务龙头，顺应国家集采控费政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业

3、务政策发展趋势，有望享受政策之下行业发展红利；传统经销代理业务服务化服务化加持加持，收入结构收入结构有望快速有望快速转转型；型；重资产重资产 ICL 业务发展迅猛，彰显公司实业务发展迅猛，彰显公司实力及运营管理能力；力及运营管理能力；外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。外延内生，研发与合作引进并举，工业板块“包罗万象”实力不容小觑。 支撑评级的要点支撑评级的要点 诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。诊断服务“价值洼地”，被低估的医学实验室综合服务商龙头。公司为医学实验室综合服务商，主营业务分为商业板块和工业板块两大类。其中商业板块又分为 IVD

4、仪器耗材传统经销代理业务、集约化/区域检验中心业务和 ICL 业务，商业板块目前为公司营收主要来源，集约化/区域检验中心业务更是公司的核心价值所在之一，ICL业务发展迅猛；工业板块目前占公司整体营收比重较小，包括体外诊断产业链布局、质控管理、医疗信息化产品等，工业板块是公司未来增长又一引擎，也是公司打造平台型 IVD领域的医学实验室综合服务商龙头重要基础。 2021年以来公司核心业务集约化业务/区域检测中心业务和工业板块业务均实现较大幅度增长。ICL 业务增长迅猛。同时公司管理费用率持续降低，公司持续加大研发投入和商业拓展，研发费用率和销售费用率均有提升。 国内院内医学实验室综合服务领军者，医

5、保控费环境下公司价值凸显。国内院内医学实验室综合服务领军者，医保控费环境下公司价值凸显。2015 年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。2021年以来，以安徽化学发光试剂集采为代表事件，国家推动 IVD行业控费大势所趋并超过之前市场预期，未来若随着 IVD试剂价格降低检测项目收费降低，医院降本增效动力将更足。润达作为专业化综合实验室服务商，一方面依赖其强大的渠道布局、众多的上游供应商及日益丰富的工业板块布局，产品品牌及型号等选择更加灵活化，优势凸显，能为医院检验科的降本增效提供更加有效方案。另一方面公司产品配套多样化服务，强大的工程师团队，为产品带来更多

6、增值化服务，客户黏性大。 外延内生， 工业板块有望厚积薄发。外延内生， 工业板块有望厚积薄发。 一方面， 公司通过收购和自主研发逐步完善对 IVD产品业务版图的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT 产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。2021 年 12月初公司公告润达榕嘉 ARP-6465MD三重四极杆质谱仪系统获批上市更是公司研发能力的彰显。2021年 12月底公司公告和利德曼达成战略合作，约定双方将在特定区域进行体外诊断产品供应链上下游资源共享，拟在化学发光系统、POCT系统及配套试剂等新产品的技术合作与联合推广等领域展开紧密合作，公司

7、工业板块布局更加值得期待。另一方面，2021 年以来公司分别和上海美华妇儿医院和上海儿童医学中心达成合作，深入布局儿童精准诊断。同时公司投资微岩医学，深化布局精准诊疗。 估值估值 预计 2021-2023年公司归母净利润为 4.20/5.79/6.43亿元，对应 EPS为 0.73/1.00/1.11元，给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 市场竞争加剧的风险，应收账款快速增长的风险，下属公司管理整合的风险，行业监管政策变化的风险、终端客户开发不及预期风险、工业板块新品研发不及预期风险，商誉减值风险等 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020

8、 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 7,052 7,069 8,743 10,826 12,756 变动 (%) 18 0 24 24 18 净利润 (人民币 百万) 310 330 420 579 643 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.534 0.569 0.725 0.999 1.110 变动 (%) 18.2 6.6 27.4 37.7 11.1 全面摊薄市盈率(倍) 25.4 23.8 18.7 13.6 12.2 价格/每股现金流量(倍) 31.9 24.3 3.4 (6.4) 3.5 每股现金流量 (人民币) 0.43 0.56 4.01 (2.1

9、1) 3.91 企业价值/息税折旧前利润(倍) 7.8 9.2 6.5 6.0 4.4 每股股息 (人民币) 0.000 0.114 0.099 0.112 0.166 股息率(%) n.a. 0.8 0.7 0.8 1.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 1月 8日 润达医疗 2 目录目录 前言前言 . 5 一图读完本报告 . 5 1、被低估的院内医学实验室综合服务领军者，公司业绩增长可期、被低估的院内医学实验室综合服务领军者，公司业绩增长可期 . 6 1. 公司简介 . 6 2. 历史沿革 . 6 3. 股权架构 . 8 4. 财务回顾 . 9 核心竞争力分析 . 13 2、

