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1、食品饮料 2022 年 01 月 04 日 重庆啤酒(600132.SH) 高端化先行者,乌苏走红打开全国化空间 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐(推荐(首次首次) 股价:144.6 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 嘉士伯啤酒厂香港有限公司/42.54% 实际控制人 CARLSBERG FOUNDATION(嘉士伯基金会) 总股本(百万股) 484 流通 A 股(百万股) 484 流通 B/H 股(百万股) 总市值(亿元) 700 流通 A 股市值(
2、亿元) 700 每股净资产(元) 3.37 资产负债率(%) 69.7 行情走势图行情走势图 平安观点: 重庆啤酒是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台,2013 年嘉士伯入主重啤后在业内率先推动高端化战略, 共经历 13-15 年短板补齐、16-19 年高端化加速、20 年至今嘉士伯重组落地、乌苏走红打开全国化空间 4 阶段。 未来未来 3年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速。年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速。 随着人口老龄化和人均消费量饱和,我国啤酒产量自 2013 年见顶回落,在需求端消费升级、供给端企业费效比下降、盈利压力推动下,2018 年起行业达成高端化共识。高端化节奏来看,2018 年
3、至今,龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补齐,未来 3 年高端化进程有望提速;高端化空间来看, 根据我们测算未来 5-10 年我国啤酒行业收入空间达2081 亿元,较 2020 年有 42%扩容空间,同时高端化对利润释放更具弹性,假设净利率达 20%,则利润空间 416 亿元。 乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲,未来增长动能充足。乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲,未来增长动能充足。乌苏产品具备后劲大、容量大的特色,且瓶身倒过来印有颇具话题性的“nsnm”标志,消费者自发赋予其“夺命大乌苏”外号,并通过抖音等短视频平台传播,口碑式营销之下 2019H2 起乌苏一举成为
4、全国性网红品牌,在高品牌势能拉动以及高渠道利润率的推动下快速放量。我们认为嘉士伯对乌苏的高端化战略清晰、 品牌渠道运营经验丰富, 凭借强劲品牌势能切入空白市场后,有望通过高渠道利润率释放品牌红利,当前乌苏在 61 个大中城市渗透率仍有较大提升空间,我们看好未来 3-5 年乌苏成长性。 1664、夏日纷增长潜力较大,本地强势品牌结构升级贡献利润弹性。、夏日纷增长潜力较大,本地强势品牌结构升级贡献利润弹性。1)国际品牌方面,1664 为嘉士伯超高端价格带潜力产品,主打法式风情定位女性白领群体,目前在夜场渠道铺市率较高、品牌拉力较强,未来随 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
5、 营业收入(百万元) 3,582 10,942 13,600 15,841 17,596 YOY(%) 3.3 205.5 24.3 16.5 11.1 净利润(百万元) 657 1,077 1,198 1,495 1,800 YOY(%) 62.6 63.9 11.2 24.8 20.4 毛利率(%) 41.7 50.6 51.9 52.9 54.3 净利率(%) 18.3 9.8 8.8 9.4 10.2 ROE(%) 46.3 184.0 67.2 45.6 35.4 EPS(摊薄/元) 1.36 2.23 2.47 3.09 3.72 P/E(倍) 106.5 65.0 58.4 46
6、.8 38.9 P/B(倍) 49.3 119.6 39.2 21.4 13.8 证券研究报告 重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 28 着产能瓶颈释放和渠道拓展, 具备较大增长潜力; 苹果酒品牌夏日纷与 1664 在商超渠道具有较强协同性, 为潜在增长点; 2)本地强势品牌在各自区域市占率处于较高水平,总量已趋于饱和,未来增长源自高端化升级。 投资建议:投资建议:公司为我国啤酒行业高端化先行者,我们看好嘉士伯乌苏高端化打法,随着大中城市持续拓展,在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量,
