1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 131.50 元 目标价格（ 人民币） ：175.50 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.84 已上市流通 A股(亿股) 4.84 总市值(亿元) 636.42 年内股价最高最低(元) 205.03/91.00 沪深 300 指数 4822 上证指数 3580 高端化东风起，高端化东风起，乌苏全国化腾飞乌苏全国化腾飞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,582 10,942 13,251 15,668

2、 17,942 营业收入增长率 3.30% 205.47% 21.10% 18.25% 14.51% 归母净利润(百万元) 657 1077 1166 1463 1887 归母净利润增长率 62.61% 63.92% 8.29% 25.43% 29.01% 摊薄每股收益(元) 1.36 2.23 2.41 3.02 3.90 每股经营性现金流净额 1.37 7.36 7.98 8.50 9.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 46.30% 183.98% 72.60% 51.74% 43.61% P/E 38 53 55 44 34 P/B 13 18 98 40 23 来源：公司年报、国金证

3、券研究所 投资逻辑投资逻辑 当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。 嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于 20 年 12 月完成资产重组，产品上，公司确立了 6 6 的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20 年高档占比 19%，高于青啤 15%、华润 8%） 。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率 80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自 2016 年实施“扬帆 22”计

4、划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。 乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续延续生命周期。生命周期。我们预计，乌苏 21 年实现销量 80-90 万吨，18-21 年复合增速超 35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25 年高档销量 CAGR 约 15%） ，乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度） 、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持 20%-30%高渠道利润率） 、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标

5、10 元以上大单品、对标中档大单品 3 个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成 140-160 万吨。未来疆内看点在于提价 结构升级，疆外关注大城市计划进度 品类扩张，22 年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20 余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。 其他品牌：其他品牌：乌苏的乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664 是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20 年 4 万吨） ，也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场

6、。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。 投资建议投资建议与估值与估值 预计 21-23 年营收同比 21%/18%/15%，备考口径下的归母净利同比 39%/25%/29%，对应 EPS 为 2.41/3.02/3.90 元，PE 分别为 55/44/34倍，给予 23 年 45 倍 PE，目标价 175.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 乌苏全国化不及预期/区域市场竞争加剧/疫情反复风险/原材料成本上涨过快/食品安全风险 05000250091108.86126.72144.58162.44180.3198.16

7、22人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 重庆啤酒 沪深300 2022 年年 01 月月 09 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 重庆啤酒 (600132.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 引言 .5 一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程 .5 1.1 嘉士伯资产注入，面貌焕然一新 .5 1.2 产品：建立 6 6 组合，产品结构行业领先 .6 1.3 渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部 .8 1.4 管理：管理层

8、为快消品资深职业经理人，“扬帆 22”计划精修内功 .9 二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期 .10 2.1 高端化东风已起，乌苏乘势而上 . 11 2.2 产品差异化“两高一大”顺应多元化趋势 .13 2.3 渠道高积极性错位切入餐饮，渠道利润丰厚.13 2.4 品牌破圈本为新疆城市名片，营销方式契合调性 .14 2.5 未来空间：终端渗透 品类扩张，25 年看齐 170-190 万吨.15 2.5.1 疆内：份额提升空间有限，核心看点在于提价 结构升级 .15 2.5.2 疆外：大城市计划高歌猛进，产品矩阵丰富增添想像空间 .15 2.5.3 三个维度测算未来空间.16 2.5.

9、4 当前市场的担忧 .17 三、其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能 .19 3.1 凯旋 1664超高端精酿白啤，未来国产加速替代平行进口 .19 3.2 乐堡仅次于百威的国际品牌，全国化潜力股 .20 3.3 重庆公司第二大品牌，与乌苏并非此消彼长.21 3.4 夏日纷乘低度酒之风，长期是对标 1664 的超高端产品.21 3.5 其他品牌战略前瞻性布局 .21 四、盈利预测及估值：高 ROE具备估值溢价，23 年目标 PE为 45 倍 .21 4.1 高 ROE的来源：高周转 高毛销差 低管理费率 .21 4.2 产能测算；东西部分布不均，华东、华南扩产支撑乌苏全国化.23