10、集约化、集约化/区检中心业务核心价值凸显，区检中心业务核心价值凸显，ICL 业务发力，传统经销代理业业务发力，传统经销代理业务有服务加持务有服务加持. 18 集约化/区检中心业务核心价值凸显，ICL 业务发力 . 20 第三方实验室检测服务 . 26 3、工业板块厚积薄发、工业板块厚积薄发 . 29 IVD 产品研发生产业务 . 29 医疗信息化业务 . 32 质控品及质控软件. 33 研发能力 . 34 4、业绩拆分及预测、业绩拆分及预测 . 35 5、评级面临的风险、评级面临的风险 . 37 oPpRtRtNsOuMtRsRzQzRvMbRbPbRmOoOoMpNfQnNpOfQpOpP7

11、NpOmMNZqQrPwMqNtO 2022年 1月 8日 润达医疗 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1.一图读完本报告一图读完本报告 . 5 图表图表 2. 润达医疗全资或控股子公司润达医疗全资或控股子公司 . 6 图表图表 3. 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 4. 公司发展重大事件公司发展重大事件 . 8 图表图表 5.股权架构股权架构 . 9 图表图表 6. 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 . 10 图表图表 7. 归母净利润及同比归母净利润及同比增速增速 . 10 图表图表 8. 2015-2020年公司主要业务毛

12、利率情况年公司主要业务毛利率情况 . 10 图表图表 9. 2014-2021H1年公司主营业务占比年公司主营业务占比 . 11 图表图表 10. 2016-2021H1年公司主营业务占比（按项目）年公司主营业务占比（按项目） . 11 图表图表 11. 2016-2021H1年公司主营业务占比（按地区）年公司主营业务占比（按地区） . 11 图表图表 12. 2020年收入占比（按项目）年收入占比（按项目） . 12 图表图表 13. 2021H1收入占比收入占比 . 12 图表图表 14. 润达医疗和迪安诊断销售毛利率和净利率润达医疗和迪安诊断销售毛利率和净利率 . 12 图表图表 15.

13、 润达医疗和迪安诊断的四费润达医疗和迪安诊断的四费 . 12 图表图表 16. 润达医疗与国药股份的毛利率对比（润达医疗与国药股份的毛利率对比（%） . 13 图表图表 17. 2011-2021Q3销售商品收到现金情况销售商品收到现金情况 . 13 图表图表 18. 2011-2021Q3经营活动产生现金流量净额（亿元）经营活动产生现金流量净额（亿元） . 13 图表图表 19. 供应链平台规模成本优势供应链平台规模成本优势 . 14 图表图表 20. 工程师人数工程师人数 . 14 图表图表 21. 丰富的服务经验及强大的服务能力优势丰富的服务经验及强大的服务能力优势 . 15 图表图表

14、22. 强大的信息化系统自主开发及实施能力优势强大的信息化系统自主开发及实施能力优势 . 15 图表图表 23. 自主品牌产品研发技术优势自主品牌产品研发技术优势 . 16 图表图表 24. 专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势 . 17 图表图表 25. 商业板块收入商业板块收入 . 18 图表图表 26.IVD 代理经销政策代理经销政策 . 19 图表图表 27.前五大供应商采购金额占比前五大供应商采购金额占比 . 19 图表图表 28.公司的部分品牌供应商及部分产品公司的部分品牌供应商及部分产品 . 20 图表图表 29. 医学实验室综合服

15、务医学实验室综合服务 . 21 图表图表 30. 公司为医院检验科提供服务的流程公司为医院检验科提供服务的流程 . 22 2022年 1月 8日 润达医疗 4 图表图表 31. 润达医疗提供的全生命周期的区域检验中心建设运营服务润达医疗提供的全生命周期的区域检验中心建设运营服务 . 23 图表图表 32.润达医疗集成综合服务润达医疗集成综合服务 . 24 图表图表 33. 主要院内实验室综合服务主要院内实验室综合服务 . 25 图表图表 34.集约化采购相关政策集约化采购相关政策 . 25 图表图表 35. 公司集约化公司集约化/区检中心客户数区检中心客户数. 26 图表图表 36. 公司集约