7、未来 3-5 年成长动能充足。预计公司 2021-2023 年归母净利润为 11.98/14.95/18.00 亿元,同比+42.6%/+24.8%/+20.4%(2020 年归母净利润采用备考报表可比口径,为 8.40 亿元) ,对应 EPS2.47/3.09/3.72 元。考虑到乌苏疆外天花板较高、1664 等超高端品牌有望接力,不断抬升公司高端化空间,给予 2023 年 50 倍 PE,目标价 186.0 元,较 2021 年 1 月 4 日收盘价有 29%上涨空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:风险提示:乌苏全国化不及预期;1664 推广不及预期;大麦、包材等原料成本超预期上
8、行;行业需求不及预期;行业竞争加剧;食品安全风险。 rQoQoMtNsOwOtRtQxOyQyR6McM8OoMnNpNsQeRmMqReRqQqOaQqRpPuOqQoOuOmQpR重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 28 正文目录正文目录 一、一、 高端化先行者,乌苏放量打开全国化空间高端化先行者,乌苏放量打开全国化空间 .6 1.1 2013 年嘉士伯入主,2020 年完成资产注入 . 6 1.2 2013-2015 年:改革提效,打牢高端化基础 . 6 1.3 2016-201
9、9 年:短板逐步补齐,高端化加速 . 8 1.4 2020 年至今:重组落地发挥协同效应,乌苏走红打开全国化空间. 9 二、二、 未来未来 3 年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速 .10 2.1 行业需求总量见顶,高端化趋势持续演绎. 10 2.2 高端化节奏:前期高端化运营短板已逐步补齐,2021 年起有望提速 . 13 2.3 高端化空间:行业收入空间超 2000 亿,利润空间超 400 亿 . 15 三、三、 乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲,未来增长动能充足乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲,未来增长动能充足 .17 3.1 乌苏发展历程:疆内份额第一,20
10、20 年成为全国性网红品牌 . 17 3.2 产品差异化明显:高麦芽高酒精浓度,自带异域风情 . 18 3.3 口碑营销拉升品牌势能,嘉士伯顺势打造“硬核”品牌主张 . 18 3.4 强渠道推力,加速品牌势能释放 . 20 3.5 乌苏全国化空间:未来 3 年全国化确定性强,远期天花板有望超过 200 万吨 . 21 四、四、 1664、夏日纷增长潜力较大,本地强势品牌结构升级贡献利润弹性、夏日纷增长潜力较大,本地强势品牌结构升级贡献利润弹性.22 4.1 国际高端品牌:1664、夏日纷具备较大增长潜力 . 22 4.2 本地强势品牌区域优势明显,结构升级贡献盈利弹性 . 23 五、五、 盈利
11、预测与估值盈利预测与估值 .24 5.1 收入拆分 . 24 5.2 盈利预测与估值 . 25 六、六、 风险提示风险提示 .25 重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 28 图表目录图表目录 图表 1 重庆啤酒股权结构:嘉士伯为持股 60%控股股东,2020 年完成资产注入. 6 图表 2 公司分品牌销量结构:重庆、乐堡、嘉士伯提升 . 7 图表 3 公司广告费用率 2013 年起抬升. 7 图表 4 2015 年起销售人员人均创收体量持续提升 . 7 图表 5 公司人均薪酬 2013
12、 年起逐步提升 . 7 图表 6 公司生产人员单产持续提升 . 8 图表 7 公司 2015 年前后资产减值压力较大 . 8 图表 8 2013 年起公司吨价持续提升 . 8 图表 9 2016 年起公司盈利能力触底回升 . 8 图表 10 大城市战略:2021 年公司计划覆盖至 41 个大城市 . 9 图表 11 公司产品矩阵:品牌定位清晰、势能强劲,各价格带全面覆盖 . 9 图表 12 2019 年起乌苏增长提速 . 10 图表 13 乌苏疆外市场快速放量. 10 图表 14 我国啤酒行业各发展阶段:2018 年起行业高端化逻辑持续演绎 . 11 图表 15 我国啤酒产量 2013 年见顶