10、 4.3 收入测算 .23 4.4 利润预测及估值 .27 五、风险提示 .28 图表目录图表目录 图表 1：重庆啤酒和嘉士伯啤酒发展历程 .5 图表 2：重庆啤酒重组后股权结构.6 图表 3：重庆啤酒重组后产品矩阵.7 图表 4：重庆啤酒重组前后分产品销量.7 图表 5：重庆啤酒 6 6 产品矩阵 .7 图表 6：华润啤酒中档及以上品牌组合.7 图表 7：青岛啤酒产品矩阵 .8 oPpRoMrPmQxPpNsRwPwOxO8OcMaQoMqQpNmOkPpPoPeRmNrRbRpPvMuOqMtRuOnMqP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：重庆啤酒收入产品结构（

11、2019-2021 前三季度）.8 图表 9：重庆啤酒销量产品结构（2019-2021 前三季度）.8 图表 10：青岛啤酒 vs 华润啤酒 vs 重庆啤酒强势区域市占率对比 .8 图表 11：华润啤酒 vs 重庆啤酒 vs 青岛啤酒分地区收入结构（21H1） .9 图表 12：华润啤酒 vs 重庆啤酒 vs 青岛啤酒分地区收入（亿元）及增速 .9 图表 13：扬帆 22 计划核心内容.10 图表 14：2020 年重点酒企罐化率对比.10 图表 15：重庆啤酒净利率及管理费用率.10 图表 16：重庆啤酒历年员工数量及人均营收.10 图表 17：乌苏历年销量及增速. 11 图表 18：乌苏分

12、区域毛利率/吨价/零售价. 11 图表 19：主要酒企啤酒销量 . 11 图表 20：我国规模以上啤酒企业产量及增速. 11 图表 21：啤酒龙头高端化进度梳理.12 图表 22：20 年重点酒企产品结构对比（销量占比） .12 图表 23：主要啤酒企业吨价对比（元）.12 图表 24：啤酒龙头 10 元以上价格带扩容速度测算（20-25 年） .13 图表 25：市面主要啤酒大单品性质比较.13 图表 26：美、日历年啤酒主流单品.13 图表 27：啤酒龙头渠道结构对比 .14 图表 28：红乌苏、喜力各渠道环节利润对比（元/箱）.14 图表 29：重庆啤酒销售费率领先同行 .14 图表 3

13、0：重庆啤酒销售费用结构 .14 图表 31：青岛啤酒销售费用结构 .14 图表 32：乌苏啤酒代言人张伟丽 .15 图表 33：乌苏巴扎（集市） .15 图表 34：主要酒企 20 年销售人员数量及占比（右轴）.16 图表 35：各酒企经销商数量（名）.16 图表 36：乌苏产品矩阵 .16 图表 37：乌苏 21 年疆外部分区域市占率测算.17 图表 38：啤酒中高档主要大单品 .17 图表 39：嘉士伯中国业务单元结构.18 图表 40：竞争对手新出的竞品.18 图表 41：华润&重啤分档次吨价及毛利率（2020） .18 图表 42：我国啤酒行业历年市占率.18 图表 43：华

14、润啤酒高端化重点区域.19 图表 44：华润啤酒高端化区域战略.19 图表 45：各区域高端化进度及华润市场份额.19 图表 46：美国精酿啤酒销量占比 .20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：我国精酿啤酒消费量及占比 .20 图表 48：乐堡纯生独特的拉盖设计.20 图表 49：重庆品牌历年销量及增速.20 图表 50：主要啤酒企业存货周转率（次） .22 图表 51：主要啤酒企业总资产周转率（次）.22 图表 52：主要啤酒企业产能利用率对比.22 图表 53：主要啤酒企业毛利率对比.22 图表 54：主要啤酒企业净利率对比.22 图表 55：主要啤酒企业管

15、理费率对比 .22 图表 56：2020 年重庆啤酒前十大工厂产能分布.23 图表 57：重庆啤酒销量预测（万吨） .24 图表 58：重庆啤酒收入及毛利率预测（按乌苏、1664 及其他） .24 图表 59：重庆啤酒收入及毛利率预测（按档次拆分）.26 图表 60：啤酒产品成本结构 .27 图表 61：历年浮法平板玻璃价格（元/吨） .27 图表 62：历年大麦均价（元/吨） .27 图表 63：历年瓦楞纸市场价（元/吨） .27 图表 64：中国玻璃价格指数 .27 图表 65：现货结算价：LME铝（美元/吨） .27 图表 66：可比公司估值对比 .28 公司深度研究 - 5 - 敬请参