16、化公司集约化/区检中心业务营收情况区检中心业务营收情况 . 26 图表图表 37. 公司坚持公司坚持 ICL第三方独立实验室第三方独立实验室 . 27 图表图表 38.第三方实验室收入第三方实验室收入 . 27 图表图表 39.院内第三方实验室与院内第三方实验室与 ICL 独立第三方实验室对比独立第三方实验室对比 . 28 图表图表 40. 公司自主品牌业务公司自主品牌业务 . 29 图表图表 41. 公司自主品牌业务（续表）公司自主品牌业务（续表） . 30 图表图表 42.新上市质谱仪新上市质谱仪 Agile Robust Precision-6465MD优势突出优势突出 . 31 图表图

17、表 43.中国质谱检测市场潜力大中国质谱检测市场潜力大 . 31 图表图表 44. 我国政府高度重视质谱仪发展我国政府高度重视质谱仪发展 . 32 图表图表 45. 医疗信息化系统医疗信息化系统 . 32 图表图表 46.公司多个信息化平台具备领先优势公司多个信息化平台具备领先优势 . 33 图表图表 47. 质控品及质控软件质控品及质控软件 . 33 图表图表 48. 研发费用及增速研发费用及增速 . 34 图表图表 49. 研发费用率研发费用率 . 34 图表图表 50. 公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 . 35 2022年 1月 8日 润达医疗 5 前言前言 一图读完本报告一图读完

18、本报告 图表图表 1.一图读完本报告一图读完本报告 资料来源：公司公告 ，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 6 1、被低估的院内被低估的院内医学实验医学实验室综合室综合服务领军者，公司业绩服务领军者，公司业绩增长增长可期可期 1. 公司公司简介简介 上海润达医疗科技股份有限公司成立于 1999年，总部位于中国上海，所处行业为 IVD流通与服务行业，主营业务是通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，专注于体外诊领域，为全球客户提供优质产品和专业服务，目前已向数百家客户提供量身定制的整体解决方案服务，获得了客户和市场的高度认可。 润达医疗立足华东、辐

19、射全国，在中国各地及海外拥有四十余家全资或控股子公司，业务范围广泛，覆盖全国大部分省市及地区，服务的医疗机构超过 4000家，提供的产品涵盖了体外伴随诊断行业的主要细分领域（IVD，In-Vitro Diagnostics） ，已发展成为国内 IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一。 图表图表 2. 润达医疗全资或控股子公司润达医疗全资或控股子公司 地区地区 省市省市 子公司名称子公司名称 地区地区 省市省市 子公司名称子公司名称 华东华东 上海市上海市 上海惠中生物科技有限公司上海惠中生物科技有限公司 华东华东 山东省山东省 青岛益信医学科技有限公司青岛益信医学科技有限公司 上海润达实业

20、发展有限公司 山东鑫海润邦医疗用品配送有限公司 上海惠中诊断技术有限公司 济南润达生物科技有限公司 上海惠中医疗科技有限公司 安徽省 合肥润达万通医疗科技有限公司 上海昆涞生物科技有限公司 华北 北京市 北京恵中医疗器械有限公司 上海润达榕嘉生物科技有限公司 北京东南悦达医疗器械有限公司 上海中科润达精准医学检验有限公司 东北 吉林省 长春金泽瑞医学科技有限公司 上海秸瑞信息科技有限公司 黑龙江省 哈尔滨润达康泰生物科技有限公司 润澜（上海）生物技术有限公司 黑龙江龙卫精准医学检验中心有限公司 上海瑞美电脑科技有限公司 华南 广东省 广东省润达医学诊断技术有限公司 上海康夏医疗科技有限公司 香

21、港 润达医疗国际有限公司 江苏省 苏州润达汇昌生物科技有限公司 西南 重庆市 重庆润达康泰医疗器械有限公司 南京润达强瀚医疗科技有限公司 云南省 云南润达康泰医疗科技有限公司 浙江省 杭州枱丹生物技术有限公司 华中 湖北省 武汉润达尚检医疗科技有限公司 冬兴市新孚臣医疗器械冇限公司 武汉优科联盛科貿有限公司 资料来源：公司公告，中银证券 润达医疗对 IVD行业的传统流通服务模式进行创新并持续优化，同时以体外诊断产品研发生产、医疗信息化系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性 IVD业务体系，满足了各类型医疗机构的个性化需求。 2. 历史沿革历史沿革 公司自 1999年