13、 . 11 图表 16 我国啤酒出厂吨价增速 2018 年触底回升 . 11 图表 17 我国人均啤酒产量 2013 年见顶 . 12 图表 18 我国人口老龄化趋势 2011 年起显现 . 12 图表 19 需求端消费升级为高端化奠定基础 . 12 图表 20 2013 年起我国啤酒行业 CR5 提升至 70%以上 . 12 图表 21 2018 年起主要啤酒厂商毛利率明显改善. 13 图表 22 2013-2017 年主要啤酒厂商净利率承压 . 13 图表 23 我国啤酒消费结构 . 13 图表 24 美国啤酒消费结构 . 13 图表 25 我国主要啤酒龙头产品矩阵已布局完善 . 14 图
14、表 26 各啤酒企业品牌打法不断完善. 14 图表 27 我国主要啤酒龙头渠道改革提效,扩充高端渠道资源 . 15 图表 28 工厂数:近年啤酒企业纷纷关闭低效产能 . 15 图表 29 人均产量:近年主要啤酒企业持续提升 . 15 图表 30 疫情前 2019 年我国啤酒销量 4591 万吨. 16 图表 31 2020 年美国啤酒销量结构. 16 图表 32 我国主流啤酒厂商分档次吨价情况 . 16 图表 33 我国啤酒行业高端化空间测算. 16 图表 34 产品向高端升级过程,吨成本变化较小,吨价增量约等于毛利增量 . 17 图表 35 高端啤酒产品毛利率为低端 2-3 倍 . 17 图
15、表 36 乌苏发展历程:疆内份额第一,2019 年起走红疆外 . 18 重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 28 图表 37 乌苏产品高麦芽高酒精度,规格较竞品更大. 18 图表 38 瓶身标志强话题性,消费者通过流量平台口碑营销. 19 图表 39 嘉士伯着力塑造“硬核”品牌主张 . 19 图表 40 乌苏啤酒品牌主张独树一帜 . 20 图表 41 公司单位经销商营收体量高于同行 . 20 图表 42 疆外单个城市乌苏销量较低 . 21 图表 43 红乌苏渠道前台毛利率高于竞品 .
16、21 图表 44 乌苏销量预测:预计疆外未来 3 年 CAGR50%,远期疆外销量天花板 200 万吨 . 22 图表 45 主流啤酒厂商纷纷布局白啤 . 23 图表 46 嘉士伯在重庆地区市占率超过八成 . 23 图表 47 近年“重庆”品牌销量趋于平稳. 23 图表 48 “重庆”品牌高端产品不断推出,推动结构升级 . 24 图表 49 重庆啤酒收入拆分 . 24 图表 50 可比公司估值表:重庆啤酒在高端化领域竞争优势明显,因此估值高于行业平均 . 25 重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内
17、容。 6/ 28 一、一、 高端化先行者,乌苏放量打开全国化空间高端化先行者,乌苏放量打开全国化空间 1.1 2013 年嘉士伯入主,年嘉士伯入主,2020年完成资产注入年完成资产注入 重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团成员(嘉士伯为全球第三大啤酒公司) ,也是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台,公司前身为重庆啤酒厂,成立于 1958年,1997年在上交所上市。嘉士伯经过 2008/2010/2013年 3次收购公司 17.5%/12.3%/30.3%股权,成为持股 60%控股股东,嘉士伯入主重啤后大刀阔斧改革,在业内率先推动高端化战略,2020年履行此前解决同业竞争承诺,将嘉士伯中国资产注入公司。 图
18、表图表1 重庆啤酒股权结构:嘉士伯为持股重庆啤酒股权结构:嘉士伯为持股 60%控股股东,控股股东,2020年完成资产注入年完成资产注入 资料来源:Wind,平安证券研究所 1.2 2013-2015 年:改革提效,打牢高端化基础年:改革提效,打牢高端化基础 布局高端产品矩阵,拉升品牌势能。布局高端产品矩阵,拉升品牌势能。1)国内品牌执行“勇者之路”计划, 一是减少玻璃瓶型,明确在 2020年前将淘汰 70%瓶型,只保留 4 种;二是对国内品牌换装升级,以“重庆”迅速替代“山城” ;2)2014 年起引入国际品牌,包括超高端价格带的 1664、 高端品牌嘉士伯、 中端大单品乐堡; 3)2015年