16、阅最后一页特别声明 引言引言 20 年底重庆啤酒资产重组完成，乌苏疆外拓展进度加快。市场关注：1）乌苏作为爆火的网红单品，如何延续生命周期、实现全国化？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国性大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他存在潜力的单品。 一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程 1.1 嘉士伯资产注入，面貌焕然一新嘉士伯资产注入，面貌焕然一新 重庆啤酒：历经重庆啤酒：历经 60 多年风雨，多元化副业已剥离。多年风雨，多元化副业已剥离。重庆啤酒厂于 1958 年成立，1997 年在上交所上市。从 20 世纪 80 年代

17、起，重庆啤酒开始对川渝地区的啤酒厂进行兼并整合，并逐渐向外辐射。2000 年起，啤酒业务开始向江浙沪、安徽、湖南等地扩张。2004 年，重庆啤酒向苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司转让 19.51%的股权，着眼国际化。公司曾阶段性发展多元化业务，1998 年兼并肉类食品加工厂，1998 年收购佳辰生物 52%股权，进军乙肝疫苗行业，2011 年疫苗研发宣告失败，2016 年相关资产已剥离。 嘉士伯：全球第四大啤酒，中国西部的啤酒王。嘉士伯：全球第四大啤酒，中国西部的啤酒王。丹麦嘉士伯是全球第四大啤酒企业，创立于 1847 年，在 40 多个国家（地区）均有生产基地。1995年，嘉士伯收购惠州啤酒厂

18、，开始在中国本土生产嘉士伯系列产品，正式进军中国市场；2003 年，嘉士伯在云南收购大理、昆明品牌啤酒，并开始向西藏、甘肃、新疆、宁夏等地扩张（现市占率均居前列） ；2008 年，嘉士伯全资接手苏纽亚太公司，获得重庆啤酒 17.46%的股份，并于 2010 年、2013 年相继增持，2013 年成为重庆啤酒实际控制人（持股 60%） ；2016年，嘉士伯全资收购乌苏啤酒。 图表图表1：重庆啤酒和嘉士伯啤酒发展历程：重庆啤酒和嘉士伯啤酒发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 20 年底资产重组落地，面貌焕然一新。年底资产重组落地，面貌焕然一新。2013 年，嘉士伯控股重庆啤酒后，承诺在 4-7

19、 年内，通过注入存在潜在竞争关系的啤酒资产和业务，彻底解决重啤的同业竞争问题。2020 年 12 月，嘉士伯履行承诺完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 未注入拉萨啤酒、兰州黄河、青海黄河、天水黄河、酒泉西部等少数几家公司，预计将进行注销或出售处理。该重组方案分三步进行： 1）重庆嘉酿股权转让：）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价 6.43 亿元。 2）重庆嘉酿增资：）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册

20、资本，作价 43.65 亿元；嘉士伯咨询以 A 包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价 53.76 亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿 51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿 48.58%的股权。 3）重庆嘉酿购买）重庆嘉酿购买 B 包资产：包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让 B 包资产，作价 17.94 亿元。 重组完成后，重庆啤酒 20 年销量、营业收入、总资产分别是 2019 年重组前的 2.6、3、2.7 倍，正式确立了行业前五的地位。 图表图表2：重庆啤酒重组后股权结构：重庆啤酒重组后股权结构 来源：wind，国金证券研究所 1.2 产品：建立产品：建立 6 6 组

21、合，产品结构行业领先组合，产品结构行业领先 “6 6”品牌矩阵确立，定位明确。”品牌矩阵确立，定位明确。重组前，重啤本身具有重庆、山城品牌，并获得了乐堡、嘉士伯、1664 品牌的生产和销售权，四川、湖南等工厂委托生产乌苏。重组后，重啤新注入乌苏、西夏、大理、京 A 等区域强势品牌，以及格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌，产品组合逐步丰富，本地品牌 国际品牌的“6 6”矩阵确立。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：重庆啤酒重组后产品矩阵：重庆啤酒重组后产品矩阵 图表图表4：重庆啤酒重组前后分产品销量：重庆啤酒重组前后分产品销量 来源：公司官网，国金证券研究所 来

