1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 地产产业链深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 政策拐点轮廓清晰，政策拐点轮廓清晰，地产地产链链进入配置区间进入配置区间 地产链黄金底系列报告地产链黄金底系列报告二二 资金端政策改善正在延续，地产政策底轮廓逐渐清晰资金端政策改善正在延续，地产政策底轮廓逐渐清晰 9 月地产政策拐点显现，复盘政策路径，整体呈现出需求支持范围扩大、发声层级不断拔高、从关注房地产市场到关注房地产产业、政策支持维度提升四大特点。目前政策发力点集中资金端：1）按揭贷已明显改善，按揭款 8-11 月单月同

2、比增速已连续 4 个月改善，并且 11 月单月同比实现两位数增长；2）中票用途突破，11 月以来房企中票加速发行，并且本次中票用途突破借新还旧、属于新增额度，并可用于偿还开发贷；3）开发贷边际放松，央行要求商业银行加大开发贷投放，11 月房企境内融资额 430 亿，同比-29%，较上月+28pct，融资环境边际改善。资金端改善有利后续行业销售、回款、拿地、开工修复。 资金端放松有利房企拿地改善，预计对开工传导会有所前置资金端放松有利房企拿地改善，预计对开工传导会有所前置 在过往周期中， 拿地和开工转好大多滞后于销售转好， 但在本轮周期中， 基于：1）17 年以来地产行业库存持续处于低位，并且资

3、金链危机推动行业库存进一步下行；2）当前市场拿地机会增多，拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，综合推动拿地修复，并且收并购市场机会涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未售库存同步下降，这也意味着，后续也将出现土储、开工和竣工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导将有所前置。 建筑建材板块：建筑建材板块：开工产业链率先复苏，消费建材高弹性开工产业链率先复苏，消费建材高弹性 节奏上预计 22 年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推

4、荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、受益开工修复及保障房红利，护城河较深并保持长期而稳定增长的深圳瑞捷、 市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份。消费建材行业经历地产资金风险的冲击后，市场份额仍将向龙头公司集中，推荐抗风险能力强、业务边界不断扩张、市占率仍在提升趋势中的东方雨虹、北新建材、科顺股份，建议关注三棵树、坚朗五金、凯伦股份。 轻工板块：看好家居龙头企业变革加速优势显著轻工板块：看好家居龙头企业变革加速优势显著 内销市场在“三道红线”政策带来的房企融资趋紧环境下，为降低回款风险家装企业工程业务短期增速放缓，内销增长边际承压，行业存在出清可能。从长期来看客户结构分散、 品牌力强的龙

5、头家居企业借力渠道变革、 加码整装业务，有望实现市占率持续提升。看好具备穿越周期能力的强标的：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、蒙娜丽莎、江山欧派。 家电板块：家电板块：地产需求地产需求边际边际改善改善，利好两大细分赛道，利好两大细分赛道 由精装修配套看，以厨卫家电为代表的硬装品类与地产关联度最高，软装进场的大家电需求受地产波动影响较弱。随着小户型租赁住房落地，租赁房群体比例的提升或将带来消费倾向的改变，利好兼具便捷性与智能化，可多种场景灵活放置的智能微投赛道，以及具有高吸净+高集成两大核心优势且景气度较高的集成灶赛道。 标的推荐上看好具备中长期价值成长的龙头美的集团和海尔智家，微投赛道中

6、的极米科技，集成灶赛道中具备优先具投资空间的火星人、亿田智能和传统厨电龙头老板电器，以及高成长小家电企业小熊电器。 投资建议：投资建议：保障房政策暖风频吹，产业链迎来投资良机保障房政策暖风频吹，产业链迎来投资良机 开竣工节奏上预计 22 年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、 市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份；竣工产业链重点推荐抗风险、抗周期能力更强，未来有望强者恒强， 市占率持续提升的消费建材龙头旗滨集团， 石膏板龙头北新建材，建议关注三棵树、坚朗五金、伟星新材等。轻工板块看好家居龙头企业变革加速优势显著；家电板块关注地产需求改

7、善，硬装品类关联最高。 风险提示风险提示：房地产政策大幅趋严，行业现金流危机持续发酵，市场销售超预期下行，渠道拓展竞争加剧。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 73 1.82 总市值(亿元) 11,926.94 1.43 流通市值(亿元) 8,850.89 1.39 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.15 10.4 6.95 相对表现 2.29 14.5 4.63 相关研究报告相关研究报告 建筑材料周观点（20）：11月地产数据修复，继续推荐地产链建材 2021-12-19 建筑材料行业周报（20211220-2021

8、1226）：拿地改善反映土地市场回暖，继续推荐地产链 2021-12-26 建筑材料周观点（20）：21年装机量有望超预期，22 年预期上调，关注光伏玻璃情绪提振行情 2022-01-03 -10%0%9%19%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102021-01-072022-01-06沪深300建筑装饰(申万)华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 建筑材料建筑材料 2022 年年 01 月月 08 日日 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

9、 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告从上游地产行业出发，紧密跟踪政策变化，并判断政策集中发力点在于地产供给侧的资金端。在低库存、拿地性价比凸显的背景下，资金端放松有利房企拿地改善，并且基于本轮周期各个环节同步补库存的判断，预计拿地对开工传导会有所前置，进而判断 2022 年开工产业链率先复苏，竣工前弱后强。 投资投资逻辑逻辑 在过往周期中， 拿地和开工转好大多滞后于销售转好， 但在本轮周期中， 基于：1）17 年以来地产行业库存持续处于低位，并且资金链危机推动行业库存进一步下行；2）当前市场拿地机会增多，拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，综合推动拿地修复，并且收并购市场机会

10、涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未售库存同步下降，这也意味着，后续也将出现土储、开工和竣工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导将有所前置。 开竣工节奏上预计 22 年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、 市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份；竣工产业链重点推荐抗风险、抗周期能力更强，未来有望强者恒强， 市占率持续提升的消费建材龙头旗滨集团， 石膏板龙头北新建材，建议关注三棵树、坚朗五金

11、、伟星新材等。轻工板块看好家居龙头企业变革加速优势显著；家电板块关注地产需求改善，硬装品类关联最高。 nMrPmOrPrNxPtRnOwPwOzQ7N8Q9PtRpPsQoMkPrRrQkPnMrR8OrRvMuOrMxOvPmPwP 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、地产产业链迎来布局良机，优先推荐开工产业链一、地产产业链迎来布局良机，优先推荐开工产业链 . 6 （一）地产政策底部轮廓清晰，对产业链关注度日益提升 . 6 1、9 月地产政策拐点显现，当前政策底轮廓已经十分清晰 . 6

12、2、政策支持力度持续加大，并对产业链关注程度日益提升 . 9 3、按揭贷、中票和开发贷放松有望边际利好房企后续拿地 . 10 （二）低库存叠加拿地隐含毛利率改善，预计资金放松对拿地的传导前置 . 11 1、行业持续处于低库存阶段，房企未售库存占比总资产创历史新低. 12 2、拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，推动拿地修复. 13 （三）预计拿地对开工的传导前置，开工增速拐点或将在 22M4 出现 . 15 1、土储、开工未售、竣工未售同步补库存，拿地到开工的传导前置. 15 2、21Q3 拿地走弱拖累 22Q1 开工，预计开工增速拐点在 22M4 出现 . 17 （四）预计 22 年

13、竣工增速拐点在 3 季度出现，全年竣工同比-6.4% . 19 二、建筑建材板块投资机会：开工产业链率先复苏，消费建材高弹性二、建筑建材板块投资机会：开工产业链率先复苏，消费建材高弹性 . 20 （一）资金端放松对开工传导预计前置，优先推荐开工产业链 . 20 （二）消费建材受益竣工复苏，龙头抗风险能力强，行业集中度有望提升 . 21 （三）玻璃板块静待资金压力缓解提振需求，超龄窑炉冷修带来供给减量 . 21 三、轻工板块投资机会：家居行业需求边际承压，龙头企业变革加速优势显著三、轻工板块投资机会：家居行业需求边际承压，龙头企业变革加速优势显著 . 25 （一）内销：地产销售增速回落，需求边际

14、承压 . 25 （二）标的：看好行业景气度复苏，头部企业 属性有望持续显现 . 28 四、家电四、家电板块投资机会：地产需求边际改善，利好两大细分赛道板块投资机会：地产需求边际改善，利好两大细分赛道 . 28 （一）地产需求改善，硬装品类关联最高 . 28 （二）小户型租赁住房落地，利好两大细分赛道 . 31 （三）家电行业投资策略：地产需求边际改善，利好两大细分赛道 . 35 五、风险五、风险提示提示 . 36 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1、9 月以来房地产行业政策趋松

15、力度加大 . 6 图表 2、中央政治局会议时隔六年后再提满足购房需求 . 7 图表 3、近期房地产行业政策梳理 . 7 图表 4、政策支持力度持续加大，对产业链关注日益提升 . 10 图表 5、房企资金来源中的按揭款增速连续 4 个月改善 . 10 图表 6、中票融资加速放松并且用途扩大 . 11 图表 7、11 月房企境内融资发行金额已经开始改善 . 11 图表 8、全国住宅累计已开工未售库存处于较低水平 . 12 图表 9、各线房企未售存货占比总资产规模持续下降 . 13 图表 10、百城住宅类土地成交溢价率创近十年来新低 . 14 图表 11、多城第三批集中供地政策先后松绑 . 14 图

16、表 12、9 月以来保利地产拿地隐含毛利率明显提升 . 15 图表 13、7 月以来招商蛇口拿地隐含毛利率明显提升 . 15 图表 14、21Q4 百城住宅类土地成交建面单月同比有所修复. 15 图表 15、10M21 销售面积增速 VS 拿地面积增速 . 16 图表 16、销售面积增速 VS 拿地面积 . 16 图表 17、21Q3 以来全国已开工未售面积加速下行 . 17 图表 18、21Q3 已竣工未售面积同比下降 . 17 图表 19、2QMA 新开工滞后 2QMA 土地成交 2Q . 18 图表 20、通过 4QMA 新开工滞后 4QMA 土地成交 2Q 预测 20Q4-21Q4 新

17、开工 . 18 图表 21、20Q1 开工大幅下滑预计对 22Q3 的竣工形成拖累 . 19 图表 22、3 个季度平滑后的 20Q1-Q2 开工对 22Q3 的竣工的负面影响仍大 . 19 图表 23、2022 年地方债和城投债合计兑付高峰在 6-7 月 . 20 图表 24、新开工同比 10Q Forward 与竣工同比 . 20 图表 25、浮法玻璃价格分年度走势（元/重箱） . 22 图表 26、浮法玻璃重点省份库存分年度走势（万重箱） . 22 图表 27、浮法玻璃在产日熔量（t/d） . 22 图表 28、2021 年浮法玻璃产线变动情况 . 23 图表 29、超龄运营的玻璃生产线

