1、 请务必阅读正文之后的免责条款 多品类树脂市场快速爆 多品类树脂市场快速爆发发，技术优势助公司技术优势助公司腾飞腾飞 蓝晓科技（300487）深度跟踪报告2020.6.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 吸附分离树脂是工业提纯的核心技术产品，全球千亿级别的市场，蓝晓科技具吸附分离树脂是工业提纯的核心技术产品，全球千亿级别的市场，蓝晓科技具 备极强的技术实力，并且通过“产品备极强的技术实力，并且通过“产品+

2、+服务”更贴近下游客户的商业模式实现服务”更贴近下游客户的商业模式实现 全球市场份额的快速提升。全球市场份额的快速提升。考虑到新能源汽车市场快速扩容，电子级和核能级考虑到新能源汽车市场快速扩容，电子级和核能级 树脂应用场景打开，公司各项业务均处于快速成长阶段。另外，考虑到锂价有树脂应用场景打开，公司各项业务均处于快速成长阶段。另外，考虑到锂价有 望触底反弹，公司盐湖提锂相关业务有望凭借独特的商业模式获得树脂销量增望触底反弹，公司盐湖提锂相关业务有望凭借独特的商业模式获得树脂销量增 长叠加利润分享的双重推动，看好公司业绩继续保持快速长叠加利润分享的双重推动，看好公司业绩继续保持快速提升的趋势。维

3、持提升的趋势。维持 4040 元目标价（对应元目标价（对应 20202020 年年 2828 倍倍 PEPE），维持“买入”评级。），维持“买入”评级。 吸附分离树脂行业吸附分离树脂行业全球全球市场规模市场规模近近千亿千亿，国产化龙头企业加速成长。，国产化龙头企业加速成长。蓝晓科技 通过多年研发创新，具备吸附分离材料合成、应用、装置核心技术及研发能力， 并且可以根据不同领域用户的需求提供相应的应用技术，很多产品的竞争力居 于全球领先水平。公司研发生产的吸附分离材料已经应用于食品加工、环保、 制药、湿法冶金等多个领域，同时提供成套的系统装置和技术服务，随着下游 领域不断的培育成长，公司未来有望迎

4、来市场份额的快速提升。 凭借“技术凭借“技术+服务”商业模式，多品类产品技术储备静候市场空间扩张。服务”商业模式，多品类产品技术储备静候市场空间扩张。公司的 主要竞争对手包括杜邦、朗盛、三菱等全球一线企业，公司产品基本覆盖所有 下游应用领域。与国际巨头相比，公司提供全套的解决方案，包括“吸附材料+ 系统装置+技术服务”的商业模式，有助于公司产品扩大应用领域及市场。 公司传统市场稳定增长，盐湖提锂将成为短期最具增长性的领域。公司传统市场稳定增长，盐湖提锂将成为短期最具增长性的领域。公司的吸附 树脂在果汁、生物医药、高价值金属提取等领域有较大的市场份额，近几年又 新开拓了工业大麻和盐湖提锂的应用领

5、域。考虑到锂价有望触底反弹，公司盐 湖提锂相关业务有望凭借独特的商业模式获得树脂销量增长叠加利润分享的双 重推动。经我们测算，预计 2030 年国内提锂需求将达到 18 万吨，对应 3.6 万 方吸附树脂需求，将形成超过 35 亿的市场空间。 布局超纯水领域吸附树脂，核能、电子领域市场空间正在迅速扩大。布局超纯水领域吸附树脂，核能、电子领域市场空间正在迅速扩大。核能及电 子领域对超纯水纯度要求较高， 而树脂吸附法是目前唯一能够达到 PPB 和 PPT 级别的制备方式，配套的树脂产品也正伴随这两个应用场景迅速成长。根据我 们的测算， 当前全球核能级及电子级超纯水用吸附树脂的市场规模分别为 10.