22、源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：重庆啤酒：重庆啤酒6 6产品矩阵产品矩阵 品牌品牌 主要价位主要价位 产品特性产品特性 关键词关键词 场景场景 本地品牌本地品牌 风花雪月 12-14 元 茉莉花香、精酿 诗意、云南风情 小聚、恋爱 重庆 6-10 元 - 友情 火锅 乌苏 15-18 元 高酒精度、高麦芽汁浓度 夺命、硬核、异域风情 烧烤、娱乐（小乌苏） 京 A 15-20 元 精酿 创意、故事性 酒馆 西夏 8-10 元 - 西北汉子 烧烤 大理 6-8 元 - 惬意 娱乐 国际品牌国际品牌 格林堡 20 元以上 艾尔，精酿 传承、比利时风味 佐餐、商务 布鲁克林 20 元以上 精

23、酿 创意、嘻哈 聚会、音乐 1664 18 元以上 精酿、法国小麦、法式酿造 高品质生活、法式风情 法式新生活 嘉士伯 12-15 元 - 艺术、年轻 足球、西餐 乐堡 8-10 元 - 音乐、潮流 夜场 夏日纷 16 元以上 果味、清爽 年轻、悠闲 家庭 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表6：华润啤酒中档及以上品牌组合：华润啤酒中档及以上品牌组合 品牌品牌 档次档次 价格（元）价格（元） 目标人群目标人群 关键词关键词 营销模式营销模式 中国品牌 脸谱 超高 18 25-45岁 风 IP 中国文化 中国文化、国际视野 匠心营造 高高 15-18 40-45 岁 味 IP 2顿饭 酒 美

24、食 追求品质、彰显身份 马尔斯绿 高档 12-15 25-30 岁 潮 IP M.SPACE 潮流、时尚、有创造 黑狮白啤 普高 10-12 25-40岁 野 体验酒馆等 旅游、爱自由并追求精神自由、个性生活 雪花纯生 普高 10-12 25-40 岁 质 生活圈 商务、泛人群 superX 次高 8-18 18-20 岁 酷 IP 泛极限运动 代言人 Xparty 富有挑战精神的年轻一代 勇闯天涯 中档 8-10 18-35 岁 勇 马拉松 挑战 国际品牌 悠世 超高 18 25-35 岁 阿尔卑斯山的享受 滑雪 都市精英 苏尔 高高 15-18 20-30 岁 尽享阳光 阳光泳池派对 生活

25、态度积极的都市潮人 喜力/喜力星银 高档 12-15 20-35 岁 探索星世界 全球 IR（欧冠、欧洲杯、F1、 ATP杯) 乐于探索、有品位的潮流青年 红爵 普高 10-12 20-30 岁 欧洲品质、好友好友欢聚 050020192020乌苏 重庆 乐堡 山城 嘉士伯 其他 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 喜欢结交朋友、追求品质的人 绝配 虎牌 次高 8-10 20-25 岁 释放心中虎 街头美食 放飞自我的年轻人 来源：2020 年华润啤酒经销商大会，国金证券研究所 图表图表7：青岛啤酒产品矩阵：青岛啤酒产品矩阵 品牌品牌 价格价格 产品产品

26、青岛品牌 12元 百年之旅、逸品纯生、琥珀拉格、鸿运当头（15-18元） 、奥古特（12-15元） 、皮尔森（12-15元） 8-12元 IPA 精酿、青岛纯生（10-12元） 、经典1903（8-10元） 、全麦白啤（10-12元） 6-8元 青岛经典 其他品牌 2-5元 崂山、汉斯、银麦、山水等 来源：公司官网，国金证券研究所 结构升级成效显著，高档销量占比名列前茅。结构升级成效显著，高档销量占比名列前茅。公司积极推进地方性品牌结构升级，促进国宾替代山城，2019 年 1 月推出国宾醇麦（8 元）替代国宾（6 元） ；2019 年起，乌苏、1664 大力开拓新市场。2019 至 2021Q