18、（白玻和超白玻） . 23 图表 30、正处冷修中可能复产玻璃生产线 . 24 图表 31、我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度相关 . 26 图表 32、期房销售面积当月同比增速回落 . 26 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33、商品房交房面积增速回落 . 26 图表 34、不同家具企业经销商数量（家） . 27 图表 35、不同家具企业整装业务梳理 . 27 图表 36、各品类精装修配置及占比情况 . 29 图表 37、大家电增量需求结构变化 . 29 图表 38

19、、集成灶行业景气度优于传统厨电 . 30 图表 39、空调市场头部企业零售额份额 . 30 图表 40、冰箱市场头部企业零售额份额 . 30 图表 41、洗衣机市场头部企业零售额份额 . 31 图表 42、油烟机市场头部企业零售额份额 . 31 图表 43、主要城市保障性租赁住房筹建计划 . 32 图表 44、智能微投满足家庭大屏观影需求 . 33 图表 45、各视觉终端优劣对比 . 33 图表 46、中国投影设备出货量持续增加 . 33 图表 47、投影设备分场景结构出货量（万台） . 33 图表 48、南京 80 平米户型设计例图 . 34 图表 49、超八成消费者认为厨台空间不足 . 3

20、4 图表 50、集成灶功能及空间整合示意图 . 34 图表 51、各大厨电尺寸及占用空间情况对比 . 35 图表 52、预计 2024 年集成灶销售额达到 427 亿元 . 35 图表 53、预计 2024 年集成灶销量达到 522 万台 . 35 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、地产地产产业链产业链迎来布局良机迎来布局良机，优先推荐开工产业链，优先推荐开工产业链 （一）（一）地产地产政策底政策底部部轮廓清晰轮廓清晰，对产业链关注度日益提升对产业链关注度日益提升 1、9 月地产月地产政策政策拐

21、点显现，拐点显现，当前当前政策政策底轮廓已经十分清晰底轮廓已经十分清晰 房地产政策方面，由于 20 年 8 月三条红线以来资金端持续收紧，并且行业资金链 21 年下半年进一步恶化，土拍、开工、投资、销售都出现了断崖式下行，地产行业本身及产业链风险都在快速提升，并且恒大等主流房企背后的风险及其对产业链的影响至今仍不好估计，这已经和政策“行业拆雷”的初衷出现偏离。在这个背景下，从今年 9 月开始政策逐渐进入到纠偏阶段。 具体政策走势来看，9 月初银保监会开始督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持；9 月末央行例会 18 年后首提地产，要求维护住房消费者合法权益；但 10 月

22、中旬求是发文要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作；10 月下旬财政部、税务总局称要依照授权起草房地产税试点办法；显示出在纠偏初期政策仍有反复。 但 11 月开始，由于房地产行业基本面数据的进一步走弱，政策放松不断加码：成都、广州预售资金监管松口；中票发行加快并且用途扩大；多个城市集中供地政策先后松绑；银保监会要求做好对房地产和建筑业的金融服务，重点满足首套房、改善性住房按揭需求；并且最近的政治局会议和中央经济工作会议都开始提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。至此，房地产行业政策底部轮廓已经十分清晰。 图表图表 1、9 月以来房地产行业政策趋松力度加大月以来房地产行业政

23、策趋松力度加大 资料来源：政府官网，华创证券 21.09.29央行、银保央行、银保监监会要求会要求金金融融机构维护机构维护房地产市场房地产市场的平稳健康的平稳健康发展，维护发展，维护住房消费者住房消费者合法权益合法权益21.10.21国新办称要保国新办称要保障刚需信贷障刚需信贷需需求求。因。因城城施策施策配合地方做好配合地方做好房地产调控；房地产调控；义义乌降低乌降低预售预售条件条件21.10.09哈尔滨出哈尔滨出台多条措台多条措施稳定房施稳定房地产市地产市场，出台场，出台楼市新楼市新政，首套政，首套房最高补房最高补贴贴1010万万21.10.20国务院称房国务院称房地产市场风地产市场风险可险

24、可控，控，合合理资金理资金需求需求正在得到满正在得到满足足，市场，市场健健康康发展整体发展整体态势态势不变不变21.08.19六部门发六部门发文限制高文限制高杠杆企业杠杆企业过度发债，过度发债，强化对债强化对债券募集资券募集资金管理金管理21.10.15求是发文求是发文要要积极稳积极稳妥推进房妥推进房地产税立地产税立法和改革，法和改革，做好试点做好试点工作工作21.10.23财政部、财政部、税务税务总局总局称要依照称要依照授权起草授权起草房地产税房地产税试点办法试点办法21.10.20下一步金融下一步金融部门将积极部门将积极配合维护房配合维护房地产市场健地产市场健康发展，维康发展，维护住房护住

25、房消费消费者合法权益者合法权益21.10.15恒大集团恒大集团的问题在的问题在房地产行房地产行业是个别业是个别现象，风现象，风险外溢性险外溢性可控。可控。21.11.10交易交易商协会称近期商协会称近期将将会有房企在公开市场会有房企在公开市场发债融资，银行等机发债融资，银行等机构投资者也会通过债构投资者也会通过债券投资等方式重新为券投资等方式重新为房房企输血，防止资金企输血，防止资金链进一步恶化链进一步恶化21.10.27发改委和外汇发改委和外汇局称将局称将继续在继续在外债备案登外债备案登记、资金出境记、资金出境等方面满足企等方面满足企业合理合业合理合规外规外债债置换和偿付置换和偿付需求需求2

26、1.11.03成都发文进成都发文进一步明确商一步明确商品房预售款品房预售款监管有关事监管有关事项，优化房项，优化房企预售款支企预售款支取条件取条件21.11.24苏州、深苏州、深圳、合肥、圳、合肥、福州、广福州、广州、杭州州、杭州等城市集等城市集中供地政中供地政策先后松策先后松绑绑21.11.18广州降低预售广州降低预售监管资金留存监管资金留存比例比例；程度信；程度信用等级用等级A A以上以上房企可房企可使用外使用外地银行保函替地银行保函替代相应下浮的代相应下浮的监管额度监管额度21.12.03银保监会要求银保监会要求做好做好对房地产对房地产和建筑业的金和建筑业的金融融服务，重点服务，重点满足

27、首套房、满足首套房、改善性住房按改善性住房按揭需求，合理揭需求，合理发放开发贷和发放开发贷和并购贷并购贷21.12.06政治局会议称支政治局会议称支持持商品房市场更商品房市场更好满足购房者的好满足购房者的合理住房需求，合理住房需求，促进房地产业健促进房地产业健康发展和良性循康发展和良性循环环21.12.07中央经济工作中央经济工作会议称要支持会议称要支持商品房市场更商品房市场更好满足购房者好满足购房者的合理住房需的合理住房需求，因城施策求，因城施策促进房地产业促进房地产业良性循环和健良性循环和健康发展康发展打压：打压：红色红色支持支持：绿色绿色中性：中性：黑色黑色21.09.07银保监会督银保

28、监会督促银行机构促银行机构在贷款首付在贷款首付比例、利率比例、利率等方面对刚等方面对刚需群体进行需群体进行差异化差异化支持支持21.09.24货币政策货币政策委委员会称要维员会称要维护护房地产市房地产市场的健康发场的健康发展，维护住展，维护住房消费者的房消费者的合法权益合法权益21.10.01广州广州、佛山、佛山等地部分银等地部分银行下调房贷行下调房贷利率；黑龙利率；黑龙江省降低土江省降低土地增值税预地增值税预征率征率21.11.20人行召开人行召开会会议议, ,通知所通知所有商业银行有商业银行开会开会, ,要求要求加大开发贷加大开发贷投放投放, ,必须必须在年底前浮在年底前浮出水面出水面21

29、.12.07黑龙江要求在满黑龙江要求在满足购房刚性和改足购房刚性和改善需求善需求方面想办方面想办法、促销售法、促销售、落、落实实各类购房补贴各类购房补贴优惠优惠政策，政策，增强增强房地产消费房地产消费意愿意愿21.12.07吉林省吉林省发发改改委要求委要求鼓励鼓励和引和引导各市县导各市县开展购房开展购房补贴和贷补贴和贷款贴息工款贴息工作作 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2、中央政治局会议中央政治局会议时隔六年后再提满足购房需求时隔六年后再提满足购房需求 资料来源：政府官网，华创证券 图表图

30、表 3、近期房地产行业政策梳理、近期房地产行业政策梳理 部门部门 日期日期 摘要摘要 内容内容 银保监会银保监会 2021/9/7 银保监会：督促银行机构对刚需群体进行差异化支持 银保监会督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持。截至 7 月末，个人按揭贷款首套房占比达到 92%，住房租赁市场贷款同比增长 29%。 央行央行 2021/9/24 中国人民银行货币政策委员会三季度例会 维护房地产市场的健康发展， 维护住房消费者的合法权益。 推进金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。 央行、银保央行、银保监会监会 2021/9/29 央行：共同维护

31、房地产市场平稳发展，维护住房消费者合法权益。 央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 广州、佛山广州、佛山 2021/10/1 广州、佛山等地部分银行下调房贷利率 广州、佛山等地部分银行下调房贷利率；广州方面，目前中国银行、农业银行、广州银行、 招商银行、 光大银行等房贷利率有所下降， 光大银行首套房利率已经降到 5.6%，广州银行首套房利率降到 5.45%，二套房利率降至 5.65%。 黑龙江黑龙江 2021/10/2 黑龙江省降低土地增值税预征率 黑龙江省税务局、省财

32、政厅、省住房和城乡建设厅三部门，对省土地增值税预征率进行调整并联合发布公告。公告中指出，普通标准住宅、非普通标准住宅、其他类型房地产土地增值税预征率分别由 4%、4.5%、5%调整至 1.5%、2%、2.5%执行。 哈尔滨哈尔滨 2021/10/9 哈尔滨出台多条措施稳定房地产市场，出台楼市新政，首套房最高补贴 10 万 哈尔滨日报报道，哈尔滨出台多条措施稳定房地产市场，哈尔滨 16 条楼市新政引发关注，购首套房最高补贴可达 10 万元。符合条件购房者首套房最高可获 10 万元购房补贴；普通标准住宅土地增值税预征率按 1.5%执行；放宽二手房公积金贷款房龄年限，二手房公积金贷款房龄提高至 30

33、 年。 求是发文求是发文 2021/10/15 求是发文：要增加城乡居民住房、农村土在依法保护合法收入的同时， 要防止两极分化、 消除分配不公。 要合理调节过高收入，完善个人所得税制度，规范资本性所得管理。要积极稳妥推进房地产税立法和改革，2016.07全面落实全面落实“去产能、“去产能、去库存、去去库存、去杠杆、降成杠杆、降成本、补短板”本、补短板”五大重点任五大重点任务务2016.12加快研究建加快研究建立符合国情、立符合国情、适应市场规适应市场规律的房地产律的房地产平稳健康发平稳健康发展长效机制展长效机制2017.07要稳定房要稳定房地产市场，地产市场，坚持政策坚持政策连续性稳连续性稳定