19、起推出听装产品, 罐化率提升的同时实现产品多元化;4) 2013年起广告营销投放力度加大,拉升品牌势能,通过线上媒体+线下活动(如啤酒节音乐节等)加大对消费者的营销覆盖。 嘉士伯香港嘉士伯重庆重庆啤酒嘉士伯重庆啤酒(原名为重庆嘉酿啤酒)嘉士伯咨询51.42%48.58%17.46%42.54%重庆啤酒攀枝花重庆啤酒宜宾成都勃克啤酒湖南国人重庆嘉威啤酒嘉士伯啤酒(江苏)昆明华狮啤酒嘉士伯(中国)啤酒工贸嘉士伯啤酒(广东)嘉士伯企业管理新疆乌苏啤酒宁夏西夏嘉酿啤酒100%100%33%100%98.75%100%100%100%99%100%100%70%嘉士伯100%100%嘉士伯A包资产嘉士伯
20、B包资产100%重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 28 图表图表2 公司分品牌销量结构: 重庆、乐堡、嘉士伯提升公司分品牌销量结构: 重庆、乐堡、嘉士伯提升 图表图表3 公司广告费用率公司广告费用率 2013年起抬升年起抬升 资料来源:Wind,平安证券研究所(注:2020 年资产注入后收入结构披露口径发生变化) 资料来源:Wind,平安证券研究所 渠道市场化改革,夯实高端化运作能力。渠道市场化改革,夯实高端化运作能力。公司执行“龙腾计划”推动销售体系改革,1)设立一线销售团队的标准
21、架构,对终端渠道分类并规划拜访路线,以便加强对终端的掌控;2)成立销售运作团队以帮助提升销售人员执行力和经销商的运作能力;3)薪酬待遇也进行市场化改革,2013 年起员工薪酬水平持续提升,激发组织活力。 图表图表4 2015 年起销售人员人均创收体量持续提升年起销售人员人均创收体量持续提升 图表图表5 公司人均薪酬公司人均薪酬 2013年起逐步提升年起逐步提升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 2015年起率先关厂优化供应链。年起率先关厂优化供应链。低效产能对于盈利的拖累主要体现在产能利用率、人效和折旧摊销上,2015年起公司对辐射能力弱、可替代性强、生产
22、效率低的工厂实施优化,2015-2018 年间累计关停工厂 10 家,并且采用 5S 管理改善生产环境提效。在关厂高峰年份,资产减值、人员安置费用一次性拖累公司业绩,但此后效率持续改善,2015 年至今生产人员单产持续提升,折旧摊销压力也所有缓解。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他嘉士伯乐堡山城重庆3%4%5%6%7%8%9%10%广告及市场费用/营业收入广告及市场费用/营业收入200250300350400450500营业收入/销售人员数(万元/人)营业收入/销售人员数(万元/人)05101520员工人均薪酬(万元)员工人均薪酬(万元)重庆啤酒公司首次覆
23、盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 28 图表图表6 公司生产人员单产持续提升公司生产人员单产持续提升 图表图表7 公司公司 2015年前后资产减值压力较大年前后资产减值压力较大 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 1.3 2016-2019 年:短板逐步补齐,高端化加速年:短板逐步补齐,高端化加速 推行“扬帆推行“扬帆 22”计划,聚焦核心品牌。”计划,聚焦核心品牌。重啤历经前期 3 年改革后高端化基础逐步夯实,嘉士伯 2016 年进一步提出“扬帆22”计划,关键战
24、略包括“强化核心品牌” 、 “定位于实现增长” 、 “构建必赢文化” ,旨在精简品牌组合,巩固渝川湘三大基地市场,并利用当地强势品牌和国际品牌,将资源集中在带来核心利润的现有品牌和潜力品牌上。在扬帆战略引领下,公司在扬帆战略引领下,公司高端化进入加速期,高端化进入加速期, 1) 产品结构来看, 15-19年公司中高端品牌重庆啤酒/乐堡销量占比由45.6%/14.4%提升至58.0%/24.7%,中高档收入占比由 81.9%提升至 87.6%;2)吨价来看,由 15 年 3145.9 元提升至 19 年 3718.9 元,CAGR 达 4.3%;3)盈利能力来看, 经过前期的甩包袱、 效率结构升