27、1-3 高档（10 元以上）收入占比从 26%提至 36%，销量占比从 15%提至 24%，产品结构升级成效明显。20 年高档销量占比华润为 8%、青啤约 16%，重啤产品结构居行业前列。 图表图表8：重庆啤酒收入产品结构（：重庆啤酒收入产品结构（2019-2021前三季度）前三季度） 图表图表9：重庆啤酒销量产品结构（：重庆啤酒销量产品结构（2019-2021前三季度）前三季度） 来源：公司公告，国金证券研究所，注：2019 年为重组后追溯调整的可比口径 来源：公司公告，国金证券研究所，注：2019 年为重组后追溯调整的可比口径 1.3 渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部渠道：区域寡头割据

28、，核心市场位于西部 公司核心市场分布在西部公司核心市场分布在西部。由于啤酒售价低、运费高，基地市场更具成本优势，龙头各有其优势区域：1）华润、青岛、百威全国化程度相对高，华润在贵州、安徽、四川、辽宁等地占有率在 60%以上，东区收入占比近50%；青啤在山东、陕西等地份额接近 80%，山东区域收入占比约 60%；百威在华南份额领先。2）其他品牌区域属性强，燕京在北京、广西的市占率超 70%，重啤强势市场位于西部，珠江聚焦广东。 图表图表10：青岛啤酒：青岛啤酒vs华润啤酒华润啤酒vs重庆啤酒强势区域市占率对比重庆啤酒强势区域市占率对比 来源：渠道调研，国金证券研究所 59% 56% 50% 26

29、% 31% 36% 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3 低档（6元以下） 中档（6-10元） 高档（10元以上） 63% 60% 15% 19% 24% 0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021Q1-3 低档（6元以下） 中档（6-10元） 高档（10元以上） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司强势区域为重庆、新疆、宁夏、云南，且在四川、湖南的份额持续攀公司强势区域为重庆、新疆、宁夏、云南，且在四川、湖南的份额持续攀升。升。21H1 重庆啤酒的西北区、中区、南区收入占比为 35%/42%/22%，各区收入增速在

30、 25%-30%。其中，中区的重庆市占率稳定在 81-83%，西北区的新疆、宁夏市占率 80%以上，南区的云南市占率 40%，湖南、四川市占率从 9%提升至 10%。 图表图表11：华润啤酒：华润啤酒vs重庆啤酒重庆啤酒vs青岛啤酒青岛啤酒分地区收入分地区收入结构（结构（21H1） 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：华润啤酒东区包括东三省和江浙、福建等东部沿海地区，南区包含四川、贵州、广东等地，中区包含湖北、安徽、青海等区域。重庆啤酒西北区包括新疆、宁夏、北京等西北及北方城市，中区包括重庆，四川、贵州以及东部城市，南区包括云南、湖南以及南方城市，下同。 图表图表12：华润啤酒华润啤酒vs重

31、庆啤酒重庆啤酒vs青岛啤酒青岛啤酒分地区收入（亿元）及增速分地区收入（亿元）及增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.4 管理：管理层为快消品资深职业经理人， “扬帆管理：管理层为快消品资深职业经理人， “扬帆 22”计划精修内功”计划精修内功 管理层具备丰富海外名企、快消品从业经验。管理层具备丰富海外名企、快消品从业经验。自 2013 年嘉士伯成为重庆啤酒的绝对控股股东后，重庆啤酒的董事中嘉士伯派驻比例明显提高，并在重组后超过 80%。重庆啤酒的多名高管具备海外名企工作经历，快消品从业经验丰富。例如：董事长罗磊曾任沃尔玛（中国）高级副总裁、首席财务官，总裁李志刚曾在亨氏中国、高露洁棕榄中

32、国及亚太长期从事管理工作，副总经理吕彦东曾在百事、宝洁担任管理职位，董事 Leo Evers 曾任喜力亚太总经理。 “扬帆扬帆 22”计划全面提升运营效率。计划全面提升运营效率。嘉士伯“扬帆 22”战略于 2016 年启动，面向 2022 年，通过品牌管理集权化、供应链优化、产品高端化、渠道聚焦等措施将嘉士伯优秀的管理经验与国内啤酒厂相融合 1）品牌：管理权限上移总部，保障战略的整体性。）品牌：管理权限上移总部，保障战略的整体性。 “扬帆 22”将市场部与销售部的关系从下属转为平行，品牌的管理权从各 BU 收归总部，促进品牌战略的整体性、平衡性。各品牌具备单独故事线，由总部单独的营销团队规划、