22、设立至今，由最初的产品经销商已发展成为医学实验室综合服务商，其间主要经历了以下三个阶段1999-2002年，为创业阶段-经销业务初创期；2003-2008年，为发展阶段-初步建立服务网络与综合服务平台；2009年至今，为快速发展阶段，进一步完善综合服务体系。 2022年 1月 8日 润达医疗 7 图表图表 3. 公司发展历程公司发展历程 1999年至年至 2002年年 2003年至年至 2008年年 2009年至今年至今 公司发展阶段 创业阶段-经销业务初创期 发展阶段-初步建立服务网络与综合服务平台 快速发展阶段-进一步完善综合服务体系 一、医学实验室需求演变过程 检验项目较少，以常规检查项

23、目为主，对经销商的要求以提供产品为主，以及相应的物流、维修等基本服务 检验项目逐步增加，对检验质量提高逐步重视，产生多样化和差异化的需求，对经销商的物流配送能力、售后服务能力要求逐步提高 通过 ISO15189认可及 CAP认证已成为内在需求，在检验项目持续新增的同时对提高检验质量愈发重视，对检验系统所需的服务内容和质量进一步提升 二、公司定位 一般经销商 从一般经销商逐步向综合服务商转型 进一步健全完善综合服务体系，成为国内具有领先地位的医学实验室综合服务商 三、公司业务内容及经营特点 1、经销设备和试剂 单一品牌 多品牌，逐步形成强生、雅培、积水、伯乐、碧迪、思塔高等主要品牌 品牌合作数量

24、进一步增加，涵盖强生、雅培、积水、伯乐、希森美康、碧迪、思塔高、科宝、西门子、罗氏、赛默飞世尔等十多个主要经销品牌 2、自产设备和试剂 无 2006 年开始研发糖化血红蛋白分析仪和血气分析仪及配套试剂，2008 年收购上海华臣介入生化试剂生产领域 生化试剂、糖化和血气仪器及配套试剂研发成功并实现生产和国内外销售 3、产品种类 产品种类单一 形成 8大产品系列：生化、免疫、血球、质控品、采血、血凝、糖化、血气 形成 13大产品系列：生化、免疫、血球、血型、血凝、微生物、血气、尿液、糖化、采血、质控品、病理、POCT，覆盖体外诊断主要领域 4、仓储配送体系 提供简单的仓储和物流配送服务 逐步实施物

25、流信息化管理，配备了专业的条形码信息系统和物流进销存管理系统，提升物流配送服务能力，服务范围覆盖华东地区 建立信息化管理的现代仓储物流配送系统，在华东地区拥有2300平米的物流仓库，配备专业的冷链仓储和运输设备，进一步提升物流配送服务能力，服务范围扩延至全国 5、营销、技术服务团队 以刘辉、冯荣为核 心 的 创 业 团队，2002 年末有员工 10名 引进高素质专业人才，初步建立职业化的管理团队，形成 120 多人的营销、技术与综合服务团队，初步具备同时运营和管理多品牌、多产品系列的能力 形成稳定的核心管理团队，不断扩建综合服务队伍，形成近三百人的营销、技术与综合服务团队，近百人的研发生产团队

26、，具备同时运营和管理多品牌、多产品系列的能力 6、销售和服 务区域 上海 华东地区，包括江、浙、 沪、皖、鲁 从华东地区向全国扩展，覆 盖区域进一步扩大 7、销售模式和主要客户 以直销为主，客户为上海地区各级医院，约 25家 截止 2008 年末直销医院客户为260余家，分销商客户 300余家，终端客户近 700家 直销和分销结合，截至 2014 年 12 月 31日，直销客户超过 400家，分销商客户近 900家，终端客户约 2,000家。同时积极开发与体检中心、第三方医学实验室、疾控中心和血站等医疗机构的合作，进一步优化客户结构；在原有客户基础上，为部分优质客户提供整体综合服务 四、核心竞