6、08 和 1.35 亿美金，预计 2030 年将分别达到 13.3 和 4.05 亿美金，另外叠加 2030 年面板行业 1 亿美金的树脂需求，在超纯水领域，全球市场空间将达到 18.35 亿美金。 风险因素：风险因素：盐湖提锂项目运行效果低于预期、新产品市场开拓低于预期、应收 账款的风险。 投资建议：投资建议：随着新能源汽车市场快速扩容，电子级和核级树脂应用场景打开， 公司各项业务均处于快速成长阶段。另外，考虑到锂价有望触底反弹，公司盐 湖提锂相关业务有望凭借独特的商业模式获得树脂销量增长叠加利润分享的双 重推动，看好公司业绩继续保持快速提升的趋势。考虑疫情短期影响，下调公 司 2020/2

7、1 年归母净利预测分别为 2.4/3.0 亿元（原预测为 2.91/3.94 亿元）， 新增 2022 年归母净利预测为 3.83 亿，对应 2020-22 年 EPS 预测为 1.16/1.44/1.85 元，维持目标价至 40 元（对应 2020 年 35 倍 PE），维持“买 入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 631.99 1,011.93 871.73 1,099.05 1,399.65 营业收入增长率 42% 60% -14% 26% 27% 净利润(百万元) 143.23 251.29 239.53 298.

8、11 382.80 净利润增长率 54% 75% -5% 24% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.71 1.24 1.16 1.44 1.85 毛利率% 41% 50% 49% 49% 49% 净资产收益率 ROE% 15.14% 19.92% 16.53% 17.54% 18.94% 每股净资产（元） 4.58 6.10 7.01 8.22 9.78 PE 38 22 23 19 15 PB 6 4 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 2 日收盘价 蓝晓科技蓝晓科技 300487 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 26.

9、18 元 目标价 40 元 总股本 210 百万股 流通股本 115 百万股 52周最高/最低价 45.68/24.13 元 近1 月绝对涨幅 -3.71% 近6 月绝对涨幅 -22.82% 近12月绝对涨幅 -12.59% 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 目录目录 蓝晓科技：吸附分离材料龙头企业蓝晓科技：吸附分离材料龙头企业 . 1 吸附分离材料及成套解决方案的供应商 . 1 股权结构集中，管理层控制力强 . 2 盈利能力持续提高，业绩高速增长 . 3 吸附分离材料：高端产品全球寡头垄断吸附分离材料：高端产品全球寡头垄断 . 5 吸附分离材料全球市

10、场规模约百亿元 . 5 “产品+服务”的商业模式加速公司快速成长 . 5 引进高端人才，加速客户拓展 . 5 股权激励落地 . 5 多点开花，应用领域、市场同步扩张多点开花，应用领域、市场同步扩张 . 6 吸附分离树脂技术多点开花. 6 加速产业园建设，加快形成新一代产能布局 . 7 吸附树脂全球市场空间超千亿，新型领域有望实现突破 . 7 提锂业务增长迅猛，独特商业模式带动业绩提升提锂业务增长迅猛，独特商业模式带动业绩提升 . 9 下游需求助推湿法冶金技术发展，吸附法将成主流提锂工艺 . 9 全球新能源市场稳步加速，提锂项目订单快速拓展 . 10 锂价回暖，锦泰模式为公司带来盈利空间 . 1

11、2 进军超纯水市场，技术优势打开成长空间进军超纯水市场，技术优势打开成长空间. 14 提升超纯水品质，瞄准高端市场 . 14 半导体产业的兴起为电子级超纯水市场创造巨大空间 . 15 核电事业迎来高速发展期，带动核级超纯水市场发展 . 19 风险因素风险因素 . 24 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 24 盈利预测. 24 估值及投资评级 . 26 nMqPoPsRsPnMvMmOuMmQzR7NaO9PmOnNsQoOkPrRrPiNpPrM8OoOzQvPqRtQNZqMxO 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 插图目录插图目录 图 1