34、性，加定性，加快建立长快建立长效机制效机制2018.04保持货币政保持货币政策稳健中性，策稳健中性，注重引导预注重引导预期，把加快期，把加快调整结构与调整结构与持续扩大内持续扩大内需结合需结合起来起来2015.12要化解房地要化解房地产库存，通产库存，通过加快农民过加快农民工市民化，工市民化，扩大有效需扩大有效需求求，稳定房，稳定房地产地产市场。市场。2016.10注重抑制注重抑制资产泡沫资产泡沫和防范经和防范经济金融风济金融风险险2017.04要加快形要加快形成促进房成促进房地产市场地产市场稳定发展稳定发展的长效机的长效机制制2017.12加快加快研究建研究建立符合国情、立符合国情、适应市场

35、规适应市场规律的房地产律的房地产平稳健康发平稳健康发展长效机制展长效机制2018.07下决心解决好房地下决心解决好房地产市场问题，坚持产市场问题，坚持因城施策，促进供因城施策，促进供求平衡，合理引导求平衡，合理引导预期，整治市场秩预期，整治市场秩序，坚决遏制房价序，坚决遏制房价上涨上涨2018.10实施好积实施好积极的财政极的财政政策和稳政策和稳健的货币健的货币政策政策2019.04要坚持房子是用要坚持房子是用来住的、不是用来住的、不是用来炒的定位，落来炒的定位，落实好一城一策、实好一城一策、因城施策、城市因城施策、城市政府主体责任的政府主体责任的长效调控机制长效调控机制2019.07坚持房子

36、是用来坚持房子是用来住的、不是用来住的、不是用来炒的定位，落实炒的定位，落实房地产长效管理房地产长效管理机制，不将房地机制，不将房地产作为短期刺激产作为短期刺激经济的经济的手段手段2019.12全面全面做好做好六稳工作，六稳工作，保持保持经济经济运行在合运行在合理理区间区间2018.12进一步稳就进一步稳就业、稳金融、业、稳金融、稳外贸、稳稳外贸、稳外资、稳投外资、稳投资、稳预期，资、稳预期，提振市场信提振市场信心心2020.02积极的财政积极的财政政策要更加政策要更加积极有为，积极有为，稳健的货币稳健的货币政策要更加政策要更加灵活灵活适度适度2020.03适当提高适当提高财政赤字财政赤字率率

37、，引导，引导贷款市场贷款市场利率下行利率下行保持流动保持流动性合理充性合理充裕裕2020.07要要坚持房子坚持房子是用来住的、是用来住的、不是用来炒不是用来炒的定位，促的定位，促进房地产市进房地产市场平稳健康场平稳健康发展发展2020.12强化反垄强化反垄断和防止断和防止资本无序资本无序扩张，促扩张，促进房地产进房地产市场平稳市场平稳健康发展健康发展2021.04要坚持房子要坚持房子是用来住的、是用来住的、不是用来炒不是用来炒的的定位，防定位，防止止以学区房以学区房等名义炒作等名义炒作房价房价2021.07要坚持房子是要坚持房子是用来住的、不用来住的、不是用来炒的定是用来炒的定位，稳地价、位，

38、稳地价、稳房价、稳预稳房价、稳预期，促进房地期，促进房地产市场平稳健产市场平稳健康康发展发展2021.12支持支持商品房市商品房市场更好满足购场更好满足购房者的合理住房者的合理住房需求房需求，促进促进房地产业健康房地产业健康发展和发展和良性循良性循环环打压：打压：红色红色支持支持：绿色绿色未未表态：黑色表态：黑色 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 部门部门 日期日期 摘要摘要 内容内容 地、金融资产等各类财产性收入；要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作 做好试点工作。要加大消费环节税收调节力度

39、，研究扩大消费税征收范围。着力扩大中等收入群体规模。要适当提高公务员特别是基层一线公务员及国有企事业单位基层职工工资待遇。要增加城乡居民住房、农村土地、金融资产等各类财产性收入。 央行央行 2021/10/15 央行就楼市降温、恒大债务风险问题做出回应 人民银行金融市场司司长邹澜表示，部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则以及不得发放贷款存在一些误解，对要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷；邹澜回应恒大债务风险时表示， 近年来， 这家公司经营管

40、理不善， 未能根据市场形势变化审慎经营，反而盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，最终爆发风险。恒大集团的问题在房地产行业是个别现象，风险外溢性可控。 中共中央政中共中央政治局治局 2021/10/20 房地产市场风险总体可控，市场健康发展的整体态势不会改变 中共中央政治局委员、国务院副总理表示目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。 中国人民银中国人民银行行，国家外，国家外汇管理局局汇管理局局长长 2021/10/20 潘功胜：下一步金融部门将积极配合维护房地产市场健康发展 在 2021 金融街论坛年会上，中国人民

41、银行副行长，国家外汇管理局局长指出，近期我国房地产市场及相关的金融市场出现一些波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应。在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。下一步，金融部门将积极配合住房城乡建设部和地方政府坚定的维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 国新办国新办 2021/10/21 国新办举行三季度银行业保险业数据信息暨监管重点工作发布会 中国银行保险监督管理委员会表示，坚决贯彻落实房地产长效机制，促进市场平稳健康发展。1）督促银行落实房地产开发贷款、个人住房贷款监管要求，配合人

42、民银行实施房地产贷款集中度管理制度，房地产贷款增速稳中趋缓。2）保障好刚需信贷需求。3）因城施策，指导派出机构配合地方做好房地产调控，促进各地房地产市场平稳健康发展。4）严肃惩治违法违规行为。5）稳妥做好对住房租赁市场的金融支持。 义乌义乌 2021/10/21 义乌调控房地产政策，降低预售条件 10 月 20 日义乌市出台房地产调控政策，降低预售条件。取消原有每批次间隔时间不少于 3 个月的规定。总建筑面积在 4 万平米以下的，须一次性申请预售；总建筑面积在 4 万平米（含本数）以上申清分批次办理预售许可的，每批次的建筑面积不低于 2万平方米（末次除外）。 财政部、税财政部、税务总局务总局

43、2021/10/23 财政部、税务总局：依照授权起草房地产税试点办法 为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。新华社记者采访了财政部、税务总局有关负责人。有关负责人表示，财政部、税务总局将依照全国人大常委会的授权，起草房地产税试点办法（草案），按程序做好试点各项准备工作。 上海上海 2021/10/26 上海外汇管理局约谈华东主要美

44、元债地产企业，了解本年美元债到期情况 上海外汇管理局近日约谈了华东主要美元债地产企业，要求这些房企排查自身美元债情况，告知年底前美元债到期情况，以及是否存在违约的可能性。同时，要求各家房企于本周前提交本年底美元债到期情况和今年为止的境外债安排。据了解，上海外汇管理局将定期摸排房企美元债的情况。 国家发改委国家发改委外资司、国外资司、国家外汇局资家外汇局资2021/10/27 国家发改委外资司和国家外汇局资本司在京联合召开中资房企10 月 26 日，国家发改委外资司和国家外汇局资本司在京联合召开中资房企外债专题座谈会，参会企业包括万科、世茂、建业等 8 家房企。认真听取参会企业的经营情况、外债偿

45、付计划和意见建议。会议指出，将继续在外债备案登记、资金出境等方面满足 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 部门部门 日期日期 摘要摘要 内容内容 本司本司 外债专题座谈会。 企业合理合规的外债置换和偿付需求，同时要求企业不断优化外债结构，严格按照批准用途使用外债募集资金，自觉遵守财务纪律和市场规则，积极主动做好境外债券本息兑付准备，共同维护企业自身信誉和市场整体秩序。会上，企业大多反映了当前房地产市场面临的困境，并希望监管部门出台政策支持企业发展。 长春长春 2021/11/1 长春市住房保障和房地产管理

46、局官方网站发布关于办理在建建筑物抵押、商品房预售等业务的通知 新政内容以缓解房地产开发企业资金压力为主，允许房地产开发企业在土地使用权或在建建筑物抵押期间办理商品房预售许可证及进行商品房预售；允许房地产开发企业在取得商品房预售许可证后对未预售商品房进行在建建筑物抵押；允许房地产开发企业在办理不动产首次登记后对未售的商品房进行抵押权登记；允许房地产开发企业在限制上市交易的期限届满或抵押权注销后将自留房状态变更为商品房备案状态。 成都成都 2021/11/3 成都发文进一步明确商品房预售款监管有关事项，优化房企预售款支取条件 成都房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布了关于进一步明确商品房预售款

47、监管有关事项的通知，明确商品房预售款监管事项，预售商品房项目出现重大经营性风险、可能引发重大矛盾纠纷的，经属地监管部门核实并报请区（市）县人民政府集体研究同意后，将该项目纳入重点监管，预售款按照规定流程进行例外支取；明确优化预售款支取条件，预售商品房项目的监管分户账内资金达到监管额度后，开发企业可申请支取多余部分资金。 证券时报证券时报 2021/11/10 11月9日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会 部分参会房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具，这意味着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动，近期将会有房企在公开市场发债融资，银行等机构投资者也会通过债券投资等方式重新为房

48、企输血，防止房企资金链进一步恶化。 资料来源：政府官网，华创证券 2、政策支持力度持续加大，并政策支持力度持续加大，并对对产业链产业链关注程度日益提升关注程度日益提升 从目前已发布的政策路径来看，整体呈现出需求支持范围扩大、发声层级不断拔高、从关注房地产市场到关注房地产产业、政策支持维度提升四大特点： 1） 需求支持范围扩大：9 月银保监会提到“要对刚需群体进行差异化支持”，12 月银保监会提到“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”，这是在之前表态支持刚需上，进一步支持满足改善性需求； 2） 发声层级不断拔高：从 9 月的银保监会、央行、货币政策委员会发声，10 月发改委重视，再到 12 月中

49、央政治局会议对住房需求的支持；并且在需求端，从之前单个城市出台支持政策，到 12 月以黑龙江省、吉林省级政府出台政策；可以看到，表态支持住房需求的政府层级不断拔高； 3） 关注房地产产业本身：12 月的政治局会议提到“要促进房地产业健康发展和良性循环”，过去政治局会议提到房地产都是说的是房地产市场，这次首次强调了产业；叠加之前银保监会提出“要求做好对房地产和建筑业的金融服务”，以及近期政府也在就应收账款问题和地产产业链企业在充分沟通， 显示出政府对房地产产业链的关注日益提升； 4） 政策支持维度提升：本轮政策放松最开始主要集中在按揭款、中票、开发贷等供给侧的资金端放松；之后多城土地市场降低首付