27、争力逐步形成 1、产品种类整合 单一品牌和产品种类，被动式销售 多品牌多产品种类，能够用不同的产品组合满足客户的不同需求 继续扩大经销品牌数量，并发展自有产品，构建多品牌的全产品种类，为客户的个性化需求提供整体综合服务的基础进一步加强 2、服务支持内容 被动式服务，以维修服务为主 主动式服务，逐步建立综合服务体系和平台，服务涵盖业务的售前、售中和售后全过程 继续加强综合服务的深度和广度，通过产品与服务的全面整合进一步增强为客户提供综合解决方案的服务能力 3、服务网络和客户资源 客户资源集中在上海，直销为主 服务网络和客户资源覆盖华东地区，在江、浙、沪、皖、鲁地区拥有稳定优质的医院和分销商客户资

28、源 公司在巩固扩大华东地区服务网络和客户资源的同时，积极构建全国性的服务网络和客户资源 4、管理能力 管理能力一般，较为粗放 逐步建立公司治理结构和管理体系，管理由粗放向精细化转变 公司治理结构和管理体系进入现代企业管理阶段，全面实施精细化管理 资料来源：润达医疗招股说明书，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 8 图表图表 4. 公司发展重大事件公司发展重大事件 资料来源：公司官网，中银证券 3. 股权架构股权架构 2019 年 8 月，公司实际控制人朱文怡及 5%以上的股东冯荣，与杭州市下城区国有投资控股集团签署股权转让合同、协议转让价格 12.95 元/股、合计转让股份数 1.16

29、 亿股（占比为 20.02%） ，转让完成后下城国投将直接持有上市公司 20.02%股权，同时冯荣、卫明将本次交易完成后持有润达医疗剩余股份合计 40,471,209股（占润达医疗总股本的 6.98%）的表决权授权给下城国投行使。届时，下城国投将持有 27.00%的润达医疗股东大会表决权，成为润达医疗的控股股东。 国有控股股东的加入有助于缓解公司前期融资压力、降低融资成本。国资控股为公司业务规模扩大提供了国有企业待遇的融资支撑，为公司发展奠定了坚实的融资基础。 2022年 1月 8日 润达医疗 9 图表图表 5.股权架构股权架构 资料来源：公司公告 ，万得，中银证券 4. 财务回顾财务回顾 2

30、020年受新冠疫情影响，公司营收受到重大影响，几乎 2019年持平。2021年以来随着国内疫情得到控制，公司业务得到大幅恢复， 利润率情况也逐步好转。2021 年 1-9 月公司实现营业收入 67.73 亿元，较去年同期增长 37.53%，主要系公司业务规模扩大，同时医院的常规诊疗活动和公司的各项业务逐步恢复常态化。2021 年 1-9 月公司实现归母净利润 3.26 亿元，较去年同期增长 38.05%，主要系公司营业收入稳定增长。 2022年 1月 8日 润达医疗 10 图表图表 6. 营营业业收收入入及同比增速及同比增速 图表图表 7. 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：

31、万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2015年至 2020年，公司毛利率基本保持稳定，其中工业板块毛利率相对较高，维持在 60%-70%。仪器业务毛利率相对较低。其他业务板块毛利率基本维持在 20%-30%。 图表图表 8. 2015-2020年公司主要业务毛利率情况年公司主要业务毛利率情况 资料来源：万得，中银证券 公司主营业务按照产品可分为试剂及其他耗材、仪器、软件开发及服务。2020年试剂及其他耗材占整体营业收入的 88%，相比上年有所下降；仪器占整体营业收入的 10%，相比上年略有上升。2021年上半年试剂及其他耗材占整体营业收入的 90%，仪器占整体营业收入的 9%。 公司业务

32、范围已经覆盖华东、华北、东北、华中、西南地区。华东地区仍是公司重要的战略部署，2021年上半年华东地区营业收入占公司整体营业收入的 58%；华北、东北、华中地区营业收入基本各占公司整体营业收入的 10%左右。 2022年 1月 8日 润达医疗 11 其中华北、东北两地区， 2020 年上半年受疫情影响较大，营收及利润出现阶段性下滑，从 2020年下半年开始，两个地区疫情得到有效控制，各项业务开始逐步恢复，2021年上半年两个地区业务呈现快速增长，较去年同期保持了 70%左右增长，较 2019 年同期保持了 20%左右的增长。西南地区作为公司进一步深化和拓展集约化和区域检验中心业务的重要地区，2