25、级, 2016年起公司盈利能力触底回升, 毛利率/净利率分别由 15年 36.9%/-4.6%提升至 19 年 41.7%(+4.8pct)/20.3%(+25.0pct) ,成效显著。 图表图表8 2013 年起公司吨价持续提升年起公司吨价持续提升 图表图表9 2016 年起公司盈利能力触底回升年起公司盈利能力触底回升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 大城市战略打开高端产品全国化空间。大城市战略打开高端产品全国化空间。公司 2017年提出“大城市战略” ,旨在依靠乌苏和 1664等高势能品牌突破具备经济基础、竞品份额较低的非核心区域大城市渠道,再辐射至
26、周边乡镇市场。2020年完成开拓 38个大城市(其中 8个城市在原先基地市场,30个在东部和中部地区)的基础上,公司计划 2021年拓展至 41个城市,并新增以华东、华南为主的专属于乌苏的 20 个空白大城市,截至 2021 年 6 月底,公司已完成 41 个大城市的开拓。 05000250030003500005006007008009001000生产人员单量(千升,左轴)生产人员数(右轴)-800%-600%-400%-200%0%200%400%00.511.522.533.54资产减值损失(亿元,左轴)折旧摊销(亿元,左轴)资产减值损失/净利
27、润(右轴)折旧摊销/净利润(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050002500300035004000重庆啤酒整体吨价(元/吨,左轴)同比(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%毛利率(左轴)净利率(右轴)重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 28 图表图表10 大城市战略:大城市战略:2021年公司计划覆盖至年公司计划覆盖至 41个大城市个大城市 资料来源:Wind,平安证券研究所 1.4 202
28、0 年至今:重组落地发挥协同效应,乌苏走红打开全国化空间年至今:重组落地发挥协同效应,乌苏走红打开全国化空间 嘉士伯啤酒资产注入完成后,1)实现产能全国化布局:)实现产能全国化布局:公司啤酒工厂数由 2019年 14家增加至 2020年 25家,2021H1 新购建盐城酒厂,至此工厂数达到 26家,覆盖市场由重庆、四川、湖南进一步拓展至新疆、宁夏、云南、广东和华东;2)形)形成“本地强势品牌成“本地强势品牌+国际高端品牌”的国际高端品牌”的 6+6核心品牌矩阵:核心品牌矩阵:重组注入风花雪月、大理、乌苏、西夏、天目湖等国内品牌和布鲁克林、格林堡、Somersby(夏日纷)等国际品牌,高端化品牌
29、势能强劲。 图表图表11 公司产品矩阵:品牌定位清晰、势能强劲,各价格带全面覆盖公司产品矩阵:品牌定位清晰、势能强劲,各价格带全面覆盖 资料来源:Wind,嘉士伯中国官网,平安证券研究所(以上价格带划分采用重啤口径;以上各价格带占比指 2020 年销量占比) 0554045已突破城市数重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 28 乌苏走红进一步打开公司全国化天花板。乌苏走红进一步打开公司全国化天花板。受益于大城市战略、电商渠道崛起、社交媒体和口碑相传,2019 年起
30、乌苏在疆外市场快速放量,公司全国化天花板进一步抬升。 图表图表12 2019 年起乌苏增长提速年起乌苏增长提速 图表图表13 乌苏疆外市场快速放量乌苏疆外市场快速放量 资料来源:渠道调研,平安证券研究所 资料来源:渠道调研,平安证券研究所 二、二、 未来未来 3 年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速 2.1 行业需求总量见顶,高端化趋势持续演绎行业需求总量见顶,高端化趋势持续演绎 2013年之前:量价齐升,快速成长。年之前:量价齐升,快速成长。2013年之前受益于需求端人口红利释放、供给端啤酒厂商销量诉求较强,我国啤酒行业快速扩容,2000-2013 年收入 CAG
31、R 达 11.4%,其中销量 CAGR6.4%,吨价 CAGR4.7%,行业呈现量价齐升态势,量增为核心。 2013-2018 年:总量见顶,存量博弈。年:总量见顶,存量博弈。青壮年为啤酒主力消费人群,随着人口老龄化、人均消费量饱和,啤酒产量 2013年达 4982.8 万千升后见顶回落,行业进入存量竞争阶段,初期各厂商对于行业见顶存在争议,竞争策略仍延用过去低价抢份额,2013-2018 年行业收入 CAGR为-4.1%,其中销量 CAGR-5.3%,吨价 CAGR1.3%,销量回落、吨价增速放缓导致行业规模下行。 2018年至今: 高端化升级持续演绎。年至今: 高端化升级持续演绎。 需求端