50、及保证金比例、放宽股权转让、下调土地溢价率等，政策向供给侧的拿地端放松；再后黑龙江、吉林省先后出台购房补贴、贷款贴息等， 政策进一步从供给侧向需求侧蔓延。 目前已经形成了供需两侧多维度政策支持，并且我们预计后续需求端政策，尤其在三四线城市，仍有放松空间。 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 4、政策支持力度持续加大政策支持力度持续加大，对产业链关注日益提升对产业链关注日益提升 资料来源：政府官网，华创证券整理 3、按揭贷按揭贷、中票和开发贷放松中票和开发贷放松有望边际利好房企后续拿地有望边际利

51、好房企后续拿地 具体在资金端，有三个变化。首先可以看到按揭贷已经明显改善，从 8 月开始，统计局口径房企资金来源中的按揭款 8-11 月单月同比增速已经连续 4 个月改善，并且 11 月单月同比实现了两位数增长； 其次中票融资明显放松， 11 月以来保利、 上实、 绿城、 光明、首开、招蛇、 金地、华发等房企中票先后顺利发行， 并且中票用途从过去只能借新换旧，到现在可以用于置换开发贷。并且我们预计后续中票发行将会在其他民营房企中放松；最后是开发贷在放松，央行要求商业银行加大开发贷投放，开发贷必须在年底之前浮出水面，也就是保证全年正增长。具体数据来看，11 月房企境内融资发行金额 429.7 亿

52、，同比-29.3%，较上月+27.7pct，11 月融资环境已经开始改善。中票和开发贷放松边际利好拿地，按揭贷放松边际利好销售及回款，从而间接利好房企资金周转及后续的拿地。 图表图表 5、房企资金来源中的按揭款增速连续房企资金来源中的按揭款增速连续 4 个月改善个月改善 资料来源：国家统计局，华创证券 发声层发声层级不断级不断拔高拔高支持维度支持维度持续提升持续提升需求支持需求支持范围扩大范围扩大从关注房从关注房地产市场地产市场到关注房到关注房地产业地产业(20.0)0.020.040.060.080.0Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr

53、-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21（%）按揭款增速 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 6、中票融资加速放松并且用途扩大、中票融资加速放松并且用途扩大 公司公司 发行日期发行日期 发行规模（亿元）发行规模（亿元） 发行利率发行利率 期限期限 华发股份华发股份 2021/11/30 5 4.98% 3 年 金地集团金地集团 2021/11/11

54、15 4.17% 3 年 招商蛇口招商蛇口 2021/11/18 15 3.55% 5 年 招商蛇口招商蛇口 2021/11/18 15 3.23% 3 年 首开股份首开股份 2021/11/26 27 3.65% 3+2 年 电建地产电建地产 2021/11/26 15 4.00% 3+2 年 光明地产光明地产 2021/11/25 5.8 4.73% 3 年 绿城集团绿城集团 2021/10/20 14 3.90% 3 年 上实城市开发上实城市开发 2021/10/14 8.8 3.48% 3 年 保利发展保利发展 2021/11/17 20 3.55% 5 年 保利发展保利发展 2021

55、/11/4 25 3.25% 3 年 中国金茂中国金茂 2021/10/15 20 3.65% 3 年 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 7、11 月房企境内融资发行金额已经开始改善月房企境内融资发行金额已经开始改善 资料来源：克而瑞，华创证券 （二）（二）低库存叠加拿地隐含毛利率改善，预计低库存叠加拿地隐含毛利率改善，预计资金放松对拿地的资金放松对拿地的传导前置传导前置 在过往的房地产小周期中，通常是看到销售开始逐渐转好，房企拿地才开始转向积极，并且在市场最为火热的阶段，也是房企拿地最为积极的时刻；但在本轮周期中，尤其在当前时点，可能和以往周期不一样，即尽管当前销售表现仍较低迷，但行业

56、仍存在较强的补库存意愿。其背后原因主要为：1）行业持续处于低库存环境；2）当前市场拿地机会较多；3）下半年以来房地产市场结构分化仍比较明显。 (80)(60)(40)(20)020406080006008001,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21（亿元）境内融资发行金额同比（右轴）(%) 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究

57、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 1、行业持续处于低库存、行业持续处于低库存阶段，房企阶段，房企未售库存占比总资产未售库存占比总资产创历史新低创历史新低 首先在行业库存方面，自 17 年以来，其实行业并没有出现有效的加库存，库存一直处于低位，而最近的资金链危机导致了行业库存进一步降低。 具体从中期库存来看，在 2014 年 10 月达到历史最高，为 22.6 亿平米，对应去化月数高达 25.2 个月，而经历之后的去库存政策，历经 52 个月去库存，截至 2019 年 1 月中期库存已经降至 15.6 亿平米，对应去化月数 12.6 个月，相

58、当于 2011 年的水平。之后行业进入到缓慢加库存阶段，历经 19 个月加库存，截至 2020 年 8 月，中期库存升至 17.5 亿平米，对应去化月数 14.2 个月，加库存幅度十分有限。2020 年 8 月出台三条红线，房地产行业进入到加速去杠杆周期，中期库存再次下降，历经 15 个月降库存，截至 2021 年 11月，中期库存已经降至 15.5 亿平米，对应去化月数 11.6 个月，创 2010 年以来新低，当前行业库存已处于较低水平。 具体房企来看，截至 2021H1 末，A 股房地产板块整体未售库存占比总资产 34.8%，较2020 年年末-2.4pct，并连续 7 年下降至历史新低

59、，这也侧面反映了后续房企的补库存需求仍较大。 图表图表 8、全国住宅累计已开工未售库存全国住宅累计已开工未售库存处于较低水平处于较低水平 资料来源：国家统计局，华创证券 02468022242628020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,00009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0

60、414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10（月）（月）（万平米）（万平米）全国住宅累计已开工未售库存住宅新开工面积/住宅销售面积-12月移动平均(右轴) 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 9、各线房企未售存货占比总资产规模持续下降、各线

61、房企未售存货占比总资产规模持续下降 资料来源：wind，华创证券 2、拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，推动拿地修复拿地条件放宽、地块质量提升、成交溢价率低位，推动拿地修复 在行业低库存背景下，目前市场上已经出现了很多非常好的拿地机会：1）11 月百城住宅类土地成交溢价率仅 1.9%，较上月环比再降 0.7pct，创近十年来新低；2）在土地市场走弱下，基于财政压力加大，政府一方面降低拿地门槛，另一方面提升出让土地质量。从 10 月开始，南京、苏州、合肥、深圳等重点一二线城市第三批集中供地政策先后开始松绑，具体措施包括降低保证金比率、降低首付款比率、降低入围门槛、降低配建比率甚至取消、

62、延长出让金缴纳周期、提升新房限价等；3）部分房企资金压力下，收并购市场也出现大量机会，并且政府也在支持优质房企发行债券用于兼并收购，有利于推动行业整合，增强房企资产流动性。招商蛇口已经计划近期在银行间市场交易商协会注册发行并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并收购。 基于成交溢价率下行、地块质量提升，房企拿地隐含毛利率明显改善。4 季度保利、招蛇等龙头房企在集中供地城市的拿地隐含毛利率基本超过 30%以上水平。基于以上，我们预计，特别在下半年以来房地产市场结构分化仍比较明显的背景下，对于很多房企来说，特别是国企央企及优质民企，可能不需要等到全国层面的销售数据转好就会开始有补库存的动作。 具体数

63、据来看， 2021 年 8-11 月百城住宅类土地成交建面分别同比-61.8%、 -17.4%、 -41.9%、-14.4%，拿地已经开始边际修复，也一定程度上反映出了资金放松对拿地传导的前置。 5404550556065707580200021H1一线公司二线公司三线公司板块总体)%( 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 10、百城住宅类土地成交溢价率创近十年来新低百城住宅类土地成交溢价率创近十年来新低 资料来源：wind，华

64、创证券 图表图表 11、多城第三批、多城第三批集中供地政策先后松绑集中供地政策先后松绑 城市城市 日期日期 政策调整政策调整 南京南京 2021/10/24 取消了“不得联合报名竞买、不得合作开发,严格限制股权转让”的要求，降低了企业资质门槛，拿地资质从 1 级降至 2 级或 3 级 苏州苏州 2021/11/24 保证金比例从第二批次部分宗地的 50%下调至第三批次全部宗地的 30%，且首付款比例由 60%下调至 50% 深圳深圳 2021/11/24 延续了上一轮的“三限双竞+摇号”，把之前的“全年期自持租赁住房”，调整成了“可售公共住房”. 合肥合肥 2021/11/29 第二批次仅有

65、2 宗地无配建保障性租赁住房要求， 而第三批次则有 9 宗地无此要求，同时，配建保障性租赁住房面积比例在 20%以上的，从第二批次的 40%降至第三批次的 30% 福州福州 2021/12/1 第三次集中供地，允许开发商分期付款 广州广州 2021/12/2 允许土地款分期支付，部分宗地将一个月内一次性付清总价的要求取消，调整成最长 6 个月内付清 杭州杭州 2021/12/21 提升了新房限价；恢复了“预公告”的勾地政策、出让金缴纳周期延长，降低了房企参拍资金压力；取消了“竞品质、现房限售”，改为定品质；土地溢价率上限由 15%下调至 10%，保证金从地价 20%降到了地价 10%，最高不超

66、过 5000万；达到封顶价之后不再竞自持或者配建 资料来源：政府官网，华创证券 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100（%）住宅类土地成交溢价率 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 12、9 月以来月以来保利地产拿地隐含毛利率保利地产拿地隐含毛利率明显提升明显提升 图表图表 13、7 月以来招商蛇口拿地隐含毛利率明显提升月以来招商蛇口拿地隐含毛利率明显提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 14、21Q4 百城百城住宅类土地成交建面

67、单月同比住宅类土地成交建面单月同比有所修复有所修复 资料来源：wind，华创证券 （三）（三）预计拿地预计拿地对开工的对开工的传导前置，传导前置，开工增速拐点开工增速拐点或将或将在在 22M4 出现出现 1、土储、开工未售、竣工未售同步补库存，拿地到开工的传导前置土储、开工未售、竣工未售同步补库存，拿地到开工的传导前置 其次是拿地到开工的传导，由于开工和拿地、销售两端都相关，资金边际放松推动了拿地的边际修复，但目前销售市场仍持续低迷，这在一定程度上对开工形成一定压制。但我们认为这次和以往周期不一样的是， 在过往的房地产小周期中， 库存高位或者适中时，开工转积极肯定是要看到销售市场转好，但在本轮

68、周期中，低库存叠加三季度行业资金链危机，导致一方面很多房企抛售房源加速现金回流缓解资金链紧张，另一方面减少甚至暂停拿地控制资本支出，这样就导致了土储、已开工未售库存、竣工未售库存均同步下降，尤其在一二线城市已开工未售和竣工未售库存的同步下降。 0102030404月5月6月7月9月10月11月12月（%）拿地隐含毛利率0102030404月5月6月7月9月10月11月12月（%）拿地隐含毛利率(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（%）201920202021 地产产业链地产产业链深度研究报告