33、021年上半年实现营业收入较上年同期增长了 24.37%，较 2019 年同期增长 41.83%，呈现较高速增长。华中地区主要系武汉地区子公司在 2020 年疫情期间为重点抗疫医学实验室供应了相关设备和试剂， 2020 年上半年保持了较快速增长，2021年上半年随着疫情逐步得到控制，该地区子公司疫情检测相关业务占比下降，但常规业务快速恢复高增长，整体收入水平较去年同期增长 2.45%，较 2019 年同期增长 60.21%，保持了较快的增长。 图表图表 9. 2014-2021H1年公司主营业务占比年公司主营业务占比 资料来源：万得，中银证券 图表图表 10. 2016-2021H1年公司主营

34、业务年公司主营业务占比（按项目）占比（按项目） 图表图表 11. 2016-2021H1年公司主营业年公司主营业务务占比（按地区）占比（按地区） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 12 公司主营业务主要分为商业和工业两个板块，其中商业板块占据主要地位。2020年商业板块占整体营业收入的 94%，实现收入 66.48亿元；工业板块实现收入 4.14 亿元，占比相对较小为 6%。商业板块可细分为集约化业务及区域检验中心业务，传统的经销代理业务和第三方实验室业务，集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 20.87 亿，较上年略有增长，占整体营业收

35、入的 29.52%。上半年受疫情影响，实现营业收入 8.36 亿元，较去年同期下滑 10.97%；下半年，疫情影响逐渐消除后，业务实现快速恢复，下半年实现营业收入 12.51 亿元，较上年同期增长 11.33%。另两项业务占整体营业收入的 70.48%。 2021年上半年商业板块占整体营业收入的 95%，实现收入 40.99亿元；工业板块实现收入 2.31 亿元，占比相对较小为 5%。商业板块的集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入 11.99 亿，较去年同期增长 43.49%，占整体营业收入的 27.67%。另两项业务占整体营业收入的 72.33%。 图表图表 12. 2020年年收入占比

36、（按项目）收入占比（按项目） 图表图表 13. 2021H1收入占比收入占比 资料来源：万得，2020年度报告，中银证券 资料来源：万得，2021半年度报告，公司公告，中银证券 图表图表 14. 润达医疗和迪安诊断销售毛利率和净利率润达医疗和迪安诊断销售毛利率和净利率 图表图表 15. 润达医疗和迪安诊断的四费润达医疗和迪安诊断的四费 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2020年润达医疗和迪安诊断的销售费用率均为 9.1%，管理费用率分别为 5.2%、7.2%，研发费用率分别为 1.2%、3%，财务费用率分别为 3.4%、1.8%。 润达医疗所代表的的器械流通企业的毛利率基本

37、维持在 25%-30%，国药股份所代表的药品流通企业的毛利率基本维持在 5%-10%。与药品流通企业相比，器械流通企业多一块服务部分，服务价值贡献一定的毛利率。 2022年 1月 8日 润达医疗 13 图表图表 16. 润达医疗与国药润达医疗与国药股份股份的毛利率对比（的毛利率对比（%） 资料来源：万得，中银证券 2011年至 2020年润达医疗销售商品提供劳务收到的现金逐渐增加，2020年润达医疗销售商品提供劳务收到的现金为 76.54亿元。 2020年润达医疗实现经营性净现金流 3.23 亿元，较上年同期增长 31.12%。公司在 2015-2017年经营性净现金流阶段性发生变化，主要系为

38、完成全国业务布局进行了系列并购，被并购公司在业务导入过程中所新增的应收账款导致。近年来公司不断增强各地区业务整合和发展，提升了整体的资金使用效率，经营性净现金流得到持续改善。2021年年初至三季报期间主要系本期税收支出和支付工资薪金同比增长；此外随着业务量恢复，保证金、费用支出同比增加，到期应付票据兑付、备货需要预付账款增加等因素导致公司经营活动产生现金流量净额回落。 图表图表 17. 2011-2021Q3销售商品收到现金情况销售商品收到现金情况 图表图表 18. 2011-2021Q3经营活动经营活动产生现金流量净额（亿元）产生现金流量净额（亿元） 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得