12、：公司发展历程 . 1 图 2：公司业务板块 . 1 图 3：截至 2020Q1 股权结构图 . 2 图 4：公司历年营收及归母净利 . 4 图 5：公司历年销售毛利率与净利率 . 4 图 6：公司历年营收结构 . 4 图 7：公司历年毛利结构 . 4 图 8：公司产品体系优化进程图 . 6 图 9：全球金属镍供需关系 . 8 图 10：我国金属镍供需关系 . 8 图 11：国内新能源汽车产销量. 9 图 12：我国碳酸锂年产量 . 10 图 13：全球碳酸锂价格走势 . 13 图 14：锦泰模式 . 13 图 15：陶氏化学超纯水应用领域 . 15 图 16：20102019 年全球半导体产

13、业资本投入 . 17 图 17：2018 年全球半导体器件细分市场 . 17 图 18：20102019 年全球半导体市场规模 . 17 图 19：全球硅晶圆出货面积 . 18 图 20：2018 年我国发电量结构 . 19 图 21：2018 年部分国家核电发电量 . 19 图 22：我国三代核电站主管道示意图 . 20 图 23：我国三代核电站主管道示意图 . 21 图 24：EDI 工作原理 . 22 图 25：核电站用水分析 . 23 图 26：单床水处理工序参数表. 23 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 表格目录表格目录 表 1：公司核心高

14、管背景 . 2 表 2：公司子公司及主营业务 . 3 表 3：全球吸附分离材料产能分布 . 5 表 4：公司限售股情况 . 5 表 5：公司生产吸附分离树脂的分类 . 6 表 6：全球前 5 大锂盐生产企业产能和资源供应情况 . 9 表 7：盐湖卤水提锂工艺对比 . 10 表 8：新能源汽车数量对应主要材料需求量 . 11 表 9：公司近两年重大合同 . 11 表 10：盐湖提锂领域主要企业（藏格、锦泰、五矿盐湖不包括在内） . 12 表 11：ASTM D5127-2013 电子学和半导体工业用超纯水的标准指南 . 14 表 12：2017 年国家第三代半导体相关政策 . 16 表 13：2

15、0172019 年全球主要地区半导体销售规模 . 17 表 14：全球电子级树脂市场规模测算 . 19 表 18：近年来核电相关政策 . 20 表 16：工商注册登记涉及核级树脂生产的厂家 . 21 表 17：国内核能级树脂市场规模测算 . 23 表 18：全球核能级树脂市场规模测算 . 24 表 19：分业务板块盈利预测 . 24 表 20：核心财务数据预测 . 25 表 21：可比公司估值情况 . 26 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 1 蓝晓科技：吸附分离材料龙头企业蓝晓科技：吸附分离材料龙头企业 吸附吸附分离分离材料及成套解决方案的供应商材料

16、及成套解决方案的供应商 西安蓝晓科技新材料股份有限公司成立于2001年， 并于2015年在深交所创业板上市。 作为集研发、生产、销售和服务为一体的国家高新技术企业，蓝晓科技专注于吸附分离材 料新产品的研发及新兴应用领域的拓展应用， 2011 年开始提供成套的系统装置和专业的技 术服务。蓝晓科技为中国离子交换与吸附树脂行业协会副理事长单位、国际水质协会成员 单位，其核心技术全部为自主产权，拥有国内专利三十余项。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司以自主开发的树脂产品为基础不断开拓下游应用，经过十余年高质量积累，业务 链已从最初的食品领域逐渐延伸至制药、植物提取、离子膜

17、烧碱、湿法冶金、水处理等工 业领域。蓝晓科技年产特种树脂 1.5 万余立方米，提供连续离子交换与吸附分离装置百余 套，产品包括 30 多个系列上百品种。公司以产业化应用为核心，结合重点应用领域用户 的需求，研发和提供吸附分离树脂、工艺和应用技术。蓝晓科技现已是我国产量最大、品 种最全的吸附分离特种树脂企业。海外市场覆盖美洲、欧洲、东南亚等地区。 图 2：公司业务板块 资料来源：公司官网，中信证券研究部 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 2 股权结构集中，管理层控制力强股权结构集中，管理层控制力强 公司实际控制人是寇晓康、高月静夫妇，合计持有公司 38.