69、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 具体数据来看， 招保万金新五家基本面较好的房企10M2021销售面积+1%、 拿地面积-2%，销售拿地面积增速差 3pct；十家主流房企 10M2021 销售面积+1%、拿地面积-11%，销售拿地面积增速差 12pct；如果把数据延伸至全国，10M2021 全国商品住宅销售面积同比+7%，百城住宅类土地成交建面同比-26%，销售拿地面积增速差 33pct；考虑到百城土地市场主要包含的是市场热度相对较好的一二线城市和重点三四线城市，如果以全国所有城市来看，销售拿地面积增速差将更大。这也侧面反映出行业土

70、储的进一步下行。 已开工未售和竣工未售库存来看， 11 月全国累计已开工未售库存 15.5 亿方， 同比-9.5%，并从 2020 年 8 月阶段性高点以来持续下行。竣工未售库存在行业 7-9 月资金链最为紧张的时候，分别同比-2.9%、-1.0%、-0.0%，也显示出尽管 3 季度市场低迷，但竣工未售库存仍在降低，10-11 月竣工未售库存有所提升，主要源于恒大等房企保交付力度加大推动竣工体量有所修复。 综合以上数据，可以看到土储、开工未售和竣工未售库存的同步下降。这也意味着，如果进入到补库存环节，库存端的各个环节或将开始同步补库，所以预计在本轮周期中，从资金到拿地、拿地到开工的传导均会出现

71、前置，这也意味着从拿地到开工的传导也将变得非常刚性。 图表图表 15、10M21 销售面积增速销售面积增速 VS 拿地面积增速拿地面积增速 图表图表 16、销售面积增速、销售面积增速 VS 拿地面积拿地面积 资料来源：国家统计局，公司公告，wind，华创证券 注：主流十家房企包括万科A、保利发展、金地集团、招商蛇口、新城控股、龙湖集团、旭辉控股、阳光城、中南建设、荣盛发展 资料来源：国家统计局，wind，华创证券 (30)(20)(10)010万保招金新主流十家房企全国（%）销售面积增速拿地面积增速(100)(50)0501001501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

72、11月12月（%）住宅销售面积增速住宅类土地成交建面增速 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 17、21Q3 以来全国已开工未售面积加速下行以来全国已开工未售面积加速下行 资料来源：国家统计局，华创证券 图表图表 18、21Q3 已竣工未售面积同比下降已竣工未售面积同比下降 资料来源：国家统计局，华创证券 2、21Q3 拿地走弱拖累拿地走弱拖累 22Q1 开工，开工，预计开工增速拐点在预计开工增速拐点在 22M4 出现出现 从拿地到新开工的关系来看，一般新开工滞后于拿地 6 个月左右。考虑到当

73、前的低库存环境以及土储、已开工未售、竣工未售等多个环节的同步补库存，预计本轮拿地到开工的传导更为刚性。 季度来看， 2021Q1-Q3 百城住宅类土地成交建面分别同比+7.8%、 -8.7%、-45.5%，低库存环境下 2021Q3 拿地断崖式下行势必会在 6 个月后传导至 2022Q1，即使我们在拿地和开工上做 2-4 个季度的平滑，Q3 拿地量的大幅锐减，也会对 2021Q1 产生非常明显的负面影响。 同时考虑到单月拿地同比自 2021 年 8 月触底以来，正在持续修复，并且按当前资金端支持政策不断加码、土地性价比大幅提升、需求端政策可以开始预期的背景下，预计拿地(12)(10)(8)(6

74、)(4)(2)02468 140,000 145,000 150,000 155,000 160,000 165,000 170,000 175,000 180,0002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/1（万方）全国累计已开工未售面积同比（右轴）（%）(5.

75、0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0 20,000 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000（万方）已竣工未售面积同比（右轴）（%） 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 的修复将进一步加速，同时考虑到明年新开工基数呈现前高后低走势，综合之下，我们预计，新开工增速拐点或将大概率在 2022 年 4 月左右出现。分季度来看，我们预计 2022年 Q1-Q4 新开工面积单季度同比分别为-35%、-20%、-5%、+5%，对应 20

76、22 年全年新开工面积同比-13%。 图表图表 19、2QMA 新开工滞后新开工滞后 2QMA 土地成交土地成交 2Q 资料来源：国家统计局，wind，华创证券 图表图表 20、通过通过 4QMA 新开工滞后新开工滞后 4QMA 土地成交土地成交 2Q 预测预测 20Q4-21Q4 新开工新开工 资料来源：国家统计局，wind，华创证券预测 (40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.02011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q120

77、15Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3百城住宅类土地成交面积QoQ-2QMA-2Q Later房屋新开工面积QoQ-2QMA-右轴房屋新开工面积QoQ-右轴（%）（%）(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0房屋新开工面积QoQ-4QMA-右轴房屋新开工面积QoQ房屋新开工面积预测QoQ-4QMA（%） 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

78、210 号 19 （四）（四）预计预计 22 年竣工增速拐点在年竣工增速拐点在 3 季度出现，季度出现，全年竣工同比全年竣工同比-6.4% 从统计局数据来看，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同比 10 个季度，这也符合通常项目从开工预售到竣工交付大约两年半左右周期。考虑到：1）2020 年上半年受疫情影响开工大幅下滑，这部分量的传导大概会在 10 个季度左右后的竣工数据上显现，即2022Q3 竣工量预计会受到 2020Q1 开工锐减的较大拖累； 2） 基数效应来看也存在 2022Q3基数较高，2022Q4 基数回落；3）从政府保交付节奏上来看，在当前土地市场低迷，政府基金性收入紧张， 并且

79、 2022 年年中为政府地方债和城投债兑付高峰， 从财政角度考量，预计保交付节奏上或将呈现前弱后强的节奏。综合以上，预计竣工增速拐点或将在2022Q3 末出现。 分季度来看， 我们预计2022年Q1-Q4竣工面积单季度同比分别为-5%、 -10%、 -15%、 -3%，对应 2022 年全年竣工面积同比-6.4%。 图表图表 21、20Q1 开工大幅下滑预计对开工大幅下滑预计对 22Q3 的竣工形成拖累的竣工形成拖累 资料来源：国家统计局，wind，华创证券 图表图表 22、3 个季度平滑后的个季度平滑后的 20Q1-Q2 开工对开工对 22Q3 的竣工的竣工的负面影响仍大的负面影响仍大 资料

80、来源：国家统计局，wind，华创证券 (40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0新开工-QoQ（%）(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00开工面积-QoQ-3QMA（%） 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 23、2022 年地方债和城投债合计兑付高峰在年地方债和城投债合计兑付高峰在 6-7 月月 资料来源：wind，华创证券 图表图表 24、新开工同比新开工同比 10

81、Q Forward 与竣工同比与竣工同比 资料来源：国家统计局，wind，华创证券预测 二、建筑建材板块投资机会二、建筑建材板块投资机会：开工产业链开工产业链率先复苏，消费建材高弹性率先复苏，消费建材高弹性 （一）资金端放松对开工传导预计前置，优先推荐开工产业链（一）资金端放松对开工传导预计前置，优先推荐开工产业链 资金端，8 月以来按揭贷放松效果显著，推动房企资金来源中按揭款 8-10 月连续三个月改善，并且 10 月单月同比由负转正；中票用途突破，近期保利、招蛇、绿城、首开相继发行中票，并且本次中票用途突破借新还旧、属于新增额度，并可用于偿还开发贷；开发贷边际放松，据中国基金报报导，人民银

82、行要求加大开发贷投放，必须在年底之前浮出水面。按揭贷、中票、开发贷边际放松有利后续房企销售、回款、拿地、开工。同时，0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.02020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11（亿元）地方债&城投债合计兑付金额(30.0)(20.0)(10.0)0.

83、010.020.030.040.050.0(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0竣工-单季度-YOY开工-单季度-YOY-10Q延后房屋竣工面积QoQ-右轴（%）（%） 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 结合多地推出土拍新规、杭州预售价限制有所突破、南京取消土拍股权转让限制等，目前供给侧政策改善政策正在延续，需求侧政策值得期待，地产政策底轮廓逐渐清晰。 在过往周期中，拿地和开工的转好大多滞后于销售转好，但在本轮周期中，基于：1）15年以来地产行业库存持续处于

84、低位， 今年以来的资金链危机推动行业库存进一步下行； 2）当前市场拿地机会增多，11 月百城宅地成交溢价率 1.9%，属近十年最低，并且收并购市场机会涌现，资金边际放松下，行业补库意愿增强；3）在本轮资金链危机中，一方面很多房企抛售房源获取现金流，另一方面拿地力度明显减弱，综合推动开工未售、竣工未售库存同步下降，这也意味着，进入到补库存阶段后，或将出现土储、已开工未售和竣工未售的同步补库存。综上所述，在资金改善和低库存环境下，预计拿地对开工的传导将有所前置。 节奏上预计 22 年开工产业链提前回暖，竣工前弱后强。开工产业链端重点推荐成本优势及渠道优势显著的东方雨虹、受益开工修复及保障房红利，护

85、城河较深并保持长期而稳定增长的深圳瑞捷、市占率不断提升的科顺股份以及重点关注凯伦股份。 （二二）消费建材受益竣工复苏，龙头抗风险能力强，行业集中度有望提升）消费建材受益竣工复苏，龙头抗风险能力强，行业集中度有望提升 静待竣工需求复苏，产业链上游龙头有望凭借抗周期能力强者恒强。正如上面所说的，地产竣工仅仅是延后而不是消失，预计将 2022-2024 年竣工持续处于景气周期，并带动建筑竣工产业链需求的增长，推动消费建材的需求景气度复苏。另一方面，地产资金收紧后，对于地产产业链上游企业来说，或将面临业务增速放缓以及现金流压力。在此背景下，大部分消费建材龙头公司均已走过十年以上的发展历程，完成了业务发

86、展“从 0到 1”的积累过程，经历过完整行业周期波动，其抗风险、抗周期能力更强，未来有望强者恒强，市占率持续提升。 我们认为消费建材行业经历地产资金风险的冲击后，市场份额仍将向龙头公司集中，推荐抗风险能力强、业务边界不断扩张、市占率仍在提升趋势中的东方雨虹、北新建材、科顺股份，建议关注三棵树、坚朗五金、凯伦股份。 （三三）玻璃板块静待资金压力缓解提振需求，超龄窑炉冷修带来玻璃板块静待资金压力缓解提振需求，超龄窑炉冷修带来供给减量供给减量 需求传导不顺引致旺季不旺，静待资金压力提振缓解需求。需求传导不顺引致旺季不旺，静待资金压力提振缓解需求。2021 年前三季度，玻璃走出热火行情。在需求端地产竣