33、打造。 2）供应链：关厂裁员提效，数字化）供应链：关厂裁员提效，数字化 集约采购优化。集约采购优化。 “扬帆 22”计划开启了新一轮的关厂裁员，2015-2019 年重庆啤酒（重组前）员工数量从 523835% 42% 22% 西北区 中区 南区 49% 26% 26% 东区 中区 南区 61% 18% 9% 8% 3% 2% 山东 华北 华东 华南 东南 港澳及其他海外 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202020H12021H1yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120东区 中区 南区 2020H12021H1yo

34、y0%5%10%15%20%25%30%35%010203040西北区 中区 南区 2020H12021H1yoy公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 名降低 52%至 2533 名，管理费率从 7%降低至 4.5%（行业最低） ，产能利用率、员工薪酬待遇均优于同行。此外，公司试点数字化系统管理仓储、运输，并通过集团的集约型采购充分发挥规模效应。 3）产品结构：前瞻性布局高端化。）产品结构：前瞻性布局高端化。公司通过产品换代、削减低档产量、丰富高档品类等方式拉高产品结构，在优质的产品力和先发优势加持下，产品结构行业领先。 4）渠道：聚焦大城市计划，培育电商等非现饮渠道。）渠道：

35、聚焦大城市计划，培育电商等非现饮渠道。嘉士伯中国通过大城市计划突破重点城市，大城市计划的数量已从 2018 年的 20 多个增加至 21年的 41 个（新增乌苏单独的 20 个大城市计划） 。同时，非现饮占比提升是行业趋势，疫情之下推进速度加快。公司的非现饮销量占比、罐化率弱于行业平均（非现饮占比重组前为 30%、重组后为 45%，行业平均 40%-50%；罐化率重组前 19 年为 10%，重组后为 18%-19%，行业平均为20%-30%） ，当前积极采用电商、O2O 等新零售方式触达消费者。 图表图表13：扬帆：扬帆22计划核心内容计划核心内容 图表图表14：2020年重年重点酒企罐化率对

36、比点酒企罐化率对比 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所，重啤为重组后，华润为 20-30% 考核追求量、价、利的平衡。考核追求量、价、利的平衡。各 BU 的 KPI 考核要求主要参考嘉士伯的黄金三角法则，即息税前利润、毛利率（还原运费后） 、销量三者相互平衡，避免出现以牺牲利润为代价的销量增长，重点发展有竞争力的产品。此外，ROE、自由现金流等也作为辅助考核指标，以确保经营的质量。在黄金三角法则下，公司的净利率水平从 2016 年的 4.4%提升至 2019 年的 20.3%，重组后 21Q1-3 维持在 19.32%，优于行业平均。 图表图表15：重庆啤酒净利率及

37、管理费用率：重庆啤酒净利率及管理费用率 图表图表16：重庆啤酒历年员工数量及人均营收：重庆啤酒历年员工数量及人均营收 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续延续生命周期生命周期 乌苏乌苏 19H2 进军疆外，进军疆外，21 年实现年实现 80-90 万吨可期。万吨可期。乌苏啤酒于 1986 年诞生，2005 年被嘉士伯收购股权，2006 年乌苏啤酒与新疆啤酒融合，2016年被嘉士伯全资控股。乌苏的疆外拓展主要始于 19 年下半年，后迅速在全28% 19% 31% 43% 0%5%10%15%20%25

38、%30%35%40%45%50%青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 百威中国 0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%20019净利率 管理费用率（右轴） 02040608000040005000600070002000182019员工人数 人均创收（万元） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 国掀起热潮（19 年量增 45%） 。20 年乌苏全国销量约 62 万吨（增速 27%，增长主要由疆外贡献，疆内外各占一半） ；21Q1-3 销量 73 万吨