32、消费升级趋势下, 消费者对品质诉求提升; 供给端啤酒厂商费效比下降、 2017-2018年大麦、包材及运费等成本上行导致啤酒行业盈利承压,2018年起龙头顺势提价,达成高端化共识,诉求由销量转向盈利。2018-2020 年行业收入 CAGR回升至-0.1%,其中销量 CAGR-5.3%,延续下滑趋势,且疫情下餐饮需求疲弱造成拖累;吨价 CAGR5.4%,顺价和结构升级推动吨价增速触底回升。 0%5%10%15%20%25%30%0070乌苏销量(万吨)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%乌苏疆外占比乌苏疆内占比重庆啤酒公司首次覆盖
33、报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 28 图表图表14 我国啤酒行业各发展阶段:我国啤酒行业各发展阶段:2018年起行业高端化逻辑持续演绎年起行业高端化逻辑持续演绎 资料来源:中国酒业协会,平安证券研究所 图表图表15 我国啤酒产量我国啤酒产量 2013年见顶年见顶 图表图表16 我国啤酒出厂吨价增速我国啤酒出厂吨价增速2018年触底回升年触底回升 资料来源:中国酒业协会,平安证券研究所 资料来源:中国酒业协会,平安证券研究所(注:该口径吨价较行业实际吨价存在误差,仅参考增速) 总量来看,人口老龄化、人
34、均消费量见顶,预计未来我国啤酒总量缓慢回落。总量来看,人口老龄化、人均消费量见顶,预计未来我国啤酒总量缓慢回落。总销量=人均消费量*消费群体数,1)人均消费量:我们采用人均产量近似代表人均消费量,复盘美国/日本发展历史,当经济发展至一定阶段后(代表指标为人均 GDP突破 1万美元) ,人均产量分别于 1980/1994年出现下行拐点;我国随着人均 GDP提升,人均啤酒产量于 2013年见顶,预计未来长期趋势向下;2)消费群体:我国人口老龄化趋势 2011 年起显现,2011 年至 2019 年 20-44 岁人口占比由 42.3%下降至 35.9%,青壮年人口绝对数由 5.7亿降至 5.0亿,
35、预计未来老龄化趋势下我国啤酒消费群体数量承压。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080000啤酒行业销售收入(亿元,左轴)同比(右轴)2013年之前成长期,行业持续整合此阶段行业量价齐升2013-2018存量、低价竞争行业销量见顶回落2018至今高端化行业龙头由规模诉求转向利润诉求-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000200020022004200620082001620182020产量(万千升,左轴)同比(右轴)
36、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05000250030003500400045005000200020022004200620082001620182020吨价(元/千升,左轴)同比(右轴)重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 28 图表图表17 我国人均啤酒产量我国人均啤酒产量 2013年见顶年见顶 图表图表18 我国人口老龄化趋势我国人口老龄化趋势 2011年起显现年起显现 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料
37、来源:Wind,平安证券研究所 结构来看,结构来看,2018 年起行业销量结构高端化升级,价升为行业未来增长推动力。需求端,年起行业销量结构高端化升级,价升为行业未来增长推动力。需求端,人均收入水平提升、消费升级趋势下,消费者饮酒习惯由多喝酒转向喝好酒,品质追求持续提升;供给端,供给端,1)行业格局优化,厂商定价权提升:)行业格局优化,厂商定价权提升:啤酒行业地域性较强,早期我国几乎每个县都有一家啤酒厂,1994-2018年间五大啤酒厂商加速并购整合,逐步形成五大寡头垄断的格局,2013 年 CR5 提升至 70.3%,2020 年 73.0%,当前行业已处于整合末期,厂商定价权提升;2)费效