87、工推动下，浮法玻璃价格从年初的 2200 元/吨快速上涨，接连创历史新高，至 9 月已达到 3100 元/吨。下游刚需叠加中间环节囤货双重需求拉动，厂商库存也处在下降通道，5 月时，全国重点省份库存合计 1500 万重箱，为历史最低位置，此后在雨季影响下略有回升，但整体也出低位。三季度末开始行情突变，受下游地产资金压力影响，下游竣工需求放缓，中间环节的深加工和贸易商接单意愿下降、囤货动机减弱，需求传导也出现不顺畅的情况。需求端表现出刚需下滑和囤货需求的双杀。我们认为，需求制约因素消除的根源在于地产终端资金压力缓解。刚需角度来看，竣工需求并非消失而是延后，终端资金压力边际改善后，积压的竣工有望出

88、现反弹，带动玻璃刚需回暖； 而中游深加工和贸易商环节在今年三四季度， 受回款不畅、 资金压力影响，库存较低，在下游刚需回暖、回款改善情况下，或将重新开启备货。 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 25、浮法玻璃价格分年度走势（元浮法玻璃价格分年度走势（元/重箱）重箱） 图表图表 26、浮法玻璃重点省份库存分年度走势（万重箱）浮法玻璃重点省份库存分年度走势（万重箱） 资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：卓创资讯，华创证券 有效供给增长有限，四季度已出现环比下降，供给缩减趋势预计延续。有效供给

89、增长有限，四季度已出现环比下降，供给缩减趋势预计延续。新增产能被严格限制的背景下，现有产线的停产冷修和复产为影响行业有效供给的主要矛盾。上半年在行业景气度带动下，企业加快复产投产的意愿较强，超龄产线也存在延后停产的情况，在产产能增长的高峰在二季度。二季度单季度，11 条产线点火复产，9 条产线进入冷修停产，产能净增幅 2.19%。供给端集中释放后，2021 年截至 10 月末，浮法玻璃在产日熔量 175425t/d，相比年初净增加不到 3%，供给增量十分有限。进入四季度，行业利润缩减背景下，超龄产线冷修意愿增强，10 月冷修 2 条产线，复产点火 1 条，行业供给年内首次净缩减。展望后续，利润

90、保持合理中枢位置，超龄窑炉预计陆续冷修，供给缩减趋势预计延续。 图表图表 27、浮法玻璃在产日熔量（浮法玻璃在产日熔量（t/d） 资料来源：卓创资讯，华创证券 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 28、2021 年浮法玻璃产线变动情况年浮法玻璃产线变动情况 资料来源：卓创资讯，华创证券 超龄产线产能占比超龄产线产能占比 10%，在产产能有望环比缩减。，在产产能有望环比缩减。我们通过梳理行业潜在停产和复产产线，对 2022 年供给变动做简单判断。在行业未进入全面亏损的状态下，集中大面积冷修为小概

91、率事件。所以供给端的减量，预计以运营时间 10 年以上的超龄窑炉为主，合计31 条产线、18850t/d，占现有在产产能的 10%以上。供给端增量，为处在冷修中存在复产可能的产线，合计 29 条、16160t/d。若假设上述产线全部停产/复产，供给端将净缩减2690t/d， 缩减幅度约 1.5%。 节奏上来看， 玻璃行情一般以上半年为淡季、 下班年为旺季，企业倾向于上半年冷修，而非下半年的旺季。因此我们预计明年上半年，为行业供给缩减的高峰期，在产产能或将环比缩减。叠加需求端复苏，整体供需得到提振，玻璃景气行情有望到来。 图表图表 29、超龄运营的玻璃生产线（白玻和超白玻）超龄运营的玻璃生产线（

92、白玻和超白玻） 生产线生产线 日熔量日熔量(T/d) 品种品种 投产日期投产日期 最近点火时间最近点火时间 大连旭硝子玻璃有限公司大连旭硝子玻璃有限公司 500 浮白 1995/4 2006/5 福耀集团福清二线福耀集团福清二线 450 浮白 2005/4 2010/6 河北沙河安全公司七线河北沙河安全公司七线 1200 浮白 2011/4 河北沙河安全公司三线河北沙河安全公司三线 500 浮白 2007/11 2007/11 河北沙河德金玻璃有限公司二线河北沙河德金玻璃有限公司二线 500 浮白 2010/2 河北沙河德金玻璃有限公司一线河北沙河德金玻璃有限公司一线 600 浮白 2009/

93、4 河北沙河鑫利玻璃有限公司一线河北沙河鑫利玻璃有限公司一线 500 浮白 2009/5 河北视窗玻璃有限公司河北视窗玻璃有限公司 150 浮白 2011/11 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 生产线生产线 日熔量日熔量(T/d) 品种品种 投产日期投产日期 最近点火时间最近点火时间 河北迎新玻璃行唐二线河北迎新玻璃行唐二线 500 浮白 2010/4 河北迎新玻璃行唐三线河北迎新玻璃行唐三线 800 浮白 2011/2 河北迎新玻璃行唐四线河北迎新玻璃行唐四线 800 浮白 2011/10 河南中

94、联玻璃厂二线河南中联玻璃厂二线 300 浮白 1994/11 2006/10 黑龙江佳星浮法玻璃有限公司（二线）黑龙江佳星浮法玻璃有限公司（二线） 600 浮白 2010/12 江门信义一线江门信义一线 600 浮白 2011/1 江苏昆山长江浮法玻璃公司一线江苏昆山长江浮法玻璃公司一线 450 浮白 1996/12 明达玻璃（成都金堂）有限公司二线明达玻璃（成都金堂）有限公司二线 700 浮白 2010/2 明达玻璃（成都金堂）有限公司一线明达玻璃（成都金堂）有限公司一线 500 浮白 2009/4 宁波晶达玻璃公司宁波晶达玻璃公司 500 浮白 2010/9 青岛浮法玻璃有限公司青岛浮法玻

95、璃有限公司 500 浮白 1995/9 2007/12 沙河长城玻璃有限公司五线沙河长城玻璃有限公司五线 900 浮白 2010/6 陕西神木浮法一线陕西神木浮法一线 400 浮白 2002/4 2009/10 台玻东莞二线台玻东莞二线 900 浮白 2008/5 天津台玻有限公司天津台玻有限公司 700 浮白 2006/7 吴江南玻二线吴江南玻二线 900 浮白 2011/9 新疆普耀建材公司新疆普耀建材公司 500 浮白 2011/11 长利（汉南）玻璃有限公司二线长利（汉南）玻璃有限公司二线 1000 浮白 2010/7 浙江玻璃股份有限公司二线浙江玻璃股份有限公司二线 600 浮白 2

96、000/8 2007/9 浙江玻璃股份有限公司一线浙江玻璃股份有限公司一线 400 浮白 1996/11 2010/8 中国玻璃东台二线中国玻璃东台二线 600 浮白 2010/3 重庆福耀玻璃有限公司一线重庆福耀玻璃有限公司一线 600 浮白 2011/5 吴江南玻一线吴江南玻一线 700 超白 2011/6 合计合计 18850 资料来源：卓创资讯，华创证券 图表图表 30、正处冷修中可能复产玻璃生产线正处冷修中可能复产玻璃生产线 生产线生产线 日熔量日熔量(T/d) 品种品种 投产日期投产日期 最近点火时间最近点火时间 宁波康力二线宁波康力二线 250 冷修 2006/7 2006/7

97、榆林华宝特种玻璃有限公司榆林华宝特种玻璃有限公司 400 冷修 2006/9 2006/9 中国洛阳浮法玻璃集团五线中国洛阳浮法玻璃集团五线 230 冷修 2006/4 江西萍乡浮法玻璃厂江西萍乡浮法玻璃厂 400 冷修 1996/11 2008/11 秦皇岛弘耀一线秦皇岛弘耀一线 500 冷修 2012/8 四川玻璃股份有限公司四川玻璃股份有限公司 330 冷修 1995/2 2012/4 安徽方兴科技玻璃集团公司一线安徽方兴科技玻璃集团公司一线 600 冷修 1988/7 2014/1 中国玻璃临沂二线中国玻璃临沂二线 500 冷修 2011/9 2015/6 浙玻平湖玻璃有限公司一线浙玻

98、平湖玻璃有限公司一线 500 冷修 2008/3 2015/6 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 生产线生产线 日熔量日熔量(T/d) 品种品种 投产日期投产日期 最近点火时间最近点火时间 河北沙河德金玻璃有限公司三线河北沙河德金玻璃有限公司三线 800 冷修 2011/3 2017/11 河北沙河德金玻璃有限公司四线河北沙河德金玻璃有限公司四线 400 冷修 2012/8 2017/11 沙河长城玻璃有限公司三线沙河长城玻璃有限公司三线 500 冷修 2009/5 2017/9 沙河长城玻璃有限公司

99、六线沙河长城玻璃有限公司六线 800 冷修 2010/12 2017/11 河北沙河安全公司五线河北沙河安全公司五线 500 冷修 2009/12 2017/11 河北沙河安全公司六线河北沙河安全公司六线 700 冷修 2010/4 2017/11 安徽方兴科技玻璃集团公司二线安徽方兴科技玻璃集团公司二线 500 冷修 2002/11 2017/11 秦皇岛北方集团工业园一线秦皇岛北方集团工业园一线 500 冷修 2010/9 2018/12 河北润安建材二线河北润安建材二线 700 冷修 2010/10 2018/12 江苏昆山长江浮法玻璃公司三线江苏昆山长江浮法玻璃公司三线 700 冷修

100、2005/12 2018/12 中航三鑫海南一线中航三鑫海南一线 600 冷修 2007/8 2018/9 沙河长城玻璃有限公司四线沙河长城玻璃有限公司四线 500 冷修 2009/12 2019/9 河北沙河正大公司三线河北沙河正大公司三线 800 冷修 2012/6 2019/9 新疆晶华浮法玻璃厂新疆晶华浮法玻璃厂 600 冷修 2008/4 2020/10 台玻东海改造二线台玻东海改造二线 800 冷修 2014/3 2021/6 华尔润江门三线华尔润江门三线 1050 冷修 2007/10 2021/5 广东中山玉峰三线广东中山玉峰三线 600 冷修 2006/1 2021/5 漳州

101、旗滨玻璃公司五线漳州旗滨玻璃公司五线 600 冷修 2012/1 2021/8 新疆信源玻璃有限公司新疆信源玻璃有限公司 200 冷修 2013/10 2021/3 湖北三峡新型建材公司五线湖北三峡新型建材公司五线 600 冷修 2013/9 2021/9 合计合计 16160 资料来源：卓创资讯，华创证券 我们认为玻璃板块， 竣工有望在我们认为玻璃板块， 竣工有望在 2022 下半年回暖修复， 叠加上半年行业有望出现供给环下半年回暖修复， 叠加上半年行业有望出现供给环比缩减，价格有望重回上涨通道，传统玻璃龙头高端化业务增添新的成长性，重点推荐比缩减，价格有望重回上涨通道，传统玻璃龙头高端化业