39、（增速42%，疆外 75%） ，考虑 20Q4 销量 10 万吨，21Q4 疫情之下仍实现正增长，预计全年可实现 80-90 万吨。 我们判断，乌苏的走红存在一定偶然性，核心体现在营销层面：我们判断，乌苏的走红存在一定偶然性，核心体现在营销层面：1）产品包装字母“wusu”被偶然发现倒看为“nsnm” （弄死你们的首字母） ，符合其硬核的调性，本身带有话题讨论性。2）乌苏具有高度数、易醉的特征，绰号“夺命大乌苏” ，可激发饮酒者的好奇心和挑战欲，挑战视频持续在抖音、B 站等平台发酵。3）20 年疫情后，用户的线上粘性增加，乌苏依托线上社交平台而广泛传播。 但我们认为，乌苏并非昙花一现的网红产品

40、，生命周期有望延长，主要系：但我们认为，乌苏并非昙花一现的网红产品，生命周期有望延长，主要系：1）行业层面：）行业层面：18 年以来，行业集体推动高端化；21 年是相对明确的拐点，10 元以上价格带扩容速度亮眼。我们判断，21 年龙头高端整体量增 20-25%；未来 5 年仍是进军高端的关键期（预计 20-25 年销量复合增速约15%） ，乌苏有望乘高端化东风而起。2）公司层面：）公司层面：乌苏疆内地位难以撼动（市占率新疆 80%以上、乌苏市 90%以上） ；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度） 、渠道高积极性（餐饮错位竞争、高渠道利润率） 、品牌定位清晰（新疆名片、张伟丽代言、乌

41、苏巴扎） ，有望加速开展大城市计划。 图表图表17：乌苏历年销量及增速：乌苏历年销量及增速 图表图表18：乌苏分区域毛利率：乌苏分区域毛利率/吨价吨价/零售零售价价 产品产品 区域区域 零售价零售价 档次档次 吨价吨价（元）（元） 毛利率毛利率 红乌苏红乌苏 疆内（占比30%以下） 8 元 中档 5000-5300 50%左右 疆外（占比90%以上） 10 元以上 高档 5500-5800 60% 绿乌苏绿乌苏 疆内（占比70%以上） 6 元以下 低档 3000 多 38%-40% 来源：公司官网，渠道调研，国金证券研究所，注：2021 年销量为预测值 来源：渠道调研，国金证券研究所 2.1

42、高端化东风已起，乌苏乘势而上高端化东风已起，乌苏乘势而上 销量难觅成长空间，高端化是必然趋势。销量难觅成长空间，高端化是必然趋势。2013-19 年，全国规模以上啤酒企业产量年复合增速为-0.9%（同比口径） ，且 18-19 年呈现弱复苏态势。短期受疫情影响，啤酒销量波动。我们判断，中长期啤酒销量或稳中略降，主要依据在于：1）需求端：人口结构变化导致啤酒主力消费人群占比下行；2）供给端：龙头通过提价、降费等方式主动放弃部分低端销量，提升整体经营质量。 “高端化 经营效率改善”是中长期龙头业绩增长的主要手段。 图表图表19：主要酒企啤酒销量：主要酒企啤酒销量 图表图表20：我国规模以上啤酒企业

43、产量及增速：我国规模以上啤酒企业产量及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.020021E销量 yoy02004006008001,0001,2001,400华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 2000192020-10-505002000300040005000600039200072009201120132015

44、201720192021年1-11月 啤酒年产量（万千升） 同比增速（%，右轴） 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 18 年龙头高端化起步，年龙头高端化起步，21 年拐点初现（预计高档增速年拐点初现（预计高档增速 20-25%） ，主要依据在于： 1）需求端：）需求端：20H1 受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭，本身高端啤酒的消费场景缺失，高端化推进受限。21H1 需求恢复叠加消费升级，龙需求恢复叠加消费升级，龙头高端化的进展普遍超预期头高端化的进展普遍超预期，华润 25 年次高及以上目标从 320 万吨上调至 400 万吨。我们测算，21 年华润、青岛、百威、重啤 4