18、2%的股份，其余大股东田 晓军、关利敏、苏碧梧为公司创始人并担任高管，公司核心团队合计持股 58.77%，股权 结构集中， 核心团队对公司控制力强。 公司创始人团队均有相关专业背景， 业务基础扎实， 其余管理人员亦拥有丰富的行业从业经验。 图 3：截至 2020Q1 股权结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司核心高管背景 姓名姓名 职位职位 背景介绍背景介绍 高月静 董事长 博士毕业于西北工业大学,曾在新加坡国立大学理学院留学从事改性功能高分子材 料研究、在新加坡 ESE 公司从事研发工作，国务院特殊津贴专家，自公司设立至 今一直担任公司董事长 寇晓康 董事，总经理 硕士毕业

19、于西北工业大学,曾担任西安电力树脂厂研究所所长、总工程师，是全国 行业权威期刊离子交换与吸附编委、国务院政府特殊津贴专家、陕西省三秦 人才。自 2011 年起至今任公司董事、总经理 田晓军 董事， 副总经理 本科毕业于天津大学,曾担任西安电力树脂厂研究所副所长， 自 2011 年起至今任公 司董事、副总经理 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司有 6 家子公司，其中高陵蓝晓是 2.5 万吨产业园的实施主体，蒲城蓝晓是 1.5 万 吨产业园的实施主体，鹤壁蓝赛是工业废弃物综合利用项目的实施主体。公司于 2019 年 完成对比利时 Ionex 和爱尔兰 PuriTech 公司的收购， 其

20、独有技术与蓝晓科技阀阵式连续 离子交换技术形成优势互补， 将有效增加蓝晓科技的设备品种， 实现高端装备制造的输出， 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 3 为客户提供更多样的解决方案。截至 2019 年 H1，比利时公司已为蓝晓科技在国内的客户 提供 3 套小型多空阀技术设备系统，进行国内市场配套。同时公司也充分利用自身原有渠 道和品牌知名度开拓海外市场和新兴领域，2019 年成功实现美国提锂领域的订单。 表 2：公司子公司及主营业务 子公司子公司 主营业务主营业务 高陵蓝晓 吸附及离子交换树脂、新能源及稀有金属等的提取分离材料生产、化工工程设计、技术咨

21、 询、服务;吸附、交换分离系统装置的研发、制造和销售 蒲城蓝晓 生物医药酶载体、新能源及稀有金属提取分离材料、生物医药技术、果汁果糖技术、水处 理技术的研发、化工工程设计 鹤壁蓝赛 废物的处置及综合利用；废水、废气、噪声的治理 蓝晓科技（香港） 国际业务发展，有利于公司立足国内，整合海外资源 南大环保 环保材料和设备的研发、生产、销售 Ionex，PuriTech 创新开发多路阀连续离交装置系列，丰富连续离交设备品系，促进国内、国际市场的双向 拓展和技术革新 西安蓝朔 锂、铷、铯吸附分离材料和膜分离材料，盐湖卤水资源和锂矿石资源用吸附分离和膜分离 技术 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司

22、注重人才引进和培养，于 2016 年、2019 年分别实施股权激励计划，第一次向激 励对象定向发行 95.75 万股， 占当时总股本的 1.20%， 第二次于 2019 年 3 月激励 500 万股，占当时总股本的 2.47%。 盈利能力持续提高，业绩高速增长盈利能力持续提高，业绩高速增长 公司 2019 年业绩大幅提升，财务指标向好。共实现营业收入 10.11 亿元，同比 增长 60.12%， 实现归母净利 2.51 亿元， 同比增长 75.44%。业绩快速提升得益于藏格、 锦泰两大盐湖提锂项目顺利推进， 对业绩的促进作用明显， 2019 年公司毛利率持续提升。 受在建项目资金需求影响， 2

23、019 年公司发行可转债用于推进高陵蓝晓新材料产业园项目， 债务比例提升，但目前财务杠杆整体尚处于合理水平。 历史业绩稳步增长，盈利能力也持续增强。历史业绩稳步增长，盈利能力也持续增强。近年来，公司营业收入、净利润呈现快速 增长趋势。 其中 2015 年因宏观经济影响下游需求导致业绩下滑， 但公司增加了研发投入， 为后续可持续发展奠定基础。公司毛利率与净利率整体处于较高水平，说明公司产品附加 值高，提供的技术和服务具有较高的技术壁垒。 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 4 图 4：公司历年营收及归母净利 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司