39、，中银证券 核心竞争力分析核心竞争力分析 （一）供应链平台规模成本优势（一）供应链平台规模成本优势 公司凭借多品牌、全产品种类的优质产品组合方案，可满足各级医疗机构对成本控制、产品 品牌选择等各方面需求，在性能和价格方面提供综合最优方案。同时目前公司具备较大的渠道平台及市场规模优势，通过集中统一采购，和上游厂家的议价能力不断提升，既满足医疗机构对成本控制的需求、同时维持公司稳定的盈利水平。 （1）产品种类齐全丰富，可满足客户个性化需求 公司在原有涵盖体外诊断领域绝大部分检验项目产品供应体系的基础上，导入了更多各项国 际国内领先的产品，进一步完善公司产品供应体系，涵盖了近 1,200家不同厂商提

40、供的近 19,000个品项的体外诊断相关产品。公司产品供应体系已基本实现业内主流供应商和产品的全覆盖。公司根据各类医学实验室对产品性能、服务内容和购买价格的实际需求，为其提供专业的个性化解决方案并有效实施。 2022年 1月 8日 润达医疗 14 （2）强大的客户资源及服务网络渠道优势 公司通过自建和投资合作等方式，服务范围覆盖华东、东北、华北、西南、华南、华中等地 区，使公司能够在全国范围内为客户提供稳定、及时、高效的体外诊断产品与服务。公司从 2010年起为医院客户提供的整体综合服务，结合了公司产品种类丰富、技术服务能力强的优势，积累了大量优质的客户资源。公司已累计为全国 4,000余家各

41、级医疗机构提供专业的体外诊断产品和技术服务支持，服务客户数量位居同行业前列。 （3）引入国资后融资环境优化 自 2019年引入国资控股股东后，公司融资能力得到大幅提升，不断巩固和开拓融资渠道，公司陆续从各大国有银行获得了大额的授信额度，同时融资成本得到下降，为公司未来业务规模持续增长提供了有力的资金保障和支持。 图表图表 19. 供应链平台规供应链平台规模成本优势模成本优势 资料来源：公司年报、中银证券 （二）丰富的服务经验及强大的服务能力优势（二）丰富的服务经验及强大的服务能力优势 公司深耕 IVD行业 20逾年，拥有丰富的 IVD产品供应链服务及技术服务经验。公司拥有强大的专业化技术服务支

42、持团队为客户提供设备安装调试、应用培训、设备校准、现场检修及技术支持等属地化服务，其中专业技术维修工程师四百余名（含五十人以上的厂家认证工程师），技术服务团队由检验医学、实验统计学、机械、光学、电子信息等多领域专业人才组成，掌握现有超过 50个主流品牌的仪器设备的售后技术服务。团队秉持“以客户需求为导向，以综合服务为核心”的理念，服务执行力强、覆盖面广，具有主动性、及时性、专业性和前瞻性。强大的技术服务团队保证了公司的服务价值，在同行业中处在领先地位。 图表图表 20. 工程师人数工程师人数 年份年份 2018 2019 2020 工程师人数 近 400名 400余名 500余名 资料来源：公

43、司年报，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 15 同时，公司还为各级医疗机构提供多达 40余项定制化的增值服务。针对帮助实验室运营成本降低，实现实验流程优化、设备选择合理化、试剂管理信息化、运营成本精细化、检测标准化，提供了包括质量控制管理服务、实验室设计优化服务、产品组合选择服务、ISO15189质量标准认证服务、信息化服务、实验报告解读服务、SOP文件建立、溯源性证明文件、性能验证试验、定标参考值确定等系列增值服务。此外，针对帮助实验室提升医疗水平，提供了包括临床教育培训、既有检测项目临床推广、新产品新技术临床培训服务、学术交流及提供学科建设支持等系列增值服务。 图表图表 21.

44、丰富的服务经验及强大的服务能力优势丰富的服务经验及强大的服务能力优势 资料来源：公司公告，中银证券 （三）强大的信息化系统（三）强大的信息化系统自主开发及实施能力优势自主开发及实施能力优势 公司向来重视医疗检验领域信息化的开发建设，在信息化的投入和建设方面一直处于同行业领先地位。目前公司拥有 200 余人的强大 IT 技术人员团队，主要针对检验领域信息化平台进行开发，通过以信息化进销存管理系统为基础，以 LIS （医学实验室信息系统） 、SIMS （实验室试剂库存管理系统） 、B2B 供应链信息管理平台等为核心，构建信息化服务支撑体系，实现实验室的智能化、简便化、标准化、精细化，提高医院整体管