102、务增添新的成长性，重点推荐旗滨集团，其他关注信义玻璃、南玻、金晶科技。旗滨集团，其他关注信义玻璃、南玻、金晶科技。 三、三、轻工板块投资机会：家居行业需求边际承压，龙头企业变革加速优势显轻工板块投资机会：家居行业需求边际承压，龙头企业变革加速优势显著著 （一）内销：地产销售增速回落，需求边际承压（一）内销：地产销售增速回落，需求边际承压 我们认为我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房销售面积同比增速直接相关性较弱，但与交房面积同比增速高度相关。我们在国家统计局公布的商品房销售面积月度累计数据基础上进行测算，假设期房销售后 18 个月交房，根据单月销售的现房面积与（T-18）月的期房销售面积

103、计算出当月交房面积，然后计算每月累计交房面积及交房增速， 数据显示， 家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度相关。 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 31、我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度相关我国家具制造业主营业务收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度相关 资料来源：国家统计局，华创证券 商品房交房面积增速回落，行业需求边际承压商品房交房面积增速回落，行业需求边际承压。自 7 月开始商品房期房交房面积当月同比增速连续 3 个月为负，且降幅呈

104、逐步扩大态势，此外综合考虑现房和期房，商品房整体交房面积累计同比增速自 9 月开始由正转负。商品房交房需求回落带来家装需求边际承压。 图表图表 32、期房销售面积当月同比增速回落期房销售面积当月同比增速回落 图表图表 33、商品房交房面积增速回落商品房交房面积增速回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从零售端渠道覆盖度看，龙头企业经销商数量行业领先。从零售端渠道覆盖度看，龙头企业经销商数量行业领先。从近几年定制家具公司经销商及门店拓展情况来看，截至 2020 年年末，除欧派家居（经销商数量 5124 家）、索菲亚（经销商数量 3629 家）和志邦家居（2350 家）

105、，其他定制家具公司经销商数量均未超过 2000 家。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%----------------04201

106、6--------102018-12商品房交房面积:累计同比家具制造业:营业收入:累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%--------

107、-032021-08商品房交房面积:期房:当月同比增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-----------05商品房交房面积:累计同比 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

108、文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 34、不同家具企业经销商数量（家）不同家具企业经销商数量（家） 公司公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 备注备注 欧派家居欧派家居 2,210 2,557 2,813 3,616 4,258 4,779 5,199 5,124 不含墙饰经销商 索菲亚索菲亚 650 800 1,100 1,400 2,050 2,771 3,043 3,629 好莱客好莱客 553 672 926 1000- 1000+ 1100+ 1100+ 1500+ 志邦家居志邦家居 813 919 1,061 1,

109、400 1,815 2,141 2,350 金牌厨柜金牌厨柜 350 497 578 603 - - - - 我乐家居我乐家居 - 784 807 706 740 800+ - - 皮阿诺皮阿诺 685 729 780 803 1,026 1,126 - - 资料来源：相关公司招股说明书、年报，华创证券 渠道变革整装加码加速企业实力分化。渠道变革整装加码加速企业实力分化。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，其中家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。目前我国主要定制家具公司陆续开展整装业务。 图表图表 35、不同家具企业整装业务梳理不同家具企业整装业务梳理

110、 公司公司名称名称 开展开展整装业务时间整装业务时间 整装业务表现整装业务表现 欧派家居欧派家居 2018 年 2018 年全年接单业绩突破 3.5 亿。 2019 年整装订单接单突破 6 亿元，同比增长达 106%，至 2019 年底，公司已有整装大家居经销商 275 家，开设整装大家居门店 288 家。 2020 年上半年，整装大家居接单增速超过 70%。 索菲亚索菲亚 2019 年 整装/家装渠道是公司 2019 年新开发渠道，年度内主要任务是打造专属产品，制度、流程和合作伙伴开发，还未形成规模销售。 2020 年上半年末已完成 300 家整装公司签约，2020 全年完成 500 家整装

111、企业签约 （含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。 2020 年 10 月 30 日，与圣都家居装饰有限公司签订合同，拟共同出资设立一家有限公司，注册资本 5000 万，主营其中索菲亚认缴出资比例 51%，圣都装饰认缴出资比例 49%。有助于加快开拓公司整装业务渠道 金牌厨柜金牌厨柜 2018 年 2018 年 12 月投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，公司持股 80%，整合产业链资源逐步构建整装服务能力； 2019 年桔家云整装专卖店 2 家（全部为新增）。 2020H1 整装专卖店 2 家，2020 年末桔家云整装店面 5 家。 志邦家居志邦家居 2018 年

112、 公司与全国性大型整装公司合作，为其全国客户提供定制部品和服务。 资料来源：相关公司招股说明书、年报，华创证券 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 （二）标的：看好行业景气度复苏，头部企业属性有望持续显现（二）标的：看好行业景气度复苏，头部企业属性有望持续显现 欧派家居：零售强复苏零售强复苏&大宗高增长，龙头地位稳固大宗高增长，龙头地位稳固。欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。我们看好公司整装大家居业务未来发展前景，预计公司

113、2021-2023 年归母净利润分别为 27.2/33.1/40.0 亿元。 索菲亚：全渠道营销逐步发力，多品牌全品类发展可期全渠道营销逐步发力，多品牌全品类发展可期。经过近两年来公司持续调整优化，目前已经形成一个全渠道、多品类、多品牌的多元业务矩阵，我们看好公司渠道、产品、品牌等方面发展实力。基于公司多元业务矩阵发展潜力，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 13.6/16.1/19.0 亿元。 志邦家居：大宗渠道持续发力，品类协同前景广阔大宗渠道持续发力，品类协同前景广阔。公司产品端、品牌端以及渠道端都有清晰的发展战略。虽然公司 2020 年短期受到“新冠”疫情影响，但公司顺

114、应精装房趋势，中长期大宗业务有望快增长，考虑到近期地产竣工数据持续向好以及公司未来对零售与大宗渠道拓展把控力，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 5.1/5.9/7.3 亿元。 顾家家居：战略清晰战略清晰&管理优秀，护城河优势明显管理优秀，护城河优势明显。顾家家居在治理机制上灵活高效，产品端以沙发为主，横向一体化拓展至至软床、床垫、配套产品、定制家具、红木家具等领域；生产端具备较强研发制造能力与产业链优势，境内外产能布局领先；渠道端，于境内市场推行“1+N+X”策略，加速终端网点布局，并借助现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展，在境外市场，公司采用“ODM+经销+直营”的

115、销售模式，推行 ODM“大客户战略”，深耕北美重点区域完善出口品类。我们看好公司长期发展，预计 2021-2023 年归母净利为 16.8/20.7/25.0 亿元。 蒙娜丽莎：创新优化产品结构，稳步推进产能布局创新优化产品结构，稳步推进产能布局。公司加大对大规格产品的研发与推广力度，强化大规格产品在终端市场的领先优势。同时公司积极推进产能布局，截至2021H1，广西藤县生产基地 7 条智能生产线已建成，且产能成本低于同业，新收购的江西高安产能进一步完善产能布局，产能供应保障性提升，规模化效应日益凸显。预计公司 2021-2023 年归母净利润为 7.59/9.56/12.07 亿元。 江山欧

116、派：木门行业龙头，木门行业龙头，经销经销&工程渠道双轮驱动。工程渠道双轮驱动。经销渠道拓展加速，市占率有望进一步提升；工程渠道客户结构优化，工程业务毛利提升，或带动盈利持续增长。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 5.8/6.3/7.2 亿元。 四四、家电板块投资机会家电板块投资机会：地产需求边际改善，利好两大细分赛道地产需求边际改善，利好两大细分赛道 （一一）地产需求改善，地产需求改善，硬装品类关联最高硬装品类关联最高 由精装修配套看，厨卫家电关联度较高，软装进场大家电直接关联度较弱。由精装修配套看，厨卫家电关联度较高，软装进场大家电直接关联度较弱。根据奥维云网数据显示，202

117、0 年精装房的烟机、灶具配置率分别为 97.4%、94.9%，接近于标配，除此以外主要大家电的配置率均处于极低水平，例如冰箱、电视、洗衣机的配置率分别仅为 3%、1.9%、1.3%。相较厨卫电器，软装进场的大家电进场时间更分散，且有更大规模、更灵活的更新需求。 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 36、各品类精装修配置及占比情况各品类精装修配置及占比情况 资料来源：奥维云网，华创证券 白电市场以更新需求为主，地产波动对白电需求影响白电市场以更新需求为主，地产波动对白电需求影响较弱较弱。从需求维

118、度看，十年前所配置的众多大家电产品已面临更换周期，当前家电市场已由更新需求主导，其中冰洗产品更新需求占比均为 71%， 而空调过去属于相对轻奢的家电产品， 部分市场仍有普及需求，但其更新需求占比亦达 61%。 此外， 新建房产拉动的内销需求影响持续降低， 至 2019 年分别占空冰洗内需比重的 21%/21%/20%。故白电仍以更新需求为主，而地产波动对白电内销的直接影响较为有限。 图表图表 37、大家电增量需求结构变化大家电增量需求结构变化 资料来源：国家统计局，产业在线，华创证券 厨电与地产需求关联紧密，集成灶景气度优于行业。厨电与地产需求关联紧密，集成灶景气度优于行业。以厨电、空调、热水

119、器等为代表的硬装品类与交房直接关联较大，其中厨电由于必须在硬装节点入场安装，因此具备最强地产联动。而自 2017 年以来集成灶行业销量均维持双位数增长，其景气度优于传统厨电行业。 2017-2020 年集成灶销量 CAGR 达到 23.3%， 远高于油烟机/燃气灶的-7.0%/-4.2%，在此背景下保障性住房落地将进一步推动集成灶行业的高速发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350配套量（万套）配置率（%） 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

120、0 号 30 图表图表 38、集成灶行业景气度优于传统厨电集成灶行业景气度优于传统厨电 资料来源：奥维云网，华创证券 政策红利驱动下龙头份额提升，未来家电寡头化成必然趋势。政策红利驱动下龙头份额提升，未来家电寡头化成必然趋势。回顾历次房地产利好政策出台落地，可发现在政策红利驱动下产能余量充足、资源高度倾斜以及资金流动量较大的龙头企业份额均得到提升。当前空冰洗厨等行业竞争格局相较早期更为集中，2020 年空调/冰箱/洗衣机/油烟机零售额 CR3 分别达到 80%/67%/75%/60%。 因此大家电品牌具备持续集中能力，未来核心赛道的寡头化是必然趋势。 图表图表 39、空调市场头部企业零售额份额

121、空调市场头部企业零售额份额 图表图表 40、冰箱市场头部企业零售额份额冰箱市场头部企业零售额份额 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021E集成灶销量（万台）油烟机销量（万台）燃气灶销量（万台）集成灶YoY油烟机YoY燃气灶YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Sep-08Apr-09Nov-09Jun-10Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-1