24、历年销售毛利率与净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：公司历年营收结构（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司历年毛利结构（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 营业收入/百万元归母净利/百万元 营收同比净利同比 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利率/%毛利率/% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200

25、182019 离子交换吸附树脂系统装置技术服务其他业务 -100 0 100 200 300 400 500 600 200182019 离子交换吸附树脂系统装置技术服务其他业务 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 5 吸附分离材料：吸附分离材料：高端产品全球寡头垄断高端产品全球寡头垄断 吸附吸附分离材料全分离材料全球市场规模约百亿元球市场规模约百亿元 全球吸附分离材料的市场规模约在 15 亿美元左右。其中中国需求约占 25%，美洲、 欧洲及中东、亚太分别占 30%、30%和 15%。预计全球需求每年增速 3-5%。 表 3：全球吸

26、附分离材料产能分布 理论产能（千方）理论产能（千方） 企业数量（个）企业数量（个） 有效产能（千方）有效产能（千方） 海外企业 285 5 242 蓝晓 50 1 43 印度 50 1 43 其他中国企业 240 15 204 总计 625 531 资料来源：产业调研，中信证券研究部 “产品“产品+服务”的商业模式加速公司快速成长服务”的商业模式加速公司快速成长 蓝晓科技具备全系列产品，包括离子交换、吸附、螯合、催化、色谱、均粒等产品， 是全球同行业企业中产品系列最全的企业。 与国际一线企业杜邦、朗盛、Purolite、三菱不同，蓝晓科技不仅仅提供吸附剂，而且 提供整体解决方案及专用设备，对于

27、客户不熟悉工艺技术的新项目，公司还提供现场技术 指导和运行服务。这使得公司更贴近客户需求，有助于公司市场份额的提升。此外，通过 提供整体解决方案和专用设备集成，为行业扩充了更大的市场空间（预计可从百亿提升 到千亿的级别） 。 引进高引进高端人才，加速客户拓展端人才，加速客户拓展 公司近几年规划加大海外市场拓展的力度。 2019 年邀请 Jean-MarcVesselle 等几位相 关经验丰富的人士加入公司核心管理团队。 其中 Jean-MarcVesselle 担任公司执行副总裁。 Jean-MarcVesselle 先生此前是朗盛旗下液体净化技术（LPT）业务部的负责人，在全球 市场管理、商

28、务、营销、战略及全球供应链管理等方面具有丰富的经验。我们认为相关高 端人才的加入，有助于公司加速海外市场份额的提升。 股权激励落地股权激励落地 公司 2019 年初，进行了股权激励。激励对象共计 158 人，包括公司核心管理团队、 高级管理人员及核心技术/业务人员。 表 4：公司限售股情况 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予限制性股票 第一个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 100% 第二个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 120% 第三个解除限售期 以 2017 年净利润为基数，2021

29、 年净利润增长率不低于 140% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 蓝晓科技（蓝晓科技（300487）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.6.4 6 多点开花，应用领域、市场同步扩张多点开花，应用领域、市场同步扩张 吸附分离树脂技术多点开花吸附分离树脂技术多点开花 吸附分离渗透于现代工业方方面面。吸附分离渗透于现代工业方方面面。吸附分离的过程是指利用固体或液体内部末端官 能团的选择吸附性吸附周围其它物质的分子或离子，并使用特定的解析剂使其从吸附剂表 面脱附从而达到分离和富集的目的。天然存在或人工合成的物质大多为混合物，在工业生 产的过程中经常需要通过分离对其进行提炼和纯化。人们根据待分离对象的结构与特性， 设计出满足不同需求的吸附分离材料，常见的材料包括离子交换树脂、吸附树脂、活性碳 纤维、聚合物载体等。吸附材料通常具有高比表面积、高孔隙度的形貌和结构特性，是现 代工业不可缺少的产品，经常用于环保、湿法