45、 家高档合计销量同比 20-25%，其中华润、重啤均有望超 30%。 2）供给端：）供给端：19-20 年龙头尚处于高端化准备阶段：年龙头尚处于高端化准备阶段：华润 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募 AB 类餐饮、夜店的大经销商；20 年 5 月推出喜力星银；20 年 11 月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤 20 年 12 月完成资产重组，正式将乌苏、1664 纳入报表。21 年龙头确立了较清晰、长远的高端化规划：年龙头确立了较清晰、长远的高端化规划：华润明确到 25 年纯生、SuperX 相继达到 100 万吨，喜力达到 50 万吨以上

46、；乌苏的大城市计划目标在 1 个市场里投入 3-5 年后，能占据当地中高端第 1 或2 的份额。 图表图表21：啤酒龙头高端化进度梳理：啤酒龙头高端化进度梳理 H1 表现表现 21 年年 中长期规划中长期规划 华润啤酒华润啤酒 1）次高及以上销量达 100万千升，同比 50.9%，占比提至15.8%（20年为 13.1%） 2）SuperX 翻倍以上增长，喜力增速约 40-50%，纯生实现 20%以上的高双位数增长，马尔斯绿增速达 50-70% 1）21 年次高及以上同比 30% 2） SuperX 不到翻倍的快速增长、喜力增速快于 30%，纯生增速 10-20% 1）22 年增速 20-25

47、%，25年次高及以上目标上调至 400万吨（20-25年 CAGR为 22%） 2）纯生未来 2-3 年做到 100 万吨，到 25 年SuperX 突破 100 万吨，喜力 50 万吨以上，红爵、黑狮白啤、马尔斯绿等合计近百万吨 青岛啤酒青岛啤酒 1）高档以上销量同比 41.4% 2）主品牌同比 20.9%，超高端增速 45-60%（白啤翻倍） ，纯生、1903表现亮眼 21 年超高端增速 20% 、中高端经典及以上接近 20%、白啤翻倍、经典增速为双位数 白啤未来有望成为40-50万吨的大单品 重庆啤酒重庆啤酒 1）高档收入同比 62.3%，占比提升8pct至 36% 2）乌苏疆外同比 8

48、9%（整体 35%以上） ，乐堡同比 20%多，1664同比 50%以上 21 年乌苏有望做到 80-90 万吨（同比 30-40%） 乌苏大城市计划为在 1个市场投入 3-5年后，能在中高端占到第1或 2的份额 燕京啤酒燕京啤酒 1）中高档收入同比 29.9%，占比提升 6.5pct 至61.7% 2）燕京 U8实现约 15万吨，白啤、纯生、V10等释放潜力 21年燕京 U8为 26万吨 25年燕京 U8做到 100万吨以上 珠江啤酒珠江啤酒 1）高档收入同比 20%、销量同比 23%，收入占比提升 5.7pct至 56.7% 2）97纯生销量同比 121% 利用纯生、雪堡等打开餐饮、夜场渠

49、道，重点推广97纯生 纯生占比未来 2-3 年提升至 45%以上，中长期占比达50%，其中有一半高档纯生 来源：各公司公告，渠道调研，国金证券研究所 高端化有望延续至高端化有望延续至 25 年（预计年（预计 20-25 年高档年高档 CAGR 为为 15%） ，重啤增速） ，重啤增速或将领先。或将领先。 20 年华润、重啤、青啤高档销量占比约 8%、19%、15%，对标百威的 30%多，产品结构优化的空间在 1 倍以上，高端化的进程有望延续至 25 年。结合龙头规划，我们测算，20-25 年 4 大龙头高档销量复合增速约 15%，华润、青啤预计分别为 20-25%、15%；重啤本身基数偏低，乌苏、1664 发力有望驱动高档复合增速实现 30%。 图表图表22：20年重点酒企产品结构对比年重点酒企产品结构对比（销量占比）（销量占比） 图表图表23：主要啤酒企业吨价对比：主要啤酒企业吨价对比（元）（元） 来源：各公司公告，渠道调研，国金证券研究所，注：青岛啤酒为中档 低档销量占比 来源：公司公告，国金证券研究所，注：百威为 2019 年数据，2020 年受疫情影响 8% 19% 15% 33% 41% 60% 41% 51% 20% 26% 0%20%40%60%80%100%华润啤酒 重庆啤酒 青岛啤酒 百威中国 高档（10元及以上） 中档（6-10元） 低档（6元以下） 2833