122、4Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21格力美的海尔奥克斯志高0%10%20%30%40%50%60%Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21海尔美的海信西门子 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

123、 31 图表图表 41、洗衣机市场头部企业零售额份额洗衣机市场头部企业零售额份额 图表图表 42、油烟机市场头部企业零售额份额油烟机市场头部企业零售额份额 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华创证券 （二二）小户型租赁住房落地，利好两大细分赛道小户型租赁住房落地，利好两大细分赛道 保障性租赁住房规划陆续出台，住宅以不超过保障性租赁住房规划陆续出台，住宅以不超过 70 平方米的小户型为主。平方米的小户型为主。今年 10 月以来各地陆续公布“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划，其住宅以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，主要解决年轻群体的住房困难问题。 一线城市中，上广深计划

124、“十四五”期间新增保障性租赁住房 50 万套左右，占新增住房总量比重 45%左右。成都、杭州等新一线城市在 20 万套左右，昆明、福州等二线城市在 10 万套左右，占新增住房总量的比重都在住建部要求的 30%以上。 0%10%20%30%40%50%60%Sep-08Apr-09Nov-09Jun-10Jan-11Aug-11Mar-12Oct-12May-13Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21海尔美的系松下西门子0%5%10%15%20%25%30%35%Ja

125、n-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21老板方太华帝海尔美的万和 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 43、主要城市保障性租赁住房筹建计划主要城市保障性租赁住房筹建计划 资料来源：各地政府官网，华创证券整理 由于由于保障性租赁住房主要落地至一二线城市中的保障性租赁住房主要落地至一二线城市中

126、的 7070 平米以下小户型， 且面向年轻消费群平米以下小户型， 且面向年轻消费群体，因此租赁比例的提升将带来消费倾向的改变，我们认为未来租赁房群体将逐步从固体，因此租赁比例的提升将带来消费倾向的改变，我们认为未来租赁房群体将逐步从固定的彩电转向便携可携带的智能投影。定的彩电转向便携可携带的智能投影。 智能微投应用场景广泛，租房人群为主要消费群体之一。智能微投应用场景广泛，租房人群为主要消费群体之一。不同于传统投影仪，智能微投凭借其体积小、设计紧凑的高分辨率等优势能够满足消费者家庭大屏幕沉浸式观影需求，故产品应用大多为家庭场景。同时其便捷性、交互性、智能化等属性显著高于传统电视，可适用于客厅、

127、卧室、露台等各种家居场景，多种场景灵活放置使得智能微投对彩电具有极高的代替潜力，并深受租房群体的喜爱。 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 44、智能微投智能微投满足满足家庭大屏观影需求家庭大屏观影需求 图表图表 45、各视觉终端优劣对比各视觉终端优劣对比 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 家庭消费需求爆发，市场迎来高速增长。家庭消费需求爆发，市场迎来高速增长。伴随智能微投技术的不断成熟以及消费市场教育普及， 近年来投影行业呈现高速增长趋势， 2020 年国内投影设备出货量为 417万台

128、，近 5 年 CAGR 达到 13.7%。其中商用级投影市场增长乏力，近 3 年 CAGR 为-16.7%， 而消费级市场表现强劲， 2020年出货量为300万台， 近3年CAGR达32.1%，引领了整个投影设备增长。随着租赁住房群体增加，未来家庭消费投影市场有望加速扩容。 图表图表 46、中国投影设备出货量中国投影设备出货量持续增加持续增加 图表图表 47、投影设备分场景结构出货量（万台）投影设备分场景结构出货量（万台） 资料来源：极米科技招股书，华创证券 资料来源：极米科技招股书，华创证券 集成灶通过集成灶通过架构创新带来的高吸净架构创新带来的高吸净+高集成高集成的的两大核心优势两大核心优

129、势，使其在，使其在传统烟灶绝对主导传统烟灶绝对主导的背景异军突起的背景异军突起。而面对小户型住宅，。而面对小户型住宅，高集成效应的产品效应有效解决了厨房空间有限高集成效应的产品效应有效解决了厨房空间有限的痛点和功能多样化需求之间的矛盾，的痛点和功能多样化需求之间的矛盾，因此因此保障性住房的落地利好具备空间节约型的集保障性住房的落地利好具备空间节约型的集成灶赛道规模及渗透率加速提升。成灶赛道规模及渗透率加速提升。 小户型小户型住宅住宅厨房收纳空间有限，超八成家庭存在厨台空间不足的痛点。厨房收纳空间有限，超八成家庭存在厨台空间不足的痛点。此外，由于70 平米以下住房的厨房属于小户型厨房，对于空间的

130、压缩量非常敏感，我们选取房天下网站点击量排名前列的南京 80 平米小户型住宅为例， 相应厨房面积为 4.1 平米，其中可用收纳面积为 3.2 平方米，可用收纳空间仅为 2.78 立方米，可见收纳空间极为宝贵，高达 84.6%的消费者均认为厨台空间存在不足的问题，可见厨台空间痛点便携型大屏化智能化家装属性交互性画质彩电智能微投-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030035040045050020001820192020出货量（万台）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100

131、035040045050020020消费级商用级消费级YOY商用YOY 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 明显，各类厨电的功能集成化具很高需求。 图表图表 48、南京南京 80 平米平米户型设计例图户型设计例图 图表图表 49、超八成消费者认为厨台空间不足超八成消费者认为厨台空间不足 资料来源：房天下 资料来源：全国家用电器工业信息中心，华创证券 集成灶功能替代的各类厨电产品实际占用空间显著大于产品自身参数，如烟机上部烟筒占用整个吊柜，灶具下方管路占用近半橱

132、柜，嵌入式安装柜体背后空间及底部柜面空间被占用等情况， 而集成灶较单体厨电加和可直接节约集成灶较单体厨电加和可直接节约 0.18-0.44 平米的实际平米的实际厨房空间厨房空间，换算至上文中的小户型厨房相当于节约出换算至上文中的小户型厨房相当于节约出 6.5%-15.8%的收纳空间。的收纳空间。 此外集成灶多数型号会在背板上沿设计一个约 0.25*0.7 平米的置物板，用以放置佐料瓶罐等小型烹饪用品，相当于在原有厨台空间外新增了放置空间，且从便利性来相当于在原有厨台空间外新增了放置空间，且从便利性来说处于使用者直接触及半径内。如计入这一部分，集成灶实质对收纳空间边际提升说处于使用者直接触及半径

133、内。如计入这一部分，集成灶实质对收纳空间边际提升将进一步放大。将进一步放大。 图表图表 50、集成灶功能及空间整合示意图集成灶功能及空间整合示意图 资料来源：天猫旗舰店，华创证券整理 10.30%43.50%30.80%8.20%7.20%总是不够用经常不够用偶尔不够用很少不够用基本都够用 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 图表图表 51、各大厨电尺寸及占用空间情况对比各大厨电尺寸及占用空间情况对比 品类品类 参考型号参考型号 产品参数长产品参数长*宽宽*高高(mm) 产品体积产品体积(m ) 实际占

134、用空间（实际占用空间（m ） 吸油烟机吸油烟机 方太 CXW-258-EMC5 900*515*700 0.324 0.324 燃气灶燃气灶 苏泊尔 JZT-Q5 720*420*160 0.048 0.076 消毒柜消毒柜 美的 MXV-ZLP90Q15S 595*510*595 0.181 0.216 蒸箱蒸箱/烤箱烤箱 美的 BS5053W/ 西门子 CP265AGS0W 595*565*455 0.153 0.234 集成灶集成灶 美大 F6ZK 900*600*800 0.432 0.432 单体合计：烟单体合计：烟+灶灶+消消 / / 0.553 0.616 单体合计：烟单体合计：

135、烟+灶灶+蒸蒸/烤烤 / / 0.526 0.634 单体合计：烟单体合计：烟+灶灶+蒸蒸+烤烤 / / 0.679 0.868 单体加和与集成灶差值单体加和与集成灶差值 / / 0.09-0.25 0.18-0.44 资料来源：天猫旗舰店，华创证券整理 伴随保障性住房落地带来的住宅增量空间，以及传统烟机龙头老板电器入场为行业带来充足的空间释放驱动力。根据奥维云网数据，2020 年集成灶内销量已达到 238万台，近 4 年 CAGR 为 27.5%。我们认为集成灶行业成长空间广阔，预计至我们认为集成灶行业成长空间广阔，预计至 2024年市场销量有望实现年市场销量有望实现 522.2 万台， 销

136、售额则有望实现万台， 销售额则有望实现 427.3 亿元， 铸就高增速大体量亿元， 铸就高增速大体量的优质赛道。的优质赛道。 图表图表 52、预计预计 2024 年集成灶销售额达到年集成灶销售额达到 427 亿元亿元 图表图表 53、预计预计 2024 年集成灶销年集成灶销量量达到达到 522 万台万台 资料来源：奥维云网，华创证券测算 资料来源：奥维云网，华创证券测算 （三三）家电行业投资策略家电行业投资策略：地产需求边际改善，利好两大细分赛道地产需求边际改善，利好两大细分赛道 在地产需求提振下，与地产关联度最高的与地产关联度最高的厨电行业尤其厨电行业尤其是集成灶赛道是集成灶赛道有望边际突破

137、，相有望边际突破，相关头部企业将率先受益。其次一户多机且同样具有一定硬装安装需求的空调市场也优先关头部企业将率先受益。其次一户多机且同样具有一定硬装安装需求的空调市场也优先享受需求联动享受需求联动。此外，对于可选小家电、独居“一人食”类型的家电品类亦有加成影响，智能微投以及更换周期为智能微投以及更换周期为 1 1- -2 2 年的小型家电需求量或将得到释放。年的小型家电需求量或将得到释放。刚需性及改善性购房需求的合理释放将对家电板块带来边际改善，后续整体估值水平有望修复。 从标的角度看，白电品类在低线城市中的保有率及更换周期均有增长空间，政策落地后存在可明显的预期提升，因此美的集团美的集团在空

138、调等品类上的有望份额提升，海尔海尔智家智家在冰洗品类上的更换需求亦存有提升空间。同时随着小户型住宅下的租房群体增多，微投赛0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003504004502001920202021E 2022E 2023E 2024E集成灶销售额（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006002001920202021E 2022E 2023E 2024E集成灶销量(万台）YoY 地产产业链地产产业链深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 道中的极米科技极米科技具备较强优势，集成灶赛道中推荐厨电龙头老板电器老板电器、以及具备优先具投资空间的火星人火星人、亿田智能亿田智能。此外，保障性租赁住房落地使得小型、单人、具备流通性质且更换周期较短的小家电需求量变大，利好高成长小家电企业小熊电器小熊电器。 五五、风险提示风险提示 房地产政策大幅趋严，行业现金流危机持续发酵，市场销售超预期下行，渠道拓展竞争加剧。