38、比降低,盈利诉)费效比降低,盈利诉求提高:求提高:2013-2017 年行业产量见顶回落期间主要厂商仍采取低价强份额的竞争策略,但期间行业 CR5 变化较小,企业费效比明显下滑、净利率下行,各龙头开始尝试除了抢份额之外的竞争策略,提升盈利,在此背景下,2018 年各龙头达成共识,一致强调推进高端化战略,且 2017-2018 年啤酒原料、包材等成本上行进一步催化龙头顺价,2018 年至今,在提价、产品升级推动下,啤酒企业毛利率、净利率逐步改善。 图表图表19 需求端消费升级为高端化奠定基础需求端消费升级为高端化奠定基础 图表图表20 2013 年起我国啤酒行业年起我国啤酒行业 CR5 提升至提
39、升至 70%以上以上 资料来源:Wind,中国酒业协会,平安证券研究所 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所 020406080100120美国人均啤酒产量(升)日本人均啤酒产量(升)中国人均啤酒产量(升)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345620-44岁人口数(亿人,左轴)20-44岁人口占比(右轴)320034003600380040004200440000.511.522.533.5全国居民人均可支配收入(万元,左轴)我国啤酒吨价(元/千升,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%啤酒行业CR5啤酒行业CR5重庆啤酒公司首次覆
40、盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 28 图表图表21 2018 年起主要啤酒厂商毛利率明显改善年起主要啤酒厂商毛利率明显改善 图表图表22 2013-2017 年主要啤酒厂商净利率承压年主要啤酒厂商净利率承压 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 参照美国市场, 预计我国啤酒行业高端化空间广阔。参照美国市场, 预计我国啤酒行业高端化空间广阔。 我国中高端啤酒销量占比持续提升, 由 2002年 11%提升至 2020年 33%(高端/中端分别为 12%/21%) ,对
41、比海外成熟市场,近年美国高端啤酒销量占比仍在提升,2020年美国中高端啤酒销量占比 77%(高端/中端分别为 34%/43%) ,远高于我国水平,预计我国啤酒行业高端化仍有较大空间。 图表图表23 我国啤酒消费结构我国啤酒消费结构 图表图表24 美国啤酒消费结构美国啤酒消费结构 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所(档次按照非现饮渠道零售价划分,高端:14 元/升以上、中端:7-14 元/升、低端:7元/升以下) 资料来源:Euromonitor,平安证券研究所(档次按照非现饮渠道零售价划分,高端:2.44 美元/升以上、中端:1.48-2.43 美元/升、低端:0.85-1.48
42、 美元/升) 2.2 高端化节奏:前期高端化运营短板已逐步补齐,高端化节奏:前期高端化运营短板已逐步补齐,2021 年起有望提速年起有望提速 啤酒行业高端化可分为初期补短板、 中期高端化提速、 末期效率继续改善三阶段。 高端化浪潮下啤酒行业商业模式已然改变,由过去的低价竞争比拼成本,转向产品、品牌、渠道的全方位竞争,高品质差异化的产品、独特的品牌文化和饮酒体验是消费者愿意为高端产品支付溢价的基础,高档餐饮、夜场酒吧、KA 类高端渠道占比的提升也对经销商的资金实力和服务能力提出了更高要求。2018 年行业高端化起步至今,龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补齐,预计 2
43、021-2023 年行业高端化进程有望提速。 行业高端品牌矩阵逐步行业高端品牌矩阵逐步补齐,中端产品继续做强。补齐,中端产品继续做强。目前百威、嘉士伯、青啤、华润均已在高端及超高端价格带完成卡位,其中百威和嘉士伯高端布局较早,拥有更好的市场和品牌基础。1)超高端方面,百威旗下拥有科罗娜、蓝妹、拳击猫、福佳等,覆盖精酿、拉格和小麦啤酒多种风味,嘉士伯、喜力布局也较为领先;2)高端方面,2018年以来不断推出新品牌或发10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端中端经济0%
44、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端中端经济重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 28 展原有品牌纯生,加速价格带升级,百威引入 BudLight;华润啤酒收购喜力中国并大力打造自身次高品牌,形成“4+4高端品牌矩阵” ,中端价格带以雪花品牌形成渠道护城河,次高及以上加速发展,喜力发力超高端;3)中端价格带是向下承接主流、向上对接高端的重要区间,2018 年以来华润推出勇闯天涯 SuperX,向下承接勇闯、青啤则继续做强青岛纯生/经典、嘉士伯推出国宾醇麦、