45、理水平和工作效率，提升医院的服务质量和患者满意度。一方面，公司通过自主可控的信息化系统，可针对医院检验科管理服务中遇到的新的管理难点、痛点，及时对相关系统进行升级、更新，增加相关功能模块，或者开发新的信息系统，为客户提供更加细致、高效的综合服务。另一方面，通过强大的信息化系统也提升了公司内部经营业务管理能力以及实现集团对全国各子公司的精细化管理。 图表图表 22. 强大的信息化系统自主开发及实施能力优势强大的信息化系统自主开发及实施能力优势 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 16 （四）自主品牌产品研发技术优势（四）自主品牌产品研发技术优势 公司根据市场情况布局差

46、异化的自主品牌产品，一方面满足不同类型客户对于产品选择的需 求；另一方面，公司的自产产品毛利率水平良好，助力公司提升整体盈利水平。 公司自主研发的糖化血红蛋白分析仪及配套试剂等产品，于 2011年成功投放市场。经过多年的市场开拓，在糖化血红蛋白分析仪领域市场份额仅次于占领高端市场的进口品牌。随着公司最新一代产品 MQ-6000糖化血红蛋白分析仪投放市场，进一步巩固了在国产产品领先的市场地位。 公司顺应客户在实验结果的质量控制方面的需求，为客户提供多种选择的自主品牌第三方质控品，结合自研的第三方质量控制信息化管理系统，已经成为国内第三方质控服务的领先供应商。 自公司自主研发的化学发光检测系统上市

47、，在化学发光免疫产品方面持续进行差异化研发，目前已取得 38 项试剂注册证，在研项目超 30 项，力争在国产替代的过程中，利用检验项目差异化产品的布局和渠道服务优势，抢占更高的市场份额。 图表图表 23. 自主品牌产品研发技术优势自主品牌产品研发技术优势 资料来源：公司公告，中银证券 （五）专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势（五）专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势 公司创始人及主要管理团队成员具有极为丰富的体外诊断产品经销和服务经验，核心团队成 员来自希森美康、强生、德灵、贝克曼库尔特、西门子等知名跨国公司，多年来积累了与大型跨国体外诊断产品制造商的长期合作经验，对本行业的业务

48、模式有深刻理解。公司管理层队伍人员稳定，主要管理人员在公司服务年限均在 10年以上。 同时公司拥有各领域专业人才梯队，包括研发生产、技术服务工程师、IT 技术、驻场管理、市场培训、销售、采购、物流等人员。在公司现有 3000余名员工中，负责售前售后技术服务的工程师有 400余人、负责 IT技术服务有 200余人、负责为医院实时解决问题的驻场服务人员有近 300人。专业人才培养机制和储备在同行业公司中处于领先水平，进一步巩固了公司在实验室综合服务领域的优势地位。 2022年 1月 8日 润达医疗 17 图表图表 24. 专业稳定的管理团队和强大的服务人才团队优势专业稳定的管理团队和强大的服务人才

49、团队优势 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 1月 8日 润达医疗 18 2、集约化集约化/区检中心业务核心价值凸显，区检中心业务核心价值凸显，ICL 业务发力，传统业务发力，传统经销经销代理业务有服务加持代理业务有服务加持 公司自成立以来持续专注于体外诊断领域，并一直致力于为医学实验室疾病诊断提供整体解 决方案服务。经过多年经营实践，确立了以医学实验室客户为核心的服务宗旨，通过针对检验系 统运行特点构建的整体综合服务体系，为客户提供全方位定制化的综合服务，帮助院内医学实验 室实现降低成本、提高运营效率、提升质量控制水平的管理目标。 公司根据客户不同发展阶段，服务内容不断丰富、升级，从传

50、统的代理经销业务升级到院内实验室整体集约化运营管理服务及区域检验中心建设运营服务。通过综合服务能力的不断提升和升级，形成了稳定且不断增长的核心客户群体。截至 2020年底，公司服务的医疗机构已达 4,000 余家，其中为院内实验室提供整体运营管理服务核心客户达 378 家。同时为了满足部分核心客户的特检需求，公司也布局了院外第三方实验室检测业务。目前商业板块可细分为集约化业务及区域检验中心业务，传统的经销代理业务和第三方实验室业务。 2020年公司实现营业收入 70.69亿元，其中商业服务板块实现收入 66.48亿元，同比减少 1.74%，占总营业额的 94.05%；2021年 1月 1日至