45、燕啤推出燕京 U8 和燕京7 日鲜。 图表图表25 我国主要啤酒龙头产品矩阵已布局完善我国主要啤酒龙头产品矩阵已布局完善 资料来源:天猫,Euromonitor,平安证券研究所 图表图表26 各啤酒企业品牌打法不断完善各啤酒企业品牌打法不断完善 厂商 品牌打法 品牌组合 华润啤酒 品牌组合 通过和喜力战略合作+打造自身次高端品牌,形成 4+4 品牌矩阵,进攻高中低端价格带 百威亚太 品牌组合 百威打高端、哈啤打中端、雪津等区域性品牌打主流价格带 重庆啤酒 品牌组合 嘉士伯中国资产注入后形成 6+6 品牌矩阵,高端主打乌苏、1664、夏日纷、嘉士伯、乐堡纯生、中端主打区域性品牌重庆啤酒 青岛啤酒
46、 单一品牌 全国性主品牌青岛啤酒、地方性品牌崂山啤酒 燕京啤酒 单一品牌 全国市场主打燕京啤酒,广西主打漓泉啤酒,内蒙古主打雪鹿啤酒 资料来源:公司公告,各公司官网,平安证券研究所 改革提效, 扩充高端渠道资源。改革提效, 扩充高端渠道资源。 1) 华润啤酒: 过去深度分销模式下的经销商无法承接高端化渠道开拓及服务任务, 因此 2018超高端12元以上主要品牌科罗娜、蓝妹、福佳、1664、风花雪月、京A、苏尔等高端7-12元超高端+高端销量占比12%百威、Bud Light、喜力星银、奥古特、青岛纯生、脸谱、匠心营造、马尔斯绿、雪花纯生等中端3.5-7元销量占比21%勇闯天涯SuperX、雪花
47、勇闯天涯、国宾醇麦、乐堡、哈尔冰冰萃、燕京U8、燕京纯生、9度97纯生等主流3.5元以下销量占比67%崂山及各类区域品牌重庆啤酒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 28 年起公司一方面通过铸剑行动引入实力较强的经销商,另一方面成立大客户平台,内部培训、扶持经销商,并给予实力较强的经销商费用投放授权,参与雪花策略制定;2)青岛啤酒:青啤主品牌基本完成全国铺货,近年公司通过市场化改革、股权激励以提升运营效率,同时积极开展营销模式创新,从经销商单一渠道拓展至线上渠道,领先同行;3)嘉士伯:随着东部
48、及沿海核心城市大城市计划的推进,公司配备较多渠道人员开发维护、投放高毛利产品强化渠道推力,并通过数字化管理赋能经销商。 图表图表27 我国主要啤酒龙头渠道改革提效,扩充高端渠道资源我国主要啤酒龙头渠道改革提效,扩充高端渠道资源 厂商 渠道补齐策略 具体措施 华润啤酒 提升经销商服务能力 1)通过铸剑计划引入高端化经验丰富的优质经销商;2)内部培养经销商,全国级/省级/市级分别成立华鼎会/华樽会/华爵会,负责大客户的 1 对 1 对接和赋能,侧重于费用投放和经销商培训等 青岛啤酒 提高渠道效率 1)市场化改革,2017 年 12 月引入复星作为战略投资人;2)2020 年 3 月推出股权激励计划
49、,激励对象不超过 652 人,范围较广;3)发力线上渠道 重庆啤酒 加大对东部及沿海城市渠道费用投放 1)配备较多销售人员维护开发渠道;2)通过高渠道利润率强化推力;3)数字化赋能经销商 资料来源:公司公告,平安证券研究所 产能优化保障效率。产能优化保障效率。前期啤酒龙头兼并收购了较多低效产能,产能规模小、设备老旧,拖累整体盈利。随着高端化对产品品质和多元化提出更高要求,同时运费对高端产品的制约较小,运输半径明显提升,辐射全国的大型产能投产后能够改善运营效率,因此 2015年起重啤逐步关厂甩包袱,2017年起以华润为首的啤酒企业陆续掀起关厂潮,随着低效产能逐步出清,近年龙头公司生产人员人均产量快速提升。 图表图表28 工厂数:近年啤酒企业纷纷关闭低效产能工厂数:近年啤酒企业纷纷关闭低效产能 图表图表29 人均产量:近年主要啤酒企业持续提升人均产量:近年主要啤酒企业持续提升 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 2.3 高端化空间:行业收入空间超高端化空间:行业收入空间超 2000 亿,利润空间超亿,利润空间超 400 亿亿 未来 5-10 年行业空间测算如下: 1)销量假设:)销量假设:参照欧睿销量数据,假设行业销量 4400万吨,参照美国啤酒行业消费结构,假设我国高端/中端/主流分别占比 30%/40%/30%,分别对应 1320/1760/1